1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 少数渠道转型/产品升级成功的本土美妆龙头之一。20 年来大单品策略+多品牌/多平台集团化运作，业绩更上一层楼，据欧睿数据，17-21 年主品牌珀莱雅在我国护肤行业的市占率由 1.1%提升至1.7%。盈利性/成长性优，1-3Q22 毛利率/净利率提升明显、收入/利润增速（分别同增 31.5%/36%）显著高于同业。投资逻辑 看好大单品持续打造能力看好大单品持续打造能力，主品牌，主品牌向上势能强劲向上势能强劲。美妆消费升级+功效护肤高景气+国潮兴起背景下，公司借力大单品策略完成蜕变、提升产品力及品牌力。我们总结大单品成功因素主要有 1）首款产品精准卡位精华

2、品类，再向下兼容、以点带面；2）双抗/红宝石/源力系列差异化定位、CP 组合打出知名度；3）大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长；4）原料劣势缩小，前瞻布局早 C 晚 A 风口、以消费者需求为抓手的产品开发能力快速成长。成熟大单品保持良好增长（双抗精华/红宝石精华 3.0 版本今年陆续推出）+二线大单品发力（源力系列）+新品蓄力（防晒/美白精华/精华油），主品牌势能持续释放，预计 22-24 年营收同增 32%/23%/20%。线上渠道拓展和适应能力优秀线上渠道拓展和适应能力优秀。天猫逆势高增，抖音渠道先发优势明显、望继续放量。据魔镜数据，21/22 年珀莱雅淘系销售额30.6/

3、46.4 亿元、同增 65%/52%（同期大盘同比增 8.8%/降 10.6%），护肤类目排名第 9/第 4；抖音优质增长，月销领先、排名稳定靠前，构建“2（主店）+4”自播账号矩阵、1-3Q22 自播占比 60%。彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速，彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速，多品牌矩阵逐步成型多品牌矩阵逐步成型。1Q22 彩棠已扭亏为盈，未来有望贡献更多利润增量，23 年聚焦强化底妆优势（升级老产品+上新气垫）、发力色彩类产品（上新腮红/口红），预计 22/23 年收入体量突破 5/10 亿、翻倍增长。悦芙媞/OR 截至 3Q22 均已扭亏为盈，预计 22 年收入均超 1 亿元

4、。盈利预测、估值和评级 产品力&多平台运营&营销等综合能力突出，组织灵活、学习迭代能力强，看好后续市场份额继续提升潜力。预计公司 22-24 年归母净利润为 7.81/9.89/12.26 亿元、分别同增 35%/27%/24%，对应EPS 为 2.75/3.49/4.32 元。给予 2023 年 60X PE，目标价 209.19元，维持“买入”评级。风险提示 营销发展/渠道拓展/新品发展不及预期，数据跟踪误差 公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,752 4,633 6,096 7,768 9,688 营业收入增长率 20

5、.13%23.47%31.58%27.43%24.71%归母净利润(百万元)476 576 781 989 1,226 归母净利润增长率 21.22%21.03%35.48%26.65%24.04%摊薄每股收益(元)2.367 2.866 2.753 3.487 4.325 每股经营性现金流净额 1.65 4.13 3.48 4.39 5.15 ROE(归属母公司)(摊薄)19.90%20.03%23.64%25.38%26.48%P/E 75.21 72.68 66.16 52.24 42.12 P/B 14.97 14.55 15.64 13.26 11.15 来源：公司年报、国金证券研究

6、所 00500600700101.00126.00151.00176.00201.00220228人民币(元)成交金额(百万元)成交金额珀莱雅沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1、踏准时代旋律的优质本土化妆品龙头.5 1.1、高质量增长的美妆行业“三好生”.5 1.2、上市后把握电商直营红利，业绩不断兑现.6 1.3、电商变革中前瞻布局抖音渠道、深耕精细化运营.7 1.3.1、电商变革：线上多元化，淘系大盘体量占优但增速放缓、抖音起量.7 1.3.2、公司线上渠道拓展和适应能力优秀.8 1.3.3、淘系流量红利减弱/竞争激烈下珀莱雅

7、逆势高增.9 1.3.4、前瞻布局抖音渠道、抢占先机，排名稳定靠前、优质增长.9 2、从渠道驱动转型为产品驱动.10 2.1、产品进阶：基础护肤套装爆品大单品.10 2.2、泡泡面膜出圈，爆品策略助力市场认知提高.10 2.3、大单品成功因素.11 2.3.1、大单品成功因素一：首款产品精准卡位精华品类，再向下兼容、以点带面.11 2.3.2、大单品成功因素二：双抗/红宝石/源力差异化定位、CP 组合打出知名度.12 2.3.3、大单品成功因素三：大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长.13 2.3.4、大单品成功因素四：原料劣势缩小，前瞻布局早 C 晚 A 风口、以消费者需求为抓

8、手的产品开发能力快速成长.15 2.4、大单品成果显著，带来客单价/复购率提升.16 3、未来：子品牌多点开花、大单品是长期趋势.17 3.1、大单品增长空间几何？.17 3.2、彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速.18 3.3、子品牌多点开花.19 4、盈利预测与投资建议.19 4.1、盈利预测.19 4.2、可比公司估值.21 5、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1：公司业绩增长主要驱动力.5 图表 2：21 年我国护肤行业 TOP10 品牌市占率变化趋势（单位：%）.5 图表 3：可比公司营收增速.6 图表 4：可比公司归母净利润增速.6 图表 5：可比公司毛利率.6 mMpO

9、WWcVbZaYuYcVyX8OcMaQoMnNnPpMiNnNmOlOmOxP7NmNpONZoPnNMYtPrN公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 6：可比公司净利率.6 图表 7：我国护肤行业渠道变迁.7 图表 8：2017-2021 年公司线上营收 CAGR 为 57%.7 图表 9：1H22 公司线上营收占总收入的比例达 88%.7 图表 10：22 年淘系+抖音+京东美妆大盘销售额同比持平.8 图表 11：淘系护肤/彩妆销售额及同比增速.8 图表 12：抖音美妆月度销售额占比中枢提升至 25%-30%.8 图表 13：可比公司渠道概览.9 图表 14：可比品牌淘系 G

10、MV 同比增速.9 图表 15：可比品牌淘系 GMV（百万元）.9 图表 16：珀莱雅品牌抖音播主结构.10 图表 17：珀莱雅抖音“2（主店）+4”自播账号矩阵.10 图表 18：主品牌珀莱雅产品进阶.10 图表 19：泡泡面膜 19Q3 淘系销售额迅速爆发.11 图表 20：泡泡面膜以“低价+有趣”叠加达人种草迅速出圈.11 图表 21：淘系面部精华品类占美容护肤大盘的比例逐步提升.11 图表 22：淘系面部精华品类均价持续提升且高于其他品类（元）.11 图表 23：淘系面部精华品类成长性优于其他品类及护肤大盘.12 图表 24：珀莱雅大单品矩阵.12 图表 25：早 C 晚 A 套组淘系

