1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 公用事业 2023 年 03 月 01 日 申能股份(600642)低关注度的顶级电力资产 稳定与弹性兼具 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持）投资要点：关注度较低的顶级电力资产，极度重视股东回报。在电力能源领域，市场长期将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋的中西部公司上，对东部发达地区的公司关注度较低。我们认为在电力供需趋紧、长协煤保障力度提升、电改预期渐强背景下，东部区域性龙头的投资价值正在凸显。公司立足上海，截止 2022 年底，拥有煤电控股装机 840 万千瓦、气电 342.6 万千瓦，新能源 417.8 万千瓦，同时控股上海市天然

2、气高压管网，参股大量抽水蓄能等稳定收益类资产，打造综合性能源平台。公司高度重视股东回报，保持了近 30 年高分红记录，平均分红比例超过 50%。弹性：煤电机组质量业内标杆，煤价、电价改善预期下弹性显著。受上海极高的环保标准影响，公司煤电资产质量处于业内顶级水平，外高桥三发和平山二期项目连续刷新全球最低煤耗记录，2021 年控股机组平均供电煤耗仅为 282.7 克/千瓦时，低于全国平均水平近 20 克/千瓦时。然而，由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高，公司 2022 年长协煤比例不足，对业绩造成较大压制。预计随着 2023年煤炭现货价格下降以及长协煤保障力度提高，公司煤电机组有望释放较大的业绩

3、弹性。我们测算综合入炉煤价每下降 100 元/吨，对应增厚归母净利润约 8 亿元。电价方面，我们认为在新一轮电改预期下，上海作为我国经济桥头堡，具备率先理顺电价的条件，公司有望充分受益改革红利。支撑：燃气机组、管网资产、抽水蓄能投资盈利能力稳定，提供业绩支撑。除煤电贡献弹性外，公司大量稳定收益类资产可以提供业绩和现金流支撑，包括上海地区 3 个控股、多个参股燃气电站，上海市天然气高压管网，2 个参股抽水蓄能电站等。其中，上海燃气电站与抽水蓄能均实行两部制电价，容量电价保障基本收益，气电电量电价与气源价格及时联动；天然气管道按照准许收益率收取管输费，业绩稳定且有制度保障。我们测算公司稳定收益类资

4、产每年可贡献归母净利润约 8 亿元。成长：清洁化转型目标明确，新能源装机快速上量。公司清洁化转型目标明确，2022 年底在运新能源装机 418 万千瓦，“十四五”期间规划新增可再生能源装机 8-10GW，占比达到 50%。公司目前新能源在运装机主要分布在长三角、内蒙古和青海，2021 年贡献净利润 9.3 亿元，2022 年有望超过 12亿元，已经成为最主要的利润来源。2022 年 9 月公司儋州海上风电正式开工，装机容量 120 万千瓦，业务版图拓展至海南。与同类公司相比，公司现金牛业务众多且资产负债率较低，充裕现金流有力护航公司新能源发展，预计 2023 年起随着组件价格回落，公司项目建设

5、速度有望大幅提升。盈利预测与估值：在煤价下行、电价上行预期下，我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复，气电、管网及抽水蓄能业务业绩稳定，新能源贡献持续增量，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.45亿、27.36 亿、31.58 亿元（调整前分别为 27.8、30.1 和 33.8 亿元），当前股价对应 PE 分别 22、10、9 倍。虽然盈利预测下调，但是我们分析公司 2022 年下半年以来的股价回落已经充分反映业绩利空。分部估值法下，我们分析公司合计市值超过 500 亿，较当前股价有接近翻倍空间，维持“买入”评级。风险提示：电价政策推进不及预期，新能源项目开展不及预期，金融

6、资产公允价值波动。市场数据：2023 年 02 月 28 日 收盘价（元）5.52 一年内最高/最低（元）7.1/5.01 市净率 0.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）26854 上证指数/深证成指 3279.61/11783.80 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）6.3 资产负债率%56.22 总股本/流通 A 股（百万）4909/4865 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 研究支持 蔡思 A023

7、0121090006 联系人 邹佩轩(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）25,313 21,008 29,222 31,560 32,846 同比增长率（%）28.4 14.6 15.4 8.0 4.1 归母净利润（百万元）1,642 1,147 1,245 2,736 3,158 同比增长率（%）-31.4-50.3-24.2 119.8 15.4 每股收益（元/股）0.33 0.23 0.25 0.56 0.64 毛利率（%）11.4 12.8 12.3 17.2 19.0 ROE（%）5.3

8、3.7 4.0 8.4 9.3 市盈率 17 22 10 9 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -20%-10%0%10%（收益率）申能股份沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 在煤价下行、电价上行预期下，我们分析公司煤电板块将逐渐向合理回报修复，气电、管网及抽水蓄能业务业绩稳定，新能源贡献持续增量，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 12.45 亿、27.36 亿、31.58 亿

9、元（调整前分别为 27.8、30.1 和 33.8 亿元），当前股价对应 PE 分别 22、10、9 倍。分部估值法下，我们分析公司合计市值超过 500亿，较当前股价有接近翻倍空间，维持“买入”评级。关键假设点 根据公司新能源发展规划，我们预计公司 2022-2024 年每年新增风电装机 22、50、100 万千瓦，新增光伏装机 61.8、150、200 万千瓦综合入炉煤价 2022-2024 年分别同比变化+15%、-10%、-2%。有别于大众的认识 在电力能源领域，市场长期以来将关注点聚焦在全国性龙头以及有资源禀赋优势的中西部公司上，对东部发达地区的公司关注度较低。我们认为在电力供需趋紧、

10、长协煤保障力度提高、电改预期渐强背景下，东部区域性龙头的投资价值正在凸显。公司电力资产质量处在我国同类上市公司中的顶级水平，当前 PB 水平处于历史最低位，低于 2008 年与 2015 年股灾低点，与 2020 年基本相当，并未反映碳中和转型以及电改预期。公司利润结构与大部分电力公司并不相同，煤电机组主要提供业绩向上弹性，非煤电业务盈利能力稳定，提供业绩支撑下限，新能源业务提供持续增长动能，分部估值法下当前市值严重低估。股价表现的催化剂 煤价下跌，电价政策出台实质性改革迹象；新能源投产超预期。核心假设风险 电价政策推进不及预期。若电价机制调整不及预期，公司火电无法如期回到合理盈利水平，或将导

