1、 孙孙 婷（非银行金融行业首席分析师）婷（非银行金融行业首席分析师） SAC号码：号码： S0850515040002 2020年年7月月15日日 券商券商大有可为，保险否极泰来大有可为，保险否极泰来 非银行金融行业非银行金融行业2020年中期投资策略年中期投资策略 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 概要概要 1. 券商：转型创新，大有可为券商：转型创新，大有可为 1.1 2020H1：成交量维持高位，科创板带动投行业务大幅增长：成交量维持高位，科创板带动投行业务大幅增长 1.2 监管环境持续优化，财富管理、大投行全产业链等方向大有可为监管环境持续优化，财富管理、

2、大投行全产业链等方向大有可为 1.3 2020H2投资策略：贝塔行情为主，优选龙头投资策略：贝塔行情为主，优选龙头 2. 保险：否极泰来保险：否极泰来 风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 oPrOmMsNqPnPyQoRrNtMpM9PbP8OpNpPmOpPlOqQqPkPqRqObRmMvMuOqRzRwMnNtM -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2020-01 2020-01 2020-01 2020-0

3、1 2020-01 2020-02 2020-02 2020-02 2020-02 2020-03 2020-03 2020-03 2020-03 2020-04 2020-04 2020-04 2020-04 2020-04 2020-05 2020-05 2020-05 2020-05 2020-06 2020-06 2020-06 2020-06 2020-07 沪深300 证券(中信) 7.88% 11.09% 券商作为资本市场最重要的中介机构，经营业绩与市场有极大的相关性，券商作为资本市场最重要的中介机构，经营业绩与市场有极大的相关性， 因此股价也表现出较强的贝塔特性。因此股价也表现

4、出较强的贝塔特性。 2020年以来券商股累计上涨年以来券商股累计上涨11.1%，超过沪深，超过沪深300指数的指数的7.9%。 1.1 2020年以来券商股价走势基本与市场同步年以来券商股价走势基本与市场同步 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所（数据截至，海通证券研究所（数据截至2020/7/3） 图图1：2020年以来券商股价表现年以来券商股价表现 3 疫情爆发疫情爆发 创业板新高，银创业板新高，银 证混业预期、龙证混业预期、龙 头券商合并预期头券商合并预期 2020年以来流动性持续宽松，日均成交量维持高

5、位，两融余额不断提年以来流动性持续宽松，日均成交量维持高位，两融余额不断提 升。升。 2020年年2月单月日均股基交易额超过万亿，达月单月日均股基交易额超过万亿，达10228亿元。亿元。2020年上半年日均成年上半年日均成 交量交量7580亿元，相对于亿元，相对于2019年的年的5200亿元大幅增长亿元大幅增长46%。 两融余额较两融余额较2019年年2月的月的7170亿元大幅增加亿元大幅增加62%至至2020年年6月末的月末的11638亿左亿左 右。右。 1.1.1 日均成交量维持高位，两融余额提升日均成交量维持高位，两融余额提升 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后

6、的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所（截至，海通证券研究所（截至 2020/6/30） 368 1876 1079 2180 2242 1716 1285 1948 3011 10381 5185 4580 3689 5200 7580 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 22730 7170 0 5000 10000 15000 20000 25000 11638 图图2：2020年以来日均成交量超过年以来日均成交量超过7500亿元亿元 （亿元）（亿元） 图图3：2020年以来两融余额提升（亿元）年以来两融余额提升（亿元） 202

7、0年以来受益于科创板，年以来受益于科创板，IPO发行速度同比大幅增长。发行速度同比大幅增长。 2020上半年共发行上半年共发行119家家 IPO，募资规模达，募资规模达1393亿元，同比亿元，同比+131%；其中科创；其中科创 板发行板发行46家，募资规模家，募资规模508亿元。亿元。 1.1.2 IPO发行速度加快，创业板贡献增量发行速度加快，创业板贡献增量 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 （数据截至（数据截至2020/6/30） 图图4：2020年年IPO发行速度显著加快发行速度

8、显著加快 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20001820192020 募资规模（亿元，左轴） 科创板募资规模（亿元，左轴） 家数（家，右轴） 受再融资规定等影响，再融资尤其是增发市场经历了几年的疲软期。受再融资规定等影响，再融资尤其是增发市场经历了几年的疲软期。 随着随着2月再融资新规进一步放宽再融资发行，尤其创业板直接受益，直月再融资新规进一步放宽再融资发行，尤其创业板直接受益，直 接拓宽了创业板上市公司再融资业务的