11、月度销售额及占比（万元，%）.13 图表 26：珀莱雅护肤公式.13 图表 27：源力精华淘系月销及占比（万元，%）.13 图表 28：双抗/红宝石/源力精华从 1.0 到 2.0.14 图表 29：双抗精华/红宝石精华淘系月销及占比（万元，%）.14 图表 30：公司与领先化妆品功效原料商/科研机构合作概览.15 图表 31：公司产品共创机制组织架构.16 图表 32：双抗/红宝石/源力系列淘系月销及占比（万元，%）.16 图表 33：珀莱雅淘系均价自 20Q4 来明显提升.17 图表 34：1-3Q22 珀莱雅天猫平台复购率.17 图表 35：小棕瓶发展历程.17 图表 36：代表大单品淘

12、系年销售额及销量.18 图表 37：彩棠淘系月度 GMV 及同比增速.18 图表 38：彩棠新品争青流玉系列：哑雾口红+三色腮红.18 图表 39：珀莱雅多品牌矩阵.19 图表 40：珀莱雅营收拆分（单位：百万元）.20 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 41：珀莱雅可比公司估值.21 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1、踏准时代旋律的优质本土化妆品龙头 1.11.1、高质量增长的美高质量增长的美妆行业妆行业“三好生”“三好生”公司是少数渠道转型/产品升级成功的本土美妆龙头之一。2017 年前把握行业红利、渠道扩张（线下以 CS 渠道起家、2012 年起转战线上）成

13、长为全国性品牌。公司率先认识到电商直营店作为直接接触消费者的窗口，一方面有利于实时获得反馈、宣传品牌形象/提高知名度，另一方面助力毛利率提升，上市后加码线上直营。2017-2018 年股权激励下电商直营驱动业绩高增长；2019 年抓住社媒电商红利、泡泡面膜成功出圈；2020 年来大单品策略&多平台精细化运营，业绩更上一层楼。根据欧睿数据，公司主品牌珀莱雅在我国护肤行业的市场份额持续提升，2017-2021 年市占率由 1.1%提升至 1.7%。图表图表1：公司业绩公司业绩增长主要驱动力增长主要驱动力 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2：2121 年我国护肤行业年我国护肤行业 TOP10

14、TOP10 品牌市占率变化趋势品牌市占率变化趋势（单位：（单位：%）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧莱雅 5.6 5.1 4.6 4.1 4.1 4.5 5.1 5.3 兰蔻 2.2 2.1 2.1 2.5 3 3.7 4.7 5.1 雅诗兰黛 2 2.1 2 2.4 2.9 3.6 4.4 4.8 百雀羚 2.6 3.4 4 4.4 4.5 4.5 4.1 3.8 玉兰油 4.7 4 3.2 2.9 3.1 3.4 3.2 3 自然堂 2.3 2.5 2.8 3.3 3.4 3.4 3.1 3 SK-II 0.7 0.7 0.8 1.1 1.

15、6 1.9 2.3 2.4 海蓝之谜 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.2 1.7 2.1 珀莱雅 1.4 1.3 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.7 薇诺娜 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 1.1 1.4 1.7 来源：欧睿数据，国金证券研究所 成长性/盈利性优于同业。2017-2021 年收入/归母净利润 CAGR 为 27%、30%，1-3Q22 毛利率/净利率提升明显、收入/利润增速（分别同增 31.5%/36%）显著优于同业。3Q22 化妆品销售淡季下公司收入/归母净利同增 22.07%/43.55%，净利率 14.85%（同比+2.22PCT）、主要系

16、子品牌彩棠/悦芙媞/OR 扭亏为盈+高毛利线上直营/大单品占比提升。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 66.46%68.12%69.43%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%珀莱雅丸美股份贝泰妮水羊股份上海家化12%9%9%9%11%12%13%13%12%11%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%珀莱雅丸美股份贝泰妮水羊股份上海家化图表图表3：可比公司营收增速可比公司营收增速 图表图表4：可比公司归母净利润增速可比公司归母净利润增速 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表图表5：可比公司毛利率可比公司毛利率

17、图表图表6：可比公司净利率可比公司净利率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1.21.2、上市后把握电商上市后把握电商直营直营红利，业绩不断兑现红利，业绩不断兑现 2010 年起我国化妆品线上渠道加速崛起，根据欧睿数据，2010-2021 年我国护肤行业电商渠道销售额占比从 2.7%提升至 37.0%。2012 年公司设立“美丽谷”、开始布局电商运营，2017 年上市后加大线上直营渠道投入、2020 年前瞻布局抖音渠道/精细化运营线上直营渠道。2017-2021 年线上营收 CAGR 为 57%，占总收入的比例由 36%提升至 85%。-20%0%20%40%60

18、%80%100%珀莱雅丸美股份贝泰妮水羊股份上海家化-150%-100%-50%0%50%100%150%200%珀莱雅丸美股份贝泰妮水羊股份上海家化公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200720082009200001920202021KA超市美妆专卖店药店百货商店电商直销其他销售方式图表图表7：我国我国护肤护肤行业渠道变迁行业渠道变迁 来源：欧睿数据，国金证券研究所 图表图表8：20 年年公司公司线上营收线上营收 CAGRCAGR

19、 为为 57%57%图表图表9：1H221H22 公司公司线上营收占总收入的比例达线上营收占总收入的比例达 88%88%来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.31.3、电商变革中前瞻布局抖音渠道、电商变革中前瞻布局抖音渠道、深耕深耕精细化运营精细化运营 1.3.11.3.1、电商变革电商变革：线上：线上多元化多元化，淘系大盘体量占优但增速放缓、抖音起量淘系大盘体量占优但增速放缓、抖音起量 美妆电商红利进入尾声，大盘增速放缓。22 年淘系+抖音+京东美妆（美容护肤&彩妆）销售额 4111 亿元、同增 0.55%、增速较 20 年/21 年的 20%+/10%-20%

20、放缓。分平台看，抖音美妆快速崛起、处持续高增态势，占比明显提升。22 年淘系/抖音/京东美妆销售额占淘抖京美妆总销售额的比例分别为 68%/21%/11%，分别较 21 年下降 11.5 PCT/提升 11.9PCT/下降 0.4 PCT。淘系美妆大盘整体承压，社交属性更强的彩妆品类受疫情反复影响更大。22 年护肤+彩妆销售额 2787 亿元、同降 14%（较 20 年/21 年 24.1%/8.7%的增速显著放缓），其中护肤销售额 2086 亿元、同降 10.5%，彩妆销售额 701 亿元、同降 23%。0%10%20%30%40%50%60%70%0500025003

21、0003500400045002000202021 1H22线上营收（百万元）yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020211H22线上营收占比公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表10：2222 年年淘系淘系+抖音抖音+京东美妆大盘销售额同比京东美妆大盘销售额同比持平持平 图表图表11：淘系护肤淘系护肤/彩妆销售额及同比增速彩妆销售额及同比增速 来源：魔镜数据，国金证券研究所（注：22.8 前抖音大盘为 TOP300 品牌销售额之和，22

