1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 有色金属有色金属 2023 年年 02 月月 28 日日 铝行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）供给供给刚性刚性叠加叠加需求复苏，需求复苏，全年看好全年看好电解铝电解铝行情行情 水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩：（1）水电已经成为云南省主力电源，）水电已经成为云南省主力电源，同时同时云南铝、硅等高耗能产业快速发展云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显用电增加明显。

2、近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电），目前已经成为云南电力系统的支柱：2022 年水力发电量占比达到 81%；发电设备中水电装机占比为 73%。同时为了消化省内的水电，配套引进了大量高耗能产业：云南电解铝月度产量在 2022 年 7 月达到峰值 42.89 万吨，同比增长 58%，该月电解铝用电量已经占全省用电量的 28.5%。（2）水电季节性十分明显，且易受气象条件制约，供电短缺极有可能长期存）水电季节性十分明显，且易受气象条件制约，供电短缺极有可能长期存在。在。云南电网中，水电在丰水期（5-10 月）高负荷发电，火电则补充枯水期（11-次年 4 月）的电力供应缺口。在丰水期

3、，水电发电量的占比达到 90%以上；枯水期，水电发电量则降到 60-70%。进入 2023 年以来，云南地区降雨几乎为零（五个样本城市，详见正文），大幅低于往年。据云南省水文局报道，抗旱形势较为严峻。（3）云南连续出现来水不足，供给持续下降。云南连续出现来水不足，供给持续下降。由于云南地区近期降雨偏少，水库水位远低于往年，再次发生限电减产。据报道，本次减产要求压减负荷量约为 100 万千瓦，按照 13500 千瓦时/吨的电耗来计算，理论影响产能约为 72万吨。目前电解铝在产产能 4017 万吨，这次减产减少的比例约为 1.79%。供供给端，我们预测给端，我们预测 2023 年国内电解铝产量为年

4、国内电解铝产量为 4149 万吨，同比增长万吨，同比增长 3.6%。需求端，地产复苏或正在路上，预计全年需求同比增长需求端，地产复苏或正在路上，预计全年需求同比增长 4.4%，预计供需缺口，预计供需缺口13.5 万吨万吨。地产、基建项目逐步开工，复工进度好于预期；库存数据上，近期无论是社会库存还是交易所库存，都出现累库放缓的现象，本轮电解铝累库已接近尾声，库存高点的到来时间早于预期。2022 年年底至今，各项托底地产行业的政策持续落地，节后各地二手房交易热度已经逐步回归，或将延二手一手房企上游原材料需求的路径逐步传导，且 2022 年积压的项目或将支撑竣工增速回升，有望拉动电解铝需求。新能源的

5、高速放量将贡献较大的需求弹性，预计 2023 年新增新能源（新能源车+光伏）需求 128 万吨。我们预计2023 年中国电解铝需求量总计为 4221 万吨，同比增长 4.4%。考虑到全年基本面内强外弱，电解铝进口增加 10%、出口下降 20%，那么最终中国电解铝预计将出现供给缺口，缺口为 13.5 万吨。基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且 2023 年减产风险较大，在国内年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝企业经济筑底回升的阶段，电解铝企业尤其是能够稳定生产的火电铝企业尤其是能够稳定生产的火电铝企业有望受有望受益。益。因此建议关注的顺序

6、为：（1）第一梯队是煤电铝企业）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝 80 万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。风险提示风险提示：（1）云南地区降雨量超预期；（2）美国 CPI 超预期；（3）国内地产复苏不及预期。证券分析师：马金龙证券分析师：马金龙 邮箱： 执业编号：S0360522120003 证券分析师：刘岗证券分析师：刘岗 邮箱： 执业编号：S0360522120002 证券分

7、析师：巩学鹏证券分析师：巩学鹏 邮箱： 执业编号：S0360522120001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)124 0.02 总市值(亿元)28,875.56 3.06 流通市值(亿元)24,530.72 3.40 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 0.4%-5.5%-9.1%相对表现 2.3%-4.2%2.1%相关研究报相关研究报告告 有色金属行业周报（20）：开工在即，需求复苏 2023-02-19 有色金属行业周报（20）：基本面维持震荡 2023-02-12 有色金属行业周报（20230

8、）：宏观扰动，趋势不改 2023-02-05 -29%-18%-7%3%22/0222/0522/0722/0922/1223/022022-02-272023-02-28有色金属沪深300华创证券研究华创证券研究所所 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们详细分析了云南的电力供应情况，认为云南地区的水电不稳定性强，季节性的限电呈现长期化趋势。同时我们对行业供需进行了详尽的梳理，进行了供需平衡的测算，最终我们认为电解铝

9、供应刚性明显，且 2023 年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝尤其是具有成本优势的火电铝企业有望最为受益。投资逻辑投资逻辑 目前水电已经成为云南省主力电源目前水电已经成为云南省主力电源。2022 年水力发电量占比达到 81%；同时配套了大规模的高耗能产业，2022 年 7 月的电解铝用电量已经占全省用电量的 28.5%。但同时水电季节性十分明显，在丰水期，水电发电量的占比达到90%以上；在枯水期水电发电量则降到 60-70%。且水电易受气象条件制约，进入 2023 年以来，云南地区降雨几乎为零，大幅低于往年，这是本次限电的主要原因。本次压减用电负荷 100 万千瓦，对应电解铝产能

10、约 72 万吨，这次减产占全国在产产能的比例约为 1.79%。当电力供应端季节性明显、易受天当电力供应端季节性明显、易受天气影响的特性，叠加大规模建设的高耗能产业，供电短缺的问题极有可能是气影响的特性，叠加大规模建设的高耗能产业，供电短缺的问题极有可能是长期存在的。长期存在的。供给端，我们预测 2023 年国内电解铝产量为 4149 万吨，同比增长 3.6%，海外电解铝产能复产的体量非常有限。需求端，地产复苏或正在路上，地产、基建项目开复工进度好于预期，近期累库放缓，本轮累库已接近尾声；预计全年需求同比增长 4.4%，预计供需缺口 13.5 万吨。基于以上，我们认为电解铝供应刚性明显，且基于以

11、上，我们认为电解铝供应刚性明显，且 2023 年减产风险较大，在国年减产风险较大，在国内经济筑底回升的阶段，电解铝企业内经济筑底回升的阶段，电解铝企业尤其是稳定生产的火电铝率尤其是稳定生产的火电铝率有望受益。有望受益。因此我们看好的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝 80 万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。8X9WdXeUfYeZaYaY7NbP

12、8OnPqQnPpMlOrRmPfQnNnM8OrQqQxNqRpNvPrMzR 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩.6（一）水电是云南省主力电源.6（二）云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显.6（三）水电季节性明显.7（四）云南连续出现来水不足，供给持续下降.8 二、二、国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价.14 三、三、重点关注标的重点关注标的.18（一）天山铝业.18（二

13、）神火股份.20（三）新疆众和.22（四）南山铝业.24 四、四、风险提示风险提示.27 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2022 年云南发电量占比.6 图表 2 云南 6000 千瓦以上装机容量占比.6 图表 3 云南工业用电量(亿度)及累计同比.7 图表 4 云南非工业用电量(亿度)及累计同比.7 图表 5 2016-2022 年云南电解铝用电量占比.7 图表 6 2020-2022 年云南金属硅产量.7 图表 7 2017-2022 年云南水电月平均发电小时.8 图表 8 2

14、017-2022 年云南火电月平均发电小时.8 图表 9 2017-2023 年云南 5 地月平均降雨量.8 图表 10 2017-2023 年云南 5 地月平均降雨天数.8 图表 11 溪洛渡水位线（m）.9 图表 12 1 月云南省降水量（左）和距平（右）分布图.9 图表 13 云南各州市 1 月土壤墒情变化图.10 图表 14 云南九大高原湖泊 1 月水位变化.10 图表 15 云南电解铝产量当月值.10 图表 16 云南电解铝在产产能变化（万吨）.10 图表 17 云南地区产能统计（万吨）.11 图表 18 2023 年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）.12 图表 19 中国已建成

