1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 03 月 03 日 锦好医疗(872925)助听器头部品牌，发力 OTC 错位竞争 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司是中国助听器行业首家上市企业，打造国产助听器龙头。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，主要从事助听器研产销，同时经营雾化器和防褥垫。公司以 ODM 起家，相继取得美国 FDA、欧盟 CE 等多项医疗器械管理体系认证，并先后与欧洲健康生活领导品牌德国 Beurer、日本知名电视购物公司绿橡树等建立合作关系，进入国际连锁零售企业沃尔玛、CVS 等零售渠道，产品销售已覆盖欧洲、美洲、亚洲等 90 多

2、个国家和地区。行业渗透率低，未来发展空间广阔。听损患者基数大，根据 WHO 数据，2019 年全球患有听损问题以及患有重度及以上听损问题的人群分别为 15.8/4.2 亿人，至 2030 年将分别增长至 18.9/5.1 亿人，听损解决方案行业增长潜力大。但目前助听器全球渗透率仅1718%，我国渗透率不足 5%，主要系由于价格昂贵、获取渠道受限、消费者认知不足等原因导致，未来我们认为随着政策开放、技术提升以及消费者教育不断提升，助听器的普及度会越来越高，带动市场持续增长。五大听力集团占据传统验配市场，国产品牌差异化发展。2020 年全球助听器市场规模约65 亿美元，预计 2025 年达到 83

3、 亿元，CAGR 为 5.18%；其中 2020 年我国市场规模约60 亿人民币，占全球比重约 15%。过去全球及我国市场主要以五大听力集团为主，占据90%以上的市场，产品主要以高端、定制化的产品为主，主攻重度及以上的刚需市场。随着政策和需求推动，我国本土品牌大多聚焦针对中轻度患者的 OTC 市场，我们认为随着该市场逐步扩容，手握资源、具备一定技术积累和成本优势的本土企业将率先获益。公司以 ODM 起家，下游客户优质，助力快速卡位 OTC 市场。1）产品力得到验证：过去三年，公司产品已具备由低端向中端，由模拟助听器向数字助听器升级的能力，中高端和数字助听器占比持续提升，为未来拓展 OTC 市场

4、夯实基础；2）渠道多方布局：公司主攻贴牌市场，有望在本轮 OTC 市场开放之际推广自有品牌，同时公司已进入沃尔玛、CVS等大型商超或连锁药房，也是未来 OTC 销售的主要渠道之一，公司通过下游客户以及线上市场多渠道打通 OTC 市场，有望较快抢占市场份额。自研芯片+自主品牌，核心竞争力持续提升。芯片为助听器的核心器件，公司 2020 年起建立了专业的团队负责助听器芯片和算法的自主研发，目前已实现一款芯片的量产应用，未来随着产品的不断迭代，将有望降低公司芯片采购成本，增强自身核心竞争力；另一方面，公司也着力布局自主品牌建设，发力国内市场，在天猫、京东等大型平台均开设了自营店铺，未来有望通过自主品

5、牌提升盈利能力、同时争取更大的市场份额。投资分析意见：公司为国内助听器领域的稀缺上市标的，以 ODM 起家并逐步发展出自主品牌，营收已初具规模，在国内市场位于头部梯队，随着行业发展有望率先受益。公司 2022年业绩受宏观环境、欧洲需求疲软等突发因素冲击，但我们认为长期市场需求潜力较大，国产品牌持续渗透的逻辑不变。我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 40/52/68百万元，2021-2024 年 CAGR 为 44.1%，对应 PE19/14/11X。我们给予一定流动性和市值折价，2023 年给予公司 18XPE，对应合理估值为 9.4 亿元，较目前有 24%的上涨空间，首次覆盖

6、，给予“买入”评级。风险提示：OTC 市场推进不及预期、自研芯片研发量产不及预期、自有品牌建设不达预期 市场数据：2023 年 03 月 03 日 收盘价（元）15.3 一年内最高/最低（元）17.88/13.7 市净率 2.1 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）423 上证指数/深证成指 3328.39/11851.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.22 资产负债率%11.05 总股本/流通 A 股（百万）49/28 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 周羽希

7、A0230521040001 刘建伟 A0230518010003 联系人 周羽希(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）192 141 195 269 368 同比增长率（%）-9.2 2.2 1.7 37.7 36.9 归母净利润（百万元）23 31 40 52 68 同比增长率（%）-44.7 75.1 76.1 30.1 30.5 每股收益（元/股）0.47 0.63 0.82 1.06 1.39 毛利率（%）37.6 44.8 45.2 46.0 47.8 ROE（%）6.9 8.8 10.8

8、 12.3 13.8 市盈率 33 19 14 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-04-25%-20%-15%-10%-5%0%（收益率）锦好医疗沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为国内助听器上市公司第一股，以 ODM 起家并逐步发展起自主品牌，目前营收已初具规模

9、，在国内市场属于头部梯队，随着行业发展有望率先受益。公司 2022 年业绩受宏观环境、欧洲需求疲软等短期因素冲击，但我们认为长期市场需求潜力较大，中长期国产品牌持续渗透的逻辑不变。我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润40/52/68 百万元，2021-2024 年 CAGR 为 44.1%，对应 PE 19/14/11X。可比公司23 年 PE 均值为 22X，考虑到北交所流动性以及公司自身体量较小的因素，我们给予公司 23 年 18X PE，对应合理估值为 9.4 亿元，较目前有 24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 1）助听器产品：根据公司规划，助听器产品

10、将持续作为公司的拳头产品，并随着OTC 市场的开放保持高速增长。我们假设公司 2022-2024 年助听器产品的销量分别为162/200/252 万件，21-24 年 CAGR 为 18%。同时公司致力于芯片的自主研发以及自主品牌建设，未来有望进一步提升销售单价和毛利率；我们假设 2022-2024 年毛利率为 46%/47%/49%；销售单价每年提升 13%/12%/9%；2）雾化器产品：雾化器是公司对助听器产品的补充，有助于维持公司业务增长的稳定性和可持续性，提升公司整体的抗风险能力。目前公司雾化器产品以维护老客户为主，我们预计公司短期业务重心不在于雾化器（未来新扩建产能可转用于助听器的生

11、产），预计 2022-2024 年销量为 6/10/18 万件，销售单价我们假设以每年 3%的降幅下降，毛利率受益于由委外生产向自主生产转型，未来有望小幅提升。3）气垫床：防褥疮气垫的销售主要系考虑少量老客户对该产品的购买需求而生产，未来预计会逐步弱化，我们假设其 2022-2024 年的营业收入为 61/30/15 万元。有别于大众的认识 市场认为助听器市场趋近成熟，未来 5 年行业复合增速低于 10%，且行业内竞争格局固化，海外五大听力集团占据 90%以上的份额，国产助听器难以抗衡。我们认为OTC 市场是一个新兴的增量市场，针对的患者人群、销售渠道以及对产品所需技术参数和辅助功能均有不同，

12、且 OTC 助听器消费属性更强，在核心功能外还需把握用户心理、增强用户体验，利好于有市场、懂用户的国内助听器厂商。股价表现的催化剂 1）OTC 市场发力：美国 OTC 法案于 2022 年 10 月正式落地，随着法案推行，下游客户转向积极备货，2022Q4 及 23 年业绩向好；同时随着美国 OTC 法案的推出，有望对其他地区带来明显的示范效应，未来相关政策有望陆续推行；2）欧美、国内市场需求修复：随着疫情缓解和政策的逐步放松，未来偏消费类的需求有望逐步恢复。核心假设风险 OTC 市场推进不及预期、自研芯片进度不及预期、自有品牌建设不达预期。eZfYcWeU8XfYaYeUbR9R7NsQqQ

13、oMmPfQmMpMiNmMmQbRrRpOwMqQtQxNnQrP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共29页 简单金融 成就梦想 1.助听器第一股，打造国产助听器龙头.6 1.1 植根发展十余载，国内首家助听器上市企业.6 1.2 助听器 ODM 起家，积极布局自主品牌.7 1.3 公司发展前景向好，转型阵痛期已过.9 2.市场扩容，国产品牌迎机遇.10 2.1 听损人群基数大，助听器可有效干预.10 2.2 助听器认知亟待加强，渗透率将逐步提升.13 2.3 OTC 市场开放+智能化发展推动行业发展.14 2.3.1 OTC 市场开放，挖掘潜在群体.14 2.

