1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 九毛九九毛九(9922 HK)港股通港股通 年轻化餐饮平台年轻化餐饮平台活力领跑活力领跑 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):25.33 2023 年 3 月 01 日中国香港 餐饮餐饮 连锁餐饮龙头，多品牌支撑下持续高成长连锁餐饮龙头，多品牌支撑下持续高成长 九毛九为连锁正餐龙头，具备跨赛道复制能力，多品牌支撑公司持续高成长。公司主品牌太二酸菜鱼门店模型完成迭代，场景和客群有所拓宽，打开下沉市场，我们预计门店数有望逾 1000 家。第二成长

2、曲线怂火锅单店模型跑通，品牌势能持续向上，23、24 年全国化扩张有望提速。短期看，太二/怂受益线下体验需求回补，经营修复或领先同业。中长期看，公司管理团队年富力强，我们看好公司持续创新，通过内生和外延长期高成长。考虑客流回暖，我们调整 22/23/24E EPS 至 0.03/0.49/0.76 元，上调目标价至 25.33 元港币，对应 29X 24 年 PE，行业景气回暖，新品牌高成长有望催化估值，高于可比公司 24 年 Wind 和彭博全球一致预期均值 23 倍 PE。维持“买入”。太二：下沉模式得到验证，国内有望逾千家太二：下沉模式得到验证，国内有望逾千家 近年酸菜鱼品类发展有所趋缓

3、，太二模型成熟且具有相对韧性，龙头优势不断放大，凭借强大的品牌力和稳健的经营能力，已基本完成全国高线和省会城市核心商圈覆盖。22 年底太二门店增至 450 家（窄门餐眼）。疫情期间太二发力下沉，通过迭代门店模型、推出本地菜品、提高性价比以适应下沉市场需求，并切入上游鲈鱼养殖，升级供应链以保障产品品质和控制成本。我们认为太二稳定优秀的品牌势能和扩张力已有所验证，伴随下沉市场门店渗透率提升，我们预计远期开店空间达 883-1229 家，较 22 年仍有逾 1 倍提升空间。太二试水东南亚市场，若模式跑通，展店天花板或有进一步抬升。怂火锅：差异化破圈，全国火热扩张怂火锅：差异化破圈，全国火热扩张 火锅

4、品类空间广阔，连锁化率有较大提升空间。沙利文预计 22 年市场规模近 3400 亿（收入口径），预计 22-24 年川式火锅市场收入规模 CAGR 将维持双位数。21 年全国火锅门店数达 52 万（连锁经营协会），而截至 23 年 1月，品类 TOP5 品牌仅拥有门店 4400 家（窄门餐眼）。怂火锅复制太二成功经验，凭借差异化定位、用餐氛围和体验，沿用极简 SKU 以提升标准化扩张能力，22 年提速扩张趋势初显（新开门店 18家/同比+11 家），预计 23/24年继续聚焦城市高势能点位。我们认为伴随品牌力和火锅运营经验不断沉淀，怂有望加速放量，预计 25 年底总门店达 177 家（22 年

5、底 27 家）。行业景气回暖，新品牌发力成长，盈利与估值双升行业景气回暖，新品牌发力成长，盈利与估值双升 考虑出行恢复正常化，经营复苏稳步推进，我们调整 22/23/24E EPS 至0.03/0.49/0.76 元（前值：0.14/0.52/0.76 元），上调目标价至 25.33 元港币（前值：24.94 港币），对应 29X 24 年 PE，行业景气回暖，新品牌高成长有望催化估值，高于可比公司 24 年 Wind 和彭博全球一致预期均值 23 倍PE。维持“买入”。风险提示：新品牌扩张不及预期，市场竞争加剧，居民消费意愿下滑。研究员 梅昕梅昕 SAC No.S0570516080001

6、SFC No.BQE385 +(86)21 2897 2080 研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 联系人 曾珺曾珺 SAC No.S0570121120041 SFC No.BTM417 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(港币)25.33 收盘价(港币 截至 3 月 1 日)20.40 市值(港币百万)29,672 6 个月平均日成交额(港币百万)278.99 52 周价格范围(港币)10.82-23.95 BVPS(人民币)2.09 股价走势图股价走势图 资料来源：S&

7、P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)2,715 4,180 4,006 7,665 10,341+/-%1.02 53.96(4.16)91.34 34.92 归属母公司净利润(人民币百万)124.06 339.94 47.19 713.08 1,109+/-%(24.54)174.00(86.12)1,411 55.58 EPS(人民币，最新摊薄)0.09 0.23 0.03 0.49 0.76 ROE(%)7.68 11.07 1.53 20.79 26.09 PE(倍)198.51 72

8、.45 540.45 35.76 22.99 PB(倍)8.05 7.99 8.30 6.74 5.41 EV EBITDA(倍)45.11 24.71 42.51 13.30 9.47 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(12)(4)54Mar-22Jul-22Oct-22Feb-23(%)(港币)九毛九相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 九毛九九毛九(9922 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 稀缺的平台型餐饮公司稀缺的平台型餐饮公司.4 聚焦年轻化，以多品牌切入多赛道.4 管理独到激励充分，创新氛围浓厚.

9、5 复盘：逆风领跑，3 年涨幅 87%.7 锚定细分好赛道，乘势而上逐浪高锚定细分好赛道，乘势而上逐浪高.9 太二：精细化运营，展店空间广阔太二：精细化运营，展店空间广阔.11 行业趋向稳健发展，太二地位领先.11 拓展客户群，提升复购，精细化运营.13 门店场景延伸+本地化热菜供应，扩大客户群.13 公域创新营销+维持菜品性价比，提高转化率.14 私域会员运营+持续上新菜品，吸引到店复购.15 加强供应链，稳定毛利，巩固产品力.17 境内有望达成千店，海外市场初尝试.18 怂火锅：差异化破圈，全国火热扩张怂火锅：差异化破圈，全国火热扩张.21 火锅品类受众广泛，集中度待提升.21 注重门店场

10、景经营，经营表现优异.22 品牌口碑逐步走高，扩张有望加速.23 赖美丽：模型持续打磨，厚积而薄发赖美丽：模型持续打磨，厚积而薄发.25 盈利预测与估值盈利预测与估值.28 风险提示.30 bU9WeUfVeZaVeUeU7NbPbRmOmMtRnOeRmMnOiNoOpN6MpOnNMYqRnRNZtQnR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 九毛九九毛九(9922 HK)核心观点核心观点 疫情加速行业整合，供给端食品工业化水平、资本和数字化平台支持能力不断提升，我们认为，23 年以来，伴随需求的全面复苏，餐饮连锁品牌化时代有望加速成长。根据此前在餐饮深度报告中归

11、纳了的优质餐饮公司的公式化成长道路，“优质标的=优质赛道+优秀的商业模式+穿越周期的品牌+高质量管理”，我们认为九毛九旗下品牌背靠酸菜鱼、火锅等优质赛道，在 20-22 年间扎实打磨自身模型、品牌、组织，基本面较疫前有所改善，复苏阶段有望更快实现经营修复和扩张，乘赛道红利倍道而进。本文复盘了公司过去成长中的战略本文复盘了公司过去成长中的战略布局，布局，深挖三大主要品牌发展历程、模型变化与未来成长空间，深挖三大主要品牌发展历程、模型变化与未来成长空间，认为认为当前市场主要存在以当前市场主要存在以下预期差：下预期差：其一，市场认为其一，市场认为 22 年太二单品牌成长天花板较为有限，但我们认为太二

12、于细分赛道中的龙年太二单品牌成长天花板较为有限，但我们认为太二于细分赛道中的龙头优势持续放头优势持续放大，疫情冲击下仍持续实现盈利，品牌势能和商业模式已得到验证。大，疫情冲击下仍持续实现盈利，品牌势能和商业模式已得到验证。此外，此外，我们认为标准化极简模型灵活，更易迭代，在下沉市场、海外仍存在相当的扩张空间，太我们认为标准化极简模型灵活，更易迭代，在下沉市场、海外仍存在相当的扩张空间，太二仍处于品牌成长期。二仍处于品牌成长期。太二作为公司收入和利润的重要支撑（1H22 营收占比 78%，经营利润占比 87.9%），主要关注点在拓店空间。近年酸菜鱼品类发展有所趋缓，据企查查，2020 年酸菜鱼品

13、类门店规模出现负增长，倒闭门店数（11,299 家）超过新开门店数（10,329 家）。太二模型具有韧性，1H22 太二翻座率降到历史最低的 2.9，门店层面经营利润率仍达到 16.5%，展现出优秀的盈利能力。品牌力和经营效率支撑太二疫情期间逆势扩张，21/22 年新开门店 111/100家，未来有望持续整合行业。疫情期间太二调整运营模式，下沉市场模型跑通，提升远期展店空间。太二通过延伸门店服务场景、设置本地化菜品供应，私域营销等举措，拓展目标客群，提高流量粘性。参考样板城市（广州）开店密度/一线城市购物中心渗透率，我们测算太二国内远期扩张空间有望达约 883-1229 家，较 22 年底仍有

14、 96-173%的提升空间。随公司出海经验积累，海外市场展店节奏有望从蓄势阶段逐步加速，同样值得期待。截至23 年 2 月，公司海外门店数量达 5 家，预计 23 年展店 10-15 家。其二，市场认为火锅市场竞争激烈，怂作为新进入者其二，市场认为火锅市场竞争激烈，怂作为新进入者发展前景存在较大不确定性发展前景存在较大不确定性。但我们。但我们认为怂借助太二已有成熟运营经验，以差异化定位切入川式火锅赛道，已积累了一定的品认为怂借助太二已有成熟运营经验，以差异化定位切入川式火锅赛道，已积累了一定的品牌声量，有望在川式火锅市场中抢占一席之地，成为公司第二增长极。牌声量，有望在川式火锅市场中抢占一席之

15、地，成为公司第二增长极。川式火锅市场标准化程度高，成瘾性强，是餐饮品类中享有高增速的高景气赛道。沙利文预计 22 年市场规模近 3400 亿（收入口径），22-24 年仍有望维持 13.7%复合增速。我们认为怂在太二既有运营经验加持下，着力打造品牌 IP 记忆点，注重门店场景经营，从空间、菜品、体验三维度破局，有望凭借差异化定位，完成品牌破圈。从单店模型来看，怂火锅 SKU 较为精简，具备标准化扩张的优势。1H22 翻座率达 2.4，同店销售+18.7%，怂在华南市场较为强势，在京沪运营表现稳中有进，我们认为伴随新店爬坡，单店收入仍有较大上行空间。展店层面，怂火锅于 2022 年提速扩张趋势初