9、覆盖面，再融资发行有望回接拓宽了创业板上市公司再融资业务的覆盖面，再融资发行有望回 升。升。 2020年上半年，增发募集资金年上半年，增发募集资金3569亿元，同比亿元，同比+19%；配股配股225亿元，同比增亿元，同比增 长长106%。 1.1.3 再融资有望继续回升再融资有望继续回升 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 （数据截至（数据截至2020/6/30） 图图5：2020年以来再融资发行小幅回升（亿元）年以来再融资发行小幅回升（亿元） 0 2000 4000 6000 8000

10、 10000 12000 14000 16000 200020H1 增发 配股 优先股 可转债 可交换债 发行利率有所回落，同时续期需求旺盛，债券发行规模继续回升。发行利率有所回落，同时续期需求旺盛，债券发行规模继续回升。 2020年上半年，券商参与的债券发行规模为年上半年，券商参与的债券发行规模为4.3万亿元，同比上升万亿元，同比上升35%。其中企。其中企 业债、公司债、业债、公司债、ABS分别募资分别募资1907亿元、亿元、16242亿元、亿元、6954亿元，同比亿元，同比 +22%、+54%、-5%。 1.1.4 债券发行规模继续回升债券发行规

11、模继续回升 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 （数据截至（数据截至2020/6/30） 图图6：2014-2020上半年上半年券商参与债券发行规模券商参与债券发行规模 -50% 0% 50% 100% 0 20000 40000 60000 80000 200020H1 企业债（亿元，左轴） 公司债券（亿元，左轴） 短融中票（亿元，左轴） 金融债券（亿元，左轴） 资产支持证券（亿元，左轴） 定向工具（亿元，左轴） 其他（亿元，左轴） 发行总规

12、模同比增速（右轴） 受疫情及海外市场等因素的影响，受疫情及海外市场等因素的影响， 2020年以来股市波动加剧。年以来股市波动加剧。 2020年上半年，沪深年上半年，沪深300指数累计上涨指数累计上涨1.6%，创业板指数上涨，创业板指数上涨36%，上证综，上证综 指下跌指下跌2.1%。而。而2019年同期各大权益类指数均上涨较多。年同期各大权益类指数均上涨较多。 债市虽风险加大，但整体表现仍略好于去年同期。债市虽风险加大，但整体表现仍略好于去年同期。 二季度债券市场风险加大，但上半年表现仍好于去年同期，中债总全价指数上二季度债券市场风险加大，但上半年表现仍好于去年同期，中债总全价指数上 半年上涨

13、半年上涨0.84%。 1.1.5 股市分化明显，债市风险加大股市分化明显，债市风险加大 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 （数据截至（数据截至2020/6/30） 表表1：主要股、债指数涨跌幅主要股、债指数涨跌幅 日期日期 沪深沪深300指数指数 创业板指创业板指 上证综指上证综指 中债总全价指数中债总全价指数 2019年年 36.07% 43.79% 22.30% 1.10% 2019H1 27.07% 20.87% 19.45% -0.37% 2020H1 1.64% 35.60%

14、 -2.15% 0.84% 资管新规以来，通道类资管规模持续下滑，但降幅趋缓。资管新规以来，通道类资管规模持续下滑，但降幅趋缓。 截至截至2020年年6月中旬，资管规模月中旬，资管规模10.5万亿元，较万亿元，较19年末下滑年末下滑3%，下滑幅度趋缓。，下滑幅度趋缓。 其中，集合类资管规模其中，集合类资管规模1.97万亿元，较万亿元，较19年末微增年末微增1%。 1.1.6 通道持续清理，资管规模下滑幅度趋缓通道持续清理，资管规模下滑幅度趋缓 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 （数据截

15、至（数据截至2020/6/17） 图图7：券商资产管理业务规模券商资产管理业务规模 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 200020H1 集合（亿元，左轴） 定向（亿元，左轴） 专项（亿元，左轴） 证券公司私募子公司私募基金（亿元，左轴） 总规模同比（右轴） 1.2.1 2019年以来监管政策持续优化年以来监管政策持续优化 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和

