1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 25 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 吸附业务迎来产业化，吸附业务迎来产业化，全链条布局全链条布局盐湖提锂盐湖提锂 久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告2023.2.27 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李想李想 公用环保行业首席分析师 S02 国内陶瓷膜龙头企业，国内陶瓷膜龙头企业，高附加值和高壁垒的自研铝系及钛系吸附剂高附加值和高壁垒的自研铝系及钛系吸附剂已经具备产已经具备产业化能力，业化能力，成功打通成功打通膜膜+吸附剂全吸附剂全业务业务链条链条；已已中标多个盐

2、湖提锂吸附剂和膜段中标多个盐湖提锂吸附剂和膜段项目项目，公司吸附剂产品商业化能力正逐步验证公司吸附剂产品商业化能力正逐步验证，全面切入盐湖提锂市场，全面切入盐湖提锂市场助力助力公公司司业绩弹性释放业绩弹性释放可期。预计公司可期。预计公司 20222024 年净利润为年净利润为 0.65/1.09/2.09 亿元。亿元。首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级，目标价，目标价 39 元。元。陶瓷膜龙头，打通膜陶瓷膜龙头，打通膜+吸附剂全链条发力盐湖提锂吸附剂全链条发力盐湖提锂。公司孵化于南京工业大学，技术创新基因浓厚，已拥有膜材料生产、膜组件与成套设备制造、膜集成技术整体解决方案在内

3、的完整业务体系，国内陶瓷膜龙头地位巩固。公司较早即以膜为突破口切入盐湖提锂业务，目前公司的提锂吸附剂已具备大规模生产能力，膜+吸附全产业链正在打通，有效提升公司的盐湖提锂业务竞争力并为公司长期发展提供支撑。吸附剂为盐湖提锂关键，吸附剂为盐湖提锂关键，预计预计 2025 年市场空间约百亿年市场空间约百亿。膜分离技术市场规模庞大且下游应用广泛，但近年来该领域整体竞争激烈。采用吸附+膜的盐湖提锂需求正迎来迅速增长，国内在建及拟建盐湖提锂项目规模超过 40 万吨/年，我们预计 2025 年国内盐湖提锂的吸附剂及膜市场规模有望增至百亿元量级。盐湖提锂吸附段高附加值且壁垒较深，吸附段附加值明显超出膜段。目

4、前铝系吸附剂已相对成熟，而锰钛系吸附剂正逐步迈向大规模商业应用。传统膜业务持续稳健，吸附新成长曲线启动在即传统膜业务持续稳健，吸附新成长曲线启动在即。公司早在 2018 年即完成全球首个盐湖提锂万吨级全膜法项目建设，提锂项目总包能力已经得到验证；公司铝系及钛系吸附剂开发并行且钛系有望迅速产业化运行，根据公司公告，规划产能 6,000 吨/年的吸附剂已经开始陆续投产；公司已中标多个盐湖提锂项目且吸附剂在中标项目中进展顺利。具备总包能力、膜及吸附的业务全链条打通，2023 年将是公司吸附产品性能在已中标项目的产业化验证之年，如效果良好料将带动公司业绩在 2024 年迎来迅速增长。公司业绩如预期增长

5、将改变前期以膜业务为主时的稳健表现，进入加速增长周期。风险因素：风险因素：宏观经济复苏不及预期的风险；盐湖提锂技术路线变化的风险；公司盐湖提锂工程建造及产能扩张不及预期的风险；公司膜材料及设备销售不及预期的风险；公司吸附剂销售新增订单不及预期的风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：传统膜业务随着疫情影响结束而回归常态，吸附剂业务有望随着公司产品性能在中标项目验证和提锂需求高增迎来业务迅速增长，我们预计公司的 20222024 年归母净利润分别为 0.65/1.09/2.09 亿元，对应同比增长-7%/67%/92%，当前股价对应 PE 分别为 61/36/19 倍。考虑公司吸附业务处

6、于大规模产业化起步阶段且膜技术业务增长相对缓慢，参考可比公司蓝晓科技 2024 年 33 倍 PE（Wind 一致预期）给予公司 30%的估值折让，对应公司 2024 年目标 PE 23 倍，折合目标价 39 元。首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)531 540 660 849 1,258 营业收入增长率 YoY 8%2%22%29%48%净利润(百万元)83 70 65 109 209 净利润增长率 YoY 48%-15%-7%67%92%每股收益 EPS(基本)(元)0.67 0.57 0.53 0.8

7、9 1.70 毛利率 43%37%34%37%41%净资产收益率 ROE 10.1%6.5%5.8%8.9%14.9%每股净资产（元）6.69 8.81 9.19 9.94 11.42 PE 48 57 61 36 19 PB 4.8 3.7 3.5 3.3 2.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价 久吾高科久吾高科 300631.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 32.36元 目标价 39.00元 总股本 123百万股 流通股本 121百万股 总市值 40亿元 近三月日均成交额 94百万元 52周最高/最低价 38.47/

8、21.98元 近1月绝对涨幅 3.95%近6月绝对涨幅 17.67%近12月绝对涨幅-9.56%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 陶瓷膜龙头，打通膜陶瓷膜龙头，打通膜+吸附剂全链条发力盐湖提锂吸附剂全链条发力盐湖提锂.5 吸附剂为盐湖提锂关键，料吸附剂为盐湖提锂关键，料 2025 年市场空间约百亿年市场空间约百亿.8 膜分离技术高效且应用广泛，陶瓷膜性能优异占比有望提升.8 吸附剂环保且分离效果好，锰钛系吸附剂为盐湖提锂未来方向.11 盐湖提锂需求迅速增长，预计吸附和膜市场空间将高达百亿

9、元.13 传统膜业务持续稳健，吸附新成长曲线启动在即传统膜业务持续稳健，吸附新成长曲线启动在即.18 自主研发能力强，技术实力雄厚.18 成功研制铝系和钛系吸附剂，盐湖提锂产业化订单落地在即.19 膜产品应用行业广泛，新细分领域带来增量空间.20 风险因素风险因素 .22 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.22 盈利预测.22 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 39 元.23 mMmN3ZcVdXaYrV8ZyX8OdNaQtRoOpNpMiNoOmOfQsQxP6MpOnMvPrRpOvPmQrO 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.2

10、7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：公司股权结构（截至 2023 年 1 月）.5 图 2：公司膜集成技术整体解决方案应用领域.6 图 3：20172022 年营业收入及归母净利润变动趋势.6 图 4：2021 年公司营业收入构成.6 图 5：20172022 年公司毛利率及净利润率变动趋势.7 图 6：20172022 年公司净资产收益率变动趋势.7 图 7：20172021 年公司负债率.7 图 8：20172021 年公司经营性现金流情况.7 图 9：膜工业产业链.8 图 10：2020 年中国膜工业产业链价值分布（%）.8 图 11：2019 年中国膜

11、产业下游应用领域分布（%）.9 图 12：20162020 年中国膜产业市场规模及增速.9 图 13：2021 年全球反渗透膜市场格局（%）.10 图 14：2019 年全球纳滤膜市场格局（%）.10 图 15：20142019 年中国陶瓷膜系统集成市场规模.11 图 16：吸附剂应用工艺示意图.11 图 17：离子交换树脂的内部结构.12 图 18：离子交换与吸附树脂分离及应用领域.12 图 19：20102021 年我国离子交换与吸附树脂表观消费量及增速.12 图 20：20102022 年 1-11 月我国离子交换与吸附树脂进出口规模.12 图 21：20172025 年全球储能电池及动

12、力电池出货量及预测.14 图 22：20182025 年全球碳酸锂当量分行业需求及预测.14 图 23：20162021 年中国锂电池市场规模和中国锂电企业市占率.14 图 24：2019 年世界锂资源消费占比.14 图 25：20162021 年我国锂资源表观消费量、国内资源对应产量及对外依存度.15 图 26：2018 年国内锂资源查明情况.15 图 27：20172021 年公司研发费用和研发费用率.19 图 28：20172021 年公司研发费用和研发费用率.19 图 29：钛白废水处理及回收示意图.21 表格目录表格目录 表 1：膜分离技术与传统过滤分离技术比较优势.8 表 2：有机