22、.9-22.12 抖音大盘取区间中值，下同）来源：魔镜数据，国金证券研究所 抖音美妆月度销售额占比中枢提升至 25-30%，抖音护肤+彩妆 GMV 占淘系+京东+抖音的比例从 2021 年 1 月的 5%提升至 2021 年 12 月的 15%，2022 年 12 月进一步提升至 29%。抖音继续分流，大促回流减少。22 年 10-11 月抖音护肤销售额 175-200+亿元、同增81%-107%+，彩妆销售额 50-75 亿元、同增 100%+，护肤+彩妆合计销售额占淘系+京东+抖音的比例达 23.4%、较去年同期提升 12.2PCT。图表图表12：抖音美妆月度销售额占比中枢提升至抖音美妆月

23、度销售额占比中枢提升至 25%25%-30%30%来源：魔镜数据，飞瓜数据，国金证券研究所 1.3.21.3.2、公司线上渠道拓展和适应能力优秀、公司线上渠道拓展和适应能力优秀 线上渠道发生变革，直播带货兴起，营销方式从传统媒体转变为新媒体内容营销，对品牌商的能力要求显著提升，同时兴趣电商平台兴起。国货品牌依托强学习力和快速反应能力，迅速调整战略应对，抓住成长红利业绩实现快速增长，而此轮变革中，公司转型速度和效而此轮变革中，公司转型速度和效果显著较优果显著较优。-15%-10%-5%0%5%10%15%0050060070080090020-1120-1221-0121-

24、0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12美妆：淘系+抖音+京东（亿元）yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00500600淘系护肤（亿元）淘系彩妆（亿元）淘系护肤yoy（右轴）淘系彩妆yoy（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淘系抖音京东公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表13：可比公司渠道概览可比公司渠道概

25、览 来源：各公司公告，国金证券研究所 1.3.1.3.3 3、淘系流量红利减弱淘系流量红利减弱/竞争激烈下珀莱雅逆势高增竞争激烈下珀莱雅逆势高增 21 年来，淘系渠道流量红利减弱、流量成本上升，大盘增速放缓，普遍性增长机会不再，考验品牌精细化运营能力，经营难度加大。公司在此背景下借力大单品逆势高增，根据魔镜数据，21/22 年珀莱雅淘系销售额 30.58/46.45 亿元、分别同增 65%/52%（同期大盘同比增 8.8%/降 10.6%），美容护肤类目排名第 9/第 4。图表图表14：可比品牌淘系可比品牌淘系 GMVGMV 同比增速同比增速 图表图表15：可比品牌淘系可比品牌淘系 GMVGM

26、V（百万元）（百万元）来源：魔镜数据，国金证券研究所 来源：魔镜数据，国金证券研究所 1.3.1.3.4 4、前瞻布局抖音渠道、抢占先机，排名稳定前瞻布局抖音渠道、抢占先机，排名稳定靠前靠前、优质增长、优质增长 相较于可比品牌，珀莱雅抖音月销领先、先发优势显著，自 22 年 3 月来月销稳定在 1 亿+元，在抖音护肤类目排名逐步稳定、22 年来月度排名稳定在前 6；增长优质、自播占比高，据公司公告，1-3Q22 自播/达播=6:4。“2（主店）+4”自播账号矩阵，其中主店 2 店主攻大单品，打法与天猫旗舰店类似，据公司公告，1-3Q22 珀莱雅抖音平台客单价 260 元+，其中 1 店 250

27、 元左右，2 店 400 元左右。-100%-50%0%50%100%150%200%大盘丸美珀莱雅薇诺娜韩束050002500丸美珀莱雅薇诺娜润百颜公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表16：珀莱雅珀莱雅品牌品牌抖音播主结构抖音播主结构 图表图表17：珀莱雅抖音珀莱雅抖音“2 2（主店）（主店）+4+4”自播账号矩阵自播账号矩阵 自播店铺名称自播店铺名称 粉丝数（万）粉丝数（万）珀莱雅官方旗舰店 546.3 珀莱雅旗舰店 109.4 珀莱雅品牌直播杭州 50.8 珀莱雅补水保湿精选 25.4 珀莱雅 PROYA 11.5 珀莱雅面膜甄选 6.6 来源：飞

28、瓜数据，国金证券研究所 来源：飞瓜数据，国金证券研究所（注：店铺粉丝数于 2023 年 2 月 19 日统计）2、从渠道驱动转型为产品驱动 2.12.1、产品进阶：基础护肤套装、产品进阶：基础护肤套装爆品爆品大单品大单品 美妆消费升级+功效护肤高景气+国潮兴起背景下，公司借力大单品策略完成蜕变、提升产品力及品牌力，实现从渠道驱动快速升级为产品驱动。图表图表18：主品牌珀莱雅产品进阶主品牌珀莱雅产品进阶 产品策略产品策略 基础套装基础套装 爆品爆品 大单品大单品 时间 2016 年及以前 2017-2018 2019 年 2020 年 2021 年及以后 驱动力 渠道驱动 产品驱动 特点 基础护

29、肤、产品附加值低 向年轻化发展、核心爆品依靠营销驱动、产品力一般 推出精华产品 同系列拓展+升级迭代，产品生命力增强、客单价提升 核心品类 水乳 面膜 面部精华/面霜/眼霜等 产品代表 水漾、水动力、肌密水乳套装 黑海盐泡泡面膜、insbaha粉底液 双抗/红宝石/源力系列 功效 基础补水+清洁 抗初老 抗初老+修护 定位 大众 中高端 价格带 100-200 100-300 200-400 珀莱雅品牌定位 定位于海洋科技护肤 专注科技护肤，针对年轻白领女性群体 来源：公司公告，解数咨询，国金证券研究所 2.22.2、泡泡面膜出圈，泡泡面膜出圈，爆品策略爆品策略助力助力市场认知市场认知提高提高

30、 泡泡面膜 3Q19 年出圈，让更多消费者对“珀莱雅”品牌产生认知。合作美妆超头部主播李佳琦快速建立消费者认知，抖音腰部达人种草打造“脏脸气泡+三层洁净”核心记忆点，以“低价+有趣”迅速出圈。根据公司公告，2019 年天猫旗舰店泡泡面膜冲月销 100 万盒+，破天猫美妆历史，获“抖音美容护肤榜”第 1 名。爆品策略的劣势在于：爆品策略的劣势在于：产品力及消费者粘性不强，其他竞品容易模仿，短期虽有爆发性、但持续能力差，且成功具有“偶然性”、不具备可复制性，销售额呈现“迅速爆发、迅速冷却”。以泡泡面膜为例，爆发期 19Q3 淘系销售额 2.37 亿元，爆发期前后 19Q2/19Q4/20Q1淘系销

31、售额 329/5295/1810 万元。2020 年初公司正式发力大单品策略，全面升级产品体系、优化产品结构。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%品牌自播号头部红人肩部达人腰部达人明星潜力主播公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表19：泡泡面膜泡泡面膜 1919Q3Q3 淘系销售额迅速爆发淘系销售额迅速爆发 图表图表20：泡泡面膜以“低价泡泡面膜以“低价+有趣”叠加达人种草迅速出有趣”叠加达人种草迅速出圈圈 来源：魔镜数据，国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2.2.3 3、大单品成功因素、大单品成功因素 2.3.12.3.1、大单品成功因素一：