16、法律声明 时间时间 类别类别 政策政策 内容内容 2019/1/18 股票质 押回购 关于股票质押式回购交易相关事项的 通知 1）优化违约合约展期安排；2）明确旨在解决合约违约而新增交易的特 别安排。 2019/1/23 科创板 在上海证券交易所设立科创板并试 点注册制总体实施方案、关于在上 海证券交易所设立科创板并试点注册 制的实施意见等方案。 要求推进科创板注册制发行、 上市、信息披露、交易、退市等基础制 度改革，强调以信息披露为中心的股票发行上市制度，建立具有中国特 色的中国式注册制。 2019/3/1 科创板首次公开发行股票注册管理办 法（试行） 科创板上市公司持续监管办法（试 行）

17、1）以信息披露为中心，精简优化现行发行条件；2）对科创板股票发行 上市审核流程做出制度安排，实现受理和审核全流程电子化，全流程重 要节点均对社会公开，提高审核效率，减轻企业负担；3）强化信息披 露要求；4）建立严格的退市制度。 2019/3/1 发布科创板试点注册制的6项配套业务 规则 1）进一步明确红筹企业回归标准；2）进一步优化股份减持制度，核心 技术人员股份锁定期，由3年调整为1年；3）进一步明确信息披露审核 内容和要求；4）进一步合理界定持续督导职责边界。 2019/8/23 科创板 并购重 组 科创板上市公司重大资产重组特别规 定 科创公司发行股份购买资产实施注册制，由上海证券交易所

18、进行审核， 证监会收到上海证券交易所报送的审核意见等相关文件后，在5个交易 日内对科创公司注册申请作出同意或者不予注册的决定。注册制的实施， 将有效提升科创公司并购重组效率。 2019/10/18 并购重 组 关于修改上市公司重大资产重组管 理办法的决定 1）取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；2）将“累计首次原则” 的计算期间进一步缩短至36个月，加快优质资产的注入；3）支持符合 国家战略的高新技术和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市；4） 恢复重组上市配套融资。 2019/10/25 新三板 启动全面深化新三板改革 1）优化发行融资制度，持续推进简政放权；2）完善市场分层，设立精

19、选层，配套形成交易、投资者适当性、信息披露、监督管理等差异化制 度体系，引入公募基金等长期资金，增强新三板服务功能；3）建立挂 牌公司转板上市机制；4）加强监督管理，实施分类监管；5）健全市场 退出机制，完善摘牌制度。 表表2：监管政策持续优化：监管政策持续优化 1.2.1 2019年以来监管政策持续优化年以来监管政策持续优化 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时间时间 类别类别 政策政策 内容内容 2019/12/28 证券法修订 证券法修订草案表决通过 1）明确全面推行注册制。2）发行人欺诈发行尚未发行证券的最 高罚2000万元。3）新增信

20、息披露和投保专章。4）证券从业人员 买卖股票将被没收违法所得并处罚款。5）加大内幕交易惩处力度， 最高十倍罚款。6）信息披露违法最高处1000万罚款。7）强化信 息披露要求，明确董监高责任。 2020/2/14 再融资 关于修改的决定 关于修改的决定 关于修改的决定 新规与此前征求意见稿基本一致，主要内容包括：1）精简发行条 件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。2）优化非公开制度安排，支 持上市公司引入战略投资者。3）适当延长批文有效期，从6个月 延长至12个月。 2020/3/6 投资者保护 基金缴纳比 例 证监会降低证券公司2019年度及 2020年度证券投资者保护基金缴纳 比例 对证券公司缴

21、纳证券投资者保护基金的比例进行调整，A类、B类、 C类、D类证券公司，分别按照其营业收入的0.5%、0.6%、0.7%、 0.7%的比例缴纳2019年度证券投资者保护基金，2020年度证券投 资者保护基金的缴纳比例参照执行。 2020/5/22 券商分类监 管 关于修改的决定公开征求意见 1）维持现行以风险管理能力、持续合规状况为主的证券公司分类 评价体系和有效做法，着重对相关评价指标进行优化，集中解决 实践中遇到的突出问题；2）进一步强化合规、审慎经营导向；3） 进一步强化专业服务能力导向。 2020/6/12 创业板 证监会发布创业板改革并试点注册制 相关制度规则 1）首发进一步强化信息披

