1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 02 月 28 日 当虹科技当虹科技（688039.SH）多模态发展驱动新成长多模态发展驱动新成长 大视频大视频赛道赛道领军，领军，2023 年年有望有望迎迎来来困境反转困境反转。公司深耕大视频领域 20 余年，聚焦传媒文化、泛安全、智能座舱三大领域，提供完整视频解决方案。2022 年公司泛安全业务受疫情影响，客户需求下滑、部分项目取消或暂缓，且新推出的边缘计算产品未形成规模化落地，同时，公司在研发端仍保持持续投入，导致 2022 年利润端承压，归母净利润亏损 9880 万元。但考虑到2023 年疫情影响

2、消除，且新产品市场打开，有望迎来困境反转。“视频视频+AI”能力领跑，座舱开启第二成长曲线”能力领跑，座舱开启第二成长曲线。1）公司自研下一代超高清视频编转码技术，行业内长期领跑，且参与国内每一代视频编码标准制定，完成全面国产适配。公司在计算机视觉上积累深厚，视频结构化、异常行为检测、人像识别等算法上皆处于国内领先水平。2）传媒文化：公司提供“直播与内容生产”和“发布与运营”产品及服务，客户覆盖央视、互联网视频厂商、三大运营商等，并参与超高清视频产业园、百城千屏等标杆项目，验证极强产品力。3）泛安全：公司聚焦数字政务和边缘终端，数字政务提供中台平台类产品，通过形成标准化方案提升毛利水平，边缘终

3、端最大可节约90%带宽和 90%传输成本，已多行业落地，2023 年有望放量。3）智能座舱：公司提供智能座舱多屏互动、座舱沉浸式氛围等解决方案，通过直签与主机厂合作，部分通过 Tier1 及其他合作方与车企合作，收费模式为技术开发费、License 收费等，已完成多家定点，覆盖高中低多车型。考虑后续我国新能源车保有量持续上升，同时智能座舱用户心智逐渐养成，公司凭借早期卡位，有望打开新的成长曲线。多模态是多模态是 ChatGPT 的下一站的下一站，视频压缩与，视频压缩与 AIGC 核心受益核心受益。1）GPT 多模态演绎下，视频成为输入输出形式，数据量或远超文字，带来以下变化：一是模型训练使用数

4、据体量扩张，存储成本提高；二是网络流量激增需要更大带宽，带宽成本提高。上述变化，将极大刺激视频压缩的需求，公司为视频编解码核心领军，在前沿超高清编解码技术有显著优势，有望深度受益。2）围绕 AIGC 预处理，公司已有多重储备，在媒体演播室、虚拟主播、智能媒资、快速内容生产等场景有成熟落地，大量场景和视频数据也为公司 AI 训练加速提供支撑，未来大模型场景应用落地，公司有望在视频领域实现卡位。维持“买入”评级维持“买入”评级。考虑公司切入智能汽车领域，边缘终端标准化程度提高，毛利空间改善，且传媒文化受益 4K/8K 推进。2023 年，疫情等压制因素逐渐消除，且需求改善，有望迎来反弹。预计公司

5、2022-2024 年归母净利润为-0.99/1.30/1.84 亿元，eps 为-1.23/1.61/2.30 元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：研发不及预期、政策实施进度低于预期、应收账款坏账风险加剧。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）366 418 330 571 742 增长率 yoy（%）28.6 14.3-21.0 72.7 30.0 归母净利润（百万元）103 61-98.8 130 184 增长率 yoy（%）21.4-40.3-261.0-42.3 EPS 最新摊薄（元/股）1.28 0.76-1.23 1.

6、61 2.30 净资产收益率（%）7.0 4.0-7.0 8.6 11.0 P/E（倍）41.3 69.2-42.9 32.7 23.0 P/B（倍）2.9 2.8 3.0 2.8 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 27 日收盘价 买入买入（维持维持）股票信息股票信息 行业 IT 服务 前次评级 买入 2 月 27 日收盘价(元)52.82 总市值(百万元)4,242.32 总股本(百万股)80.32 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)2.46 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 刘高畅刘高畅 执业证书编号：S068

7、0518090001 邮箱： 研究助理研究助理 孙行臻孙行臻 执业证书编号：S0680122020018 邮箱： 相关研究相关研究 1、当虹科技（688039.SH）：传媒文化业务持续高增，大视频行业领军加速成长2022-10-28 2、当虹科技（688039.SH）：业务结构优化，智能汽车领域迎来重大突破2022-08-25 3、当虹科技（688039.SH）：超高清视频产业提速，大视频行业领军持续受益2022-06-22 -46%-37%-27%-18%-9%0%9%--02当虹科技沪深300 2023 年 02 月 28 日 P.2 请仔细

8、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1475 1481 1337 1523 1685 营业收入营业收入 366 418 330 571 742 现金 974 878 817 771 946 营业成本 184 216 245 284 353 应收票据及应收账款 251 358 303 458 469 营业税金及附加 3

9、 3 2 4 5 其他应收款 11 9 6 21 14 营业费用 24 35 46 46 58 预付账款 10 23 3 42 17 管理费用 30 31 35 42 53 存货 40 61 54 79 86 研发费用 62 91 116 86 111 其他流动资产 189 153 153 153 153 财务费用-17-20 4-16-17 非流动资产非流动资产 147 315 299 308 307 资产减值损失-2-1-5-2-3 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 24 16 19 19 19 固定资产 5 17 28 41 47 公允价值变动收益 1 0 1 0 0 无形资产 4

10、8 48 45 42 38 投资净收益 9 3 6 5 5 其他非流动资产 94 251 227 225 222 资产处置收益-10-18-18-15-14 资产资产总计总计 1622 1797 1636 1831 1992 营业利润营业利润 102 62-115 132 186 流动负债流动负债 148 254 213 310 313 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 16 16 16 16 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 105 198 147 253 242 利润总额利润总额 102 62-115 132 186 其他流动负债 42 40 51 42 55