11、致盈利修复不及预期。新能源项目开展不及预期。若 2023 年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复，或将导致公司新能源项目进展不及预期，从而影响公司业绩。金融资产公允价值波动。公司有大量公允价值计量的金融资产，价值可能出现波动。fYbUdXdX8X9WaYfV8O8Q8OpNrRoMmPfQpPtQlOqQnPaQmNrRxNoPrPMYnPnP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 1.上海区域电力龙头 高度注重股东回报.6 2.煤电机组质量业内标杆 气电联动价格上调.9 3.传统业务现金流充沛 护航新能源加速发展.14 4.盈利预测与估

12、值.16 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：申能股份股权结构（截至 2022 年 9 月底）.6 图 2：公司 2021 年营业收入分布.7 图 3：公司近年油气及煤炭销售业务毛利情况（亿元）.7 图 4：公司上市以来归母净利润及投资收益情况（亿元，投资收益未扣税及少数股东损益）.8 图 5：公司上市以来历年分红及分红率情况（亿元）.9 图 6：公司与行业同类公司供电煤耗对比（克/千瓦时）.9 图 7：外高桥三座电厂近年净利润情况（亿元）.10 图 8：秦皇岛 5500 大卡动力末煤价格（元/吨）.12 图 9：

13、CCTD 主流港口煤炭库存情况（万吨）.12 图 10：申能临港及申能奉贤热电净利润情况（亿元，申能崇明数据未披露）.13 图 11：公司近年新能源发电量及增速（亿千瓦时）.14 图 12：公司近年新能源子公司净利润（亿元）.14 图 13：公司多元化业务历年归母净利润贡献（亿元）.15 图 14：公司经营性净现金流与收到投资收益分红.15 图 15：公司 PB band.17 表 1：公司控股煤电及气电资产情况（万千瓦）.6 表 2：公司权益法核算的参股资产投资收益情况（亿元）.8 表 3：公司上海地区参控股煤电厂股权结构及装机结构（万千瓦）.10 表 4：公司权益发电量及权益耗煤量估算.1

14、2 表 5：公司盈利预测关键假设情况.16 表 6：公司营业收入与成本预测（百万元）.16 表 7：水电重点公司估值表（元，元/股）.18 表 8：新能源运营重点公司估值表（元，元/股）.18 表 9：公司火电资产价值估算（亿元）.18 表 10：公司分部估值测算方法（亿元）.19 表 11：公司利润表预测（百万元）.19 表 12：公司资产负债表预测（百万元）.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想 表 13：公司现金流量表预测（百万元）.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想

15、 1.上海区域电力龙头 高度注重股东回报 我国首家电力上市公司，上海国资背景，发电量约占上海总发电量三分之一。公司是上海市政府直接领导的发电和能源建设投资公司，1993 年改制成为股份公司并在上交所上市，是我国电力能源行业第一家 A 股上市公司。2022 年全年公司控股机组实现发电量537.40 亿千瓦时，同比增长 10.9%，上海机组发电量约占上海地区总发电量的 1/3。长江电力近年来持续增持公司股份，含间接持股在内，最新持股比例合计达到 12.2%，获得公司董事会席位，有望与公司在长三角地区电力市场化交易等方面展开合作。图 1：申能股份股权结构（截至 2022 年 9 月底）资料来源：公司

16、公告，申万宏源研究 公司现有装机结构以传统火电为主，绝大部分为大容量、高参数机组，质量处于行业绝对领先地位。截至 2022 年 6 月底，公司拥有控股装机容量 1527 万千瓦，其中煤电装机840 万千瓦，气电装机 342.6 万千瓦，新能源装机 375 万千瓦，分散式供电 4.1 万千瓦。在 840 万千瓦煤电机组中，除吴忠热电（位于宁夏）为 2 台 35 万千瓦机组外，其余全部为 60 万千瓦及以上级别机组。由于大部分机组地处上海，在极高的环保和能耗标准下，公司机组质量及供电煤耗水平在我国电力上市公司中处于领先绝对地位（第二章详细展开）。临港燃机、崇明发电、奉贤热电三个燃气-蒸汽联合循环机

17、组度电气耗也处于全国领先水平。表 1：公司控股煤电及气电资产情况（万千瓦）类型 电厂 地点 会计处理 持股比例 装机容量 装机构成 煤电 外高桥三发 上海 并表 40%200 2100 外高桥二发 上海 共同控制 40%180 290 吴泾第二发电 上海 并表 51%123 63+60 平山一期 安徽（送上海）并表 51%132 266 平山二期 安徽 并表 100%135 135 吴忠热电 宁夏 并表 97%70 235 气电 临港燃机 上海 并表 65%165.2 240.3+242.3 崇明发电 上海 并表 100%84.8 242.42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

18、声明 第7页 共24页 简单金融 成就梦想 奉贤热电 上海 并表 51%92.5 45.85+46.67 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：外高桥二发属于共同控股，但是采用权益法核算 新能源转型决心坚定，计划“十四五”新增新能源装机 800-1000 万千瓦，预计 2025年新能源装机占比接近一半。公司 2022 年年底拥有新能源装机 417.8 万千瓦，其中，临港、如东等海上风电装机超过 50 万千瓦，陆上风电以及光伏业务布局已经拓展至全国。根据新华社报道，公司规划“十四五”末装机容量力争达到 2200 万至 2600 万千瓦，其中非水可再生能源装机新增 8-10GW，占比达到 50%。

19、通过该数值推算，公司 2025 年新能源装机将达到 10-12GW，占总装机比例接近 50%。多元化布局分散风险，油气管输及煤炭销售盈利稳定。除电力主业外，公司控股业务还包括燃气管道、油气勘探和煤炭销售等。以 2021 年数据为例，全年公司实现营业收入252 亿元，其中电力行业合计收入 158 亿元，煤炭销售收入达到 72 亿元，占比 28.5%，油气管输业务收入 22 亿元，占比 8.79%。但是从毛利贡献来看，煤炭销售属于贸易业务，毛利率在 1%左右，近年毛利贡献在数千万-1 亿元之间。油气业务包括三部分，分别为上海天然气管网公司（持股 50%）、上海石油天然气公司（持股 40%）和新疆石