14、3.2 技术迭代增加易用性、美观性.16 2.4 国产品牌差异化竞争，头部企业有望率先受益.17 3.紧跟行业趋势，自研芯片增强核心竞争能力.19 3.1 短期：公司具备拓展 OTC 市场的实力与优势.19 3.2 中长期：自研芯片提升技术含量，增强核心竞争力.20 3.3 中长期：积极发展国内市场，升级打造自主品牌.22 4.盈利预测.23 4.1 盈利预测.23 4.2 公司估值.26 4.3 风险提示.27 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共29页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：锦好医疗十年发展历程.6 图 2：公司股权结构图（截至 2023

15、年 2 月 15 日）.6 图 3：公司主要产品以助听器为主（百万元）.8 图 4：助听器业务贡献公司主要毛利（%）.8 图 5：公司业务以境外销售为主.8 图 6：美国为公司最大市场，2021H1 境外占比 36%.8 图 7：2022 年公司业绩恢复.9 图 8：2016-2022Q3 年公司利润率整体趋势向好.9 图 9：自主品牌建设+自主芯片研发带动费用逐年上涨.10 图 10：全球中度以上听损患者近 4.3 亿人.10 图 11：WHO 预测 2050 年听损人群将增加至 1.6 倍.10 图 12：患听力损失的概率随年龄增长而加速增长.11 图 13：19502050E 60 岁以

16、上人口的比例翻倍.11 图 14：美国听损患者平均 6.2 年购买第一台助听器.13 图 15：全球助听器渗透率仅为 17%，我国不到 5%.13 图 16：未采取任何措施的听损患者.13 图 17：HCP 推荐需要助听器而仍未使用的听损患者.13 图 18：2015 年起美国已采取多项措施、提案以推进助听器政策端的改革.14 图 19：助听器技术的更新换代.16 图 20：技术迭代使助听器具备小型化的能力.16 图 21：2020 年全球助听器规模约为 65 亿美元.17 图 22：2020 年我国助听器规模约为 60 亿元.17 图 23：公司中端、中高端产品占比逐步提升.19 图 24：

17、公司数字助听器的占比逐年提升.19 图 25：助听器的内部构造图.21 图 26：数字助听器的基本工作原理.21 图 27：公司自有品牌占比逐年提升.22 图 28：自主品牌可享有更高单价和毛利率.22 图 29：公司已在多个 B2C 电商平台开设品牌旗舰店.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共29页 简单金融 成就梦想 表 1：公司主营产品及介绍.7 表 2：2021 年 WHO 听力损失程度分级标准及我国听力残疾分级.11 表 3：助听器的使用显著提升听损患者在多场景下的交谈满意程度.12 表 4：OTC 助听器仍然作为医疗器械，FDA 将其划分为 CLA

18、SS I&CLASS II 类别.15 表 5：拟议规定中对 OTC 助听器监管的相关细则（部分）.15 表 6：辅听设备的类型.16 表 7：模拟助听器和数字助听器对比.17 表 8：五大听力集团营收及品牌情况一览.18 表 9：2021H1 公司 TOP5 客户销售情况，以及在 OTC 市场具备的竞争优势（单位：人民币万元，%）.20 表 10：公司目前研发方向围绕 TWS 蓝牙、快充、数字芯片算法和 AI 算法等.21 表 11：线上三大平台销售额占自主品牌销售额比例约为 50%左右.23 表 12：产能情况（单位：万台，%）.24 表 13：产销量拆分表.24 表 14：毛利率拆分表.

19、25 表 15：可比公司基本情况与选取标准.26 表 16：可比公司 PE 估值.26 表 17：合并损益表.27 表 18：合并资产负债表.27 表 19：合并现金流量表.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共29页 简单金融 成就梦想 1.助听器第一股，打造国产助听器龙头 1.1 植根发展十余载，国内首家助听器上市企业 公司是中国助听器行业首家上市企业。锦好医疗是一家集助听器研发、生产和销售于一体，辅以雾化器与防褥疮气垫等产品生产销售的高新技术企业、瞪羚企业。自 2011 年成立以来，公司已相继取得美国 FDA、欧盟 CE 认证，及 ISO 13485 等多

20、项医疗器械管理体系认证，并先后与欧洲健康生活领导品牌德国 Beurer、日本知名电视购物公司绿橡树等建立合作关系，同时也进入国际连锁零售企业沃尔玛、CVS 等零售渠道。目前公司产品销售已覆盖欧洲、美洲、亚洲等 90 多个国家和地区。公司于 2018 年在新三板挂牌，2021 年7 月入选工信部认定的国家级第三批专精特新“小巨人”企业。图 1：锦好医疗十年发展历程 资料来源：锦好医疗公司官网、申万宏源研究 公司股权结构清晰，实际控制人持股比例%。公司股东王敏直接持有公司 25.78%的股份，并通过锦同创、锦同盛和锦同声间接持有公司 15.86%的表决权，总计控制公司 41.64%的表决权，为公司

21、的控股股东。王芳与王敏系兄妹关系，两人签署了一致行动人协议，王芳直接持有公司 19.33%的股份，两人合计直接及间接控制公司 60.97%的股权，为公司的实际控制人。设立三家子公司，主攻不同领域和市场。公司设有三家子公司，分别为两家全资子公司与一家控股子公司。其中奥听贸易主攻国内市场的线下零售，一馨医疗专注自有品牌在亚马逊等海外电商平台的销售和推广。控股子公司芯海聆于 2020 年成立，致力于数字助听器芯片及相关算法研究，是长期估值提升的主要看点，若未来自研芯片可实现应用与量产，将大大降低核心原材料成本，使产品具备更可观性价比优势与市场竞争力。图 2：公司股权结构图（截至 2023 年 2 月

22、 15 日）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、Wind、申万宏源研究 1.2 助听器 ODM 起家，积极布局自主品牌 着眼康复、家用医疗器械领域，专精专攻三类主营产品。公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主营产品包括三大类别：助听器、雾化器、防褥疮气垫，均属于我国第二类医疗器械。公司产品主要为个人消费者及广大家庭提供辅助听力、呼吸道疾病治疗、保健护理等功能，帮助消费者进行疾病症状的改善、疾病预防和治疗，提升生活品质。公司主要产品如下：表 1：公司主营产品及介绍 产品系列 产品类型 产品图像 产品

23、介绍 助听器 耳背式助听器 固定地佩戴在耳朵后面，相较于盒式助听器，其体积和重量更小，隐蔽性较好；相对于耳内式助听器，其机身未置入耳道，长期佩戴的舒适感更强。耳内式助听器 形同耳机，使用时直接放在耳内，麦克风、放大器和受话器全部放在助听器外壳内，外部不需要任何导线和软管。一般而言，其输出功率相较于耳背式助听器小。由于其体积较小，故佩戴的隐蔽性更好。盒式助听器 体积较大，一般而言，其输出功率相较于耳背式助听器大；使用方便，容易调节，多适用于重度及以上耳聋和手部活动欠灵活的老年人患者。雾化器 压缩式雾化器 采用压缩机把通过抗菌网绵基滤过的洁净空气压缩为一股气流由喷气口喷出来冲击雾化杯内的液体使其气