11、 所得税-1 1-16 3 2 非流动非流动负债负债 1 11 9 8 7 净利润净利润 103 61-99 130 184 长期借款 0 6 5 4 2 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1 4 4 4 4 归属母公司净利润归属母公司净利润 103 61-99 130 184 负债合计负债合计 149 265 223 319 320 EBITDA 82 54-121 133 192 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS（元）1.28 0.76-1.23 1.61 2.30 股本 80 80 80 80 80 资本公积 1135 1162 1162 1162 1162 主要

12、主要财务比率财务比率 留存收益 258 280 216 301 421 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 1473 1532 1413 1513 1672 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1622 1797 1636 1831 1992 营业收入(%)28.6 14.3-21.0 72.7 30.0 营业利润(%)13.4-38.9-284.5-40.9 归属于母公司净利润(%)21.4-40.3-261.0-42.3 获利能力获利能力 毛利率(%)49.6 48.3 25.7 50.2 52.5 现金现金流量流量

13、表表（百万元）净利率(%)28.1 14.7-29.9 22.7 24.9 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)7.0 4.0-7.0 8.6 11.0 经营活动现金流经营活动现金流 29-45-21 11 222 ROIC(%)5.0 2.4-8.3 7.0 9.4 净利润 103 61-99 130 184 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9 16 18 23 30 资产负债率(%)9.2 14.7 13.6 17.4 16.1 财务费用-17-20 4-16-17 净负债比率(%)-66.1-55.5-56.1-49.4-55.2 投资损

14、失-9-3-6-5-5 流动比率 10.0 5.8 6.3 4.9 5.4 营运资金变动-79-133 44-136 16 速动比率 9.2 5.0 5.4 4.1 4.6 其他经营现金流 21 33 17 15 14 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-162-147-13-41-38 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 资本支出 38 91-16 8-1 应收账款周转率 1.6 1.4 1.0 1.5 1.6 长期投资-35-80 0 0 0 应付账款周转率 2.1 1.4 1.4 1.4 1.4 其他投资现金流-159-136-30-33-38 每股指标（元

15、）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-55-7-26-15-10 每股收益(最新摊薄)1.28 0.76-1.23 1.61 2.30 短期借款-16 16 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.36-0.56-0.27 0.13 2.76 长期借款 0 6-1-1-1 每股净资产(最新摊薄)18.34 19.08 17.60 18.83 20.82 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 5 27 0 0 0 P/E 41.3 69.2-42.9 32.7 23.0 其他筹资现金流-44-56-24-14-9 P/B 2.9 2.8 3.0 2.8 2.5

16、 现金净增加额现金净增加额-189-199-60-46 174 EV/EBITDA 38.5 62.8-28.2 26.2 17.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 2 月 27 日收盘价 rRrQWWdUdXaYpXdUzW9PaO8OmOmMmOsReRqQpMkPpPoP6MpPwPuOsRqRvPsRoM 2023 年 02 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、大视频核心领军，2023 年有望迎来困境反转.5 二、“视频+AI”能力领跑，智能座舱开启第二成长曲线.7 2.1 编转码与 AI 核心技术

17、领跑，深度参与国产标准制定.7 2.2 传媒文化：头部客户覆盖，百城千屏+视频产业园拓宽成长空间.9 2.3 泛安全：稀缺“视频+AI”能力，边缘终端落地实现业务优化.11 2.4 智能座舱：多个定点落地，开启全新增长曲线.12 三、GPT 迈向多模态，视频压缩与 AIGC 核心受益.13 3.1 GPT 多模态演化激发网络流量，视频压缩需求扩张催生利好.13 3.2 围绕 AIGC 预处理有多重储备，拥有 AI 训练加速核心能力.14 盈利预测.17 风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：传媒文化方向代表产品：8K AVS3 HDR Vivid 编码器.5 图表 2：传媒文化方向代表产

18、品：8K 专业解码器.5 图表 3：泛安全方向代表产品：5G 边缘计算终端.5 图表 4：泛安全方向代表产品：视频汇聚平台.5 图表 5：公司营业收入（2018-2022 年）.6 图表 6：公司归母净利润（2018-2022 年）.6 图表 7：公司分业务收入（2020-2022H1）.6 图表 8：公司分业务毛利率（2020-2022H1）.6 图表 9：公司分项费用率（2018-2022Q3）.7 图表 10：公司研发人员（2018-2022H1）.7 图表 11：FPGA/ASIC、CPU、CPU+GPU 三种架构的优劣势对比.7 图表 12：公司国产化视频编转码平台适配情况.8 图表

19、 13：当虹鹰眼人像大数据实战平台架构.8 图表 14：公司超高清视频解决方案代表案例.9 图表 15：“百城千屏”项目冬奥开幕式 8K 直播.10 图表 16：公司公共大屏一站式解决方案.10 图表 17：公司马栏山超清视频产业园智能修复项目获奖.10 图表 18：公司中标花果山超高清小镇项目.10 图表 19：“一网统管”社会治理综合应用平台.11 图表 20：“一网统管”社会治理综合应用平台核心优势.11 图表 21：公司边缘压缩终端可实现 10 倍压缩率.12 图表 22：公司边缘终端可实现多场景应用.12 图表 23：公司智能座舱多屏联动方案.12 图表 24：公司座舱沉浸式氛围方案

20、.12 图表 25：智能座舱对购车意愿的提升.13 图表 26：中国智能座舱市场规模（2017-2022 年，含预测）.13 图表 27：ChatGPT 每日点击访问量统计.14 图表 28：阿里云视频虚拟演播厅技术方案.15 图表 29：公司“元宇宙超仿生虚拟主播”项目获人工智能应用大赛奖项.15 2023 年 02 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：当虹智能媒资管理系统（AMMS).16 图表 31：快速内容生产系统.16 图表 32：公司分业务收入预测.17 图表 33：公司费用率预测.18 图表 34：可比公司估值.18 2023 年