32、首款产品精准卡位精华品类，再向下兼容、以点带面、大单品成功因素一：首款产品精准卡位精华品类，再向下兼容、以点带面 面部精华品类具有高单价、高粘性属性，相较于水乳、面膜等其他品类进入壁垒较高，最能代表品牌的心智，也是国货护肤品牌相对薄弱的品类。同时，面部精华市场天花板及成长性较高。22 年淘系面部精华销售额 337 亿元、占比 16.2%，高于化妆水&爽肤水（4.7%）、眼部护理（5.1%）、面膜（12.1%）、乳液&面霜（12.1%）。成长性来看，20-22 年淘系面部精华销售额分别同比增 39.1%/增 11.9%/降 0.4%，高于同期美容护肤大盘及其他品类增速。图表图表21：淘系面部精华

33、品类占美容护肤大盘的比例逐步淘系面部精华品类占美容护肤大盘的比例逐步提升提升 图表图表22：淘系面部精华品类均价持续提升且高于其他品淘系面部精华品类均价持续提升且高于其他品类（元）类（元）来源：魔镜数据，国金证券研究所 来源：魔镜数据，国金证券研究所 63.06%59.19%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000泡泡面膜淘系月度销售额（万元）占比（右轴）0%5%10%15%20%化妆水+爽肤水面部精华眼部护理面膜乳液+面霜0500300350化妆水+爽肤水面部精华眼部护理面膜乳液+面霜公司深度研究 敬请参阅最后

34、一页特别声明 12 图表图表23：淘系面部精华品类成长性优于其他品类及护肤大盘淘系面部精华品类成长性优于其他品类及护肤大盘 来源：魔镜数据，国金证券研究所 2020 年推出红宝石/双抗精华，后逐步拓展至眼霜、面霜、面膜、水乳品类。2021 年 2月推出源力精华，4 月/5 月双抗精华/红宝石精华 2.0 版本上市；22 年 7 月上新“双白瓶”发力美白赛道，9 月底升级源力精华 2.0 版本，12 月推出首款抗老精华油启时滋养精华油（定价 449 元/20ml）、试水“以油养肤”小众赛道。图表图表24：珀莱雅大单品矩阵珀莱雅大单品矩阵 来源：珀莱雅天猫旗舰店，珀莱雅官网，国金证券研究所（注：1

35、）产品价格来自珀莱雅官网；2）时间为该系列首款产品上市时间）2.3.2.3.2 2、大单品成功因素二：双抗、大单品成功因素二：双抗/红宝石红宝石/源力差异化定位、源力差异化定位、CPCP 组合打出知名度组合打出知名度 双抗系列主打抗糖抗氧、红宝石系列主打抗皱抗老、源力系列主打修护舒缓，差异化定位的同时组成护肤 CP，搭配不同、适用肤质不同。红宝石/双抗精华形成“早 C 晚 A”抗初老组合，红宝石/双抗/源力精华形成 ABC 组合。根据魔镜数据，早 C 晚 A 套装 21/22 年淘系销售额 2.8/5.8 亿元、占珀莱雅品牌淘系总销售额的 9.1%/12.6%，销量 46/93 万件。-20%

36、-10%0%10%20%30%40%50%化妆水+爽肤水面部精华眼部护理面膜乳液+面霜美容护肤大盘202020212022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表25：早早 C C 晚晚 A A 套组淘系月度销售额及占比（万元，套组淘系月度销售额及占比（万元，%）图表图表26：珀莱雅护肤公式珀莱雅护肤公式 来源：魔镜数据，国金证券研究所 来源：珀莱雅小红书官方号，国金证券研究所 2.3.32.3.3、大单品成功因素三：大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长、大单品成功因素三：大促前上新蓄水、大促实现收割，升级迭代助力持续增长 大促前上新蓄水、大促实现收割，大单品孵化节

37、奏顺畅。从单品放量节奏来看，源力精华21 年 2 月推出，“3.8”初步放量、当年 3 月淘系月销 122 万元，“618”大促助力下当年 6月淘系月销 1031 万元。22 年源力精华淘系销售额 3 亿元、占比 6.5%（同比提升 3.4 PCT）、同增 219%。图表图表27：源力精华源力精华淘系淘系月销及占比（万元，月销及占比（万元，%）源力精华淘系月销及占比源力精华淘系月销及占比 来源：魔镜数据，国金证券研究所 升级不是简单地“堆料”，而是配方、成分、肤感以及包装的全面优化，从而保持消费者新鲜感以及强化认知。1）配方/成分：不是某一核心成分浓度的简单增加，而是升级为更强大/效率更高的成

38、分，同时复配多种成分、功效更全面；2）肤感：解决 1.0 版本存在的肤感粘腻/冬季拔干等现象，追求轻盈质地、涂抹无负担；3）包装：瓶身保留 1.0 版本的主设计，2.0 采用更高级的材料/包装技术，上手更有质感和握感。0%5%10%15%20%25%050000000250003000035000销售额（万元）销售额占比（右轴）05,00010,00015,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120220%2%4%6%8%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14

39、图表图表28：双抗双抗/红宝石红宝石/源力精华从源力精华从 1.01.0 到到 2.02.0 产品产品 双抗精华双抗精华 红宝石精华红宝石精华 源力精华源力精华 1.0 2.0 1.0 2.0 1.0 2.0 上市时间 20 年 4 月 21 年 4 月 20 年2 月 21 年 5 月 21 年 2 月 22 年 9 月 配方/成分 1）抗氧：2%浓度麦角硫因+虾青素；2）抗糖：肌肽+BASF专专利成分利成分Collrepair 1）抗氧升级：额外添加 EUK 134 和LC-6；2）抗糖升级：将肌肽升级为更强大的 1%脱羧肌肽；3）配方更全面：依克多因+海星枝管藻+油橄榄叶+CELLDET

40、OX2 1）20%浓度六胜肽-8；2）1%专利超分专利超分子维子维 A醇醇 1）六胜肽-8 升级为抗皱效率更高的六胜肽-1；2）首次加入维 A淳 Booster，独家超分子包裹缓释技术降低维 A淳刺激度；3）复配多种抗老/舒缓成分：紧致四肽、蛋白聚糖等 1）独家BMs-Tech Pro肌源锁扣科技；2）肌底修护：双重凝萃、三重神经酰胺、乳酸菌酵素；3）5 重滋养精粹：二裂酵母、红没药醇等 1）更为完善的BMs-Tech Pro 肌源锁扣科技；2）独家成分 ProECM；3）独家独家三重神经酰胺缓释脂三重神经酰胺缓释脂质体质体；4）辅助舒缓修护成分：异槲皮素、乳清蛋白等 肤感 存在肤感粘腻问题

