1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：血制品、疫苗双轮驱动血制品、疫苗双轮驱动，疫情负面影响逐渐消退，疫情负面影响逐渐消退。公司是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。1998 年，公司首家通过了血液制品行业的 GMP 认证；2008年，流感病毒裂解疫苗获国家批准文号；2013 年，公司参股设立华兰基因工程有限公司，进军单抗领域，主要开展创新药和生物类似药的研发、生产。采浆量受疫情影响逐渐消退，浆站数量稳步提升。采浆量受疫情影响逐渐消退，浆站数量稳步提升。国家对血液制品行业实施严格的监管制度，准入门槛较高。2022 年公司累计获批 7 家新浆站，预计 23

2、 年上半年起陆续实现采浆。获批新浆站均位于河南地区，所在地具有人口密度大且交通便利等优势，单站满产有望达 70 吨以上，23 年总采浆量有望突破 1300 吨。受新冠疫情影响，院端对血制品的认知程度提升较大，未来有望维持高需求态势。新冠封控使流感疫情得到缓解，流感疫苗批签发量逐年上升。新冠封控使流感疫情得到缓解，流感疫苗批签发量逐年上升。2021年，中国流行性感冒发病数为 66.8 万例，较上年减少了 47.7 万例，同比下降 42%。公司重磅产品四价流感疫苗市占率领先，新冠疫情对疫苗接种影响较大，未来随着疫情防控进入新阶段，接种点工作陆续恢复正常，二类苗接种逐步复苏。目前国内流感疫苗接种率较

3、低，后续随着市场教育程度的进一步提升，疫苗接种率有望贡献新的业绩增量。盈利预测与投资建议 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 45、53 和 62 亿元，增速分别为 2%、17%和 18%；预计 2022-2024 年归母净利润分别为 11、15 和 18 亿元，增速分别为-13%、28%和 24%。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。公司属生物制品板块，我们选择类似属性的博雅生物、卫光生物、天坛生物和康泰生物作为可比公司，给予 2023 年 34 倍 PE，目标价 27.20 元，并给予公司“买入”评级。风险提示 公司浆站建设进度低于预期风险；行业政策风险；血液制品安全

4、性潜在风险；竞争加剧风险 公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)5,023 4,436 4,517 5,277 6,202 营业收入增长率 35.76%-11.69%1.82%16.83%17.53%归母净利润(百万元)1,613 1,299 1,137 1,456 1,800 归母净利润增长率 25.69%-19.48%-12.49%28.09%23.63%摊薄每股收益(元)0.884 0.712 0.623 0.798 0.987 每股经营性现金流净额 0.73 0.78-0.21 1.05 1.28 ROE(归属母公司)(摊

5、薄)21.43%15.58%9.27%11.09%12.66%P/E 47.77 40.93 36.02 27.91 22.56 P/B 10.24 6.38 3.37 3.14 2.90 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00015.0017.0019.0021.0023.0025.0027.00220301人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华兰生物沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 血制品+疫苗双轮驱动，疫情负面影响逐渐消退.4 公司产品管线丰富.4 业绩承压谷底已过，新浆站获批利好长期发展.4 血

6、制品景气度回升，公司作为龙头率先受益.5 采浆量：疫情负面影响逐渐消退，浆站数量稳步提升.5 白蛋白：恢复性增长明显，行业景气度不断改善.7 静丙：疫情加速市场教育推进，终端需求有望持续提升.8 流感疫苗渗透率低，四价疫苗市场广阔.9 流感病毒具有多种亚型且抗原极易突变.9 新冠封控使流感疫情得到缓解，流感疫苗批签发量逐年上升.9 盈利预测与投资建议.12 风险提示.13 图表目录图表目录 图表 1：公司产品管线丰富.4 图表 2：2018 至 1-3Q2022 公司营收（百万元）及增速.5 图表 3：2018 至 1-3Q 2022 归母净利润（百万元）及增速.5 图表 4：2018 年至

7、1-3Q2022 公司毛利率及净利率（%）.5 图表 5：2018 年至 1-3Q2022 公司期间费用率（%）.5 图表 6：我国采浆量情况（吨）.6 图表 7：我国历年单采血浆站的数量（个）.6 图表 8：血制品相关政策.6 图表 9：中国和美国人均采浆量（ml，疫情前：2019 年）.7 图表 10：血浆采集方式对比.7 图表 11：白蛋白批签发数据（万瓶）.7 图表 12：白蛋白样本医院销售额（亿元）.7 图表 13：2020 年人血白蛋白批签发支数竞争格局.8 图表 14：静丙批签发数据（万瓶）.8 图表 15：静丙样本医院销售情况（亿元）.8 图表 16：2020 年静丙批签发支数