16、显（新开门店 18 家，同比增加 11 家）。伴随门店模型逐步跑通，我们认为 23-25 年拓店节奏有望提速，预计中期（25 年底）门店规模可达约 177 家。其三，市场其三，市场认为九毛九持续跨赛道复制存在不确定性认为九毛九持续跨赛道复制存在不确定性，而我们认为公司具有一支年轻富有而我们认为公司具有一支年轻富有活力的团队，平台化组织持续打磨，未来可通过内生和外延方式持续成长活力的团队，平台化组织持续打磨，未来可通过内生和外延方式持续成长。公司管理团队年富力强，经验丰富，总部给予供应链等后端支持，前端品牌运营和孵化以类创业团队模式运营，组织扁平且激励充分，有利于多品牌协同发展。公司在九毛九品牌

17、基础上打造太二和怂火锅两个新品牌，已证明自身跨赛道复制能力，多品牌平台架构持续打磨建设，支撑内部品牌持续孵化，同时亦不排除外延式成长的可能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 九毛九九毛九(9922 HK)稀缺的平台型餐饮公司稀缺的平台型餐饮公司 聚焦年轻化聚焦年轻化，以以多品牌多品牌切入多赛道切入多赛道 九毛九九毛九集团集团 1995 年始建于海口，经历了年始建于海口，经历了起步、模式转型、多品牌发展三个时期，快时尚连起步、模式转型、多品牌发展三个时期，快时尚连锁餐饮定位逐渐清晰锁餐饮定位逐渐清晰。截至 1H22，九毛九覆盖西北菜、川菜、火锅、粤菜、烤鱼多个细分领

18、域，旗下拥有多个品牌，其中太二酸菜鱼为主力（1H22 收入占比为 78.1%），怂重庆火锅厂厚积薄发，预计 23 年将进入高成长阶段，赖美丽烤鱼为储备项目，粤菜那未大叔是大厨持续打磨中。图表图表1：九毛九集团发展历程九毛九集团发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 定位“定位“中式快时尚餐饮运营商”中式快时尚餐饮运营商”，面向，面向年轻人，围年轻人，围绕定位制定多品牌发展战略绕定位制定多品牌发展战略。九毛九西北菜创立于 2005 年，过去享受商业地产红利实现全国化扩张，2015 年公司成功推出太二品牌，定位年轻一代消费群体，切入酸菜鱼（川菜）领域。公司于 2016-2021 年不断尝试新品牌，

19、包括不怕虎牛腩、咧嘴、2 颗鸡蛋煎饼、怂冷锅串串、那未大叔是大厨等，覆盖快餐、小吃、粤菜、川菜等多个赛道，探索可行的商业模式。怂重庆火锅厂首店 2020 年 8 月 15日于广州开业，为年轻人群体打造线下聚会场景，重视门店设计与体验。截至 22 年底，怂厂门店数已达到 27 家。图表图表2：九毛九集团主要品牌基本情况九毛九集团主要品牌基本情况 注：门店数、客单价来自窄门餐眼，数据截至 23 年 2 月 25 日，同店年均收入九毛九、太二为 2021 年同店收入，怂和那位大叔是大厨为 1H22 年化同店收入，赖美丽为门店店均收入。资料来源：公司官网，公司招股书，公司公告，窄门餐眼，赢商网，华泰研

20、究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表3：九毛九集团主要品牌门店数量九毛九集团主要品牌门店数量 资料来源：公司公告，华泰研究 太太二为当前收入和利润的重要支撑，怂有望接力成长。二为当前收入和利润的重要支撑，怂有望接力成长。截至 22 年 12 月 31 日，太二境内门店数 446 家（窄门餐眼），境外门店数 4 家，预计 2023 年仍将保持稳健开店节奏。1H22太二营收和经营利润占比分别为78.1%和87.9%，预计未来3年仍将为公司主要业绩支撑。新品牌怂 22 年新开店加速，1H22 新开 2 家店，2H22 新开 15

21、家店，截至 22 年 12 月门店数量达 27 家。1H22 怂收入占比 4.3%，后续随门店扩张加速，怂有望接棒，支撑公司成长。图表图表4：2016-2022H1 年品牌收入占比年品牌收入占比 图表图表5：2016-2022H1 年品牌经营利润占比年品牌经营利润占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 管理独到管理独到激励充分激励充分，创新氛围浓厚，创新氛围浓厚 公司高管团队能力出色，西式快餐工作经验丰富。公司高管团队能力出色，西式快餐工作经验丰富。创始人管毅宏于 1995 年进入餐饮行业，具有超 25 年从业经验，公司 CEO 何成效具有麦当劳从业经历，在品牌及运营

22、管理方面拥有超 20 年丰富经验。此外，公司创新品牌事业部乐于启用年轻人，新品牌创业团队采取新老结合模式，充分给予年轻人发展空间。我们认为重视年轻人发展有利于保持品牌活力，激发团队创造力，提升队伍的执行效率。图表图表6：公司高管团队经验丰富公司高管团队经验丰富 姓名姓名 职位职位 出生年份出生年份 职务职务 持股比例持股比例 管毅宏 董事会主席,执行董事,行政总裁 1969 年 集团创始人，负责制定公司整体发展战略及业务计划，监督公司管理及战略发展，在餐饮业有超 25 年经验。40.65%崔弄宇 执行董事、副总裁 1974 年 负责公司供应链及人力资源管理，具有 17 年麦当劳运营经历、高级品

23、牌经历工作经验。-何成效 执行董事、副总裁 1978 年 负责太二品牌管理及运营业务，曾任三元麦当劳运营经理，在品牌及运营管理方面有逾 21 年经验。-李灼光 执行董事、副总裁、财务总监、联席公司秘书 1982 年 负责监督公司财务、战略投资及投资者关系。-资料来源：公司公告，华泰研究 7328654292002503003504004505002000212022H1（家）九毛九太二2颗鸡蛋煎饼：自营2颗鸡蛋煎饼：加盟怂冷锅串串怂重庆火锅厂那未大叔是大厨赖美丽门

24、店总数0%20%40%60%80%100%200022H1九毛九太二2颗鸡蛋煎饼：自营2颗鸡蛋煎饼：加盟怂冷锅串串怂重庆火锅厂那未大叔是大厨赖美丽0%20%40%60%80%100%200022H1九毛九太二其他品牌 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 九毛九九毛九(9922 HK)采取品牌事业部制，股权层面激励充分采取品牌事业部制，股权层面激励充分。公司采用品牌事业部制，前端品牌经理负责品牌定位、营销和运营等，总部进行供应链、IT 等支撑。太二、怂等品牌团队成立子公司，一定条件

25、下公司将通过回购股票的形式兑现激励。据公司 2021 年 9 月 5 日公告，公司以 3亿元对价完成对太二 3%股权的收购，交易完成后，九毛九公司持有太二餐饮的股权增加至88%。据企查查数据，截止 2022 年底，九毛九公司持有怂品牌 85%股份，怂品牌事业部团队持有 15%股份。图表图表7：公司组织架构公司组织架构 资料来源：公司公告，企查查，华泰研究 公司分别于 2020 年 10 月 28 日、2020 年 10 月 29 日及 2022 年 11 月 14 日进行三次股权激励，截至 2022 年底已向公司高管及雇员合计授出股份 1132.09 万股（占比约 0.8%）。通过股权激励，公

26、司得以细化管理机制，留住团队核心骨干，提升公司在行业中的竞争力，并吸引更多人才加盟。图表图表8：公司购股权计划及执行情况公司购股权计划及执行情况 授出日期授出日期 承授人姓名承授人姓名 所任职位所任职位 股数（万股）股数（万股）行权价（港元）行权价（港元）2020 年年 10 月月 28 日日 李灼光 执行董事、副总裁兼财务总监 22.25 17.98 崔弄宇 执行董事兼副总裁 22.25 何成效 执行董事兼副总裁 28.92 本集团其他雇员 雇员 96.04 共计共计 169.46 2021 年年 10 月月 29 日日 管毅宏 执行董事、董事会主席、行政总裁兼控股股东 20 20.24 李

27、灼光 执行董事、财务总监、副总裁兼联席公司秘书 32.12 崔弄宇 执行董事兼副总裁 29.98 何成效 执行董事兼副总裁 38.98 本集团其他雇员 雇员 254.75 共计共计 375.83 2022 年年 11 月月 14 日日 管毅宏 执行董事、董事会主席、行政总裁兼控股股东 25 16.04 崔弄宇 执行董事、副总裁兼人力资源总监 42.2 李灼光 执行董事、财务总监兼联席公司秘书 44.5 何成效 执行董事兼副总裁 53.8 本集团其他雇员 雇员 421.3 共计共计 586.8 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 九毛九九

28、毛九(9922 HK)复盘：逆风复盘：逆风领跑，领跑，3 年涨幅年涨幅 87%我们此前在我们此前在 22 年年 6 月月 28 日发布的餐饮深度报告万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时提日发布的餐饮深度报告万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时提到，餐饮公司股价抬升的主要驱动在于规模扩张和同店增长到，餐饮公司股价抬升的主要驱动在于规模扩张和同店增长。九毛九 20 年 1 月 15 日上市至今（2023 年 2 月 7 日），得益于太二稳健的扩张节奏以及领先的同店修复表现，累计涨幅达 87%，跑赢消费者服务 HK（中信）86pct。公司股价历经以下几轮明显上涨：2020 年年 3 月月-2021 年年 2 月

29、，受益估值和盈利双升月，受益估值和盈利双升。21 年 3 月起，疫后复工复产稳步推进，早期防控成果显著，线下消费步入复苏上行期催化估值。太二 21 年 7 月起，连续 11 个月同店收入接近/超越 19 年同期。21 年全年同店收入+5.7%yoy。同时，太二开启逆势扩张，2H20 新开 72 家/环比+95%，完成一线和新一线城市覆盖。坚挺的经营表现和快速扩张趋势，支撑股价稳步上行。同年 8 月，公司推出新品牌怂重庆火锅厂，切入火锅赛道，多品牌成长预期继续催化估值。期间，九毛九公司 PE（未来一年）均值达 45X。20 年 3 月 2日-21 年 2 月 17 日（阶段高点）九毛九累计上涨

30、303%，跑赢消费者服务指数 155pct。2021 年年 3 月月-2021 年年 7 月，市场风格切换，进入基本面验证阶段。月，市场风格切换，进入基本面验证阶段。部分餐饮龙头逆势扩张后翻台恢复表现不佳，带动指数回调。太二同店收入恢复仍维持在 19 年同期水平，明显好于同业，并开始布局下沉、稳健扩张，股价保持高位震荡，抗跌性更优。21 年 2 月 17 日-7月 13 日，九毛九累计下跌 11%，跑赢消费者服务指数 15pct。2021 年年 12 月月-22 年年 7 月月，复苏预期走强，阶段性提振股价，复苏预期走强，阶段性提振股价。伴随特效药、疫苗加强针上市，线下出行板块 23 年复苏预

