1、 金盘科技(688676)/电网设备/公司深度研究报告/2023.03.01 请阅读最后一页的重要声明！干变东风入律，储能厚积薄发 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-01 收盘价(元)38.26 流通股本(亿股)1.90 每股净资产(元)6.01 总股本(亿股)4.27 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 干式变压器干式变压器头部头部企业企业，深度深度绑定海外大客户绑定海外大客户：公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，产品主要面向中高端市

2、场。公司是全球前五大风机制造商 VESTAS、GE、SIEMENSGamesa 的风电干式变压器主要供应商之一，其 2019-2021 年在风电干变领域的全球市场份额为 16.9%、19.1%、25.53%，份额逐年提升。干式变压器成本优势明显，到干式变压器成本优势明显，到 2030 年干变全球市场规模有望超千亿年干变全球市场规模有望超千亿：变压器相较于油浸式变压器具有安全性高、体积较小、维护成本低等优点，更适合置于塔筒内。以 4.5MW 机型为例，相较于传统的“油变+箱变下置”方案，“干式+箱变上置”方案可节省线缆+线损成本 88.66 万元，占单台风机造价成本的 12%。我们测算到 203

3、0 年前，国内陆风干式变压器市场规模有望达475.34 亿元，海外有望达 539.52 亿元，全球合计市场规模有望超千亿元，CAGR 16%。另外，干式变压器在轨道交通、节能等领域亦有广泛应用，行业空间进一步打开。凭借凭借干变干变同源技术同源技术积累积累，开辟，开辟储能业务作为储能业务作为第二增长曲线第二增长曲线：我们预计2022-2025 年期间全球储能需求总量为 404.16GW/941.69GWh，CAGR 约为74%/81%。产能方面，公司在武汉+桂林两个储能基地合计产能 3.9GWh；产品方面，重点布局中高压直挂(级联)储能系统，具备成本、性能两大优势，技术上与公司原有高压 SVG、

4、一体化箱变、逆变器等核心技术同源。储能系统下游客户与公司原有产品客户重合度高，市场开拓相对容易，截至目前已中标超2 亿元储能订单，储能业务放量在即。投资建议投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 45.24 亿元/69.51 亿元/86.38 亿元，实现归母净利润 2.43 亿元/4.87 亿元/6.17 亿元。对应 PE 分别为72.50/36.20/28.58 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：风电/光伏新增装机不及预期、原材料价格上升风险、竞争格局恶化风险、汇率波动风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 202

5、1A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2423 3303 4524 6951 8638 收入增长率（%）7.95 36.32 37.00 53.62 24.28 归母净利润（百万元）232 235 243 487 617 净利润增长率（%）10.29 1.31 3.71 100.25 26.68 EPS（元/股）0.60 0.57 0.57 1.14 1.45 PE 0.00 57.28 72.50 36.20 28.58 ROE（%）11.83 9.53 9.29 15.68 16.57 PB 0.00 5.64 6.73 5.68 4.74 数据来源：wind 数据

6、，财通证券研究所 -43%-18%7%32%57%82%金盘科技沪深300上证指数电网设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先深耕干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先.5 1.1 国内首家美国上市民企，主营业务为干式变压器国内首家美国上市民企，主营业务为干式变压器.5 1.2 股权结构清晰，股权激励彰显业绩信心股权结构清晰，股权激励彰显业绩信心.7 1.3 营业收入逐年稳步提升，利润率受益原材料价格下行逐步修复营业收入逐年稳步提升，利润率受益原材料价格下行逐步修复.7 2 干变应用领域广泛，

7、龙头受益干变应用领域广泛，龙头受益“风轨风轨”双增双增.10 2.1 发电环节：风光正好，未来可期发电环节：风光正好，未来可期.11 2.1.1 干变干变+箱变上置方案成本优势突出箱变上置方案成本优势突出.12 2.1.2 全球风电干变优势企业，海外风机龙头主要供应商全球风电干变优势企业，海外风机龙头主要供应商.16 2.2 用电环节：轨道交通、高效节能领域持续增长用电环节：轨道交通、高效节能领域持续增长.18 2.2.1 轨道交通即将进入设备招标高峰期轨道交通即将进入设备招标高峰期.18 2.2.2 工业企业高效节能需求日渐提高工业企业高效节能需求日渐提高.19 2.2.3 轨交变压器招标金

8、额第二，高压变频器龙头供应商轨交变压器招标金额第二，高压变频器龙头供应商.20 2.3 干式变压器市场空间测算干式变压器市场空间测算.21 3 凭同源技术积累，辟储能业务新增凭同源技术积累，辟储能业务新增.22 3.1 电化学储能装机高增，政策支持带来机遇电化学储能装机高增，政策支持带来机遇.23 3.2 电化学储能市场规模测算电化学储能市场规模测算.24 3.3 电化学储能市场竞争格局电化学储能市场竞争格局.25 3.4 中高压直挂储能系统彰显技术中高压直挂储能系统彰显技术&成本双优势成本双优势.27 3.4.1 长期储能技术积累，掌握除电芯外核心技术长期储能技术积累，掌握除电芯外核心技术.

9、27 3.4.2 中高压直挂储能系统兼具成本、性能优势中高压直挂储能系统兼具成本、性能优势.27 3.5 长期客户积累，订单可预期长期客户积累，订单可预期.29 4 盈利预测及估值盈利预测及估值.30 5 风险提示风险提示.32 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构示意图（截止公司股权结构示意图（截止 2022 年三季度）年三季度）.7 图图 3.2017-2021 公司营业收入及归母净利润情况公司营业收入及归母净利润情况(亿元亿元).8 内容目录 图表目录 nNoPXXeXbZbZrVcVNAaQ9R6MpNnNnPsRkPnNoNfQpPsQ9PpOnNvPmQm

10、QvPrQoR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 4.2020Q1-2022Q3 公司营业收入及归母净利润情况公司营业收入及归母净利润情况(亿元亿元).8 图图 5.2017-2022Q3 公司毛利率公司毛利率&净利率（净利率（%）.8 图图 6.2020Q1-2022Q3 公司毛利率公司毛利率&净利率（净利率（%）.8 图图 7.2021 年公司主营业务成本构成年公司主营业务成本构成.9 图图 8.2017-2021 公司期间费用率情况（公司期间费用率情况（%）.9 图图 9.2017-2021 公司运营指标情况（单位：天）公司运营指

11、标情况（单位：天）.9 图图 10.干式变压器应用领域干式变压器应用领域.10 图图 11.干式变压器在风电领域中的应用干式变压器在风电领域中的应用.11 图图 12.2018-2022H1 公司营收分产品情况（单位：亿元）公司营收分产品情况（单位：亿元）.12 图图 13.2018-2022H1 公司营收分领域情况（单位：亿元）公司营收分领域情况（单位：亿元）.12 图图 14.2011-2026E 全球风电新增装机容量情况（全球风电新增装机容量情况（GW）.12 图图 15.2011-2023E 中国风电累计装机容量情况（中国风电累计装机容量情况（GW）.12 图图 16.2011-202

12、1 中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（MW）.13 图图 17.箱变上置结构特点及优势箱变上置结构特点及优势.14 图图 18.箱变上置箱变上置 vs 箱变下置，电缆损耗及根数评估箱变下置，电缆损耗及根数评估.14 图图 19.2016-2021 中国多晶硅产量情况（万吨）中国多晶硅产量情况（万吨）.15 图图 20.2016-2022 中国光伏新增装机容量情况（万吨）中国光伏新增装机容量情况（万吨）.15 图图 21.2019-2021 全球前全球前 5 大风机制造商市场份额（大风机制造商市场份额（%）.18 图图 22.干式变压器在高铁牵引系统

13、中的应用干式变压器在高铁牵引系统中的应用.18 图图 23.干式变压器在地铁牵引供电系统中的应用干式变压器在地铁牵引供电系统中的应用.18 图图 24.2011-2021 年国内城市交通运营线路长度（单位：公里）年国内城市交通运营线路长度（单位：公里）.19 图图 25.移相整流变压器在高压变频器中的应用移相整流变压器在高压变频器中的应用.20 图图 26.2012-2025E 中国高压变频器市场规模（单位：亿元）中国高压变频器市场规模（单位：亿元）.20 图图 27.2019-2020 国内前五大高压变频器厂商市占率国内前五大高压变频器厂商市占率.21 图图 28.35kV 高压直挂级联储能

14、系统高压直挂级联储能系统.23 图图 29.2021 年全球电力储能市场累计装机构成年全球电力储能市场累计装机构成.23 图图 30.2021 中国电力储能市场累计装机构成中国电力储能市场累计装机构成.23 图图 31.全球电化学储能新增装机快速增长全球电化学储能新增装机快速增长.24 图图 32.2021 中国电化学储能新增装机快速增长中国电化学储能新增装机快速增长.24 图图 33.电化学储能产业链电化学储能产业链.26 表表 1.公司主要产品及具体用途公司主要产品及具体用途.6 表表 2.公司股权激励计划公司股权激励计划.7 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度

15、研究报告/证券研究报告 表表 3.干式变压器干式变压器 vs.油浸式变压器油浸式变压器.10 表表 4.公司干式变压器性能指标与同行业公司公司干式变压器性能指标与同行业公司.11 表表 5.四类风资源区在风机大型化趋势下可节省的单台线路损耗（万元）四类风资源区在风机大型化趋势下可节省的单台线路损耗（万元）.15 表表 6.使用干式变压器的箱变上置方案经济性分析（以三一重能使用干式变压器的箱变上置方案经济性分析（以三一重能 4.5MW 机型为例）机型为例）.15 表表 7.主要竞争对手主要竞争对手.16 表表 8.我国城市轨道交通供电系统变压器我国城市轨道交通供电系统变压器/整流器中标项目整流器