8、竞争格局.9 图表 17：流感病毒具有多种亚型.9 图表 18：中国流感病例数（万人，左）及占法定传染病人数比例（%，右）.10 图表 19：2014-2020 年流感疫苗签发量（万支）及增速（%）.10 rRoP2YcVbZfVrV8ZNA8OaO7NpNpPpNpMiNoOoNiNrRpNbRqRnNvPsOoMNZsPoO公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 20：国内已上市流感疫苗汇总.11 图表 21：2020 年流感疫苗批签发支数竞争格局.11 图表 22：公司主营业务盈利预测.12 图表 23：主要费用率预测.12 图表 24：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至 2

9、023.03.01 收盘）.13 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 血制品+疫苗双轮驱动，疫情负面影响逐渐消退 公司产品管线丰富公司产品管线丰富 公司成立于 1992 年，是一家从事血液制品、疫苗、基因工程产品研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司业务包括血液制品、疫苗制品、创新药和生物类似药研发、生产三类业务，其中血液制品有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、人凝血酶原复合物、人凝血因子、人纤维蛋白原、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白等 11 个品种（34 个规格），是我国血液制品行业中血浆综合利用率较高、品种较多、规格较全的企业之一。公司控股

10、子公司华兰生物疫苗股份有限公司从事疫苗的研发、生产和销售，目前已上市的疫苗产品有流感病毒裂解疫苗、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿童剂型）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）。图表图表1 1：公司产品管线丰富公司产品管线丰富 来源：公司公告，国金证券研究所 业绩承压业绩承压谷底已过谷底已过，新浆站获批新浆站获批利好长期发展利好长期发展 2018-2020 年，公司营收和归母净利润呈现逐年增长态势，受疫情影响，2021 年下降较为明显。1-3Q2022 实现营收 36.0 亿元，同比

11、增长 7.2%，主要为二季度我国南方流感疫情带动流感疫苗需求爆发，公司疫苗发货提前所致；实现归母净利润 9.0 亿元，同比减少 30.7%，主要为采浆、产品运输等综合成本上升，同时疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。公司现有 25 个浆站在采，2022 年公司在河南省累计获批 7 个新浆站，目前正积极投入浆站建设工作，部分浆站有望于 2023 年上半年前实现采浆，为公司注入新的浆量增长动力。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表2 2：2 2018018 至至 1 1-3Q3Q20202 22 2 公司营收公司营收（百万元）（百万元）及增及增速速 图表图表3 3：2

12、2018018 至至 1 1-3Q3Q 20202 22 2 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）及增及增速速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 2020 年毛利率上升至 72.7%，主要由于高毛利产品流感疫苗（毛利率：89.52%）营收增加（同比：+132.07%）所致。随后两年呈现轻微下降趋势，其中血制品业务的毛利率波动主要为采浆成本(献浆员营养费)提升以及产品结构的变化所致。从净利率来看，由于 2017年血制品行业两票制的影响，销售费用率提升较快，导致净利率近年来略有下滑。2020 年销售收入增加，相应推广咨询费增加至 21.4%，3Q22 销售费用上升

13、主要系疫苗推广投入增加，及血制品业务费用结算延迟所致。管理和研发费用率整体保持平稳，未来随着两票制的影响逐渐减轻以及规模效应凸显，预计期间费用率将不断优化，公司盈利能力有望逐渐提升。图表图表4 4：2 201018 8 年至年至 1 1-3Q203Q202 22 2 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率（%）图表图表5 5：2 2018018 年至年至 1 1-3Q3Q20202 22 2 公司期间费用率公司期间费用率（%）来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 血制品景气度回升，公司作为龙头率先受益 采浆量采浆量：疫情疫情负面负面影响逐渐消退，影响逐渐消退，浆浆站数量