21、02 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、一、大视频核心领军大视频核心领军，2023 年有望迎来困境反转年有望迎来困境反转 深耕深耕多年多年，国内国内大视频核心领军大视频核心领军。1）公司前身为虹软科技 ArcVideo 团队，2010 年虹软旗下虹润杭州全资设立当虹有限，2015 年完成 MBO，并于 2019 年上市。2）公司专注智能视频技术的研发与应用，依托技术与行业积累，具有高质量视频编转码、智能人像识别、低延时视频通讯、视频结构化、5G 边缘计算、视觉 AI 等核心技术，提供智能视频解决方案与视频云服务，实现从中心端到边缘端的一站式服务。聚焦“

22、传媒文化”聚焦“传媒文化”、“泛安全”“泛安全”和“智能座舱”和“智能座舱”，提供完整提供完整视频视频解决方案解决方案 传媒文化传媒文化方向方向：围绕视频“直播与内容生产”和“发布与运营”开展业务。1）直播与内容生产：在线直播编转码系统、实时解码系统、离线转码系统、AI 超分视频增强系统、轮播系统、Arcvideo 8K FOVVR 直播系统、Arcvideo XR 演播室系统等。2）发布与运营：融合播控运营平台、IP 多屏视频监控系统、马赛克导航系统、全媒体播放引擎等。3）基于以上产品，公司提供音视频、媒体融合、教育、视频基地、文旅等多场景视频解决方案，覆盖专业级视频的“四个域和一朵云”，即

23、视频内容制作域、视频内容发布域、政务服务域、监测域和融合媒体云。图表 1：传媒文化方向代表产品：8K AVS3 HDR Vivid 编码器 图表 2：传媒文化方向代表产品：8K 专业解码器 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 泛安全方向：泛安全方向：具备“终端+平台”的完整业务线，主要产品包括：1）面向金融、能源、轨道交通、社会面单位等泛安全方向的 5G 边缘计算应用；2）面向综治中心、公安等政府机构的智慧社会治理和智慧警务综合型应用。图表 3：泛安全方向代表产品：5G 边缘计算终端 图表 4：泛安全方向代表产品：视频汇聚平台 资料来源：公司年报，国盛证券研

24、究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 2023 年 02 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 智能座舱：智能座舱：打造 All-in-One 沉浸式视听娱乐体验。将视觉、听觉、体感、味觉、环境充分融合应用，融合 5G/6G 信息通信，提升视听体验，提供智能座舱多屏互动、座舱沉浸式氛围两大解决方案。利润端利润端受新业务布局受新业务布局暂时承压暂时承压，2023 年有望迎来困境反转年有望迎来困境反转。2022 年，公司营业收入3.3 亿元，yoy-21.0%，研发、销售等投入持续加大。归母净利润亏损 9880 万元，利润端暂时承压，随着产品解决方案迭代丰富，

25、在新行业快速拓展，2023 年有望困境反转。图表 5：公司营业收入（2018-2022 年）图表 6：公司归母净利润（2018-2022 年）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 传媒文化为主要收入来源，泛安全受下游需求和确认节奏影响传媒文化为主要收入来源，泛安全受下游需求和确认节奏影响波动可能波动可能较大较大。目前公司目前收入口径为“视频解决方案+泛安全产品+技术服务”，从 2021 年报看，视频解决方案和技术服务可归于传媒文化收入。传媒文化：传媒文化：1）传媒文化业务为主要收入来源。2021 年，视频解决方案收入 2.51 亿元，yoy-6.11%，下滑系

26、疫情影响 4K/8K 推进进度，部分项目交付与验收滞后，收入占比 60.1%；技术服务收入 0.43 亿元，yoy+50.1%，收入占比 10.4%，按传媒文化看，实现收入 2.95 亿元，yoy-0.6%，占比 70.5%。2）毛利率看：2021 年视频解决方案毛利率 52.6%，下滑 3.6 pct，技术服务毛利率 7.0%，下滑 7.1 pct，系CDN 服务采购成本提高。2021 年，传媒文化毛利率 45.9%，同比下滑 6.2 pct。图表 7：公司分业务收入（2020-2022H1）图表 8：公司分业务毛利率（2020-2022H1）资料来源：公司年报，公司公告，国盛证券研究所 资

27、料来源：公司年报，公司公告，国盛证券研究所 泛安全泛安全业务业务：1）2021 年，泛安全业务收入 1.23 亿元，yoy+79.5%，占比 29.5%。由于泛安全部分项目下游为轨交、市政、公安等，交付验收节奏不易控制，可能会导致该业务收入存在较大波动，但考虑到公司边缘终端产品标准化程度提高后，面2.042.853.664.183.3046.5%39.8%28.6%14.3%-21.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.544.5200212022营业总收入（亿元）yoy0.640.851.030.61-0.9957.