13、膜与无机膜特征对比.10 表 3：不同吸附剂使用条件、寿命、吸附容量及解析周期.13 表 4：目前国内盐湖提锂项目吸附剂中标情况.13 表 5：截至 2022 年底国内在产和规划盐湖提锂项目情况.15 表 6：目前国内盐湖提锂新建及升级项目技术路线情况.16 表 7：目前国内盐湖提锂部分项目“吸附+膜”法相关材料设备和服务商供应情况.16 表 8：目前国内各盐湖提锂项目“吸附+膜”法技术供应商及合同价格.17 表 9：吸附和膜设备及服务市场空间预测.17 表 10：公司承担的多项国家及省级科研计划和产业化项目.18 表 11：公司生产的铝系和钛系吸附剂指标情况.19 久吾高科（久吾高科（300

14、631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 表 12：公司盐湖提锂中标项目情况.20 表 13：公司产品应用领域及各领域典型客户.20 表 14：公司资源化后钛石膏对比废弃红石膏优势.21 表 15：20192024 年公司各细分业务营收及毛利率历史及预测情况.23 表 16：盈利预测及估值.23 表 17：公司与可比公司估值对比情况.23 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 陶瓷陶瓷膜龙头，膜龙头，打通膜打通膜+吸附剂全链条发力盐湖提锂

15、吸附剂全链条发力盐湖提锂 1997 年，公司由徐南平院士（原科技部副部长）率领南京工业大学研究所多位博士组建创立，成立时控股股东为南京工业大学，公司后来虽然经历多次股权变更，但目前南京工业大学仍持有公司 4.23%的股份。2006 年 9 月，九思高科受让公司 64.42%股权，成为公司新的控股股东。2009 年 11 月，九思高科将公司 41.63%股权转让给德汇集团，后者成为公司的控股股东，相应使得公司实控人变更为薛加玉。截至 2023 年 1 月，控股股东德汇集团持有公司 26.09%的股份。图 1：公司股权结构（截至 2023 年 1 月）资料来源：公司公告，中信证券研究部 具有技术创

16、新基因具有技术创新基因的国内的国内陶瓷膜行业龙头陶瓷膜行业龙头，膜产业链条业务体系完整，膜产业链条业务体系完整。孵化于南京工业大学助力公司长期以技术研发为导向，公司技术创新基因浓厚，多年来专注从事陶瓷膜等膜材料及膜分离技术的研发与应用，已拥有膜材料生产、膜组件与成套设备制造、膜集成技术整体解决方案在内的完整业务体系。公司目前已经发展国内知名的、具有自主知识产权的分离膜工业企业，为中国膜工业协会评审认定的“中国膜行业陶瓷膜领域龙头企业”，是江苏省认定的国家高新技术企业、国家火炬计划高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业。经过多年积累，公司在医药、化工、食品、新能源等工业过程分离领域及工业污水处

17、理和市政水处理领域积累大量膜分离技术应用经验和客户资源，在废酸、废碱、废盐等资源再生利用领域也实现膜分离技术创新应用。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：公司膜集成技术整体解决方案应用领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 膜技术市场膜技术市场竞争竞争激烈激烈及疫情影响及疫情影响等，公司上市后收入及利润端表现平淡等，公司上市后收入及利润端表现平淡。公司近年来主业收入主要集中在膜集成整体解决方案及膜材料销售，其中整体解决方案在公司整体收入中占比持续稳定在 80%以上。自公司 2017 年登陆

18、创业板上市以来，受膜处理行业竞争激烈、工业水处理等部分下游细分市场景气度下降、疫情冲击等不利因素冲击，收入端在 20182021 年虽处于上升趋势但增长较为缓慢，期间复合增速仅为 4.5%；同时利润端在 2020 年触顶后，2021 年及 2022Q13 连续出现一定程度的小幅下滑。图 3：20172022 年营业收入及归母净利润变动趋势 图 4：2021 年公司营业收入构成 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注释 2022 年为前三季度数据 资料来源：公司公告，中信证券研究部 20172021 年，公司业务综合毛利率稳定在 30%45%区间范围，其中 2018 年毛利率落在历史区间下沿，主

19、要原因是公司当年承接的盐湖提锂示范工程中低毛利率工程在该项目中占比较高且该项目部分膜材料需要公司外购，相应拉低公司当年整体毛利率。00708090005006002002020212022营业收入 百万元归母净利润 右轴 百万元88%12%0%膜集成技术整体解决方案膜材料及配件其他业务 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 疫情冲击环境下膜技术市场竞争格外激烈以及上游原材料涨价冲击，使得公司 2021 年综合毛利率有所下降，且该下降趋势

20、在 2022 年体现更为明显，2022Q1Q3 的公司综合毛利率仅为 21%。净资产收益率（ROE）方面，20172021 年，公司 ROE 基本稳定在9%11%区间内。图 5：20172022 年公司毛利率及净利润率变动趋势 图 6：20172022 年公司净资产收益率变动趋势 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注释 2022 年为前三季度数据 资料来源：公司公告，中信证券研究部，注释 2022 年为前三季度数据 上市以来，公司资产负债率持续维持在较低水平，历史峰值也仅在 2019 年触及 46%的顶峰，2021 年公司负债率已经进一步回落至 29%。现金流方面，膜处理业务受下游客户回款进

21、度影响而出现一定程度波动，在受疫情冲击的 20202021 年，公司经营活动现金流净额受到一定程度的冲击。图 7：20172021 年公司负债率 图 8：20172021 年公司经营性现金流情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司自研吸附剂正向大规模商用迈进，应用于盐湖提锂的吸附公司自研吸附剂正向大规模商用迈进，应用于盐湖提锂的吸附+膜全链条供应能力打膜全链条供应能力打开发展空间。开发展空间。公司较早涉足盐湖提锂业务，早在 2018 年即完成全球首个全膜法万吨级盐湖提锂项目，但公司前期在盐湖提锂领域的业务主要集中在膜处理环节。为提升业务附加值及更好抓住

22、盐湖提锂市场释放机遇，公司于 2018 年开始进行具备较强技术壁垒的铝系及钛系吸附剂材料研发工作，目前公司在吸附剂领域的发展正向规模化生产和大规模商业化运用迈进。根据公司 2022 年 11 月披露的投资者活动记录表，公司在建吸附剂产42%33%41%43%37%21%16%12%13%19%15%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2002020212022毛利率%净利润率%9%9%9%11%7%2%0%2%4%6%8%10%12%200202021202223%33%46%40%29%0%5%10%15%20%25%30%

23、35%40%45%50%200202021-100-80-60-40-200204060800021经营性净现金流净利润 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 能为 6,000 吨/年，其中 2,000 吨/年的吸附剂产能已经建成，且公司预计剩余产能将于2023 年中建成投产。公司在吸附剂领域的突破料将带动公司具备应用于盐湖提锂的吸附剂+膜全链条供应能力，有效打开公司未来的业务发展空间。吸附剂为盐湖提锂关键，吸附剂为盐湖提锂关键，料料

24、2025 年市场空间约百亿年市场空间约百亿 膜分离技术膜分离技术高效且高效且应用广泛应用广泛，陶瓷膜性能优异占比有望提升，陶瓷膜性能优异占比有望提升 膜工业产业链上游包括膜材料、组件及设备制造，中游为工程建设，下游为膜分离设施运营维护。根据行业经验，上游在产业链中价值贡献占比最高，通常约占一半以上。图 9：膜工业产业链 图 10：2020 年中国膜工业产业链价值分布（%）资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：国家新材料产业发展战略咨询委员会，中信证券研究部 膜分离技术是利用膜的选择性分离功能实现料液不同成分的分离、纯化、浓缩的分离技术，和传统过滤分离技术相比具有高效、节能、环保和