22、露要求；2）再融资区分对象，精简发 行条件，区分向不特定对象发行和向特定对象发行，差异化设臵 再融资条件；3）持续监管补充“三创四新”内容，持续监管办法 要求建立具有针对性的信息披露制度。 深交所发布创业板试点注册制相关配 套措施 自首只注册制创业板股票上市日起，股票、相关基金涨跌幅比例 调整至20%。创业板首次公开发行上市的股票，上市后前五个交 易日不设价格涨跌幅限制，针对无涨跌幅限制的股票，深交所实 施盘中临时停牌制度，阈值分别为30%、60%，单次停牌时间为 10分钟。 固定佣金制废除，佣金自由化开启。固定佣金制废除，佣金自由化开启。1975年年5月，美国通过月，美国通过有价证券修正法有

23、价证券修正法 案案，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。佣金，率先废除了固定佣金制度，通过实行佣金协商制来放松金融管制。佣金 自由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券经纪商引入折扣经纪服务模式，为自由化后，嘉信理财、盈透证券等传统证券经纪商引入折扣经纪服务模式，为 零售客户提供廉价的经纪交易服务，进一步加剧了券商之间佣金价格的竞争。零售客户提供廉价的经纪交易服务，进一步加剧了券商之间佣金价格的竞争。 自自2013年佣金战打响，境内券商佣金率持续下滑。年佣金战打响，境内券商佣金率持续下滑。2008年行业平均佣金率为年行业平均佣金率为 0.166%，2012年下降到年下降到0.

24、081%，2019年下降至年下降至0.031%。经纪收入占比亦随。经纪收入占比亦随 之大幅下滑，由之大幅下滑，由2008年的年的71%下降至下降至2019年的年的22%。 资料来源：资料来源：SEC，中国证券业协会，中国证券业协会，WIND，海通证券研究所海通证券研究所 1.2.2 财富管理转型是大势所趋财富管理转型是大势所趋 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10：1975-2016年美国证券市场佣金收入及占比年美国证券市场佣金收入及占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10000 20000 30000 40000 5

25、0000 60000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 佣金收入(百万美元，左轴） 佣金收入占比（%，右轴） 图图11：境内证券行业佣金率：境内证券行业佣金率 0.166% 0.082% 0.053% 0.031% 0.000% 0.050% 0.100% 0.150% 0.200% 证券行业佣金率 美国美国1975-1989年佣金收入占比快速下滑，券商开始探索多元化业务：佣金自年佣金收入占比快速下滑，券商开始探索多元化

26、业务：佣金自 由化及线上经纪商兴起后，美国证券行业佣金收入占比由由化及线上经纪商兴起后，美国证券行业佣金收入占比由1975年的年的46%快速下快速下 降至降至1989年的年的17%。证券公司不得不调整发展战略，寻找新的市场需求和利润。证券公司不得不调整发展战略，寻找新的市场需求和利润 来源，通过新业务和其他业务线营收的增长来抵消经纪业务盈利的下降。来源，通过新业务和其他业务线营收的增长来抵消经纪业务盈利的下降。 此后，经纪业务开始向机构业务转型，交易资产扩张迅速。证券公司大力发展此后，经纪业务开始向机构业务转型，交易资产扩张迅速。证券公司大力发展 做市业务，用资产负债表服务客户，通过机构业务、

27、做市业务、衍生品等重资做市业务，用资产负债表服务客户，通过机构业务、做市业务、衍生品等重资 产业务扩大营收。产业务扩大营收。 资料来源：资料来源：SCHW年报（年报（2001-2018），），ETFC、AMTD 、IBKR 2018年报，海通证券研究所年报，海通证券研究所 1.2.2 美国证券公司经纪业务向机构业务转型美国证券公司经纪业务向机构业务转型 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12：2018年美国主要经纪商收入结构年美国主要经纪商收入结构 7% 32% 36% 41% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Schwab

28、Charles E*TRADETD AmeritradeInteractive Brokers 佣金收入 利息净收入 资产管理净收入 自营收入 其它 图图13：1975-2016年美国证券行业杠杆率年美国证券行业杠杆率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 总资产(十亿美元，左轴） 杠杆率（倍