16、中标项目.21 表表 9.陆上风电用干式变压器市场规模测算（亿元）陆上风电用干式变压器市场规模测算（亿元）.22 表表 10.电化学储能市场规模测算电化学储能市场规模测算.25 表表 11.电化学储能系统组成电化学储能系统组成.26 表表 12.2020 年国内年国内 PCS 前五大供应商及市场份额前五大供应商及市场份额.26 表表 13.2020 年国内储能系统前五大集成商及市场份额年国内储能系统前五大集成商及市场份额.26 表表 14.公司储能系列产品技术同源情况公司储能系列产品技术同源情况.27 表表 15.中高压直挂储能系统中高压直挂储能系统 vs.低压储能系统低压储能系统.28 表表

17、 16.液冷中高压直挂储能系统液冷中高压直挂储能系统 vs.风冷中高压直挂储能系统风冷中高压直挂储能系统.28 表表 17.公司高压直挂（级联）系统性能指标优于竞对同类产品公司高压直挂（级联）系统性能指标优于竞对同类产品.29 表表 18.公司储能系列产品应用领域及客户公司储能系列产品应用领域及客户.29 表表 19.公司储能系列产品订单情况公司储能系列产品订单情况.30 表表 20.金盘科技盈利预测金盘科技盈利预测.31 表表 21.可比公司估值（截止可比公司估值（截止 2023.02.28）.31 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深

18、耕深耕干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先干式变压器二十余载，成就风能干变全球领先 1.1 国内首家美国上市民企，主营业务为干式变压器国内首家美国上市民企，主营业务为干式变压器 公司为全球干式变压器优势企业，下游应用领域广泛公司为全球干式变压器优势企业，下游应用领域广泛。金盘科技成立于 1997 年，长期深耕新能源、高端装备、节能环保、智能电力领域，核心产品为干式变压器，目前已成长为全球领先的新能源电力系统配套提供商。公司于 2021 年 3 月 9 日在上交所科创板公开发行 A 股上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 金盘科技金盘

19、科技以以干式变压器干式变压器为核心为核心，生产和销售多个系列的输配电及控制设备产品。，生产和销售多个系列的输配电及控制设备产品。公司主要产品包括干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源（含风能、太阳能、储能等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施）等领域，其中风能、轨道交通、高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

20、准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司主要产品及具体用途 产品类别产品类别 产品名称产品名称 图片图片 产品描述及具体用途产品描述及具体用途 干式 变压器系列 特种干式 变压器 容量为 45000kVA 及以下、电压为 40.5kV 及以下、绝缘等级 F/H 级，散热方式为自然冷却、风机强迫风冷、水冷等，可用在海拔 6000 米以下、环境-25-+50的海上、地下等恶劣环境中。使用时与各种电力装置配合使用，实现变压、变流、变频、励磁、整流、隔离、滤波、保护和控制、改善电网质量、节能及能量回收等作用，主要应用于风能、太阳能、传统发电、智能电网、轨道交通、海洋工程。主要为干式移相整流变

21、压器，其容量为 20000kVA 及以下，电压为 35kV 及以下、绝缘等级 C/H 级，散热方式为自然冷却、强迫风冷、直接式水冷等。干式移相整流变压器与高压变频器及变频调速装置等柜体配套，实现防护、滤波、有效调节电机转速、高效节能等作用，主要应用于高效节能。标准干式 变压器 标准干式变压器主要用来连接配电网与终端用户，实现变压、变流、电气隔离等作用，主要应用于电网系统、高效节能、新能源汽车、工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统配套。干式电抗器 环氧树脂浇注的干式电抗器容量为 10000kvar 及以下，电压为 35kV 及以下，绝缘等级 F/H 级，散热方式为自然冷却、强迫风冷等。真空

22、压力浸渍干式电抗器容量为 5000kvar 及以下，电压为 10kV 及以下，绝缘等级 C/H 级，可在自然冷却、强迫风冷、直接式、间接式水冷等多种散热方式下运行。两者被用在在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现滤波、消谐、限流、无功补偿等作用，主要应用于风能、太阳能、电网系统、轨道交通、工业企业等领域。开关柜系列 中低压成套 开关设备 在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现开合、保护和控制等作用，主要应用于风能、太阳能、水电、火力等发电系统，电网系统，以及轨道交通（牵引供电系统）、海洋工程、工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统，新能源汽车充电设施的保护和控制。箱变 系列 箱

23、式变电站 作为完整、独立的变电站，实现对供电及用电对象的变电、配电、保护、控制、测量等作用，主要应用于风能、太阳能等发电系统，工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统，新能源汽车充电站的变压、保护和控制。电力电子设备系列 一体化逆变 并网装置 在光伏发电系统中，实现从汇流箱输出至中压并网点的升压、保护和控制等作用，主要应用于太阳能发电系统的升压、保护和控制。其他电力电子产品 产品包括高压静止式动态无功功率补偿及谐波抑制装置（SVG）等，SVG 被用在电力系统发电、输电、配电、用电环节中，实现电能质量调节、无功补偿等作用，主要应用于风能、太阳能等发电系统，电网系统、智能电网，轨道交通牵引供电系

24、统的电能质量调节、无功补偿。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：公司可转债募集说明书，财通证券研究所 1.2 股权结构股权结构清晰清晰，股权激励彰显业绩信心，股权激励彰显业绩信心 金盘科技控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司，实际控制人为李志远和金盘科技控股股东为海南元宇智能科技投资有限公司，实际控制人为李志远和YUQING JING（靖宇清）（靖宇清）。截至 2022 年三季度末，公司创始人兼董事长李志远先生通过元宇投资持有公司 43%股权，YUQING JING（靖宇清）女士通过金榜国际持有公司 6.33%股权，合计持有公司 4

25、9.33%股权。靖宇梁和李晨煜为李志远和YUQING JING 的一致行动人，二人通过敬天投资和元宇投资间接持有公司 5.88%股份。图2.公司股权结构示意图（截止 2022 年三季度）数据来源：公司 2022 年三季报，财通证券研究所 2021 年年 9 月月 24 日，公司宣布股权激励计划，彰显业绩信心。日，公司宣布股权激励计划，彰显业绩信心。公司拟向激励对象授予的限制性股票数量不超过 851.40 万股，占公告时公司股本总额的 2%，激励对象包括高级管理人员、核心技术人员以及中层管理人员、技术骨干、业务骨干。该激励计划分别对 2021-2023 年业绩进行考核，极大彰显了公司对于业绩表现

26、的信心。表2.公司股权激励计划 激励激励计划计划 授予对象及人数授予对象及人数 授予数量授予数量 授予价格授予价格 业绩考核业绩考核 指标指标 目标值目标值 触发值触发值 2021 2022 2023 2021 2022 2023 首次授予 管理层及核心骨干共计 279 人（后续调整为 273 人），占公司员工总数的 14.38%首次授予 690.36 万股（后续调整为 679.88万股），占授予前总股本的 1.62%14.02 元/股（2021年股票分红后调整为 13.82 元/股）营业收入（亿元）30.28 36.34 43.61 27.86 32.71 37.55 净利润（亿元）2.66

27、 3.01 3.47 2.55 2.78 3.01 预留部分授予 管理层、核心技术人员及其他人员，共计81 人 预留部分授予 161.04万股，占授予前总股本的 0.38%13.82 元/股 营业收入（亿元）-36.34 43.61-32.71 37.55 净利润（亿元）-3.01 3.47-2.78 3.01 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3 营业收入逐年稳步提升，营业收入逐年稳步提升，利润率受益原材料价格下行逐步修复利润率受益原材料价格下行逐步修复 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 公司公司 2017 年年-2021 年年营业收

28、入稳步增长，营业收入稳步增长，2022 年年 Q3 业绩符合预期业绩符合预期。公司积极开拓市场，销售订单增长迅速，2022Q3 实现营业收入 12.13 亿元，同比增长 52.5%；随着上游铜、硅钢等原材料价格有所下降，进一步通过数字化转型手段，公司盈利能力有所恢复，2022Q3 实现归母净利润 0.72 亿元，同比增长 31.35%；实现扣非归母净利润 0.75 亿元，同比增长 58.18%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 31.87 亿元，同比增长 39.35%；归母净利润 1.68 亿元，同比增长 0.35%；扣非归母净利润 16.56 亿元，同比增长 12.03%。图3.201

29、7-2021 公司营业收入及归母净利润情况(亿元)图4.2020Q1-2022Q3 公司营业收入及归母净利润情况(亿元)数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 公司公司利润率水平整体稳定，利润率水平整体稳定，2021 年后受原材料价格影响有所下降，年后受原材料价格影响有所下降，2022Q2 后开后开始触底反弹。始触底反弹。公司 2021 年毛利率和净利率分别为 23.5%、7.1%，同比 2020 年分别下降 3.3pct、2.5pct，主要系 2021 年有色金属和硅钢片等大宗材料价格大幅上涨。同比 2020 年，2021 电解铜价格平均上涨 40.39%，各

30、种型号硅钢片价格涨幅在 9.87%-22.14%之间；另外，海外疫情导致当年外销业务运费出现明显上涨。2022年第二季度开始，上游的铜、硅钢价格有所回落，叠加公司提高新订单产品售价，盈利能力逐步修复。图5.2017-2022Q3 公司毛利率&净利率（%）图6.2020Q1-2022Q3 公司毛利率&净利率（%）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.2021 年公司主营业务成本构成 数据来源：公司 2021 年年报，财通证券研究所 公司期间公司期间费用稳费用稳定定，各类周

31、转天数稳中有降各类周转天数稳中有降。在公司营收规模持续扩大的情况下，公司期间费用率长期保持稳定，其中 2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.5%、5.6%、4.8%、1.1%，同时产品运营能力稳中有升，2021 年应收账款、应付账款、存货、固定资产周转天数分别为 115.5 天、121.4 天、176.3 天、57.1 天，同比 2020 年分别下降 23 天、25.9 天、16.5 天、2.2 天。图8.2017-2021 公司期间费用率情况（%）图9.2017-2021 公司运营指标情况（单位：天）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 制造模