20、油天然气公司（持股 100%）。其中，上海天然气管网公司是燃气板块最主要的利润贡献源，经营上海地区唯一的天然气高压主干管网，服务对象为上海燃气（同集团兄弟单位），目前根据固定的管输费用，按照净额法确认收入（2018 年之前根据天然气购销价格，按照总额法分别确认收入和成本），但是会计政策修改前后毛利绝对值保持稳定，年毛利贡献在 7-8 亿元之间。上海石油天然气公司负责东海平湖油气田开发，所采天然气全部销售给上海燃气公司；新疆石油天然气公司负责塔里木油气田的前期勘探和开发，尚处于早期阶段。图 2：公司 2021 年营业收入分布 图 3：公司近年油气及煤炭销售业务毛利情况（亿元）资料来源：公司公告，

21、申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 参股业务及财务性投资提供投资收益助力业绩稳定。除控股资产外，公司还有大量参股资产，除上述计入长期股权投资的外高桥二发外，还包括外高桥一发、上电漕泾电厂、华能石洞口电厂等火电公司，以及华东天荒坪抽水蓄能、华东桐柏抽水蓄能、滨海智慧风煤电37.67%气电15.71%风电7.60%光伏1.69%煤炭销售28.54%油气管输8.79%00022H1油气业务毛利煤炭销售毛利 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 力发电、秦山第二核电、申能

22、财务公司、申能融资租赁等清洁电源和金融公司，尤其清洁电源和金融公司可以贡献稳定的投资收益。此外，公司还通过财务性投资平滑业绩，截止 2021 年底，公司拥有非上市权益性投资账面价值 40.4 亿元，股票及基金投资 21.5 亿元。表 2：公司权益法核算的参股资产投资收益情况（亿元）电源 公司名称 持股比例 2017 2018 2019 2020 2021 燃煤 上海外高桥发电有限责任公司 49%0.16-0.26 0.13 0.32-3.36 燃煤 上海外高桥第二发电有限责任公司 40%0.73 0.90 1.21 1.51-0.28 燃煤 华能上海石洞口发电有限责任公司 50%0.85 0.

23、66 1.21 1.75-0.54 燃煤 上海上电漕泾发电有限公司 35%-0.59-0.45 0.27 1.16-2.24 燃煤合计 0.39 0.85 2.82 4.74-6.42 燃机 上海华电奉贤热电有限公司 49%0.25 0.34 0.43 0.49 0.48 燃机 上海漕泾热电有限责任公司 30%1.27 1.21 1.04 0.95 1.03 燃机 华能上海燃机发电有限责任公司 30%0.45 0.41 0.33 0.18 0.14 水电 华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司 25%1.14 1.16 0.86 1.22 1.21 水电 华东桐柏抽水蓄能发电有限责任公司 25%0.2

24、4 0.20 0.27 0.25 0.22 财务 申能财务公司 50%0.99 0.92 0.97 1.30 0.80 新能源及其他 新能源及其他权益法核算投资收益 -0.04-0.08-0.28-0.47 0.64 稳定类资产合计 4.31 4.16 3.62 3.92 4.52 资料来源：公司公告，申万宏源研究。注：外高桥第二发电为合营公司，视为控股资产，但是采用权益法核算，产生投资收益 图 4：公司上市以来归母净利润及投资收益情况（亿元，投资收益未扣税及少数股东损益）资料来源：公司公告，申万宏源研究 分红政策以归母净利润为基数，上市以来保持了近 30 年高分红比例以及绝对值，包括2021

25、 年行业最低谷。公司高度重视股东回报，分红政策以归母净利润为基数，上市以来近30 年平均分红比例在 50%以上，近 10 年分红比例持续上升，对股东的回报力度可以在整个 A 股市场名列前茅。尤其是 2021 年，在火电行业最底部、公司参控股煤电资产大范围051015202530归母净利润投资收益 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 亏损的背景下，公司通过出售持有的上国投 5%股权获得投资收益 10.5 亿元，年度分红比例高达 60%，实际分红金额 9.82 亿元，按照当前股价计算股息率达到 3.7%。图 5：公司上市以来历年分红及分红率情

26、况（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.煤电机组质量业内标杆 气电联动价格上调 公司煤电机组综合质量处于我国煤电行业绝对第一梯队，2021 年控股机组供电煤耗为282.7 克/千瓦时，低于全国平均煤耗约 20 克/千瓦时，遥遥领先全国性电力龙头。图 6：公司与行业同类公司供电煤耗对比（克/千瓦时）资料来源：中电联，申万宏源研究 分机组来看，公司煤电在上海最主要是参控股四个电厂：分别是外高桥发电厂（参股49%）、外高桥第二发电厂（合营 40%）、外高桥第三发电厂（控股 40%）和吴泾第二发电厂（控股 51%）。此外还有华能石洞口电厂（参股 50%）和上电漕泾电厂（参股 35%）的股权投资

27、，截至 2021 年底，两者长期股权投资合计仅约 10 亿元，权重相对有限。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810121416现金分红总额(亿元)股利支付率(%)2702752802852902953002001920202021申能股份国电电力华电国际华能国际 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24页 简单金融 成就梦想 在会计核算上，四个最主要的电厂中，外高桥三发和吴泾二发并表，其中外高桥三发虽然持股比例不足 50%，但是公司通过签署协议获得实际控制权；外高桥二发为共同控制，外高桥发电厂为参股电厂，两者

28、采用权益法核算。表 3：公司上海地区参控股煤电厂股权结构及装机结构（万千瓦）电厂名称 股权结构 会计处理 并表公司 装机结构 外高桥一发 申能 49%、上海电力 51%权益法长投 上海电力 432 外高桥二发 申能 40%、北京国电 40%、上海电力 20%权益法长投 与国电合营 290 外高桥三发 申能 40%、国电电力 30%、上海电力 30%控股并表 申能股份 2100 吴泾第二发电 申能 51%、上海电力 49%控股并表 申能股份 63+60 上电漕泾电厂 申能 35%、上海电力 65%权益法长投 上海电力 2100 华能石洞口 申能 50%、华能国际 50%权益法长投 华能国际 43

29、2.5 资料来源：天眼查，申万宏源研究 从资产质量来看，外高桥三个电厂位于上海外高桥保税区，毗邻长江入海口，有专属运煤码头。三座电厂中，公司参股的外高桥一发建设于 1995 年，目前已经进入使用寿命末期，根据上海电力 2022 年底公告，外高桥一发扩容替代（2 台 100 万千瓦超超临界机组）前期工作已经获得上海市发改委批准。与外高桥一发相比，外高桥二发两台 90 万千瓦机组以及三发两台 100 万千瓦机组均按照当时全国最高标准建设，尤其是三发两台机组 2021 年供电煤耗达到 276.82 克/千瓦时，刷新世界纪录。除了机组本身质量外，二发和三发分别由北京国电（国电电力子公司）和国电电力持股