15、新产能 2023 年拟投产、在建产能可投产明细（万吨）.12 图表 20 中国电解铝产量预测.13 图表 21 全球电解铝日均产量（万吨）.13 图表 22 西欧+中欧电解铝日均产量（万吨）.13 图表 23 深圳二手房成交面积(万平米)7 日移动平均值.14 图表 24 房屋新开工、施工、竣工、销售面积同比.14 图表 25 2 月 21 日施工项目开工情况.15 图表 26 2 月 21 日施工项目劳务到岗情况.15 图表 27 国内电解铝社会库存（万吨）.15 图表 28 SHFE 电解铝库存（万吨）.15 图表 29 中国新能源对铝的需求量测算.16 图表 30 电解铝供需平衡表.16

16、 图表 31 公司一体化布局.18 图表 32 2021 年公司各业务板块毛利占比.18 图表 33 天山铝业各业务板块产能与产量状况.19 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2022 年上半年公司各业务板块营业收入占比.20 图表 35 公司归母净利润情况（亿元）.20 图表 36 公司自产铝锭业务营业成本（亿元）.20 图表 37 2021 年各业务毛利占比.21 图表 38 2022 年上半年各业务营业收入占比.21 图表 39 神火股份各业务板块产能和产量情况.21 图表 40 神火股份归母

17、净利润情况.22 图表 41 神火股份煤炭与铝锭毛利润情况.22 图表 42 公司主要产品为高纯铝、电子铝箔、电极箔.22 图表 43 铝电解电容器所处行业划分.22 图表 44 新疆众和乌鲁木齐市高新区生产基地.23 图表 45 2021 年各业务板块毛利占比.23 图表 46 近五年公司各业务毛利润情况（亿元）.23 图表 47 22 年公司各业务板块已有产能与 21 年产销量情况.24 图表 48 公司产业链一体化.24 图表 49 2021 年公司各业务板块毛利贡献.25 图表 50 高端产品销量占比与毛利占比情况.25 图表 51 2022 年公司各业务板块已有产能与规划产能.25

18、图表 52 2022 年上半年部分子公司净利润（亿元）.26 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩水电铝不稳定趋于长期化，供给超预期收缩（一）（一）水电是云南省主力电源水电是云南省主力电源 近年来，云南大力建设可再生能源发电项目（重点是水电）以及配套的高耗能产业。云南省提出，“加快构建现代化产业体系，打造千亿级绿色能源产业”：（1）电力系统方面：建成金沙江乌东德、白鹤滩、澜沧江托巴等大水电项目；推动澜沧江上游古水等电站开工建设；建成 800 万千瓦风电+300 万千瓦

19、光伏项目；布局建设水风光多能互补基地；新建小龙潭、新哨等火电项目。到 2025 年，全省电源装机容量 1.3 亿千瓦，绿色电源装机比重突破 86%。（2）绿色铝硅产业加快布局：为了消化省内的水电，在规划中提出“引领、带动、支撑绿色铝硅等先进制造业发展”。布局全产业链，打造先进制造业集群，建成世界一流“中国铝谷”；多产业链延伸，打造绿色硅精深加工产业基地，建成全球光伏上游最大制造基地。云南近年来充分云南近年来充分发挥水电优势，大力发展水利水电，目前已经成为云南电力系统中的支发挥水电优势，大力发展水利水电，目前已经成为云南电力系统中的支柱。柱。从发电量上来看，2022 年，云南累计发电量达到 37

20、48 亿 KWh，其中水力发电量达到 3039 亿 KWh，占比达到 81.08%；火电的发电量为 459 亿 KWh，占比为 12.25%，是仅次于水电的发电类型，但是发电量不足水电的 1/6。从装机容量上来看，云南地区 6,000千瓦以上的发电设备容量合计11145万千瓦，其中水电装机占比为72.79%，装机容量8112万千瓦，火电装机仅为 1535 万千瓦，不到水电的 1/5。图表图表 1 2022 年年云南发电量云南发电量占比占比 图表图表 2 云南云南 6000 千瓦以上装机容量占比千瓦以上装机容量占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）云南铝、硅

21、等高耗能产业快速发展云南铝、硅等高耗能产业快速发展，用电增加明显，用电增加明显 工业用电是云南省用电量的主要增长点。工业用电是云南省用电量的主要增长点。2022 年以来，由于全国范围的疫情此起彼伏，国内整体宏观经济承受了一定的压力，从云南省的非工业用电量也可看出，除工业以外的一般商业用电、居民用电、农业用电并没有明显增长，2022 年累计非工业用电量为 661亿度，同比增长仅为 4.1%；而工业用电量累计达到 1729 亿度，占总用电量的 72%，同比增长 15%。这主要是由于工业领域尤其是高耗能行业如铝、硅等产量的快速增长。水电,81.08%火电,12.25%风电,5.67%光伏,1.00%

22、水电,72.79%火电,13.77%风电,8.18%光伏,5.26%铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 云南工业用电量云南工业用电量(亿度亿度)及累计同比及累计同比 图表图表 4 云南非工业用电量云南非工业用电量(亿度亿度)及累计同比及累计同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户。电解铝等高耗能产业已经成为云南电网最重要用户。根据阿拉丁数据，云南电解铝月度产量在 2022 年 7 月达到 42.89 万吨，同比去年增长 58%，增

23、量达到 15.81 万吨/月，对应新增耗电量达到 21.34 亿度，占 2021 年 7 月云南全社会用电量的 13.3%。近来，电解铝用电量已经占到云南省全省用电量的 20-30%，2022 年 7 月已经占比达到 28.5%，在枯水期减产之后有所回落。金属硅也是金属硅也是用电大户用电大户，2022 年云南年云南金属硅金属硅产量产量同比增长同比增长。据百川盈孚统计，2022 年云南金属硅产量达到 60.76 万吨，同比增长 19.46%。图表图表 5 2016-2022 年云南电解铝用电量占比年云南电解铝用电量占比 图表图表 6 2020-2022 年年云南金属硅产量云南金属硅产量 资料来源

24、：Wind，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券（三）（三）水电季节性明显水电季节性明显 水电在丰水期高负荷发电，火电补充枯水期的电力供应缺口。水电在丰水期高负荷发电，火电补充枯水期的电力供应缺口。根据往年来看，云南的丰水期一般从 5 月开始，到 10 月结束，为期六个月；枯水期为 11 月到来年 4 月。在丰水期，水电发电量的占比能达到 90%以上，在枯水期，水电发电量则降到 60-70%。2022年云南丰水期（5-10 月）水电月度发电小时数平均为 460 小时，火电为 182 小时；而到了枯水期（11 月到来年 4 月），水电月度发电小时数降到 229 小时，火电则增加到 327小时。

25、-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080001600180020--------10云南工业用电量累计值(亿度)工业用电量累计同比(右轴)-10%0%10%20%30%40%005006007---042020-07202

26、0-----10云南非工业用电量累计值(亿度)非工业用电量累计同比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%05002016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月云南用电量当月值(亿千瓦时)电解铝用电量(亿千瓦时)电

27、解铝用电量占比(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0000040000500006000070000800002020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月云南金属硅产量（万吨）当月同比（右轴）铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 7

