1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国联通中国联通（600050）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 03 月月 01 日日 投资投资评级评级 行业行业 通信/通信服务 6 个月评级个月评级 增持（首次评级）当前当前价格价格 5.28 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)31,804.44 流通A 股股本(百万股)30,962.41 A 股总市值(百万元)167,927.42 流通A 股市值(百万元)163,481.54 每股净资产(元)5.03 资产负债率(%)43.72 一年内最高/最低(元)5.6

2、2/3.30 作者作者 唐海清唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S02 陈汇丰陈汇丰 分析师 SAC 执业证书编号：S01 康志毅康志毅 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 中国联通-年报点评报告:5G 拉动ARPU 值提升，资本开支略有增长 2021-03-15 2 中国联通-半年报点评:环比改善显著，5G 有望持续提升 ARPU 值 2020-08-13 3 中国联通-年报点评报告:移动业务降幅收窄，产业互联网增长靓丽 2020-04-23 股价股价走势走势 C 端业务向好，端

3、业务向好，产业互联网推动产业互联网推动 B 端快速增长端快速增长 C 端业务端业务从全面提速降费转向精准降费，叠加从全面提速降费转向精准降费，叠加 5G 渗透率渗透率逐步逐步提升、智能提升、智能家庭业务持续发展，移动和固网的家庭业务持续发展，移动和固网的 ARPU 值值有望有望企稳回升，企稳回升，C 端业务端业务呈现呈现基本面向好基本面向好趋势趋势。近年随着提速降费政策向精准降费的转变，叠加 5G 高价值客户升级以及智能家庭等增值业务的发展，中国联通在过去数年持续承压的移动和固网业务 ARPU 值基本确立回升趋势，其中移动用户 ARPU 值从 2019 年的 40.4元提升至 2022 年上半

4、年的 44.4 元，智慧家庭业务的增长一定程度上冲抵了固网接入 ARPU 下降，家庭市场综合 ARPU 值有望稳步提升。随着移动和宽带用户的增长和 ARPU 回升，中国联通个人和家庭业务收入有望实现稳步成长。中国联通产业互联网业务中国联通产业互联网业务发展迅猛，其中在运营商大数据等业务上占有优发展迅猛，其中在运营商大数据等业务上占有优势，通过把握势，通过把握 5G 应用发展机遇应用发展机遇，积极同腾讯等公司深化合作，有望推动，积极同腾讯等公司深化合作，有望推动公司公司 B 端业务端业务快速快速成长。成长。公司聚焦重点应用领域，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，构建云网一体、多

5、云协同的差异化优势，“联通云”等明星产品增长迅猛，产业互联网业务已成为中国联通营收增长的“第一引擎”。凭借网络资源及技术优势和 5G 垂直行业应用上的经验，结合公司产品储备、客户和渠道上的深厚积淀，中国联通有望在产业互联网及 5G 行业应用领域保持增长。资本开支和运营效率进一步提升，现金流资本开支和运营效率进一步提升，现金流相对相对充裕。充裕。中国联通近年重点针对 5G 基础设施建设、家庭千兆宽带网建设和产业互联网创新业务进行持续投入，同时通过与中国电信合作，深入推动共建共享，实现公司资本开支平稳增长和经营效率的稳步提升，盈利能力持续改善，现金流相对充裕。盈利预测盈利预测与与投资建议投资建议：

6、公司基本面向好，ARPU 值回升趋势确立，5G 渗透率持续增长。同时在产业互联网等创新业务上充分发挥网络资源、技术储备等核心优势，推动 B端业务持续快速增长。预计公司预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为年归母净利润分别为 74.16、84.17 和和 93.69 亿元，亿元，首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级。”评级。风险风险提示提示：行业竞争加剧，降价压力超预期；创新业务进展不达预期；政策风险；业务拆分及测算的主观性风险；盈利预测假设的风险；跨市场选取标的比较的风险 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3

7、03,838.07 327,854.49 355,805.91 384,469.68 415,318.25 增长率(%)4.59 7.90 8.53 8.06 8.02 EBITDA(百万元)92,570.72 96,794.11 97,358.41 103,014.78 109,033.71 归属母公司净利润(百万元)5,521.31 6,305.47 7,416.28 8,416.58 9,368.80 增长率(%)10.82 14.20 17.62 13.49 11.31 EPS(元/股)0.17 0.20 0.23 0.26 0.29 市盈率(P/E)29.32 25.67 21.83

8、 19.23 17.28 市净率(P/B)1.10 1.08 1.02 0.97 0.92 市销率(P/S)0.53 0.49 0.45 0.42 0.39 EV/EBITDA 2.85 2.47 2.49 1.98 1.55 资料来源：wind，天风证券研究所 -24%-14%-4%6%16%26%36%-072022-11中国联通沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.全球领先电信运营商，新兴业务快速成长全球领先电信运营商，新兴业务快速成长.4 1.1.公司发展历程：全方位电信业务运营商

9、，全面发力数字经济主航道.4 1.2.公司股权结构稳定，管理层经验丰富.5 1.3.公司收入稳步增长，产业互联网等新兴业务表现亮眼.6 1.4.公司在三大运营商中的比较.9 2.C 端市场用户规模稳定，端市场用户规模稳定，5G+智慧家庭产品推升智慧家庭产品推升 ARPU.10 2.1.移动通信用户规模稳定增长，5G 用户快速升级.10 2.2.提速降费从“普惠降费”转向“精准降费”，5G 带动 ARPU 值回升.12 2.3.固网宽带用户规模持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值.15 3.“联接联接+感知感知+计算计算+智能智能”一体化，产业互联网赛道优势明显一体化，产业互联网赛道优势明显

10、.17 4.资本开支节奏平稳，规模效应显著，毛利率有望持续优化资本开支节奏平稳，规模效应显著，毛利率有望持续优化.21 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.23 6.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图 1：中国联通主要业务及成果（截止 2022 年 6 月 30 日）.4 图 2：中国联通股权结构（截止 2022 年 12 月 31 日）.5 图 3：中国联通营业收入（亿元）及增速.6 图 4：中国联通归母净利润（亿元）及增速.6 图 5：中国联通业务分类收入情况（亿元）.7 图 6：中国联通业务分类营收增速情况.7 图 7：中国联通毛利（亿元）及毛利率变化情况.7 图 8：中

11、国联通销售费用（亿元）及占比.8 图 9：中国联通管理费用（亿元）及占比.8 图 10：中国联通研发费用（亿元）及占比.8 图 11：中国联通财务费用（亿元）及占比.8 图 12：中国联通利润拆分框架.10 图 13：国内移动用户结构（亿户）.11 图 14：中国联通移动用户结构.11 图 15：中国联通 4G 用户市场份额.11 图 16：中国移动通信基站建设规模（万站）.11 图 17：国内手机出货量和结构.11 图 18：中国联通移动通信业务 ARPU 值变化（元/户/月）.12 图 19：三大运营商营业收入（亿元）和合计增速.12 图 20：三大运营商净利润（亿元）和合计增速.12 图

12、 21：中国联通移动通信服务收入（亿元）.14 9WeZbZeU8XfYaYbZbRcM7NoMmMoMpMjMpPnOiNnNsQbRoOzQxNqMtMvPnOrR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：三大运营商固网宽带用户数（亿户）.15 图 23：三大运营商固网宽带 ARPU 值（元/户/月）.16 图 24：中国联通固网宽带接入 ARPU 值和宽带综合 ARPU 值（元/户/月）.16 图 25：中国联通固网宽带接入收入（亿元）和同比增速.17 图 26：中国联通产业互联网布局.17 图 27：中国联通产业互联网收入结构（

13、亿元）.18 图 28：5G 三大应用场景和潜在行业应用案例.19 图 29：5G 技术标准时间表.20 图 30：2022 年上半年中国联通 5G 行业应用成绩.20 图 31：中国联通资本开支结构（亿元）.21 图 32：中国联通资本开支结构占比.21 图 33：中国联通成本结构（亿元）.21 图 34：三大运营商资本开支（亿元）.22 图 35：全球主要运营商 PB-ROE 对比（截止 2023 年 2 月 27 日）.25 表 1：中国联通重大资产重组.4 表 2：公司董事会及高管简介.5 表 3：三大运营商经营指标对比.9 表 4：提速降费相关政策.13 表 5：三大运营商 5G 套

14、餐情况（截止 2023 年 2 月 27 日）.13 表 6：中国联通移动通信业务未来整体 ARPU 值测算（元/户/月）.15 表 7：中国联通家庭市场主要产品和服务.15 表 8：中国联通产业互联网业务拆分（亿元）.19 表 9：中国联通折旧及摊销（亿元）比例测算.23 表 10：中国联通公司收入预测.23 表 11：全球主要运营商估值比较（截至 2023 年 2 月 27 日）.24 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.全球领先电信运营商，新兴业务快速成长全球领先电信运营商，新兴业务快速成长 1.1.公司发展历程：公司发展历程：全方

15、位电信业务运营商，全方位电信业务运营商，全面发力数字经济主航道全面发力数字经济主航道 中国联通为全球领先的电信运营商，业务覆盖个人移动通信业务、家庭固网及信息化服务，中国联通为全球领先的电信运营商，业务覆盖个人移动通信业务、家庭固网及信息化服务，以及面向政企的通信及信息化服务以及面向政企的通信及信息化服务。自 1994 年中国联通成立以来，历史上经历多次资产重组。2008 年，中国联通出售 CDMA 业务；2009 年，同中国网通合并重组为中国联合网络通信集团有限公司；2016 年，中国联通向中国铁塔出售存量铁塔资产；2017 年，中国联通完成混合所有制改革。目前，公司形成了覆盖个人移动通信服

16、务、家庭固网及信息化服务以及面对政企的通信及信息化服务的整体业务和组织架构。表表 1：中国联通重大资产重组中国联通重大资产重组 时间时间 时间时间 2008 年 10 月 1 日 完成 CDMA 业务出售 2008 年 10 月 15 日 完成与中国网通的合并 2016 年 1 月 30 日 向中国铁塔出售通信铁塔及相关资产 2017 年 8 月 21 日 完成混合所有制改革 资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所 中国联通经营范围为电信业的投资，经过多年发展，目前拥有固网和移动网络全牌照，公司通过市场创新双驱动不断深耕现有业务，并积极布局相关产业领域，打造特色能力体系。20