30、 40%和 30%，其中二发属于合营公司，与北京国电共同控制。国电电力与中国神华同属国家能源集团，在煤炭供需紧张格局下，拥有更多的长协煤资源。两方面因素影响下，外高桥二发和三发盈利能力极强，尤其在 2021 年极端煤价、全国煤电亏损面接近 100%的情况下，二发仅亏损约 7000 万元，三发实现盈利近 6000 万元。参股的一发盈利能力相对较弱，2020 年之前长期处于盈亏平衡点附近，2021 年亏损约 8.4 亿元，预计扩容改造后盈利能力有望大幅提升。图 7：外高桥三座电厂近年净利润情况（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 资料

31、来源：公司公告，申万宏源研究 上海其余电厂中，吴泾第二发电以及上电漕泾电厂长协煤保障力度较弱，盈利能力不及外高桥二发和三发，但是从机组来看，吴泾第二发电 2 台机组均为 60 万千瓦级机组，上电漕泾电厂 2 台机组均为百万千瓦级机组，在电价机制理顺预期下，盈利能力有望反转。外埠机组主要有平山一期、平山二期以及吴忠热电，其中平山项目质地极佳。平山一期为 2 台 66 万千瓦超超临界机组，股权结构为公司持股 51%、皖能电力持股 24.5%、神源公司（当地煤炭公司）持股 24.5%，属于长三角一体下战略下的皖电东送项目，外送上海。平山二期为单台 135 万千瓦机组，设计供电煤耗 251 克/千瓦时

32、，是目前全球单机容量最大、设计煤耗最低的燃煤发电机组，为国家级示范工程，2022 年 4 月投产运营。折旧源于沉没成本，煤耗低才是硬道理。根据公司公告，由于参数较高，平山一期、二期预算投资额分别为 52.5 和 53.8 亿元，对应单位装机投资额分别为 3977 和 3985 元/千瓦，大幅高于全国存量煤电平均建设成本（约 3500 元/千瓦）。按照 20 年折旧、4500小时利用小时数计算，度电折旧增加约 0.5 分/千瓦时（=500 元/千瓦/1.13/20 年/4500小时）。但是我们强调，对于估值而言，折旧源于已经发生的沉默成本，不影响已投产机组的内在价值，而煤耗低的影响可以直接落实到

33、估值。平山一期供电煤耗取公司平均值 280g/千瓦时，平山二期取 250 克/千瓦时，简化处理忽略厂用电率，5500 大卡煤炭价格取 700 元/吨，全国平均供电煤耗取 300g/千瓦时，则平山一期和二期的单位燃料成本有望较普通机组分别低 1.6 分和 3.9 分/千瓦时（=20 或 50克/千瓦时*700 元/吨/1.13/5500*7000）。因此，无论是净利润口径的完全成本（考虑折旧）还是现金流口径的边际成本（不考虑折旧），平山项目盈利能力均显著高于行业平均水平。吴忠热电当前盈利能力较差，机制改革面临迫切性。吴忠热电位于宁夏吴忠，接近全资控股（持股 97%），当前盈利能力较差，公司 20

34、21 年已经对其计提减值 5.1 亿元。亏损原因主要系宁夏目前煤电基准电价仅有 0.2595 元/千瓦时，与煤价相比严重偏低。吴忠-8.41-0.690.57-10-8-6-4-202468200021外高桥一发外高桥二发外高桥三发 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共24页 简单金融 成就梦想 热电 2021 年底净资产为负，但是 2022 年利用小时数达到 5324 小时，为公司利用小时数最高的机组之一，反映当地电力供需格局极度短缺，亟需改革理顺机制。站在当前时点，从煤价和电价两个维度看，我们认为 2023 年公司煤

35、电业务均有较大改善弹性。由于远离煤炭主产区以及进口煤比例较高，公司 2022 年长协煤整体比例较低，尤其是外高桥第一发电、吴泾第二发电、上电漕泾电厂、华能石洞口电厂等。随着 2023年煤炭现货价格下降以及长协煤比例进一步提高，公司煤电机组存在较大的煤价弹性。目前秦皇岛动力煤价格自 2022 年 11 月达到阶段性高点后开始进入下行通道，2 月以来开始加速下跌，2 月 15 日跌至 990 元/吨，为 2022 年 3 月以来最低点。从 CCTD 主流港口煤炭库存情况来看，库存进一步上升，是煤炭市场价格下降的主要原因。最新库存虽然低于 2020 年同期水平，但是大幅高于 2021 年和 2022

36、 年水平，尤其与 2022 年相比，2022 年同期北方港口库存呈下行趋势，而此轮库存上升始于 2022 年 11月中旬，已经持续约 3 月，当前较高的库存将对后续旺季煤价反弹力度造成较强压制。图 8：秦皇岛 5500 大卡动力末煤价格（元/吨）图 9：CCTD 主流港口煤炭库存情况（万吨）资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 对于煤价对业绩的弹性，由于公司参股电站较多，我们采用权益耗煤量概念，估算公司每年权益发电量为 316 亿千瓦时，权益耗煤量为 1186 万吨。由此，假设电价每上涨 1分/千瓦时，所得税率取 25%，增厚归母净利润约 2.1 亿元（316 亿

37、千瓦时*1 分/千瓦时/1.13*0.75）；综合入炉煤价每下降 100 元/吨，可增厚归母净利润 7.9 亿元（1186 万吨*100 元/吨/1.13*0.75）。表 4：公司权益发电量及权益耗煤量估算 电厂名称 装机（万千瓦）持股比例 利用小时数 发电量（亿度）权益发电量（亿度）厂用电率 供电煤耗（g/度）年耗煤量（万吨）权益耗煤量（万吨）外高桥一发 128 49%4800 61.44 30.1 5%290 238.7 117.0 外高桥二发 180 40%5300 95.4 38.2 5%280 357.9 143.1 外高桥三发 200 40%5600 112 44.8 5%276

38、414.1 165.7 吴泾二发 123 51%4400 54.12 27.6 5%290 210.3 107.2 5007009000170019-------02004000500060007000800090001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月2020202120222023 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

39、声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 上电漕泾 200 35%4500 90 31.5 5%285 343.6 120.3 华能石洞口 130 50%4500 58.5 29.3 5%290 227.3 113.6 平山一期 132 51%4600 60.72 31.0 5%280 227.8 116.2 平山二期 100 100%4800 48 48.0 5%250 160.8 160.8 吴忠热电 70 97%5300 37.1 36.0 5%295 146.6 142.2 合计 316.4 1186.1 资料来源：公司公告，申万宏源研究。利用小时数参考 2021 年及 2022