32、式数字化转型升级，人均产量提升超制造模式数字化转型升级，人均产量提升超 25%。公司先后完成了海口干式变压器数字化工厂的建设，以及桂林中低压成套开关设备生产线的数字化技改升级。其中海口干式变压器数字化工厂自 2021 年 1 月正式投入运营以来，通过资源配置的改善和优化，海口数字化工厂的人均产值同比大幅度增加；桂林中低压成套开关设备生产线数字化技改完成并投入运营后，人均产量提升超 25%。公司目前已具备了对外承接数字化工厂整体解决方案的能力，先后三次与吉安伊戈尔磁电科技有限公司签署智能制造整体解决方案总承包合同及其增补合同，合同金额合计3.03 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

33、级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 干变应用领域广泛，龙头受益“风轨”双增干变应用领域广泛，龙头受益“风轨”双增 变压器是变压器是电力系统中的重要电力设备，分为干式变压器和油浸式变压器。电力系统中的重要电力设备，分为干式变压器和油浸式变压器。变压器在电力系统中的功能包括电压变换、电流变换、阻抗变换、隔离、稳压（磁饱和变压器）等，按绝缘及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器。干式变压器主要依靠空气对流进行冷却，具有安全性高、体积较小、维护成本低、阻燃性能好、散热能力和防潮能力强等优点。公司专精于干式变压器，其应用领域广泛，可分别应用于发电（传统发电、新能源发电）、输配电（电网）、

34、用电（轨道交通、工业企业、基础设施、居民住宅等）三大环节，其中风电、轨道交通、高效节能式公司产品的重点应用领域。表3.干式变压器 vs.油浸式变压器 图10.干式变压器应用领域 项目项目 干式变压器干式变压器 油浸式变压器油浸式变压器 绝缘介质 树脂、绝缘纸等 变压器油等 冷却方式 自冷、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火 变压器油可燃、可爆 适用场所 综合建筑内、人员密集区域等安全性能要求更高的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 公司公司干式变压器容量干

35、式变压器容量指标优于指标优于国内国内同行同行，接近接近于于国际同行业公司领先指标国际同行业公司领先指标。公司干式变压器按工艺分为环氧树脂浇注干式变压器、真空压力浸渍干式变压器。根据公司招股说明书，公司环氧树脂浇注干式变压器最大容量高于国内同行业公司，可实现更高的单位体积传送的功率密度；部分产品频率范围、UL 认证容量范围、电压强度均接近全球领先水平，产品可靠性、安全性突出。主要产品的应用领域发电环节火电水电风电光伏发电核电输配电环节智能电网用电环节工业企业高效节能基础设施居民住宅高端装备轨道交通海洋工程新型基础设施数据中心新能源汽车充电设施 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1

36、1 公司深度研究报告/证券研究报告 表4.公司干式变压器性能指标与同行业公司 产品类别产品类别 公司简称公司简称 容量容量（kVA）电压电压（kV）绝缘等级绝缘等级 频率范围频率范围（Hz）UL 认证认证 环氧树脂浇注干式变压器 金盘科技 45000 40.5 F/H 50/60、150-250 10000kVA,36kV 顺钠股份 40000 35 F/H 未公开 未公开 江苏华鹏 40000 110 未公开 未公开 未公开 森源电气 25000 38.5 F 未公开 未公开 西门子 50000 52 未公开 未公开 未公开 ABB 63000 72.5 F/H 50/60 2500kVA,

37、15kV 施耐德 25000 35 F/H 50/60 5000kVA,15kV SGB 25000 36 F 未公开 未公开 真空压力浸渍干式变压器 金盘科技 14500 35 C/H/H 级 ABB 12000 13.8 H/未公开 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 注：1、容量越大，传输的电压越高、电流越大；2、电压越高，需要具备的绝缘性能要求越高；3、绝缘等级 H 级、F 级要求绝缘材料极限耐温分别为 180 度、155 度；4、频率越高代表损耗越高，产品设计、工艺的难度越大；5、UL 认证覆盖的容量范围越大、电压越高，代表产品运行的可靠性、安全性越高。2.1 发电环节：风光正

38、好，未来可期发电环节：风光正好，未来可期 公司产品在发电环节主要应用于风电、光伏领域公司产品在发电环节主要应用于风电、光伏领域。其中升压变压器可以将发电机发出的电网不能接受的变频率、低电压的交流电经过变流器及专用变压器变成可接受的固定频率送至电网，实现低电压穿越、隔离、滤波等友好并网功能；电抗器是风电变流器的重要部件，主要起到抑制谐波电流，改善并网电能质量的作用。图11.干式变压器在风电领域中的应用 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 年年来自风能领域的收入占公司总营收的来自风能领域的收入占

39、公司总营收的 33.37%。2018-2021 年公司在风能领域的销售收入分别为 5.12 亿元、5.68 亿元、8.77 亿元、10.96 亿元，分别占新能源领域收入的 59.50%、61.84%、79.65%、74.24%，年均复合增长率达 28.91%。2021 年来自太阳能领域的收入占公司总营收的年来自太阳能领域的收入占公司总营收的 8.94%。2018-2021 年公司在太阳能领域的销售收入分别为 2.89 亿元、2.97 亿元、1.83 亿元、2.94 亿元，分别占新能源领域收入的 33.62%、32.30%、16.63%、19.90%，年均复合增长率为 0.53%。图12.201

40、8-2022H1 公司营收分产品情况（单位：亿元）图13.2018-2022H1 公司营收分领域情况（单位：亿元）数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 2.1.1 干变干变+箱变上置方案成本优势突出箱变上置方案成本优势突出 2022 年年中国风电累计装机容量中国风电累计装机容量为为 365.44GW，同比增长，同比增长 11.2%。其中，2022 年中国陆上风电累计装机容量为 335GW，同比增长约 11.7%；2022 年中国海上风电累计装机容量为 30.46GW，同比增长约 15.4%。2015-2022 年期间中国风电累计装机容量 CAGR 为 15.8

41、%，中电联预测 2023 年国内风电累计装机将达到 430GW，同比增长约 17.7%。图14.2011-2026E 全球风电新增装机容量情况（GW）图15.2011-2023E 中国风电累计装机容量情况（GW）数据来源：GWEC，财通证券研究所 数据来源：中电联，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 年中国新增装机的风电机组平均单机容量为年中国新增装机的风电机组平均单机容量为 3.51MW，同比增长，同比增长 31.7%。其中，新增陆上风电机组平均单机容量 3.11MW，同比增长 20.7%；新增海上风电机组平均单机

42、容量 5.56MW，同比增长 13.9%。2011-2021 年期间，新增陆风平均单机容量从1.5MW上升至3.1kW，新增海风平均单机容量从2.7MW上升至5.6MW。风电平价时代到来，作为发电侧降本核心手段，机组大型化进程持续加快。图16.2011-2021 中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量（MW）数据来源：CWEA，财通证券研究所 风电行业大兆瓦、高塔筒趋势下，“风电行业大兆瓦、高塔筒趋势下，“干变干变+箱变上置”更具经济优势。箱变上置”更具经济优势。2020 年 12月，三一重能首台 5.0MW“箱变上置”陆上风机吊装完成并成功并网，标志着大兆瓦机组变压器上置技术已进入批量商用阶

43、段。根据三一重能箱变上置到机舱的设计及价值优势介绍，以三一重能 4.5MW 机型为例，“箱变上置”节省征地费平均单台 0.61 万元和基础施工费用 2 万元，节省铠装电缆 11 根，降低单台线损 79kW；节省前期基础施工和基础养护时间共约 2 周，电缆数量减少更易安装，有效缩短风场建设周期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图17.箱变上置结构特点及优势 数据来源：三一重能箱变上置到机舱的设计及价值优势，财通证券研究所 以以 4.5MW 机型为例，箱变上置可节省单台电缆成本机型为例，箱变上置可节省单台电缆成本 20 万元。万元。以三一重能

44、 4.5MW机型为例，发电机输出电压为 690V，箱变输出电压 35kV，塔筒高度为 95m。相较于箱变下置方案，箱变上置可节省铠装电缆 11 根，预估每根长 35m，每台风机可节省电缆成本 20 万元，降低线损 79kW（占总功率的 1.75%）。图18.箱变上置 vs 箱变下置，电缆损耗及根数评估 数据来源：三一重能箱变上置到机舱的设计及价值优势，财通证券研究所 风机机型大于风机机型大于5MW时，箱变上置节省单台线路损耗成本可达百万元。时，箱变上置节省单台线路损耗成本可达百万元。根据图18，箱变上置到机舱后，由于电压升高，塔筒内的电流大约仅有原来的 1.6%，塔筒电缆的线损大幅度减少，减少

45、线损的最大值可达到风机总功率的 1.75%。2022 年 10月我国风电发电利用小时数约为 1800h，四类风资源区的上网电价分别为 0.29/0.34/0.38/0.47 元/kWh，考虑到干式变压器的使用寿命在 15 年左右，则 15 年可节省的单台线路损耗为：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.四类风资源区在风机大型化趋势下可节省的单台线路损耗（万元）风机机型（MW）3 4 5 6 7 8 类风资源区 41.11 54.81 68.51 82.22 95.92 109.62 类风资源区 48.20 64.26 80.33 96.3

46、9 112.46 128.52 类风资源区 53.87 71.82 89.78 107.73 125.69 143.64 类风资源区 66.62 88.83 111.04 133.25 155.45 177.66 数据来源：三一重能箱变上置到机舱的设计及价值优势，财通证券研究所 4.5MW 陆上风机采用“干变陆上风机采用“干变+箱变上置”方案可节省单台成本箱变上置”方案可节省单台成本 88.66 万元万元，占，占风风机总造价机总造价 12%。综上，4.5MW 机型的陆上风机若采用箱变上置方案，可节省电缆成本 20 万元、施工成本 2.61 万元、线路损耗成本 78.55 万元，扣除干变单台设备