17、09 年公司完成于中国网通的合并，正式进入固网服务领域并成为中国三家全业务运营商之一。目前，中国目前，中国联通联通聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”主责主业，聚焦“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”主责主业，成成为了为了为为个人、家庭和政企等客户提供移动通信、网络服务、产业互联网和云业务等多元化个人、家庭和政企等客户提供移动通信、网络服务、产业互联网和云业务等多元化通信服务的综合型电信服务商。通信服务的综合型电信服务商。图图 1：中国联通主要业务及成果中国联通主要业务及成果（截止（截止 2022 年年 6 月月 30 日）日）资料来源：中国联通推介材料，天风证券研究所 大联接

18、：公司顺应行业“5G 化、千兆化、融合化”的发展趋势，着力打造融合化、群组化发展模式，进一步优化基础业务产品结构，加强 5G 数智生活和智慧家庭应用产品供给，发布 5G 新通信、银龄专享等新产品和新服务，同时利用大数据模型全生命周期赋能，加快完善数字乡村、智慧社区、智慧校园等平台数据集聚，围绕关键场景及重点客群有的放矢的开展用户维系和价值提升。截止 2022 年 6 月末，公司继续与中国电信紧密合作，双方累计开通5G共享基站87万站，4G共享基站87万站(公司可用4G基站达到177万站)，并全部纳入区块链管理平台，大幅提升网络协同效率。大计算：公司优化“5+4+31+X”资源布局，聚焦京津冀、

19、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕重点区域，提升算力服务品质和利用效率，实现了 IDC 建设和云资源池部署的统一规划，服务多地数字政府云建设和央企数字化转型。截至 2022 年 6 月末，公司 IDC 机架数达到 32.9 万架，一线城市机架占比超过 40%，数据中心机柜利用率超过 68%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 大数据：公司发挥数据治理和数据安全长板优势，建设产品体系，深耕数字政府、数字金融等重点领域，自主研发首个基于区块链的跨运营商 5G 运营调度系统的共建共享区块链调度平台。大应用：公司在 IT 服务上，强化产品的平台化、标

20、准化和研发集约化，截止 2022 年 6 月末，公司打造了智慧城市基座、一网统管、智慧河湖长等一批明星产品，自研产品超过 300款，累计应用项目超过 8000 个，5G 虚拟专网服务客户数达到 2014 个，形成了以自主能力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面服务客户数字化转型。大安全：公司协同基础软硬件、通用安全、5G 安全等领域领军企业，带动产业链集智攻关、系统集成，充分满足政企数字安全需要。截至 2022 年 6 月末，公司云原生已获得中国信通院卓越级容器云集群性能可信云和零信任安全能力两大权威认证。1.2.公司公司股权结构股权结构稳定，管理层经验丰富稳定，

21、管理层经验丰富 在公司股权结构中，截至 2022 年 12 月 31 日，腾讯信达、阿里创业、苏宁易购等战略投资者及其他公众股东持股比例较低，持股占公司总股本的 51.7%的中国联合网络通信集团为控股股东。国务院国资委为公司的实际控制人，公司整体股权结构稳定。图图 2：中国联通股权结构中国联通股权结构（截止（截止 2022 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：中国联通官网，天风证券研究所 表表 2：公司董事会及高管简介公司董事会及高管简介 姓名姓名 职位职位 履历履历 刘烈宏 董事长 研究生，管理学博士，中共党员。曾任信息产业部电子第二研究所所长、党委书记，中国电子科技集团副总经理、党组

22、成员，中国电子信息产业发展研究院院长兼北京赛迪信息产业集团公司总裁，中国电子信息产业集团有限公司董事、总经理、党组副书记，中国电子科技集团有限公司董事、总经理、党组副书记，中央网络安全和信息化委员会办公室副主任、国家互联网信息办公室副主任，工业和信息化部党组成员、副部长。第十二届全国政协委员。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司董事长、党组书记，中国联合网络通信（香港）股份有限公司执行董事及董事长兼首席执行官，中国联合网络通信有限公司董事长。刘先生具有丰富的管理及信息产业从业经验，自 2021 年 9月起任本公司董事长。陈忠越 总裁，董事 大学本科，经济学硕士，中共党员。曾任中国电信浙江分公

23、司副总经理、党组成员，中国电信公众客户事业部总经理，中国电信山西分公司总经理、党组书记，中国电信集团有限公司副总经理、党组成员，中国电信股份有限公司执行董事及执行副总裁。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司董事、总经理、党组副书记，中国联合网络通信（香港）股份有限公司执行董事及总裁，中国联合网络通信有限公司董事及总裁。陈先生具有丰富的管理及电信行业从业经验，自 2021 年 2 月起任本公司总裁，2021 年 3 月起任本公司董事。梁宝俊 高级副总裁 大学本科，工学硕士，中共党员。曾任中国电信集团北京市电信公司副总经理、党组成员，中国电 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读

24、正文之后的信息披露和免责申明 6 信股份有限公司北京分公司副总经理、党组成员，中国电信集团公司河南省电信分公司总经理、党组书记，中国电信集团公司企业信息化事业部总经理、政企客户事业部总经理。梁先生目前还担任中国联合网络通信集团有限公司副总经理、党组成员，中国联合网络通信（香港）股份有限公司高级副总裁，中国联合网络通信有限公司董事及高级副总裁。梁先生具有丰富的管理及电信行业从业经验，自 2018 年 2 月起任本公司高级副总裁。何飚 高级副总裁 大学本科，工商管理博士，中共党员。曾任中国联通广东省分公司党委委员、副总经理，广东省分公司党委副书记、总经理，广东省分公司党委书记、总经理兼任联通（广东

25、）产业互联网有限公司董事长。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司副总经理、党组成员，中国联合网络通信（香港）股份有限公司高级副总裁，中国联合网络通信有限公司董事及高级副总裁。何先生具有丰富的管理及电信行业从业经验，自 2020 年 6 月起任本公司高级副总裁。唐永博 高级副总裁，总法律顾问 研究生，工商管理硕士，中共党员。曾任中国联通湖南省分公司 G 网经营部、个人客户部、销售部总经理，中国联通湖南省分公司副总经理、党委委员，中国联通湖南省分公司总经理、党委书记，中国联通集团公司市场部总经理。第十三届全国人大代表。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司副总经理、党组成员，中国联合网络通信有限

26、公司董事及高级副总裁。唐先生具有丰富的管理及电信行业从业经验，自 2021 年 12 月起任本公司高级副总裁，自 2022 年 2 月起任本公司总法律顾问。李玉焯 财务负责人，首席财务官，董事会秘书 研究生，工商管理硕士，中共党员。曾任中国有色工程有限公司财务部主任，中国恩菲工程技术有限公司副总经理，中国冶金科工集团有限公司（中国冶金科工股份有限公司）资金部部长、董事会秘书，中国五矿集团有限公司资本运营部部长。目前还担任中国联合网络通信集团有限公司总会计师、党组成员，中国联合网络通信（香港）股份有限公司执行董事、首席财务官，中国联合网络通信有限公司董事、首席财务官。李女士具有丰富的财务投资及资

27、本运作工作经验，自 2022 年 2 月起任本公司首席财务官、董事会秘书、财务负责人。资料来源：中国联通官网，天风证券研究所 公司董事会向 7705 名核心骨干人员授予总数 8.3834 亿股股票增值权，占公司股本总额的2.71%，行权价为 2.48 元人民币，授予日为 2022 年 11 月 1 日。本次股权激励对象为对公本次股权激励对象为对公司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人员和专业技术人员，有助于公司维持核心司经营业绩和持续发展有直接影响的核心管理人员和专业技术人员，有助于公司维持核心人才队伍和公司运营的长期稳定。人才队伍和公司运营的长期稳定。1.3.公司收入稳步增长，公司收入稳

28、步增长，产业互联网等产业互联网等新兴业务表现亮眼新兴业务表现亮眼 回顾公司业务发展情况，营业收入波动向上增长，归母净利润近年来稳定增长。1）2010 年-2021 年营业收入从 1762 亿元增长至 3279 亿元，CAGR 为 5.8%；2010 年-2021 年公司归母净利润从 12 亿元增长到 63 亿元，CAGR 为 16.3%。2）2011 年-2013 年营业收入增速维持在约 20%，主要受益于 3G 业务带来的增长；2014-2017 年营业收入同比小幅下跌主要系国家“提速降费”政策持续推进以及 3G 转 4G 转型期造成的现有业务收入暂时下滑；2018 年-2022 年上半年公

29、司营业收入恢复增长并在 2020年实现加速增长，主要在于公司确立了着力于产业互联网等新兴业务的发展思维。3）2015-2016 年归母净利润同比下滑，主要系“提速降费”政策对营收端冲击、抢补基础短板带来的资本开支上升和出售铁塔相关资产后铁塔使用费用增加所致；2017 年之后，公司进行混合所有制改革，积极与战略合作者合作进行业务拓展和体制机制改革，实现了降本增效，归母净利润实现高速增长，并从 2019 年开始保持超过 10%的稳定增长。图图 3：中国联通营业收入（亿元）及增速中国联通营业收入（亿元）及增速 图图 4：中国联通归母净利润（亿元）及增速中国联通归母净利润（亿元）及增速 公司报告公司报

30、告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司业务主要分为移动通信业务、固网宽带接入业务、产业互联网业务、其他主营业务收入和通信产品销售收入：移动通信业务在 2019 年-2022 年上半年营业收入分别为 1564 亿元、1567 亿元、1641 亿元和 849 亿元，同比增速分别为-5.3%，0.2%，4.8%，3.4%，近年增速相对稳定；固网宽带接入业务在 2019 年-2022 年上半年营业收入分别为 416 亿元、426亿元、448 亿元和 230 亿元，同比增速分别为-1.7%，2