28、2017-2022 年云南水电月平均发电小时年云南水电月平均发电小时 图表图表 8 2017-2022 年云南火电月平均发电小时年云南火电月平均发电小时 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（四）（四）云南连续出现来水不足，供给持续下降云南连续出现来水不足，供给持续下降 进入进入 2023 年以来，云南地区降雨几乎为零。年以来，云南地区降雨几乎为零。我们取了云南五个地市（昆明、保山、丽江、昭通、普洱）的降雨数据，2023 年 1 月五地月平均降雨量仅为 0.36mm，五地月平均降雨天数仅为 0.2 天，大幅低于往年。图表图表 9 2017-2023 年云南年云南 5 地月

29、地月平均平均降雨量降雨量（mm）图表图表 10 2017-2023 年云南年云南 5 地月地月平均降雨天数平均降雨天数 注：取样城市为：昆明、保山、丽江、昭通、普洱 注：取样城市为：昆明、保山、丽江、昭通、普洱 资料来源：国家气象信息中心，华创证券 资料来源：国家气象信息中心，华创证券 005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2002020203004005006007008001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月200202021202205

30、003003501月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20020202月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20020202120222023 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 11 溪洛渡水位线（溪洛渡水位线（m）资料来源：Wind，华创证券 云南省水文局报道云南省水文局报道，2023 年年 1 月份月份云南云南大部分地区出现不同程度干旱大部分地区出

31、现不同程度干旱，且未来且未来可能日趋可能日趋严峻严峻。根据云南省水文局最新旱情简报，云南省 1 月平均降水量为 2.1mm，比上年偏少96%，为近 5 年最少。全省河道来水流量比多年偏少 9%，比上年偏少 5%，与多年相比，长江干流偏多 10%，支流偏少 15%；珠江干流偏少 32%，支流偏少 70%；红河干流偏少52%，支流偏少 29%；澜沧江干流偏多 8%，支流偏少 26%；怒江干流偏少 9%，支流偏少 43%；伊洛瓦底江偏多 3%。2 月 1 日九大高原湖泊水位与上月同期比均下降，其中抚仙湖水位 1 月 28 日水位 1720.33m，比 1953 年有资料以来的最低水位（2014 年

32、6 月 2 日1720.45m）低 0.12m。全省总体土壤墒情 2 月 1 日较 1 月 1 日除迪庆州明显减少，其中普洱市减幅为-18%。云南省除怒江大部、昭通东部、红河南部、文山南部未发生明显旱情外，其余大部分地区均发生不同程度的干旱，其中昆明、曲靖、玉溪、丽江等州市局部发生中度及以上干旱，抗旱形势较为严峻。图表图表 12 1 月云南省降水量（左）和距平（右）分布图月云南省降水量（左）和距平（右）分布图 资料来源：云南水文局 5305405505605705805906006101/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/192020

33、202120222023 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 13 云南各州市云南各州市 1 月土壤墒情变化图月土壤墒情变化图 图表图表 14 云南九大高原湖泊云南九大高原湖泊 1 月水位变化月水位变化 资料来源：云南水文局 资料来源：云南水文局 2022 年年，云南地区电解铝投产和复产积极。，云南地区电解铝投产和复产积极。根据阿拉丁数据，2022 年 12 月，云南电解铝当月产量为 36.82 万吨，同比 2021 年 12 月增长了 77%；在产产能为 427 万吨，同比增长 67%。投产投产项目

34、上来看，项目上来看，积压积压的建成产能在的建成产能在 2022 年年批量投产。批量投产。云铝海鑫、云南神火、云南其亚、宏泰新材料等项目均在 2021-2022 年建成，但受制于能耗和水电问题一直未能投产，2022年由于能耗双控有所放松，同时丰水期来水量较大，这些建成产能在 2022 年批量投产。复产复产项目上来看，项目上来看，2022 年释放量较大。年释放量较大。2021 年年底，由于能耗双控限制严格，当时云南省内普遍减产 40%，在产产能高点出现在 2021 年 4 月，达到 388 万吨，到 2021 年 11 月，在产产能仅为 232 万吨，较 4 月份下降了 156 万吨，各项目普遍开

35、工率仅有 50%左右，多个建成项目也未能如预期投产。因此，2021 年积累了较大量的建成未开工项目、以及停产项目产能，在 2022 年丰水季来临后大规模释放，充足的供应压制了铝价表现。2022 年秋季云南虽也有减产，但总体体量低于年秋季云南虽也有减产，但总体体量低于 2021 年年。2022 年 9 月，因云南水电受气象因素影响，发电量减少，文山供电部门要求从 9 月 10 日起以停槽方式开展用能管理，9 月 14 日前压降用电负荷 10%。后来用电负荷限制多次调升，最终云南地区压减电解铝用电负荷约 20%。综合复产和投产贡献，综合复产和投产贡献，以及较低的减产规模，以及较低的减产规模，预计预

36、计当前当前云南电解铝云南电解铝开工开工产能仍然较产能仍然较 2021年年底和底和 2022 年年初有较大幅的增长。初有较大幅的增长。图表图表 15 云南电解铝产量当月值云南电解铝产量当月值 图表图表 16 云南电解铝在产产能变化（万吨）云南电解铝在产产能变化（万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%0554045502016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2

37、020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月云南电解铝产量当月值(万吨)同比(右轴)005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 目前云南地区共有电解铝建成产能目前云南地区共有电解铝建成产能 633 万吨。万吨。主要是四家公司，云铝股份、神火股份、宏泰新材料、云南其亚。根据百川数据统计，云

38、铝拥有建成产能 305 万吨；神火股份的子公司云南神火建成产能 90 万吨；宏泰新材料目前在云南建成产能为 203 万吨（电力供应不足导致建成后一直未完全投产），目前宏泰新材料尚有建成未投产产能 108 万吨；另外，云南其亚建成产能是 35 万吨。根据报道，本次减产要求压减负荷量约为 100 万千瓦，按照 13500 千瓦时/吨的电耗来计算，理论影响产能约为 72 万吨/年。但考虑到企业可以通过错峰、阶段内技术调节等手段部分实现负荷下降，因此压低用电负荷和压减产能的比例不能混为一谈，最终详细的减产数字以企业各自公告为准。根据百川盈孚，目前根据百川盈孚，目前电解铝在产产能电解铝在产产能 4017

39、 万吨，这次减产减少的比例约为万吨，这次减产减少的比例约为 1.79%。这次。这次减产之后，减产之后，预计预计云南地区电解铝在产产能为云南地区电解铝在产产能为 329 万吨。万吨。图表图表 17 云南地区产能统计（万吨）云南地区产能统计（万吨）地区地区 企业企业 建成建成产能规模产能规模 去年已减产产能去年已减产产能 本次减产本次减产 累计减产累计减产 建成未投产建成未投产 目前开工产能目前开工产能 本次减产后的开工产能本次减产后的开工产能 云南 云铝股份 305 81 47 128 224 177 云南神火 90 18 18 36 72 54 云南宏泰 203 18 18 108 77 77

40、 云南其亚 35 7 7 14 28 21 合计合计 633 124 72 197 108 401 329 资料来源：百川盈孚，公司公告，华创证券 我们首先将 2023 年国内电解铝产能变化情况分为三类：（1）待复产项目；（2）新投产项目；（3）云南本次减产部分的恢复。（1）目前目前待复产总产能待复产总产能 235 万吨万吨。待复产产能主要集中在云南、四川、贵州，其中云南主要为去年 9 月减产的产能 124 万吨；四川为 2022 年年中高温天气引发的全省缺电，电解铝产能全停，目前仍有剩余待复产项目 35 万吨；贵州在年初有连续多次压减用电负荷，目前有剩余待复产 36.5 万吨。除以上缺电导致