47、成本增加 12.5 万元，合计节省单台成本 88.66 万元。经济性显著好于箱变下置方案。表6.使用干式变压器的箱变上置方案经济性分析（以三一重能 4.5MW 机型为例）项目 数量 金额（万元）工程造价成本减少量 基础施工费用 -2 征地费用 20.34m 0.61 电缆成本 385m 20 单台设备成本增加量 干式变压器相对油浸式变压器 1 12.5 造价成本节省量合计造价成本节省量合计（万元万元）10.11 其他成本节省量 线缆损耗成本（15 年）-78.55 成本节省量合计（万元）成本节省量合计（万元）88.66 数据来源：三一重能箱变上置到机舱的设计及价值优势，财通证券研究所 公司的产

48、品可应用于光伏产业链公司的产品可应用于光伏产业链上游多晶硅还原炉供电环节、上游多晶硅还原炉供电环节、中游中游发电升压环发电升压环节节。干式变压器在太阳能领域的收入将受益硅料生产扩张和光伏装机规模增长。根据中国硅业分会数据，2021 年国内多晶硅产量 50.5 万吨，同比增长 28%。根据 CPIA 数据，2022 年国内光伏新增装机容量 87.41GW，同比增长 59.3%。图19.2016-2021 中国多晶硅产量情况（万吨）图20.2016-2022 中国光伏新增装机容量情况（万吨）数据来源：中国有色金属协会硅业分会，财通证券研究所 数据来源：CPIA，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明

49、及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 2.1.2 全球全球风电干变风电干变优势企业优势企业，海外风机龙头主要供应商，海外风机龙头主要供应商 在在风能领域的干式变压器市场风能领域的干式变压器市场中中，公司，公司产品具有较高的品牌影响力。产品具有较高的品牌影响力。在国际市场的最主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB、SGB，在亚太地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB、SGB、顺特电气、特变电工等；在欧洲地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、SGB 等；在北美地区的主要竞争对手为西门子（SIEMENS）、ABB 等。表7.主要竞争对手 区

50、域 竞争对手 名称 主要产品 占比(%)用途 经营情况 主要竞争产品 国内 顺钠股份(000533.SZ)变压器系列产品 98.83%变压器系列产品主要应用于轨道交通、IDC、水电、风电、火电、光电、核电，及配电用电环节。2021 年，收入为14.59 亿元，净利润为-0.20 亿元。干式变压器系列、箱变系列、开关柜系列 江苏华鹏 油浸式变压器、干式变压器、箱式变压器、预装式变申站等 火电、水电、核电、风电、特高压、海上平台、轨道交通、航空航天、石油化工、高层建筑等领域。2018 年销售收入达 31.58 亿元。干式变压器系列、箱变系列、电力电子设备系列 特变电工(600089.SH)新能源产

51、业及工程 32.59%其中变压器产品主要应用于电网、发电站、化工、冶炼、机车牵引等领域。2021 年营业收入为612.78 亿元，净利润为 98.14 亿元。干式变压器系列、箱变系列、开关柜系列、电力电子设备系列 变压器 17.83%电线电缆 14.66%煤炭产品 15.38%发电业务 6.50%输变电成套工程 5.44%许继电气(000400.SZ)智能变配电系统 36.73%智能中压供用电设备包括开关、变压器、电抗器等，应用于电力系统各个环节。2021 年营业收入为119.91 亿元，净利润为 8.57 亿元。干式变压器系列、开关柜系列、箱变系列、电力电子设备系列 智能电表 21.14%智

52、能中压供用电 18.81%电动汽车智能充换电 9.81%直流输电系统 8.23%伊戈尔(002922.SZ)能源产品 56.01%能源产品包括工业控制用和新能源用变压器，分别用于光伏发电和节能环保、医疗安防等领域。2021 年营业收入22.30 亿元，净利润为 1.89 亿元。干式变压器系列、箱变系列 照明产品 39.67%其他产品 4.33%森源电气(002358.SZ)输变电产品 76.55%产品广泛应用于新能源、国家电网、轨道交通、石化、建材、市政、医疗卫生、冶金等领域。2021 年营业收入为 17.08 亿元，净利润为-4.89 亿元。开关柜系列、箱变系列、干式变压器系列、电力电子设备

53、系列 环卫产业服务 22.29%白云电器(603861.SH)成套开关设备 70.25%产品主要应用于国家电网、南方电网、轨道交通、发电集团、工业用户等领域。2021 年营业收入35.13 亿元，净利润为 0.44 亿元。开关柜系列、箱变系列 电力电容器 16.67%中国西电变压器 40.34%输配电设备主要应用于 2021 年营业收入为143.85 亿 开关柜系列、干式变压器 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告(601179.SH)开关 29.80%电源、电网、冶金、石油化工、铁道、城市建设等领域。元，净利润为 6.03 亿元。系列、箱变系

54、列、电力电子设系列 电力电子及工程贸易 18.49%特锐德(300001.SZ)新能源汽车充电业务 32.90%专注于户外箱式电力设备，产品主要应用于电力、铁路、煤炭、石油、轨道交通等领域。2021 年营业收入为 94.41 亿元，净利润为 1.78 亿元。开关柜系列、箱变系列 其他电力器材 20.39%箱式开关站 19.34%户内开关柜 15.30%箱式变电站 12.07%国外 西门子(SIEMENS)变压器、配电变压器、机车牵引变压器、低压成套系统、中压解决方案等。西门子是全球领先的技术企业，业务遍及全球，专注于电气化、自动化和数字化领域。2021 年营业收入为622.65 亿欧元，净利润

55、为 66.97 亿欧元。干式变压器系列、开关柜系列、电力电子设备系列 ABB 各类型变压器、开关设备、配电柜、配电箱、控制设备等。ABB 是拥有全球领先的四大业务：电气、工业自动化、运动控制、机器人及离散自动化，以及ABB AbilityTM数字化平台。2021 年营业收入为289.45 亿美元，净利润为 46.50 亿美元。干式变压器系列、开关柜系列 施耐德(Schneider)干式变压器、水冷变压器、预装式变电站、户外开关设备、开关组件、开关成套设备等。施耐德提供能源与自动化数字解决方案，服务于家居、楼宇、数据中心、基础设施和工业市场。2021 年营业收入为289.05 亿欧元，净利润为

56、32.04 亿欧元。干式变压器系列、开关柜系列、箱变系列 SGB-SMIT 集团(SGB)各类型变压器、紧凑型变电站、变压器服务等。SGB 是世界领先的电力变压器制造商之一，产品主要应用于电力系统、发电站、工业企业、轨道交通、基础设施等领域。干式变压器系列 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 公司是国公司是国内外少数内外少数具备具备生产风电干式变压器生产风电干式变压器能力能力的企业之一的企业之一。公司约占全球风电干变市场份额的 20%，占国内总体干变市场的份额约为 10%。公司是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENS Gamesa）

57、的风电干式变压器主要供应商之一。根据彭博新能源及公司统计数据，2019-2021 年公司向前述三家主要客户发货的风电干式变压器产品对应的合计装机容量占客户当年在全球合计新增装机容量总额（含配套油浸式变压器的装机容量）的比例分别为 19.54%、25.43%、29.49%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.2019-2021 全球前 5 大风机制造商市场份额（%）数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 2.2 用电环节用电环节：轨道交通、高效节能领域持续增长轨道交通、高效节能领域持续增长 干式变压器下游应用广泛，公司产品主要用于轨

58、交、节能等领域。干式变压器下游应用广泛，公司产品主要用于轨交、节能等领域。干式变压器在用电环节主要用于工业企业、基础设施、居民住宅、轨道交通等终端的用电系统，其中公司产品主要应用于轨道交通、高效节能领域。2.2.1 轨道交通即将进入设备招标高峰期轨道交通即将进入设备招标高峰期 干式变压器干式变压器在轨道交通领域主要应用于高铁牵引供电系统、地铁牵引供电系统在轨道交通领域主要应用于高铁牵引供电系统、地铁牵引供电系统。在高铁牵引系统中，VPI 变压器、VPI 电抗器是高铁牵引变流器的重要组成部分，其中：VPI 变压器使系统供电、用电设备与电网隔离开，起到防护及滤波等作用；VPI 电抗器能够抑制系统谐

59、波，减小供电系统损耗，提高轨道交通相关设备可靠性。在地铁牵引供电系统中，牵引整流变压器、能馈变压器等是地铁牵引供电系统中的主要设备，其中：牵引整流变压器的作用是将变电所高电压降低到满足输出直流电压要求的交流阀侧电压，同时提供消除整流谐波滤波，为机车运行提供直流牵引动力；能馈变压器的作用是将经 PWM 逆变的交流电传送回电网，实现能量循环利用，并具有高阻抗、滤波、升压功能。图22.干式变压器在高铁牵引系统中的应用 图23.干式变压器在地铁牵引供电系统中的应用 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 数据来源：公司招股说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19

60、 公司深度研究报告/证券研究报告 2011-2021 年期间城市轨道交通总长度年期间城市轨道交通总长度 CAGR 达达 18.30%，根据中国城市轨道交通协会统计数据，截至 2021 年底，中国内地累计有 50 个城市开通城市轨道交通运营线路长度合计 9,192.62 公里，同比增长 15.52%，其中地铁运营线路长度为 7,253.73 公里，占比 78.91%。2021 年中国内地累计投运车站 5343 座，同比增长14.1%。2011-2021 年期间城市轨道交通总长度 CAGR 达 18.30%，建设力度始终不减，牵引供电系统对干式变压器的需求稳定。图24.2011-2021 年国内城

61、市交通运营线路长度（单位：公里）数据来源：中国城市轨道交通协会，财通证券研究所 轨道交通轨道交通规划项目规划项目即将进入新一轮的招标高峰期，预计即将进入新一轮的招标高峰期，预计 2022 年中国城轨年中国城轨 Gond 概概念市场招标总额超过念市场招标总额超过 365.61 亿元。亿元。自 2018 年以来，国家发展改革委批复了 22 座城市的轨道交通规划项目，共计批复建设里程达2810.19公里，诸多项目已在2020-2021 年相继开工建设，预计此轮规划项目将 2022-2023 年进入设备招标高峰期。截至 2021 年底，中国大陆地区有 55 个城市在建线路总规模 6096.4 公里，在