41、质地更加轻盈水润 冬季存在拔干现象 利用 4D 透明质酸联手天然海藻糖形成防护膜，质地柔润丝滑，解决拔干问题 轻盈凝露质地 质地更轻盈，“多水少油”、肤感更加清爽透气 包装 塑料（分舱保存+微脂囊包裹）更换为铝材 传统的压泵装置 采用 Air Free 真空包装-采用蓝银调、更有科技感，接口外环也采用磨砂材质 功效 抗氧抗糖 抗皱抗老 修护维稳 更快修护、更强维稳 来源：珀莱雅微信公众号，国金证券研究所 红宝石精华/双抗精华表现出优异的持续增长能力。红宝石精华/双抗精华 2020 年推出即取得亮眼表现。21 年表现出强劲增长、淘系月销逐步领先，22 年仍延续高增、持续领跑。20 年推出双抗/红

42、宝石精华，当年 11 月淘系月销 2750/3134 万元，占比 5.6%/6.4%。1H21升级双抗精华/红宝石精华 2.0 版本，21 年双抗/红宝石精华淘系销售额分别为 2.58/1.95亿元、同增 218%/155%，占比 8.46%/6.4%。22 年双抗/红宝石精华淘系销售额 6.5/2.3 亿元、同增 150%/19%、占比 14%/5%。图表图表29：双抗精华双抗精华/红宝石红宝石精华精华淘系淘系月销及占比（万元，月销及占比（万元，%）双抗精华月销及占比双抗精华月销及占比 红宝石精华月销及占比红宝石精华月销及占比 来源：魔镜数据，国金证券研究所 010,00020,00030,

43、00040,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202205,00010,00015,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220%5%10%15%20%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020202120220%5%10%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202020212022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 2.3.42.3.4、大单品成功因素四：大单品成功因素四：原料劣势缩小原料劣势缩小，前瞻布局早，前瞻布局早 C

44、C 晚晚 A A 风口、风口、以消费者需求为抓以消费者需求为抓手的手的产品开发产品开发能力快速成长能力快速成长 独家核心成分增强模仿难度和进入壁垒、打造差异化，如 SK-II 神仙水的 Pitera，欧莱雅的王牌专利玻色因，雅诗兰黛的麦角硫因以及二裂酵母发酵产物溶胞物。相较于国际美妆集团，本土美妆公司在功效原料研发及创新方面存在明显的劣势。原料劣势缩小是大单品得以突围的不可忽视关键因素，公司主要围绕三方面持续加大投入：1 1）借力优质原料商：）借力优质原料商：合作全球领先的化妆品功效原料商（巴斯夫中国、亚什兰中国等），例如西班牙 LIPOTRUE 六胜肽应用于红宝石精华中，巴斯夫抗糖专利 Co

45、llrepair 应用于双抗精华中，联合亚什兰共创成分 NOX-AGE（薰衣草活性精粹+多肽组合）应用于小夜灯眼霜 2.0；2 2）配方创新：）配方创新：双抗精华抗氧 CP（麦角硫因+虾青素）/抗糖 CP（肌肽+Collrepair），红宝石精华抗老 CP（高浓度六胜肽+超分子维 A 醇）；3 3）独家成分崭露头角：）独家成分崭露头角：超分子维 A醇（更温和/更高效）21 年 7 月专利申请成功，20 年首次应用于红宝石精华 1.0 中；三重神经酰胺脂质体（具有舒缓抚红、修护角质层功效）成功应用于源力面霜和源力精华 2.0中，并于 21 年 8 月递交专利申请材料。图表图表30：公司与公司与领

46、先化妆品功效原料商领先化妆品功效原料商/科研机构科研机构合作概览合作概览 时间时间 合作机构合作机构 合作事项合作事项 原料应用原料应用 2019 年 西班牙LIPOTRUE 国际胜肽世家 技术合作协议 LIPOTRUE 六胜肽应用于红宝石精华中 法国 CODIF 海洋生物科技专家 战略合作协议，探索海洋生物科技领域 法国海藻研究机构 CEVA 委托研发化妆品功效成分 日本美研创新株式会社 委托开发洗护用品产品 2021 年 1 月 美国亚什兰 国际领先的特种材料供应商 战略合作协议，1）度身定做独家专供珀莱雅的成分设计；2）与亚什兰在功效评价方面进行深度合作；3）在亚什兰新原料上市前，双方进

47、行深度沟通与研究 联合亚什兰共创成分 NOX-AGE 应用于小夜灯眼霜 2.0 2021 年 3 月 德国巴斯夫 化妆品原料巨头 战略合作协议，共同研发具有“珀莱雅特色”及本土市场趋势的独家专供成分 巴斯夫抗糖专利Collrepair 应用于双抗精华中 2021 年 7 月 荷兰皇家帝斯曼 化妆品原料巨头 战略合作协议，帝斯曼将利用其在合成肽SYN-Peptide 的长足经验和整体护肤领域的专业优势，专供定制化的全面抗老功效活性成分 22 年 深圳中科欣扬 国内领先的技术驱动型生物工程企业，实现了麦角硫因的生物合成 将在化妆品功效原料领域展开合作 2022 年 4 月 浙江湃肽 小巨人多肽生产

48、企业 战略合作协议，将在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域展开合作 将率先应用于红宝石系列中 来源：公司公告，珀莱雅股份微信公众号，国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 以消费者需求为抓手的前瞻性产品开发能力快速成长。公司产品开发流程从传统的各部门各司其职，升级为各部门合力共创，以满足消费者需求为抓手，由品牌管理及产品开发部、运营推广部门、研发创新中心、产品设计中心、采购中心组成的新品开发项目小组共创产品、责任共担，总结反馈、快速迭代，持续推出功效可被消费者感知、能打动消费者的产品。图表图表31：公司产品共创机制组织架构公司产品共创机制组织架构 来源：美丽

49、研制微信公众号，国金证券研究所 2.2.4 4、大单品成果显著，带来客单价大单品成果显著，带来客单价/复购率提升复购率提升 22 年双抗/红宝石/源力系列淘系销售额分别同增 182%/97%/325%，占品牌淘系销售额的25%/20%/9%，合计占比54%（未包含不同系列产品组成的套装销售额）、较21年提升22PCT；三大系列中销售额 TOP5 单品：双抗精华、早 C 晚 A 套装、红宝石面霜、源力修护精华、双抗精华面膜，大促月份（3/6/11 月）表现出强爆发性。图表图表32：双抗双抗/红宝石红宝石/源力源力系列系列淘系淘系月销及占比（万元，月销及占比（万元，%）双抗系列总月销及占比双抗系列

50、总月销及占比 红宝石红宝石系列总月销及占比系列总月销及占比 源力源力系列总月销及占比系列总月销及占比 来源：魔镜数据，国金证券研究所 大单品高客单、高粘性、具备品牌心智及代表性，带来客单价及复购率显著提升。1）客010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022010,00020,00030,00040,00050,00060,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021202205,00010,00015,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月