24、化，再由出雾口流出供口鼻吸入达到对呼吸道和肺部的用药治疗。防褥疮气垫 球形防褥疮气垫床 通过充气泵让两个气囊交替充气和换气，不需要人工干预，使得卧床人的身体着床部位不断发生变化，起到按摩、促进血液循环、防止肌肉萎缩的作用。资料来源：公司公告、申万宏源研究 助听器营收占比与毛利贡献均位列第一。公司产品结构中助听器业务收入占比逐年提升，2016-2021 年助听器业务收入由 0.20 亿元上涨至 1.56 亿元，2022H1 实现营收 0.87 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共29页 简单金融 成就梦想 亿元，占营收的比例由 43%提升至 95%，成为公司支柱性业务

25、；同期雾化器营收规模也保持在千万元以上级别，为公司第二大业务。助听器技术含量相较于雾化器和气垫床更高，对应毛利率也更高，长期保持在 40%以上，贡献公司主要利润。未来公司将进一步巩固以助听器作为拳头产品、雾化器作为产品补充、逐步弱化气垫床产品的经营策略。国际市场地位企稳，自有品牌逐渐发力。公司助听器产品目前采取以 ODM 模式为主、自有品牌为辅，并存在少量贸易经营的销售模式。海外销售收入占主营业务收入比例在 85%以上，其中美国为最大单一市场，2021H1 占境外营业收入的比例为 36%，预计 2022 年进一步提升。公司客户包含德国西万拓、日本绿橡树等众多知名企业，在国际市场具备较强的竞争力

26、。同时，2018 年起公司开始加大发展自有品牌的人力和资金投入，积极布局国内市场，自有品牌销售逐年增长，销售占比由2018年的1.95%提升至2021H1的12.03%。图 3：公司主要产品以助听器为主（百万元）图 4：助听器业务贡献公司主要毛利（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 5：公司业务以境外销售为主 图 6：美国为公司最大市场，2021H1 境外占比 36%资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共29页 简单金融 成就梦想 1.3 公司发展前景向好，转型

27、阵痛期已过 2021 年公司业绩遭遇短期阵痛。公司 2016-2020 年营收和利润均稳定增长，营收由0.46 亿元增长至 2.11 亿元；归母净利润由 859 万元增长至 4139 万元。2021 年公司实现营收 1.92 亿元，同比下降 9.2%；实现归母净利润 2288 万元，同比下降 44.7%。2021 年归母净利润出现较大下滑，主要是受汇率波动、产品结构调整和费用、成本增加所致。2021年以来受人民币汇率波动升值影响毛利率较上年同期下降了 4.26pct；同时公司大力发展自有品牌，加大资金投入，带来销售、管理、研发费用同比显著增加；同时减少了雾化器、气垫床的生产销售。2022 年业

28、绩回暖，尽管订单受欧洲市场影响，但总体发展前景向好。2022 年随着国外疫情趋于稳定，公司经香港子公司锦好国际在美国设立奥迪康公司，进一步拓宽海外市场；此外，公司通过各类国内外展会、阿里巴巴国际站等渠道开拓较多 ODM 品牌商客户，下游渠道需求增加，相应客户采购规模逐步扩大，助力公司净利润快速恢复增长。2022Q1-Q3，公司实现营收 1.4 亿元（YOY+2.2%），归母净利润 3118 万元（YOY+75%）；净利率/毛利率为 22%/45%，公司业绩回升至 2020 年水准，盈利能力回升。2022 年受宏观因素影响，欧洲市场对公司业绩造成拖累，影响部分订单，但长期看行业前景整体向好。图

29、7：2022 年公司业绩恢复 图 8：2016-2022Q3 年公司利润率整体趋势向好 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 打造自有品牌需要，销售管理费用攀升。助听器作为终端消费的医疗电子产品，品牌影响力对自有品牌的推广尤为重要，树立自有品牌需要较大的资金投入。为此公司扩充业务团队，引进销售人才，导致职工薪酬增加、业务宣传、管理咨询等开支增加，22 年前三季度公司销售费用仍处于高位，达 1671 万元，较上一年同期略有下降。顺应行业趋势，着眼数字助听器算法、芯片研发。公司发展战略中将数字助听器研发视为重点。一方面，公司维持营收 4%-7%的研发费用投入以满足企业

30、自身发展需要，略高于我国医疗器械上市公司研发投入平均水平（中国药品监督管理研究会 2019 年 中国医疗器械行业发展报告），其中 22Q1-Q3 研发费用达到 1015 万元，同比提升 23.6%。另一方面，公司注重技术储备，数字助听器算法开发实现突破，并成立控股子公司芯海聆进行数字助听器芯片的研发，以减少进口芯片采购依赖并降低生产成本。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共29页 简单金融 成就梦想 图 9：自主品牌建设+自主芯片研发带动费用逐年上涨 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.市场扩容，国产品牌迎机遇 2.1 听损人群基数大，助听器可有效干预 目前全球

31、的防聋情况呈现出“三高一低”的形势，即 1）听力损失和听力残疾的现患率高；2）听力损失的危害高；3）听力损失具有很高的可干预性；4）但公众对听损以及助听器的认知较低，我们认为未来随着政策扶持加大、消费者认知提升、技术更新迭代等，助听器的重要性将逐渐被大众认可，未来市场空间的成长性广阔。1）听损人群基数大，现患率高，且未来随着老龄化进程加剧，听损人群将进一步扩大。根据世界卫生组织数据统计，目前全球有超过 15 亿人存在一定程度的听力损失（即好耳的听力阈值大于 20dB，听力阈值指人能够产生听觉感受的最小声音刺激量），其中约 4.3 亿人患有中度及以上程度的残疾性听力损失，需要采取临床或康复干预措

32、施，如手术医治、佩戴助听器、植入人工耳蜗等；同时 WHO 还预测到 2050 年，听损患者的人数可能会增加至 2019 年的 1.6 倍，即全球将有近 25 亿人面临不同程度的听力损失，其中至少有 7 亿人将会罹患残疾性听力损失。图 10：全球中度以上听损患者近 4.3 亿人 图 11：WHO 预测 2050 年听损人群将增加至 1.6 倍 资料来源：世界卫生组织，申万宏源研究 注：本图的区域划分由世界卫士组织划分 资料来源：世界卫生组织，申万宏源研究 注：残疾性听力损失为中度及以上程度的听力损失 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共29页 简单金融 成就梦想 表

33、 2：2021 年 WHO 听力损失程度分级标准及我国听力残疾分级 层级 WHO 听力分级 好耳的听力阈值 多数成年人在安静 环境下的 多数成年人在噪声环境下的 我国 听力残疾分级 国家标准 好耳听力阈值 是否需要干预措施 听力体验 听力体验 1 正常听力 90dB 一级 单侧聋 好耳 20 dB 除非声音靠近较差的耳朵，否则不会有问题，可能存在声源定位困难 可能在言语声、对话中和声源定位存在困难 差耳 35 dB 资料来源：WHO，残疾人残疾分类和分级国家标准，申万宏源研究 随着全球老龄化加剧，未来听损人群将进一步扩大。老龄化正逐渐成为全球面临的重要的民生问题之一，WHO 指出，年龄相关听力

34、损失(age related hearing loss,ARHI)，将是导致未来 20 年成人听力损失的发病率持续升高的最主要原因。听力损失通常是一个50 岁左右隐匿发生并缓慢加重的过程。在迈入 65 岁这一老龄门槛之前，他们的听力损失仅仅为轻-中度，只在聆听轻声耳语或身处嘈杂环境时有一定的沟通障碍，往往因个人隐私保护、费用、便捷性等诸多问题而未主动寻求帮助。图 12：患听力损失的概率随年龄增长而加速增长 图 13：19502050E 60 岁以上人口的比例翻倍 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：HIA MarkeTrak