31、.4%，5.2%，4.3%，近三年保持小幅增长；产业互联网业务在 2019 年-2022 年上半年营业收入分别为 329 亿元、427 亿元、548亿元和 369 亿元，同比增速分别为 43.1%，30.0%，28.2%，31.8%，保持了较高增长，是公司整体收入和利润提升的主要推动，其中在 2022 年上半年，产业互联网贡献了公司 70%的新增收入。图图 5：中国联通业务分类收入情况（亿元）中国联通业务分类收入情况（亿元）图图 6：中国联通业务分类营收增速情况中国联通业务分类营收增速情况 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所*其他主营业务收入为推算值，推算方式为：其他主营业务收入=主营业务

32、收入-移动通信收入-固网宽带接入收入-产业互联网收入 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 公司整体毛利率自 2015 年开始实施“提速降费”政策后整体出现了一定程度的下滑，并在 2015-2016 年因为 4G 转型期出现了进一步的波动。但随着公司混合制改革和产品体系迭代升级，毛利率下行趋势在 2017 年得到控制。同时，公司大力发展云服务等新兴业务，积极发挥差异化优势，在产业互联网赛道上发力，推动营收结构的优化，自 2018 年公司的毛利率稳定在 25%左右。随着政企数字化市场的进一步成长，公司的产业互联网业务有望获得长足发展，整体盈利能力有望持续改善。图图 7：中国联通毛利（亿元）及毛

33、利率变化情况中国联通毛利（亿元）及毛利率变化情况-5%0%5%10%15%20%25%30%35%-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500营业收入营业收入增速15.0%67.7%45.4%15.7%-12.8%-95.6%176.4%858.3%22.1%10.8%14.2%18.6%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-506070归母净利润归母净利润增速1564 1567 1641 849 416 426 448 230 329 427 548 369 335*338*325*162*261

34、280 317 153 0500025003000350020022H1移动通信固网宽带接入产业互联网其他主营业务通信产品销售-10%0%10%20%30%40%50%20022H1移动通信业务固网宽带接入产业互联网 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 公司费用率情况具体如下：1)销售费用率：通过推动线上线下一体化，实现销售模式转型，除 2016 年在“提速降费”政策推进过程中为促进客户数量质量提升而主动加大营销资源投放外，公司销售费用占比呈

35、现逐年下降趋势。2022 年上半年销售费用率为 9.1%，较 2010 年年末的 13.5%下降 4.4 个百分点，并有望随着公司销售模式的进一步优化和业务收入的稳步增长而被持续摊薄；2)管理费用率：公司管理费用率相对稳定，除 2020 年由于 ICT 业务快速增长导致相关服务成本增加及加大创新业务投入带来的管理费用短期大幅上升，2015 年-2022 年上半年公司管理费用率稳定 7%到 8%左右，且随着后续新兴业务带动的收入持续增长有望摊薄费用率；3)研发费用率：公司为开拓 5G、产业数字化等新兴业务市场，研发费用保持快速提升，2022 年上半年研发费用为 21.88 亿元，同比增长 113

36、.7%，预计 2022 年公司研发费用率将保持上升趋势；4)财务费用率：公司 2022 年上半年财务费用为-2.54 亿元，财务费用率为-0.1%。由于公司现金流充裕，银行存款余额较大，较多的利息收入使得公司 2018 年之后的财务费用率稳定在 0%左右。图图 8：中国联通销售费用（亿元）及占比中国联通销售费用（亿元）及占比 图图 9：中国联通管理费用（亿元）及占比中国联通管理费用（亿元）及占比 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图图 10：中国联通研发费用（亿元）及占比中国联通研发费用（亿元）及占比 图图 11：中国联通财务费用（亿元）及占比中国联通财务

37、费用（亿元）及占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900毛利毛利率0%3%6%9%12%15%00500销售费用销售费用率0%2%4%6%8%10%12%0500300管理费用管理费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 1.4.公司在三大运营商中的比较公司在三大运营商中的比较 公司规模在三大运营商中整体排名靠后，产业互联网为公司优势业务，近年增长迅猛

38、，是公司营收增长的“第一引擎”。具体来看：1)中国联通在营业收入和归母净利润排名靠后；2)中国联通移动用户数同中国电信相差不大，5G 渗透率高于中国移动，略低于中国电信；3)中国联通在固网宽带用户数上落后于另外两家；4)中国联通在产业互联网收入上增速明显领先另外两家，并在云服务上缩小了同中国电信的差距；表表 3：三大运营商经营指标对比三大运营商经营指标对比 证券简称证券简称 项目项目 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年上半年年上半年 中国联通 营业收入（亿元）2905 3038 3279 1763 中国电信 3757 3936 4396 2402 中国移动 7459

39、7681 8483 4969 中国联通 归母净利润（亿元）50 55 63 48 中国电信 205 209 260 183 中国移动 1066 1078 1159 703 中国联通 移动用户数（亿户）3.18 3.06 3.17 3.20 中国电信 3.36 3.51 3.72 3.84 中国移动 9.50 9.42 9.57 9.70 中国联通 5G 用户数（亿户）-0.71 1.55 1.85 中国电信 0.05 0.86 1.88 2.32 中国移动 0.03 1.65 3.87 5.11 中国联通 5G 用户占比-23.2%48.9%58.0%中国电信 1.4%24.6%50.5%60

40、.4%中国移动 0.3%17.5%40.4%52.7%中国联通 固网宽带用户数（亿户）0.83 0.86 0.95 0.99 中国电信 1.53 1.59 1.70 1.75 中国移动 1.87 2.10 2.40 2.56 中国联通 产业互联网业务（亿元）329 427 548 369 中国电信 766 840 989 589 中国移动 898 1129 1371 910 中国联通 云服务（亿元）-111*163 187 中国电信 71 138 279 281 0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%1.5%000212022H1研发费用研发费用率

41、0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2.4%2.8%0070财务费用财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 中国移动 20 113 242 234 中国联通 物联网连接数（亿个）1.90 2.40 3.00 3.36 中国电信 1.57 2.38 2.98 3.60 中国移动 8.84 8.73 10.49-资料来源：wind，中国联通财报，中国移动财报，中国联通推介材料，中国移动推介材料，中国电信推介材料，天风证券研究所*为推算值，推算方式：根据 2021 年年报披露，2021 年联通云收入为 1

42、63 亿元，同比增长 43%，由此推算得到 2020 年联通云收入为 111 亿元。2.C 端市场用户规模稳定，端市场用户规模稳定，5G+智慧家庭产品推升智慧家庭产品推升 ARPU 从运营商的主要业务模式来看，移动通信（个人通信及信息化服务）和固网及智慧家庭（家庭通信及信息化服务）主要业务模式是针对个人和家庭用户提供按月、按年等定期付费；产业数字化（政企通信及信息化服务）则针对大量垂直行业应用，提供按需付费的云服务以及偏项目制的定制化服务等。因此，从收入结构上看，移动通信和固网及智慧家庭业从收入结构上看，移动通信和固网及智慧家庭业务可以按照用户数务可以按照用户数*ARPU 值值*12 来测算，

43、而产业数字化等其他业务更适合按业务发展情来测算，而产业数字化等其他业务更适合按业务发展情况直接测算。况直接测算。从成本端看，中国中国联通联通的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、的主要成本来自于网络设施等固定资产折旧摊销、网络运维支撑、人员、能源、网络资人员、能源、网络资源网间结算等成本。源网间结算等成本。本本报告报告将按照收入、成本、费用的拆分框架，对中国联通的公司业务及利润驱动因素进行将按照收入、成本、费用的拆分框架，对中国联通的公司业务及利润驱动因素进行分析，并对未来成长空间进行测算。分析，并对未来成长空间进行测算。图图 12：中国联通利润拆分框架中国联通利润拆分框架

44、 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 2.1.移动通信用户规模稳定移动通信用户规模稳定增长增长，5G 用户快速升级用户快速升级 回顾国内移动通信业务发展的历史，回顾国内移动通信业务发展的历史，手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大手机渗透率提升和技术迭代升级是行业发展的两大主线。主线。随着国民经济的进步，移动电话（手机）用户数量经历了二十余年左右快速增长阶段，从 1999 年初的 2000 余万户，快速成长到 2022 年 10 月末的 16.82 亿户。同时技术的进步带动终端形态从大哥大2G（小灵通）3G4G 乃至当前 5G 技术的逐渐普及。我们我们对对 3G、4G 时代的发展进行

45、复盘时代的发展进行复盘，作为，作为 5G 时代发展趋势的参考时代发展趋势的参考：3G 时代：时代：国内 3G 牌照在 2009 年发放，三大运营商陆续推出 3G 服务，由于网络初步覆盖、3G 手机终端产品的市场推广有一段过程，到 2009 年度国内 3G 用户数初步达到 1232万户，随后快速增长到 2015 年 2 月达到峰值 4.86 亿户。4G 时代：时代：国内 4G 牌照于 2013 年发放，随着智能手机的普及、移动互联网应用的逐步成熟（这两点决定了用户升级 4G 网络获得更好用户体验的动力和意愿）、国民经济的发展购买力的增强（这点决定了用户升级 4G 手机使用 4G 网络的能力），4

46、G 手机渗透普及的速度明显快于 3G 时代，到 2016 年 2 月就超过了 3G 用户峰值。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 13：国内移动用户结构（亿户）国内移动用户结构（亿户）资料来源：wind，天风证券研究所 具体到中国联通的移动用户发展情况来看：具体到中国联通的移动用户发展情况来看：1）整体移动用户规模整体移动用户规模相对稳定：相对稳定：中国联通移动用户数量从 2015 年的 2.52 亿户，增长到2021 年的 3.17 亿户，年复合增速为 3.9%。其中，公司在 2015 年和 2020 年出现移动出账用户数下降的情况

47、。2）4G 用户渗透率快速提升：用户渗透率快速提升：随着 4G 网络覆盖度的提升、内容平台的丰富以及向“流量+内容”经营模式的创新转型，中国联通的 4G 用户数从 2015 年的 4416 万户，快速增长到 2019 年的 2.54 亿户，4G 用户渗透率达到 80.0%。3）4G 市场份额稳步提升：市场份额稳步提升：中国联通 4G 用户增速始终高于行业平均水平，市场份额稳步提升，截至 2019 年底，公司 4G 用户数市场份额为 19.6%。图图 14：中国联通移动用户结构中国联通移动用户结构 图图 15：中国联通中国联通 4G 用户市场份额用户市场份额 资料来源：中国联通财报，天风证券研究