14、稳步提升站数量稳步提升 国家对血液制品行业实施严格的监管制度，准入门槛较高。2015-2021 年我国单采血浆站数量稳步增长，2018 年增速最快，当年单采血浆站数量为 253 个，增速达 9.52%。2021 年我国单采血浆站数量为 287 个，同比上一年增加了 10 个。2020 年受到疫情的影响，全国采浆量有所下滑，到 3 月份之后才开始逐步恢复，这导致 2020 年采浆量出现我国近年来首次负增长，2020 年我国血浆站采浆量为 8380 吨，同比下降了 7.91%。2020 年下半年国内单采血浆站均恢复至正常状态，2021年我国血浆站采浆量为9455吨，同比上涨12.83%。-40%-

15、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0200211-3Q2022归属于母公司所有者的净利润yoy0.010.020.030.040.050.060.070.080.0200211-3Q2022净利率毛利率0.05.010.015.020.025.0200211-3Q2022销售费用率管理费用率研发费用率-20%-10%0%10%20%30%40%0.01,000.02,000.03,000.04,

16、000.05,000.06,000.0200211-3Q2022营业总收入yoy公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表6 6：我国采浆量情况（吨）我国采浆量情况（吨）图表图表7 7：我国历年单采血浆站的数量（个）我国历年单采血浆站的数量（个）来源：国家卫健委，国金证券研究所 来源：国家卫健委，国金证券研究所 由于血液制品的特殊性，政府对血液制品行业的监管极为严格，血液制品行业的准入要求高、行业壁垒坚固。我国近年来不断出台政策以加强对单采血站质量的监管，未来随着行业政策的不断完善，血浆资源稀缺价值有望得到市场进一步重视。图表图表8 8：血制品相关政策血制品相关

17、政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2017 年 12 月 药监局 生物制品批签发管理办法 加强生物制品监督管理，规范生物制品批签发行为，保证生物制品安全、有效。未通过批签发的产品，不得上市销售或者进口。2019 年 12 月 第十三届全国人大常委会 中华人民共和国药品管理法 允许药品上市许可人委托其他企业进行药品生产和经营工作，但血液制品、麻醉药品、精神药品、医疗用毒性药品、药品类易制毒化学品不得委托生产。2020 年 6 月 药监局 血液制品附录修订稿的公告 对血液制品企业生产管理负责人、质量管理负责人和质量受权人的资质要求有了提升要求企业定期开展

18、实验室能力评估，确保实验结果准确、可靠和检验过程信息记录的真实、准确、完整和可追溯要求企业对所有投料生产用原料血浆留样，至血浆投料生产所有产品有效期届满后 1 年。2021 年 9 月 卫健委 关于印发献血浆者须知（2021 年版）的通知国卫办医函（2021）480 号 进一步加强单采血浆站管理，保障献血浆者身体健康，保证原料血浆质量。2021 年 12 月 卫健委 关于印发单采血浆站基本标准（2021年版）的通知 进一步加强单采血浆站管理，提升单采血浆站质量标准及要求，确保血浆质量和献血浆者安全。2022 年 3 月 卫健委 关于印发单采血浆站质量管理规范（2022 年版）的通知 国卫医发（

19、2022）5 号 进步规范单采血浆站全面质量管理，提升单采血浆站血浆采集供应全过程质量标准及要求，保迫血浆质量和献血浆者安全。来源：药监局，卫健委，中国政府网，国金证券研究所 国内血浆采集量远低于美国。近两年国内外受疫情影响时间不同，因此采用 2019 年疫情前情况进行比较。2019 年我国采浆量约为 9100 吨，以 2019 年末我国人口 14.0 亿计算，人均采浆量约为 6.5ml。2019 年美国采浆总量约为 5.3 万吨，人口数量为 3.28 亿人，人均采浆量为 161.6ml，是我国人均采浆量的 25 倍。020004000600080001620172018

20、20500300350200021公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表9 9：中国和美国人均采浆量（中国和美国人均采浆量（mlml，疫情前：，疫情前：2 2019019 年）年）来源：Statista，国金证券研究所 国内回收血浆不允许用于血液制品的生产，原料血浆只能通过单采血浆技术采集。同时，原料血浆的采集和管理体系非常严格，原料血浆的采集和供应必须由依法审批设立的单采血浆站进行，其他单位和个人不得从事单采血浆活动。图表图表1010：血浆采集方式对比血浆采集方式对比 公司名称公司名称 中国