35、10，申万宏源研究 资料来源：联合国老龄化议题，申万宏源研究 2）听力损失危害大，严重影响患者的生活质量，对患者身心都造成较大影响。对于老龄听损患者：在较长时间的听力损失下，患者语言的识别能力会下降，大脑的反应速度也会随之减慢；WHO 研究显示，轻度、中度、重度听力损失的老年人，其患老年痴呆症的发病率分别是 1.89%、3.0%、4.94%；发病概率为正常听力者的 200%、300%、500%；同时听力损失容易造成沟通困难、使患者丧失社交能力和社会认同感，是造成老年焦虑、抑郁的一大因素；对于儿童：听力损失若不在早期进行干预，将会很大程度地影响其语言学习能力，进而影响孩子的认知发育和心理健康，造

36、成不可弥补的后果。3）对于听力损失，早期的干预可以起到良好的效果，其中助听器的使用明显提升患者的生活质量以及社交意愿。在我们日常生活中，可以通过控制噪声暴露、保障听力安全、注重耳部卫生等方式，降低听力损失的可能性。部分耳部疾病可以通过手术治疗达到良好的预后效果，而对于不可逆转的听力损失，及时、正确地佩戴辅助康复器具（如助听器），可以提升患者生活质量，同时预防残余听力的退化。根据美国助听器行业协会（HIA）的调查问卷显示，在噪音环境下助听器的使用使患者交谈满意程度由 27%上升至最高 76%；多人对话场景下满意度由 30%提升至最高 77%。表 3：助听器的使用显著提升听损患者在多场景下的交谈满

37、意程度 满意度（%）助听器使用者（所有）助听器使用者（1 年）助听器使用者（5 年）助听器使用者（6+年）未使用助听器 听损患者 家庭场景下交谈 81%84%83%72%48%嘈杂背景下交谈 68%76%69%61%27%单人对话 86%88%88%81%58%小范围对话（small groups）78%83%81%69%43%多人对话（large groups）70%77%71%62%30%手机通话 73%80%75%60%51%工作场景下交谈 81%92%79%91%48%资料来源：美国助听器行业协会 HIA，申万宏源研究 注：满意度为在 1-7 分的打分机制下，选择前 3“非常满意”“满

38、意”“基本满意”的比例 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共29页 简单金融 成就梦想 2.2 助听器认知亟待加强，渗透率将逐步提升 目前全球范围内对听力损失的认知仍有待加强，大部分患者在出现听力问题后不会马上寻求专业人士的帮助，全球渗透率仍处于较低水平。根据美国听力行业协会的调研显示，美国平均每个听损患者在发现自己有听力问题后，到第一次寻求专业帮助通常要经过 4 年以上时间，而在听力相关服务、资源均更差的发展中国家，这一时间可能会更长。同时根据 WHO 发布的世界听力报告显示，全球助听器覆盖率大约为 17%，其中发达国家的渗透率较高，欧洲部分国家达到 40%，而

39、我国助听器产品的渗透率不超过 5%。图 14：美国听损患者平均 6.2 年购买第一台助听器 图 15：全球助听器渗透率仅为 17%，我国不到 5%资料来源：HIA，申万宏源研究 资料来源：WHO，EuroTrak，申万宏源研究 传统助听器价格昂贵、验配渠道覆盖率低、身心上佩戴的不适感为听力损失患者主要的痛点。根据 2019-2020 年 MarkeTrak 针对 2 万个家庭的调查问卷显示，在已确认自己有听力问题但未采取任何措施的患者中，认为自己听力还行（43%）；助听器价格昂贵（40%）；自己无力承担（24%）为前三大制约患者使用助听器的因素。而在已明确被 HCP 诊断为需要使用助听器的患者

40、中，价格昂贵和无法承担为其主要的考虑因素。同时例如“佩戴助听器令自己感到难堪”、“佩戴助听器过于显眼”以及“佩戴的舒适性不佳”等心理原因也频繁出现在患者的考虑因素中。图 16：未采取任何措施的听损患者 图 17：HCP 推荐需要助听器而仍未使用的听损患者 资料来源：HIA，申万宏源研究 资料来源：HIA，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共29页 简单金融 成就梦想 WHO 已将听力保健认定为全民健康的重要组成部分，并为其设立发展目标，助听器渗透率将逐步提升。WHO 计划到 2030 年，耳科和听力保健服务能够覆盖全球 90%的人口，使患者能够公平地

41、获得高质量的听力技术和服务。其中使用听力技术（即助听器和植入物）的听力受损成年患者的有效覆盖率相对增加 20%。2.3 OTC 市场开放+智能化发展推动行业发展 如前文所述，消费者或因价格、获取方式、便捷美观度等因素而未选择使用助听器，我们认为助听器市场仍有很大的需求未被满足。未来随着 OTC 市场开放将解决价格昂贵、获取困难两大主要问题；长期随着技术的迭代和产品的更替，助听器有望越发向小型化、智能化发展，进一步增加听损患者的佩戴意愿，将有效的提升全球助听器的渗透率。2.3.1 OTC 市场开放，挖掘潜在群体 OTC 助听器即为非处方、非验配式助听器，是指可以通过线上、零售药店、商超等途径销售

42、，无需处方或者执业专业人士的评估与参与的一类医疗器械产品。美国率先开放 OTC 市场，其主要目的便是为广大患者提供低价、便捷的普惠化产品。早在 2015 年美国总统科技顾问委员会（PCAST）就向总统建议改进听力技术的必要性，认为应当设立一个新的 OTC 助听器类别，不需要通过授权分销商、也不需要专业医生的评估就可以购买；后 NASEM 等相继发表文章支持类似举措。2017 年美国通过了非验配助听器法案，后于 2021 年 10 月推出拟议规定（Proposed Rules）及相关细则，2022 年8 月 FDA 完成了 OTC 助听器类目规范的正式范本，并于 2022 年 10 月正式生效。

43、在此之前，美国助听器主要的购买渠道为听力学医师诊所(Audiologist）以及专业的验配中心(Hearing Care)。高额的渠道加成、听力医生费用、验配和服务费用等致使助听器的价格及其昂贵，health期刊的数据显示，知名品牌如峰力、奥迪康等传统助听器价格可达 60008000 美金/副；同时由于助听器的验配需经专业人士的诊断、评估，而目前执业听力医师、验配师的人数相对还不足以匹配各城市的需求，因此很多城市的患者难以获得便捷的服务。图 18：2015 年起美国已采取多项措施、提案以推进助听器政策端的改革 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共29页 简单金融

44、成就梦想 资料来源：FDA、PCAST、NASEM，申万宏源研究 根据拟议规定，OTC 助听器仍将作为医疗器械分类，为其创立新的监管类别，并设立细则以确保其使用的安全性。拟议规定指出，OTC 助听器将主要针对年龄 18 岁以上的中轻度患者使用，同时将限制插入深度、限制声音输出的最大声压级，以及其他如失真控制限制、自身噪音限制、延迟限制和频率响应的限制等，用以平衡用户安全与设备性能，以确保用户使用 OTC 助听器的安全性。根据美国印第安纳大学的研究显示，OTC 助听器在该适用领域及患者中的效果已与有资质的听力学家验配的高端设备的效果类似。表 4：OTC 助听器仍然作为医疗器械，FDA 将其划分为

45、 CLASS I&CLASS II 类别 管理类别 FDA 法规要求 具体产品 OTC I 类 免于上市前的售前审查和许可(21CFR874.3300(b)(1)空气传导助听器 OTC 空气传导助听器 II 类 需要在上市前由 FDA 进行售前审查和批准(21CFR874.3300(b)(2)和 21CFR874.3950)骨传导助听器 经皮穿刺的空气传导助听器 鼓膜接触式助听器 自适应气导助听器 OTC 自适应（Self-Fitting）空气传导助听器 免于上市前的售前审查和许可(21CFR874.3305)510（k）豁免 无线空气传导助听器 OTC 无线空气传导助听器 资料来源：FDA，