41、的停产产能以外，还有山西、广西、河南个别电解铝企业在去年因亏损问题停产，预计可恢复的概率不大，合计 39.5 万吨。以上待复产总产能合计 235 万吨。（2）已建成待投产和已建成待投产和在建项目在建项目共有共有 5 个个，总产能总产能 72.2 万吨万吨。目前正在投产项目包括甘肃中瑞铝业、内蒙白音华、贵州兴仁登高、贵州元豪铝业、贵州华仁新材料，总产能 72.2 万吨（不包括魏桥产能转移的新建项目产能）。（3）云南本次云南本次减产减产以及以及 9 月再度月再度限电限电，影响电解铝产量，是本次影响电解铝产量，是本次下调国内下调国内电解铝产量电解铝产量预测的关键预测的关键。如前章节所述：首先，云南本

42、次减产最早在丰水季来临才有可能复产（5 月），影响 72 万吨产能大约 3 个月的生产；其次，云南地区水电的季节性特征导致每年秋冬季都非常可能发生缺电现象，电力供应瓶颈长期化趋势明显。因此我们预计在 2023 年 9 月，云南电解铝产能再次发生减产，假设减产规模与去年持平。综合以上测算，我们预计2023年中国电解铝产量约为4149万吨，同比2022年增长3.6%。铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 18 2023 年中国电解铝已复产、拟复产明细年中国电解铝已复产、拟复产明细（万吨）（万吨）企业企业 总

43、复产规模总复产规模 已复产已复产 始复产通电时间始复产通电时间 待复产待复产 预期年内可复产预期年内可复产 预期年内最终实现累计预期年内最终实现累计 山西兆丰铝电有限责任公司 4.5 0 2023 年 4.5 4.5 4.5 广西来宾银海铝业有限公司 19 5 2023 年一季度 14 14 19 广西苏源投资股份有限公司 10 0 2023 年一季度 10 10 10 四川启明星铝业有限责任公司 2.5 0 2023/4 2.5 2.5 2.5 阿坝铝厂 11 5 2023/1 6 6 11 眉山市博眉启明星铝业有限公司 2.5 0 2023/4 2.5 2.5 2.5 广元中乎高精铝材有限

44、公司 20 0 2023/2 20 20 20 广元弘昌晟铝业有限责任公司 4 0 2023/2 4 4 4 遵义铝业股份有限公司 15 0 2023/3 15 15 15 贵州华仁新材料有限公司 15 1.5 2023/2 13.5 13.5 15 安顺市铝业有限公司 4 0 2023/3 4 4 4 贵州省六盘水双元铝业 4 0 2023/3 4 4 4 云铝集团 81 0 2023 年二季度 81 81 81 云南神火铝业有限公司 18 0 2023 年二季度 18 18 18 云南宏泰新型材料有限公司 18 0 2023 年二季度 18 18 18 云南其亚金属有限公司 7 0 202

45、3 年二季度 7 7 7 河南豫港龙泉铝业有限公司 11 0 2023 年二季度 11 11 11 总计 246.5 11.5 235 235 246.5 资料来源：百川盈孚，华创证券 图表图表 19 中国中国已建成已建成新产能新产能 2023 年年拟投产、在建产能可投产明细拟投产、在建产能可投产明细（万吨）（万吨）企企 业业 新产新产能能 新产能已投新产能已投产产 待开工新产待开工新产能能 始投产时始投产时间间 年内另在建且具备投产年内另在建且具备投产能力能力 预期年内还可投预期年内还可投产产 预期年度最终实现累预期年度最终实现累计计 甘肃中瑞铝业 11.2 7.5 3.7 2023/1 0

46、 3.7 11.2 内蒙白音华煤电 26 3.5 22.5 2023/1 0 22.5 26 云南宏泰新型材料公司 108 0 108 2023Q2 0 108 108 贵州兴仁登高新材料 15 0 15 待 定 0 15 15 贵州元豪铝业 10 3 7 2023/1 0 7 10 贵州华仁新材料 10 0 10 待定 0 10 10 总计 180.2 14 166.2 0 166.2 180.2 资料来源：百川盈孚，华创证券 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 中国电解铝中国电解铝产量产量预

47、测预测 资料来源：Wind，华创证券测算（注：23年为测算）海外海外电解铝产能复产极少。电解铝产能复产极少。在 2022 年，我们统计海外减产的电解铝产能达到 160 万吨以上，这其中很多产能有着较长的使用寿命，已经生产经营几十年甚至上百年，设备陈旧，生产效率低，能耗高，去年的海外电解铝减产并不完全是电价因素，而更像是一个导火索，加速了老旧产能的出清。因此目前即便欧洲天然气价格回到了 2021 年的水平，这部分减产产能能够恢复生产的也寥寥无几，其一是美铝的西班牙工厂计划 24 年复产，今年没有贡献，其二是法国敦刻尔克铝厂，计划到 5 月底前复产完成，这部分复产的量是 6万吨左右。复产的体量非常

48、有限。从 IAI 统计数据来看，西欧、中欧地区的电解铝日均产能在 2021 年底和 2022 年初有一段大幅下降的阶段，而在 2022 年底，欧洲能源危机爆发一年之后，西欧和中欧的电解铝日均产量仍然在进一步走低，不但没有因为能源价格回落而复产，甚至已经降到历史最低。这也证实了我们当初的判断：能源危机导致的减产可能是永久的产能出清。这也证实了我们当初的判断：能源危机导致的减产可能是永久的产能出清。图表图表 21 全球电解铝日均产量（万吨）全球电解铝日均产量（万吨）图表图表 22 西欧西欧+中欧中欧电解铝日均产量（万吨）电解铝日均产量（万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证

49、券 -4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05000250030003500400045002019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月2023年10月中国电解铝产量累计值(万吨)同比(右轴)16.016.517.017.518.018.519.019.51月2月3月4月5月6月7月8月

50、9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年0.70.750.80.850.90.9511.051.11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2021年2022年 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 二、二、国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价国内经济复苏，需求有望启动支撑铝价 2022 年地产行业销售回款不畅，宏观周期下行叠加疫情因素加剧了交付风险，资金压力冲击了市场信心，进一步加大了销售和融资的难度。2022

51、 年年年底年底至今至今，各项，各项托底托底地产地产行业行业的政策持续落地的政策持续落地：2022 年 11 月 8 日,交易商协会发文支持民企债券融资；11 月 12 日，央行、银保监会共同推出“十六条”政策，大范围覆盖了行业供需两端的多数问题，其中不乏稳定信托融资、延长贷款集中度管理等创新表述，同时也开启了行业政策的全面转向；多家银行对外宣布与房企签订合作协议，授予房企授信额度；证监会决定在股权融资层面进行五项优化措施，支持上市房企股权融资。需求端，“因城施策”，对符合条件的城市，可由当地自主决定贷款利率下限；多个非核心城市推出放松公积金贷款、住房补贴等政策。从从地产地产竣工竣工数据来看，数

52、据来看，2022 年年 11-12 月月已经已经发生发生了积极转变。了积极转变。在大量烂尾项目发酵之后，政府部门更加关注“保交楼”，地产竣工面积累计同比数据在2022年下半年已经有所改善，从 7 月最低值-23.3%修复至-15.0%。预计 2023 年数据将持续得到修复。节后节后各地二手房交易热度已经逐步回归，各地二手房交易热度已经逐步回归，或或将将延二手延二手一手房企一手房企上游上游的路径逐步传的路径逐步传导。导。以深圳为例，春节后二手房成交面积已经逐步回归到 2019 年的程度，明显好于 2022年。其他城市也都有类似趋势。随着各项地产政策托底，终端居民信心也将有望回归，信心比黄金更重要

53、，一旦信心回归，地产需求改善可期。2023 年年竣工数据大概率明显改善。竣工数据大概率明显改善。近日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点，以进一步支持不动产市场平稳健康发展。这意味着无论地产企业经营状况如何，资金注入有助于缓解资金紧张的问题，至少在建项目能够得到更为顺畅的施工、竣工和销售。因此 2023 年地产行业的竣工有望明显拉动电解铝需求。图表图表 23 深圳二手房成交面积深圳二手房成交面积(万平米万平米)7 日移动平均值日移动平均值 图表图表 24 房屋新开工、施工、竣工、销售面积同比房屋新开工、施工、竣工、销售面积同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 地产