21、中国 美国美国 欧洲欧洲部分国家部分国家 频次 2 次/月，最低间隔 14 天 2 次/周，最低间隔 72 小时 4 次/月，最低间隔 48 小时 采集量 580ml（含抗凝剂）590-880ml 600ml 回收血浆 不可用于生产加工 可用于生产加工 可用于生产加工 来源：卫光生物招股书，国金证券研究所 白蛋白白蛋白：恢复性增长明显，行业景气度不断改善恢复性增长明显，行业景气度不断改善 人血白蛋白作为中国血液制品市场中最大的销售品种，也是目前唯一允许进口的血液制品，目前国内人血白蛋白市场渗透率与国际市场有一定差距。国内市场的供给仍以进口为主，2021 年白蛋白中国的批签发量为 6367 万瓶

22、，其中进口和国产的占比分别为 65.0%和 35.0%。2015-2019 年白蛋白样本医院销售额总体呈现上升趋势，2015 年放开价格管制后，当年批签发量增长迅速。2017 年血制品行业实行两票制后，中小经销商积压库存较多，经营压力较大，4 季度生产企业的采购节奏放缓。2018 年下半年开始，渠道中库存逐渐消化，9 月销售额有所回升，回温迹象明显。图表图表1111：白蛋白批签发数据（万瓶）白蛋白批签发数据（万瓶）图表图表1212：白蛋白样本医院销售额（亿元）白蛋白样本医院销售额（亿元）来源：中检所及地方所，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 国产白蛋白份额格局较为稳定，头部集中效

23、应明显。其中，天坛生物、泰邦生物、上海莱士、华兰生物、双林生物批签发支数市占率分别为 7%、5%、5%、4%、3%。0204060800180中国美国0040005000600070000.02.04.06.08.010.012.014.04Q20193Q20192Q20191Q20194Q20183Q20182Q20181Q20184Q20173Q20172Q20171Q20174Q20163Q20162Q20161Q20164Q20153Q20152Q20151Q2015公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 静丙：疫情加速市场教育推进，终端

24、需求有望持续提升静丙：疫情加速市场教育推进，终端需求有望持续提升 静丙批签发量在 2017、2018 年下滑主要是去库存影响，之后增长修复。受疫情影响，4Q2019静丙样本医院销售额提升明显，由 4Q2018 的 0.4 亿元提升至 4Q2019 的 0.6 亿元，同时批签发数量也由 2018 年的 1063 万瓶增长至 2020 年的 1255 万瓶。2021 年血浆供给偏紧外加行业库存减少导致批签发数量有所回落。新冠疫情加速了市场教育推进，终端需求有望持续提升，预计未来批签发下滑幅度有望收窄。图表图表1414：静丙批签发数据（万瓶）静丙批签发数据（万瓶）图表图表1515：静丙样本医院销售情

25、况（亿元）静丙样本医院销售情况（亿元）来源：中检院及地方分院，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2020 年中国静丙行业批签发数量占比超过 10%的企业有天坛生物、上海莱士、泰邦生物和华兰生物，四家企业批签发占比合计 64%。其中天坛生物批签发份额 24%，上海莱士批签发份额 17%，泰邦生物批签发份额 13%，华兰生物批签发份额 10%。868344780000.00.10.20.30.40.50.60.74Q20193Q20192Q20191Q20194Q20183Q20182Q20181

26、Q20184Q20173Q20172Q20171Q20174Q20163Q20162Q20161Q20164Q20153Q20152Q20151Q2015图表图表1313：2 2020020 年人血白蛋白批签发年人血白蛋白批签发支数竞争支数竞争格局格局 来源：公司公告，国金证券研究所 CSLBehring,19%Octapharma,15%Grifols,13%Baxter,10%天坛生物,7%上海莱士,5%泰邦生物,5%华兰生物,4%双林生物,3%博雅生物,2%绿十字株式会社,1%国产其他,9%进口其他,7%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1616：2 2020020 年

27、静丙批签发年静丙批签发支数竞争支数竞争格局格局 来源：中检所，国金证券研究所 流感疫苗渗透率低，四价疫苗市场广阔 流感病毒具有多种亚型且抗原极易突变流感病毒具有多种亚型且抗原极易突变 甲型（A）流感和乙型（B）流感是造成每年流感爆发的主要原因。甲型流感病毒根据病毒表面的血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）这两种蛋白可分为多个亚型。目前已知 HA 亚型有 18 种，NA 亚型有 11 种，HA 和 NA 之间可以自由组合，理论计算流感病毒的亚型有 198种。目前经常在人类中传播的甲型流感病毒亚型包括：甲型 H1N1 和甲型 H3N2。乙型流感病毒分为 2 种亚型 Victoria 系和 Yamag