62、建线路 253 条（段）。根据 RT 轨道交通统计显示，2022 年城市轨道交通共有 18 座城市的业主发布了供电系统开关类设备的中标项目，涉及项目数为 79，总中标金额超过 20.73 亿元，占年度供电系统设备总中标金额约为 88.57%。2.2.2 工工业企业高效节能需求日渐提高业企业高效节能需求日渐提高 干式变压器中的移相整流变压器，系高压变频器干式变压器中的移相整流变压器，系高压变频器(控制锅炉、电机高效节能的关键控制锅炉、电机高效节能的关键设备设备)的重要部件，的重要部件，被被矿业、水泥、冶金、石化、建材等高耗能工业企业广泛应用。矿业、水泥、冶金、石化、建材等高耗能工业企业广泛应用。

63、以实现对各类高压电动机驱动的风机、水泵、空气 压缩机、提升机、皮带机负载的软启动、智能控制和调速节能，从而有效提高上述工业企业的能源利用效率、工艺控制及自动化水平。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.移相整流变压器在高压变频器中的应用 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 预计预计 2020-2025 年中国高压变频器市场规模年中国高压变频器市场规模 CAGR 达达 7.86%，高能耗工业企业节，高能耗工业企业节能增效需求旺盛。能增效需求旺盛。根据华经产业研究院数据及预测，2020 年中国高压变频器市场规模 137 亿元，预计

64、2025 年增长到 200 亿元，5 年间 CAGR 为 7.86%。2020 年12 月工信部等三部门印发变压器能效提升计划（2021-2023 年），计划提出，到 2023 年高效节能变压器在网运行比例提高 10%，当年新增高效节能变压器占比达到 75%以上。图26.2012-2025E 中国高压变频器市场规模（单位：亿元）数据来源：华经产业研究院，财通证券研究所 2.2.3 轨交变压器招标金额第二，高压变频器龙头供应商轨交变压器招标金额第二，高压变频器龙头供应商 2019-2021 全国新增城市轨道交通运营线路中应用公司产品的占比全国新增城市轨道交通运营线路中应用公司产品的占比 27.3

65、8%。公司深耕轨道交通领域多年，积累了丰富的项目经验，截至 2021 年底公司生产的干式变压器产品已应用于全国已开通城市轨道交通运营线路的 50 个城市中的 43 个城市；2019 年至 2021 年全国城市轨道交通新增运营线路（含新开延伸段）数量合计 168 条，其中应用公司该类产品的新增运营线路达 46 条，占比 27.38%。近三年公司轨交项目中标金额排名近三年公司轨交项目中标金额排名行业行业第第 2。根据 RT 轨道交通统计数据，2019-2021 年我国城市轨道交通供电系统变压器/整流器招投标项目中，公司中标金额均排名第 2，且中标金额占比整体呈上升趋势。谨请参阅尾页重要声明及财通证

66、券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.我国城市轨道交通供电系统变压器/整流器中标项目 时间时间 中标企业中标企业 中标金额占比（中标金额占比（%）合计（合计（%）2019 卧龙电气集团北京华泰变压器有限公司 28.6%88.9%海南金盘智能科技股份有限公司海南金盘智能科技股份有限公司 19.8%顺特电气设备有限公司 16.1%特变电工股份有限公司 9.7%上海沪光变压器有限公司 7.4%江苏华鹏变压器有限公司 7.3%2020 卧龙电气集团北京华泰变压器有限公司 17.4%77.1%海南金盘智能科技股份有限公司海南金盘智能科技股份有限公司 16.7%顺特电气设备有限

67、公司 14.8%常州东芝变压器有限公司 12.2%许继集团有限公司 10.9%重庆单轨交通工程有限责任公司 5.3%2021 许继集团有限公司 23.3%96.5%海南金盘智能科技股份有限公司海南金盘智能科技股份有限公司 22.7%顺特电气设备有限公司 16.9%上海沪光变压器有限公司 15.3%特变电工股份有限公司 13.9%卧龙电气集团北京华泰变压器有限公司 4.4%数据来源：可转债募集说明书，RT 轨道交通统计数据，财通证券研究所 高效节能领域，公司是高压变频器龙头厂商的主要供应商之一。高效节能领域，公司是高压变频器龙头厂商的主要供应商之一。公司凭借较强的产品研发设计能力，产品线丰富，能

68、满足各类客户的个性化产品需求。公司目前是国内前五大中高压变频器厂商中西门子(SIEMENS)、施耐德(Schneider)、东芝三菱电机的移相整流变压器主要供应商。图27.2019-2020 国内前五大高压变频器厂商市占率 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 2.3 干式变压器市场空间测算干式变压器市场空间测算 预计预计 2030 年全球年全球陆上陆上风电干风电干式变压器式变压器市场市场规模规模达达 174.09 亿元，亿元，2021-2030 年陆风年陆风干变市场规模干变市场规模 9 年年 CAGR 为为 19.30%。其中，2030 年国内陆风干变市场规模预计达到 91.30 亿元

69、，2021-2030 年期间 CAGR 为 47.98%；2030 年海外陆风干变市场规模预计达到 82.79 亿元，2021-2030 年期间 CAGR 为 10.80%。2030 年，国内陆风干变渗透率将达到 95%，海外干变渗透率将达到 96%，具体假设如下：谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 1）预计 2023 年国内陆上风电新增装机量为 78.0GW，2025 年以后国内陆风新增装机每年保持 5%的同比增长。预计 2025 年海外陆上风电新增装机量为75.0GW，2025 年之后海外陆风新装机量每年保持 5.9%的同比增长；2）据前

70、瞻研究院数据，当前国内陆风市场中干式变压器渗透率仅为 10%-15%，而海外陆上风电基本全部使用干式变压器。假设 2030 年国内陆风装机干变渗透率逼近海外市场，达到 95%；3）假设 2023 年干式变压器平均单价为 76 元/kVA，之后以每年 5%的速度持续下降；4）每100万kVA干式变压器配套风电新增装机容量平均在0.8GW-0.9GW之间，因此假设全球每100万kVA干式变压器配套风电新增装机容量平均为0.85GW。表9.陆上风电用干式变压器市场规模测算（亿元）国内市场规模测算国内市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 202

71、8E 2029E 2030E 陆风新增装机量(GW)30.7 40.0 78.0 83.1 87.2 91.6 96.2 101.0 106.0 111.3 陆风新增 YoY-55.3%30.3%95.0%6.5%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%干变渗透率 10%15%20%45%60%70%80%90%95%95%单价（元/kVA）74.3 75.8 76.0 75.6 75.2 74.9 74.5 74.1 73.7 73.4 百万 kVA 配套风电装机量（GW）0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 国内市场规模

72、（亿元）国内市场规模（亿元）2.68 5.35 13.95 33.26 46.33 56.47 67.42 79.24 87.39 91.30 海外市场规模测算海外市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 陆风新增装机量(GW)41.8 50.0 58.0 68.0 75.0 79.4 84.1 89.1 94.3 99.9 陆风新增 YoY 19.6%16.0%17.2%10.3%5.9%5.9%5.9%5.9%5.9%干变渗透率 90%91%92%93%94%95%96%96%96%96%单价（元/k

73、VA）74.3 75.8 76.0 75.6 75.2 74.9 74.5 74.1 73.7 73.4 百万 kVA 配套风电装机量（GW）0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 0.85 海外市场规模（亿元）海外市场规模（亿元）32.88 40.58 47.71 56.26 62.41 66.46 70.76 74.56 78.57 82.79 市场规模合计（亿元）市场规模合计（亿元）35.57 45.93 61.66 89.52 108.73 122.92 138.18 153.81 165.96 174.09 数据来源：公司招股说明书，

74、前瞻研究院，财通证券研究所 3 凭同源技术积累，辟储能业务新增凭同源技术积累，辟储能业务新增 2016 年年发力发力储能相关技术及产品储能相关技术及产品研发，研发，公司公司储能技术及产品研发验证平台储能技术及产品研发验证平台已已建成建成超超 4 年。年。2018 年公司在海口生产基地建成分布式光伏发电站配套的一体化智能储能变流装置，并将储能变流器(PCS)、能源管理系统(EMS)、电池管理系统(BMS)、储能电池模块(PACK)、交直流配电、变压器等主要部件以及环控、消防和照明等子系统集中于一个集装箱内，实现削峰填谷、备用电源、应急电源、无功支持、黑启动、平滑输出曲线、需求侧响应等功能，并将此

75、作为公司储能相关技术及产品的研发验证平台。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.35kV 高压直挂级联储能系统 数据来源：公司官网，财通证券研究所 3.1 电化学储能装机高增，政策支持带来机遇电化学储能装机高增，政策支持带来机遇 储能技术路线多样，电化学储能渗透率储能技术路线多样，电化学储能渗透率稳步稳步提升。提升。储能技术主要包括抽水蓄能、电化学储能、熔融盐储热、压缩空气储能、飞轮储能等，其中抽水蓄能目前占主导地位。全球范围看，截止 2021 年底，抽水储能占比 86.2%，同比下降 4.1%，居于主导地位；电化学储能装机量提升 4.