29、，右轴） 加杠杆：衍生品、 重资本业务发展时 1989-2007年资产负债表扩张阶段，以衍生品、并购重组、资本中介业务为主年资产负债表扩张阶段，以衍生品、并购重组、资本中介业务为主 的其他收入占比大幅提升。的其他收入占比大幅提升。 为了追求更高的利润，美国各大投资银行不断提高杠杆率，由为了追求更高的利润，美国各大投资银行不断提高杠杆率，由1989年的年的18倍倍 提升至提升至2007年的年的36倍。美国独立投行通过各类子公司，突破传统承销、交易倍。美国独立投行通过各类子公司，突破传统承销、交易 及经纪的业务范畴，涵盖了跨越多行业的综合金融业务。随着业务创新和多元及经纪的业务范畴，涵盖了跨越多行

30、业的综合金融业务。随着业务创新和多元 化，不能归于传统业务的其他收入占比快速提升，化，不能归于传统业务的其他收入占比快速提升，1989-2016年平均占比近年平均占比近 50%。 资料来源：资料来源：SEC，海通证券研究所，海通证券研究所 1.2.2 美国证券公司收入结构向多元化转变美国证券公司收入结构向多元化转变 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14：1975-2016年美国证券市场收入结构年美国证券市场收入结构 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 佣金收入 交易收入 投资收入 承销收入 利息收入 股权销售收入 其

31、他收入 可投资资产增速略有放缓，但整体仍向上。招商银行与贝恩公司发布的可投资资产增速略有放缓，但整体仍向上。招商银行与贝恩公司发布的中国中国 私人财富报告私人财富报告数据显示，数据显示，2014-2018年中国个人可投资资产总量和高净值人群年中国个人可投资资产总量和高净值人群 数量保持两位数的快速增长。截至数量保持两位数的快速增长。截至2018年末，中国个人总体可投资资产规模为年末，中国个人总体可投资资产规模为 190万亿元，万亿元，5年平均复合增长率达到年平均复合增长率达到11%。2018年末，中国高净值人群规模达年末，中国高净值人群规模达 到到197万人，万人，5年平均复合增长率达到年平均

32、复合增长率达到14%；高净值人群投资资产规模；高净值人群投资资产规模61万亿元万亿元 ，5年复合增长率达年复合增长率达14%，占总体投资资产规模的，占总体投资资产规模的32%。 1.2.2 中国可投资资产稳步增长将激发财富管理需求中国可投资资产稳步增长将激发财富管理需求 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：招商银行资料来源：招商银行中国私人财富报告中国私人财富报告，海通证券研究所，海通证券研究所 图图15：中国高净值人群数量：中国高净值人群数量 18% 20% 18% 24% 21% 25% 18% 5% 12% 0% 5% 10% 1

33、5% 20% 25% 30% - 50 100 150 200 250 我国高净值人群数量(万人，左轴) 同比（%，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% - 50 100 150 200 250 中国个人可投资资产规模(万亿元，左轴) 高净值人群个人可投资资产规模(万亿元，左轴) 高净值人群占比(%，右轴） 图图16：中国总体可投资资产规模及高净值人：中国总体可投资资产规模及高净值人 群可投资规模群可投资规模 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 投行 做市 投资 佣金 资产管理 利息 摩根士坦利 高盛 中信 综合境内发展现状与国际经

34、验，我们认为未来券商经纪业务有两大发展趋势：综合境内发展现状与国际经验，我们认为未来券商经纪业务有两大发展趋势： 展业模式向“展业模式向“O2O”转变。经纪业务的竞争模式从原有的线下网点扩张向“线上转变。经纪业务的竞争模式从原有的线下网点扩张向“线上+线下”线下” 竞争模式转变，客户规模是发展关键，经纪业务从“通道”转变为“入口”。竞争模式转变，客户规模是发展关键，经纪业务从“通道”转变为“入口”。 向投资银行本质回归，从“通道服务提供商”到“综合性财富管理”。随着金融产品的向投资银行本质回归，从“通道服务提供商”到“综合性财富管理”。随着金融产品的 丰富以及理财需求的扩大，客户以股票为主的单