31、期升温，带动餐饮板块景气回暖。叠加多个节假日催化，本地过年助推社交聚会场景修复，太二作为龙头，春节修复数据亮眼，带动股价短期反弹。21 年12 月 20 日-22 年 2 月 16 日，九毛九累计上涨 58%，跑赢消费者服务指数 50pct。2022 年 7 月，上海解封后，线下消费场景修复，本地社交需求集中释放，亦带动股价触底反弹。22 年 3 月 15 日-6 月 28 日，九毛九累计上涨 91%，跑赢消费者服务指数 18pct。2022 年年 11 月至今，防控实质性改善，需求释放，月至今，防控实质性改善，需求释放，股价稳步上行。股价稳步上行。二十条发布(2022/11/11)，商旅及本

32、地出行数据逐步回暖，行业景气度持续上行。春节期间高线城市人群大量返乡，太二仍表现出较好的恢复度。节后因短中期缺乏数据催化，股价有所回调。我们认为伴随出行逐步恢复正常，复工复产推进，九毛九有望持续受益商务/社交用餐场景修复、需求集中释放，叠加公司加速怂重庆火锅厂拓店，第二曲线呼之欲出，投资价值仍然可观。22 年11 月 10 日-1 月 9 日，九毛九累计上涨 55%，跑赢消费者服务指数 17pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表9：九毛九九毛九上市以来上市以来股价复盘股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以

33、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 九毛九九毛九(9922 HK)锚定细分好赛道，乘势而上逐浪高锚定细分好赛道，乘势而上逐浪高 供需迭代供需迭代赋予我国赋予我国连锁连锁餐饮市场新的机遇餐饮市场新的机遇。纵观全球，百亿美元市值以上的餐饮公司无一例外皆有千家乃至万家以上连锁门店，连锁化是行业成熟迭代的必由之路。我国空间广阔，但格局分散。据国家统计局，22 年餐饮收入规模达 4.4 万亿，中国连锁经营协会预测 24E餐饮市场规模可至 6.6 万亿，19-24E CAGR 达 7.2%。Euromonitor 统计，22 年中国餐饮品牌零售额 CR5 仅 3%，较之发达国家尚有较大差距（日

34、本 CR5 14%，美国 15%）。据美团中国餐饮报告 2018，我国平均餐饮企业寿命仅 508 天。进入门槛低、个体户思维重、生命周期短是餐饮业长期痛点。图表图表10：2016-2025E 中国餐饮市场规模预测中国餐饮市场规模预测 资料来源：Wind，国家统计局，中国连锁经营协会，华泰研究 伴随我国餐饮供应链不断成熟，食品工业化水平提高为供给的标准化和复制性提供了先行条件。需求端，餐饮业持续受益体验式消费的升级，叠加疫情加速行业整合，消费者更愿意为品牌与服务买单。据欧睿预测，据欧睿预测，2022E 我国餐厅连锁化率为我国餐厅连锁化率为 18.1%（零售额口径），较（零售额口径），较19 年提

35、升年提升 2.5pcts。截至 2021 年，我国连锁餐饮门店数达 43,250 家。图表图表11：2016-2025E 我国餐饮市场连锁化率我国餐饮市场连锁化率 图表图表12：2011-2021 我国连锁餐饮公司数量我国连锁餐饮公司数量 资料来源：欧睿预测，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 快时尚餐饮、火锅赛道潜力充裕。快时尚餐饮、火锅赛道潜力充裕。就餐饮的子赛道而言，结合我们在 2022 年 6 月 28 日发布的餐饮深度报告万家炊烟连绵处，但寻英雄未遇时中根据规模化、溢价力和延展性三维因素对赛道综合竞争力的研判，快时尚餐饮中的酸菜鱼、正餐中的火锅是上游产业链成熟，品牌/产品易产生较

36、高附加值，扩张能力较强，跑出规模化、大连锁品牌概率较大的优质赛道。酸菜鱼和火锅正是九毛九公司主力品牌和第二曲线品牌的聚焦所在。3.6 4.0 4.3 4.7 4.0 4.7 4.4 6.0 6.6 10.77.79.4-15.418.6-6.336.510.0(20)(10)0345672000222023E2024E（%）（人民币 万亿元）中国餐饮市场规模增长率（右轴）14%15.6%18.3%18.1%20.7%10%12%14%16%18%20%22%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,

37、00016,0002002020212022E2023E2024E2025E2026E2027E（亿元）中国连锁餐饮市场规模连锁化率（右轴）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021（家）连锁正餐连锁快餐连锁饮料及冷饮其他连锁 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表13：2018-2021 大餐饮品类细分赛道连锁化率对比大餐

38、饮品类细分赛道连锁化率对比（门店数）（门店数）图表图表14：2016-2025E 餐饮细分赛道规模及复合增速对比餐饮细分赛道规模及复合增速对比 资料来源：美团新餐饮研究院2022 新餐饮行业研究报告，华泰研究 注：X 轴为 16-19 年 CAGR（咖啡为 15-20 年 CAGR）；Y 轴为 20-25 年 CAGR，圆圈大小代表规模。剔除疫情影响，图例数据标签为 2019 年市场规模（单位：十亿元）。资料来源：F&S，CCFA，华泰研究 图表图表15：中国中国各餐饮赛道评分表各餐饮赛道评分表 资料来源：华泰研究 图表图表16：中国各餐饮中国各餐饮赛道情况汇总表赛道情况汇总表 咖啡咖啡 茶饮

39、茶饮 酒馆酒馆 西式快餐西式快餐 披萨披萨 中式快餐中式快餐 麻辣烫麻辣烫 快时尚餐饮快时尚餐饮 酸菜鱼酸菜鱼 中式正餐中式正餐 火锅火锅 市场市场规模规模（十亿元）（十亿元）70 114 117.9 272.9 305 755.6 114.2 530.9 24.3 2688.2 518.8 市占率市占率 2%2%3%6%7%16%2%11%1%58%11%CR5 NA 58.0%2.2%NA 52.5%2.9%10.2%3.6%NA NA 7.9%选址选址 商圈、写字楼、社区 商圈、街边 学校、社区、商圈 街边、购物 中心底层 街边、购物 中心底层 街边、购物 中心底层 购物中心 商圈、街边

40、 商圈、街边 街边店 购物中心店 平均翻台率（次平均翻台率（次/天）天）NA NA NA NA NA 8.57 NA 4.52 NA 2.09 2.25 人均消费人均消费（元）（元）29.53 24.3 NA NA 57.22 27.8 23.44 NA 33.3 86.4 82.5 注：市场规模为 19 年剔除疫情影响的市场规模。市占率为赛道规模/整体餐饮市场规模。CR5（交易额口径）来自沙利文。人均消费为 2021 年数据来自餐宝典、红餐品牌研究院，平均翻台率为 2020 年数据来自头豹研究院,中式快餐的平均翻台率原数据名称为近似赛道休闲小吃。资料来源：F&S，NCBD2021 年中国餐饮

41、行业全景发展报告，红餐品牌研究院2021 中国餐饮品牌力白皮书，CCFA2021 年中国连锁餐饮行业报告，头豹研究院2021 年中国新式餐饮行业研究报告，华泰研究 10%15%20%25%30%35%40%45%20021饮品店西餐火锅小吃快餐中式八大菜系中式其他地方菜咖啡,70.1酒馆,117.9西餐快餐,272.9中式快餐,755.6快时尚餐饮快时尚餐饮,530.9中式正餐,2688.2火锅火锅,518.812%13%14%15%16%17%18%19%20%8%9%10%11%12%13%14%15%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11

42、九毛九九毛九(9922 HK)太二：太二：精细化运营，展店空间广阔精细化运营，展店空间广阔 行业趋向稳健发展，太二地位领先行业趋向稳健发展，太二地位领先 行业稳步发展，太二市场份额稳居第一行业稳步发展，太二市场份额稳居第一。2020 至今，酸菜鱼品类产业链趋于成熟，伴随连锁化率、龙头集中度提升，行业供给出清，趋向良性、稳健发展。据窄门餐眼，截至 21 年2 月，超过 5 家门店的连锁品牌占比高达 77.8%，连锁品牌化程度达到较高水平。据弗若斯特沙利文，2018 年中国酸菜鱼餐饮市场收入达 123 亿元，太二市占率为 4.4%，位居行业第一，预计近几年太二的市场份额仍将持续提升。图表图表17：

43、酸菜鱼品类生命周期酸菜鱼品类生命周期演进演进 资料来源：红餐网，企查查，华泰研究 太二占据高势能点位，龙头地位稳固太二占据高势能点位，龙头地位稳固。太二较早入驻华南、华东和华北市场，首先围绕一线城市拓店，后布局中西部和东北市场，拓店路径明确。截至 2022 年 12 月 31 日，太二已进入 31 个省份，覆盖 109 个城市，全国共有门店 446 家。除新疆、西藏外，已基本完成全国省级行政区布点，其中广东省现有门店数量最多（123 家），其次是上海市（47 家）、浙江省（40 家）、江苏省（38 家）。广东省和江浙沪地区之外，北京市（22 家）、海南省（16家）现有门店数量排名靠前。截至 2

44、2 年 12 月底，太二一、二线城市门店合计占比高达 84%，已基本覆盖高线城市核心商圈。图表图表18：太二门店分布（分城市等级，截止太二门店分布（分城市等级，截止 22 年年 12 月底）月底）图表图表19：太二门店太二门店下沉比例适当加大下沉比例适当加大 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 34%25%25%16%一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 九毛九九毛九(9922 HK)太二在疫情下表现出强经营韧性。太二在疫情下表现出强经营韧性。2020 年以来太二同店收入基本维持在 2019 年同期的

45、 80%以上。疫情期间购物中心客流量减少，餐饮商户退出，太二仍具经营韧性，主要因公司品牌力占优，成本端供应链管控力强，公司管理不断优化，实现降本增效。1H22 太二翻座率降到 2.9 触底，太二门店层面经营利润率仍能达到 16.5%，公司层面净利率达 3.3%，展现出优秀的运营效率。图表图表20：2018-2022H1 年太二翻座率年太二翻座率 图表图表21：2018-2022H1 年太二门店经营利润率年太二门店经营利润率 资料来源：公司公告，华泰研究 注：2021 年统计口径中剔除广告开支及其他开支，增加外卖服务费 资料来源：公司公告，华泰研究 保持门店扩张，品牌力凸显保持门店扩张，品牌力凸

46、显。太二 18/19/20/21 年每年净开门店 37/61/107/117 家门店。据太二公众号显示，22 年已新开 102 家门店，门店数增长至 450 家（窄门餐眼）。我们认为，疫情下太二开店速度得以维持主要源于其自身的品牌力，同店经营韧性也验证了太二在疫情扰动下的强劲势能，为品牌持续拓店提供信心。图表图表22：2018-2022H1 太二门店数量太二门店数量 资料来源：公司公告，华泰研究 品牌天花板随公司能力边界拓展不断上移，品牌天花板随公司能力边界拓展不断上移，太二表现仍可期。太二表现仍可期。太二于 2015 年创立，定位面向 85-95 后年轻人，希望打造独特而有趣的餐饮品牌文化。