48、所 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 5G 时代，随着网络覆盖度的快速提升，手机等硬件终端的迅猛发展，生态体系的成熟度、时代，随着网络覆盖度的快速提升，手机等硬件终端的迅猛发展，生态体系的成熟度、资费套餐的价格压力等因素都比资费套餐的价格压力等因素都比 4G 时代更加有利，时代更加有利，5G 用户渗透率的提升有望超越用户渗透率的提升有望超越 4G 时时代。代。网络覆盖是用户主动升级使用 5G 服务的必要条件，截止 2022 年 9 月，我国已建成5G 基站 222 万个，5G 网络覆盖进一步提升。从手机出货情况来看，到 2022 年 8 月，国内单月手机出货量中，5G 手机渗透率从 20

49、19 年 8 月的 0.7%提升至 75%，并在 2021 年 6月之后保持在 80%上下。2019 年 8 月到 2022 年 8 月之间，国内总计手机出货量为 10.02亿部，其中 5G 手机总计出货量为 5.81 亿部，占比 58.0%。网络覆盖、硬件终端、各类应用、资费压力等各方面条件都有助于手机用户加速从 4G 网络向 5G 网络升级，整体用户5G 升级渗透率爬升速度有望更快。图图 16：中国移动通信基站建设规模（万站）中国移动通信基站建设规模（万站）图图 17：国内手机出货量和结构国内手机出货量和结构 0246810121416-

50、---------------04移动电话用户数3G用户数4G用户数0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350200020202120

51、22H1移动用户数（百万户）4G用户数（百万户）4G用户渗透率0%5%10%15%20%25%200182019 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：工信部官网，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.2.提速降费从“普惠降费”提速降费从“普惠降费”转转向“精准降费”，向“精准降费”，5G 带动带动 ARPU 值回升值回升 从从 ARPU 值值角度来看，中国联通移动业务的角度来看，中国联通移动业务的 ARPU 值主要受到升级套餐渗透率、市场竞争值主要受到升级套餐渗透率、市场竞争和“提速降费”政

52、策的影响。和“提速降费”政策的影响。2015 年-2016 年，由于公司受到漫游费下调等“提速降费”相关政策影响，ARPU 值出现下降。2016 年-2017 年间，4G 用户渗透率的提升带动了整体ARPU 值的回升，但 4G 业务 ARPU 值的快速下降使得回升幅度有限。在 2018 年-2019 年间，随着 4G 业务 ARPU 值降至同整体 ARPU 值相近的水平，叠加同时期运营商间价格竞争趋于激烈，整体 ARPU 值再度下跌。图图 18：中国联通移动通信业务中国联通移动通信业务 ARPU 值变化（元值变化（元/户户/月）月）资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所 回顾

53、“提速降费”政策的历程，自 2014 年工信部下调漫游费开始，“提速降费”后续深化政策不断落地，同时随着移动用户规模增长于 2015 年阶段性放缓后，运营商存量市场竞争加剧，2018 年经过多年试点后工信部正式发放 15 张虚拟运营商牌照经营移动通信转售业务，引入更多社会资本进一步加剧了市场竞争。2014 年之后，三大运营商整体收入增年之后，三大运营商整体收入增速有所放缓，利润也出现一定波动，部分运营商部分年度利润开始出现同比下滑。速有所放缓，利润也出现一定波动，部分运营商部分年度利润开始出现同比下滑。图图 19：三大运营商营业收入（亿元）和合计增速三大运营商营业收入（亿元）和合计增速 图图

54、20：三大运营商净利润（亿元）和合计增速三大运营商净利润（亿元）和合计增速 4665596996283725445755905901372142.5008005200022H1移动基站总数4G基站5G基站0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500025003000350040004500手机月出货量（万部）5G手机月出货量（万部）5G手机占比4045505560657075808590200172

55、00212022H1移动通信整体4G用户 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：wind，中国联通财报，中国移动财报，中国电信财报，天风证券研究所 资料来源：wind，中国联通财报，中国移动财报，中国电信财报，天风证券研究所 提速降费对拉动消费、促进创业就业、促进国民经济、数字化转型具有重大的意义，2021年 4 月工信部统计，提速降费政策提出以来，固定宽带单位带宽和移动网络单位流量平均资费降幅超过了 95%。企业宽带和专线单位带宽平均资费降幅超过了 70%，累计让利超过7000 亿元，激发了信息消费的潜力，华

56、为等通信产品生产企业走向全球，腾讯、字节跳动等公司成长为世界级的互联网企业。2021 年，政府工作报告上针对提速降费的政策方向有所转变，工作重心从网络“普惠降费”向“精准降费”转变，不再提全面降费，而是对中小企业进行政策倾斜。2022 年，政府工作报告六年来首次未部署“提速降费”任务，我们认为既反映了近年来我国信息基础设施水平和信息服务能力已经出现质变性的提升，也说明在当前阶段，电信运营商发挥主观能动性，积极推动数字经济发展，帮助实现经济、治理等全面数字化转型成为了主要任务。在在过去多年提速降费工作过去多年提速降费工作中，运营商中，运营商充分履行了公用充分履行了公用基础基础设施的社会属性，但设

57、施的社会属性，但作为大型央企作为大型央企，也，也需要承担国有资产保值增值的任务需要承担国有资产保值增值的任务。目前而言，可以认为，。目前而言，可以认为，运营商整体运营商整体资费继续下降的力度有望得到缓解，整体资费继续下降的力度有望得到缓解，整体 ARPU 值有望企稳回升。值有望企稳回升。表表 4：提速降费相关政策提速降费相关政策 时间时间 政策要求政策要求 2015 年 推动电信企业降低网费，在网费明显偏高的城市开展宽带免费提速和降价活动，将具备网络条件的 4Mbps 以下铜缆用户接入速率免费提升到 4Mbps8Mbps，下调百兆光纤接入网费。有序开放电信市场，推进移动通信转售业务开放试点，2

58、016 年实现全面开放。2018 年 明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费；取消流量漫游费，移动网络流量资费年内至少降低 30%。2018 年 工信部向 15 家企业颁发首批移动通信转售业务经营许可（即虚拟运营商牌照）。2019 年 移动网络流量平均资费再降低 20%以上；中小企业宽带平均资费再降低 15%。2020 年 宽带和专线平均资费降低 15%。2021 年 提速降费重心从“普惠降费”向“精准降费”转变；面向中小企业用户，宽带和专线平均资费再降低 10%。资料来源：工信部官网，人民政府网，天风证券研究所 随着基础移动通信服务领域的发展，我国市场格局已经相对稳定，经营模式基本固定，行业

59、内服务定价和成本控制能力基本接近，毛利率和净利率维持在相对稳定的区间内。从运营商实际的经营策略上看，三家运营商逐步清退了 18 元/月等低价套餐，同时 2019 年中之后不再推广不限量套餐。结合目前的运营商套餐策略上看，三大运营商 5G 套餐定价差异不大，原有低价套餐逐步清退，整体上看运营商移动业务价格竞争有所缓和。表表 5：三大运营商三大运营商 5G 套餐情况套餐情况（截止（截止 2023 年年 2 月月 27 日）日）中国联通中国联通 中国移动中国移动 中国电信中国电信 12.1%11.2%14.1%0.3%2.1%4.6%3.5%1.7%0.5%3.8%10.2%10.7%0%2%4%6

60、%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000中国移动中国电信中国联通合计增速5.5%3.2%-1.1%-7.1%0.1%-8.5%5.8%9.6%-6.1%2.1%10.7%15.5%-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800016001800中国联通中国移动中国电信合计增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 5G 套餐套餐 资费(元/月)国内流量 国内通话 资费(元/月)国内流量 国内通话 资费(元/月)国内流量 国

61、内通话-99 20GB 400 分钟 129 30GB 500 分钟 128 30GB 500 分钟 129 30GB 500 分钟 159 40GB 700 分钟 158 40GB 600 分钟 169 40GB 800 分钟 199 60GB 1000 分钟 198 60GB 1000 分钟 199 60GB 1000 分钟 239 80GB 1000 分钟 238 80GB 1000 分钟 239 80GB 1000 分钟 299 100GB 1500 分钟 298 100GB 1500 分钟 299 100GB 1500 分钟 399 150GB 2000 分钟 398 150GB 2

62、000 分钟 399 150GB 2000 分钟 599 300GB 3000 分钟 598 300GB 3000 分钟 599 300GB 3000 分钟 资料来源：中国联通官网，中国移动官网，中国电信官网，天风证券研究所 从中国联通整体移动通信服务收入来看，公司在 2010 年-2013 年间移动通信业务收入保持高速增长。2014 年-2015 年受到漫游费下调等“提速降费”系列政策的冲击，移动通信业务增长显著放缓，并出现了收入的下滑。2016-2018 年，随着 4G 用户渗透率的大幅提升和 ARPU 值企稳回升，中国联通移动通信业务增速逐渐提升。在 2019 年，虚拟运营商的加入使得运

63、营商市场竞争愈发激烈，叠加“提速降费”政策的推进和 4G 用户渗透率趋于饱和，公司的移动通信业务收入再次出现下滑。2020 年之后，5G 用户渗透率的提升和“提速降费”政策重心的调整让公司移动出账用户 ARPU 再次回升，结合用户数的稳定增长，中国联通的移动通信业务收入恢复增长，并保持较为稳定的增速。图图 21：中国联通移动通信服务收入（亿元）中国联通移动通信服务收入（亿元）资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 从另外两家主要运营商来看，2022 年上半年，中国移动和中国电信的 5G 用户 ARPU 值分别为 85.0 元和 52.7 元，5G 渗透率分别为 52.7%和 60.4%，移动出

64、账用户 ARPU 值分别为 52.3元和 46.0 元。考虑到中国联通与中国电信在基站建设等方面的深度合作关系，我们认为直接引入中国电信的 5G 用户 ARPU 值用于对中国联通移动出账用户 ARPU 值进行预测较为合理。结合中国联通移动用户 2022 年上半年 ARPU 值数据，得到中国联通的非 5G 用户ARPU 估计值为 32.9 元。参照 4G 时代渗透率同期水平，假设未来两年 5G 用户渗透率分别提升到 70%和 80%，并按照谨慎、中性、乐观三种假设分别测算整体 ARPU 值。其中，考虑到 5G 用户 ARPU 已出现同 4G 转型期时 4G 用户 ARPU 值的快速下降，当前参考