51、10月11月12月202120220%10%20%30%40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220%5%10%15%20%25%30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202120220%5%10%15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20212022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 单价提升：据魔镜数据，珀莱雅 21 年淘系均价 169 元、同比+41.6%，1-4Q22 淘系均价194/230/166/274 元、同比+45%/+61%/-1%/+32%。2）复购率提升：珀莱雅天猫平台

52、复购率由 2020 年的 25%提升至 1-3Q22 的 35%左右。图表图表33：珀莱雅淘系均价自珀莱雅淘系均价自 20Q420Q4 来明显提升来明显提升 图表图表34：1 1-3Q223Q22 珀莱雅天猫平台复购率珀莱雅天猫平台复购率 来源：魔镜数据，国金证券研究所 来源：各公司公告，国金证券研究所 3、未来：子品牌多点开花、大单品是长期趋势 3.13.1、大单品增长空间几何、大单品增长空间几何？国货品牌仍处于产品赋能品牌阶段，大单品是突围关键。大单品代表品牌的心智，大单品策略是长期趋势、是驱动品牌销量持续稳定增长的关键。参考雅诗兰黛小棕瓶发展历史，从 1982 年推出第一代“小棕瓶”到

53、2020 年升级至第 7 代小棕瓶，成为雅诗兰黛的品牌名片。消费者选择众多且具备一定护肤专业知识背景下，集中投放大单品使得消费者形成记忆、促进购买，再凭借大单品自身强产品力吸引消费者复购，同时通过大单品带动同系列产品销售。图表图表35：小棕瓶发展历程小棕瓶发展历程 来源：雅诗兰黛官网，国金证券研究所 大单品天花板有多高？我们重点跟踪代表大单品淘系年销售额及销量，对于大单品而言，销售额 3/5/10 亿元分别为一道坎，销量 50/100/200 万件分别为一道坎。精华品类珀莱雅成功突围，22 年来双抗精华大促月份（3/6/9 月）销售体量逐步追赶上国际品牌大单品，但非大促月份还有一定差距。眼霜品

54、类与国际品牌成熟大单品差距仍较大。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500300珀莱雅均价（元）yoy（右轴）25%29%30%+35%左右35%左右0%5%10%15%20%25%30%35%40%20201-3Q2120211H221-3Q22珀莱雅天猫平台复购率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 22 年雅诗兰黛小棕瓶眼霜/欧莱雅紫熨斗/双抗小夜灯淘系销售体量 6.3/7.3/1.4 亿元。成熟大单品成熟大单品保持良好增长保持良好增长（双抗精华（双抗精华/红宝石精华红宝石精华 3.03.0 版本版本今年今年陆续推出陆续推出）+二线大单

55、品二线大单品发力（源力系列）发力（源力系列）+新品蓄力（防晒新品蓄力（防晒/美白精华美白精华/精华油精华油），主品牌向上势能仍强劲），主品牌向上势能仍强劲。1）双抗精华：预计 3.0 版本“618”大促前上市、大促拉动下望进一步放量；2）红宝石系列：红宝石精华稳定增长（增速低于双抗精华）、3.0 版本重新调配 A 醇浓度（降低刺激性同时保留功效、预计“618”后推出），红宝石面霜表现亮眼、销量预估超过红宝石精华；3）源力系列：亦可搭配红宝石/双抗系列使用、产生连带，产品矩阵逐步完善（面霜、精华、面膜），期待“3.8”放量、23-24 年成长性优；4）美白精华：2H23 做出调整和改善，预计 2

56、4 年显效；5）防晒：推出云朵防晒新品，首款纯物理防晒，肤感轻盈、敏感肌可用，紧抓生产流程、优化生产工艺，目前 KOL 反馈较好，预计“3.8”开始起量、“618”或达销售高潮；6）精华油：试水高端小众赛道，23 年逐步完善产品矩阵；7）保龄球精华：品质优异、受限于生产工艺不稳定，正在调整工艺中。图表图表36：代表大单品淘系年销售额及销量代表大单品淘系年销售额及销量 2021 销量销量（万件）（万件）2021 销售额销售额（亿元）（亿元）21年均价（元）年均价（元）2022 销量销量（万件）（万件）2022 销售额销售额（亿元）（亿元）22 年均价（元）年均价（元）欧莱雅紫熨斗 146 8.5

57、2 585 227 7.3 323 兰蔻小黑瓶系列 138 9.67 702 76 6.2 815 兰蔻粉水系列 129 4.61 356 69 3.4 488 兰蔻菁纯系列 111 15.03 1350 116 16.8 1446 雅诗兰黛小棕瓶面部精华 105 8.24 785 81 6.0 735 雅诗兰黛小棕瓶眼霜 161 10.12 628 117 6.3 542 修丽可色修精华 70 4.85 695 129 5.0 383 SK-II 神仙水 45 5.30 1182 66 8.4 1275 资生堂悦薇水乳 69 9.90 1426 70 9.2 1324 资生堂红腰子 16 1

58、.88 1166 50 3.6 724 珀莱雅双抗精华 103 2.65 258 179 6.4 356 珀莱雅红宝石精华 63 2.03 324 49 2.3 465 薇诺娜保湿特护霜 177 4.21 238 178 4.3 242 来源：魔镜数据，国金证券研究所 3.23.2、彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速、彩棠接棒大单品策略、第二增长曲线提速 1Q22 子品牌彩棠已扭亏为盈，未来有望贡献更多利润增量。产品端贯彻主品牌珀莱雅大单品策略，高光修容盘/妆前乳/三色遮瑕盘等底妆类产品已收获优质口碑，23 年聚焦强化底妆优势（升级老产品+上新气垫）、发力色彩类产品（上新腮红/口红）。1-3

59、Q22 彩棠收入 3.4 亿元+、同增 110%+，预计 22 年全年收入 5 亿元、翻倍增长。图表图表37：彩棠淘系月度彩棠淘系月度 GMVGMV 及同比增速及同比增速 图表图表38：彩棠新品彩棠新品争青流玉系列争青流玉系列：哑雾口红：哑雾口红+三色腮红三色腮红 来源：魔镜数据，国金证券研究所 来源：彩棠微信公众号，国金证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%0204060800180彩棠淘系（百万元）yoy（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 3.33.3、子品牌多点开花、子品牌多点开花 22 年多品牌战略成效初显，截至 3Q22

60、旗下子品牌彩棠/悦芙媞/OR 均已扭亏为盈。1）彩棠：定位新国风化妆师专业彩妆，价格带 150-200 元，聚焦高光/修容/遮瑕等面部底妆、23 年上新腮红/口红等色彩类产品。2）悦芙媞：聚焦油皮/痘肌护肤、专为年轻肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体，价格带 50-100 元，线上销售为主。3）offrelax：定位中高端洗护，线上销售为主，价格带 260-600 元，23 年聚焦产品调整。图表图表39：珀莱雅多品牌矩阵珀莱雅多品牌矩阵 品牌品牌 品牌简介品牌简介 主价格带（元）主价格带（元）代表产品代表产品 21 年营收（亿元）年营收（亿元）22 年展望年展望 销售渠道销售渠道 珀莱雅（主品