40、年发电量，耗煤量为 5500 大卡煤炭 对于电价，作为我国经济桥头堡，我们认为上海对能源保供的需求优先度更高，具备率先理顺煤电电价的条件，公司煤电板块业绩修复弹性及可能性高于行业内其他上市公司。电价机制不合理是我国当前煤电行业大范围亏损的根本原因，国家能源局在 2022 年底召开的 2023 年全国能源工作会议和 2023 年 2 月召开的一季度新闻发布会上均强调 2023 年加快电力市场化改革，预计 2023 年电价也有一定上行空间。上海当前全社会用电量约为 1800亿千瓦时/年，按照电价再上涨 5 分/千瓦时预期计算，上海全社会每年电费支出增加 90 亿元，约为每年 GDP 的 0.2%，

41、不足 1 天的 GDP。相比之下，近年浙江、江苏等周边省份每年迎峰度夏、迎峰度冬均遭遇电力短缺，对经济的影响更大。上海燃气机组电价机制已经理顺，气电联动及时，公司燃气机组贡献稳定收益。公司目前共控股三个燃气电站，分别是临港热电、奉贤热电以及崇明热电，装机容量分别为 165.2、92.5 和 84.8 万千瓦，总装机容量达到 343 万千瓦。此外，公司还参股华电奉贤热电、华能上海燃机、上海漕泾热电等燃气发电资产，按照长期股权投资核算，产生投资收益。上海燃气电站多为调峰机组，公司 3 个控股燃气电站 2022 年利用小时数都在 2000 小时以下，电价政策为两部制电价，其中容量电价保障基本收益，当

42、前上海燃气机组容量电价为 37.01 元/千瓦月。电量电价执行气电联动政策，联动调价公式为：联动后电量电价=天然气平均调价幅度税收调整因子/发电气耗。公司燃气机组气源来自同集团下属的上海燃气，公司购气价格与上海燃气从上游采购的气源价格联动，电价与气价由上海市发改委同时、同步调整，保障了燃气机组稳定收益。图 10：申能临港及申能奉贤热电净利润情况（亿元，申能崇明数据未披露）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.传统业务现金流充沛 护航新能源加速发展 转型目标明确，新能源装机快速上量。公司现有新能源业务开

43、发主要依托上海申能新能源投资、申能新能源（青海）和申能新能源（内蒙古）三个平台，均为全资子公司。截至 2021 年底，公司控股新能源合计 344.9 万千瓦，占比约 245%，其中风电 208.8 万千瓦，光伏 132.1 万千瓦，分散式供电 4.1 万千瓦，除海上风电外，陆上新能源装机主要集中在宁夏、青海、内蒙古等三北地区。2021 年三大新能源子公司合计净利润 9.3 亿元。2022 年全年公司新增新能源装机 73 万千瓦，总装机达到 417.8 万千瓦，上半年新能源业务实现净利润 5.92 亿元，同比增长 29%，利润占比超过一半。2022 年公司全年实现风电发电量 51.60 亿千瓦时

44、，同比增长 21.5%；光伏及分布式电源发电量 21.07 亿千瓦时，同比增加 60.96%，预计全年新能源利润有望超过 12 亿元。图 11：公司近年新能源发电量及增速（亿千瓦时）图 12：公司近年新能源子公司净利润（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.942.122.202.201.921.510.810.8200.511.522.52001920202021申能临港申能奉贤0%20%40%60%80%100%120%140%160%00200212022风电光伏风电yoy光伏yoy

45、-20246802020212022H1申能新能源投资申能新能源（内蒙古）申能新能源（青海）新能源整体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共24页 简单金融 成就梦想 成立海南子公司，儋州海上风电项目 2022 年 9 月开工建设，装机容量 120 万千瓦。在已经投产临港、如东等海上风电项目超过 50 万千瓦的基础上，2022 年上半年公司与上海洗霸、上海电气合资成立海南申能新能源公司，公司持股 85%，从事海南 CZ2 海上风电示范项目开发，将新能源版图拓展至海南。该项目是海南省“十四五”期间首个海上风电项目，场址位于海南省儋州市北部海域，

46、总装机容量 120 万千瓦，计划 2024 年投产。中长期目标明确，规划“十四五”期间新增可再生能源 8-10GW。根据新华社报道，公司规划“十四五”末装机容量力争达到 2200 万至 2600 万千瓦，其中非水可再生能源装机新增 8-10GW，占比达到 50%。根据该数值推算，公司 2025 年新能源装机将达到10-12GW，未来三年需投产新能源装机 6-8GW。现金牛业务众多，资金充足，资产负债率低于同行，护航公司新能源转型。公司转型新能源的另一重要优势为资金优势，公司存量资产中现金牛业务众多，除煤电资产业绩波动较大外，其余业务均有稳定的盈利预期，且多为重资产行业，现金流好于净利润，参股资

47、产基本均为 100%净利润分红，取得的投资收益与收到的分红金额大致相当：1）气电业务享受两部制电价，容量电价保障基本收益，电量电价与燃气价格联动即时；2）参股的桐柏抽水蓄能和天荒坪抽水蓄能公司也执行两部制电价，每年贡献稳定投资收益；3）天然气管网公司收取稳定的输气费用；4）申能财务公司每年投资收益在 1 亿元量级。对于煤电业务，由于资产质地极佳，即便 2021 年行业底部亏损也极为有限，外高桥三发还能实现盈利。考虑到较高的折旧成本，煤电业务亦能贡献较多的现金流支撑。从现金流量表来看，公司近年经营性现金流量净额以及取得投资收益收到的现金均保持较高水平，2019-2020 年两者合计在 60 亿元

48、量级，即便 2021 年行业底部仍有 45 亿元量级。从资产负债率来看，2022 年 9 月底公司资产负债率仅有 56.22%，在电力公司中处于绝对低位，2021 年财务费用不足 10 亿元，2022 年按照前三季度年化也仅 12.7 亿元。而且，公司没有永续债等负担，现金流完全可以支撑能源转型。同时，随着光伏组件以及风机价格下降，新能源自我造血能力也有望增强。图 13：公司多元化业务历年归母净利润贡献（亿元）图14：公司经营性净现金流与收到投资收益分红 资料来源：公司公告，申万宏源研究。已考虑权益比例 资料来源：公司公告，申万宏源研究 00.511.52天然气管网桐柏抽水蓄能 天荒坪抽水蓄能