28、1%32.5%21.4%-40.3%-261.0%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-1.5-1-0.500.511.5200212022归母净利润（亿元）yoy2.682.510.750.691.230.040.290.430.020212022H1视频解决方案（亿元）泛安全产品（亿元）技术服务（亿元）0%10%20%30%40%50%60%202020212022H1视频解决方案泛安全产品技术服务整体 2023 年 02 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 向不同行业场

29、景，波动性或下降。2）毛利看：2021 年泛安全业务毛利率为 53.9%，同比大幅上升 15.3 pct，可能系泛安全业务中软件服务占比提升。智能座舱：智能座舱：2022 年及以前，该业务主要处于研发和推广阶段。目前公司已获多家车企定点，但按汽车行业特性，已定点车型及项目，系在软件产品交付验收或车型量产后方能持续产生相应收入，故在 2021 年财务披露中未有该项业务的收入。新业务新业务加速加速布局布局，研发投入迎来新高，研发投入迎来新高。1）2021年，公司研发费用达0.91亿元，yoy+46.9%，研发费用率达到 21.8%，为 2016 年以来新高，系增加对智能娱乐座舱的投入，同时对视频编

30、转码技术、边缘终端的研发投入仍维持高位。2021 年研发人员达到 235 人，占公司总人数的 70%。长期研发投入，将提高公司核心竞争力，同时对新业务场景的开拓也将有利于抬高成长天花板。2）2021 年，公司销售费用率为 8.3%，同比上升 1.7 pct，管理费用率为 7.4%，同比下降 0.9 pct，基本保持稳定。图表 9：公司分项费用率（2018-2022Q3）图表 10：公司研发人员（2018-2022H1）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，公司公告，国盛证券研究所 二二、“视频“视频+AI”能力能力领跑领跑，智能智能座舱座舱开启第二成长曲线开启第二成长曲线 2

31、.1 编编转转码码与与 AI 核心核心技术领跑，技术领跑，深度深度参与国产标准制定参与国产标准制定 自研下一代超高清视频编转码技术，自研下一代超高清视频编转码技术，4K/8K 领域皆领域皆处处行业领先行业领先。1）公司自研下一代超高清视频编转码技术主要针对传媒文化领域，面向 4K/8K 超高清场景提供高性能的视频编解码引擎，实现 Linux/Windows 平台上的相应优化，同时支持在线流式编码与离线编码两种情况。2）技术路线选择上，公司主要采用“CPU+GPUFPGA”的异构混合计算架构，将不同功能模块分配到不同计算资源上，充分优化以最大限度利用算力。3）经过行业内专家鉴定，公司的 4K 视

32、频编转码技术处于同行业领先地位，8K 视频编转码技术处于国际领先地位。图表 11：FPGA/ASIC、CPU、CPU+GPU 三种架构的优劣势对比 指标指标 FPGA/ASIC 架构架构 CPU 架构架构 CPU+GPU 架构架构 开发周期 时间长，成本高 时间短，成本低 时间稍长，成本较高 编码质量 一般，在高码率下尚可，随着码率减小，画质明显下降 可以达到较高的画质，无论是高码率还是低码率 可以达到较高的画质，无论是高码率还是低码率 可扩展性 功能相对固定，一旦定型，基本不 随时可加，通过升级软件解决 随时可加，通过升级软件解决 18.0%17.8%16.9%21.8%31.5%-10%-

33、5%0%5%10%15%20%25%30%35%200212022Q3销售费用率管理费用率526933.6%35.7%1.3%24.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500300200212022H1研发人员（人）yoy 2023 年 02 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：FPGA/ASIC、CPU、CPU+GPU 三种架构的优劣势对比 指标指标 FPGA/ASIC 架构架构 CPU 架构架构 CPU+GPU 架构架构 能再增加视频处

34、理功能 灵活性 一般按照路数固定，配置呆板 CPU 有众多的型号可供选择 CPU 和 GPU 有众多的不同能力的型号可供选择，可配置较优的机型 云平台支持 不能虚拟化 支持虚拟化 支持虚拟化 编码内核 一般集成现有的第三方编码芯片完成，芯片为了达到性能要求，一般都是裁剪掉一些编码特性，尤其是对码率非常有帮助的高复杂度特性 方案多且灵活，更换成本低 方案多且灵活，更换成本低 IPTV 支持度 每款板卡能力固定，并发性高 并发性一般 并发性极高 多屏业务支持度 困难 支持，但并发性一般 支持，并发性很高 4K 超高清支持度 一般只提供编码功能，较难集成更多能力 算力不足以支撑实现高集成度的4K 转

35、码 可以实现高集成度的 4K 转码 远程维护 不支持 支持 支持 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 参与制定每一代视频编码标准制定，完成与国产软硬件的全面适配参与制定每一代视频编码标准制定，完成与国产软硬件的全面适配。1）公司为中国数字音视频编解码技术标准工作组会员，参与每一代视频编码标准的制定。2）公司致力打造全国产化视频编转码平台，进行了国产服务器、国产 CPU、国产操作系统、国产数据库的适配和优化工作，并获得相应的兼容性证书。3）2021 年 6 月，在国家广播电视总局指导下，“国产化战略联盟”在辽宁沈阳宣布成立。这是我国首个面向广电关键领域的国产化联盟，首批联盟成员包括广电总局

36、、华为、当虹科技以及北京、天津、贵州、江西、辽宁等国内主要 IPTV 省份平台。图表 12：公司国产化视频编转码平台适配情况 图表 13：当虹鹰眼人像大数据实战平台架构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司微信公众号，国盛证券研究所 AI 能力卓越，计算机视觉细分能力卓越，计算机视觉细分领域处于领域处于国内领先国内领先水平水平 视频结构化、视频异常行为检测：视频结构化、视频异常行为检测：公司专注智能视频分析相关技术研发多年，并已应用于当虹鹰眼人像大数据实战平台等产品，智能算法技术、移动化应用处于国内先进水平。人像识别：人像识别：公司在人像识别的主要算法包括人脸关键核心算法、人脸其

37、它核心算法、行人检测算法。基于上述人像识别核心算法，及视频编转码、移动视频等核心算法，公司当虹鹰眼人像大数据实战产品，可实现动态卡口布控、静态检索查询、视频文件人像检索、移动人像作战、基于技战法的大数据应用等功能。目前公司人像识别 2023 年 02 月 28 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 技术处于国内领先。2.2 传媒文化：头部客户传媒文化：头部客户覆盖覆盖，百城千屏百城千屏+视频产业园视频产业园拓宽成长空间拓宽成长空间 传媒文化领域传媒文化领域覆盖覆盖央视、头部互联网视频厂商央视、头部互联网视频厂商、三大运营商、三大运营商等优质客户等优质客户 央视央视为为音