61、牌）大众科技护肤 200-400 双抗/红宝石/源力 38.29 22 年收入体量 50亿元左右 线上线下全 渠道 彩棠 新国风化妆师中端专业彩妆 150-200 高光修容盘/妆前乳/三色遮瑕盘 2.46 22 年扭亏为盈、实现翻倍增长 线上 悦芙媞 专为年轻肌肤定制，针对大学生等年轻女性群体 50-100 多酸泥膜/氨基酸洁颜蜜-22 年扭亏为盈、实现翻倍增长 线上为主 offrelax 中高端洗护 260-600 温泉净澈清爽洗发水-22 年扭亏为盈、实现翻倍增长 线上为主 来源：公司公告，国金证券研究所 4、盈利预测与投资建议 4.4.1 1、盈利预测、盈利预测 收入收入端：端：1）分品

62、牌看，主品牌珀莱雅势能持续释放，大单品策略持续深化+继续加强品牌心智建设+围绕大单品矩阵的进一步人群破圈渗透下，预计营收增长稳健，22-24 年营收分别为50.5/62.2/74.6 亿元、同增 32%/23%/20%；彩棠接棒大单品策略、从孵化期跨入到高速成长期，预计营收保持快速增长，22-24 年营收分别为 5/10/16 亿元、同增 105%/100%/60%；其他子品牌 offrelax 卡位中高端洗护潜力赛道、悦芙媞定位大学生油痘肌平价精准赛道，22 年表现亮眼、收入均有望超 1 亿元，随着公司加大子品牌孵化投入力度，预计 22-24年其他子品牌营收增长稳健、分别同增 17%/12%

63、/13%。2）分渠道看，公司线上多平台精细化运营能力优异，22 年淘系逆势高增、抖音优质增长（自播占比约 60%），预计 22-24 年线上渠道增长继续靓丽、分别同增 40%/30%/26%，其中线上直营同增 50%/36%/30%、线上分销同增 15%/10%/10%；22 年线下渠道受疫情反复影响、预计收入端双位数下降，23-24 年随着线下消费场景修复，预计线下营收同增 5%/10%。毛利率：毛利率：受益高毛利线上直营+大单品收入占比提升，预计 22-24 年公司整体毛利率持续上升、分别为 67.8%、68.5%、68.6%，其中线上渠道毛利率为 69%、69.5%、69.5%，线下渠道

64、毛利率为 57.5%、57.8%、57.8%。费用费用端端：1）随着复购率提升、品牌粘性增强以及品牌建设下吸引“自来水”，主品牌销售费用率望呈现稳定或下降趋势，持续孵化三/四线子品牌、前期营销费用投入增多，化妆品行业竞争激烈下整体销售费用率呈小幅上升趋势，预计 22-23 年公司销售费用率为 42.4%、43.2%、43%。2）预计 22-24 年管理费用率保持稳定、分别为 4.9%、5.2%、5.2%。3）持续加大研发投入，预计 22-24 年研发费用率为 2.4%、2.8%、3.2%。利润端利润端：预计 22-24 年利润率保持稳定、分别为 12.8%/12.7%/12.7%，毛利增多的部

65、分主要投入研发及孵化三/四线子品牌。综上，预计公司 22-24 年营收分别为 60.96/77.68/96.88 亿元、分别同增 32%/27%/25%，公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 归母净利润为 7.81/9.89/12.26 亿元、分别同增 35%/27%/24%，对应 EPS 为 2.75/3.49/4.32元。图表图表40：珀莱雅营收拆分珀莱雅营收拆分（单位：百万元）（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3752 4633 6096 7768 9688 yoy 20%23%32%27%25%毛利率 63.6%66.5%67.8

66、%68.5%68.6%归母净利润 476 576 781 989 1226 yoy 21%21%35%27%24%归母净利率 12.7%12.4%12.8%12.7%12.7%分渠道分渠道 线上营收 2624 3924 5494 7136 8993 yoy 59%50%40%30%26%占比 70%85%90%92%93%毛利率 68.3%69.0%69.5%69.5%直营 1591 2803 4205 5718 7434 yoy 80%76%50%36%30%占比 42%60%69%74%77%分销 1033 1121 1289 1418 1560 yoy 34%9%15%10%10%占比

67、28%24%21%18%16%线下营收 1124 696 592 622 684 yoy-23%-38%-15%5%10%占比 30%15%10%8%7%毛利率 56.9%57.5%57.8%57.8%日化 845 503 428 449 494 yoy-19%-40%-15%5%10%占比 23%11%7%6%5%其他线下 279 194 165 173 190 yoy-33%-30%-15%5%10%占比 7%4%3%2%2%分品牌分品牌 珀莱雅 2986 3829 5054 6217 7460 yoy 12%28%32%23%20%占比 80%83%83%80%77%彩棠 121 246

68、 504 1009 1614 yoy 103%105%100%60%占比 3%5%8%13%17%其他子品牌 434 409 478 533 604 yoy -6%17%12%13%占比 12%9%8%7%6%跨境电商 207 136 50 0 0 yoy -34%-63%占比 6%3%1%0%0%其他 4 13 10 10 10 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 毛利率 9%29%25%25%25%费用端费用端 销售费用率 39.9%43%42.4%43.2%43.0%管理费用率 5.4%5.1%4.9%5.2%5.2%研发费用率 1.92%1.65%2.4%2.8%3.2%来源

69、：公司公告，国金证券研究所 4.4.2 2、可比公司估值、可比公司估值 产品力&多平台运营&营销等综合能力突出，主品牌大单品策略持续深化、向上势能强劲，子品牌多点开花、彩棠/悦芙媞/OR 均已扭亏为盈。看好后续市场份额提升潜力。业绩兑现能力强、高成长确定性，多品牌化+大单品策略驱动中高端化享有一定估值溢价。预计公司 22-24 年归母净利润为 7.81/9.89/12.26 亿元、分别同增 35%/27%/24%，给予 23年 60 倍 PE，目标价 209.19 元，维持“买入”评级。图表图表41：珀莱雅可比公司估值珀莱雅可比公司估值 公司简称公司简称 收盘价收盘价 总市值总市值 EPSEP

70、S（元）（元）PEPE EPSEPS （元）（元）（亿元）（亿元）20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E CAGRCAGR 贝泰妮 133.88 567.12 2.04 2.83 3.76 4.88 47 36 27 34%上海家化 32.10 217.92 0.96 0.86 1.22 1.64 37 26 20 20%鲁商发展 11.86 120.57 0.36 0.04 0.25 0.42 318 47 28 6%丸美股份 38.76 155.60 0.62 0.49 0.89

71、1.25 79 44 31 27%中值 63 40 28 珀莱雅 182.15 516.43 2.87 2.75 3.49 4.32 66 52 42 29%来源：Wind，国金证券研究所（注：1）股价更新至 20230227；2）贝泰妮、上海家化、鲁商发展、丸美股份采用国金证券预测值）5、风险提示 营销发展不及预期：营销发展不及预期：线上流量成本高企考验营销投放效率，若公司无法实现流量裂变、提升 ROI，流量无法沉淀、复购情况差将影响品牌的成长与盈利。渠道拓展不及预期：渠道拓展不及预期：22 年抖音快速放量、线上平台多元化发展。抖音生态与淘系不同，公司虽抢占先机，但能否持续保持优势具有一定不