54、、地产、基建基建项目逐步开工，复工进度好于预期项目逐步开工，复工进度好于预期。根据百年建筑网第三轮施工项目复工调研，截止 2 月 21 日(农历二月初二），全国施工企业开复工率为 86.1%，较上期提升 9.6个百分点，同比去年(农历二月初二）提升 5.7 个百分点；劳务到位率 83.9%，较上期提升 15.7 个百分点，同比去年提升 2.8 个百分点。项目开工正在逐步推进，由项目开工带来的钢铁、水泥、铝材等建筑原材料的产量和消费量预计将有持续提升。从库存数据上也可能看到，近期无论是社会库存还是交易所库存，都出现累库放缓的现从库存数据上也可能看到，近期无论是社会库存还是交易所库存，都出现累库放

55、缓的现象，这是由于云南电解铝产能出现减产叠加了下游开工加速，需求恢复，本轮电解铝累象，这是由于云南电解铝产能出现减产叠加了下游开工加速，需求恢复，本轮电解铝累010,00020,00030,00040,00050,000深圳二手房成交面积深圳二手房成交面积(MA7)2018年2019年2020年2021年2022年2023年-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.-------0420

56、22--102022-12房屋新开工面积累计同比(%)房屋施工面积累计同比(%)房屋竣工面积累计同比(%)商品房销售面积累计同比(%)铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 库或已接近尾声，库存高点的到来时间早于预期。库或已接近尾声，库存高点的到来时间早于预期。图表图表 25 2 月月 21 日日施工项目开工情况施工项目开工情况 图表图表 26 2 月月 21 日日施工项目劳务到岗情况施工项目劳务到岗情况 资料来源：百年建筑网，华创证券 资料来源：百年建筑网，华创证券 图表图表 27 国内

57、电解铝社会库存国内电解铝社会库存（万吨万吨）图表图表 28 SHFE 电解铝库存电解铝库存（万吨万吨）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 当新能源当新能源叠加叠加经济复苏，新能源的高速放量经济复苏，新能源的高速放量将将贡献贡献较大的较大的需求弹性需求弹性，预计，预计 2023 年新增新年新增新能源（新能源车能源（新能源车+光伏）需求光伏）需求 128 万吨万吨。新能源车相较于燃油车需要消耗更多的铝材，包括动力电池箔、电池壳、汽车铝板、一体化压铸、以及各类零部件等等，光伏项目也需要用到更多的铝制框架。在宏观经济较弱的时候，由于新能源需求占比较小，难以起到明显的作用，仍以宏

58、观为主导，但是当经济复苏周期中，新能源贡献了一部分的高增速增量，那么就有望放大需求的弹性。假设：假设：（1）2023 年地产竣工好转，建筑需求同比增长 5%；（2）新能源车继续对传统燃油车有一定替代，假设除新能源车以外的交通需求同比下降 1%；（3）光伏行业是电力电子领域投资的重点，因此假设除光伏以外的电力电子行业需求下降 7%；（4）包装行业随着疫情结束，内需得到一定恢复，假设包装行业需求增长 2%；（5）机械行业、耐用消费品行业以及其他领域需求量同比增长 2%、2%、1%。我们预计我们预计 2023 年年中国中国电解铝需求量总计为电解铝需求量总计为 4221 万吨，同比增长万吨，同比增长

59、4.4%，产量总计为，产量总计为 4148万吨，同比增长万吨，同比增长 3.6%。考虑到全年基本面内强外弱，电解铝。考虑到全年基本面内强外弱，电解铝进口进口增加增加 10%、出口下降、出口下降20%，那么最终中国电解铝预计将出现供给缺口，缺口为，那么最终中国电解铝预计将出现供给缺口，缺口为 13.5 万吨。万吨。-40%-20%0%20%40%60%80%100%华东华南华中西南西北华北东北全国总开工率周环比农历同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%华东华南华中西南西北华北东北全国劳务到位率周环比农历同比05002018年2019年2020年2021年2

60、022年2023年0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 29 中国中国新能源对铝的需求量测算新能源对铝的需求量测算 资料来源：Wind，华创证券测算 图表图表 30 电解铝供需平衡表电解铝供需平衡表 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 电解铝产量电解铝产量(万吨)3724.46 3898.27 4003.23 4148.87 yoy 4.67%2.69%3.64%电解铝进口(万吨

61、)106.25 156.92 66.65 73.31 yoy 47.69%-57.53%10.00%电解铝出口(万吨)0.77 0.01 18.69 14.96 yoy -99.01%-20.00%电解铝净进口量电解铝净进口量(万吨万吨)105.47 156.91 47.95 58.36 抛储(万吨)0.00 30.00 0.00 0.00 原铝总供给原铝总供给(万吨万吨)3829.93 4085.18 4051.18 4207.23 yoy 6.66%-0.83%3.85%未锻轧铝及铝材进口(万吨)270.39 321.38 239.14 179.36 yoy 18.86%-25.59%-2

62、5.00%未锻轧铝及铝材出口(万吨)485.74 561.91 660.36 607.53 yoy 15.68%17.52%-8.00%铝材净出口量铝材净出口量(万吨万吨)320.82 397.44 469.17 486.53 外需外需(万吨万吨)298.36 369.62 436.33 452.47 yoy 23.88%18.05%3.70%内需内需(万吨万吨)3524.64 3733.30 3605.48 3768.24 yoy 5.92%-3.42%4.51%建筑(万吨)1121.67 1177.75 1001.09 1051.14 yoy 5.0%-15.0%5.0%交通(万吨)799

63、.77 863.75 917.68 974.39 yoy 8.0%6.24%6.18%其中：新能源车(万吨)29.93 78.44 155.94 220.26-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600700200212022E2023E2024E2025E中国新能源车用铝量(万吨)中国光伏用铝量(万吨)中国新能源用铝量同比增速(右轴)铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 yoy 162.07%98.78%41.25%其他交通领域(万吨)769.

64、83 785.30 761.74 754.13 yoy 2.01%-3.00%-1.00%电力电子(万吨)494.46 529.07 557.17 592.25 yoy 7.0%5.31%6.30%其中：光伏(万吨)77.12 84.80 144.00 208.00 yoy 9.96%69.81%44.44%其他电力电子(万吨)417.34 444.27 413.17 384.25 yoy 6.45%-7.00%-7.00%包装(万吨)310.88 326.42 316.63 322.96 yoy 5.0%-3.0%2.0%机械制造(万吨)326.32 345.89 335.52 342.23

65、 yoy 6.0%-3.0%2.0%耐用品消费品(万吨)313.53 326.07 309.76 315.96 yoy 4.0%-5.0%2.0%其他(万吨)158.02 164.34 167.63 169.31 yoy 4.0%2.0%1.0%总需求量总需求量(万吨万吨)3823.00 4102.92 4041.81 4220.71 yoy 7.32%-1.49%4.43%供需平衡供需平衡(万吨万吨)6.93-17.74 9.37-13.49 资料来源：MyMetal，阿拉丁，百川盈孚，Wind，华创证券测算 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

66、监许可（2009）1210 号 18 三、三、重点关注标的重点关注标的 水电铝的生产具有不确定性，因此我们建议关注的顺序为：（1）第一梯队是煤电铝企业，包括新疆地区的天山铝业、神火股份（新疆火电铝 80 万吨）、新疆众和、山东地区的南山铝业（煤电铝+高端铝合金龙头）、内蒙地区的电投能源、中国铝业，河南地区的焦作万方；（2）第二梯队是水电铝企业，在水电受影响时将通过以价补量的形式受益，包括云铝股份。（一）（一）天山铝业天山铝业 公司公司具备具备电解铝产品上下游一体化电解铝产品上下游一体化布局。布局。2020 年公司名称由新界泵业集团股份有限公司变更为天山铝业集团股份有限公司，并开始生产电解铝、高