25、过滤精度高等特性。目前，膜分离技术已经广泛应用于工业用水处理、能源、工业废水处理、市政污水处理、城镇饮用水处理、医用和海水苦咸水淡化等多个领域。根据中国膜产业发展状况与展望（郑根江），2019 年，国内工业用水、工业废水处理、医用及市政污水处理分别占到了国内膜产业下游应用的 35%、21%、20%、9%。在国内制造业持续繁荣扩大、水环境治理重视程度不断加深等因素推动下，国内膜工业市场增长迅速，根据中国膜工业协会统计，2020 年国内膜产业市场规模已经达到接近 3000 亿元的市场规模，20162020 年复合增速为 15.5%。表 1：膜分离技术与传统过滤分离技术比较优势 应用领域应用领域 传

26、统工艺传统工艺 膜分离技术比较优势膜分离技术比较优势 生物与医药（抗生素）板框压滤法 真空转鼓法 高速离心法 树脂吸附法 溶剂萃取法 1、分离精度高，滤液质量好，通量高且稳定；2、产品收率高，废水量小；3、无需添加助剂，浓缩物质（菌丝体、蛋白等）可作为饲料回收；4、可保证发酵菌体细胞 95%以上的完整和活性。氯碱化工（离子膜烧碱盐水精制）絮凝沉降法 板框压滤法 砂滤法 碳素管过滤法 1、流程简短，加入两碱反应后可直接过滤；2、采用错流过滤技术，适用于钙镁比严重倒挂的原盐；3、膜材料寿命长，过滤精度高，连续稳定提供符合标准的一次盐水；4、保护螯合树脂塔，延长再生周期，降低电解电耗，延长离子膜寿命

27、；53%37%10%上游：膜材料、组件及设备制造中游：工程设计、建设下游：运营、维护 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 应用领域应用领域 传统工艺传统工艺 膜分离技术比较优势膜分离技术比较优势 5、无需絮凝剂，避免管道设备的腐蚀和离子膜的污染；6、节省投资和占地，易于扩建和改造。天然产物提取（植物提取、色素提取）水提醇沉法 高速离心法 树脂吸附法 溶剂萃取法 复盐沉淀法 1、降低防爆等级，基础建设和生产线投资费用少，利于安全生产；2、减少工序，缩短生产周期；3、节省溶媒，降低原料成本和治污成本；4

28、、有效成分降解和流失少，色素不增加；5、能同时去除悬浮颗粒、菌体、鞣质、淀粉、胶体、蛋白、部分色素 等大分子，澄清度高；6、膜元件寿命长、再生简便，操作过程稳定。乳化液处理（钢铁、机械等行业含油废水）隔油技术 气浮破乳技术 有机超滤膜技术 1、占地面积小，工艺流程短；2、陶瓷膜除油效果好，膜容易再生；3、陶瓷膜寿命长，维护成本低。印染废水处理 生化法 高级氧化法 混凝沉降法 1、退浆废水回用于生产过程，出水浊度低于 0.5NTU，水回收率高于95%；2、碱、精炼剂和螯合分散剂均得到回用；3、陶瓷膜设备运行稳定，污染易于清洗；4、难降解的浆料等成分不进入生化系统，减轻生化系统负荷；5、PLC 全

29、自动控制，减轻人工成本支出。油田回注水处理 混凝沉降法 水力旋流法 气浮浮选法 砂滤法 1、油截留率高，耐污染，可长时间维持高通量过滤；2、出水水质满足回注水 A1 标准；3、工艺相容性强，易与相关技术集成；4、耐酸碱及氧化性物质，耐微生物侵蚀；5、占地空间小，组装方便，易操作维护；6、PLC 全自动控制，劳动强度低。资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：2019 年中国膜产业下游应用领域分布（%）图 12：20162020 年中国膜产业市场规模及增速 资料来源：中国膜产业发展状况与展望（郑根江），中信证券研究部 资料来源：中国膜工业协会（含预测），中信证券研究部 根据膜材质的不同，膜

30、分离所使用的膜材料可分为有机膜（反渗透膜、纳滤膜、超滤膜、微滤膜等）与无机膜（陶瓷膜、金属膜、玻璃膜等）。有机膜是以有机聚合物加工而成，开发应用较早，容易制备和成型，但其在材质强度、性能稳定性、耐久性等方面有一定局限性。随着膜分离技术的发展，无机膜尤其是以无机陶瓷材料制成的陶瓷膜解决了有机膜在高温、酸碱、有机溶剂、机械强度要求等极端工况应用场景使用性能不佳问题，在过程工业及特种水处理等苛刻环境或复杂条件下适用性极强。35%21%20%9%8%5%1%1%工业用水处理能源工业废水处理医用市政污水处理城镇饮用水处理海水淡化其他1,620 1,940 2,438 2,773 2,884 3,230

31、0%5%10%15%20%25%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500200192020 2021E市场规模 亿元同比%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 表 2：有机膜与无机膜特征对比 膜种类膜种类 原材料原材料 优点优点 应用领域应用领域 有机膜 聚合物或高分子复合材料（醋酸纤维素、芳香族聚酰胺、聚醚砜、氟聚合物等）价格低廉、易成型 浓度较低或微污染等相对简单的反应体系中 无机膜 金属、金属氧化物、陶瓷、沸石、多孔玻璃等无机

32、材料（Al2O3、ZrO2、TiO2、SiO2、SiC 等）耐腐蚀、耐高温、耐污染、机械强度高（对物料预处理要求低）、分离精度高、使用寿命较长 广泛应用于石油化工、生物医药、食品加工和环保工程等众多领域 资料来源：无机膜与有机膜分离技术应用特性比较研究（田岳林），中信证券研究部 国外膜技术发展较早且较为成熟，陶氏化学、GE、杜邦、苏伊士等国外先进企业凭借其技术和产品优势，在反渗透膜、纳滤膜等高端市场占据重要地位。但随着国内膜技术的发展，沃顿科技、三达膜、唯赛勃、久吾高科等国内领先企业凭借价格竞争力、产品适用性及全过程服务等优势开始逐步实现进口替代。图 13：2021 年全球反渗透膜市场格局（%

33、）图 14：2019 年全球纳滤膜市场格局（%）资料来源：Frost Sullivan（转引自前瞻产业研究院），中信证券研究部 资料来源：中国膜工业协会，中信证券研究部 由于陶瓷膜的优异性能及其应用领域的日益扩大，我国陶瓷膜市场规模呈现逐年上升的态势，并于 2019 年到达 10.23 亿元，20142019 年复合增速为 13.0%。根据中国膜工业协会统计，我国无机陶瓷膜市场占整个膜市场比例不足 1%，远低于国际 10%-20%的比例。随着陶瓷膜技术的不断进步以及客户认知度的逐步提升，陶瓷膜未来仍有很大的拓展空间。30%26%9%8%7%8%4%2%2%2%陶氏化学海得能沃顿GE东丽沃顿科技

34、三达膜津膜科技唯赛勃华自科技久吾高科其他32%24%14%7%4%20%杜邦日东电工东丽苏伊士沃顿科技其他 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 15：20142019 年中国陶瓷膜系统集成市场规模 资料来源：中国膜工业协会，中信证券研究部 吸附剂吸附剂环保且分离效果好，环保且分离效果好，锰钛系吸附剂为盐湖提锂未来方向锰钛系吸附剂为盐湖提锂未来方向 吸附和分离过程是指流体（气体或液体）与固体多孔物质接触时，流体中某一组分传递到多孔物质外表面和微孔内表面时会富集于此，从而达到筛选该组分的作用；之后

35、再使用特定的解析剂，使该组分从吸附剂表面脱附以达到分离和富集的目的。图 16：吸附剂应用工艺示意图 资料来源：蓝晓科技招股说明书，中信证券研究部 吸附剂按是否有交换基团可分为吸附树脂吸附剂按是否有交换基团可分为吸附树脂和离子交换树脂和离子交换树脂。吸附树脂是不含活性基团的大孔型高分子材料，其吸附性是由于范德华力或氢键作用的结果。离子交换树脂是带有活性基团的网状结构有机高分子化合物，当其与溶液接触的时候，溶液中的可交换离子与离子交换树脂上的抗衡离子发生交换，实现分离和纯化作用。吸附树脂和离子交换树脂各有优劣，吸附树脂具有化学稳定性更好的优势，而离子交换树脂选择性强。从实际应用看，由于吸附剂拥有环