35、一投资模式将转变为产品配臵优化型服丰富以及理财需求的扩大，客户以股票为主的单一投资模式将转变为产品配臵优化型服 务模式，券商通过提供差异化服务增强客户粘性。务模式，券商通过提供差异化服务增强客户粘性。 1.2.2 境内券商经纪业务两大趋势境内券商经纪业务两大趋势 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国证券业协会，资料来源：中国证券业协会，WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 图图17：龙头券商收入结构比较（：龙头券商收入结构比较（2018） 修订后的修订后的证券法证券法已于已于20年年3月月1日起实施。主要内容包括：全面推行证券发

36、日起实施。主要内容包括：全面推行证券发 行注册制度、显著提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露行注册制度、显著提高证券违法违规成本、完善投资者保护制度、强化信息披露 要求、建立健全多层次资本市场体系、压实中介机构市场“看门人”法律职责等要求、建立健全多层次资本市场体系、压实中介机构市场“看门人”法律职责等 多个方面。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规多个方面。我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规 模的比重一直在模的比重一直在70%以上。以上。2019年我国境内直接融资占比年我国境内直接融资占比26%，其中股权，其中股权4%； 远

37、低于远低于2018年美国直接融资的年美国直接融资的67%（其中股权占比（其中股权占比55%）。结合目前我国的经）。结合目前我国的经 济金融状况，我们认为提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。济金融状况，我们认为提高直接融资比重，尤其是股权融资的发展迫在眉睫。 1.2.3 推进多层次资本市场改革推进多层次资本市场改革 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中国证券业协会，资料来源：中国证券业协会，WIND，海通证券研究所，海通证券研究所 图图18：中国社会融资结构：中国社会融资结构 图图19：美国非金融企业融资结构：美国非金融企业

38、融资结构 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 社融银行贷款存量占比 社融企业债+信托贷款+委托贷款+承兑汇票占比 社融股票存量占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 贷款占比 股权

39、融资占比 债券融资占比 其他应付款占比 证监会发布证监会发布创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上创业板上 市公司证券发行注册管理办法（试行）市公司证券发行注册管理办法（试行）、创业板上市公司持续监管办法（创业板上市公司持续监管办法（ 试行）试行）和和证券发行上市保荐业务管理办法证券发行上市保荐业务管理办法等。等。6月月15日起，深交所将开日起，深交所将开 始受理创业板在审企业的始受理创业板在审企业的IPO、再融资、并购重组申请。、再融资、并购重组申请。 首发进一步强化信息披露要求。首发进一步强化信息披露要求。1）将发行条件中可以由投资者

40、判断的事项转）将发行条件中可以由投资者判断的事项转 化为更加严格的信息披露要求；化为更加严格的信息披露要求；2）对注册程序作出制度安排，实现受理和审）对注册程序作出制度安排，实现受理和审 核全流程电子化和全流程公开，减轻企业负担，提高审核透明度；核全流程电子化和全流程公开，减轻企业负担，提高审核透明度；3）严格落）严格落 实发行人等相关主体在信息披露方面的责任，制定针对创业板企业特点的差异实发行人等相关主体在信息披露方面的责任，制定针对创业板企业特点的差异 化信息披露规则。化信息披露规则。 放宽股票、相关基金涨跌幅比例至放宽股票、相关基金涨跌幅比例至20%，前，前5个交易日不设价格涨跌幅限制。

41、个交易日不设价格涨跌幅限制。 根据根据深圳证券交易所创业板交易特别规定深圳证券交易所创业板交易特别规定，自首只注册制创业板股票上市，自首只注册制创业板股票上市 日起，股票、相关基金涨跌幅比例调整至日起，股票、相关基金涨跌幅比例调整至20%。创业板首次公开发行上市的股。创业板首次公开发行上市的股 票，上市后前五个交易日不设价格涨跌幅限制，针对无涨跌幅限制的股票，深票，上市后前五个交易日不设价格涨跌幅限制，针对无涨跌幅限制的股票，深 交所实施盘中临时停牌制度，阈值分别为交所实施盘中临时停牌制度，阈值分别为30%、60%，单次停牌时间为，单次停牌时间为10分钟分钟 。 资料来源：资料来源：SEC，海