38、视频专业级赛道产品性能的试金石音视频专业级赛道产品性能的试金石，验证核心能力，验证核心能力。1）公司深度参与超高清频道建设工作，参与 6 个 4K 超高清频道建设，支持中央广播电视总台 CCTV-8K超高清频道、CCTV-16 开播。2022 年，公司 8K 编解码产品在 2022 年央视春晚、北京冬奥会等成功落地应用。2）2022 年 1 月，中央广播电视总台上海总站、当虹科技等签订超高清产业联盟技术合作框架协议，在 8K 超高清产业领域展开全方位深度合作，推动总台“5G+4K/8K+AI”战略发展目标进一步落地与商业化。打入头部互联网视频厂商供应体系打入头部互联网视频厂商供应体系，与与运营

39、商运营商深度深度合作合作。1）目前，公司在互联网视频领域客户包括腾讯、优酷、咪咕、天翼视讯、阿里体育等头部互联网视频厂商，业务涉及视频采集、生产、管理、播出、传输分发和终端播放的全链条，提供相对完善的产品体系和解决方案。公司也参与腾讯等头部互联网公司的专业视频平台建设等。2）三大电信运营商基于 5G 网络加大视频内容制作和运营投入，公司深度参与其 4K/8K 系统建设。同时，公司与中国移动咪咕公司合作完成数百场 5G+4K/8K赛事直播，为其提供视频全链路技术支撑保障。公司与中国移动咪咕公司共建“5G+内容生态共同体”，8K 编解码器保障全球首场 5G+4K/8K+XR 云演艺直播成功；与中国

40、移动咪咕公司共同牵头参与编制5G+8K 超高清国产化白皮书，并共同参与5G 超高清新场景白皮书起草。图表 14：公司超高清视频解决方案代表案例 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 百城千屏百城千屏：推进有望加速，：推进有望加速，深度参与总台建设深度参与总台建设。公司参与首批“百城千屏”超高清视音频传播系统技术标准制定，率先应用于总台“百城千屏”推广，在全国35 个城市 100 多块超高清大屏播出8K 超高清电视频道，展播央视春晚及北京冬奥赛事。公司深度参与总台“8K 超高清电视 IP 集成分发平台”建设。该平台面向全国公共大屏的能力平台，提供节目流调度分发、虚拟频道播出切换、集成分发管控等。公

41、司 8K 超高清专业解码终端，助力公共大屏进行信号接收、解码、处理和输出，将8K 超高清电视频道信息传送到北京、上海、广州、杭州、成都等多个城市公共大屏 2023 年 02 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 播放呈现。当虹电子屏播控管理系统已助力杭州、北京、沈阳等各大城市大屏，提供一站式解决方案，从多媒体内容上传、审核、传输，到各个大屏自动播放、停止、混编和紧急插播，以及后台实时监控管理，实现自动化、智能化。图表 15：“百城千屏”项目冬奥开幕式 8K 直播 图表 16：公司公共大屏一站式解决方案 资料来源：公司官方微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：

42、公司官方微信公众号，国盛证券研究所 超高清视频产业园：超高清视频产业园：丰富高清视频产业生态，丰富高清视频产业生态，标准化方案有望迅速复制标准化方案有望迅速复制。参与长沙马栏参与长沙马栏山、广州花果山等标杆项目山、广州花果山等标杆项目，标准化方案可做复制，标准化方案可做复制。1）围绕马栏山视频文创产业园内头部、腰部、尾部企业，公司提供技术支撑和能力输出服务，为园区内视频相关企业，提供视频解决方案。为广州花果山超高清产业特色小镇提供综合视听服务平台，包括5G+4K/8K 超高清直播、4K/8K 制播、媒体管理及大数据、老片翻新修复、城市电子屏监管平台等。公司已形成标准化、模块化产品和解决方案，可

43、复制性强。2）花果山项目中标金额超过 3300 万，且从评标分数看，其技术得分远超竞争者，验证其竞争力。图表 17：公司马栏山超清视频产业园智能修复项目获奖 图表 18：公司中标花果山超高清小镇项目 资料来源：公司官方微信公众号，国盛证券研究所 资料来源：公司官方微信公众号，国盛证券研究所 2023 年 02 月 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 泛安全：稀缺“视频泛安全：稀缺“视频+AI”能力，”能力，边缘终端落地实现业务优化边缘终端落地实现业务优化 具备“视频编转码”和“智能具备“视频编转码”和“智能 AI 识别”能力，聚焦数字政务识别”能力，聚

44、焦数字政务+边缘终端边缘终端。1）公司为国内极少数同时具备“视频编转码”与“智能 AI 识别”技术基础，且全面拥有“5G 移动视频、图像预处理、大数据分析”自主核心技术的厂商，可高度压缩视频存储空间，减少视频传输带宽，实现实时高速抛洒物识别、车祸识别等，与其他安防企业硬件产品全兼容。对接客户包括公安、政法、地铁、交警、大数据局、信息化中心、铁塔、银行、医院、学校等，提供整套解决方案。2）目前，泛安全业务聚焦 5G 边缘计算终端产品、数字政务（一网统管、一网通办）方向。数字政务提供中台平台类产品，数字政务提供中台平台类产品，形成形成标准化标准化方案方案提升毛利提升毛利 数字政务提供视频中台平台类

45、产品及各应用视频处理能力，标准化程度较高，有望减少定制化开发和外采，提高毛利。2021 年，公司围绕数字政府建设重点领域、核心技术、典型应用开展试点示范，以视频+AI+大数据，赋能社会治理现代化，已相继参与数十个全国各地市试点项目建设。“一网统管”社会治理解决方案“一网统管”社会治理解决方案：以辖区内“人、地、物、组织”等治理对象的全生命周期管理为基础，实现线上、线下高效处置一件事，同时结合大数据、AI 分析、统合通信等先进技术实现问题的先期预警和源头治理。依托“一网统管”社会治理综合应用平台及专题分析应用，建设区域统一智能中枢，协助客户打造网格管理中心、监测预警中心、联勤联动中心、综合指挥中