49、申能财务2002060200021经营性现金流量净额（亿元）取得投资收益收到的现金（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共24页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 根据公司新能源发展规划，我们预计公司 2022-2024 年每年新增风电装机 22、50、100 万千瓦，新增光伏装机 61.8、150、200 万千瓦。预计在煤价下行、电价上行预期下，煤电板块逐渐向合理回报修复（参考公司 2016年煤电业绩），气电、燃气管网及参股抽水蓄能业务利润保持稳定，预计 2022-

50、2024 年归母净利润分别为 12.45 亿、27.36 亿、31.58 亿元，对应 PE 22、10、9 倍。公司历史分红情况极佳，在业绩反弹的背景下，有望为投资者带来丰厚股息回报，按照 50%分红率计算，公司 2023 年业绩对应股息率超过 5%（27.36 亿元*50%分红率/268.5 亿元市值）。表 5：公司盈利预测关键假设情况 2022E 2023E 2024E 2025E 煤电单位燃料成本同比变化假设 15%-10%-2%-2%风电每年新增装机假设（万千瓦）22 50 100 100 光伏+分布式每年新增装机（万千瓦）61.8 150 200 300 油气业务营收增速假设 2%2

51、%2%2%煤炭销售营收增速假设 2%2%2%2%资料来源：申万宏源研究 表 6：公司营业收入与成本预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业总收入 38841 19709 25313 29222 31560 32846 34577 油气 22533 2190 2215 2259 2304 2351 2398 yoy 12.20%-90.30%1.10%2.00%2.00%2.00%2.00%电力 12176 13116 15789 19510 21656 22746 24277 yoy 9.2%7.7%20.0%23.6%11.0%5.0%

52、6.7%煤炭销售 4024 4271 7190 7334 7480 7630 7783 yoy 2.00%2.00%2.00%2.00%其他业务 108 132 119 119 119 119 119 营业成本 35585 15867 22435 25616 26129 26596 27270 油气 21816 1530 1430 1459 1488 1518 1548 电力 9791 10085 13852 16886 17226 17516 18009 煤炭销售 3926 4205 7126 7224 7368 7516 7666 其他业务 52 47 27 48 48 48 48 毛利率

53、(%)油气 3.2%30.1%35.4%35.4%35.4%35.4%35.4%电力 19.6%23.1%12.3%13.5%20.5%23.0%25.8%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共24页 简单金融 成就梦想 煤炭销售 2.4%1.5%0.9%1.5%1.5%1.5%1.5%其他业务 51.9%64.4%77.3%60.0%60.0%60.0%60.0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司当前 PB 处于历史最低位。如我们上述几章所述，公司利润结构与大部分电力公司并不相同，公司最优质的煤电机组主要提供业绩向上弹性，但是公司非煤电业务盈利能力稳定，提供业

54、绩支撑下限。而且随着近年来公司燃气机组、新能源以及参股抽水蓄能陆续投产，净利润中的“稳定成分”在持续增加，按分部估值处理，理论上公司 PB 应该上行。但是从历史维度看，公司当前 PB 水平处于历史最低位，低于 2008 年与 2015 年股灾低点。2021 年下半年电力行业经历了一轮强度罕见的 Beta 性行情，但是由于公司当前新能源转型目标尚未公布、传统火电占比较高，加之业务繁多、市场研究成本较高，公司股价表现并不理想，当前 PB 水平与 2020 年基本相当，并未反映碳中和以及电改预期。图 15：公司 PB band 资料来源：wind，申万宏源研究 分部估值来看：1）公司燃气电站以及参股

55、的抽水蓄能资产执行两部制电价，天然气管网公司价差稳定，利润贡献可以直接参考历史水平。预计 2023 年 3 个控股燃气电站贡献归母净利润 2.2 亿元（临港、崇明、奉贤分别实现净利润 1.8 亿、0.6 亿和 0.8 亿元，扣除少数股东损益后约 2.2 亿元），参股的华电奉贤、上海漕泾热电、华能上海燃机发电合计贡献投资收益 1.6 亿元。天荒坪和桐柏抽水蓄能电站贡献权益法核算投资收益合计 1.5 亿元，申能财务公司贡献投资收益 0.9 亿元。天然气管网公司贡献归母净利润 1.8 亿元（净利润 3.6 亿，持股 50%），上述资产合计贡献归母净利润 8 亿元（历史业绩情况见表 2 和图 14）。

56、以上资产（燃机、管网、抽蓄和申能财务）增长空间有限但是盈利能力平稳且受到制度保障，可以参考水电公司，均为一次固定资产投资，后续边际成本较低或可全额传导的 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共24页 简单金融 成就梦想 资产，折旧成本较多，现金流良好。我们选取国内业绩较为稳定的三大水电公司（长江电力、华能水电和川投能源），给予 2023 年 15 倍 PE，对应合理市值 120 亿元。表 7：水电重点公司估值表（元，元/股）板块 简称 2023/2/28 EPS PE PB（lf)收盘价 22E 23E 24E 22E 23E 24E 水电 长江电力 21.16 0

57、.94 1.24 1.30 22 17 16 2.52 华能水电 7.10 0.38 0.43 0.48 19 17 15 2.37 川投能源 12.98 0.79 0.91 0.96 16 14 14 1.81 平均 19 16 15 2.23 资料来源：Wind，申万宏源研究，EPS 数据来自 wind 一致预期 2）公司新能源业务 2021 年实现归母净利润 9.3 亿元，预计 2022 年利润贡献有望达到 12 亿元，假设公司 2023-2025 年每年新增风电 50、100、100 万千瓦，新增光伏 150、200、300 万千瓦，增速较为可观。我国 A 股上市的纯新能源上市公司较少

58、，参考国内新能源运营龙头三峡能源和龙源电力以及地方性企业晶科科技估值，给予 2022 年新能源利润 20 倍 PE，价值 240 亿元。表 8：新能源运营重点公司估值表（元，元/股）板块 简称 2023/2/28 EPS PE PB（lf)收盘价 22E 23E 24E 22E 23E 24E 新能源 三峡能源 5.59 0.24 0.33 0.37 23 17 15 2.11 龙源电力 18.34 0.6 1.05 1.23 31 17 15 2.40 晶科科技 5.41 0.14 0.22 0.28 39 25 19 1.28 平均 31 20 16 1.93 资料来源：Wind，申万宏源