28、ata 系。世卫组织每年 2 月底对北半球的流感生产用病毒株进行推荐，以应对国内秋冬季流感爆发的市场需求。图表图表1717：流感病毒具有多种亚型流感病毒具有多种亚型 来源：CDC，国金证券研究所 新冠封控使流感疫情得到新冠封控使流感疫情得到缓解缓解，流感疫苗批签发量逐年上升流感疫苗批签发量逐年上升 2019 年我国流感发病人数达 353.8 万人次，达到近五年历史新高，占法定传染病比例从2018 年的 9.9%提升至 34.5%，流感疫情高发与流感疫苗关系密切，18-19 年流感季我国流感的优势毒株以甲型 H1N1 为主，已上市的三价四价流感疫苗虽有覆盖，但由于疫苗批签发数量远低于往年，接种率

29、过低造成免疫范围有限。2021 年，中国流感发病数为 66.8 万例，较上年减少了 47.7 万例，同比下降 42%；占法定传染病总发病人数比例的 10.7%，较上年减少了 9%。天坛生物,24%上海莱士,16%泰邦生物,13%华兰生物,10%双林生物,8%博雅生物,5%国产其他,24%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1818：中国中国流感流感病例病例数（数（万万人人，左，左）及占法定传染病人数比例（及占法定传染病人数比例（%，右），右）来源：疾病预防控制局，国金证券研究所 在 2018 年以前，我国仅上市有三价流感疫苗；2018 年，华兰生物和长生生物的四价流感疫苗获批

30、上市，2014-2018 年流感疫苗批签发量大体呈现下降趋势，2018 年流感疫苗供给不足也是我国 18-19 流感季疫情爆发的主要原因。随后公众接种意愿提高，流感疫苗需求量大增。2019 年我国流感疫苗批签发数量显著回升，2020 年为近 7 年最高水平，达 5765万支。图表图表1919：2 201014 4-20202020 年流感疫苗签发量年流感疫苗签发量（万支）（万支）及增速（及增速（%）来源：中检院，国金证券研究所 2022 年中国疾控发布的中国流感疫苗预防接种技术指南(2022-2023)显示，我国现已批准上市的流感疫苗有三价灭活流感疫苗（IIV3）、四价灭活流感疫苗（IIV4）

31、和三价减毒活疫苗（LAIV3）。IIV3 包括裂解疫苗和亚单位疫苗，IIV4 为裂解疫苗，LAIV3 为减毒疫苗。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0200202021流感病例数（万人）占法定传染病人数比例%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%004000500060007000200020公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2020：国内已上市流感疫苗汇总国内已上市流

32、感疫苗汇总 疫苗 厂家 类型 规格 给药方式 目标人群 接种程序 价格（元/支）三价灭活疫苗 华兰生物 裂解 0.5ml/0.25ml 肌肉注射 6-35 月龄婴幼儿 0.25ml剂型；3 岁以上人群：0.5ml 剂型 6 月龄-8 岁儿童：首次接种（2 针/年，间隔4 周）、非首次接种（1 针/年）；9 岁及以上人群：1 针/年 0.25ml：31-50 0.5ml：53-65 赛诺菲 裂解 0.5ml/0.25ml 长春所 裂解 0.5ml/0.25ml 上海所 裂解 0.5ml 北京科兴 裂解 0.5ml/0.25ml 雅立峰 裂解 0.5ml/0.25ml 国光生物 裂解 0.5ml

33、中逸安科 亚单位 0.5ml 168 三价减毒活疫苗 百克生物 减毒活疫苗 0.2ml 鼻腔喷雾 3-17 岁人群 3-8 岁儿童：首次接种，2 喷/年，间隔4 周。非首次接种，1 喷/年;9 岁以上人群：1 喷/年 298 四价灭活疫苗（四价流感病毒裂解疫苗）华兰生物 裂解 0.5ml 肌肉注射 3 岁以上人群 3-8 岁儿童：首次接种，2 针/年，间隔4 周、非首次接种，1 针/年;9 岁及以上人群：1 针/年 128 长春所 裂解 0.5ml 金迪克 裂解 0.5ml 北京科兴 裂解 0.5ml 武汉所 裂解 0.5ml 来源：中检院，药智网，国金证券研究所 2020 年有 11 家厂家