46、心、绩效考评中心“五位一体”的社会治理中心，提升城市治理科学化、精细化、智慧化水平。图表 19：“一网统管”社会治理综合应用平台 图表 20：“一网统管”社会治理综合应用平台核心优势 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 边缘终端边缘终端压缩压缩性能性能卓越卓越，已实现已实现多场景多场景落地落地，2023 年有望开始放量年有望开始放量。1）公司自研 5G边缘终端，最大特点为“超级压缩”，通过对非关键信息（如天空、地面）进行智能超级压缩，可在画质基本不变前提下，最大可节约 90%传输带宽和 90%存储成本，且基本不影响后续视频分析，权威检验报告显示：超级压缩后的

47、视频，人员检出率达 100%。2）边缘终端将中心平台计算压力分散到边缘端，支持不同类型视频图像数据协议的输入输出，兼容不同厂商、不同终端采集的视频，支持多路流媒体低延时、高稳定、跨网、加密传输。3）该终端应用于多场景下摄像头视频内容的 AI 分析和信息挖掘。如：针对能源领域，搭载安全生产、异常分析等多种 AI 识别算法，如漏油监测、安全帽监测、采油设备状态识别、非法入侵等；在社会面治理领域，搭载人、车、非脸识别算法，提升情报分析研判的信息化、智能化水平。2023 年 02 月 28 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：公司边缘压缩终端可实现 10 倍压缩

48、率 图表 22：公司边缘终端可实现多场景应用 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2.4 智能智能座舱座舱：多个：多个定点落地，定点落地，开启开启全新全新增长曲线增长曲线 打造智能座舱多屏互动、座舱沉浸式氛围两大解决方案打造智能座舱多屏互动、座舱沉浸式氛围两大解决方案。打造 All-in-One 沉浸式视听娱乐体验。将视觉、听觉、体感、味觉、环境充分融合应用，融合 5G/6G 信息通信，提升视听体验，目前可包括两大解决方案：智能座舱多屏联动：智能座舱多屏联动：通过当虹智能座舱多屏联动产品能够实现座舱内不同操作系统、不同终端屏幕间的相互联动和跨屏操作，通过车载

49、以太网/无线网络连接，实现数字媒资（视频、音频、图片等）内容的数据传输和同步播放。座舱沉浸式氛围：座舱沉浸式氛围：座舱沉浸式氛围，致力打造新一代智能座舱，在用户进行视听娱乐体验时，联动视听内容，使能整车相关氛围装置，带来沉浸式感知。当虹座舱沉浸式氛围产品支持整车色彩氛围、环绕氛围、融合氛围以及 5D 动感氛围等。图表 23：公司智能座舱多屏联动方案 图表 24：公司座舱沉浸式氛围方案 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 采用采用“技术开发费技术开发费+License 收费收费”模式，模式，覆盖高中低车型，覆盖高中低车型，已获多个定点已获多个定点。公司在车载智

50、能娱乐座舱方向主要通过直签形式与主机厂合作，也有部分通过解决方案商（Tier1）及其他合作方与车企建立合作关系。公司目前收费模式主要包括技术开发费、License收费等，且已完成多家车企定点，覆盖高中低多车型，项目正在稳步推进。智能座舱消费心智逐渐养成，市场持续扩容智能座舱消费心智逐渐养成，市场持续扩容，公司有望持续受益，公司有望持续受益。2021 年，我国智能座舱市场可达 647 亿元，未来伴随电动汽车保有量持续上升，用户对座舱使用心智进一步培养，市场仍将持续扩容。公司座舱布局与自身技术结合紧密，具备较强的技术壁垒，同时与主机厂等已开展较长合作，存在强合作生态，有望深度受益。2023 年 0

51、2 月 28 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：智能座舱对购车意愿的提升 图表 26：中国智能座舱市场规模（2017-2022 年，含预测）资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 三三、GPT 迈向多模态，迈向多模态，视频压缩与视频压缩与 AIGC 核心受益核心受益 3.1 GPT 多模态多模态演化演化激发网络流量，激发网络流量，视频压缩需求视频压缩需求扩张扩张催生催生利好利好 ChatGPT 模型发布，模型发布，NLP 算法革命性突破算法革命性突破，日活已突破，日活已突破 2500 万万 2022 年 11 月 30

52、日（OpenAI 官网时间），OpenAI 发布 NLP 新模型 ChatGPT，该模型为 OpenAI 基于先前推出的 NLP 预训练模型 GPT-3.5 的衍生产品，利用 AzureAI超级计算基础设施、通过有人类反馈的加强学习方法训练而成，只需文字提出需求即可。ChatGPT 可完成回答问题、书写代码、写诗、写小说等，用户指令响应度远强于两代前的 GPT-3。据 Similarweb 估计， 网站（ChatGPT 官网）在 2023/1/27-2023/2/3这一周吸引的每日访客数量高达约 2500 万，在 1 月 31 日的流量高峰日，该网站吸引了 2800 万次访问。并且在 1/3-

53、2/3 这一个月里，该网站流量平均每天增长 3.4%。必购配置,17.4%有没有无所谓,21.3%极大提升购车意向,61.3%38339744.7%11.1%28.6%14.1%14.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%005006007008002002020212022E市场规模（亿元）yoy 2023 年 02 月 28 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：ChatGPT 每日点击访问量统计 资料来源：Similarweb，国盛证券研究所 GPT 多