47、随门店模型成熟、品牌运营经验积累，太二品牌力不断增强，于消费者而言，已经完成“品牌即品类”的心智占领，在与购物中心物业合作中，太二也凭借高坪效积累了良好的口碑。伴随目标客户群年龄段上移，太二因时而变，不断在年轻化定位、精简运营基础上拓展能力边界，在扩大目标客户群的同时，注重转化率、复购频次的提升。我们认为，太二有望持续抬升品牌扩张天花板，未来表现仍值得期待。4.94.94.83.43.83.73.42.90H1920191H2020201H2120211H22（次）太二翻座率18.0%23.3%21.5%7.7%18.5%23.4%21.8%16.5%0%5%10%15%

48、20%25%20181H1920191H2020201H2120211H22门店经营利润率65986350384050030035040045020181H1920191H2020201H2120211H22（家）门店数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表23：太二经营利润逻辑拆分太二经营利润逻辑拆分 资料来源：华泰研究 拓展客户群，提升复购，精细化运营拓展客户群，提升复购，精细化运营 门店场景延伸门店场景延伸+本地化热菜供应，扩大客户群本地化热菜供应，扩大客户群 延伸门店延伸门店

49、服务服务场景，场景，持续持续拓展客群。拓展客群。太二创立之初凭借精简的门店模型，准确定位目标客群，迅速打开市场。随门店下沉扩张、家庭用户增加，品牌尝试调整经营模式，做厚客群面。从门店运营上看，太二逐渐弱化“超过四人不接待”的规则，根据门店位置及本地客群作出相应调整，新开门店配备 6 人圆桌（最多可坐 8 人），满足家庭型、多人商务型用餐需求。此外，针对家庭带娃就餐场景，门店逐步配备宝宝椅。设置本地化热菜供应，设置本地化热菜供应，匹配匹配不同地域目标客群口味。不同地域目标客群口味。考虑不同省份间饮食口味差异，太二在菜单中“川菜新造”板块下设立不同菜品。据“太二联盟”小程序，太二在吉林省、山东省、

50、山西省等部分北方省份供应“大满足鱿鱼红烧肉”，但在上海市、江苏省、广东省、海南省等部分南方省份供应“弹弹卷鱿鱼腿”。为满足川渝当地饮食习惯，太二在位于重庆和成都的门店中上架“火辣泡椒爆三脆”（热辣泡椒味，含鸭郡花、鸭肠等）。图表图表24：太二新开门店配备太二新开门店配备 6 人人桌桌 注：上海周浦领丰汇店为 2022 年 10 月新开门店，苏州狮山龙湖天街店为 2022 年 11、12 月新开门店 资料来源：“太二宇宙联盟”小程序，太二微信公众号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 九毛九九毛九(9922 HK)开设交通枢纽店，触达多元场景开设交通枢纽店

51、，触达多元场景。虽然太二的主要开店场景仍为购物中心，但公司也在尝试触达更多场景，如开设交通枢纽店。2022 年 8 月 23 日，太二国内首家机场店开始营业，位于广州白云机场 T2 航站楼三层。太二白云机场店特供“一人份酸菜鱼套餐”，定价 88 元（约含 150 克鱼肉），营业时间也拓宽到 7：00-22：00，首次覆盖早餐时段，提供多款面食。太二基于已有成熟门店模型和运营经验，逐渐拓展消费场景，未来不排除入驻其他机场或高铁站等交通枢纽的可能性。此外，与入驻城市购物中心的门店不同，位于交通枢纽的门店面向旅客，需加快出餐速度，减少消费者排队等餐的时间消耗。据大众点评用户评价，太二广州机场店能够在

52、 10 分钟内完成上菜，上菜速度较快。图表图表25：太二国内首家机场店于广州白云国际机场开业太二国内首家机场店于广州白云国际机场开业 图表图表26：太二广州机场店部分菜品太二广州机场店部分菜品 资料来源：大众点评网，华泰研究 资料来源：太二微信公众号，华泰研究 公域创新营销公域创新营销+维持菜品性价比维持菜品性价比，提高转化率提高转化率 发力公域平台创新营销，获取目标客户发力公域平台创新营销，获取目标客户。不同于其他酸菜鱼品牌，太二布局抖音、小红书、微博、公众号等多平台，并结合目标客户群定位、针对不同平台调性发布多元营销内容。截至 2022 年 12 月，太二酸菜鱼官方抖音号及小红书互动数近

53、20 万，微博转评赞近 50 万。太二微信公众号为品牌文化的集中输出地，以四格漫画、卡通人物形象的创新形式，产出多篇 10 万+阅读量爆文。公司持续发力营销，不断输出品牌价值，提高目标客户转化率。截至 1H21，太二已拥有超千万粉丝。图表图表27：太二太二微信公众号以四格漫画形式输出品牌文化微信公众号以四格漫画形式输出品牌文化 图表图表28：太二抖音营销以趣味视频为主太二抖音营销以趣味视频为主 资料来源：太二微信公众号，华泰研究 资料来源：太二酸菜鱼官方抖音账号，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表29：太二太二公域

54、渠道获客情况公域渠道获客情况 公域获客渠道公域获客渠道 粉丝量粉丝量 互动数互动数 主要内容主要内容 抖音号 小红书 6.0 万 3.6 万 获赞 18.2 万 沉浸式对暗号现场获高点赞，结合段子推广菜品及店面体验 获赞与收藏 15.8 万 分享吃鱼攻略，安利新菜品，招募体验官并偶尔发放粉丝福利，进行用户种草、提高曝光量 微博号 公众号 48.2 万 850 万+（预估粉丝数）转评赞 46.5 万 日常发起互动活动，通过建立话题引导粉丝关注转发，提高曝光量 多篇推文 10 万+阅读量 太二酸菜鱼文化的集中输出地，以四格漫画为主，通过有趣的段子及卡通人物形象创作自带传播力及影响力的内容 注：抖音

55、号、小红书、微博号粉丝量及互动数数据截至 2022 年 12 月，公众号粉丝量数据截至 2022 年 4 月 资料来源：太二酸菜鱼官方抖音、小红书、微博，太二微信公众号，增长黑客，华泰研究 调整菜品价格并推出套餐，降低消费者到店体验的价格门槛，提高目标客群转化调整菜品价格并推出套餐，降低消费者到店体验的价格门槛，提高目标客群转化。菜品方面，为提升米饭性价比，太二自 2022 年 10 月起，陆续将米饭从 5 元/碗降价到 2 或 3 元/碗。为进一步降低下沉市场用户体验门槛，太二实施差异化产品定价策略，相比一线城市，二、三线城市菜品定价便宜 2-30 元不等。套餐方面，太二于“外卖到家”和“到

56、店自取”板块菜单中推出两个 2 人份套餐及一个 3-4 人份套餐。以太二上海华润时代广场店为例，两个 2 人份套餐、一个 3-4 人份套餐分别定价 169/159/248 元。与单点相比，2 人份套餐优惠约 25 元，3-4 人份套餐优惠力度更大（优惠 52 元）。图表图表30：太二套餐优惠力度计算太二套餐优惠力度计算 套餐类型套餐类型 2 人份套餐人份套餐 1 2 人份套餐人份套餐 2 3-4 人份套餐人份套餐 菜品统计 菜品 单点价格（元）菜品 单点价格（元）菜品 单点价格（元）2 人份鱼 128 2 人份鱼 128 3-4 人份鱼 198 金针菇 8 金针菇 8 金针菇 8 鸡翅 30

57、糍粑 22 脆豆腐 8 皮蛋 22 娃娃菜 22 糍粑 22 米饭*2 6 米饭*2 6 鸡翅 30 娃娃菜 22 米饭*4 12 2 人份套餐人份套餐 1 2 人份套餐人份套餐 2 3-4 人份套餐人份套餐 单点总价（元）194 186 300 套餐定价（元）169 159 248 套餐优惠（元）25 27 52 注：以太二上海华润时代广场店价格为例，统计时间为 2023 年 1 月 18 日 资料来源：“太二宇宙联盟”小程序，华泰研究 私域会员运营私域会员运营+持续上新菜品持续上新菜品，吸引到店复购吸引到店复购 深耕私域流量运营，不断推出活动吸引会员复购深耕私域流量运营，不断推出活动吸引会

58、员复购。太二不断完善会员运营体系，不仅围绕公众号、小程序推送活动信息，建立“太二宇宙基地”微信粉丝群，并定期推出“暗号兑换菜品”活动，提高会员复购率。此外，太二在周年庆时多次举办快闪店活动，比如二周年庆的酸菜博物馆展、三周年庆的太二中医馆、四周年庆的酸菜探索基地、六周年庆的太二澡堂、七周年庆的太二舞厅，玩法多样。通过固定节奏的活动举办，品牌不仅可以增强与消费者的线下互动，也可以收获忠实粉丝，维持会员活跃度。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表31：太二会员界面太二会员界面 图表图表32：太二“暗号兑换菜品”活动太二“暗号兑换菜

59、品”活动 资料来源：“太二宇宙联盟”小程序，华泰研究 资料来源：太二微信公众号，华泰研究 推出“推出“一年内每周二一年内每周二都都可免费升级酸菜鱼分量可免费升级酸菜鱼分量”活动”活动，提升消费者复购频次提升消费者复购频次。太二于 2022年 2 月 21 日至 25 日推出“太二币”营销活动，消费者到店下单并付款 222 元即可获得会员电子勋章、1 张土豪酸菜鱼电子鱼券（门店售价 258 元一份）及纪念币。购买后自 2022年 3 月 1 日起的一年内，顾客每周二到店出示会员电子勋章，都可以免费升级酸菜鱼分量。活动推出后，相关推文阅读量超 10 万，小红书中也有较多消费者分享并种草。通过设置“

60、每周二升级”选项，太二持续推动用户产生复购，提升消费者到店消费频次。图表图表33：太二推出“太二币”营销太二推出“太二币”营销活动活动 资料来源：太二微信公众号，小红书，华泰研究 SKU 不断上新不断上新，新品推出为用户复购提供契机新品推出为用户复购提供契机。从 SKU 数量上看，太二常态化 SKU 从 2019年不超过 23 款，拓展到 2022 年底的 30 款左右，仍以酸菜鱼为核心，但不断增加或替换多口味配菜，延伸 SKU，满足消费者的尝新需求，推动用户复购。自 2020 年以来，太二持续上新季节性热菜，以川菜为核心，逐步试水粤菜、云南菜等。在菜品推出时，太二会在微信公众号发布对应的介绍

61、推文，并配以幽默风趣的四格漫画，吸引消费者定期到店品尝新品，持续产生复购。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表34：太二全国门店菜品太二全国门店菜品持续持续上新上新 图表图表35：太二部分新品相关推文介绍太二部分新品相关推文介绍 资料来源：太二微信公众号，华泰研究 资料来源：太二微信公众号，华泰研究 加强供应链，稳定毛利，巩固产品力加强供应链，稳定毛利，巩固产品力 部署中央厨房，确保食品口味及质量部署中央厨房，确保食品口味及质量。酸菜鱼是太二唯一核心单品，单品销量超过 50%，鲈鱼年需求量高达 1 万多吨，因此鲈鱼养殖的生态链