46、申万宏源研究 表 5：拟议规定中对 OTC 助听器监管的相关细则（部分）栏目 内容 输出限制 输出限制（OSPL90）整体采用 OSPL90 测试标准，在助听器满档增益的情况下，90 dB SPL 输入声压级时的最大输出声压级为 115 dB SPL，但针对有输入压缩控制（input-control compression)的助听器以及用户可调节式（user-adjustable)的助听器，允许最大限制为 120dB SPL 安全设计要求 最大插入深度限制 骨-软骨交界处是一个容易识别和达成一致的解剖标志，建议将其作为非处方助听器制造商的安全设计时的最大深度限制。电声性能要求 失真控制范围 给

47、定声压水平下，OTC 助听器再现给定频率或频率范围的能力。较低的总谐波失真+自身噪声的水平将有助于 OTC 助听器带给用户高保真的声音和更好的使用感受。自产生噪声水平限值 该指标限制 OTC 助听器自身产生的最大噪音量。其中“自产生噪声”指在输出端出现的噪音。适当限制自产生的噪音将帮助用户听到更柔和的输出声音，改善他们的体验。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共29页 简单金融 成就梦想 延迟范围 指 OTC 助听器产生输出声音相对于输入声音的速度。输出延迟在助听器放大用户自身声音的时候尤其明显，并可能产生使用户感到不愉快的回音。限制延迟时长将有助于避免可察觉的输

48、出延迟，给用户带来更好的听力体验。频率响应带宽 频率响应带宽指设备能够再现给用户听的频率范围。拟议规定建议的频率带宽为250Hz-5000Hz 以确保日常语境及其他环境声音可以被正常放大。频率响应的平滑度 频率响应平滑度指 OTC 助听器在其带宽上均匀放大不同的频率声音的能力。如果设备在不同频率之间不能均匀地放大声音，用户可能会感知到不同频率的强度差异，从而降低音频保真度，降低用户的听觉感知。资料来源：FDA，申万宏源研究 过去 PSAPs 和 DTC 产品的出现可以解决部分问题，这部分产品的销售旺盛足以证明消费者对低价、易获取产品的需求客观存在。在美国 PSAPs 不属于医疗器械类产品，原本

49、是非听损消费者在特定场合下放大声音使用（e.g.狩猎、观鸟，通常采用线性放大），但由于其价格便宜，部分患者会将它作为助听器使用。DTC 产品则采用线上直销的形式，改变了传统助听器的销售方式，同时助听器的调试也由原本的听力学医生（Audiologist）转变为助听器验配师（Hearing Aids Specialists），在线、远程的为患者验配调试。DTC 产品的出现解决了部分用户的痛点（e.g.价格降低、获取容易）。目前美国助听器的平均售价约为$2560/单支、$4680/双耳，未来我们认为随着 OTC 市场的开放，助听器可以以更低价、更普遍的模式进入消费者视野，需求有望进一步爆发。表 6：

50、辅听设备的类型 TOP Ranked 价格区间 是否可用于 中轻度患者 是否可用于 中重度患者 是否需要执业 听力医师看诊 是否需要执业 听力医师验配 Prescription 助听器 五大听力集团 万元级 是 是 是 是 DTC 助听器 MD Hearing Aids Lively Hearing 千元级 是 每个公司不同 每个公司不同 是 PSAPs 百元级 否 否 否 否 OTC 助听器 百元-千元级 是 否 否 否 资料来源：Health 期刊，申万宏源研究 2.3.2 技术迭代增加易用性、美观性 19 世纪人类便开始采用集声器来改善听力，20 世纪初开始出现电放大型的助听器产品。随着

51、相关技术如电子管、半导体、集成电路、数字信号处理技术的相继出现，助听器的性能显著提升，我们认为助听器的发展始终围绕着两条主线，以求为用户带来更舒适的体验：1）小型化：随着技术路径的进步，助听器经历了炭精助听器、电子管助听器、模拟电路助听器、可编程助听器（数字助听器）的时代，逐步具备了小型化的能力。由最初无法携带的大型扩音器，逐步演化为盒式、耳背式（BTE）、耳内式（ITE）、耳道式（ITC）等，助听器的外形愈加美观、使用也更加便捷；图 19：助听器技术的更新换代 图 20：技术迭代使助听器具备小型化的能力 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共29页 简单金融 成就

52、梦想 资料来源：助听器验配师，申万宏源研究 资料来源：HIA，申万宏源研究 2）智能化：根据对信号处理方式的不同，目前主流的助听器可以分为模拟助听器和数字助听器。1990 年代随着 DSP 数字处理芯片的功能日臻强大，第一台全数字助听器问世，为助听器的智能化进一步奠定了基础。为了满足患者在不同声学环境下对声音补偿的需要，各种技术层出不穷，如自动增益控制技术（AGC）、动态范围压制、智能噪声抑制技术、声学场景识别及环境自适应技术等，为患者提供了极大的可选择性。同时我们认为蓝牙技术和 WIFI 技术在助听器的应用，未来助听器还有望与可穿戴设备融合，配合 APP 在健康监测功能方向有更深度的挖掘，进

53、一步提升患者的使用意愿。表 7：模拟助听器和数字助听器对比 信号处理方式 模拟助听器 数字助听器 机芯 由半导体基础电子元器件电路组成，采用模拟路线，将模拟信号进行放大处理 采用 DSP 数字信号处理芯片，对传声器采集的信号进行分频段处理，通过 WDRC、降噪、声反馈抑制等算法增强对声音信号的精细化处理能力，达到声音输出的良好效果 声音放大方式 采用线性放大，对所有声音进行相同程度的放大 采用非线性放大，对大的声音进行压缩限制、对小的声音进行放大处理，使得经处理过后的声音听起来舒适清晰 功能 声音放大，功能相对简单，技术含量低 除声音放大功能外，还具备降噪、开机延迟、存储记忆等功能 价格 价格

54、较低 价格较高 资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 2.4 国产品牌差异化竞争，头部企业有望率先受益 全球助听器市场规模超 60 亿美元，我国占据全球约 15%的市场。近年来，全球助听器规模呈稳步增长的趋势。根据公开发行说明书，预计 2020 年全球助听器的市场规模达到64.7 亿美元，2025 年该市场规模有望达到 83.3 亿美元，5 年 CAGR 为 5.18%；我国人口基数大，助听器市场发展潜力巨大。预计 2020 年我国助听器市场规模达到 60 亿人民币，占全球比重近 15%（以即时汇率计算）；预计到 2025 年市场规模有望达到 80.7 亿人民币，5 年 CAGR 为 6.1

55、1%，高于全球市场增速。图 21：2020 年全球助听器规模约为 65 亿美元 图 22：2020 年我国助听器规模约为 60 亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 全球市场头部高度集中，五大听力集团占据 90%以上的份额。全球助听器市场基本由五大听力集团及其子品牌占领，他们掌握了助听器最领先核心的技术。1）产品定位：以高端数字机型和定制化产品为主，产品价格较高；2）销售渠道：主要以医院、听力诊所以及线下专业的验配门店为主；3）覆盖人群：主要以听损程度在

56、中重度及以上的人群为主，这部分人群对线下、专业医生的依赖程度较高。全球剩余 10%左右的市场由各地的中小品牌瓜分，产品主要针对中轻度患者，主打中低端市场。表 8：五大听力集团营收及品牌情况一览 五大听力集团 FY2020 营业收入（亿美元）FY2020 助听器相关收入（亿美元）综合毛利率（%）主要品牌 国家 SONOVA 索诺瓦听力集团 28.10 26.11 72.3%峰力 Phonak 优利康 Unitron 汉莎通 Hansaton 瑞士 William Demant W.D.H 听力集团 20.08 10.41 设备+8.34 服务 73.6%奥迪康 Oticon 博瑞峰 Bernaf

57、on 丹麦 GN Group 瑞声达听力集团 20.44 7.21(GN hearing)54.3%瑞声达 ReSound 贝尔通 Beltone 丹麦 WS Audiology WS 听力集团 19.72 NA 56.0%唯听 Wedix 西嘉 Signia 力斯顿 Rexton 西万拓(主线上）丹麦/德国 STARKEY 美国斯达克听力集团 NA NA 斯达克 Starkey 美国 资料来源：各公司年报，申万宏源研究（营收以即时汇率粗略计算）注：各公司总营收里包括听力检测设备、蓝牙耳机、人工耳蜗、无线通信解决方案、听力护理服务等的收入 国内市场起步较晚，近年发展速度较快。国内市场的竞争格局