54、模态演绎下，多模态演绎下，视频视频成为成为输入输出输入输出形式形式，数据量数据量或远超文字或远超文字。从从 GPT 模型的训练模型的训练和使用来看，将出现和使用来看，将出现以下变化以下变化：1）模型训练）模型训练使用使用数据体量扩张，存储成本提高数据体量扩张，存储成本提高。以 Stable diffusion 为例：该模型训练数据集为 LAION 5B 的子数据集，而 LAION 5B 的数据包至少 80 TB，远超传统语言类大模型训练时使用的数据量（一般为 GB 级），视频是连续的图像叠加，数据体量则更大。2）网络流量网络流量激增需要激增需要更大带宽更大带宽，带宽成本提高，带宽成本提高。数据

55、形式的多样化，将丰富 GPT 的人机交互方式，提高其可用性。预计切入多模态后，ChatGPT 访问量将进一步提高。若涉及视频传输，则会产生极高的带宽成本，视频压缩需求将明显扩张。无论是存储还是带宽成本的提高，都将极大刺激视频压缩的需求，公司无论是存储还是带宽成本的提高，都将极大刺激视频压缩的需求，公司为视频编解码为视频编解码领领军军，在前沿超高清编解码技术有显著优势，有望深度受益在前沿超高清编解码技术有显著优势，有望深度受益。3.2 围绕围绕 AIGC 预处理有多重储备，预处理有多重储备，拥有拥有 AI 训练加速核心训练加速核心能力能力 公司公司围绕围绕 AIGC 预处理有多重储备，预处理有多

56、重储备，能力持续积累，能力持续积累，媒体演播室、智能媒资媒体演播室、智能媒资等场景等场景成熟成熟落地落地，大量场景和视频数据也为公司，大量场景和视频数据也为公司 AI 训练加速提供极强支撑训练加速提供极强支撑。公司 AIGC 相关技术在媒体演播室、智能媒资平台等众多场景上的应用已较为成熟，可为电视台、新媒体、互联网、泛媒体行业等客户提供通过 AI 技术进行短视频、长视频的生产/加工等解决方案。代表性产品或解决方案如下：虚拟演播厅虚拟演播厅：1）公司参与阿里云视频云虚拟演播厅开发建设，阿里云视频云是行业内首个提供虚拟演播厅能力的云厂商。虚拟演播厅运用深度算法的实时自动抠像技术，支持多种设备、多机

57、位，即便双方身处异地，也能看起来处在同一空间，呈现沉浸式的直播体验。2）虚拟演播厅基于实时抠像渲染技术，对实时直播流进行抠像处理，并结合具体背景图和多媒体展位，合成统一直播流输出。支持多种设备、多机位、异地开播，并能够实现双屏幕、分屏、画中画等开播场景，此外，直播背景可根据具体场景进行变换，最大程度贴近直播需求，打造场景化沉浸式直播体验。2023 年 02 月 28 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 28：阿里云视频虚拟演播厅技术方案 资料来源：阿里云视频云，国盛证券研究所 虚拟主播虚拟主播：公司参与“元宇宙超仿生虚拟主播”项目，降低内容生产成本、24h 全

58、天候服务和生产海量的短视频方面有突出作用，可有效解决媒体行业自产节目创作周期长、上线慢，无法快速响应互联网时代碎片化阅读需求等痛点。其具备如下优点：1）输入输入文字生成播报视频文字生成播报视频：系统基于语音识别、自然语言处理、语音合成、多模态交互等 AI能力与虚拟形象合成技术，可以实现输入文字就能生成连贯播报的语音和画面，并确保视频中人物音频和表情、唇动保持自然一致，具备高度拟人化的特征；2）虚拟形象定虚拟形象定制场景丰富制场景丰富：系统提供个性化虚拟形象定制服务，满足从新闻播报到晚会主持、记者报道、天气预报等更广泛的场景应用；3）自动化批量生产自动化批量生产：系统将虚拟主播的语音、情绪、动作

59、，乃至后期视频制作需要的图片、视频等素材都集成到可视化编辑器中，根据不同内容创作模板进行加工与视频剪辑合成，就能实现自动化批量生产，降低内容创作门槛。图表 29：公司“元宇宙超仿生虚拟主播”项目获人工智能应用大赛奖项 资料来源：公司官方微信公众号，国盛证券研究所 智能媒资管理系统智能媒资管理系统：1 作为智能一体化融合生产管理系统，具备素材的收录、上载、存储、审核、剪辑、编目、分发等能力，有机融合 AI 智能、流程引擎及公有云一体 2023 年 02 月 28 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 化能力，实现对多业务模式及多种运营场景的支持，为广电新媒体、有线网络、

60、内容运营商、互联网视频等多个领域提供端到端的 4K/8K 超高清视频高效生产全链路解决方案。图表 30：当虹智能媒资管理系统（AMMS)资料来源：公司官网，国盛证券研究所 快速内容生产系统：快速内容生产系统：运用低延迟拆条、智能识别打点、极速转码、4K/HDR 转码等技术，可快速完成对直播流及视频文件的拆条剪辑、图文叠加、遮挡转场、极速合成等应用需求，为时下流行的互联网视频、IPTV、OTT 及短视频制作方等提供快速方便的视频生产能力。ArcVideo MediaFactory 快速内容生产系统支持 B/S、C/S 架构，提供完备的收录、快编、转码、媒资等能力组件，此外支持对接第三方视频云平台

61、、CMS 系统，为快速上线提供保障。图表 31：快速内容生产系统 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2023 年 02 月 28 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 盈利预测盈利预测 我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 3.3/5.7/7.4 亿元，对应同比增速为-21.0%/72.7%/30.0%。假设如下：传媒文化：传媒文化：公司在 2022 年受疫情影响，部分订单并未完成交付或验收，整体增速较慢，后续随着 4K/8K 频道建设的推进，同时 2023 年确认部分递延的收入，实现较高增速，2024 年伴随行业持续景气，仍有望保持较高增速，假设