62、布局是公司的可持续竞争力构建的重点。据招股书，2016 年以来太二依托位于广东佛山、海南、湖北的三家中央厨房为全国门店提供鱼片，确保食品风味及质量始终如一并及时配送食材。截至 2018 年底，佛山/海南/湖北央厨年均产能达 1460/180/220 万吨，覆盖周边 200 公里范围。因太二门店持续扩张，2021 年公司进一步扩大了佛山中央厨房产能，将原有仓库转型为食物加工中心，增强鲈鱼打捞后的加工能力，以提升广东地区的鲈鱼供应效率。图表图表36：太二中央厨房产能及利用率太二中央厨房产能及利用率（百万吨）（百万吨）2016 2017 2018 1H19 产能产能 产量产量 利用率利用率 产能产能

63、 产量产量 利用率利用率 产能产能 产量产量 利用率利用率 产能产能 产量产量 利用率利用率 广东中央厨房 3.9 3.2 82.5%14.6 5.6 38.6%14.6 10.3 70.9%7.3 6.6 90.4%海南中央厨房 0.7 0.2 25.9%1.8 1.2 68.1%1.8 1.5 83.9%0.9 0.8 86.8%湖北中央厨房 2.2 0.3 15.0%2.2 0.8 35.6%2.2 0.9 42.8%1.1 0.4 34.9%资料来源：招股说明书，华泰研究 全国供应链中心基地将投产，进一步保障食材供应。全国供应链中心基地将投产，进一步保障食材供应。九毛九全国供应链中心基

64、地项目于2021 年 12 月底在广州市南沙区开工，占地 13.8 万平方米，总投资 5 亿元，预期于 2027年实现年产值超 30 亿元的目标。基地投产后，将成为集原料仓储、食材加工、转运配送、人员培训和文化展示等功能于一体的综合型餐饮基地，承担供应链总部职能，立足大湾区，面向华南区域乃至全国的餐饮企业进行辐射配送。布局鲈鱼养殖基地，从源头保障产品标准化及质量安全，同时有望降低核心原材料成本布局鲈鱼养殖基地，从源头保障产品标准化及质量安全，同时有望降低核心原材料成本。早在 2020 年 7 月，公司便与广东凯船农业科技有限公司一起创建太二农业科技有限公司，截至 2020 年底，太二农业科技有

65、限公司已拥有超 3000 亩加州鲈养殖基地。2022 年 3 月，太二于广东河源投资 3.5 亿元建设的工业化鲈鱼养殖基地（一期项目）正式投产。与传统养殖相比，工业化养殖产量高，对水质、环境要求更低。通过切入上游供应链，太二从源头入手保证鲈鱼质量。此外，布局上游原材料、提高鲈鱼自给率，能够应对原材料市场价格波动，稳定毛利率。据公司公告，自 1H20 以来，公司原材料及耗材占收入比重持续下降，主要因为鲈鱼、酸菜两项主要原材料采购成本有所降低。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表37：太二鲈鱼自养计划太二鲈鱼自养计划 步骤步骤 合

66、作模式合作模式 基地布局基地布局 第一阶段 与广东凯船农业科技有限公司共同创建太二 农业科技有限公司 截至 20 年，太二农业科技公司在广东佛山、湖北松滋拥有 3000 余亩的鲈鱼养殖基地，采用“公司+合作社+农户”模式，年均产鱼 7500 吨 第二阶段 与省级龙头企业广东勇记渔业有限公司联手 投资，计划总投资 3.5 亿元，项目一期预计 投资 1.3 亿元，面积达 2.6 万平方米 河源太二渔业项目分一期和二期，一期是养殖板块，二期包含深加工和育苗车间，项目一期、二期全部建成后，整体养殖规模将达 1 万吨，年产值超 8 个亿，将成为全国最大的室内循环水养殖基地 第三阶段 从其他供应商采购鲈鱼

67、，补充剩余门店需求-资料来源：水产前沿，河源论坛，华泰研究 图表图表38：公司供应链布局公司供应链布局 图表图表39：公司所用原材料及耗材占公司所用原材料及耗材占收入的百分比收入的百分比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 境内有望达成千店，海外市场初尝试境内有望达成千店，海外市场初尝试 太二展店着力填补空白商圈，开拓新城市，适当加大下沉比例。太二展店着力填补空白商圈，开拓新城市，适当加大下沉比例。据太二官方微信公众号，太二 22 年全年新开门店 102 家，其中国外 2 家，国内 100 家，13/55/29 家分别位于一线/二线/三线及以下城市（为公众号披露具体地址

68、的门店数，与总开店数略有差异）。截至 22年底，太二共运营 450 家门店，未来拓店思路上，以提高购物中心渗透率和发力下沉市场为主，同时继续向全球市场扩张。凭借精简的门店模型和强大的品牌势能，预计太二未来展店空间可达 1100-1300 家左右，下面使用开店密度和购物中心渗透率两种方法进行测算。图表图表40：21-22 年太二新开门店在各线城市占比年太二新开门店在各线城市占比 资料来源：太二微信公众号，华泰研究 我们用两种方式对太二远期开店空间进行测算，第一种根据各级我们用两种方式对太二远期开店空间进行测算，第一种根据各级城市开店密度城市开店密度进行测算进行测算。公司在广州市门店布局相对成熟，

69、因此以广州开店密度为参考。截至 21 年底，广州共有 37家太二门店，各级城市独立计算得到理论开店密度理论开店密度=GDP 系数系数*广州理论门店数广州理论门店数/广州城镇人广州城镇人口数；理论开口数；理论开店空间店空间=理论开店密度理论开店密度*城镇人口数城镇人口数。按照密度法，测算太二远期具有 1040 家理论开店空间。32%34%36%38%40%201820192020H120202021H120212022H1所用原材料及耗材占公司收入的百分比0%20%40%60%80%100%2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021

70、年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年4、5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11、12月一线城市二线城市三线及以下城市 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表41：以城市开店密度测算太二展店空间以城市开店密度测算太二展店空间 21 年门店年门店数（家）数（家）2 21 1 年年人均人均 GDP（万元）（万元）GDP 系数系数 人口数（万人）人口数（万人）人口系数人口系数 理论开店密度理论开店密度 理论门店数理论门店数（家）（

71、家）一线城市一线城市 133 202 广州广州 37 15.04 1.00 1,881 1.00 0.0213 40 北京北京 21 18.40 1.22 2,189 1.16 0.0260 57 上海上海 39 17.36 1.15 2,489 1.32 0.0246 61 深圳深圳 36 17.39 1.16 1,768 0.94 0.0246 43 新一线城市新一线城市 89 10.43 0.69 20,073 10.67 0.0147 296 二线城市二线城市 83 8.66 0.58 22,545 11.99 0.0122 255 三线及以下城市三线及以下城市 45 5.58 0.3

72、7 39,255 20.87 0.0079 287 合计合计 350 1040 资料来源：公司公告，WIND，华泰研究 第二种方式通过购物中心渗透率测算第二种方式通过购物中心渗透率测算。太二的主要开店场景为购物中心，2021 年全国购物中心数量为 5387 家，其中北上广深共有 828 家购物中心，二/三线城市分别有 2202/2357家（赢商网）。考虑广州为太二品牌的大本营，门店加密程度已相对充分，我们选取广州作为测算的标杆城市。1）2021 年太二在广州购物中心的渗透率为 23%，考虑 22 年广州仍有 1 家新开店，且上海、深圳消费力相对更强，我们测算太二在一线城市购物中心渗透率有望达

73、25%，远期门店数有望达 207 家。2）公司迭代门店模型，发力布局下沉，且当前 2/3 线城市购物中心渗透率较低，我们认为展店空间较为可观。我们假设二线城市渗透率可达一线城市的 80%-100%，即假设悲观/中性/乐观情况，二线城市购物中心门店渗透率分别为 20/23/25%，二线城市太二远期拓店空间可达 440-551 家。假设三线城市渗透率可达一线城市的 40%-80%，即假设悲观/中性/乐观情况，三线及以下城市购物中心门店渗透率分别为10/15/20%，三线城市太二远期拓店空间可达236-471家。综合以上，我们预计太二远期拓店空间有望达综合以上，我们预计太二远期拓店空间有望达 883

74、-1229 家，较之家，较之 22 年期末门店数（年期末门店数（450家）仍有家）仍有 96%-173%的提升空间。的提升空间。图表图表42：以购物中心渗透率测算太二展店空间以购物中心渗透率测算太二展店空间 购物中心数量购物中心数量（家）（家）21 年年门店门店 渗透率渗透率 保守保守估计估计 中性估计中性估计 乐观估计乐观估计 一线城市一线城市 828 16%25%207 25%207 25%207 广州广州 158 23%25%40 25%40 25%40 北京北京 169 13%25%42 25%42 25%42 上海上海 327 12%25%82 25%82 25%82 深圳深圳 17

75、4 21%25%44 25%44 25%44 二线城市二线城市 2202 7%20%440 23%495 25%551 三 线及 以下三 线及 以下城市城市 2357 2%10%236 15%354 20%471 合计合计 5387 883 1056 1229 注：数据统计范围为体量 3 万（含）以上的购物中心 资料来源：赢商大数据，华泰研究 试水试水海外市场。海外市场。公司 2020 年首次出海于加拿大温哥华开出第一家太二海外门店，2021 年8 月进入新加坡市场，首店位于新加坡樟宜机场星耀购物中心，之后于 2022 年 9 月、11月相继开设位于 Jem 商场、新达城的二店及三店。星耀购物

76、中心融合各类商贸餐饮，与樟宜机场共享客流，Jem 商场和新达城分别位于新加坡西部和南部，均为大型购物中心，客流密集。此外，太二新布局马来西亚市场，柏威年广场首店已于 2023 年 1 月开业。柏威年广场位于吉隆坡市中心，也是游客到马来西亚旅游必去的商场之一。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 九毛九九毛九(9922 HK)2023 年有望加速海外拓店。年有望加速海外拓店。公司将继续对潜在海外目标市场开展全面调查，将优先考虑于华人人口众多的地区进行未来扩张，例如北美洲、东南亚等。伴随公司出海经验积累、已有门店模型逐步成熟，海外市场展店节奏有望从蓄势阶段逐步加速。参考

77、海底捞海外布局，海底捞于 2012 年在新加坡开设首家餐厅，截至 2022 年 12 月 2 日，已在国际市场的 11 个国家开设 110 家餐厅。此外，据2020 年世界侨情报告数据，海外各国华人占总人口比重居前的国家为新加坡（75%）、马来西亚（23%）、泰国（14%），海外市场开店空间广阔。图表图表43：太二新加坡三店地理位置标注太二新加坡三店地理位置标注 图表图表44：太二马来西亚首店火热筹备太二马来西亚首店火热筹备 资料来源：Google，华泰研究 资料来源：Facebook，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 九毛九九毛九(9922 HK)怂