59、研究。三峡能源、龙源电力来自申万宏源预测，晶科科技来自 wind 一致预期 3）公司煤电资产极为优质，目前 840 万千瓦机组质地处于行业内顶尖水平，2023 年随着煤价下跌以及电力体制改革预期渐强，盈利能力将逐步恢复至正常水平。目前公司2022 年年报尚未发布，火电子公司净资产最新数据为 2021 年年报，我们预计 2023 年盈利修复后，火电子公司净资产与 2021 年底基本相当，参考当前火电板块龙头公司 PB（2023年 2 月 28 日华能国际 2.5 倍，华电国际 1.47 倍，粤电力 A 1.59 倍，建投能源 1 倍，大唐发电 1.86 倍，国电电力 1.50 倍），中性预期可给

60、予公司火电板块 1 倍 PB，合营及参股资产直接参考长期股权投资账面价值，可得公司煤电资产价值 87 亿元。表 9：公司火电资产价值估算（亿元）电站名称 价值估算方法 价值 吴泾第二发电 2021 年底净资产*持股比例 11.2 外高桥第三发电 2021 年底净资产*持股比例 9.5 平山一期 2021 年底净资产*持股比例 4.4 平山二期 持股 100%，净资产未披露，为估算值 20.0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共24页 简单金融 成就梦想 吴忠热电 持股 97%，净资产未披露，为估算值 5.0 外高桥第一发电 2021 年底长期股权投资账面价值 1

61、0.4 外高桥第二发电 2021 年底长期股权投资账面价值 15.7 华能石洞口发电 2021 年底长期股权投资账面价值 7.8 上电漕泾 2021 年底长期股权投资账面价值 2.9 合计 86.9 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4）此外，公司财务投资较多，2022 年 9 月底“其他非流动金融资产”账面价值为 62.45亿元。根据 2018 年开始实施的新金融工具会计准则，该科目为持有期在一年以上的“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”，预计公司持有的股票基金，其账面价值本身就是公允价值，需要在估值中加上该部分价值。除上述四个板块外，公司没有其他重大亏损资产，暂不考虑其他少量股

62、权投资。综上，我们测算公司合理市值为 509 亿元，较当前市值有约翻倍空间，2022 年下半年以来的股价下跌已经充分反应了 2022 年业绩不及预期带来的利空，维持“买入”评级。表 10：公司分部估值测算方法（亿元）资产 业绩 估值方法 合理价值 3 个控股燃气电站 预计 2023 年归母净利润合计 2.2 亿 合计归母净利润贡献预计 8.1 亿元，业绩稳定且有制度保障，参考水电公司给予 15 倍 PE 120 参股燃气电站 预计 2023 年投资收益合计 1.6 亿 天然气管道业务 预计 2023 年归母净利润 1.8 亿 参股抽水蓄能电站 预计 2023 年投资收益合计 1.5 亿 申能财

63、务公司 预计 2023 年投资收益 0.9 亿 新能源业务 预计 2022 年归母净利润 12 亿，2023 年 15 亿以上 参照新能源发电公司估值 给予 2022 年 20 倍 PE 240 煤电资产 业绩修复具备确定性，采用 PB 法估值 给予参控股资产 1 倍 PB 87 公允价值金融资产 公允价值计量，取最新财报数据 62 合计 509 资料来源：申万宏源研究 风险提示：电价政策推进不及预期。若电价机制调整不及预期，公司火电无法如期回到合理盈利水平，或将导致盈利修复不及预期。新能源项目开展不及预期。若 2023 年光伏组件价格下降不及预期或疫情仍旧反复，或将导致公司新能源项目进展不及

64、预期，从而影响公司业绩。金融资产公允价值波动。公司有大量以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，存在公允价值波动风险，可能对公司短期利润产生影响。表 11：公司利润表预测（百万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共24页 简单金融 成就梦想 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 一、营业总收入 38841 19709 25313 29222 31560 32846 34577 其中：营业收入 38841 19709 25313 29222 31560 32846 34577 其他类金融业务收入 0 0 0 0 0 0

65、 0 二、营业总成本 37123 17686 24757 27787 28609 29509 30898 其中：营业成本 35585 15867 22435 25616 26129 26596 27270 其他类金融业务成本 56 96 319 0 0 0 0 税金及附加 165 131 157 181 195 203 214 销售费用 6 5 5 6 7 7 7 管理费用 775 772 882 1019 1041 1051 1072 研发费用 17 17 20 23 25 26 27 财务费用 520 799 938 943 1212 1625 2307 加：其他收益 138 179 16

66、4 164 164 164 164 投资收益 1101 1425 1540 400 1100 1350 1600 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 398-145 670 0 0 0 0 信用减值损失（损失以“-”填列）-107-26-5 0 0 0 0 资产减值损失（损失以“-”填列）0 0-512-100 0 0 0 资产处置收益 1 1 0 0 0 0 0 汇兑收益及其他 0 0 0 0 0 0 0 三、营业利润 3249 3457 2414 1899 4215 4852 5443 加：营业外收入 56 46 127 127 127 127 127 减：营业外

67、支出 17 15 32 32 32 32 32 四、利润总额 3288 3488 2509 1995 4310 4948 5539 减：所得税 462 448 733 399 803 899 985 五、净利润 2826 3040 1776 1596 3508 4048 4554 持续经营净利润 2826 3040 1776 1596 3508 4048 4554 终止经营净利润 0 0 0 0 0 0 0 少数股东损益 539 647 134 351 772 891 1002 归属于母公司所有者的净利润 2286 2393 1642 1245 2736 3158 3552 资料来源：公司公告

68、，申万宏源研究 表 12：公司资产负债表预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 货币资金 10152 8768 9320 8767 9229 8921 8973 交易性金融资产 0 0 0 0 0 0 0 衍生金融资产 0 0 0 0 0 0 0 经营性应收款项 3903 5452 7090 8064 8647 8967 9399 其中：应收票据、应收账款及应收款项融资 3594 5052 6731 7705 8288 8609 9040 应收票据及应收款项融资 152 318 423 423 423 423 423 应收账款 3442 47

69、34 6308 7282 7865 8186 8617 其他应收款 97 74 89 89 89 89 89 预付款项 212 325 269 269 269 269 269 存货 935 620 1163 906 896 988 930 合同资产 0 0 0 0 0 0 0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共24页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 1270 1645 6178 6178 6178 6178 6178 持有待售资产及其他 0 0 0 0 0 0 0 流动资产合计：16260 16484 23751 23916 24950 25055 25480