72、确定性。新品发展不及预期：新品发展不及预期：面对行业激烈竞争，持续推新品迎合消费者需求，若新品销售不及预期，将影响公司业绩表现。数据跟踪误差：数据跟踪误差：珀莱雅品牌淘系单品销售额数据来自第三方爬虫平台，或存误差、仅供参考。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,1243,124 3,75

73、23,752 4,6334,633 6,0966,096 7,7687,768 9,6889,688 货币资金 1,247 1,417 2,391 2,831 3,675 4,595 增长率 20.1%23.5%31.6%27.4%24.7%应收款项 216 339 208 359 436 544 主营业务成本-1,126-1,368-1,554-1,962-2,447-3,039 存货 314 469 448 497 598 739%销售收入 36.0%36.4%33.5%32.2%31.5%31.4%其他流动资产 136 118 112 138 160 187 毛利 1,998 2,385

74、 3,079 4,134 5,322 6,648 流动资产 1,913 2,342 3,159 3,825 4,870 6,065%销售收入 64.0%63.6%66.5%67.8%68.5%68.6%总资产 64.2%64.4%68.2%72.3%75.7%78.5%营业税金及附加-28-33-41-61-85-107 长期投资 86 151 297 271 271 271%销售收入 0.9%0.9%0.9%1.0%1.1%1.1%固定资产 582 613 668 733 794 851 销售费用-1,223-1,497-1,992-2,585-3,356-4,166%总资产 19.5%16

75、.9%14.4%13.9%12.3%11.0%销售收入 39.2%39.9%43.0%42.4%43.2%43.0%无形资产 355 396 427 464 500 535 管理费用-195-204-237-299-404-504 非流动资产 1,066 1,294 1,474 1,467 1,564 1,656%销售收入 6.3%5.4%5.1%4.9%5.2%5.2%总资产 35.8%35.6%31.8%27.7%24.3%21.5%研发费用-75-72-77-146-218-310 资产总计资产总计 2,9792,979 3,6373,637 4,6334,633 5,2925,292

76、6,4346,434 7,7217,721%销售收入 2.4%1.9%1.7%2.4%2.8%3.2%短期借款 214 299 200 160 383 571 息税前利润（EBIT）477 578 733 1,043 1,259 1,562 应付款项 481 656 545 761 952 1,183%销售收入 15.3%15.4%15.8%17.1%16.2%16.1%其他流动负债 179 174 279 309 425 530 财务费用 9 14 7 11 18 23 流动负债 874 1,129 1,025 1,230 1,760 2,284%销售收入-0.3%-0.4%-0.2%-0.

77、2%-0.2%-0.2%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-36-52-78-94-18-25 其他长期负债 35 26 721 747 750 754 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 909 1,155 1,746 1,976 2,510 3,038 投资收益 2 2-7-8-5 1 普通股股东权益普通股股东权益 2,030 2,392 2,877 3,301 3,894 4,630%税前利润 0.5%0.3%n.a n.a n.a 0.1%其中：股本 201 201 201 284 284 284 营业利润 462 555 671 952 1,254 1,561

78、 未分配利润 908 1,266 1,697 2,165 2,758 3,494 营业利润率 14.8%14.8%14.5%15.6%16.1%16.1%少数股东权益 40 90 10 15 30 53 营业外收支-5-7-4 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 2,9792,979 3,6373,637 4,6334,633 5,2925,292 6,4346,434 7,7217,721 税前利润 456 548 668 952 1,254 1,561 利润率 14.6%14.6%14.4%15.6%16.1%16.1%比率分析比率分析 所得税-90-96-111-167-251

79、-312 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 19.7%17.5%16.6%17.5%20.0%20.0%每股指标每股指标 净利润 366 452 557 786 1,004 1,249 每股收益 1.951 2.367 2.866 2.753 3.487 4.325 少数股东损益-26-24-19 5 15 23 每股净资产 10.084 11.891 14.313 11.644 13.736 16.330 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 393393 476476 576576 781781 989989 1,2261,226 每股经营现金

80、净流 1.172 1.649 4.128 3.478 4.394 5.145 净利率 12.6%12.7%12.4%12.8%12.7%12.7%每股股利 0.590 0.720 0.860 1.101 1.395 1.730 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 19.35%19.90%20.03%23.64%25.38%26.48%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 13.18%13.09%12.43%14.75%15.36%15.88%净利润 366 452 557 786 1,004 1,249 投入

81、资本收益率 16.74%17.11%16.13%20.63%20.13%21.01%少数股东损益-26-24-19 5 15 23 增长率增长率 非现金支出 111 140 174 167 96 108 主营业务收入增长率 32.28%20.13%23.47%31.58%27.43%24.71%非经营收益 3 6 23 82 54 62 EBIT 增长率 26.44%21.19%26.78%42.26%20.69%24.11%营运资金变动-245-266 75-48 93 40 净利润增长率 36.73%21.22%21.03%35.48%26.65%24.04%经营活动现金净流经营活动现金净

82、流 236236 332332 830830 986986 1,2461,246 1,4591,459 总资产增长率 4.17%22.07%27.39%14.23%21.58%20.00%资本开支-164-184-194-131-175-175 资产管理能力资产管理能力 投资 104 131-70 0 0 0 应收账款周转天数 16.8 23.5 16.7 17.0 16.0 16.0 其他 5 67-78-8-5 1 存货周转天数 88.6 104.4 107.6 105.0 102.0 102.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -5555 1515 -342342 -139139 -1

83、80180 -174174 应付账款周转天数 116.2 115.2 108.0 108.0 108.0 108.0 股权募资 21 2 1-44 0 0 固定资产周转天数 64.3 55.0 44.0 33.5 26.1 20.6 债权募资-131 85 648-8 223 188 偿债能力偿债能力 其他-99-130-159-355-445-553 净负债/股东权益-53.33%-45.02%-51.79%-59.57%-66.17%-71.07%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -209209 -4343 490490 -407407 -221221 -365365 EBIT 利息保障倍

84、数-50.3-42.5-98.0-95.6-69.2-68.1 现金净流量现金净流量 -2828 303303 976976 440440 844844 920920 资产负债率 30.52%31.76%37.69%37.34%39.01%39.35%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计

85、算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2021-10-28 买入 191.50 N/A 2 2022-03-27 买入 180.52 N/A 3 2022-04-22 买入 181.36 N/A 4 2022-07-09 买入 156.00 N/A 5 2022-07-22 买入 165.04 N/A 6 2022-08-26 买入 162.80 N/A 7 2022-

86、10-18 买入 175.37 N/A 8 2022-10-28 买入 163.54 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。009.00123.00137.00151.00165.00179.00193.00207.00222203001221201成交量人民币(元)历史推荐

87、与股价公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整

88、性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可

89、能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐

90、。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的

91、任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402