78、火锅：差异化破圈，全国火热扩张怂火锅：差异化破圈，全国火热扩张 火锅品类受众广泛，集中度待提升火锅品类受众广泛，集中度待提升 川式火锅市场规模川式火锅市场规模稳定稳定增长增长，集中度有待提升，集中度有待提升。据弗若斯特沙利文，2020 年川式火锅餐厅市场收入规模达 3357 亿元，占中国火锅餐厅市场总收入 65%，为火锅市场最大口味分支，预计 22-26 年川式火锅餐厅市场收入规模同比将维持双位数增长，赛道空间广阔。火锅在中餐中标准化程度高，更容易培育出大型连锁品牌。伴随上游原材料加工、食品工业化进程加速，连锁化率有望稳步提升。据美团，从门店数口径，火锅市场连锁化率已经从 18 年的 16%提

79、升至 21 年的 21%。据弗若斯特沙利文，按 2020 年收入计，2020 年中国火锅公司 CR5 仅 7.9%。连锁品牌时代将至，品牌集中度有较大提升空间。连锁品牌时代将至，品牌集中度有较大提升空间。图表图表45：川式火锅市场规模及增速川式火锅市场规模及增速 图表图表46：2020 年中国火锅餐厅市场竞争格局年中国火锅餐厅市场竞争格局 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究 火锅火锅参与者众多参与者众多，竞争激烈，竞争激烈。据中国连锁经营协会数据，19/20/21 年全国火锅门店数约为55/49/52 万。行业入局者众多，竞争激烈，新进入品牌需通过找准自身定

80、位、产品等方式进行差异化竞争。分品牌看，火锅品类中门店数排名前五的品牌分别为海底捞、王婆大虾、呷哺呷哺、小龙坎及谭鸭血，截止 23 年 1 月，五家品牌门店数合计约 4,400 家。包含排名前五的品牌，火锅品类中主流 20 家品牌门店数合计约 9,500 家（窄门餐眼数据）。图表图表47：主要火锅品牌门店数（截止主要火锅品牌门店数（截止 2023 年年 1 月）月）资料来源：窄门餐眼，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006002017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E（

81、十亿元）川式火锅餐厅市场收入规模（左轴）同比增速（右轴）其他92.1%海底捞5.8%呷哺呷哺1.2%七欣天0.3%捞王控股0.3%巴奴毛肚火锅0.3%02004006008001,0001,2001,400海底捞王婆大虾呷哺呷哺小龙坎谭鸭血虾吃虾涮德庄洞氮胡记羊肉馆蜀大侠李想大虾七欣天贤合庄朝天门有拈头淼鑫猪肚鸡刘一手季季红凑凑袁老四淼福猪肚鸡（家）门店数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 九毛九九毛九(9922 HK)注重门店场景经营，经营表现优异注重门店场景经营，经营表现优异 怂积极打造品牌怂积极打造品牌 IP，从从空间、菜品、体验三维破局。空间、菜品、体验

82、三维破局。怂火锅以“怂厂长”IP 形象配合品牌调性，以“飒小妹”对话消费者，故事中所有食材拟人化，品牌记忆点突出。门店空间打门店空间打造上造上，怂怂延续公司以鲜明 IP 形象作为品牌特色的战略，墙面装饰大面积使用 IP 漫画，品牌口号“灵魂是锅底，头牌是牛肉”“你，开心就好”布置于各店的醒目位置。菜品呈现菜品呈现方面方面，怂怂在摆盘、上菜过程中别具巧思，川渝火锅经典油蒜碟蘸料摆为“心形”，融合潮汕牛肉火锅特色，以竖盘形式展示鲜牛肉产品，验证产品品质的同时，以细节深化品牌营销的记忆点。服务体验上，服务体验上，怂延续太二人员配置风格，纳用年轻有活力的店员，且定点向顾客提供舞蹈表演，持续优化用餐体验

83、。图表图表48：怂火锅怂火锅从空间、菜品、体验三维破局从空间、菜品、体验三维破局 资料来源：公司官网，大众点评网，“怂重庆火锅厂”小程序，“怂厂杂物车间”小程序，华泰研究 经营表现优异，单店模型趋于经营表现优异，单店模型趋于成熟。成熟。怂火锅以“灵魂是锅底，头牌是牛肉”为口号，只提供两种锅底，招牌产品为鲜切黄牛肉，SKU 数量共约 73 款（截止 23 年 1 月，以广州信达金茂店为例），比海底捞少约 50 个。截至 1H22，怂火锅客单价达 130 元，日均翻座率 2.6次，因门店数仅 11 家，单店数据未完全稳定。我们认为，怂火锅在精简 SKU 和品牌势能高增下，翻台有望进一步提升，叠加公

84、司运营管理和供应链优势，成本端有望持续改善。充分利用集团资源协同优势，加速实现规模效应。充分利用集团资源协同优势，加速实现规模效应。人员管理层面，人员管理层面，目前公司在怂火锅事业部人才储备丰富，九毛九和太二亦可为怂火锅提供人员和管理支持。供应链层面，供应链层面，怂目前与公司其他品牌共用供应链中心和中央厨房，门店供应链体系稳定、有保障。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表49：怂火锅单店模型与其他品牌比较怂火锅单店模型与其他品牌比较 注：海底捞、九毛九及呷哺呷哺旗下品牌日销根据翻台率计算得出，不包含外卖收入。七欣天旗下品牌日销

85、为公司披露口径。成本端估测方法为公司 2021 年整体各项成本/2021 年门店数。资料来源：公司公告，大众点评，赢商网，华泰研究 品牌口碑逐步走高，扩张有望加速品牌口碑逐步走高，扩张有望加速 目前怂火锅在华南市场较为强势，目前怂火锅在华南市场较为强势，2H22 加速展店。加速展店。据窄门餐眼数据，截至 23 年 1 月，怂火锅在广东省拥有 18 家门店，品牌在华南市场经营表现突出。2021 年 8 月，怂火锅进入上海市场，三店齐开，2022 年 9 月，怂火锅于上海开设第四家门店，并进入北京市场。据大众点评，上海及北京市 5 家门店均位列本区域火锅热门/服务榜前三名，运营表现优秀。展店节奏上

86、，怂火锅于 2H22 加速门店扩张，新开门店 16 家。新店选址上，门店均位于高线城市核心商圈。随门店模型成熟、运营经验积累，怂火锅有望持续拓店。图表图表50：怂火锅门店区域分布情况（怂火锅门店区域分布情况（截至截至 2023 年年 1 月）月）图表图表51：2022 年怂火锅月度新开门店数年怂火锅月度新开门店数 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 资料来源：窄门餐眼，华泰研究 图表图表52：怂火锅新城新店选址怂火锅新城新店选址 城市城市 店名店名 地址地址 太二入驻时间太二入驻时间 点位点位 北京 宜家荟聚店 北京市欣宁街 15 号宜家荟聚 3 楼 2020 年 8 月 宜家、购物中心结合体 南昌

87、 万象城店 南昌市红谷滩区江南大道 50 号华润万象城 无 新开滨江商城，紧邻南昌大学城 厦门 SM 城市广场店 厦门市嘉禾路 468 号 SM 城市广场 B1 2019 年 9 月 厦门城市中心商城、餐饮连锁密集 佛山 岭南站店 佛山市祖庙路 29 号岭南站 NOVA4 楼 2022 年 6 月 城市中心，近火车站。周边学校、医院 资料来源：大众点评网，华泰研究 024680广东省上海市海南省浙江省北京市福建省江西省（家）怂火锅门店数01234562022/52022/62022/72022/82022/9 2022/10 2022/11 2022/12（家）怂火锅新开

88、门店数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 九毛九九毛九(9922 HK)我我们们预计预计怂怂 25 年底年底开开至至 177 家。家。公司原计划 2022 年怂新开店目标 10 家，6 月上调至 15家，全年实际新开 18 家，扩张提速趋势初显。我们认为怂在火锅赛道具有差异化竞争优势，有望逐步实现全国化布局。当前怂拓店策略为布局一线和新一线城市，入驻空白城市核心商圈，积蓄品牌影响力和流量。考虑怂当前发展阶段品牌声量积累优先于快速扩张，供应链仍在优化阶段，以及公司拓店策略偏稳健，参考同样定价偏高端，具备复合场景特色的火锅品牌凑凑的早期拓店历程，我们对怂未来扩店节奏

89、进行预测：1）怂 22 年期末门店数达 27 家，基数较小，我们预计 23-25 年怂新开店数有望递增 25 家/年，即 23/24/25 年新开门店 25/50/75 家，2025 年底门店数有望至 177 家，22-25ECAGR 达 87%。2）怂当前门店数接近凑凑 17 年期末水平，17-20 年凑凑门店规模 CAGR 为 88%。图表图表53：2016-2022H1 凑凑存量门店数和增速凑凑存量门店数和增速 图表图表54：2022-2025E 怂火锅的存量门店数和增速怂火锅的存量门店数和增速 资料来源：呷哺呷哺公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 221481021401

90、83198129%113%37%31%33%0%20%40%60%80%100%120%140%0500200H22（家）门店数（左轴）同比增速（右轴）2 3 9 11 27 52 102 177 200%69%69%69%0%50%100%150%200%250%0204060800H202120211H202220222023E2024E2025E（家）门店数同比增速（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 九毛九九毛九(9922 HK)赖美丽：模型

91、赖美丽：模型持续打磨持续打磨，厚积而薄发厚积而薄发 烤鱼行业烤鱼行业规模规模超超酸菜鱼酸菜鱼 3 倍，倍，区域分布相对均衡。区域分布相对均衡。烤鱼行业起步较早，行业空间相对广阔。据国家市场监督管理总局，2021 年底烤鱼行业总规模达 1100 亿元，是 320 亿元的酸菜鱼行业的 3.44 倍。烤鱼凭借口味多样化、适应性强的特点，在全国范围内分布相对平衡。截至 2021 年底，门店数口径，广东、浙江、贵州位列市场集中度前三。图表图表55：烤鱼行业规模烤鱼行业规模 图表图表56：2021 年烤鱼门店区域分布年烤鱼门店区域分布 资料来源：国家市场监督管理总局，华泰研究 资料来源：华经产业研究院，华

92、泰研究 行业步入成熟期。行业步入成熟期。从行业生命周期来看，烤鱼品牌在 2013 年以前处于原始探索阶段，门店以街边小摊为主，其中较突出的品牌在 2013-2017 年实现门店快速复制，进入烤鱼品牌规模扩张时期。此后，头部品牌于 2017-2019 年实现全国化布局。2020-2021 年疫情淘汰了市场中品牌势能脆弱、门店管理能力弱的企业，推动行业进入成熟期，目前已有较为成熟稳定的连锁龙头脱颖而出。图表图表57：烤鱼行业生命周期烤鱼行业生命周期 资料来源：头豹研究院，华泰研究 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6