58、基本与全球相同，五大听力集团看好我国市场的巨大潜力均扎根中国市场，大部分成立了自己的独资公司并建立了生产基地，目前占据了国内大部分的市场份额。但由于国内市场并没有严格的 OTC 与非OTC 划分，助听器可以经由线上渠道、未经验配的直接向用户销售，这极大地降低了我国助听器行业地准入门槛，导致末尾市场竞争更加激烈。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共29页 简单金融 成就梦想 本土品牌走差异化竞争路线，手握资源的头部品牌有望率先受益。与头部品牌相比，我国本土助听器在研发和技术实力上还有一定的差距，但由于成本优势我国助听器产品更具备性价比，未来 OTC 市场的扩容将给国

59、产品牌带来极大的机遇。国内助听器目前分为两大类：1）自主品牌如欧士达、厦门新声，通过自主品牌建设、自有渠道，借力电商发展等已经具备一定竞争力。2）以 ODM 为主的生产出口型企业如深圳申瑞、锦好医疗等，主要集中在福建、广东和江浙地区，具备供应链及生产成本优势，产品主要以出口为主。公司以 ODM 起家并逐步发展起自主品牌，营收已初具规模，在国产品牌市场属于头部梯队，且为国内助听器上市公司第一股，随着行业发展有望率先受益。3.紧跟行业趋势，自研芯片增强核心竞争能力 3.1 短期：公司具备拓展 OTC 市场的实力与优势 公司以 ODM 起家，定位 OTC 市场。公司产品已销往全球超 90 个国家和地

60、区，获得下游客户认可，未来公司将定位于非验配助听器市场，以传统验配市场为主的国际五大听力集团等形成错位竞争的格局。产品力得到验证，为未来拓展 OTC 市场夯实基础。随着 OTC 市场的开放，消费者对医院和专业医师的依赖程度降低，对价格的敏感程度提升；同时数字助听器可结合患者情况、环境情况对声音编程处理，又可增加 WIFI、蓝牙技术等优势，将有望成为助听器未来发展的主要方向；我们认为助听器产品将朝着更具性价比、更智能个性化的方向发展。2018年-2021H1，公司中端和中高端产品合销售额合计占比从 23.01%提升至 75.56%，数字助听器的销售额占比由 3.11%增长至 27.45%，公司产

61、品已经具备由低端向中端，由模拟助听器向数字助听器转型的能力，这极大的证明了公司提供更加优质产品的能力。图 23：公司中端、中高端产品占比逐步提升 图 24：公司数字助听器的占比逐年提升 资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 渠道多方布局，通过下游客户以及线上市场多渠道打通 OTC 市场。OTC 助听器的主要销售渠道为线上，以及线下药店、商超。2021H1 在公司的前五大客户中，MD Hearing和 King Crawford（NANO Hearing）均为 DTC 线上直销的助听器品牌，有自己的独立线上网站；其中 MD Hearing 与 Livel

62、y、Audicus、Eargo 共同被美国权威独立的行业网站 Health 评为最佳 DTC 品牌，并荣获 2020 年度消费者认可的最具有性价比的助听器品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共29页 简单金融 成就梦想 牌。Beurer 为德国 Top3 的健康生活品牌，专业从事家庭健康医疗电子产品的研发、生产销售，拥有美容、医疗、个护等全系列的健康产品，销售渠道遍布全球，以欧美地区知名连锁商超、药店（Walmart、CVS etc.）为主。我们认为 OTC 市场是公司下游客户的优势市场，公司将有望受益于本次 OTC 市场爆发而快速增长。表 9：2021H1 公

63、司 TOP5 客户销售情况，以及在 OTC 市场具备的竞争优势（单位：人民币万元，%）TOP 5 客户 销售额 营收占比 销售产品 市场 主要情况 MD HEARING AID 1646 16.50%助听器 美国 在美国地区专业从事助听器销售长达20余年的品牌商，其下游销售渠道以线上独立网站、线上电话销售以及线下养老院销售等为主.是美国 TOP rank 的 DTC 助听器销售商 Beurer GmbH 1070 10.73%助听器及其他 德国 欧洲健康生活领导品牌，渠道以知名连锁商超、药店等线下渠道为主，例如 walmart 等 Oak Lawn Marketing,Inc.1043 10.

64、46%助听器 日本 日本知名电视购物和网络销售渠道商，拥有较强的产品宣传、市场推广及售后服务能力；公司在日本销售的产品归类“集音器”而非“医疗器械 MAQSOOD BROTHERS 695 6.97%助听器及其他 巴基斯坦 以线下当地医疗器械批发市场的医疗器械店铺为主 KING CRAWFORD 349 3.50%助听器 美国 公司 2017 年成立，是美国本土新创的助听器电商销售公司，注重直销的销售模式，向听障人士提供 1/20 于市面昂贵产品平均售价的实惠助听器，拥有自主品牌“NANO Hearing”资料来源：公开发行说明书、各公司官网等，申万宏源研究 3.2 中长期：自研芯片提升技术含

65、量，增强核心竞争力 设立子公司芯海聆，开发助听器数字芯片及相关算法研究。为进一步增强公司在助听器领域的核心竞争力，2020年8月，公司与自然人熊志辉博士共同出资设立子公司芯海聆，致力于助听器芯片及相关算法的研究，其中公司持股 51%、熊志辉博士团队持股 49%。公司建立了一支高度专业的研发团队：负责人熊志辉为国防科技大学计算机科学与技术博士，专业负责集成电路芯片设计、音视频信号处理与算法的研究，是助听器芯片研究方向紧缺的人才；陈旺为国防科技大学信息系统与管理学院系统工程专业博士，主要研究领域为信号处理中的算法研究和性能优化，目前为芯海聆研发总监；公司其余核心人员还包括中南大学客座教授、加拿大阿

66、尔伯塔大学访学博士、国内知名音视频算法及芯片设计专家等。芯片为助听器的“心脏”，为助听器最核心的器件。助听器主要由传声器（麦克风）、放大器、芯片、受话器（耳机），以及线束、电池等器件组成，其中芯片为助听器的核心，成本占比可达 40%60%。目前全球领先的助听器品牌均自主进行了芯片的研发设计，而其他厂商包括本公司的芯片仍主要源于外采，依靠 IntriCon、美国安森美等厂家提供。公司是国内第一家自主研发芯片的品牌，我们认为这有助于：1）降低芯片成本，未来 OTC助听器消费属性更强，不同于传统医疗器械，消费者会更看重性价比，自研芯片未来有望大幅降低芯片的成本，增加同类产品中的竞争优势；2）增加软件

67、算法实力：消费者对助听器要求已从简单的“听的见”转向“听的舒适”，产品附加的“软实力”也成为消费者重 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共29页 简单金融 成就梦想 要的考虑因素，公司自研芯片的核心主要在于芯片的设计和算法技术，这将极大的增加公司产品的核心竞争力，以及对新技术、新需求的反应能力。图 25：助听器的内部构造图 图 26：数字助听器的基本工作原理 资料来源：助听器验配师，申万宏源研究 资料来源：助听器验配师，申万宏源研究 目前已经完成芯片的设计，并且已经应用于部分产品中。截止招股说明书，公司已完成一款芯片前端和后端的设计并已取得样片，同时启动了相关应用