36、保、分离选择性好、操作简单的优势，被广泛应用在于5.56 5.36 5.66 6.42 8.52 10.23-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.002001720182019市场规模 亿元同比%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 工业水处理、食品及饮用水、核工业、电子、生物医药、环保、湿法冶金等领域，其中传统工业水处理行业需求占比最大，根据智研咨询数据，2021 年占比为 64%。图 17：离子

37、交换树脂的内部结构 图 18：离子交换与吸附树脂分离及应用领域 资料来源：争光股份招股说明书 资料来源：争光股份招股说明书，中信证券研究部 目前国内吸附剂市场规模约目前国内吸附剂市场规模约 25 万吨，存在较强的进口依赖度。万吨，存在较强的进口依赖度。工业领域对产品精度要求不断提升以及经济发展，带动国内离子交换与吸附树脂市场规模不断扩张。2021 年我国离子交换与吸附树脂表观消费量为 24.5 万吨，同比增长 4.8%，20102021 年复合增速为 5.7%。从吸附剂供应商角度看，国内吸附剂领域的高端市场目前被美国陶氏化学、德国朗盛、英国漂莱特、日本三菱化学、住友化学等跨国企业占领，国内企业

38、在吸附剂市场影响相对较小。2021 年，龙头企业蓝晓科技的吸附剂产量约占国内市场份额的 9%。近年来，随着国内吸附剂企业在该领域不断发力，国产替代的积极影响已经初步显现，蓝晓科技、争光股份、久吾高科等企业已经开始具备市场影响力。图 19：20102021 年我国离子交换与吸附树脂表观消费量及增速 图 20：20102022 年 1-11 月我国离子交换与吸附树脂进出口规模 资料来源：智研咨询，中信证券研究部 资料来源：海关总署，中信证券研究部，注释 2022 年为 1-11 月数据 反映单位吸附剂吸附物质最大量的吸附容量、反映吸附剂使用年限的使用寿命、反映效率的解析周期和吸附剂的介质环境是衡量

39、盐湖提锂吸附剂性能的主要指标。目前铝系吸附剂已经是较为成熟、产业化应用广泛的吸附剂，但其吸附容量偏小且难以在碱性-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500001920202021表观消费量 万吨增速%0246800002020212022出口量进口量 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 环境中使用。锰系

40、和钛系吸附剂吸附容量大且可以应用于碱性盐湖，但需要用酸洗脱，且溶损率偏高的问题过往长期没有得到解决，影响终端用户采用钛系和锰系路线大规模产业化应用的意愿。表 3：不同吸附剂使用条件、寿命、吸附容量及解析周期 分类分类 吸附介质及条件吸附介质及条件 解析介质及条件解析介质及条件 吸附解析周期（吸附解析周期（h）使用使用寿命（年）寿命（年）动态吸附容量（动态吸附容量（g/l)铝基吸附剂 常温、pH 5.5-8 水，10-40 4-6 正常使用 3-5 2-5 锰基吸附剂 常温、pH 7-8.5 0.5-1%稀酸，常温 1-3 由溶损率决定，比铝基更短 3-8 钛基吸附剂 常温、pH 7-13 0.

41、5-2%稀酸，15-40 4-6 由溶损率决定，比铝基更短 3-10 资料来源：高镁锂比盐湖镁锂分离与锂提取技术研究进展（王琪，赵有璟，刘洋等），卤水提锂吸附剂应用研究进展（叶流颖，曾德文，陈驰等），中信证券研究部 从国内建成、在建盐湖提锂项目的吸附剂路线选择情况看，目前成功实现提锂吸附剂产业化项目数量和规模最多的企业为蓝晓科技，其吸附剂种类为铝系吸附剂。行业中久吾高科、万里石等企业也在奋起直追，已成功研发出铝系和锰钛系吸附剂，并开始进行产业化生产，未来有望成为盐湖提锂吸附剂后起之秀。表 4：目前国内盐湖提锂项目吸附剂中标情况 公司公司 开发项目开发项目 开发企业开发企业 吸附剂类型吸附剂类型

42、 进程进程 蓝晓科技 察尔汗盐湖 10000t/a 提锂装置 藏格锂业 铝系 已交付 一里坪盐湖 4000t/a 碳酸锂单套吸附装置 五矿盐湖 铝系 已交付 巴仑马海盐湖 7000t/a 的 EPC 合同 锦泰锂业 铝系 已交付 大柴旦盐湖 5000t/a 吸附段的 EPC 合同 金昆仑锂业 铝系 进行中 大柴旦盐湖 10000t/a 的 EPC 合同 金海锂业 铝系 进行中 结则茶卡盐湖 10000t/a 氢氧化锂生产线建设 国能矿业 铝系 进行中 久吾高科 察尔汗盐湖吸附剂 藏格锂业 铝系 已交付 大柴旦盐湖 1000 吨氯化锂中试 金海锂业 铝系 已交付 班嘎错盐湖年产 600-2000

43、 吨氯化锂的中试 西藏中鑫 钛系 进行中 拉果错盐湖战略合作 紫金矿业 钛系 进行中 扎布耶盐湖中试 100 吨氢氧化锂 西藏矿业 钛系 进行中 万里石 青海地矿集团老卤水 5000t/a 电池级碳酸锂 格尔木万里新能源 锰钛系 进行中 羊易电站地热水 2000t/a 碳酸锂 万锂资源公司、羊易电站、锦江集团 锰钛系 进行中 蓝深科技 西台吉乃尔盐湖 10000t/a 的吸附剂 青海中信国安 铝系 已交付 蓝科锂业 察尔汗盐湖 30000t/a 的吸附剂 蓝科锂业 铝系 已交付 资料来源：各公司公告，各公司官网，中国招标网，中信证券研究部 盐湖提锂需求盐湖提锂需求迅速增长迅速增长，预计预计吸附

44、吸附和和膜膜市场空间市场空间将高达百亿元将高达百亿元 全球能源转型大背景下，“十四五”期间碳酸锂将迎来百万吨级增量需求全球能源转型大背景下，“十四五”期间碳酸锂将迎来百万吨级增量需求。在全球能源转型的大背景下，新能源汽车销量迎来迅速增长，风光新能源装机规模逐年上升带来大规模储能需求，中信证券研究部电新组预测全球动力电池和储能电池在“十四五”期间复合增速或将超过 60%。锂作为电池领域的关键材料，其需求有望持续受益于“碳中和”。根据中信证券研究部金属组预测，2025 年全球碳酸锂当量需求将达到 187 万吨，“十四五”期间需求增量高达 147 万吨。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价

45、值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 21：20172025 年全球储能电池及动力电池出货量及预测 图 22：20182025 年全球碳酸锂当量分行业需求及预测 资料来源：GGII，中信证券研究部预测 资料来源：中国有色全属工业协会锂业分会，中信证券研究部预测 中国为锂资源最大消费国。中国为锂资源最大消费国。根据工业和信息化部中国锂电产业发展指数白皮书，截至 2021 年年末，中国已经连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，中国锂电企业市占率高达 70%。我国作为全球锂电池最大产销基地，对上游锂资源需求旺盛。据 Roskill统计（转自天齐锂

46、业公告），2019 年中国锂资源消费量占全球消费量 54%，为最大消费国。图 23：20162021 年中国锂电池市场规模和中国锂电企业市占率 图 24：2019 年世界锂资源消费占比 资料来源：工业和信息化部中国锂电产业发展指数白皮书，中信证券研究部 资料来源：Roskill（转自天齐锂业公告），中信证券研究部 对外依存度高达对外依存度高达 70%以上以上。美国地质调查局统计数据显示，2021 年我国利用国内盐湖卤水、锂云母精矿及锂辉石、回收含锂废料生产的锂盐折合碳酸锂当量约 7.8 万吨；根据百川盈孚统计，2021 年国内碳酸锂表观消费量为 30.3 万吨，由此得出我国锂原料对外的依存度约