93、00200212022E2023E（亿元）烤鱼行业规模同比增速华东37%华南16%华北7%东北4%西南20%华中10%西北6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 九毛九九毛九(9922 HK)产业链稳定，迎接差异化竞争黄金期。产业链稳定，迎接差异化竞争黄金期。经历行业一轮周期洗礼，大型连锁烤鱼品牌相继建立了稳定的供应链体系，覆盖水产养殖、标准化食材、香料供应三方面，并在品牌调性、产品特色、区域选址上寻求差异化竞争。目前全国门店数超 100 家的连锁烤鱼品牌包括半天妖、愿者上钩、探鱼、鱼酷、江边城外和炉鱼。半天妖和愿者上钩借助加盟模式实现全国化

94、高速拓店，场景以街边店为主，以相对较低的客单价切入性价比赛道。探鱼、炉鱼聚焦购物中心，门店装潢精致，定位偏高端，已通过直营+加盟的模式开始全国化布局。鱼酷门店主要盘踞于华北和华东地区，深挖口味研发能力，打造荔枝香辣等特色口味。江边城外主要布局长三角地区周边及一线城市。图表图表58：烤鱼行业产业链情况烤鱼行业产业链情况 图表图表59：2021 年主要品牌区域分布年主要品牌区域分布 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 资料来源：艾媒咨询，华泰研究 赖美丽：赖美丽：主打“活鱼现烤”，菜品和单店模型不断打磨。主打“活鱼现烤”，菜品和单店模型不断打磨。赖美丽烤鱼入局市场较为成熟的华南地区，定位快时尚烤鱼品牌，

95、主打活鱼现烤，以“餐+饮”模式定位年轻客群。截至 23年 2 月，赖美丽烤鱼仅有 2 家门店，尚处于早期门店打磨阶段。就烤鱼本身，业内最为常见的鱼类为鮰鱼、鲈鱼、黑鱼、凌波鱼等，赖美丽切入的江团鱼品类，为鮠鱼的一种，是上游水产市场涌现的鱼类新秀，口感 Q 弹，具有一定的产品特色。图表图表60：主主流烤鱼品牌模式比较，流烤鱼品牌模式比较，截至截至 22 年年 12 月月 品牌品牌 门店类型门店类型 目标客群目标客群 门店数门店数 客单价客单价 经营模式经营模式 特色菜品特色菜品 核心优势核心优势 赖美丽赖美丽 商圈店商圈店 年轻人年轻人 2 88 直营直营 眉山藤椒烤鱼，可选眉山藤椒烤鱼，可选

96、1 种鱼，种鱼，5 个口味可选。个口味可选。自有供应链，自养活鱼现烤；沉浸式“水产市场”门店自有供应链，自养活鱼现烤；沉浸式“水产市场”门店场景打造。场景打造。半天妖 街边店 学生、白领 1216 70 直营+加盟 主打青花椒烤鱼。共有 8 个口味。注重服务；供应链和蜀海深度合作；门店合伙人模式，与员工分享股份，风险共担、利益共赢。探鱼 商圈店 青年、白领 247 91 直营为主，少量加盟 主打鲜青椒爽麻烤鱼（凌波鱼）。可选 3 种鱼，7 种口味。自建供应链（自有潮汐活水养殖基地、食品加工工厂、全国五大分仓）。自研第四代智能烤鱼，独家 8 分钟品控。炉鱼 商圈店 大众消费 88 82 直营 主

97、打叉尾鮰鱼。可选 4 种鱼，12 种口味。明档烤鱼法，根据客户口味要求在餐厅内的烤鱼炉现场烤制。江边城外 商圈店 20-35 岁 年轻人 133 106 直营 2 种鱼，13 种口味。上游与上海光明渔业深度合作。“承包人模式”与员工连住利益，共生共赢。鱼酷活鱼烤鱼 商圈店 白领 232 92 直营 主打荔枝香辣口味。可选 4种鱼，11 种口味 活鱼现杀，采用“先烤+后炖”的制作工艺。口味丰富，研发能力强。愿者上钩 街边店 大众消费 486 67 纯加盟 纸包鱼 以纸包鱼为特色，借助加盟模式快速扩张。资料来源：大众点评网，窄门餐眼，各公司官网，华泰研究 发力发力 IP 营销，打造品牌故事。营销，

98、打造品牌故事。品牌以赖美丽形象作为核心人物，从门店到线上打造 IP 特有故事，增强品牌网络传播力。赖美丽以活鱼现烤为主要卖点，店内密集陈设“我只用活鱼”口号，加深消费者记忆点。烤鱼业内品牌多以鱼肉外焦里嫩为主要宣传点，赖美丽拆解为“鱼尾嫩、鱼唇滑、鱼腩弹牙”，从菜品核心层面构建独有的消费者印象。此外，在单店模型上，赖美丽借鉴太二成功经验，注重门店规模、人员配置、食材、成本结构等方面的精细化运营，有望再造公司成长引擎。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表61：赖美丽赖美丽 IP 形象及“活鱼”标签形象及“活鱼”标签 图表图表62

99、：赖美丽“活鱼现烤”店内呈现赖美丽“活鱼现烤”店内呈现 资料来源：赖美丽微信公众号，华泰研究 资料来源：大众点评网，华泰研究 多方位多方位资源资源协同，协同，有望开启扩张。有望开启扩张。我们认为，赖美丽作为以鱼为主要食材打造的快时尚年轻烤鱼品牌，在供应链、数字化、选址、运营团队和店长储备上有望与公司其他品牌形成协同。赖美丽的菜品和模型正在逐步打磨成熟，若品牌势能进一步提升，我们认为太二对其的有效赋能将成为赖美丽扩张的加速度，中长期看成长潜力可观。图表图表63：赖美丽与公司其他品牌发挥协同效应赖美丽与公司其他品牌发挥协同效应 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

100、分，请务必一起阅读。28 九毛九九毛九(9922 HK)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司22/23/24年营收为人民币40.07/76.65/103.41亿元，22-24年复合增速为61%，归母净利润为 0.47/7.13/11.09 亿元，22-24 年复合增速为 385%。基于以下假设：1）开店：分品牌看，太二模型优化支撑门店开拓空间，高品牌势能下仍将保持稳健拓店节奏，考虑太二存量门店基数、公司稳扎稳打的扩张风格，以及品牌间资源动态平衡，我们假设太二22-24 年新开 102/133/130 家门店，净开 100/131/127 家。新品牌模型逐步得到验证，协同效应下怂火锅已于

101、2H22 加速展店，未来开店节奏有望提速，我们假设 22-24 年怂新（净）开门店 18/25/50 家，赖美丽所处行业空间大，但尚处于品牌成长早期，模型打磨阶段，我们给予相对保守的开店假设，预计 22/23/24 年新开店 0/3/3 家。2）同店：22 年全国疫情散发抑制消费需求，我们假设 22 年太二同店营收为 19 年同期的663%，整体单店平均收入为 19 年同期的 70%（707 万）。考虑 23-24 年出行逐步恢复正常，本地体验消费需求集中释放，我们判断客流量有望稳步回升。但是伴随太二低线城市门店比例抬升，以及降价营销策略，客单价或有所拖累。基于量价因素，我们假设 23-24

102、年太二同店收入分别恢复至 19 年同期的 92%/94%，整体单店平均收入为 19 年同期的 10/116%（1099/1172 万）。怂火锅广州区域同店经营表现亮眼，对太二成熟门店模型形成高效复用，我们假设 22-24 年怂火锅同店营收 yoy 为 34%/25%/1%，整体单店平均收入为1023/1438/1504 万，+5/41/5%yoy。图表图表64：九毛九分部收入预测九毛九分部收入预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 各品牌门店数预测（家）各品牌门店数预测（家）九毛九 143 98 83 70 60 55 yoy(%)3%-33%-15%-16%-

103、14%-8%太二 126 233 350 450 581 708 yoy(%)350%258%50%29%29%22%怂火锅 2 9 27 52 102 yoy(%)350%200%93%96%赖美丽 2 2 5 8 yoy(%)0%150%60%其他品牌 1 1 1 1 1 1 单店平均单店平均营收预测（百万元）营收预测（百万元）九毛九 9.43 7.13 9.14 7.38 8.12 8.15 yoy(%)5%-24%28%-19%10%0.4%太二 10.12 8.41 9.39 7.07 10.99 11.72 yoy(%)22%-17%12%-25%56%7%怂火锅 9.71 10.

104、23 14.38 15.04 yoy(%)5%41%5%赖美丽 -1.58 1.81 3.25 3.77 yoy(%)15%79%16%其他品牌 9.76 12.40 12.40 12.40 yoy(%)27%0%0%0%分品牌营收预测（百万元）分品牌营收预测（百万元）九毛九 1,348 698 759 516 487 448 yoy(%)2%-47%9%-32%-6%-8%太二 1,275 1,960 3,285 3,179 6,386 8,301 yoy(%)136%263%68%-3%101%30%怂火锅 0.04 87.41 276.20 747.81 1,533.58 yoy(%)2

105、16%171%105%赖美丽 3.15 3.62 16.25 30.19 yoy(%)15%348%86%其他品牌 9.76 12.40 12.40 12.40 yoy(%)27%0%0%0%收入（百万元）收入（百万元）2,687 2,715 4,180 4,006 7,665 10,341 yoy(%)42%1%54%-4%91%35%注：2 颗鸡蛋煎饼与怂冷锅串串已于 2021 年停业，为便于预测比较，不纳入“其他品牌”考虑。资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 九毛九九毛九(9922 HK)3）成本及费用：整体来看，伴随公司门

106、店数量增加，规模效应逐步显现，带动毛利率稳步提升。我们预计 22/23/24 年公司整体毛利率为 63.3/63.4/64.1%。分品牌看，太二为配合下沉市场扩张，菜品价格进行下调并推出优惠套餐，我们认为对毛利率或有所影响，故我们将 22 年太二毛利率下调 1.3pct 至 63.5%。中长期看，太二鲈鱼养殖供应链完善，中央厨房建设完成，规模效应下，对毛利率有一定提振作用。我们预计 23/24 年太二整体毛利率为 63.8/64.8%。怂火锅模型跑通，供应链能力有所优化，我们预计 22/23/24 其毛利率为58/60/60.50%，较 21 年的 56%提升 2/4/4.5pct。费用层面，

107、22-23 年公司加强精益化管理能力，销售费用（含人工、租金、品牌及营销费用等）持续优化。我们预计 22 年太二平均单店人数从 21 年的 35 人/家下降至 26 人/家。伴随需求和翻台恢复，23/24 年单店人数或小幅提升至 30/32 人，相应人工成本或有所抬升。中长期看，受益太二、怂等坚挺的品牌势能和规模扩张，门店模型成熟，公司议价能力渐强，租金成本或有一定比例的下降。综上，我们预计 22/23/24 年公司人工成本占比为32/23/23%，短期租金成本为 1.6/1.7/1.5%，22/23/24 年销售费用率为 26/31/32%，同比-18/+5/+1pct。23 年复工复产推进

108、，管理费用率或小幅提升，伴随公司加强精细化管理能力，总部员工、开支持续优化，我们预计 22/23/24 年管理费用率为 0.8/2.7/1.3%，+2/+1.9/-1.4pct yoy。图表图表65：九毛九成本及费用预测九毛九成本及费用预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入收入（百万元）（百万元）2,687 2,715 4,180 4,006 7,665 10,341 yoy(%)42%1%54%-4%91%35%成本成本 (985)(1,046)(1,537)(1,470)(2,807)(3,715)yoy(%)92%56%56%-4%91%32%毛利率

109、 63.33%61.48%63.22%63.31%63.38%64.08%太二 (464)(735)(1,157)(1,160)(2,312)(2,922)毛利率 63.7%62.6%64.8%63.5%63.8%64.8%怂火锅 (38)(116)(299)(606)毛利率 56.0%58.0%60.0%60.50%销售费用销售费用(1185.01)(1267.34)(1835.52)(2002.14)(3157.91)(4295.96)费用率 44%47%44%26%31%32%管理费用管理费用(47.86)(91.63)(23.62)(21.04)(73.01)(54.22)费用率 1.