76、7%上涨至 12.2%，锂离子电池占比 90.9%，主导新型储能。中国范围看，截止 2021 年底，抽水储能占比 86.3%，同比下降 3%，依然居于主导地位；电化学储能装机量占比提升 3.2%至 12.5%，锂离子电池占比89.7%，继续主导新型储能。图29.2021 年全球电力储能市场累计装机构成 图30.2021 中国电力储能市场累计装机构成 数据来源：CNESA，财通证券研究所 数据来源：CNESA，财通证券研究所 2021 年，全球电化学储能装机增长年，全球电化学储能装机增长 11.5GW/24.3GWh，同比增，同比增 125.37%。受益于美国储能市场增长（新增 4.73GW/1

77、3.10GWh，同比增 429.69%）、欧洲储能市场增长（新增 2.02GW/2.71GWh，同比增 64.21%）、中国储能市场增长（新增2.92GW/5.06GWh，同比增 107.16%）等，全球电化学储能装机量快速增长。2021年底，全球电化学储能市场累计装机规模 27.96GW/57.36GWh，同比增 73.29%。，中国电化学储能市场累计装机规模 5.75GW/9.92GWh，同比增 103.87%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.全球电化学储能新增装机快速增长 图32.2021 中国电化学储能新增装机快速增长 数

78、据来源：BNEF，财通证券研究所 数据来源：BNEF，财通证券研究所 全国已有全国已有 26 个省市规划了个省市规划了“十四五十四五”时期新型储能的装机目标，总规模接近时期新型储能的装机目标，总规模接近 67GW。为力争于 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，2060 年前实现碳中和，国家和各省陆续出台支持储能行业发展的相关政策。2022 年，国内新增投运新型储能项目装机规模达 6.9GW/15.3GWh，单个项目规模大幅提升，20 余个百兆瓦级项目实现了并网运行，5 倍于去年同期数量，而规划在建中的百兆瓦级项目数达到 400 余个，其中包括 7 个 GW 级项目。此外，国内 2022 年新增

79、规划在建的新型储能项目规模达到 101.8GW/259.2GWh。3.2 电化学储能市场规模测算电化学储能市场规模测算 2021 年国内储能总年国内储能总需求为需求为 2.51GW/5.00GWh，预计预计 2022-2025 年期间年复合增长年期间年复合增长率约为率约为 107.06%/113.09%。预计 2022-2025 年国内储能总需求为 6.36GW/13.09GWh、15.32GW/32.42GWh、25.43GW/55.51GWh、38.77GW/87.97GWh，主要假设如下：1）调峰储能需求：预计 2022-2025 年全社会用电量 CAGR 为 7%，其中 2022 年可

80、再生能源贡献用电量 13.51%，传统能源贡献用电量 86.49%，后续可再生能源贡献供电量占比每年上升 2%；假设 2022-2025 年可再生能源发电调峰需求占比 4%、6%、8%、10%，传统能源发电调峰需求占比稳定在 1.5%；2022 年电化学储能渗透率约为4.33，假设电化学储能渗透率年平均增长率为40%；2）风电储能需求：预计 2022 年国内新增装机容量为 60GW，2023-2025 年新增装机平均增长率为 12.5%；2022-2025 年新增装机配储比例分别为 2%、4%、6%、8%，存量装机配储比例分别为 0.1%、1%、1.5%、2%；1.2 1.8 3.5 3.5

81、5.5 11.5 2.1 3.2 7.7 6.8 10.8 24.3-50%0%50%100%150%200%250%05013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球新增装机功率（GW）全球新增装机量（GWh）装机量同比（%）0.10.20.50.51.42.90.30.30.80.92.45.10%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国新增装机功率（GW）中国新增装机量（GWh）装机量同比（%

82、）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 全球（含中国）储能总需求为全球（含中国）储能总需求为 14.09GW/31.54GWh，预计，预计 2022-2025 年期间年期间年复合增长率约为年复合增长率约为 94.27%/96.51%。预计 2022-2025 年全球储能总需求为34.26GW/72.64GWh、67.21GW/155.27GWh、121.35GW/282.18GWh、181.35GW/431.59GWh。表10.电化学储能市场规模测算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国 户储新增装

83、机（GW）0.20 0.47 0.75 0.89 1.05 1.23 户储新增装机（GWh）0.36 0.85 1.50 1.78 2.30 2.70 工商业新增装机（GW）0.00 0.11 0.93 1.85 3.04 4.55 工商业新增装机（GWh）0.00 0.19 1.67 3.69 6.08 10.01 表后侧储能总需求（GW）0.20 0.58 1.68 2.74 4.09 5.78 表后侧储能总需求（GWh）0.36 1.05 3.18 5.47 8.39 12.71 储能总需求（储能总需求（GW）1.14 2.51 6.36 15.32 25.43 38.77 储能总需求（

84、储能总需求（GWh）2.35 5.00 13.09 32.42 55.51 87.97 全球（含中国）户储新增装机（GW）0.75 3.00 8.63 17.19 31.32 48.51 户储新增装机（GWh）1.65 6.60 19.86 39.53 75.17 116.43 工商业新增装机（GW）0.42 0.52 2.73 5.96 10.56 17.25 工商业新增装机（GWh）0.93 1.13 6.28 13.70 25.34 43.12 表后侧储能总需求（GW）1.17 3.52 11.36 23.14 41.88 65.76 表后侧储能总需求（GWh）2.58 7.73 26.

85、14 53.23 100.51 159.55 储能总需求（储能总需求（GW）7.85 14.09 34.26 67.21 121.35 181.35 储能总需求（储能总需求（GWh）15.83 31.54 72.64 155.27 282.18 431.59 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 3.3 电化学储能市场竞争格局电化学储能市场竞争格局 电化学储能产业链可分为原材料、储能系统、电化学储能产业链可分为原材料、储能系统、终端终端应用三大环节。应用三大环节。行业上游为正负极材料、电解液、隔膜等原材料厂商，中游为储能电池、储能变流器 PCS、能源管理系统 EMS、电池管理系统 BMS

86、、其他电气设备等供应商，以及储能系统集成商、储能系统安装及运营商，下游为发电侧、电网侧、用户侧等终端用户。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.电化学储能产业链 表11.电化学储能系统组成 电化学储能系统电化学储能系统 主要组成部分主要组成部分 主要功能介绍主要功能介绍 电池模块(PACK)作为电能储存的载体，将电能转化为化学能存储起来。储能变流器(PCS)作为储能系统中的核心模块，主要起到衔接交流测电网以及直流侧电池，对系统进行直流和交流的相互转换，实现电网端和电池模块之间能量的双向交换的作用。能源管理系统(EMS)主要用于电力数据采

87、集、网络监控、能量调度等，实现储能系统内各子系统的信息汇总，全方位掌控整套系统的运行情况，并作出相关决策，保证系统安全运行。电池管理系统(BMS)主要用于电池运行参数的监测、状态评估、系统保护、均衡控制等。电气设备 主要用于在电能转换过程中起到变压、变流、变频、变电、配电、电气隔离、开合、保护和控制、改善电网质量等作用。数据来源：中商产业研究院，财通证券研究所 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 目前目前在在我国我国电化学储能行业中电化学储能行业中，企业多为中游企业多为中游储能变流器储能变流器 PCS 供应商及储能系统供应商及储能系统集成商集成商。2020 年国内电化学储能系统市场中，

88、储能变流器 PCS 前五大供应商分别为阳光电源、科华数据、索英电气、上能电气、南瑞继保，市场份额合计为 64.4%;储能系统前五大集成商分别为阳光电源、海创思博、平高、上海电气国轩新能源、猛狮科技，市场份额合计为 37.6%。目前国内储能变流器 PCS 供应商及储能系统集成商主要为电气设备类企业，通过外购电芯等原材料生产和销售储能系统产品，或单独生产和销售储能变流器 PCS 等储能系统关键部件。表12.2020 年国内 PCS 前五大供应商及市场份额 表13.2020 年国内储能系统前五大集成商及市场份额 序序号号 供应供应商商 2020 年年 市场份额市场份额 主营业务主营业务 储能主储能主

89、要产品要产品 主要业务模式主要业务模式 序序号号 供应供应商商 2020 年年 市场份额市场份额 主营业务主营业务 储能主储能主要产品要产品 主要业务模式主要业务模式 1 阳光能源 20.40%太阳能、风能等可再生能源电源产品 PCS 及系统集成 电芯外购，自主研发生产 PCS、PACK、EMS、BMS。1 阳光电源 13.00%太阳能、风能等可再生能源电源产品 PCS 及系统集成 电芯外购，自主研发生产 PCS、PACK、EMS、BMS。2 科华数据 15.70%电力电子技术与设备 PCS 未披露 2 海博思创 10.50%新能源汽车动力电池系统和智能电网储能系统 储能系统集成 未披露 3

90、索英电气 12.50%规模化储能和高端电池测试 PCS 未披露 3 平高集团 5.50%开关类为核心的电力装备和能源系统 储能系统集成 未披露 4 上能电气 9.00%电力电子设备 PCS 及系统集成 外购电芯进行封装组成电池PACK 应用于系统集成产品中。4 上海电气国轩新能源 4.90%锂电储能系统 储能系统集成 自产电芯，并进行储能系统集成 5 南瑞继保 6.80%电力保护控制及智能电力装备 PCS 未披露 5 猛狮科技 3.70%各类蓄能电池 储能系统集成 自产电芯及PACK，并进行储能系统集成 合计-64.40%-合计-37.60%-数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 数据来

91、源：可转债募集说明书，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 3.4 中高压直挂储能系统彰显技术中高压直挂储能系统彰显技术&成本双优势成本双优势 3.4.1 长期储能技术积累，掌握除电芯外核心技术长期储能技术积累，掌握除电芯外核心技术 储能业务与公司原有核心技术同源。储能业务与公司原有核心技术同源。公司拥有 20 余年输配电及控制设备产品的定制化开发和制造经验，在电力电子、电气设备协同控制及能源管理等方面拥有丰富技术积累。公司原先现有的产品高压 SVG（高压静止式动态无功率补偿及谐波抑制装置）、一体化箱变、逆变器等相关技术，一体化

92、智能储能变流装置以及电力设备智能运维、能源管理系统等相关技术，与公司储能系列产品部分技术同源，具体情况如下:表14.公司储能系列产品技术同源情况 序号序号 公司公司现现有有 产品产品/系统系统 公司现有公司现有 相关技术相关技术 储能系统及储能系统及 主要组成部分主要组成部分 技术同源情况技术同源情况 1 高压 SVG 高压级联变流技术 高压储能变流器(PCS)H 桥级联拓扑 PMW 调制方案相同，无功功率控制部分相同。2 高压 SVG 级联 H 桥直流电压均衡技术 高压储能变流器(PCS)H 桥直流电压均衡控制策略部分相同。3 高压 SVG 功率单元高位取电技术 高压储能变流器(PCS)功率