67、纯铝、电池铝箔、氧化铝与阳极碳素产品等，其不断优化产业布局和产品资源配备，已形成了完整的铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝和电池铝箔上下游一体化模式，并在电解铝上游配备子公司天瑞能源 6台 350MW 自供电组、盈达碳素 30 万吨和南疆碳素 30 万吨预焙阳极，可满足 80-90%电解铝生产的电力需求和 100%阳极碳素需求。图表图表 31 公司一体化布局公司一体化布局 资料来源：公司公告，华创证券 2021 年公司自产铝锭年公司自产铝锭约约贡献贡献 91.92%毛利毛利，同比增长，同比增长 59.91%。2021 年公司实现归母净利润 38.33 亿元，同比增长 100.44%。受益于 202

68、1 年铝锭市场均价上涨至 18940 元/吨左右，较同期涨幅约 33.6%，公司主营业务自产铝锭实现毛利润 60.27 亿元，贡献约 91.92%毛利，同比增长 59.91%。图表图表 32 2021 年公司各业务板块毛利占比年公司各业务板块毛利占比 资料来源：公司公告，华创证券 自产铝锭，91.92%自产铝制品,1.65%销售高纯铝,2.58%其他,3.86%铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 公司生产基地多位于新疆与广西，资源丰富，成本优势较强公司生产基地多位于新疆与广西，资源丰富，成本优势较强。公司电解铝

69、生产基地和预焙阳极生产基地均位于新疆，受益于新疆煤炭资源丰富、价格较低和较低的天然气价格优势，公司自备发电站的成本低于行业平均水平，预焙阳极也具有较强的成本优势。氧化铝基地位于铝土矿资源储量较为丰富的广西地区，公司可获取稳定的铝生产资源。基于公司优越的产业区域分布，公司有着较强的低成本竞争优势和稳定的资源保证。公司公司 2022 年上半年生产电解铝年上半年生产电解铝 57.44 万吨，同比增长万吨，同比增长 0.3%。氧化铝与预焙阳极板块，随着广西靖西天桂氧化铝项目和南疆阿尔法预焙阳极项目的全部投产，公司氧化铝产能达 250 万吨/年，预焙阳极产能达 60 万吨/年，实现了电解铝主要原材料氧化

70、铝和预焙阳极的全部自给自足。电池铝箔板块，公司正在扩产至 2 万吨电池铝箔产能和新建 20 万吨电池铝箔生产线。22 年上半年，公司分别生产电解铝、氧化铝、预焙阳极、高纯铝 57.44万吨、55.01 万吨，25.1 万吨、1.91 万吨，受益于公司高纯铝一期规划建设的 6 万吨产能已全面投产，2022 年上半年高纯铝产量 1.91 万吨，同比增长 180.88%，公司计划继续加大生产规模至年产 10 万吨。图表图表 33 天山铝业各业务板块产能与产量状况天山铝业各业务板块产能与产量状况 业务板块业务板块 产能产能 规划产能规划产能 2022 年上半年产量年上半年产量 氧化铝 250 万吨 5

71、5.01 万吨 预焙阳极 60 万吨 盈达碳素 30 万吨 25.1 万吨 南疆碳素 30 万吨 电解铝 120 万吨 57.44 万吨 高纯铝 6 万吨 4 万吨 1.91 万吨 电池铝箔 2 万吨 20 万吨-资料来源：公司公告，华创证券 2022 年上半年公司铝锭和年上半年公司铝锭和高纯铝营收涨幅较大，分别同比增长高纯铝营收涨幅较大，分别同比增长 27.28%、248.89%。2022年上半年，公司营业收入实现 171.17 亿元，同比增长 16.83%；公司归母净利润 20.01 亿元，同比仅增长 0.96%，主要原因系自产铝锭营业成本较去年同期上涨 43.35%。受益于铝锭平均价格同

72、比上涨约 23%，2022 年上半年公司自产铝锭销售收入达 109.42 亿元，同比增长 27.28%。由于国内外高纯铝市场需求增长较强和下游产业迅速增长，公司销售高纯铝营业收入达 4.71 亿元,同比增长约 249.55%。公司继续完善产业链上公司继续完善产业链上下下游项目建设，游项目建设，新切入新能源电池铝箔领域新切入新能源电池铝箔领域。公司在 22 年下半年继续加快靖西天桂氧化铝剩余 170 万吨项目全面达产。公司跟随新能源产业发展趋势进入新能源电池铝箔领域，投资 1 亿升级改造原江阴新仁铝业科技有限公司铝箔生产线并扩大动力电池铝箔产能至 2 万吨已开始设备安装；在新疆石河子投资 8 亿

73、元建设的 30 万吨/年电池铝箔坯料生产线预计 23 年 2 季度逐步投产；在江苏江阴投资的 20 亿元建设 20万吨/年电池铝箔精轧、涂炭及分切生产线预计在 23 年 2 季度逐步调试并实现设备的滚动投产，24 年实现全面投产。2023 年 1 月 30 日公告，江阴新仁铝箔科技有限公司顺利通过南德认证检测（中国）认证机构现场审核，符合 IATF16949 体系标准要求，将向公司颁发 IATF16949 符合性证明证书，此次认证标志着公司在电池铝箔产线的技术成熟，助力公司在动力和储能电池供应领域的进一步发展。铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

74、许可（2009）1210 号 20 图表图表 34 2022 年上半年公司各业务板块营业收入占比年上半年公司各业务板块营业收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 35 公司归母净利润情况（亿元）公司归母净利润情况（亿元）图表图表 36 公司自产铝锭业务营业成本（亿元）公司自产铝锭业务营业成本（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）神火股份神火股份 电解铝电解铝和煤炭为公司两大主营业务。和煤炭为公司两大主营业务。神火股份成立于 1998 年，目前控股公司为河南神火集团有限公司，其实际控制人为商丘市国有资产监督管理委员会。公司主营业务公司主营业务为铝

75、产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。铝业务主要产品为电解铝及铝深加工产品，深加工产品包括食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔；煤炭产品包括精煤、块煤、洗混煤及型焦等。2021 年电解铝贡献约年电解铝贡献约 67%毛利，煤炭约贡献毛利，煤炭约贡献 31%毛利。毛利。公司主营业务煤炭与铝锭分别实现毛利润 28.55 亿元、45.65 亿元，分别占比 31%和 67%。63.93%24.93%1.57%2.75%6.82%销售自产铝锭销售外购铝锭销售自产铝制品销售高纯铝其他0%20%40%60%80%100%120%0554045202020212022上半年归母净利润同比

76、增长-10%0%10%20%30%40%50%0204060802020212022上半年自产铝锭营业成本同比增长 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 37 2021 年各业务毛利占比年各业务毛利占比 图表图表 38 2022 年上半年各业务营业收入占比年上半年各业务营业收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 扎根新疆和云南，占据全国成本最低两个地区。扎根新疆和云南，占据全国成本最低两个地区。电解铝板块共拥有 170 万吨产能，其中子公司新疆神火 8

77、0 万吨、云南神火 90 万吨。云南拥有全国最大规模水力发电，是电力成本洼地；新疆煤价长期低于内地，也具有明显的成本优势。公司公司 2022 年上半年生产电解铝年上半年生产电解铝 77.3 万吨、煤炭万吨、煤炭 314.97 万吨，分别同比增长万吨，分别同比增长 4.71%和和-1.73%。铝板块，公司电解铝产能合计 170 万吨/年(新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90万吨/年)、火电装机容量 2000 千瓦、阳极碳块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。公司是我国无烟煤主要生产企业之一，拥有煤炭核定产能 855 万吨。2022 年上半年公司分别生产电解铝、铝箔、阳极碳块和煤炭 77