47、为 74%，整体资源自主性较低。国内锂资源丰富，但国内锂资源丰富，但受制于资源禀赋较差、基础设施薄弱等多重因素，我国盐湖锂受制于资源禀赋较差、基础设施薄弱等多重因素，我国盐湖锂资源开发程度资源开发程度不足不足 30%。青海盐湖锂浓度较低、镁锂比高且伴生矿种类丰富，我国盐湖提锂技术起步较晚，过往技术无法取得合理经济利益；西藏盐湖自然条件恶劣且生态环境脆弱、电力&交通等基础设施建设薄弱，上述多重因素导致我国盐湖开发程度较低。根据自然资源部发布的中国矿产资源报告 2019，截至 2018 年，国内卤水锂潜在资源量0200400600800002017201

48、8201920202021E2022E2023E2024E2025E储能电池出货量 GWh动力电池出货量 GWh02040608000022E2023E2024E2025E电池行业 万吨其他行业 万吨50%52%60%62%73%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003502001920202021市场规模 GWh市占率%54%20%12%8%5%1%中国韩国日本欧洲美国印度 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告20

49、23.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 为 9,250 万吨（以氯化锂计），资源查明率仅为 19.0%；国内硬岩锂矿的潜在资源量为878 万吨（以锂辉石计），资源查明率仅为 25.51%。图 25：20162021 年我国锂资源表观消费量、国内资源对应产量及对外依存度 图 26：2018 年国内锂资源查明情况 资料来源：USGS，百川盈孚，中信证券研究部 资料来源：中国矿产资源报告 2019（自然资源部），中信证券研究部 技术技术取得突破取得突破使得我国盐湖提锂具有经济性，叠加基础设施建设逐步完善，政策推使得我国盐湖提锂具有经济性，叠加基础设施建设逐步完善，政策推动下产业化进

50、程加速。动下产业化进程加速。过往几年来，由于下游需求旺盛、锂价高企，各方资本纷纷进入盐湖提锂行业。资本推动下，中国企业经过多年探索已经开发出多种盐湖提锂技术路线，并已成功应用在实际生产中。技术创新及经验积累推动我国盐湖提锂单吨生产成本从过往 67 万元/吨不断下行至 23.5 万元/吨，而锂辉石精矿提锂生产成本约为 22.5 万元/吨，同时工业级碳酸锂价格飞升至约 50 万元/吨，使得当下盐湖提锂具有经济性。随着西藏地区道路和电力基础设施的逐步完善，以及青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021-2035 年）等鼓励政策推动下，我国盐湖提锂产业化进程加速。根据我们不完全统计（见表 5 资料来

51、源），截至 2022 年底，国内盐湖提锂产能约为 13.7 万吨，未来规划新增产能约为 43.2 万吨，其中 13.0 万吨有望于 2023 年投产，产业进入快速发展阶段。表 5：截至 2022 年底国内在产和规划盐湖提锂项目情况 盐湖盐湖 开发企业开发企业 锂储量锂储量（万吨（万吨 LCE）投产和规划情况投产和规划情况 2022 年产能年产能 察尔汗盐湖 蓝科锂业 717 在产蓝科锂业-碳酸锂 3 万吨，盐湖比亚迪-碳酸锂 3 万吨中试中，22 年 5 月公告建设盐湖股份-碳酸锂 2 万吨+氯化锂 2 万吨（建设期两年）3 藏格锂业 在产碳酸锂 1 万吨，规划二期碳酸锂 1 万吨 1 东台吉

52、乃尔盐湖 东台吉乃尔锂资源 247 在产碳酸锂 1 万吨，规划 23 年投产碳酸锂 1 万吨 1 青海锂业 在产碳酸锂 1 万吨 1 西台吉乃尔盐湖 青海中信国安 268 在产碳酸锂 1 万吨，规划 2324 年新投产酸锂 2.5 万吨 1 恒信融锂业 在产碳酸锂 2 万吨 2 一里坪盐湖 五矿盐湖 157 在产碳酸锂 1.4 万吨 1.4 巴仑马海盐湖 锦泰锂业 114 在产碳酸锂 1 万吨 1 大柴旦盐湖 兴华锂盐 161 在产氯化锂 1 万吨，氢氧化锂 2,000 吨、碳酸锂 3,000 吨 1.5 金昆仑锂业 规划 23 年投产碳酸锂 5,000 吨-金海锂业 在产氯化锂 1000 吨

53、，规划碳酸锂/氢氧化锂 3 万吨（其中一期1 万吨计划于 23 年投产）0.1 罗布泊盐湖 国投罗钾 210 碳酸锂 5,000 吨/年预计于 23 年 12 月投产-扎布耶 西藏矿业 184 在产 65%碳酸锂结晶体 0.7 万吨，计划 23 年技改升级至 1 万0.7 89%74%79%74%71%74%0%20%40%60%80%100%0.05.010.015.020.025.030.035.02001920202021表观消费量 万吨LCE国内资源对应产量 万吨LCE对外依存度%26%19%0%5%10%15%20%25%30%-1,000 2,000 3,00

54、0 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000硬岩锂矿卤水锂未查明资源量 万吨已查明资源量 万吨资源查明率%久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 盐湖盐湖 开发企业开发企业 锂储量锂储量（万吨（万吨 LCE）投产和规划情况投产和规划情况 2022 年产能年产能 吨；规划碳酸锂 1.2 万吨，预计 23 年 7 月底建成、9 月底投产；中试 100 万吨氢氧化锂 麻米错 藏青基金 218 规划 23 年下半年投产碳酸锂 5 万吨，远期规划达到 10 万吨-拉果

55、错 紫金矿业 204 规划碳酸锂 2 万吨（22 年 11 月中试成功），远期规划达到 5万吨-龙木错 国能矿业 201 中试研究-结则茶卡 189 规划 23 年投产氢氧化锂 1 万吨，后续视情况开展二期和三期，分别为 2 万吨-当雄错 旭升矿业 75 规划 2.675 万吨碳酸锂，目前正在引进战略投资者-捌千错 金圆环保 16 在产碳酸锂 2000 吨，规划 23 年投产碳酸锂 0.8 万吨-班嘎错盐湖 西藏中鑫 103 年产 6002,000 吨氯化锂的中试研究，进展顺利之后开展万吨级碳酸锂项目-资料来源：各公司公告、官网（含预计投产时间），中国招投标网，中国盐湖卤水提锂产业化技术研究进

56、展（乜贞，伍倩，丁涛等），全球盐湖卤水锂矿床的分布特征及控制因素（高春亮，余俊清，闵秀云等），中信证券研究部 从目前国内新建及扩建盐湖提锂项目情况可以看出，随着工艺路线的不断成熟以及国内盐湖资源禀赋限制和产业精细化趋势下，行业已基本达成共识，低镁锂比盐湖主要低镁锂比盐湖主要采用沉淀法，高镁锂比盐湖“吸附采用沉淀法，高镁锂比盐湖“吸附+膜”法耦合工艺更佳膜”法耦合工艺更佳。表 6：目前国内盐湖提锂新建及升级项目技术路线情况 盐湖盐湖 锂含量锂含量（mg/L）镁锂比镁锂比 开发企业开发企业 提锂技术提锂技术 西台吉乃尔盐湖 220 65.6 青海中信国安 吸附+膜 恒信融锂业 吸附+膜 一里坪盐湖