34、供应流感疫苗，其中 7 家市占率超 1%，华兰生物的三价与四价流感灭活疫苗合计市占率 40.3%。2020 年，流感疫苗批签发量为 5752 万支/瓶，同比增长约 87%。华兰生物占据领先位置，其中四价流感疫苗批签发量 2062 万支，占华兰生物总批签发量的 89%。图表图表2121：20202020 年流感疫苗年流感疫苗批签发支数批签发支数竞争格局竞争格局 资料来源：中检院，国金证券研究所 华兰生物,40.3%北京科兴,18.7%赛诺菲,15.5%长春所,11.6%金迪克,7.4%百克生物,2.7%雅立峰,2.4%其他,1.5%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 盈利预测与投资建议

35、 公司目前有疫苗和血液制品两大业务。预计血液制品总体保持平稳增长，疫苗业务受益于四价流感发力增长，有望贡献业绩增量：血液制品业务整体平稳增长。目前国内人均献浆量远低于欧美发达国家，外加新冠疫情需求增加，行业库存已基本清理到较低水平。2022 年公司接连有 7 家新浆站获批，预计 23年下半年或 24 年逐渐贡献业绩增加量，由于新浆站位于河南地区，人口稠密且交通便利，未来有望提升公司采浆能力。四价流感疫苗受疫情影响，近两年业绩略有下滑，随着疫情防控进入新阶段，疾控中心二类苗接种逐渐恢复。疫情过后，人们对疫苗接种意识加强，且 2022 年多地发现较多流感病例，预计后续两年流感疫苗接种将快速恢复。图

36、表图表2222：公司主营业务盈利预测公司主营业务盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入 3700 5023 4436 4517 5277 6202 YOY 15%36%-12%2%17%18%营业成本 1289 1371 1387 1447 1562.2 1793.5 毛利率 65%73%68.7%68.0%70.4%71.1%血制品 业务营业收入 2644 2591 2598 2667 2700 2980 YOY%10%-2%0%2.7%1%10%业务营业

37、成本 1133.2 1111.1 1162.3 1208 1229 1380 业务毛利率 57%57%55.3%54.7%54.5%53.7%占总营业收入比例 71%52%59%59%51%48%疫苗 业务营业收入 1043 2421 1825 1834 2560 3200 YOY%31%132%-25%1%40%25%业务营业成本 156.2 253.6 215.3 228 322 399 业务毛利率 85%90%88.2%87.6%87.4%87.5%占总营业收入比例 28%48%41%41%49%52%其他 业务营业收入 13 11 14 16 17 22 YOY%20%-14%25%1

38、5%6%29%业务营业成本-6.6 9.3 11 11.2 14.5 业务毛利率-41%33%31.3%34.1%34.1%占总营业收入比例 0.3%0.2%0.3%0.4%0.3%0.4%来源：Wind，国金证券研究所 费用率：预计 22-24 年销售费用率分别为 18.0%、18.0%和 17.9%；预计管理费用率保持将较为稳定；随着公司持续加大研发力度，预计 22-24 年研发费用率分别为 5.6%、5.6%和5.6%。图表图表2323：主要费用率预测主要费用率预测 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2

39、024E 销售费用率 14.1%21.4%17.5%18.0%18.0%17.9%管理费用率 5.9%5.0%5.7%5.6%5.6%5.6%研发费用率 3.9%4.2%5.7%5.6%5.6%5.6%来源：Wind，国金证券研究所 我们选取可比公司，采用市盈率法进行估值。选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。公司属生物制品板块，我们选择类似属性的博雅生物、卫光生物、天坛生物和康泰生物作为可比公司，给予 2023 年 34 倍 PE，目标价 27.20 元，并给予公司“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2424：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至可比公司估

40、值比较（市盈率法，数据截至 2022023.03.03 3.0101 收盘）收盘）代码代码 名称名称 股价股价（元）（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS PEPE 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E 3 300294.SZ00294.SZ 博雅生物 34.86 176 0.60 0.67 1.01 1.20 1.39 55.89 56.95 34.51 29.05 25.08 002880.SZ002880.SZ 卫光生物 30.38 69 1.18 0.91 0.91 1.03 1.20 40.87 35.