68、的研发。结合软件和算法层面，公司已经具备智能充电、蓝牙、声反馈抑制算法、数字降噪算法等多项心技术。近年公司持续加大研发投入，增加技术型人才引进，2018-2022H1 公司研发费用分别为471/817/1067/1214/665 万元，占营收的比例分别为 4.5/5.5/5.0/6.3/7.2%；截至 2021年，公司共有研发人员 45 人，占总人数的比例为 14.24%；公司目前的研发方向围绕蓝牙技术、快充技术、数字芯片算法技术及 AI 技术展开，与公司向中端和中高端助听器、数字助听器转型的战略方向一致。表 10：公司目前研发方向围绕 TWS 蓝牙、快充、数字芯片算法和 AI 算法等 序号

69、在研项目名称 研发阶段（万元）预算研发投入（万元）截至 2021H1 已投入金额（万元）研发成果应用产品 产品所属层次 1 自研 DSP 芯片声学算法 部分机型已批量量产和销售 500 517.44 JH-D59C、JH-W2B、JH-351N-4FB 等 数字机/低、中端产品 2 TWS 蓝牙助听器技术 部分机型已批量量产和销售 150 193.48 JH-W2、JH-W3、JH-A32 数字机/中、中高端产品 3 双模蓝牙无线验配助听器 小批量生产，暂未销售 100 101.57 JH-W3 系列 数字机/中高端产品 4 BLE 蓝牙助听器技术 试产阶段 50 127.61 JH-D58B

70、 数字机/中高端产品 5 锂电池快充技术的开发与应用 小批量生产，暂未销售 50 63.98 JH-W3 系列 数字机/中高端产品 6 AI 助听器 1.0 之方向性技术算法开发及应用 验证阶段 80 83.68 暂无 数字机/-7 自主研发数字助听器芯片验证阶段 1,000 330.08 JH-A30A、JH-A32B、JH-D35A 等 数字机/中、中高端 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 3.3 中长期：积极发展国内市场，升级打造自主品牌 加大自有品牌投入和品牌建设，积极布局国内外市场。自

71、 2018 年起，公司开始加大发展自有品牌人力和资金的投入，2020 年 7 月公司设立子公司一馨医疗，致力于开展自有品牌在亚马逊等海外电商平台的销售和推广；同时公司于 2021 年 2 月收购奥听贸易 100%股权，主攻国内线下零售市场。2018年-2021H1公司自有品牌营收由205万元增加至1200万元，销售额占比由 1.95%提升至 12.03%，收入金额和占比均呈现出逐年增长的态势，自主品牌在产品出厂单价和毛利率上均高于 ODM 产品，未来随着自主品牌占比的进一步提升，将有望增厚公司业绩。图 27：公司自有品牌占比逐年提升 图 28：自主品牌可享有更高单价和毛利率 资料来源：公开发行

72、说明书，申万宏源研究 资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 目前以线上直销和线下经销为主，择机拓展线下零售模式。公司自主品牌主要通过线上电商直销、线下批发商和经销商的模式实现，线上已在大型 B2C 电商如京东、天猫和亚马逊等平台开设了旗舰店。产品在国内 B2C 旗舰店售价为 1004000 元不等，亚马逊美国站售价为几十至上百美金不等，主打高性价比，非验配式的中端、中高端产品。OTC 助听器消费属性更强，对专业医生的依赖程度较低，对品牌的认可度更高。公司计划通过电商平台、新型互联网社交工具、传统广告推广等多种方式展示品牌形象、传播品牌理念，推广其自有品牌，未来进一步通过加大自有品牌投入和品牌

73、建设来获得更大的市场份额。图 29：公司已在多个 B2C 电商平台开设品牌旗舰店 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共29页 简单金融 成就梦想 资料来源：Amazon、京东、天猫旗舰店，申万宏源研究 表 11：线上三大平台销售额占自主品牌销售额比例约为 50%左右 销售平台 2018 2019 2020 2021H1 亚马逊等海外电商 销售数量（个）2,109 21,068 21,773 11,443 平均单价（元/个）144.01 188.43 328.77 416.27 销售金额（万元）30.37 396.97 715.83 476.34 毛利率（%）81.

74、17%76.79%71.50%75.45%天猫平台 销售数量（个）712 2,931 5,663 1,629 平均单价（元/个）163.81 136.12 399.63 455.4 销售金额（万元）11.66 39.9 226.31 74.18 毛利率（%）56.85%77.58%72.76%59.42%京东平台 销售数量（个）219 2,195 521 417 平均单价（元/个）184.53 66.76 412.64 368.35 销售金额（万元）4.04 14.65 21.5 15.36 毛利率（%）39.02%64.95%76.29%60.75%资料来源：公开发行说明书，申万宏源研究 4

75、.盈利预测 4.1 盈利预测 产能假设：根据本次募投项目【智慧医疗产品生产基地建设项目】中的产能规划，本项目建设期为 36 个月（前 24 月为厂房建设，后 12 月主要是设备的安装调试与试生产），项目建成后将新增助听器产能 405 万台/年，雾化器产能 129 万台/年，公司产能得到大幅扩充。本项目已于 2021 年上半年开始建设，并预计于 2023 年 Q1 完成厂房建设并开始试生产，未来产能将根据市场需求、以及公司的经营计划逐步释放。我们预计 2022-2024 年助听器产能分别为 154/235/296 万台，2021-2024 年复合增速为 24%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

76、各项信息披露与声明 第24页 共29页 简单金融 成就梦想 表 12：产能情况（单位：万台，%）产能情况 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新产能释放率（%）0%0%0%20%35%100%助听器（万件）原有产能（万台）98 141 187 154 154 154 154 154 154 新增产能（万台）81 142 405 合计产能（万台）98 141 187 154 154 154 235 296 559 雾化器（万件）原有产能（万台）43 22-新增产能（万台）26 45 129 气垫床（万件）12 6-资料来源：公司公告，

77、申万宏源研究 注 1：公司自 2018 年下半年起雾化器和气垫床逐步交由委外加工生产 注 2：产品的年产能=当年工人平均人数*年工作天数（285 天）*天工作时长（11 小时）*效率系数（85%）/单台产品标准工时 关键假设：公司已形成以助听器作为拳头产品、雾化器作为产品补充、逐步弱化气垫床产品的经营策略；1）助听器产品：根据公司规划，助听器产品将持续作为公司的拳头产品，并随着 OTC市场的开放保持高速增长。由于前文提到，OTC 助听器作为一个新的类别，满足了新兴空白市场的需求，我们预计 2020-2030 年 OTC 助听器销量 CAGR 将有望维持高速增长，我们假设公司 2022-2024

78、 年助听器产品的销量分别为162/200/252 万件，21-24 年 CAGR 为 18%。同时公司致力于芯片的自主研发以及自主品牌建设，未来有望进一步提升销售单价和毛利率；我们假设 2022-2024年毛利率为 46%/47%/49%，2017-2020 年公司助听器产品由于结构优化，中高端和数字机型的占比持续提升，单价提升幅度较大，并有望在未来持续，我们假设2022-2024 单位销售价格增速为 13%/12%/9%；2）雾化器产品：雾化器是公司对助听器产品的补充，有助于维持公司业务增长的稳定性和可持续性，提升公司整体的抗风险能力。目前公司雾化器产品以维护老客户为主，我们预计公司短期业务

79、重心不在于雾化器（未来新扩建产能可转用于助听器的生产），预计 2022-2024 年销量为 6/10/18 万件，销售单价我们假设以每年 3%的降幅下降，毛利率受益于由委外生产向自主生产转型，未来有望小幅提升。3）气垫床：防褥疮气垫的销售主要系考虑少量老客户对该产品的购买需求而生产，未来预计会逐步弱化，我们假设其 2022-2024 年的营业收入为 61/30/15 万元。表 13：产销量拆分表 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1）助听器（主打产品）产能（万件）98 141 187 154 154 154 235 296 产量（万件）82

80、179 185 179 154 162 200 252 销量（万件）83 179 174 172 154 162 200 252 销售单价（元/件）28.62 36.93 56.72 89.75 101.42 114.61 128.36 139.91 营收（百万元）24 66 99 155 156 186 257 352 营收 YOY(%)0%177%50%56%1%19%38%37%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共29页 简单金融 成就梦想 产能利用率（%）84%127%99%116%100%105%85%85%产销率（%）102%100%94%96%100