57、 210 92.3 五矿盐湖 吸附+膜 巴仑马海盐湖 200 50 锦泰锂业 吸附+膜 大柴旦盐湖 127 65 金昆仑锂业 吸附+膜 金海锂业 吸附+膜 罗布泊盐湖 200 500 国投罗钾 吸附+膜 麻米错盐湖 91 4.1 藏青基金 吸附+膜 拉果错盐湖 270 3.3 紫金矿业 吸附+电渗析膜 龙木错盐湖 1,173 95 国能矿业 吸附，吸附+膜法试验中 结则茶卡盐湖 794 1.2 吸附，吸附+膜法试验中 扎布耶盐湖 623 0.01 西藏矿业 二期项目纳滤膜法，中试项目吸附+膜 当雄错盐湖 330 50 锦泰锂业 蓝晓科技 蓝晓科技 3,000t/a 的 EPC 合同 4.68

58、亿元，4,000t/a 的EPC 合同 6.24 亿元 大柴旦盐湖 127 65 金昆仑锂业 蓝晓科技、三达膜 三达膜 0.5 万吨/年碳酸锂 EPC 总承包合同金额 2.1 亿元，其中蓝晓科技吸附段工艺、设备、安装及技术服务等合同金额 1.14 亿元 金海锂业 蓝晓科技、久吾高科 蓝晓科技 10,000 吨碳酸锂 EPC 合同金额 4.56 亿元，久吾高科 1,000 吨氯化锂中试合同金额 6,500 万 扎布耶盐湖 623 0.01 西藏矿业 久吾高科 久吾高科 100 吨氢氧化锂中试合同 5,924 万元 捌千错盐湖 2,154-金圆环保 锂尚科技 锂尚科技年产 2,000 吨碳酸锂电化

59、学脱嵌富锂液产线设备及技术服务 7,800 万元 资料来源：各公司公告，各公司官网，中国招标网，中信证券研究部 我们整理了目前国内盐湖提锂已建、在建及拟建项目产能数据，计算得出国内盐湖提锂规划建成产能将达到 56.9 万吨/年。我们假设各项目均有序推进，建设期约为 12 年，并采用 5 万元/吨中值来计算吸附和膜材料、设备及技术服务价格，预测 2025 年“吸附年“吸附+膜”设备和技术服务市场空间将达到约百亿元。膜”设备和技术服务市场空间将达到约百亿元。表 9：吸附和膜设备及服务市场空间预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 产能 万吨 LCE/年 10.8 13.2

60、25.7 38.7 56.9 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增产能 万吨 LCE/年 2.4 12.5 13.0 18.2 市场空间 亿元 12.0 62.5 64.8 91.2 资料来源：各公司公告，各公司官网，中国招标网，中信证券研究部预测 传统膜业务持续稳健，传统膜业务持续稳健，吸附新成长曲线启动在即吸附新成长曲线启动在即 自主研发能力强，技术实力雄厚自主研发能力强，技术实力雄厚 公司是国内少数几家拥有完整的陶瓷膜材料和膜分离

61、技术研发体系的企业公司是国内少数几家拥有完整的陶瓷膜材料和膜分离技术研发体系的企业，拥有多，拥有多项专利技术和行业项专利技术和行业 Know-How。依托自主的膜材料制备、膜组件与成套设备开发技术以及多领域的膜分离技术应用工艺体系，公司能够面向不同应用领域及不同应用工艺的需求提供系统化的膜集成技术整体解决方案。截至 2021 年年底，公司已获得膜材料和膜分离技术等相关的 67 项发明专利、114 项实用新型专利及 5 项外观设计专利，并有 107 项专利申请已获得受理。公司还拥有多项非专利技术，积累了行业内丰富的 Know-How。凭借雄厚的技术实力及行业内的领先地位，凭借雄厚的技术实力及行业

62、内的领先地位，公司公司承担多项国家和省部级项目承担多项国家和省部级项目，并主并主持持起草起草多项行业标准。多项行业标准。公司先后主持起草了国家海洋局发布的“管式陶瓷微孔滤膜元件”（HY/T063-2002）、“管式陶瓷微孔滤膜测试方法”（HY/T064-2002）、“陶瓷微孔滤膜组件”（HY/T104-2008）以及工信部发布的“全自动连续微/超滤净水装置”（HG/T4111-2009）等相关行业标准。主持了 1 项国家标准“陶瓷滤膜装置”（GB/T37795-2019）和 1 项团体标准“领跑者”标准评价要求陶瓷膜元件（T/ZGM 008-2021 T/CSTE 0056-2021）的编制，

63、并参与了 10 项国家标准的制定。同时自成立以来，公司承担过多项国家及省级科研计划和产业化项目，是国家“863”计划“高性能陶瓷纳滤膜规模制备技术及膜反应器”项目的课题依托单位；并经国家发改委认定，设立了无机膜国家地方联合工程研究中心等专项科研平台。表 10：公司承担的多项国家及省级科研计划和产业化项目 序号序号 项目名称项目名称 项目类别项目类别 1 年产 1000 吨乳酸生产新工艺中试开发 国家“863”计划 2 高性能陶瓷纳滤膜规模制备技术及膜反应器 国家“864”计划 3 5000 平方米/年陶瓷微滤膜及成套设备 国家级火炬计划项目 4 多通道 ZrO2 陶瓷微滤膜及成套装备 国家重点

64、新产品 5 针状结构多孔莫来石材料微结构形成机制与控制 江苏省自然科学基金 6 低成本陶瓷滤膜制备及应用技术的开发 江苏省科技型企业创新资金-科技型企业家项目 7 江苏省膜分离环境工程技术研究中心项目 江苏省科技基础设施建设计划 8 农村饮用水安全处理新技术 江苏省科技支撑计划（工业）项目 9 一种分离纯化熊果酸、齐墩果酸的方法 江苏省专利实施计划项目 10 离子型稀土矿冶炼工艺中膜分离技术应用开发 江苏省科技支撑计划（工业）项目 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司研发资金投入和研发人数维持在较高水平，研发费用率和研发人员占比近年来均呈现上升态势。持续不断的高强度研发投入，使得公司在技术

65、上能维持行业领先地位，同时不断向新领域延伸。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 27：20172021 年公司研发费用和研发费用率 图 28：20172021 年公司研发费用和研发费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 成功研制铝系和钛系吸附剂，盐湖提锂成功研制铝系和钛系吸附剂，盐湖提锂产产业化订单落地在即业化订单落地在即 公司于 2018 年开始进行提锂吸附剂的研究，凭借先发优势和积累的行业 Know-How，已经成功研制出铝系和钛系吸附剂，有望于 2

66、023 年中建成 6,000 吨/年的吸附剂产能，并且可以自主进行铝系和钛系吸附剂产能的切换。公司研制的铝系吸附剂更换周期为 35年，大于目前市场上主流铝系吸附剂 3 年的更换周期。同时，公司研制的钛系吸附剂突破了过往钛系吸附剂溶损率高的难题，年溶损率已经与铝系吸附剂接近，并且有吸附容量高且可以在碱性盐湖中使用的优势。表 11：公司生产的铝系和钛系吸附剂指标情况 指标名称指标名称 铝系吸附剂铝系吸附剂 钛系吸附剂钛系吸附剂 外观 白色圆柱状颗粒 白色圆柱状颗粒 骨架结构 多孔交联网状 多孔交联网状 锂饱和吸附容量（g/L）3.8 10 干态堆积密度（g/mL）0.650.75 0.80.9 溶

67、胀率（%）5.0 5.0 直径（mm）1 1 长度（mm）1.52.5 1.52.5 单次损耗率（%）极微 0.01 更换周期 35 年 约 3 年 资料来源：公司官网，中信证券研究部 产品竞争力强，陆续产品竞争力强，陆续中标多个盐湖提锂吸附和膜段订单。中标多个盐湖提锂吸附和膜段订单。公司 2013 年开始接触盐湖提锂，2018 年成功实施五矿盐湖的一里坪盐湖万吨级全膜法项目，具备膜段整个工艺包设计、材料和设备生产以及工程建造能力。之后公司又建成了采用“吸附+膜”法金海锂业的大柴旦盐湖中试项目，凭借过硬的产品性能陆续中标西藏矿业的扎布耶盐湖、紫金矿业的拉果错盐湖、西藏中鑫投资的班噶错盐湖等地“