93、单元直流取电方案相同。4 高压 SVG 高/低电压穿越技术 高压储能变流器(PCS)锁相、与正负序分离等核心软件算法原理相同。5 一体化智能储能变流装置 电池充放电控制策略 高压储能变流器(PCS)电池恒流、恒压、恒功率充放电软件控制策略相同。6 一体化箱变 一体化箱变相关技术 低压储能系统 一体化箱变为低压储能系统的重要组成部分，其与储能变流器 PCS、电池舱组合即可组成低压储能系统。7 逆变器 主回路拓扑技术、硬件平台方案 低压储能变流器(PCS)主回路拓扑上相同，硬件平台方案互通。8 一体化智能储能变流装置 EMS 控制策略 能源管理系统(EMS)与用户侧储能的 EMS 控制策略相同。9

94、 电力设备智能运维、能源管理系统 系统架构 能源管理系统(EMS)系统架构相同 10 智能电力设备运维能管平台及智能运维终端 数据采集与数据传输技术 电池管理系统(BMS)运维平台的电流、电压、温度等采集软件、硬件技术可以移植到 BMS 系统的 BMU，做电芯状态采集;运维平台的采集终端与控制终端间的通讯方式与通讯协议可以移植到 BMS 系统，用做 BMU 与 BCMU、BCMU 与BAMS 之间的通讯。11 一体化智能储能变流装置 电池模块PACK 的成组 储能电池模块（PACK)电池模块 PACK 的成组技术相同 12 变压器、开关柜、电力电子设备 该等产品的相关技术 电气设备 储能系统中

95、需要用到的变压器、开关柜、电力电子设备等电气设备，系公司现有主要产品 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 3.4.2 中高压直挂储能系统兼具成本、性能优势中高压直挂储能系统兼具成本、性能优势 与低压储能系统相比，公司中高压直挂与低压储能系统相比，公司中高压直挂(级联级联)储能系统产品具备成本、性能两大储能系统产品具备成本、性能两大优势。优势。公司新产品无需升压变压器、直流汇流柜等电气设备，且采用更加优化、成本更低的液冷系统和储能变流器(PCS)，能有效降低储能系统产品成本，此外三级消防系统还增加了产品安全性。具体而言，中高压直挂（级联）储能系统相比低压系统充放电循环效率、电池利用率分别

96、提高 6%、15%-20%，并网电能质量、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 单机功率/容量、全功率动态响应速度分别提高了 567%、955、80%，不同冷却方式下可节省占地面积 48%/20%，进一步降低了储能系统投资成本。表15.中高压直挂储能系统 vs.低压储能系统 序号序号 对标内容对标内容 中高压直挂中高压直挂（级联）储能系统（级联）储能系统 低压储能系统低压储能系统 中高压直挂（级联）中高压直挂（级联）vs.低压储能系统低压储能系统 1 PCS 效率 99.16%98%提升约 1%2 充放电循环效率 90%85%提升约 6%3 电

97、池利用率 中高压直挂（级联）储能系统产品提升约 15%-20%4 消防系统 气体、水喷淋、淹没三级消防 气体消防 安全性更高 5 并网电能质量 THD0.6%THD3%提升约 567%6 单机系统功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 3MW/6MW 提升约 95%7 全功率动态响应 56ms 提升约 80%8 产品成本 中高压直挂（级联）储能系统产品成本降低约 10%9 占地面积 中高压直挂(级联)储能系统采用液冷技术、低压储能系统采用风冷技术的情况下，中高压直挂(级联)储能系统的占地面积节省约 48%;均采用液冷技术的情况下，中高压直挂(级联)储能系统的占地面积节省约 20%。数据来

98、源：可转债募集说明书，财通证券研究所 与同行业采用风冷技术的同类产品相比，公司产品具有对电池伤害小、易于集成与同行业采用风冷技术的同类产品相比，公司产品具有对电池伤害小、易于集成的特性。的特性。具体而言，采用液冷技术的中高压直挂储能系统相比风冷技术可降低电芯温度温差约 40%，节省系统功耗约 40%，节约占地面积约 42%，10kV、35kV 配置下可分别提高系统功率/容量约 100%、233%。表16.液冷中高压直挂储能系统 vs.风冷中高压直挂储能系统 序序号号 比较内容比较内容 中高压直挂储能系统中高压直挂储能系统-液冷技术液冷技术 中高压直挂储能系统中高压直挂储能系统-风冷技术风冷技术

99、 液冷技术相对于风冷技液冷技术相对于风冷技术术 1 电芯温度温差 3以内 5左右 降低约 40%2 10kV 配置储能系统 功率/容量 最大 10MW/20MWh 最大 5MW/10MWh 提升约 100%3 35kV 配置储能系统 功率/容量 最大 20MW/40MWh 最大 6MW/12MWh 提升约 233%4 系统功耗 风冷系统功耗约为液冷系统功耗的 2-3 倍 5 占地面积 液冷技术比风冷技术节约占地面积约 42%数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 公司高压直挂公司高压直挂(级联级联)储能系统产品大部分性能指标更佳。储能系统产品大部分性能指标更佳。根据公司可转债募集说明书，公

100、司产品采用高压级联多电平技术，性能优于三电平拓扑结构；THD0.6%，为业内最佳水平；同时公司产品充放电转换响应时间小于 3 毫秒，响应速度为业内第一。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 表17.公司高压直挂（级联）系统性能指标优于竞对同类产品 序序号号 公司简称公司简称 金盘科技金盘科技 新风光新风光 锦浪科技锦浪科技 星云股份星云股份 科陆电子科陆电子 产品名称产品名称 中中高压高压直挂直挂级级联储能联储能系统系统 高压级联储能高压级联储能并网产品并网产品 RHI-3P10K-HVES-5G储能变流器储能变流器 NEPCS-6301000

101、-E101储能变流器储能变流器 1500Vdcd 储能变流器储能变流器NEPCS-2000 1 额定功率 12.5MW 2MW100MW 10kW 630kW 2MW 2 电路拓扑 高压级联多电平技术 H 桥级联 未公开 多电平技术 三电平拓扑 3 最大效率 99.16%未公开 98.40%99.00%未公开 4 THD 0.6%3%(25%P)2%3%3%5 响应时间 3ms 10ms 40ms 未公开 40ms 6 冷却方式 液冷 空调（水冷）自然冷却 未公开 风冷 7 防护等级 IP65 户内 IP20、户外IP54 IP65 IP65 IP21 8 单机系统功率 最大 20MW 未公开

102、 未公开 未公开 2.245MW 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 注：1、额定功率越大，单位时间内处理的能量越大；2、电路拓扑指电路结构，其电平数越多，正弦度越好，谐波含量越低，性能越好；3、最大效率指运行时的最高效率,其值越高越好；4、THD 指总谐波失真，即输出信号比输入信号多出的谐波成分，其值越低表明并网电能质量越好；5、响应时间指充放电转换时间，其值越小表明动态响应越快；6、冷却方式目前液冷效果最佳；7、防护等级指外壳对异物侵入的防护等级，其值越大表明其防护等级越高；8、单机系统功率:指储能系统单次输出所能达到的最大功率，其值越大表明功率上限越高。3.5 长期客户积累，订单

103、可预期长期客户积累，订单可预期 储能系统主要储能系统主要目标目标客户与公司现有产品的主要客户重合度高。客户与公司现有产品的主要客户重合度高。储能系统产品主要应用于发电侧(含新能源发电、传统发电)、电网侧(电网系统)、用户侧(含工商业用户)等领域，主要目标客户涉及新能源发电企业、电网公司、工商业用户以及传统发电企业等，与公司现有产品的主要客户具有一定的重合度。表18.公司储能系列产品应用领域及客户 额定电压额定电压 应用领域应用领域 目标客户群体目标客户群体 适用产品类型适用产品类型 35kv 发电侧（新能源领域）新能源发电企业或总包方 储能系统功率 3MW 以上：中高压直挂（级联）储能系统；储

104、能系统功率 3MW 以下：低压储能系统 10kv 电网侧（电网系统）和 用户侧（工商业用户）含电网公司、工商业用户等 或总包方 6kv 发电侧（火电）火力发电企业或总包方 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 发电侧目标客户主要为公司现有合作业务中长期战略合作伙伴。发电侧目标客户主要为公司现有合作业务中长期战略合作伙伴。包括中广核、神华、华电、华能、国电投、国能投、三峡、大唐、华润等传统发电企业，以及金风科技、上海电气、GE、SIEMENS、VESTAS 等新能源发电企业；电网侧目标客户主要为国家电网、南方电网，以建设共享储能电站为主；工商业用户侧目标客 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

105、票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 户主要为工业园区、商业综合体等，在峰谷价差绝对值较大或一天具备多个峰谷价差的地区进行项目开发，开展销售储能系统产品、投建储能电站、售电等业务。截至截至 2022 年年 9 月，公司已获得月，公司已获得 4 个大型储能系列产品订单，中标金额超个大型储能系列产品订单，中标金额超 2 亿元。亿元。公司目前正在积极开展储能系列产品的市场开发工作，依托于公司在发电侧、电网侧、用户侧的优质客户资源作为基础，充分利用现有完善的营销体系，快速将产品推向市场。表19.公司储能系列产品订单情况 日期日期 项目项目 中标金额中标金额 2022 年 1 月 与六

106、安能量双河新能源签署战略合作意向协议书，约定未来所有储能项目将公司作为首选供应商。目前双河新能源储备有 200MW 渔光互补光伏电站项目，拟配套建设 88MWh 储能系统项目。-2022 年 4 月 中标“中广核海南白沙邦溪 100MW 光伏项目储能设备采购项目”，公司负责项目 50MWh 储能设备(30 台)的生产安装、现场实施及后续售后服务保障。6499.92 万元 2022 年 6 月 与海南牛路岭电力工程有限公司签署了电力设备购销合同书，公司负责向海南交控能源有限公司乐东县莺歌海 100MW 光伏发电项目供应 50MWh(30台)中高压直挂(级联)储能系统产品。6970.00 万元 2