65、用 5G 用户 ARPU 值与移动出账用户 ARPU 值差值较小，且“提速降费”政策已实现阶段性目标，因此设定乐观情况下 5G用户 ARPU 值不再下降，非 5G 用户 ARPU 值小幅下降。通过测算，通过测算，我们我们认为随着认为随着 5G 渗透渗透率的持续提升，中国联通移动通信业务率的持续提升，中国联通移动通信业务 ARPU 值有望保持增长。值有望保持增长。25.8%22.1%20.0%1.0%-9.3%1.7%7.9%5.5%-5.3%0.2%4.7%3.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0200400600800016001800移动

66、通信收入同比增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 表表 6：中国联通移动通信业务未来整体中国联通移动通信业务未来整体 ARPU 值测算（元值测算（元/户户/月）月）2022H1 预计预计 2023H1 70%5G 渗透率渗透率 预计预计 2023H2-2024H1 80%5G 渗透率渗透率 谨慎 非 5G ARPU 降幅 4%44.4 44.5 46.4 5G ARPU 降幅 5%中性 非 5G ARPU 降幅 3%44.4 45.4 47.3 5G ARPU 降幅 3%乐观 非 5G ARPU 降幅 2%44.4 46.6 48.6

67、5G ARPU 降幅 0%资料来源：中国联通推介材料，天风证券研究所 2.3.固网宽带固网宽带用户规模用户规模持续增长持续增长，智慧家庭强化竞争力、提升附加值，智慧家庭强化竞争力、提升附加值 中国联通另一重要中国联通另一重要 C 端业务为端业务为家庭市场业务。家庭市场业务。公司从网络、内容、智慧应用等多个维度为家庭市场用户提供全方位的通信服务以及信息服务。表表 7：中国联通家庭市场主要产品和服务中国联通家庭市场主要产品和服务 服务名称服务名称 具体服务内容具体服务内容 通信业务 固定互联网接入 通过光纤网络为家庭用户提供固定互联网接入服务。公司面对“三千兆”升级机遇期，以“全网融合”为策略主线

68、，体系化推进固网宽带和智能家庭业务融合发展。截止 2022 年 6 月，公司宽带接入用户为 9944万户。固定电话、视频电话等 公司为家庭用户提供固定电话、高清视频通话等通信服务。信息服务 联通看家 联通看家是服务于家庭用户的远程安防监控产品，满足家庭用户居家安全和关怀需要，并为商铺等提供分层分级管理服务，提升运营效能。联通组网 联通组网是指在标准公众宽带装维服务之外的延伸服务，为用户提供包含家庭组网设计、WiFi 覆盖及质量优化等服务，并按客户需求提供组网终端产品。联通全屋智能 联通全屋智能是面向家庭用户推出的整体智慧家庭解决方案，包括全屋智能标准化场景套包产品及全屋智能 DICT 解决方案

69、。联通智能固话 联通智能固话是家庭互联网场景下的智能语音通话服务，用户可以通过语音交互控制智能音箱等终端，实现拨打/接听电话。资料来源：中国联通公司官网，中国联通财报，天风证券研究所 固网宽带市场同样面临提速降费和市场竞争压力。固网宽带市场同样面临提速降费和市场竞争压力。2013 年 12 月工信部发放 4G 网络牌照的同时，取消了对中国移动固定业务经营的限制，允许其进入固定宽带市场，经过网络大规模建设和推广之后，中国移动的固网宽带用户数快速增长，从 2015 年的 5503 万户，高速成长至 2022 年上半年的 2.56 亿户，超过中国电信成为国内用户数量最多的固网宽带运营商。图图 22：

70、三大运营商固网宽带用户数（亿户）三大运营商固网宽带用户数（亿户）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：中国联通财报，中国移动财报，中国电信财报，天风证券研究所 作为新进入者，中国移动采取较为激进的固网宽带定价策略，从固网宽带接入 ARPU 来看，中国移动进入市场后定价显著低于电信和联通，迫使整体固网宽带市场的价格快速下降。随着中国移动的市场份额达到较高水平，加上提速降费政策重心的变化、随着中国移动的市场份额达到较高水平，加上提速降费政策重心的变化、KPI 考核的考核的调整调整等因素，等因素，2020 年固网宽带市场价格有所企稳。年固

71、网宽带市场价格有所企稳。图图 23：三大运营商固网宽带三大运营商固网宽带 ARPU 值（元值（元/户户/月）月）资料来源：中国联通推介材料，中国移动推介材料，中国电信推介材料，天风证券研究所 固网宽带产品作为接入千家万户的入口，为中国联通进一步推广智慧家庭业务，实现家庭固网宽带产品作为接入千家万户的入口，为中国联通进一步推广智慧家庭业务，实现家庭业务场景化、智能化和多元化提供了重要契机。业务场景化、智能化和多元化提供了重要契机。公司以宽带接入为入口，为家庭客户增加 全屋智能、联通组网、联通看家、联通云服务等一系列附加服务。从中国联通固网宽带业务 ARPU 值来看，在 2015 年-2017 年

72、，由于“提速降费”政策的影响，宽带接入 ARPU 值逐年下降；在 2018 年-2021 年，宽带接入 ARPU 值稳定在 41.5 元左右；2022 年上半年，公司宽带接入 ARPU 值下降至 39.3 元，与中国电信宽带接入 ARPU 基本相同。而对于中国联通固网宽带整体业务 ARPU，通过按(宽带收入+智慧家庭产品收入)/年末用户数/12 来估算（有一定误差，实际 ARPU 使用的是平均收入/平均用户数），得到公司在 2018年-2020 年的固网综合 ARPU 值分别为 45.8 元、45.6 元和 46.4 元。可以看到，智慧家庭智慧家庭产品等增值服务收入的快速提升填补了宽带接入产品

73、等增值服务收入的快速提升填补了宽带接入 ARPUARPU 值快速下降带来的冲击，并使得值快速下降带来的冲击，并使得固网综合固网综合 ARPUARPU 稳步增长。稳步增长。图图 24：中国联通固网宽带接入中国联通固网宽带接入 ARPU 值和宽带综合值和宽带综合 ARPU 值（元值（元/户户/月）月）0.000.501.001.502.002.503.00中国移动中国电信中国联通2008200920000022H5055602000212022H

74、1中国移动中国电信中国联通 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所 从固网宽带业务收入端看，从固网宽带业务收入端看，近年来，近年来，得益于用户数的得益于用户数的平稳增加平稳增加、价格战的趋缓、价格战的趋缓和和智慧家庭智慧家庭业务不断发展提升综合业务不断发展提升综合 ARPU 值，公司整体固网业务值，公司整体固网业务稳步稳步增长增长，并在 2020 年-2022 年上半年同比增速有所提升。考虑到近年公司宽带接入客户数增长保持良好态势，我们预计随着收费降低造成的冲击下降和客户数量规模的提升，

75、未来公司的固网宽带接入收入增速有望保持平稳。宽带接入收入从 2019 年的 416 亿元提升至 2021 年的 448 亿元，年复合增长率为 3.8%；而包含了智慧家庭、语音通话和产业互联网等的整体固网服务收入则从 2019年的 1057 亿元增长到 2021 年的 1296 亿元，年复合增长率为 10.7%。展望未来，固网展望未来，固网宽宽带带业务业务综合综合 ARPU 值有望稳步回升，叠加值有望稳步回升，叠加家庭家庭用户用户市场市场规模规模稳定稳定，公司的固网服务业务板，公司的固网服务业务板块有望保持持续增长趋势。块有望保持持续增长趋势。图图 25：中国联通固网宽带接入收入中国联通固网宽带

76、接入收入（亿元）（亿元）和同比增速和同比增速 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 3.“联接联接+感知感知+计算计算+智能智能”一体化，产业互联网赛道”一体化，产业互联网赛道优势明显优势明显 公司紧抓“东数西算”新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，在全国打造云网边一体化的“5+4+31+X”新型数据中心体系；全面升级“联通云”产品，形成云原生和虚拟化双引擎；持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，物联网市场份额持续提升；积极布局安全市场，安全产品形成规模复制能力。对于未来几年，公司将坚持创新驱动，持续加强在数字政府、智慧城市、工业互联网、医疗健康、

77、生态环境等领域自研产品供给，关键核心能力自主化大幅提升，融合应用水平实现突破。图图 26：中国联通产业互联网布局中国联通产业互联网布局 002000212022H1固网接入ARPU固网综合ARPU6.0%0.0%-2.6%-1.0%-1.7%2.4%5.2%4.3%-4%0%4%8%12%16%20%005002000212022H1固网宽带接入收入同比增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源：中国联

78、通推介材料，天风证券研究所 产业数字化行业伴随 5G、云计算、物联网、大数据等新兴技术的快速发展，在国家新型基础设施建设的倡导下，行业迎来发展新机遇。根据中国信通院预测，到到 2025 年，中国数年，中国数字经济规模将达到字经济规模将达到 65.0 万亿元，年复合增长率超过万亿元，年复合增长率超过 10%。面对数字经济发展的新蓝海，公司基于自身优势，加大创新驱动力度，积极作为，以产业互联网为代表的创新业务蓬勃发展。2022 年前三季度，公司产业互联网业务实现收入 531.5 亿元，较去年同期上涨 30%，占主营业务收入的 22.2%。2022 年上半年，产业互联网业务为公司贡献了超过 70%的

79、新增收入，是名副其实的业绩增长“第一引擎”。具体来看：1)云业务：云业务：公司的“联通云”产品收入在 2022 年前三季度达到 268.7 亿元，同比增长142.0%。公司全面升级“联通云”产品，形成云原生和虚拟化双引擎，其中，云原生获得中国信通院卓越级容器云集群性能可信云和零信任安全能力两大权威认证。同时，公司持续丰富云产品品类，发布了物联感知云、数海存储云等七大场景云，自研产品超过 300 款，服务多地数字政府政务及医疗系统云建设和央企数字化转型。2)IDC 业务：业务：在 2022 年前三季度，公司 IDC 业务收入 186.1 亿元，同比增长 12.9%。公司优化“5+4+31+X”资