41、53 33.38 29.50 25.32 6 600161.SH00161.SH 天坛生物 23.26 383 0.51 0.55 0.53 0.60 0.74 81.86 52.32 43.89 38.77 31.43 3 300601.SZ00601.SZ 康泰生物 34.47 386 0.99 1.84 0.35 1.59 2.07 175.97 53.59 97.95 21.73 16.63 平均数平均数 88.65 49.60 52.64 29.81 24.65 华兰生物 22.33 407 0.88 0.71 0.62 0.80 0.99 47.77 40.93 36.02 27.

42、91 22.56 来源：Wind，国金证券研究所，注：博雅生物与天坛生物为国金预测、卫光生物与康泰生物为 Wind 预期。风险提示 公司浆站建设进度低于预期风险：新开浆站从建设到运营存在一定周期，建设周期及预计投产时间存在不确定性，采浆也存在爬坡过程，若新浆站采浆量不及预期，可能对公司业绩造成影响。行业政策风险：血液制品行业是国家重点监管的产业之一，包括产品质量、生产标准、行业准入等。监管政策发生变化将对整体行业竞争态势和公司经营情况带来不确定性风险。血液制品安全性潜在风险：血液制品是以健康人血浆为原料，采用生物学工艺或分离纯化技术制备的生物活性制剂。可能出现原料血浆遭受病毒感染，出现污染安全

43、事故的风险。竞争加剧风险：国内流感疫苗在研厂家众多，多家公司处于临床 3 期。并且目前国内有 10家以上流感疫苗供应商，竞争较为激烈。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 3,700 5,023 4,436 4,517 5,277 6,202 货币资金 1,064 1,038 693 546

44、 1,103 2,055 增长率 35.8%-11.7%1.8%16.8%17.5%应收款项 1,131 2,271 2,101 3,196 3,011 3,283 主营业务成本-1,297-1,371-1,387-1,447-1,562-1,794 存货 1,160 1,175 1,359 1,230 1,197 1,302%销售收入 35.0%27.3%31.3%32.0%29.6%28.9%其他流动资产 2,331 3,028 2,698 3,977 4,490 4,511 毛利 2,403 3,652 3,049 3,070 3,715 4,409 流动资产 5,685 7,512 6

45、,851 8,949 9,801 11,151%销售收入 65.0%72.7%68.7%68.0%70.4%71.1%总资产 75.0%74.8%59.4%56.9%59.6%61.3%营业税金及附加-32-37-36-33-40-50 长期投资 105 110 96 96 96 96%销售收入 0.9%0.7%0.8%0.7%0.8%0.8%固定资产 1,337 1,769 2,338 2,655 2,937 3,182 销售费用-520-1,076-775-812-948-1,111%总资产 17.6%17.6%20.3%16.9%17.9%17.5%销售收入 14.1%21.4%17.5

46、%18.0%18.0%17.9%无形资产 239 243 261 449 596 731 管理费用-218-253-254-255-298-346 非流动资产 1,898 2,527 4,686 6,786 6,647 7,028%销售收入 5.9%5.0%5.7%5.6%5.6%5.6%总资产 25.0%25.2%40.6%43.1%40.4%38.7%研发费用-144-213-254-254-298-345 资产总计资产总计 7,583 10,039 11,537 15,735 16,448 18,179%销售收入 3.9%4.2%5.7%5.6%5.6%5.6%短期借款 0 400 81

47、1 648 0 0 息税前利润（EBIT）1,490 2,073 1,731 1,717 2,131 2,555 应付款项 608 1,299 1,311 1,365 1,520 1,758%销售收入 40.3%41.3%39.0%38.0%40.4%41.2%其他流动负债 87 217 93 158 196 234 财务费用-4 11-10-54-26 3 流动负债 694 1,917 2,215 2,171 1,716 1,992%销售收入 0.1%-0.2%0.2%1.2%0.5%-0.1%长期贷款 0 0 190 390 390 390 资产减值损失-56-76-145-217-161

48、-128 其他长期负债 5 22 68 0 0 0 公允价值变动收益 32 26 27 28 31 35 负债 699 1,938 2,473 2,561 2,106 2,382 投资收益 139 85 73 84 94 102 普通股股东权益普通股股东权益 6,543 7,529 8,337 12,260 13,133 14,213%税前利润 8.6%3.9%4.3%5.4%4.6%4.0%其中：股本 1,403 1,824 1,824 1,824 1,824 1,824 营业利润 1,615 2,151 1,696 1,557 2,070 2,568 未分配利润 4,125 5,128 5