107、022 年 9 月 中标“国家能源集团浙江公司能源发展公司海南省临高县 100MW 农光互补光伏发电项目”成套储能装备。7000 万元 数据来源：可转债募集说明书，财通证券研究所 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 关键假设：关键假设：收入方面，公司受益风机大型化趋势下带动干式变压器销量增长，储能系列产品新业务贡献收入；利润率方面，随着原材料价格趋稳，数字化转型带动公司盈利能力提升。主要产品业绩预测假设如下：1）干式变压器：2022 年桂林工厂改造完成，预计 2022-2024 年公司干式变压器产能分别为 4200 万 kVA、5200 万 kVA、5200 万 kVA，预计分别实现销量 419

108、2万 kV、5240 万 kVA、6288 万 kVA，预计销售单价分别为 76 元/kVA、74 元/kVA、73 元/kVA；原材料价格下降后毛利率有所回升，预计 2022-2024 分别实现毛利率 15.52%、23%、23%;2）储能系列产品：2022 年公司储能产品产能 0.8GWh，预计 2023、2024 年募投项目投产后可分别实现产能 2 GWh、3.9 GWh，考虑到新建产能存在爬坡期，假设产能利用率为 40%左右，2023、2024 预计可分别实现储能产品出货量 1.03 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 GWh、1.5

109、 GWh，销售单价保持在 1.45 元/Wh；预计储能系列产品毛利率为15%左右。预计公司预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入年分别实现营业收入 45.24 亿元、亿元、69.51 亿元、亿元、86.38 亿元，亿元，同比增长同比增长 36.97%、53.65%、24.27%。预计公司。预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利年分别实现归母净利润润 2.43 亿元、亿元、4.87 亿元、亿元、6.17 亿元，同比增长亿元，同比增长 3.40%、100.41%、26.69%。表20.金盘科技盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 干式变压器干式变

110、压器 营业收入（亿元）18.30 23.99 30.06 33.70 32.76 YoY（%）17.32 31.08 25.30 12.11-2.78 毛利率（%）26.91 24.30 15.52 23.00 23.00 储能系列产品储能系列产品 营业收入（亿元）19.84 34.75 YoY（%）75.15 毛利率（%）15.00 15.00 其他其他 营业收入（亿元）5.92 9.03 13.17 30.73 40.48 YoY（%）-13.42 52.51 45.84 133.26 31.72 毛利率（%）26 21 15 17 17 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）24.23 3

111、3.03 45.24 69.51 86.38 YoY（%）7.95 36.32 36.97 53.65 24.27 综合毛利率综合毛利率（%）26.77 23.51 18.62 19.08 17.77 归母净利润归母净利润 2.32 2.35 2.43 4.87 6.17 YoY（%）10.29 1.31 3.40 100.41 26.69 数据来源：Wind，财通证券研究所 表21.可比公司估值（截止 2023.02.28）证券代码 股票简称 股价 市值 EPS PE 元 亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600089.SH

112、 特变电工 21.56 837.71 1.88 3.52 3.71 3.75 11.46 6.12 5.81 5.75 000400.SZ 许继电气 24.77 249.76 0.72 0.87 1.07 1.40 34.48 28.51 23.05 17.63 行业平均 1.30 2.20 2.39 2.58 22.97 17.31 14.43 11.69 688676.SH 金盘科技 38.59 164.79 0.57 0.57 1.14 1.45 57.28 72.50 36.20 28.58 数据来源：可比公司估值来自 wind 一致预期，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券

113、股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 5 风险提示风险提示 风电、光伏新增装机不及预期。风电、光伏新增装机不及预期。公司应用于新能源领域的收入占公司主营业务收入超过 40%，如果风电、光伏行业政策发生变化，新增装机量不及预期，将会影响公司业绩表现；原材料价格上升原材料价格上升影响公司盈利水平影响公司盈利水平。公司产品主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料、普通金属材料，直接材料成本占主营业务成本的比例超80%，原材料采购价格的变化对公司盈利能力影响显著。竞争格局恶化竞争格局恶化，公司市场份额下降，公司市场份额下降。公司产品主要面对干式变压器中高端市场，如果市场竞

114、争加剧，可能对公司持续经营能力造成影响。汇率波动风险。汇率波动风险。公司在进口原材料、出口产品时主要使用外币进行结算，汇率波动可能导致汇兑损益上升，对公司经营业绩产生不利影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2422.65 3302.58 4524.46 6950.52

115、8637.98 成长性成长性 减:营业成本 1774.06 2526.24 3670.17 5543.52 6903.73 营业收入增长率 7.9%36.3%37.0%53.6%24.3%营业税费 15.09 18.84 27.15 41.70 51.83 营业利润增长率 7.8%-2.3%3.8%104.0%27.1%销售费用 88.99 115.33 149.31 222.42 267.78 净利润增长率 10.3%1.3%3.7%100.3%26.7%管理费用 132.28 184.67 239.80 354.48 423.26 EBITDA 增长率 24.6%7.1%-16.6%88.

116、9%24.4%研发费用 111.91 157.58 203.60 298.87 371.43 EBIT 增长率 25.5%0.0%-8.7%104.5%26.5%财务费用 24.56 35.47-1.50-2.18-6.03 NOPLAT 增长率 27.6%2.6%-8.7%104.5%26.5%资产减值损失-14.04-9.98 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 17.4%34.2%10.5%19.0%19.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.23 10.84 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 11.0%25.5%6.4%18.6%19.9%投资和汇兑收益

117、0.46-4.46 0.90 1.39 1.73 利润率利润率 营业利润营业利润 253.26 247.45 256.76 523.68 665.71 毛利率 26.8%23.5%18.9%20.2%20.1%加:营业外净收支 6.85 10.06 10.00 10.50 11.00 营业利润率 10.5%7.5%5.7%7.5%7.7%利润总额利润总额 260.12 257.51 266.76 534.18 676.71 净利润率 9.6%7.1%5.4%7.0%7.2%减:所得税 28.17 22.08 22.94 45.94 58.20 EBITDA/营业收入 13.9%10.9%6.6

118、%8.1%8.1%净利润净利润 231.59 234.62 243.33 487.27 617.28 EBIT/营业收入 11.5%8.4%5.6%7.5%7.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 541.34 830.05 1061.95 1505.70 1951.68 固定资产周转天数 75 61 48 32 25 交易性金融资产 0.33 229.31 229.31 229.31 229.31 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 117 112 91 71 73 应收帐款 978.28 114

119、1.50 1497.77 2170.56 2724.30 流动资产周转天数 463 470 444 416 417 应收票据 218.69 273.41 375.10 551.64 648.08 应收帐款周转天数 139 116 105 95 102 预付帐款 37.82 104.81 146.81 221.74 276.15 存货周转天数 193 176 163 155 169 存货 1050.60 1424.42 1899.12 2874.47 3607.37 总资产周转天数 544 512 476 403 413 其他流动资产 125.12 149.14 174.14 199.14 22

120、4.14 投资资本周转天数 331 326 263 203 196 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.8%9.5%9.3%15.7%16.6%长期股权投资 0.00 13.38 13.38 13.38 13.38 ROA 5.8%4.4%3.7%5.4%5.7%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 11.3%8.6%7.1%12.3%13.0%固定资产 498.95 549.46 591.52 604.49 597.99 费用率 在建工程 125.96 264.10 176.95 118.56 79.43 销售费用率 3.

121、7%3.5%3.3%3.2%3.1%无形资产 174.81 164.73 164.73 164.73 164.73 管理费用率 5.5%5.6%5.3%5.1%4.9%其他非流动资产 43.82 24.69 24.69 24.69 24.69 财务费用率 1.0%1.1%0.0%0.0%-0.1%资产总额资产总额 4020.03 5381.60 6583.57 8965.42 10873.59 三费/营业收入 10.1%10.2%8.6%8.3%7.9%短期债务 45.68 83.69 83.69 83.69 83.69 偿债能力偿债能力 应付帐款 744.25 960.06 1343.99

122、2136.11 2619.80 资产负债率 51.2%54.2%60.2%65.3%65.7%应付票据 402.73 461.53 639.52 992.74 1193.45 负债权益比 104.9%118.6%151.2%188.3%191.7%其他流动负债 55.12 86.96 116.96 146.96 176.96 流动比率 1.71 1.70 1.62 1.54 1.57 长期借款 186.32 336.40 486.40 616.40 766.40 速动比率 1.03 1.03 0.97 0.90 0.92 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保

123、障倍数 65.67 20.20 23.22 37.82 39.75 负债总额负债总额 2057.81 2919.26 3962.55 5856.16 7145.81 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 5.30 0.02 0.50 1.48 2.72 DPS(元)0.20 0.20 0.00 0.00 0.00 股本 383.13 425.70 425.70 425.70 425.70 分红比率 留存收益 839.03 988.51 1146.70 1633.96 2251.24 股息收益率 0.6%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1962.22 2462.35 2621.0

124、2 3109.26 3727.78 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.60 0.57 0.57 1.14 1.45 净利润 231.59 234.62 243.33 487.27 617.28 BVPS(元)5.11 5.78 6.14 7.28 8.72 加:折旧和摊销 57.11 80.76 45.10 45.42 45.63 PE(X)0.0 57.3 72.5 36.2 28.6 资产减值准备 44.80 37.06 0

125、.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 5.6 6.7 5.7 4.7 公允价值变动损失-0.23-10.84 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 6.39 20.42 10.95 13.75 16.55 P/S 0.0 4.2 3.9 2.5 2.0 投资收益-0.46 4.46-0.90-1.39-1.73 EV/EBITDA-0.9 37.7 57.5 29.9 23.6 少数股东损益 0.36 0.82 0.49 0.98 1.24 CAGR(%)营运资金的变动-147.08-112.60-121.88-219.91-368.16 PEG 0.0 43.8 19.

126、5 0.4 1.1 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 192.20 252.87 167.08 315.61 299.81 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-154.62-458.69 10.90 11.89 12.73 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 89.25 493.70 53.91 116.25 133.45 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业

127、资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%

128、；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告

129、所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露