80、源布局，聚焦京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、鲁豫陕重点区域，提升算力服务品质和利用效率，截止 2022 年 6 月末，数据中心机柜利用率超过 68%，一线城市机架占比超过 40%。3)物联网业务物联网业务：公司在2022年前三季度物联网业务收入达到61.7亿元，同比增长35.6%。公司加速推进人机物泛在互联，坚持 5G 引领的网业协同策略，自主定制增强雁飞芯模能力，持续做大物联网连接规模，加快向连接+非连接的融合应用转型，截止 2022年 6 月末，公司物联网终端连接数达到 3.36 亿户，并占有车联网前装市场 70%份额。4)大数据业务：大数据业务：在2022年前三季度，公司大数据业务实

81、现收入27.7亿元，同比增长56.3%。公司发挥自身在数据治理和数据安全上的长板优势，深耕数字政府、数字金融等重点领域。公司注重技术创新，区块链专利储备央企第一，其自主研发的共建共享区块链调度平台，是首个基于区块链的跨运营商 5G 运营调度系统。技术优势使得中国联通在大数据业务中长期保持领先，截止 2022 年 6 月，公司在运营商大数据市场份额超过50%。5)IT 服务：服务：中国联通强化自主创新，实现产品能力平台化、自主产品标准化、产品研发集约化，以提升 5G 应用规模化推广能力和项目毛利率。截至 2021 年底，自研应用产品超 200 款，在智慧城市、工业互联网、数字政府等领域打造了智慧

82、城市基座、一网统管等一批明星产品，并以自研为核心实施 8000 多个 5G 行业应用项目，形成了以自主能力、自研产品、自主集成交付、持续运营服务集一体的差异化竞争优势，全面服务客户数字化转型。图图 27：中国联通产业互联网收入结构（亿元）中国联通产业互联网收入结构（亿元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所 注：*为基于公司财报信息得到的推算值。具体计算过程如下：2021 年年报披露，产业互联网业务收入为 548 亿元，物联网收入为 60 亿元，大数据收入为 26 亿元，IT 服务收入

83、为 60 亿元，联通云收入为 163 亿元。由此推算得到 2021 年IDC 业务收入为 239 亿元。2021 年联通云收入为 163 亿元，同比增长 43%，由此推算得到 2020 年联通云收入为 111 亿元。2020 年年报披露，产业互联网业务收入为 427 亿元，其中 IDC、物联网和大数据业务收入分别为 196 亿元、42 亿元和 17 亿元。推算得到2020 年 IT 服务务收入为 61 亿元。表表 8：中国联通产业互联网业务拆分（亿元）中国联通产业互联网业务拆分（亿元）2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022H1 2022Q1-Q3 云计算 4.8

84、9.6 23.6 38.4 云业务 111*163 187 269 IDC 105.4 137.5 162.1 195.8 IDC 196 239*124 186 物联网 14.1 20.8 30.4 42.2 物联网 42 60 43 62 大数据 1.6 6.1 12.3 17.2 大数据 17 26 19 28 IT 服务 33.2 56.1 100.2 133.6 IT 服务 61*60 -资料来源：中国联通财报，中国联通推介材料，天风证券研究所 注：*为推算值，推算过程详见图 28 附注。2022 年半年报及三季报中 IT 服务项不再作为产业互联网子业务项目单独出现。需要进一步说明的

85、是，中国联通财报对产业互联网业务的拆分及统计口径近年有所变化，其中 IT 服务中部分业务同云计算业务一起重组为了云业务。通过比对拆分方式变化前后数据的对应关系，确认图中基于新拆分方式得到的各子业务营收推算值同公司过往数据相吻合。相较于 4G 时代，5G 时代网络技术大幅进步，除速率进一步提升的增强移动宽带 eMBB 场景之外，增加了高可靠低时延 uRLLC、海量机器通信 mMTC；结合这三大场景的技术特点，5G 网络能够支撑更多垂直行业数字化应用，最具代表性的如自动驾驶、智能制造、远程医疗、云化办公、智慧城市、AR/VR 等。展望未来，中国联通凭借其在产业互联网赛道的丰展望未来，中国联通凭借其

86、在产业互联网赛道的丰富经验，结合富经验，结合 5G 网络的持续发展，有望在网络的持续发展，有望在 5G 行业应用发展机遇期进一步加快其行业应用发展机遇期进一步加快其 2G/2B业务的发展。业务的发展。图图 28：5G 三大应用场景和潜在行业应用案例三大应用场景和潜在行业应用案例 资料来源：中国联通研究院5G 技术发展与行业应用探讨，天风证券研究所 111*163 187 269 196 239*124 186 42 60 43 62 17 26 19 28 61*60 00500600202020212022H12022Q1-Q3云业务IDC物联网大数据IT服务 公司报告

87、公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 站在当前时点，站在当前时点，5G 行业应用发展的基础基本成熟，行业应用发展的基础基本成熟，5G 技术渗透进众多垂直行业带动的行技术渗透进众多垂直行业带动的行业数字化转型有望进一步提速。业数字化转型有望进一步提速。从 5G 技术标准发布的时间点上看，标准确定后的 5G 网络基础设施有望快速升级，5G 网络技术的不断演进以及网络覆盖的持续推进，为 5G 行业应用的加速发展打下坚实基础。图图 29：5G 技术标准时间表技术标准时间表 资料来源：中国联通研究院5G 技术发展与行业应用探讨，天风证券研究所 中国联通作为中国

88、联通作为全球领先的通信及信息服务提供商，全球领先的通信及信息服务提供商，结合资源禀赋优势、对网络通信技术的结合资源禀赋优势、对网络通信技术的深入理解以及自身在产业互联网业务上的丰富经验，有望在深入理解以及自身在产业互联网业务上的丰富经验，有望在 5G 行业应用中发挥差异化竞行业应用中发挥差异化竞争优势。争优势。截止 2022 年 6 月底，中国联通 5G 行业应用累计项目数超过 8000 个，上半年签约规模接近 40 亿元，在 150 个主要城市城区综合业务接入区覆盖率为 90.2%，汇聚区覆盖率为 98.8%，持续打造并升级迭代了 5G 工业互联网、智慧城市、医疗、教育和文旅行业基线化解决方

89、案；目前，公司已经成为 5G 行业应用的重要参与者，并在产业互联网领域建立起了一体化特色能力体系，未来有望充分享受 5G 技术带动的产业互联网发展新机遇。图图 30：2022 年上半年中国联通年上半年中国联通 5G 行业应用成绩行业应用成绩 资料来源：中国联通推介材料，天风证券研究所 同时，中国联通持续加大产业互联网领域的投入，有望在未来强化其作为公司主要成长驱中国联通持续加大产业互联网领域的投入，有望在未来强化其作为公司主要成长驱动点的地位。动点的地位。从资本开支来看，2022 年上半年中国联通整体资本开支为 283.5 亿元，较去年同期增长 98.5%。从细分领域来看，公司在宽带及数据等领

90、域持续加大投资。在 2022 年上半年，中国联通在政企及创新业务上投资 54 亿元，占比为 19%。在云计算领域，公司计划在 2022 年完成“东数西算”网络总体架构方案，初步完成产业互联网低时延平台建设，总机架数达到 34.5 万架，逐步实现“一市一池”算力布局，打造“4 大基地+31 省”覆盖的算网一体化生态体系。2022 年 10 月，中国联通与腾讯在云计算领域强强联手，通过子公司成立合营公司，拟主要从事内容分发网络(CDN)和边缘计算业务，预计该合作将增强 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 中国联通在云计算底层技术和应用生态相关经

91、验，有望进一步加强公司在公有云服务市场的竞争力。中国联通在云网基础设施将持续加大投入，进一步完善中国联通在云网基础设施将持续加大投入，进一步完善 5G 赋能产业数字化转赋能产业数字化转型升级的网络底座，结合公司在垂直行业应用积累的经验和技术团队，产业互联网业务板型升级的网络底座，结合公司在垂直行业应用积累的经验和技术团队，产业互联网业务板块有望加速成长。块有望加速成长。图图 31：中国联通资本开支结构（亿元）中国联通资本开支结构（亿元）图图 32：中国联通资本开支结构占比中国联通资本开支结构占比 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 4.资本开支节奏平

92、稳，规模效应显著，毛利率有望持续优化资本开支节奏平稳，规模效应显著，毛利率有望持续优化 运营商的成本核算相对复杂，较难按照业务结构进行划分，有较多共用性质的成本（如运营商的成本核算相对复杂，较难按照业务结构进行划分，有较多共用性质的成本（如 5G基站的电费一部分支持移动通信业务，一部分支持基站的电费一部分支持移动通信业务，一部分支持 5G 行业应用，难以量化分拆），因此需行业应用，难以量化分拆），因此需要单独进行分拆核算。要单独进行分拆核算。具体来看：1)折旧与摊销：折旧与摊销：运营商庞大的网络等固定资产每年产生折旧及摊销，中国联通对于资产的折旧采用直线法(年限平均法)，其中房屋建筑物折旧年限

93、 10-30 年，通信设备折旧年限 5-10 年，办公设备及其他资产折旧年限 5-10 年。随着运营商早年的固定资产逐步净值折旧至 0 不再折旧，新建网络等资本开支投入又带来新增折旧摊销，二者相抵消，在资本开支增长阶段，整体折旧及摊销预计呈小幅提升态势。2)网络运行及支撑成本：网络运行及支撑成本：存量网络日常的运行维护和优化，以及产业互联网、智慧家庭等转型投入等产生的运维支撑成本。随着公司运营网络规模的不断扩大，加上公司在创新业务上的投入增加，以及房屋设备租赁成本、网络运维及能耗成本增长影响，公司近年运维支撑成本有所提升。3)人工成本：人工成本：主要包括员工团队的工资和绩效，保持稳定增长。4)

94、销售通信产品成本：销售通信产品成本：主要是公司各类移动终端销售产生的产品成本。5)技术服务成本技术服务成本：主要是公司为客户提供各类技术服务产生的成本。6)网间结算成本网间结算成本：网间结算成本主要是运营商骨干网流量相互传输中所产生的结算成本，相对比较稳定。图图 33：中国联通成本结构（亿元）中国联通成本结构（亿元）296.5381.7338.984.3101.5129.3114.2110.4110.869.382.9110.600500600700800201920202021移动网络宽带及数据基础设施及传送网其他52.54%56.42%49.14%14.94%15.0