49、,769 6,451 7,325 8,405 营业利润率 43.7%42.8%38.2%34.5%39.2%41.4%少数股东权益 341 572 727 914 1,209 1,584 营业外收支-5-3-8 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 7,583 10,039 11,537 15,735 16,448 18,179 税前利润 1,610 2,147 1,688 1,557 2,070 2,568 利润率 43.5%42.7%38.1%34.5%39.2%41.4%比率分析比率分析 所得税-231-303-234-234-319-393 2019 2020 2021 202

50、2E 2023E 2024E 所得税率 14.4%14.1%13.9%15.0%15.4%15.3%每股指标每股指标 净利润 1,379 1,844 1,454 1,324 1,751 2,175 每股收益 0.915 0.884 0.712 0.623 0.798 0.987 少数股东损益 95 231 155 187 295 375 每股净资产 4.663 4.127 4.570 6.720 7.199 7.791 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 1,283 1,613 1,299 1,137 1,456 1,800 每股经营现金净流 0.971 0.726 0.785-0.20

51、7 1.047 1.276 净利率 34.7%32.1%29.3%25.2%27.6%29.0%每股股利 0.400 0.400 0.300 0.249 0.319 0.395 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 19.62%21.43%15.58%9.27%11.09%12.66%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 16.92%16.07%11.26%7.22%8.85%9.90%净利润 1,379 1,844 1,454 1,324 1,751 2,175 投入资本收益率 18.52%20.94%14.

52、80%10.27%12.24%13.37%少数股东损益 95 231 155 187 295 375 增长率增长率 非现金支出 217 263 351 519 513 528 主营业务收入增长率 15.02%35.76%-11.69%1.82%16.83%17.53%非经营收益-173-182-85-78-91-124 EBIT 增长率 24.59%39.13%-16.52%-0.79%24.11%19.90%营运资金变动-60-600-288-2,143-263-251 净利润增长率 12.63%25.69%-19.48%-12.49%28.09%23.63%经营活动现金净流 1,363 1

53、,325 1,432-378 1,910 2,328 总资产增长率 16.79%32.38%14.93%36.38%4.54%10.52%资本开支-273-621-810-2,385-213-780 资产管理能力资产管理能力 投资-697-224-1,075-172 31 35 应收账款周转天数 92.5 98.8 147.4 230.0 180.0 165.0 其他 125 106 127 84 94 102 存货周转天数 332.6 310.7 333.4 365.0 368.0 368.0 投资活动现金净流-845-739-1,759-2,473-88-643 应付账款周转天数 18.3

54、 20.8 40.6 65.0 65.0 65.0 股权募资 50 5 0 3,241 0 0 固定资产周转天数 121.1 100.9 181.4 179.6 152.4 126.5 债权募资 0 400 600-20-648 0 偿债能力偿债能力 其他-391-631-564-515-617-733 净负债/股东权益-48.97%-44.74%-25.93%-16.45%-23.51%-27.37%筹资活动现金净流-341-226 36 2,705-1,265-733 EBIT 利息保障倍数 393.3-190.0 176.5 31.5 82.1-751.5 现金净流量 177 360-2

55、91-146 557 952 资产负债率 9.22%19.31%21.44%16.28%12.80%13.10%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00=买入；1.012.0=增持；

56、2.013.0=中性 3.014.0=减持 历史推荐和目标定价历史推荐和目标定价(人民币人民币)序号序号 日期日期 评级评级 市价市价 目标价目标价 1 2021-10-30 买入 29.70 N/A 2 2022-01-14 买入 29.16 N/A 3 2022-03-30 买入 22.23 N/A 4 2022-06-14 买入 19.29 N/A 5 2022-07-12 买入 22.35 N/A 6 2022-08-23 买入 19.59 N/A 7 2022-10-10 买入 18.16 N/A 8 2022-12-28 买入 20.77 N/A 来源：国金证券研究所 投资评级的说

57、明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。05001,0001,50015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.002222030001成交量人民币(元)历史推荐与股价公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具

58、备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不

59、一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来

60、的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多

61、种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任

62、。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402