78、.3 万吨、3.92 万吨、22.04 万吨、314.97 万吨，受益于云南神火二期的陆续在 2021 年投产，2022 年上半年电解铝产量同比增长 4.71%；公司神隆宝鼎高端双零箔一期 5.5 万吨产能于 2021 年年中投产，带动 2022 年上半年铝箔产量同比大幅增长 137.58%。图表图表 39 神火股份各业务板块产能和产量情况神火股份各业务板块产能和产量情况 业务板块业务板块 产能产能 2022 上半年产量上半年产量 较同期增长率较同期增长率 铝产品 170 万吨 新疆煤电 80 万吨 77.3 万吨 4.71%云南神火 90 万吨 铝箔 8 万吨 3.92 万吨 137.58%

79、阳极碳块 56 万吨 22.04 万吨-0.20%煤炭 855 万吨 314.97 万吨-1.73%资料来源：公司公告，华创证券 公司公司 2022 年业绩实现大幅增长，预计实现归母净利润年业绩实现大幅增长，预计实现归母净利润 74.20 亿元，同比增长亿元，同比增长 129.43%。2022年铝价和煤价大幅上涨，铝锭均价和永城无烟煤均价分别同比上涨5.49%和32.94%，同时叠加公司主要产品电解铝和铝箔的产销量有一定增长。根据公司 2022 年业绩预告，预计 2022 年公司归母净利润 74.20 亿元，同比增长 129.43%；扣非归母净利润 76.00 亿元，同比增长 117.91%。

80、神隆宝鼎二期神隆宝鼎二期 6 万吨铝箔项目进展顺利，预计四季度建成开始调试。万吨铝箔项目进展顺利，预计四季度建成开始调试。神隆宝鼎项目主导产品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。电池铝箔的 IATF16949 汽车质量管理体系认证已经进入收尾阶段，目前正在按计划正常推进，预计 2023 年一季度取得证书。二期规划年产 6 万吨新能源动力电池材料项目，预计 2023 年四季度进入调试。30.76%67.22%2.02%煤炭铝锭其他23.33%67.90%5.93%1.45%1.39%煤炭铝锭铝箔电力其他 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监

81、许可（2009）1210 号 22 图表图表 40 神火股份归母净利润情况神火股份归母净利润情况 图表图表 41 神火股神火股份煤炭与铝锭毛利润情况份煤炭与铝锭毛利润情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）新疆众和新疆众和 公司为一体化的铝基高端铝新材料公司公司为一体化的铝基高端铝新材料公司。公司是铝电子新材料和高纯铝领域的技术引领者和全球供应商，于 1958 年建厂，1996 年在上海证券交易所上市，是新疆第一家上市的工业企业。公司主要业务有电子新材料和铝及合金制品的研发、生产销售，其中包括高纯铝、电子箔极、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电

82、器、汽车制造线缆交通运输及航空航天等领域。利用新疆地区丰富的煤炭资源，公司形成了“能源-高纯铝-铝箔-电极箔”电子新材料循环经济产业链，生产过程中，上下游产品紧密衔接，是铝电子新材料行业中产业链最为完整的企业。图表图表 42 公司主要产品为高纯铝、电子铝箔、电极箔公司主要产品为高纯铝、电子铝箔、电极箔 图表图表 43 铝电解电容器所处行业划分铝电解电容器所处行业划分 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 新疆众和分别在乌鲁木齐市高新区北区、乌鲁木齐市甘泉堡经济技术开发区、石河子经济技术开发区等建设了四个新材料产业园。-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%70

83、0%800%900%007080200212022归母净利润(亿元）同比增长0554045502021上半年2022上半年煤炭铝锭 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 44 新疆众和乌鲁木齐市高新区生产基地新疆众和乌鲁木齐市高新区生产基地 资料来源：公司官网 2021 年年电极电极箔与电子铝箔箔与电子铝箔分别为公司分别为公司贡献贡献 28%、26%毛利毛利。2021 年公司实现营业收入82.26 亿元，同比增长 43.88%，实现归母净

84、利润 8.53 亿元，同比增长 142.97%，主要受益于化成箔项目于 2019 年底和 2020 年终陆续投产，电池箔产销量较 2019 年分别增长75%、83%。2021 年毛利占比最大的产品为电极箔和电子铝箔，电极箔与电子铝箔分别实现毛利 3.10 亿元、2.80 亿元，分别同比增长 29.17%、27.86，分别占比总毛利 28%、26%。图表图表 45 2021 年各业务板块毛利占比年各业务板块毛利占比 图表图表 46 近五年公司各业务毛利润情况（亿元）近五年公司各业务毛利润情况（亿元）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司公司铝铝电子新材料产销量涨幅较大，

85、电子新材料产销量涨幅较大，2021 年年电池箔产销量分别同比增长电池箔产销量分别同比增长 32.03%、48.76%。截至 2022 年 8 月，公司子公司装机容量 2*150MW，属于电子材料循环经济产业化项目配套热电联产机组，燃用准东地区露天煤，公司还持有天池能源 14.22%股权，天池能源拥有准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿，西黑山矿区将军戈壁一、二号露天煤矿等四个煤矿项目，煤炭资源储量 126 亿吨，已形成产能 5000 万吨/年，建设产能 400 万吨/年;公司可生产纯度为 99.95%至 99.9995%的高纯铝及合金产品，包括合金棒、重熔用铝锭、高纯铝棒、精铝圆铝杆、精铝丝等，

86、产能为 5.5 万吨;电子铝箔板块，公司以高纯铝为主要原材料，生产电子铝箔产品，目前产能 3.5 万吨。电极箔主要以电子铝箔为主要原材料，公司拥有 2300 万平方米高压电极箔产能。随着 2021 年公司“年产 1500 万平方米高压高性能化成箔项目”逐步投产，高纯铝、电子铝箔、电极箔产品的产、销量同比均有所增长。根据 2021 年公司公告，电极箔产、销量分别为 2475.56 万平方米、2557.94万平方米，分别同比增长 32.03%、48.76%。合金,9%铝制品,9%高纯铝,12%电子铝箔,26%电极箔,28%其他,16%1.752.012.072.192.82.081.851.682

87、.43.00202021合金铝制品高纯铝电子铝箔电极箔其他 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 图表图表 47 22 年公司年公司各业务板块各业务板块已有产能与已有产能与 21 年产销量情况年产销量情况 业务板块业务板块 已有产能已有产能 2021 年产量年产量 同比增长同比增长 2021 年销量年销量 同比增长同比增长 热点联产机组 2*150MW-合金产品及铝制品 12 万吨 15.66 万吨 10.44%13.86 万吨 18.16%高纯铝 5.5 万吨 6.9

88、6 万吨 2.89%3.67 万吨 2.92%电子铝箔 3.5 万吨 2.93 万吨 21.63%2.11 万吨 16.15%电极箔 2300 万平方米 2476.56 万平方米 32.03%2557.94 万吨 48.76%资料来源：公司公告，华创证券 公司公司 2022 年业绩大幅度增长，预计实现归母净利润年业绩大幅度增长，预计实现归母净利润 14.90 亿元亿元-16.30 亿元，同比增长亿元，同比增长75%-91%。主要受益于 2022 年铝电子新材料及铝合金、铝制品等产品价格同比有所增长，并根据公司公告，公司参股公司新疆天池能源有限责任公司净利润增长，公司预计实现归母净利润 14.9