62、2022-2024 年传媒文化收入增速分别为 1.9%/31.2%/21.3%。毛利率方面，过去两年在技术服务业务毛利率波动较大，但伴随业务规模扩大，预计趋于平缓，并逐渐恢复，同时，部分项目由于工期较紧，导致可能需要外采价格较高的产品，导致毛利下滑较为严重，假设 2022-2024 年公司传媒文化业务毛利率分别为 23.3%/48.1%/49.9%。泛安全：泛安全：2022 年公司受 G 端预算侧重点变化、疫情压制交付验收等影响，同时新产品边缘终端仍在开发和市场推广当中，因此该业务预计将出现明显下滑，预计从2023 年开始边缘终端将持续出货，同时由于产品标准化程度较高，毛利也将保持在较高水平。

63、目前公司数字政务侧重中台平台类业务，相对偏软件，整体毛利也将较高，并且部分轨交项目在疫情后也将加速建设，预计在 2023 和 2024 年将释放部分收入。我们预计 2022-2023 年泛安全业务收入增速分别为-75.7%/383.3%/37.6%，对应毛利率可达 50.0%/53.3%/55.5%。智能座舱：智能座舱：2022 年公司智能座舱业务主要处在研发和推广阶段，收入并未放量，但从公司投资者交流记录看，目前已有多个车厂定点，考虑到公司在多屏互动、沉浸式氛围等领域的技术优势，加之国内电车保有量的持续提升和智能座舱用户心智的逐步养成，有望在 2023 年开始出现收入放量，并在 2024 年

64、保持较高增速。同时，目前公司采取开发费和 License 两种收费模式，毛利预计较高，假设 2023 和 2024年公司智能座舱收入分别达到 0.31、0.64 亿元，毛利率分别为 61.0%/62.5%。图表 32：公司分业务收入预测 2021A 2022E 2023E 2024E 传媒文化传媒文化 收入（百万元）294.82 300.30 394.02 477.90 yoy-0.64%1.86%31.21%21.29%毛利率 45.93%23.28%48.13%49.85%泛安全泛安全 收入（百万元）123.23 30.00 145.00 199.50 yoy 79.47%-75.66%3

65、83.33%37.59%毛利率 53.90%50.00%53.31%55.50%智慧座舱智慧座舱 收入（百万元）31.42 64.07 yoy 103.93%毛利率 61.02%62.49%整体整体 收入（百万元）418.05 330.30 570.44 741.47 yoy -20.99%72.70%29.98%毛利率 48.28%25.70%50.16%52.47%资料来源：Wind，国盛证券研究所 费用率方面，2022 年公司为满足业务发展、新行业布局以及产品持续创新需要，公司在视频处理核心算法、产品国产化替代、AR/VR/XR 技术、车载智能娱乐座舱以及 AIGC 智 2023 年 0

66、2 月 28 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 能内容生产系统等领域持续加大投入，同时公司加大在车载智能娱乐座舱方向的投入，已获得多家车企定点，为车企提供智能座舱产品，并与客户及合作伙伴推动联合运营方案。但按照汽车行业的行业特性，已定点车型及项目，系在软件产品交付验收或车型量产后方能持续产生相应收入，我们假设前期投入体现到费用端，则 2022 年各项费用率或出现明显升高，后续年份则回归正常，并在规模效应作用下稳步降低。图表 33：公司费用率预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业费用率 6.57%8.29%14.00%8.00%7.8

67、0%管理费用率 8.22%7.36%10.50%7.30%7.20%研发费用率 16.92%21.75%35.00%15.00%15.00%资料来源：Wind，国盛证券研究所 维持“买入”评级维持“买入”评级。我们预计，公司 2022-2024 年归母净利润分别为-0.99/1.30/1.84亿元。选择数码视讯、虹软科技、科大讯飞、海康威视等视频编解码或计算机视觉相关公司为可比，对应 2023 年 2 月 27 日收盘价，可比公司的平均 2023 年 Wind 一致预期PE 为 47x，对比之下，公司 2023 年仅 33x，考虑公司切入智能汽车领域，且边缘终端出货标准化程度提高，毛利空间改善

68、，同时传媒文化受益 4K/8K 推进，同时未来 ChatGPT产业演绎将带来更多空间增量，我们认为公司的合理市值是 65 亿，对应 2023 年 PE 为50 倍。图表 34：可比公司估值 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值（亿元）总市值（亿元）营业总收入（亿营业总收入（亿元，元，2021 年）年）归母净利润（亿元，归母净利润（亿元，2021 年）年）PE（2023E）300079.SZ 数码视讯 83 10.3 1.0 52.9 688088.SH 虹软科技 110 5.7 1.4 60.0 002230.SZ 科大讯飞 1111 183.1 15.6 55.8 002415.SZ

69、海康威视 3485 814.2 168.0 19.9 平均 1197 253.3 46.5 47.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所（按 2023 年 2 月 27 日收盘价，可比公司估值为 Wind 一致预期）风险提示风险提示 研发进度不及预期的研发进度不及预期的风险：风险：如果公司未来不持续进行研发投入和提前布局未来的超高清8K 赛道，视频编转码等核心技术存在被竞争对手赶超和淘汰的风险。产业投资和政策实施进度低于预期的风险：产业投资和政策实施进度低于预期的风险：虽然央视和地方省市已经提出了超高清频道的上线规划，广电总局等部委也出台了超高清视频的技术和应用规范，强调技术标准的自主可控，但

70、是未来依然存在落地和实施进度低于预期的风险。应收账款坏账风险加剧的风险：应收账款坏账风险加剧的风险：公司的应收账款客户主要是传统媒体、新媒体和公共安全等领域的国有企业的政府部门，依然存在未来应收账款无法顺利收回、坏账快速增加的风险。2023 年 02 月 28 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于

71、本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，

72、不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券

73、业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场

74、以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：