70、 债权投资 0 0 0 0 0 0 0 其他债权投资 0 0 0 0 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 0 0 0 持有至到期投资 0 0 0 0 0 0 0 长期应收款 2112 14 9 9 9 9 9 长期股权投资 7836 9204 8957 8857 8857 8857 8857 其他权益工具投资 0 0 0 0 0 0 0 其他非流动金融资产 5613 5500 6195 6245 6245 6245 6245 投资性房地产 0 0 0 0 0 0 0 固定资产 30340 34786 35524 36904 43036 53368 65309 在建工程 5211 96

71、43 8161 8161 8161 8161 8161 无形资产类 277 306 307 307 307 307 307 其中：无形资产 277 306 307 307 307 307 307 商誉 0 0 0 0 0 0 0 开发支出 0 0 0 0 0 0 0 长期待摊费用 26 98 90 90 90 90 90 递延所得税资产 235 248 172 172 172 172 172 其他非流动资产 0 0 0 0 0 0 0 使用权资产及其他 33 14 6471 6471 6471 6471 6471 非流动资产合计：51684 59814 65886 67216 73347 83

72、679 95621 资产总计 67944 76298 89637 91132 98298 108735 121101 短期借款 7081 7632 7860 8335 8915 10329 11221 其中：短期借款 6442 6946 6927 6335 6915 8329 9221 一年内到期的非流动负债 639 686 934 2000 2000 2000 2000 交易性金融负债 0 0 0 0 0 0 0 经营性应付款项 5032 6048 6573 6573 6573 6573 6573 其中：应付票据及应付账款 4509 5563 5870 预收款项 148 0 0 应付职工薪酬

73、 70 87 141 应交税费 305 398 562 合同负债 0 231 259 259 259 259 259 其他应付款 599 553 527 527 527 527 527 其他流动负债 3838 2024 8552 8552 8552 8552 8552 持有待售负债及其他 0 0 0 0 0 0 0 流动负债合计：16551 16488 23773 24247 24827 26241 27133 长期借款 11917 12897 13970 14594 18544 25434 34564 应付债券 0 0 1000 1000 1000 1000 1000 其他非流动负债 126

74、1 7639 4656 4656 4656 4656 4656 其中：长期应付款 478 6842 3849 预计负债 593 625 660 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共24页 简单金融 成就梦想 其它非流动负债 190 171 147 递延所得税负债 351 339 430 430 430 430 430 租赁负债及其他 0 0 7274 7274 7274 7274 7274 非流动负债合计 13529 20876 27330 27954 31904 38794 47924 负债合计 30080 37363 51103 52201 56731 650

75、35 75057 股本 4912 4912 4912 4909 4909 4909 4909 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 资本公积 4844 4845 4711 4714 4714 4714 4714 减：库存股 0 0 147 147 147 147 147 其他综合收益 103 57 66 16 16 16 16 盈余公积 14336 14685 15113 15437 16150 16972 17898 未分配利润 5092 6055 5907 5678 6830 7249 7666 专项储备及其他 317 295 280 280 280 280 280 归属于母公司所有者

76、权益合计 29604 30849 30842 30887 32752 33994 35336 少数股东权益 8261 8087 7692 8043 8815 9705 10707 股东权益合计 37865 38935 38534 38930 41567 43700 46044 负债和股东权益总计 67944 76298 89637 91132 98298 108735 121101 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 13：公司现金流量表预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 净利润 2826 3040 1776 1596 3508 404

77、8 4554 加：计提的资产减值准备 0 0 512 100 0 0 0 固定资产折旧 2283 2575 2574 2368 2368 2368 3958 无形资产摊销 6 9 10 0 0 0 0 长期待摊费用摊销 4 5 6 0 0 0 0 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失-1-1 0 0 0 0 0 公允价值变动损失（收益以“”号列示）-398 145-670 0 0 0 0 财务费用（收益以“”号列示）683 955 1115 943 1212 1625 2307 投资损失（收益以“”号列示）-1101-1425-1540-400-1100-1350-1600 递延所得税资

78、产减少（增加以“”列示）-48-12 76 0 0 0 0 递延所得税负债增加（减少以“”列示）126-12 91 0 0 0 0 存货的减少（增加以“”列示）6 315-542 257 10-92 58 经营性应收项目的减少（增加以“”列示）659-1791-1531-974-583-321-431 经营性应付项目的增加（减少以“”列示）-86 1046 1198 0 0 0 0 其它 92-3 125 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 5051 4845 3200 3890 5415 6279 8847 收回投资所收到的现金 329 22 1071 0 0 0 0 取得投资收益收

79、到的现金 934 1128 1371 400 1100 1350 1600 处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回现金净额 4 2 2 0 0 0 0 处置子公司及其他营业单位收回现金净额 35 0 0 收到其他与投资活动有关的现金 2 0 12 0 0 0 0 投资活动现金流入小计 1303 1152 2456 400 1100 1350 1600 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共24页 简单金融 成就梦想 购置固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金 3679 4438 5059 3748 8500 12700 15900 投资所支付的现金 2638

80、 981 573 0 0 0 0 取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 289 1151 159 支付其他与投资活动有关的现金 0 45 64 0 0 0 0 投资活动现金流出小计 6605 6615 5855 3748 8500 12700 15900 投资活动产生的现金流量净额 -5302-5462-3399-3348-7400-11350-14300 吸收投资收到的现金 1976 0 0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 15700 19932 28576 1932 6530 10304 12022 收到其它与筹资活动有关的现金 0 2427 1710 0 0 0 0 发行债券收到的

81、现金 0 0 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 17675 22359 30287 1932 6530 10304 12022 偿还债务支付的现金 12429 17620 24224 934 2000 2000 2000 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 2206 2357 2884 2092 2083 3540 4517 支付的其它与筹资活动有关的现金 20 3148 2427 0 0 0 0 筹资活动现金流出小计 14655 23125 29535 3026 4083 5540 6517 筹资活动产生的现金流量净额 3020-766 752-1094 2447 4763 5505

82、 现金及现金等价物净增加额 2768-1384 552-552 461-308 51 货币资金的期初余额 7383 10152 8768 9320 8767 9229 8921 货币资金的期末余额 10152 8768 9320 8767 9229 8921 8973 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共24页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内

83、容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 0

84、10-66500631 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场

85、表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报

86、告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

87、料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。