95、0%18.75%20.24%16.32%16.07%12.28%12.25%16.04%0%20%40%60%80%100%201920202021移动网络宽带及数据基础设施及传送网其他 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 三大运营商资本开支恢复平稳增长三大运营商资本开支恢复平稳增长，中国中国联通联通资本开支增速与行业平均趋同。资本开支增速与行业平均趋同。从资本开支角度看，过去 10 年中运营商经历了 4G 网络、家庭宽带等的大规模新建、扩容和升级，资本开支度过短期高峰期后出现了数年的连续下滑。随着

96、5G 规模建设的稳步推进、家庭宽带迎来新一轮速率升级、运营商云网融合、产业数字化等新业务的持续投入，近年来三大运营商整体资本开支恢复平稳增长态势，按照三家资本开支计算，2021 年行业整体资本开支同比增速在 2.1%左右，而中国联通的资本开支增速为 1.9%，略低于行业平均增速。图图 34：三大运营商资本开支（亿元）三大运营商资本开支（亿元）资料来源：中国联通财报，中国移动财报，中国电信财报，天风证券研究所 通过与中国电信合作，中国联通深入推进两家公司在 5G/4G 基站建设、分布系统基础设施和重点业务平台建设以及IDC、行业应用等云网融合领域的共建共享与共维共优，截止2022年 6 月末，双

97、方累计开通 5G 基站 87 万站，5G 室分基站 20 万站，共享 4G 基站达到 87万站，干线光缆共建率达到 100%，累计为双方节省 CAPEX2400 亿元，每年节省 OPEX255亿元。通过共建共享，中国联通通过共建共享，中国联通在在强化网络服务支撑能力的同时，强化网络服务支撑能力的同时，保持保持了资本开支的稳定了资本开支的稳定增长增长，提升了资源利用效能，提升了资源利用效能，缓解了折旧摊销在成本端造成的压力，缓解了折旧摊销在成本端造成的压力，高质量发展生态高质量发展生态逐步逐步完善完善。展望未来，展望未来，5G 网络投资有望网络投资有望进入进入平稳增长平稳增长阶段阶段，千兆固网升

98、级改造仍需持续投资，千兆固网升级改造仍需持续投资并将保持相对稳定，产业互联网等创新业务及其对应支撑平台和基础设施等投资将有所增并将保持相对稳定，产业互联网等创新业务及其对应支撑平台和基础设施等投资将有所增长。长。整体来看，中国联通将在未来整体来看，中国联通将在未来有望有望维持资本开支平稳增长的态势。维持资本开支平稳增长的态势。对于折旧及摊销的详细预测和计算，首先回顾相关历史数据：需要计提折旧和摊销的主要包括固定资产、无形资产、使用权资产。根据根据历史数据可以测历史数据可以测算出算出中国联通的中国联通的平均折旧摊销率在执行新租赁准则后分别为平均折旧摊销率在执行新租赁准则后分别为 17.53%(2

99、019 年年)、17.56%(2020 年年)和和 18.38%(2021 年年)，略有小幅增加。，略有小幅增加。折旧比率的小幅提升与公司待折旧摊销资产结构有关，由于公司资本开支中折旧期限较短的电信线路和设备占比较高，折旧期限较长的房屋等基础设施占比较小，导致平均计算整体折旧期限小幅缩短（或折旧比率小幅提升）。125.8115.1105.7115.653.1715.7790.9786.5815.1397.0550.8432.4462.9530.9268.4348.2359.8375.5400.8218.345.882.2102.2143.3104.173.696.8144.0161.1112.

100、6276.0264.1268.6306.8145.70500025003000200212022H1销售通信产品成本其他技术服务成本人工成本网络运行及支撑成本折旧及摊销网间结算成本-46.2%-41.6%6.7%25.6%19.9%2.1%-18.8%-13.4%-6.9%4.5%11.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0040005000200021中国联通中国移动中国电信中国联通增速三家合计增速 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读

101、正文之后的信息披露和免责申明 23 表表 9：中国联通折旧及摊销（亿元）比例测算中国联通折旧及摊销（亿元）比例测算 2019 2020 2021 折旧及摊销 790.9 786.5 815.1 固定资产 3125.3 3153.3 3109.1 无形资产 257.5 249.4 271.7 使用权资产 339.0 290.5 239.3 折旧摊销率 17.53%17.56%18.38%资料来源：中国联通财报，天风证券研究所 其次对公司未来折旧及摊销成本进行预估。基于固定资产和无形资产的形成方式，可以通过如下科目关系进行测算，根据历史数据拟合误差率仅0.5%：(固定资产0+无形资产0+使用权资产

102、0+资本化研发投入T0+在建工程T0+资本开支T0 在建工程T1)折旧摊销比率 预计中国联通未来整体资本开支保持个位数增长的假设下，可测算得出中国可测算得出中国联通联通折旧与摊折旧与摊销成本未来销成本未来或将或将保持个位数增长。保持个位数增长。而在其他主要成本科目中：1)网络运行及支撑成本网络运行及支撑成本和人工成本和人工成本短期增速或略高于收入增速：短期增速或略高于收入增速：网络运行及支撑成本中相当部分被用于产业互联网和智慧家庭等创新业务发展，在网络底座完善、应用场景探索成熟的阶段，成本投入预计略高于收入增速。类似的，中国联通近年人工成本逐年上升，主要与引入创新人才发展新兴业务和持续推进激励

103、机制改革，提升员工积极性有关。随着用户的快速发展以及产业互联网新业务的不断成熟，后续规模效应有望开始体现。2)网间结算成本增速预计低于收入增速：网间结算成本增速预计低于收入增速：网间结算成本主要是运营商网络间通信所产生的的支出，相对比较稳定。3)销售通信产品成本和销售费用：销售通信产品成本和销售费用：随着 5G 手机、智慧家庭终端等产品销售规模的扩大，相应的商品成本将同步于出售商品业务板块收入的变动。此外，公司相关产品和服务销售过程中产生的销售费用也将同步增长。综上所述，综上所述，受益于共建共享和共维共优受益于共建共享和共维共优等创新，中国联通等创新，中国联通成本端有望持续优化，随着成本端有望

104、持续优化，随着 5G5G用户渗透率进一步提升以及产业互联网等新业务规模持续成长，规模效应有望快速显现，用户渗透率进一步提升以及产业互联网等新业务规模持续成长，规模效应有望快速显现，收入增速有望快于成本的增速，推动公司整体毛利率的稳步成长。收入增速有望快于成本的增速，推动公司整体毛利率的稳步成长。5.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 核心假设：核心假设：1)2C 业务：业务：随着提速降费政策方向的调整，以及行业价格竞争逐步趋缓，C 端业务（移动和固网）降价压力减弱。同时随着 ARPU 值更高的 5G 用户渗透率的持续提升，以及智慧家庭等附加值业务的不断发展，推动公司 C 端业务 ARPU 值

105、稳步回升，带动移动通信服务、固网及智慧家庭业务收入的持续成长。2)2B/2G 业务：业务：公司在产业互联网业务板块持续投入，近年来随着网络基础的成熟、客户资源的完善，收入实现较高增速。整体行业空间广阔，中国联通在云业务、IDC 和大数据等领域加大投入，5G 应用有望助力公司 2B/2G 业务加速增长，推动公司整体收入持续增长。表表 10：中国联通公司收入预测中国联通公司收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 移动通信服务移动通信服务 收入收入(亿元亿元)1563.8 1567.0 1641.0 1685.9 1693.6 1696.5 公司报告公司报告|首次

106、覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 同比增速同比增速-5.26%0.19%4.72%2.74%0.45%0.17%固网宽带固网宽带 收入收入(亿元亿元)415.7 426 448 466.3 486.0 497.6 同比增速同比增速-1.75%2.48%5.16%4.09%4.21%2.39%产业互联网产业互联网 收入收入(亿元亿元)328.6 427.0 548.0 741.6 977.2 1251.0 同比增速同比增速 42.82%29.79%28.34%35.32%31.77%28.02%其他主营业务其他主营业务 收入收入(亿元亿元)334.9 338.1

107、 324.5 325.0 325.0 327.0 同比增速同比增速 0.60%0.96%-4.02%0.15%0.00%0.62%销售通信产品销售通信产品 收入收入(亿元亿元)261.3 280.2 317.0 339.2 362.9 381.1 同比增速同比增速-3.90%7.26%13.12%7.00%7.00%5.00%总收入总收入 收入收入(亿元亿元)2905.1 3038.4 3278.5 3558.1 3844.7 4153.2 同比增速同比增速-0.12%4.59%7.90%8.53%8.06%8.02%资料来源：wind，中国联通财报，天风证券研究所 从全球运营商盈利能力与估值

108、比较上看：从全球运营商盈利能力与估值比较上看：1)EBITDA/收入比例国内运营商与全球水平差异不大：收入比例国内运营商与全球水平差异不大：由于运营商的重资产属性，剔除折旧摊销后 EBITDA/收入更能反映出运营商实际的收益能力，从这个角度看国内三家运营商与全球运营商比较差异不大；2)国内运营商国内运营商 ROE 偏低：偏低：但从 ROE 指标看，由于国内运营商更加强调基础设施社会公益性属性，中国的运营商建设了覆盖完善的庞大网络，覆盖了从城市到乡村等广大国土，因此 ROE 水平相对私营为主的海外运营商相对偏低。3)从从 PB-ROE 角度看国内运营商相对低估：角度看国内运营商相对低估：同时考虑

109、盈利能力以及估值水平，我们参考PB-ROE 估值，国内三大运营商港股估值显著低于全球运营商平均估值水平。参考全参考全球运营商球运营商 PB-ROE 估值水平，估值水平，我们我们认为认为中国联通中国联通仍有仍有一定一定向上向上空间空间。表表 11：全球主要运营商估值比较全球主要运营商估值比较（截至（截至 2023 年年 2 月月 27 日）日）EBITDA/营业总收入营业总收入(%)净资产收益率净资产收益率(%)PB(倍倍)2019 2020 2021 2019 2020 2021 23/02/27 中国 中国联通 34.03 33.09 29.31 3.48 3.78 4.29 1.04 中国