68、吸附+膜”法项目中试合作以及国投罗钾的罗布泊盐湖膜处理系统采购合同。同时公司也在紧密跟踪国内和南美地区盐湖的中试项目，2023 年年初中标阿根廷 SDLA 盐湖 2,500t/a 氯化锂膜段精制项目。随着盐湖提锂产业化加速，公司未来有望获取更多吸附剂和膜相关材料、设备和工程订单。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%055404550200202021研发费用 百万元研发费用率%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%007080200202021研发人员 名研发人员比例%久吾高科（久吾高

69、科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 表 12：公司盐湖提锂中标项目情况 资源方资源方 盐湖盐湖 项目项目 合同金额（亿元）合同金额（亿元）中标时间中标时间 进展进展 五矿盐湖 一里坪盐湖 10000 吨碳酸锂膜法梯度耦合镁锂分离成套装置 2.66 2018 年 3 月 已交付 金海锂业 大柴旦盐湖 1000 吨氯化锂中试 0.65 2022 年 1 月 已交付 西藏矿业 扎布耶盐湖 100 吨氢氧化锂中试 0.59 2021 年 11 月 进行中 藏格锂业 察尔汗盐湖 吸附剂供应-2022 年 已交付 紫金矿业

70、拉果错盐湖 战略合作-2022 年 5 月 进行中 西藏中鑫 班嘎错盐湖 年产 600-2000 吨氯化锂的中试-2022 年 9 月 进行中 国投罗钾 罗布泊盐湖 5,000 吨锂盐膜处理系统采购 0.86 2023 年 1 月 进行中 盛新锂能 阿根廷 SDLA盐湖 2500t/a 氯化锂膜段精制项目-2023 年 1 月 进行中 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 盐湖提锂产业化订单落地在即，盐湖提锂产业化订单落地在即，料将料将打开公司收入利润成长空间。打开公司收入利润成长空间。不考虑公司可能中标更多的盐湖提锂产业化项目，假设公司继续承接上述战略合作和中试项目后续的产业化项目。

71、由于大部分资源方尚未公告后续拟建设盐湖提锂项目详细情况（仅紫金矿业公告拟建设拉果错盐湖一期项目碳酸锂产能 2 万吨/年），我们保守估计未公告详细建设计划的资源方拟建设的万吨级产业化项目产能仅为 1 万吨/年，即假设后续总中标 5 万吨/年的项目。由于膜段竞争激烈，我们保守估计公司仅提供吸附剂，按照行业平均 2.2 万元/吨的价格进行测算，仅目前项目带来的吸附剂收入将达到 11 亿元；按照行业平均 20%的净利率，预测未来 23 年公司在提锂吸附剂领域将有 2.2 亿元的利润增量。膜膜产品应用产品应用行业广泛，新细分领域行业广泛，新细分领域带来增量空间带来增量空间 虽然近年来由于膜工业下游的水处

72、理行业处于景气下行周期，膜工业市场整体增速较缓。但公司作为国内最早从事陶瓷膜材料研发、生产与产业化应用的企业之一，经过超过二十年的发展，其开发的膜集成技术整体解决方案已在生物与医药、化工、食品饮料等过程分离领域及工业废水等特种水处理领域得到成熟应用，并在此基础上进一步向并在此基础上进一步向钛白粉、钛白粉、CO 制燃料乙醇制燃料乙醇等等其他其他新兴细分新兴细分领域进行拓展领域进行拓展，致使公司传统膜业务板块致使公司传统膜业务板块每年仍每年仍能有一定的能有一定的小幅小幅增长增长。表 13：公司产品应用领域及各领域典型客户 应用领域应用领域 典型应用工艺典型应用工艺 典型客户典型客户 化学工业工艺再

73、造 钛白废水 鲁北化工、天原集团 膜法脱硝-煤化工油水分离 中国海油、鞍钢集团、宝山钢铁 氯碱化工盐水精制 中盐集团、中泰化学 环境综合治理 造纸废水 玖龙纸业、王子造纸 含油废水 新疆科力新技术发展 印染废水 东丽酒伊染织（南通）化工废水 浙江恒逸已内酰胺 市政废水 三峰环境 医药食品精细分离 中药提取 黄山天萃生物、吉林敖东 酱油提标生产 加加酱油、千禾味业 醋、料酒提标生产 恒顺醋业、李锦记 氨基酸/有机酸分离纯化 宁夏伊品生物科技 抗生素分离纯化 呼伦贝尔市华建设备制造 新能源 盐湖提锂 五矿盐湖、金海锂业 半导体材料-燃料乙醇-资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 久吾高科（

74、久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 公司最近募投的钛石膏资源化项目即为公司膜技术向新细分领域拓展的典例。我国钛白粉主要以硫酸法生产工艺为主，在生产过程中会产生多种废酸废水以及废弃红石膏。过往废弃红石膏只能堆存填埋，成本高且占用土地。公司研制的“MCM 钛石膏资源化利用技术”将原本需要付费处置的红石膏用膜分离其杂质和水分来进行资源化，并销售相应资源化产品，处理后的钛石膏品位可达到二级以上，可替代脱硫石膏应用于水泥缓凝剂、地面自流平、墙体材料等多个领域。根据公司公告，该项目建成后，公司将为硫酸法钛白生产企业解决

75、 30 万吨/年的钛石膏堆埋量，项目收益约为每年上千万元。图 29：钛白废水处理及回收示意图 资料来源：公司官网 表 14：公司资源化后钛石膏对比废弃红石膏优势 项目名称项目名称 红石膏红石膏 MCM 钛石膏钛石膏 对比优势对比优势 游离水 35%-50%8%-15%低含水率不仅有利于石膏储运，且在制备建筑粉时可大幅度降低烘干、煅烧成本。白度 200ppm 100ppm MCM 钛石膏氯离子含量可控制在100ppm 以内符合国家一级标准。粒度 5-20um 60-100um MCM 钛石膏具有颗粒大、晶型粗壮的优势，更有利于石膏脱除游离水，降低高额的脱水成本。晶型 呈针、片状 呈粗块状 做水泥

76、添加剂 添加量少 大量添加 MCM 钛石膏既可以大量用于水泥添加剂，也可以直接煅烧成熟石膏粉,减少储运填埋的成本，产品质量远高于国家或行业标准，可广泛应用于建筑、建材、轻工、化工、电工、机械、装饰等诸多领域。制备石膏粉 强度低 2h 抗折3.5Mpa 制备 a 石膏粉 白度差强度低 2h 抗折6.0Mpa 资料来源：公司官网，中信证券研究部 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 风险因素风险因素 1)宏观经济复苏不及预期宏观经济复苏不及预期的风险的风险。虽然局部疫情不利影响消除后，国内经济整体呈现乐

77、观向好态势，但经济复苏程度、时间节点等均具有不确定性，若实际情况不及预期，从而会影响下游工业企业需求。2)盐湖提锂技术路线变化的风险盐湖提锂技术路线变化的风险。虽然“吸附+膜”法已经成为目前主流路线和中短期内趋势，但不排除远期新技术出现从而导致吸附和膜材料及技术服务需求受挫。3)公司公司盐湖提锂工程建造及产能扩张不及预期。盐湖提锂工程建造及产能扩张不及预期。由于盐湖化学组分及当地生态环境复杂、基础设施条件落后，公司新建项目可能出现中试进展缓慢或失败从而导致产业化进展不及预期。4)公司公司膜材料及设备销售不及预期的风险。膜材料及设备销售不及预期的风险。虽然膜材料及设备下游应用行业广泛，但若部分行

78、业受到产业政策调整以及行业竞争加剧的影响，可能会导致公司膜材料及设备销售不及预期。5)公司公司吸附剂吸附剂销售销售新增订单不及预期。新增订单不及预期。公司目前已中标多个盐湖提锂中试项目且进展顺利，但未来可能受到后续产业化项目进展不及预期以及吸附剂行业竞争加剧的风险，导致公司吸附剂销售新增订单不及预期。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 膜集成技术整体解决方案膜集成技术整体解决方案业务：业务：局部疫情频发期间，下游客户需求及价格承受能力均有所下降，导致公司该业务板块收入相比历史增速较缓，毛利率也有所受损。但随着疫情影响逐渐消除，宏观经济稳步复苏，盐湖提锂带来增量需求，我们预计