42、通证券研究所，海通证券研究所 1.2.3 科创板推行注册制，资本市场有望再扩容科创板推行注册制，资本市场有望再扩容 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对比美国资本市场发展情况，我国一直以来对比美国资本市场发展情况，我国一直以来IPO发行结构以大周期、金融类为发行结构以大周期、金融类为 主，高科技企业及高端制造行业的融资市场处于较为初级的阶段。主，高科技企业及高端制造行业的融资市场处于较为初级的阶段。2009-2019 年合计年合计862家登陆创业板及科创板，募集资金总额达家登陆创业板及科创板，募集资金总额达4969亿元，数量和规模分亿元，数量和

43、规模分 别占所有别占所有A股市场发行量的股市场发行量的39%和和24%。 美国美国1990年以来，年以来，NASDAQ发行家数及规模合计分别占全市场发行量的发行家数及规模合计分别占全市场发行量的62% 及及33%，在，在NASDAQ 上市的融资规模已逐渐向主板靠拢。科创板的推出有望上市的融资规模已逐渐向主板靠拢。科创板的推出有望 弥补现阶段我国资本市场发展的不足。弥补现阶段我国资本市场发展的不足。 1.2.3 科创板及注册制推出有望弥补资本市场发展的不足科创板及注册制推出有望弥补资本市场发展的不足 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源

44、：WIND，中国证券业协会，海通证券研究所，中国证券业协会，海通证券研究所 图图20：中国：中国A股股2009-2019年年IPO发行家数发行家数 图图21：美国：美国1990-2019年年IPO发行家数发行家数 36% 34% 45% 48% 41% 39% 34% 32% 28% 61% 0% 20% 40% 60% 80% - 30 60 90 120 150 创业板家数（家，左轴） 科创板家数（家，左轴） 创业板及科创板占比（右轴） 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2

45、004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 NYSE（家，左轴） NASDAQ（家，左轴） AMEX（家，左轴） NASDAQ占比（右轴） 19 价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。在现有的发审制度下，投价格战已蔓延至投行业务，差异化转型迫在眉睫。在现有的发审制度下，投 行在定价、销售环节的作用微乎其微，各家投行的差异化较小，价格战在所行在定价、销售环节的作用微乎其微，各家投行的差异化较小，价格战在所 难免。难免。2014-2019年，年，IPO发行费率一路下行，平均发行费率由发行费率一路下行，平均发行费率由2014年的年的 6.26%降至降至2019

46、年的年的4.45%。而在注册制下，新股的发行价格主要通过市场化。而在注册制下，新股的发行价格主要通过市场化 方式决定，对投行的投研定价能力、渠道能力提出更高的要求，具有专业服方式决定，对投行的投研定价能力、渠道能力提出更高的要求，具有专业服 务能力的券商有望获得更高的市场溢价。务能力的券商有望获得更高的市场溢价。 1.2.3 大投行全产业链服务转型箭在弦上大投行全产业链服务转型箭在弦上 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，中国证券业协会，海通证券研究所，中国证券业协会，海通证券研究所 图图22：2014-2020年年IPO

47、发行费率发行费率 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200020 首发规模(亿元,左轴) 发行费率(右轴) 20 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 财务顾问收入（左轴） 承销与保荐收入（左轴） 财务顾问占投行收入比(右轴） 大投行产业链向前端后端延伸，综合服务能力将成为未来的核

48、心。券商的大大投行产业链向前端后端延伸，综合服务能力将成为未来的核心。券商的大 投行产业链的业务将不再仅仅集中在承销保荐环节，投行有望向前端延伸，投行产业链的业务将不再仅仅集中在承销保荐环节，投行有望向前端延伸， 深入直投环节；同时向后端延伸，跟投、并购重组等收入有望增加。深入直投环节；同时向后端延伸，跟投、并购重组等收入有望增加。 我国目前的投行收入中，承销保荐占比仍较高，我国目前的投行收入中，承销保荐占比仍较高，2012年以来基本保持在年以来基本保持在70% 以上；而高盛的财务顾问投行收入早在以上；而高盛的财务顾问投行收入早在2002年，便已超过了承销保荐收入。年，便已超过了承销保荐收入。 随着资本市场的扩容，像并购重组这类重资本型业务有望进一步发展随着资本市场的扩容，像并购重组这类重资本型业务有望进一步发展. 1.2.3 全产业链服务转型箭在弦上全产业链服务转型箭在弦上 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：资料来源：WIND，中国证券业协会，海通证券研究所，中国证券业协会，海通证券研究所 图图23：中国证券行业投行收入结构（亿元