110、移动 39.70 37.12 36.66 9.89 9.65 9.87 1.32 中国电信 31.20 30.49 28.54 5.82 5.84 6.70 1.18 均值 34.98 33.57 31.51 6.40 6.42 6.95 1.18 美国 AT&T 35.70 24.56 36.79 7.55-2.99 10.92 1.41 Verizon 33.48 35.02 36.41 33.64 27.55 26.52 1.79 T-mobile 27.45 29.84 29.05 12.96 6.51 4.38 2.53 均值 32.21 29.81 34.08 18.05 10.3

111、6 13.94 1.91 欧洲 德国电信 32.28 35.40 36.07 12.35 12.30 10.63 2.45 英国电信 32.99 32.51 34.96 13.91 11.13 9.45 0.86 橘子电信 52.17 52.32 52.23 9.64 14.58 0.70 0.84 均值 39.15 40.08 41.09 11.97 12.67 6.92 1.38 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 图图 35：全球主要运营商全球主要运营商 PB-ROE 对比（截止对比（截止 2023

112、 年年 2 月月 27 日）日）资料来源：wind，天风证券研究所 6.风险提示风险提示 1、行业竞争加剧，降价压力超预期、行业竞争加剧，降价压力超预期 运营商提供的基础通信服务差异化较低，若竞争对手采取较为激进的价格策略，可能导致公司市场份额、价格水平低预期。2、创新创新业务进展不达预期业务进展不达预期 产业互联网和 5G 垂直行业应用等处于加速落地的初步阶段，技术与产品方案的成熟度、客户的接受度等可能导致新业务规模不及预期，以及利润率低于预期。3、政策风险政策风险 电信运营商作为关乎国计民生的基础设施性质的行业，受国家相关部委领导，提速降费等政策可能对行业整体盈利能力带来不确定性。4、业务

113、拆分及测算的主观性风险业务拆分及测算的主观性风险 报告中针对运营商业务进行了较多业务拆分及测算，测算具有主观性，仅供参考。5、盈利盈利预测预测假设的风险假设的风险 报告中通过拆解公司业务及成本项，并参照其他运营商和公司自身发展情况对各业务营收和成本项进行预测的方式进行评估，但不同公司之间在业务及所处市场上的差异可能导致上述预测方式产生误差。6、跨市场选取标的比较跨市场选取标的比较的风险的风险 报告在进行全球运营商盈利能力与估值比较分析时，所用运营商标的在不同市场上市，比较分析受到不同市场投资者偏好等因素的影响，存在风险。中国移动中国电信中国联通VERIZONT-mobile英国电信橘子电信德国

114、电信y=1.6792x+1.34760.000.501.001.502.002.503.000%5%10%15%20%25%30%公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 35,215.40 46,273.23 93,600.14 144,584.34 192,234.94 营业收入营业收入 303,838.07 327,854.49 3

115、55,805.91 384,469.68 415,318.25 应收票据及应收账款 19,934.13 19,871.15 19,662.84 21,988.04 21,851.11 营业成本 224,539.18 247,360.58 266,362.96 287,573.07 310,552.11 预付账款 6,758.91 7,510.16 7,287.78 7,889.69 7,637.92 营业税金及附加 1,353.84 1,427.10 1,548.66 1,673.42 1,807.69 存货 1,951.39 1,846.26 2,297.16 2,495.72 3,025.

116、20 销售费用 30,461.04 32,212.43 34,500.05 36,000.05 38,000.06 其他 43,971.07 50,283.73 52,636.74 51,877.08 53,069.41 管理费用 25,759.17 24,779.62 24,000.04 26,000.04 28,000.04 流动资产合计流动资产合计 107,830.91 125,784.54 175,484.66 228,834.87 277,818.59 研发费用 2,963.70 4,792.17 9,000.01 11,000.02 12,500.02 长期股权投资 44,458.

117、19 48,416.40 48,416.40 48,416.40 48,416.40 财务费用 226.72 96.71(800.00)(800.00)(800.00)固定资产 315,331.98 310,915.66 289,734.28 293,690.62 293,705.91 资产/信用减值损失(5,596.13)(3,301.01)(5,000.00)(4,040.28)(4,083.63)在建工程 47,155.61 41,191.61 55,072.45 45,065.21 43,258.69 公允价值变动收益 154.22(38.97)(36.83)0.00 0.00 无形资

118、产 25,923.63 29,244.09 24,543.58 19,843.06 15,142.55 投资净收益 2,846.62 4,376.75 4,500.00 4,500.00 4,500.00 其他 40,952.36 37,264.86 35,763.95 34,263.05 34,214.91 其他 5,539.41(1,546.69)(500.00)(500.00)(1,000.00)非流动资产合计非流动资产合计 473,821.77 467,032.62 453,530.66 441,278.34 434,738.45 营业利润营业利润 15,590.30 17,695.8

119、0 21,157.36 23,982.80 26,674.70 资产总计资产总计 582,475.43 593,284.48 629,015.32 670,113.21 712,557.04 营业外收入 863.22 637.92 600.00 654.00 706.32 短期借款 740.00 385.26 390.00 390.00 390.00 营业外支出 494.01 526.39 650.00 682.50 716.63 应付票据及应付账款 120,364.35 129,763.69 139,558.87 151,209.46 162,793.24 利润总额利润总额 15,959.5

120、1 17,807.32 21,107.36 23,954.30 26,664.39 其他 58,181.04 59,273.26 112,690.41 122,983.45 132,703.86 所得税 3,434.59 3,391.14 4,221.47 4,790.86 5,332.88 流动负债合计流动负债合计 179,285.39 189,422.21 252,639.27 274,582.91 295,887.10 净利润净利润 12,524.92 14,416.19 16,885.89 19,163.44 21,331.51 长期借款 2,482.06 1,834.98 1,800

121、.00 1,800.00 1,800.00 少数股东损益 7,003.61 8,110.72 9,469.60 10,746.86 11,962.71 应付债券 2,997.47 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 5,521.31 6,305.47 7,416.28 8,416.58 9,368.80 其他 23,279.95 20,101.31 20,101.31 20,101.31 20,101.31 每股收益（元）0.17 0.20 0.23 0.26 0.29 非流动负债合计非流动负债合计 28,759.47 21,936.29 21,901

122、.31 21,901.31 21,901.31 负债合计负债合计 251,001.47 257,074.13 274,540.59 296,484.22 317,788.41 少数股东权益 183,765.44 186,993.20 196,462.81 207,209.67 219,172.38 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 31,015.60 30,991.39 31,804.44 31,804.44 31,804.44 成长能力成长能力 资本公积 80,390.79 80,443.14 80,414.60 80,414.60 80

123、,414.60 营业收入 4.59%7.90%8.53%8.06%8.02%留存收益 41,201.95 43,842.86 51,259.14 59,675.72 69,044.52 营业利润 15.97%13.51%19.56%13.35%11.22%其他(4,899.82)(6,060.24)(5,466.26)(5,475.44)(5,667.31)归属于母公司净利润 10.82%14.20%17.62%13.49%11.31%股东权益合计股东权益合计 331,473.96 336,210.35 354,474.73 373,628.99 394,768.63 获利能力获利能力 负债和

124、股东权益总计负债和股东权益总计 582,475.43 593,284.48 629,015.32 670,113.21 712,557.04 毛利率 26.10%24.55%25.14%25.20%25.23%净利率 1.82%1.92%2.08%2.19%2.26%ROE 3.74%4.23%4.69%5.06%5.34%ROIC 4.75%5.28%6.11%7.79%9.94%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 12,524.92 14,416.19 7,416.28 8,416.58 9,368.80 资

125、产负债率 43.09%43.33%43.65%44.24%44.60%折旧摊销 68,994.72 71,341.95 72,001.06 75,751.42 79,491.75 净负债率-4.83%-8.47%-21.40%-33.95%-44.20%财务费用 1,338.76 1,175.63(800.00)(800.00)(800.00)流动比率 0.49 0.54 0.69 0.83 0.94 投资损失(2,846.62)(4,376.75)(4,500.00)(4,500.00)(4,500.00)速动比率 0.48 0.53 0.69 0.82 0.93 营运资金变动(12,364

126、.35)6,266.51 17,703.48 20,678.52 19,619.22 营运能力营运能力 其它 39,686.33 23,148.06 9,432.78 10,746.86 11,962.71 应收账款周转率 14.98 16.47 18.00 18.46 18.95 经营活动现金流经营活动现金流 107,333.76 111,971.58 101,253.59 110,293.38 115,142.48 存货周转率 140.97 172.66 171.74 160.43 150.45 资本支出 70,564.53 69,966.83 60,000.00 65,000.00 73

127、,000.00 总资产周转率 0.53 0.56 0.58 0.59 0.60 长期投资 3,241.77 3,958.21 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(165,823.10)(148,704.81)(116,074.94)(125,100.00)(141,100.00)每股收益 0.17 0.20 0.23 0.26 0.29 投资活动现金流投资活动现金流(92,016.80)(74,779.78)(56,074.94)(60,100.00)(68,100.00)每股经营现金流 3.37 3.52 3.18 3.47 3.62 债权融资(4,730.40)

128、(1,528.42)769.76 800.00 800.00 每股净资产 4.64 4.69 4.97 5.23 5.52 股权融资(1,236.32)(3,811.17)1,378.49(9.18)(191.87)估值比率估值比率 其他(21,015.11)(20,570.74)0.00 0.00 0.00 市盈率 29.32 25.67 21.83 19.23 17.28 筹资活动现金流筹资活动现金流(26,981.84)(25,910.33)2,148.25 790.82 608.13 市净率 1.10 1.08 1.02 0.97 0.92 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00

129、0.00 0.00 EV/EBITDA 2.85 2.47 2.49 1.98 1.55 现金净增加额现金净增加额(11,664.87)11,281.47 47,326.91 50,984.20 47,650.60 EV/EBIT 10.54 8.88 9.55 7.47 5.70 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我

130、们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本

131、报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告

132、所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的

133、潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：