79、公司该业务将 逐 步 修 复 至 历 史 水 平，20222024 年 收 入 增 速 为 5%/10%/15%，毛 利 率 为30%/32%/35%。膜材料及配件膜材料及配件：公司募投项目投产后，陶瓷膜元件产能从原 3.5 万平方米扩张至 4.5万平方米。随着膜集成技术整体解决方案业务收入不断增长，相应材料销售收入也将稳步上升。我们预计 20222024 年公司陶瓷膜元件产能利用率分别为 75%/80%/85%，价格维持历史水平不变，从而得到 20222024 年该业务板块收入增速为-9%/7%/6%，并预计毛利率分别为 52%/54%/56%。吸附剂吸附剂业务：业务：随着盐湖提锂产业化项目

80、放量，公司陆续中标多个吸附剂供应项目。公司吸附剂产能逐渐释放，按照目前建设进度，我们估计 20222024 年公司吸附剂产能分别为 2,000/4,000/6,000，产能利用率为 30%/35%/55%。我们假设吸附剂价格维持 17万元/吨，从而得到 20232024 年公司吸附剂业务收入增速为 133%/136%。目前吸附剂材料毛利率约为 40%50%，我们假设其毛利率维持 45%的中值。久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 其他业务：其他业务：我们假设其他业务收入维持稳定，同时毛利率保持在历史

81、平均水平，估计为 70%。表 15：20192024 年公司各细分业务营收及毛利率历史及预测情况 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 膜集成技术整体解决方案 百万元 444 481 475 498 548 631 YoY%10%8%-1%5%10%15%膜材料及配件 百万元 47 47 63 57 61 64 YoY%-29%1%32%-9%7%6%吸附剂销售 百万元 102 238 561 YoY%0%133%136%其他业务 百万元 3 3 2 2 2 2 YoY%-21%-7%-13%0%0%0%毛利率毛利率 膜集成技术整体解决方案%39%

82、41%34%30%32%35%膜材料及配件%52%54%56%52%54%56%吸附剂销售%45%45%45%其他业务%64%70%87%70%70%70%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 39 元元 根据上述盈利预测关键假设，我们预计公司的 20222024 年归母净利润分别为0.65/1.09/2.09 亿元，同比增长-7%/67%/92%，净利润折算 20222024 年 EPS 预测分别为 0.53/0.89/1.70 元，公司当前股价对应 PE 分别为 61/36/19 倍。考虑公司吸附业务处于大规模产业化起

83、步阶段且膜技术业务增长相对缓慢，参考可比公司蓝晓科技 2024 年33 倍 PE（Wind 一致预期）给予公司 30%的估值折让，对应公司 2024 年目标 PE 23 倍，折合目标价 39 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 16：盈利预测及估值 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)531 540 660 849 1,258 营业收入增长率 YoY 8%2%22%29%48%净利润(百万元)83 70 65 109 209 净利润增长率 YoY 48%-15%-7%67%92%每股收益 EPS(基本)(元)0.67 0.57 0.53

84、 0.89 1.70 毛利率 43%37%34%37%41%PE 48 57 61 36 19 PB 4.8 3.7 3.5 3.3 2.8 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测；注：股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价 表 17：公司与可比公司估值对比情况 代码代码 公司公司 股价股价 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300487.SZ 蓝晓科技 94.39 1.43 1.54 2.26 2.85 66 61 42 33 300631.SZ 久吾高科 32.36 0.63 0.53 0.89 1.70 51

85、61 36 19 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 2 月 24 日收盘价；久吾高科 EPS 为中信证券研究部预测，蓝晓科技 EPS 预测为Choice 市场一致预期 久吾高科（久吾高科（300631.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 531 540 660 849 1,258 营业成本 305 340 433 532 747 毛利率 42.54%37.03%34.36%37.32%40.60%税金及附

86、加 5 6 7 9 14 销售费用 43 49 53 62 80 销售费用率 8.06%9.04%8.07%7.32%6.33%管理费用 40 44 52 66 95 管理费用率 7.58%8.21%7.85%7.72%7.55%财务费用 8 5 1 3(0)财务费用率 1.42%0.98%0.11%0.31%-0.04%研发费用 28.93 42.94 46.18 59.45 88.09 研发费用率 5.44%7.95%7.00%7.00%7.00%投资收益 2 38 2 2 2 EBITDA 126 106 106 164 274 营业利润率 21.16%16.15%12.52%15.81

87、%19.81%营业利润 112 87 83 134 249 营业外收入 7 1 3 4 3 营业外支出 3 0 1 1 1 利润总额 116 88 84 137 251 所得税 17 5 10 14 23 所得税率 14.36%5.82%11.63%10.60%9.35%少数股东损益 17 13 9 13 19 归属于母公司股东的净利润 83 70 65 109 209 净利率 15.57%12.99%9.88%12.83%16.58%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 158 86 132 170 252 存货 153 16

88、0 210 251 340 应收账款 247 294 309 377 517 其他流动资产 471 539 536 597 741 流动资产 1,029 1,079 1,188 1,396 1,850 固定资产 238 243 292 334 332 长期股权投资 38 108 108 108 108 无形资产 51 49 49 49 49 其他长期资产 51 43 43 43 43 非流动资产 378 444 493 535 533 资产总计 1,407 1,523 1,680 1,930 2,383 短期借款 22 0 113 125 35 应付账款 152 220 231 298 434

89、 其他流动负债 119 143 120 186 392 流动负债 293 363 464 609 861 长期借款 0 10 10 10 10 其他长期负债 264 69 69 69 69 非流动性负债 264 79 79 79 79 负债合计 557 443 544 688 940 股本 109 120 123 123 123 资本公积 233 425 422 422 422 归属于母公司所有者权益合计 821 1,080 1,127 1,219 1,401 少数股东权益 29 0 10 23 42 股东权益合计 850 1,080 1,137 1,242 1,442 负债股东权益总计 1,

90、407 1,523 1,680 1,930 2,383 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 100 83 75 122 228 折旧和摊销 19 25 31 38 42 营运资金的变化-147-101-74-38-30 其他经营现金流 35 19-1 1-2 经营现金流合计 7 26 30 124 237 资本支出-54-23-80-80-40 投资收益 2 38 2 2 2 其他投资现金流-132-72 0 0 0 投资现金流合计-185-56-78-78-38 权益变化 0 0 0 0 0 负债变化-11-3 113 12

91、-90 股利支出-16-20-18-17-27 其他融资现金流-5-2-1-3 0 融资现金流合计-31-24 94-8-117 现金及现金等价物净增加额-208-54 46 38 82 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 7.56%1.60%22.22%28.75%48.16%营业利润 53.83%-22.48%-5.22%62.57%85.60%净利润 48.23%-15.24%-7.09%67.23%91.50%利润率（利润率（%）毛利率 42.54%37.03%34.36%37.32%40.60%EBIT

92、DA Margin 23.68%19.57%16.12%19.35%21.75%净利率 15.57%12.99%9.88%12.83%16.58%回报率（回报率（%）净资产收益率 10.08%6.49%5.78%8.94%14.90%总资产收益率 5.88%4.60%3.88%5.64%8.76%其他（其他（%）资产负债率 39.61%29.07%32.35%35.65%39.46%所得税率 14.36%5.82%11.63%10.60%9.35%股利支付率 23.63%25.57%25.86%25.02%25.48%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 25 分析师声明分析师声明 主要负责

93、撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下

94、不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重

95、大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证

96、券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评

97、级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间

98、 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 26 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲

99、突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Ame

100、ricas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在

101、日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香

102、港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将

103、不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place

104、,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报

105、告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：3501

106、59)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA Ind

107、ia Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。