110、8%3.4%0.6%0.8%2.7%1.3%其他其他费用费用(152.28)(126.60)(259.81)(296.20)(428.72)(526.61)费用率 5.7%4.7%6.2%7.4%5.6%5.1%归母归母净利润净利润 164 124 340 47 713 1,109 yoy(%)136%-25%174%-86%1411%56%归母净利率 6.1%4.6%8.1%1.2%9.3%10.7%资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们预计 2022/2023/2024 年 EPS 预测，即人民币 0.03/0.49/0.76 元（前值：0.14/0.52/0.76元）。参考公司各品牌成长

111、阶段，以及业务的相似度，我们选择本土连锁餐饮龙头海底捞、海伦司，火锅连锁品牌呷哺呷哺，全球快时尚餐饮品牌麦当劳、达美乐、墨氏烧烤、百胜中国作为可比公司。考虑此前受抑制的本地就餐需求集中释放，餐饮业步入景气上行周期，估值先于基本面修复，23 年估值参考意义有所下降，我们将估值切换至 24 年。短期看，太二/怂受益线下体验需求回补，经营修复或领先同业，餐饮业复苏景气上行。中长期看，公司管理团队年富力强，我们持续看好集团多品牌协同和孵化能力，多成长曲线有望持续抬升估值，我们给予九毛九公司 25%的龙头溢价，对应 29 倍 2024 年预测 PE（高于可比公司 2023 年 Wind 和彭博全球一致预

112、期均值 23 倍 PE），提升目标价至 25.33 元（前值：24.94 港币）。维持“买入”。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 九毛九九毛九(9922 HK)图表图表66：九毛九：可比公司估值表九毛九：可比公司估值表 市值市值 收盘价收盘价 EPS(当地货币当地货币)PE(x)股票名称股票名称 股票代码股票代码(当地货币当地货币 百万元百万元)(当地货币当地货币 元元)2022E 2023E 2024E 22E-24E CAGR 2022E 2023E 2024E 中国香港中国香港 海底捞 6862 HK 125,400 22.5 0.17 0.56 0.77

113、 113%115.15 34.96 25.42 呷哺呷哺 0520 HK 9,780 9-0.26 0.3 0.56 NA NA 26.10 13.98 海伦司 9869 HK 18,900 14.90-0.18 0.32 0.59 NA NA 40.51 21.97 中国香港均值中国香港均值 -0.09 0.39 0.64 NA NA 33.85 20.46 美国美国 MCDONALDS MCD US 193,000 263.91 8.33 10.57 11.66 18%31.68 24.97 22.63 DOMINOS PIZZA DPZ US 10,400 294.01 12.53 13

114、.24 12.13-2%23.46 22.21 24.24 CHIPOTLE MEXICAN GRILL CMG US 41,200 1491.08 32.78 41.83 50.95 25%45.49 35.65 29.27 YUM CHINA YUMC US 24,600 58.73 1.05 2.37 2.75 62%55.93 24.78 21.36 美国均值美国均值 13.67 17.00 19.37 19%39.14 26.90 24.37 整体均值整体均值 10.90 13.67 15.62 20%54.34 29.88 22.70 九毛九九毛九 9922.HK 29,672 2

115、0.40 0.03 0.49 0.76 403%540.45 35.76 22.99 注：数据截至 2023 年 3 月 1 日；人民币：港币汇率=1:0.87 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 风险提示风险提示 新品牌扩张不及预期：新品牌扩张不及预期：新品牌怂、赖美丽等所处赛道竞争激烈，全国化扩张需要较强的异地复制、运营能力，或面临一定阻力。市场竞争加剧市场竞争加剧：近年线下消费疲软，市场恢复初期，为吸引客流，市场竞争或加剧，影响餐饮相关企业净利润水平。居民消费意愿下滑：居民消费意愿下滑：外部因素持续影响，居民消费习惯或发生改变，整体消费意愿和信心恢复或需要一定调整时间。

116、图表图表67：九毛九九毛九 PE-Bands 图表图表68：九毛九九毛九 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 015304560Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22Sep 22(港币)九毛九60 x85x115x145x175x00Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22Sep 22(港币)九毛九4.3x44.7x85.1x125.5x165.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 九毛九九毛九(9922 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流

117、量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,715 4,180 4,006 7,665 10,341 EBITDA 573.20 1,075 634.46 2,020 2,776 销售成本(1,046)(1,537)(1,470)(2,807)(3,715)融资成本 34.73 68.76 78.12 92.41 99.46 毛利润毛利润 1,669 2,642 2,536 4,858 6,626 营运资本变动(62.93)(1

118、05.25)132.95(194.61)164.33 销售及分销成本(1,267)(1,836)(2,002)(3,158)(4,296)税费(38.60)(133.77)(17.89)(270.15)(420.87)管理费用(91.63)(23.62)(21.04)(73.01)(54.22)其他 70.96(48.94)(146.46)(92.41)(99.46)其他收入/支出(126.60)(259.81)(296.20)(428.72)(526.61)经营活动现金流经营活动现金流 577.35 856.18 681.18 1,555 2,519 财务成本净额(34.73)(68.76)

119、(78.12)(92.41)(99.46)CAPEX(331.33)(342.58)(305.47)(405.00)(494.71)应占联营公司利润及亏损(8.24)0.98 0.00 0.00 0.00 其他投资活动(752.70)(147.85)(663.68)(850.42)(1,019)税前利润税前利润 176.61 505.92 71.56 1,081 1,683 投资活动现金流投资活动现金流(1,084)(490.43)(969.15)(1,255)(1,514)税费开支(38.60)(133.77)(17.89)(270.15)(420.87)债务增加量 130.48(42.95

120、)624.70 549.11 201.38 少数股东损益 13.94 32.22 6.48 97.38 153.22 权益增加量 2,885 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 124.06 339.94 47.19 713.08 1,109 派发股息(50.63)(56.23)(56.23)(0.08)(178.27)折旧和摊销(353.62)(501.69)(484.79)(846.47)(992.73)其他融资活动现金流(574.05)(689.41)(77.54)(92.41)(99.46)EBITDA 573.20 1,075 634.46 2,020 2,776

121、融资活动现金流融资活动现金流 2,390(788.59)490.93 456.62(76.35)EPS(人民币，基本)0.09 0.23 0.03 0.49 0.76 现金变动 1,852(422.85)202.97 755.94 928.69 年初现金 127.17 1,844 1,342 1,545 2,301 汇率波动影响(135.67)(78.97)(20.60)0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 1,844 1,342 1,545 2,301 3,230 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 51

122、.09 70.75 92.55 234.90 198.47 应收账款和票据 215.34 333.80 119.19 747.56 421.85 现金及现金等价物 1,844 1,342 1,545 2,301 3,230 其他流动资产 751.38 812.79 900.00 900.00 900.00 总流动资产总流动资产 2,862 2,559 2,657 4,183 4,750 业绩指标业绩指标 固定资产 445.03 572.18 674.79 834.86 1,030 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 11.91 18.39

123、18.26 17.38 15.75 增长率增长率(%)其他长期资产 1,488 1,985 2,301 2,551 2,879 营业收入 1.02 53.96(4.16)91.34 34.92 总长期资产总长期资产 1,945 2,576 2,994 3,403 3,925 毛利润(1.93)58.31(4.02)91.56 36.40 总资产总资产 4,806 5,135 5,651 7,587 8,675 营业利润(42.09)185.24(58.61)453.16 46.01 应付账款 323.66 356.53 296.67 872.78 674.96 净利润(24.54)174.00

124、(86.12)1,411 55.58 短期借款 360.16 390.69 417.00 873.00 1,001 EPS(28.23)174.00(86.12)1,411 55.58 其他负债 65.13 44.13 63.00 63.00 63.00 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 748.95 804.55 776.67 1,809 1,739 毛利润率 61.48 63.22 63.31 63.38 64.08 长期债务 966.98 1,114 1,712 1,806 1,879 EBITDA 21.11 25.73 15.84 26.35 26.84 其他长期债

125、务 30.13 78.85 27.05 27.05 27.05 净利润率 4.57 8.13 1.18 9.30 10.73 总长期负债总长期负债 997.10 1,193 1,740 1,833 1,906 ROE 7.68 11.07 1.53 20.79 26.09 股本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 3.84 6.84 0.87 10.77 13.64 储备/其他项目 3,060 3,083 3,074 3,787 4,718 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 3,060 3,083 3,074 3,787 4,718 净负债比率(%)(16.89)5.28

126、 19.01 9.97(7.41)少数股东权益 43.85 55.02 61.51 158.89 312.11 流动比率 3.82 3.18 3.42 2.31 2.73 总权益总权益 3,104 3,138 3,135 3,945 5,030 速动比率 3.75 3.09 3.30 2.18 2.62 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.84 0.84 0.74 1.16 1.27 估值指标估值指标 应收账款周转天数 23.16 23.65 20.36 20.36 20.36 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 98.1

127、3 79.64 80.00 75.00 75.00 PE 198.51 72.45 540.45 35.76 22.99 存货周转天数 21.69 14.27 20.00 21.00 21.00 PB 8.05 7.99 8.30 6.74 5.41 现金转换周期(53.28)(41.72)(39.64)(33.64)(33.64)EV EBITDA 45.11 24.71 42.51 13.30 9.47 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.22 0.21 0.00 0.68 1.06 EPS 0.09 0.23 0.03 0.49 0.76 自由现金流收益率(%)0.50 1.

128、81 1.62 4.29 7.62 每股净资产 2.10 2.12 2.11 2.60 3.24 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 九毛九九毛九(9922 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，梅昕、沈晓峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接

129、收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当

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131、为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/

132、或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表

133、、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员

134、会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 九毛九九毛九(9922 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由

135、华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，

136、后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师梅昕、沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售

137、及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

138、行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 九毛九九毛九(9

139、922 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019

140、 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司