89、0 亿元-16.30 亿元，同比增长 75%-91%。天池能源为公司提供了稳定的能源供应，使公司拥有天池能源为公司提供了稳定的能源供应，使公司拥有较强的较强的成本优势。成本优势。新疆众和持有天池股份 14.22%股权，2021 年天池能源为公司贡献了 50.4%的营业利润。天池能源拥有新疆准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿，新疆准东西黑山矿区将军戈壁一号露天煤矿、二号露天煤矿四个煤矿探矿权，整体煤炭探明储量 126 亿吨，并且利用煤炭优势打造煤、电、热一体化产业链，为新疆众和提供了重要的能源保障。（四）（四）南山铝业南山铝业 公司拥有产业链一体化布局，公司拥有产业链一体化布局，重点发展高端化产

90、品重点发展高端化产品。南山铝业于 1999 年在上海证券交易所上市，已形成热电-氧化铝-电解铝-熔铸-铝型材/冷轧/锻压-废铝回收的完整铝加工链，并布局在 45 平方公里土地内，可保证上下游原料的及时供给和产品质量，具有较强的原料保障能力。公司依托完整的产业链优势，稳定发展传统优势产品，并重点发展以汽车板、航空板、高性能动力电池箔等高附加值产品，公司是最早布局、最早规模生产的汽车铝板的中国铝加工企业，其近年来持续扩大产品产能，积极推动与国内外各主机厂的合作，已成为国内轻量化汽车板行业的龙头企业。图表图表 48 公司产业链一体化公司产业链一体化 资料来源：公司公告 铝铝行业深度研究报告行业深度研

91、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 2021 年公司高端产品（汽车板、航空板、动力电池箔）销量与毛利贡献占比较同期分别年公司高端产品（汽车板、航空板、动力电池箔）销量与毛利贡献占比较同期分别增长增长 6.66 个百分点、个百分点、6.62 个百分点。个百分点。公司 2021 年实现营业收入 287.25 亿元，同比增长28.82%；归母净利润达 34.11 亿元，同比增长 66.43%,归母净利润涨幅较大主要因为 2021年氧化铝粉与原铝价格上涨，氧化铝粉与原铝均价分别为 2830 元/吨、18800 元/吨，分别同比增长 21%、33%。

92、公司高端化发展路线逐渐显现成果。公司高端化发展路线逐渐显现成果。随着 2021 年公司高端产品开始放量，高端核心产品销量占铝产品总销量 12.66%，较同期增长了 6.66 个百分点，毛利润占总毛利 19.89%，较同期增长了 6.62 个百分点。公司公司多个高端项目即将释能。多个高端项目即将释能。根据公司公告，印尼氧化铝一期 100 万吨已于 2021 年 9 月达产达量，二期项目已于 2022 年 10 月完全投产。汽车板三期 20 万吨产能项目正在推进中，预计 2023 年能够投产。高端锂电铝箔的研发和认证工作也在不断推进中。图表图表 49 2021 年公司各业务板块毛利贡献年公司各业务

93、板块毛利贡献 图表图表 50 高端产品销量占比与毛利占比情况高端产品销量占比与毛利占比情况 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司持续向高端产品领域发力，公司持续向高端产品领域发力，氧化铝产能已扩产至氧化铝产能已扩产至 200 万吨万吨/年年。公司印尼氧化铝项目二期已于 2022 年 10 月完全投产，公司已达到 200 万吨/年的氧化铝产能。随着公司汽车铝板生产线项目建成达产，公司将拥有 40 万吨/年汽车板产能。公司 2.1 万吨高性能高端铝箔生产线项目已于 2021 年 10 月建成投产，将提高其高附加值产品市场占有率，并且公司已与宁德时代、比亚迪、中创新航等国

94、内龙头电池企业达成合作，共同推动汽车轻量化发展。航空板业务方面，公司已经成为中国商飞、美国波音、英国罗罗、法国赛峰等众多世界一流航空公司供应商，其持续助力国产大飞机 C919，推动航空板国产化进程。图表图表 51 2022 年公司各业务板块已有产能与规划产能年公司各业务板块已有产能与规划产能 业务板块业务板块 已有产能已有产能 规划产能规划产能 汽车板 20 万吨 20 万吨 航空板 5 万吨-氧化铝 200 万吨-电池箔 2.1 万吨-再生铝 10 万吨 10 万吨 资料来源：公司公告，华创证券 2022 年上半年年上半年印尼板块为公司贡献印尼板块为公司贡献 23.71%净利润，高端产品为公

95、司贡献净利润，高端产品为公司贡献 21%毛利毛利。2022年上半年公司营业收入达到 179.1 亿元，同比增长 42.82%，主要原因为氧化铝粉和铝均价同比增长 20%左右；归母净利润达 18.26 亿元，较同期增长 21.17%。子公司龙口南山冷轧产品,66.52%铝型材产品,12.24%氧化铝,5.85%铝箔,1.27%铝合金锭,5.24%其他,8.88%0%5%10%15%20%25%202020212022H1高端产品销量占比高端产品毛利占比 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 铝压延新材料贡献归母净利

96、润 2.7 亿元，占公司归母净利润 16.4%，同比增加 160.6%。公司受益于 2021 年 9 月印尼一期 100 万吨氧化铝项目达产达量，印尼氧化铝贡献归母净利润约 2.99 亿元，占公司归母净利润 16.4%。高端产品销量与毛利稳步增长，2022 年上半年高端产品销量占比和毛利占比均达到新高，分别为 13%、21%，同期分别上升约 2个百分点、1 个百分点。图表图表 52 2022 年上半年部分子公司年上半年部分子公司净净利润（亿元）利润（亿元）公司名称公司名称 2021H1 2022H1 同比增长同比增长 龙口南山铝压延新材料 1.38 3.60 160.60%PT BINTAN

97、ALUMINA INDONESIA-4.33-资料来源：公司公告，华创证券 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 四、四、风险提示风险提示（1）云南地区降雨量超预期：我们认为云南地区水电供应难以满足全年的电解铝生产，但若云南地区降雨量持续超预期，即使是在枯水期仍然雨水充沛，可能导致电解铝产能实现全年稳定生产，供给释放超出我们的测算。（2）美国 CPI 超预期：铝作为一种主要的大宗商品，受到全球流动性影响较大，若美国 CPI 超预期，可能导致美联储持续加息，压制铝价走势。（3）国内地产复苏不及预期：下游需求端，地产

98、是铝的重要下游，若地产行业复苏不及预期，可能拖累铝的需求，从而对铝价形成利空。铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 金属行业组团队介绍金属行业组团队介绍 组长、首席分析师：马金龙组长、首席分析师：马金龙 东北大学材料加工专业硕士。多年央企和工信部原材料司工作经验，拥有丰富材料行业管理经验，熟悉政策及产业发展规律，供给侧改革核心参与人之一；6 年卖方研究经验，2 次新财富金属和金属新材料第二名、2021 上证报最佳材料分析师第二名、连续两年金麒麟冶金行业新锐分析师第一名、2021 金麒麟有色金属行业新锐分析师第二名

99、、2021 水晶球钢铁行业第三名、2022 年新浪财经金麒麟新能源金属（有色）行业最佳分析师第二名。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：马野高级研究员：马野 美国东北大学金融学硕士。曾任职于天风证券研究所、浙商证券研究所。2022 年加入华创证券研究所。高级研究员：刘岗高级研究员：刘岗 中南大学材料学硕士。多年有色金属实业经历，参与过多项国内外大型有色矿企的工程项目。7 年卖方研究经验，多次获得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析师奖项，2022 年加入华创证券研究所。研究员：巩学鹏研究员：巩学鹏 南京大学地质工程硕士，曾任职于紫金矿业，参与过多项矿山收并购尽职调查，2 年卖方研

100、究经验，2022 年加入华创证券研究所。铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理

101、 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 021-20

102、572551 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理  邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹

103、玙 销售经理 铝铝行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超

104、过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但

105、本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅

106、为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：