81、%100%100%100%2）雾化器（支持型产品）产能（万件）43 22 -0 0 26 45 产量（万件）38 48 62 74 39 6 10 18 销量（万件）36 47 64 75 39 6 10 18 销售单价（元/件）66.18 62.34 61.62 60.90 59.07 57.30 55.58 53.91 营收（百万元）24 29 40 46 23 4 6 10 产能利用率（%）88%124%-40%40%产销率（%）95%96%104%101%100%100%100%100%3）气垫床（逐步弱化）产能（万件）11.51 5.76-产量（万件）10.40 7.93 8.76

82、7.48 销量（万件）9.53 8.38 7.72 8.36 销售单价（元/件）94.18 90.55 90.79 88.77 营收（百万元）8.98 7.59 7.01 7.42 6.09 0.61 0.30 0.15 4）其他 营收（百万元）1.78 2.21 3.57 3.62 6.79 5.15 5.86 5.86 主营业务收入（百万元）58.46 104.98 149.09 211.48 192 195 269 368 主营收入 YOY（%）0%80%42%42%-9%1.66%38%37%资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：公司 2019-2022E 雾化器产品主要由委外的形式生

83、产销售 表 14：毛利率拆分表 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 助听器 收入（百万元）24 66 99 155 156 186 257 352 成本（百万元）13 34 50 80 89 100 136 180 毛利（百万元）11 32 49 75 67 85 121 173 毛利率（%）47%49%50%48%43%46%47%49%单位成本（元/件）15.12 18.93 28.59 46.26 57.77 61.89 68.03 71.36 雾化器 收入（百万元）23.8 29.1 39.6 45.9 22.9 3.7 5.7 9.7

84、 成本（百万元）17.6 22.6 29.9 34.9 19.6 3.1 4.8 8.1 毛利（百万元）6.3 6.4 9.7 10.9 3.3 0.6 1.0 1.7 毛利率（%）26%22%24%24%14%17%17%17%单位成本（元/件）48.81 48.53 46.57 46.41 50.59 47.56 46.13 44.75 气垫床 收入（百万元）9.0 7.6 7.0 7.4 6.1 0.6 0.3 0.2 成本（百万元）6.2 5.8 5.2 5.7 5.2 0.5 0.2 0.1 毛利（百万元）2.8 1.8 1.8 1.7 0.8 0.1 0.1 0.0 毛利率（%）3

85、1%24%25%23%14%20%18%17%其他业务 收入（百万元）1.8 2.2 3.6 3.6 6.8 5.1 5.9 5.9 成本（百万元）1.3 1.6 2.5 2.7 6.0 3.2 4.1 4.1 毛利（百万元）0.5 0.6 1.1 0.9 0.8 2.0 1.8 1.8 毛利率（%）26%29%30%26%12%38%30%30%合计营收（百万元）58 105 149 211 192 195 269 368 合计毛利（百万元）21 41 62 89 72 88 123 176 综合毛利率（%）36%39%41%42%38%45%46%48%资料来源：公司公告，申万宏源研究 公

86、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共29页 简单金融 成就梦想 根据以上关键假设，我们预计 2022-2024 年公司实现营收 1.95/2.69/3.68 亿元，2021-2024年CAGR为24%；归母净利润40/52/68百万元，2021-2024年CAGR为44%。4.2 公司估值 我们采取相对估值法对公司进行估值。由于国内没有主营助听器产品的已上市公司或挂牌企业，我们选择与公司同属于家用医疗器械行业的上市公司鱼跃医疗、乐心医疗以及鹿得医疗作为可比公司。如下表所示，公司在产品类型、客户结构、销售模式等方面与可比公司均存在一定的相似性，我们认为具备可比性。表

87、15：可比公司基本情况与选取标准 代码 公司 2021年营收(亿元）2021 年利润（亿元）主营产品 是否为家用医疗器械 是否有国内外销售 ODM/自主品牌 002223.SZ 鱼跃医疗 68.94 14.82 制氧机、呼吸机、雾化器、氧气吸入器、血压计、听诊器、脉搏血氧仪、血糖仪等 是 是 自主品牌 300562.SZ 乐心医疗 18.21 0.09 可穿戴运动手环（手表）、电子健康秤、脂肪测量仪、电子血压计等 是 是 自主品牌 832278.BJ 鹿得医疗 4.03 0.38 血压计、雾化器、听诊器等 是 是 ODM+自主 872925.BJ 锦好医疗 1.92 0.23 助听器、雾化器、

88、防褥疮垫 是 是 ODM+自主 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 估值方法我们采用 PE 估值法：其中鹿得医疗暂无 2022E-2024E 年业绩一致预期，可比公司我们采用鱼跃医疗与乐心医疗，可比公司 2023 年 PE 均值为 22X，我们考虑到北交所流动性因素以及公司自身业绩体量和市值都较小的因素，我们给予一定折价给予公司 23年 18X PE。我们预计 2023 年公司实现归母净利润 5243 万元，对应合理估值为 9.4 亿元，较目前有 24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表 16：可比公司 PE 估值 代码 公司 市值（亿元）股价（元）PE EPS（wind 一致预期）2

89、023/3/3 2023/3/3 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022-2024 002223.SZ 鱼跃医疗 326 32.50 22 19 16 1.47 1.74 2.05 18%300562.SZ 乐心医疗 23 10.85 127 26 16 0.09 0.42 0.67 179%行业平均 74 22 16 872925.BJ 锦好医疗 7.5 15.30 19 14 11.02 0.82 1.06 1.39 30%资料来源：可比公司 EPS 来自 Wind 一致预期，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2

90、7页 共29页 简单金融 成就梦想 4.3 风险提示 1）OTC 市场推进不达预期：OTC 是一个较新兴的市场，且产品具备更强的消费属性，非刚需属性增强，需求有待验证。若下游需求不及预期则可能对公司的增长潜力造成影响；2）自研芯片研发量产进度不达预期：芯片研发周期长、投入大且技术难度高，若芯片研发进度不及预期则会对公司业绩造成影响 3）自有品牌建设不达预期：自有品牌建设投入大，需建设完备的销售渠道以及营销策略，且我国目前的国产自主品牌大多集中在 OTC 领域，竞争日趋激烈，若自主品牌建设不达预期，则会对公司收入利润带来不利影响。表 17：合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 20

91、23E 2024E 营业总收入 211.48 191.95 195.13 268.63 367.83 营业收入 211.48 191.95 195.13 268.63 367.83 营业总成本 167.05 169.31 151.48 211.36 292.59 营业成本 122.97 119.79 107.01 145.18 191.87 税金及附加 1.21 1.42 1.44 1.99 2.72 销售费用 20.22 24.76 20.09 32.77 55.17 管理费用 7.56 9.18 8.78 12.09 16.55 研发费用 10.67 12.14 13.66 18.80 2

92、5.75 财务费用 4.41 2.03 0.50 0.52 0.52 其他收益 0.95 0.94 0.94 0.94 0.94 投资收益 2.36 0.56 0.56 0.56 0.56 净敞口套期收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动收益 0.00 0.54 0.00 0.00 0.00 信用减值损失(0.33)0.07 0.00 0.00 0.00 资产减值损失(0.28)(0.38)0.00 0.00 0.00 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 47.14 24.36 45.15 58.77 76.73 营业外收支(

93、0.10)0.43 0.00 0.00 0.00 利润总额 47.03 24.79 45.15 58.77 76.73 所得税 6.39 2.64 4.85 6.34 8.29 净利润 40.64 22.15 40.30 52.43 68.44 少数股东损益 (0.75)(0.73)0.00 0.00 0.00 归属于母公司所有者的净利润 41.39 22.88 40.29507 52.43 68.44 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 18：合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 105 261 363 500 636 现金及等价物 47

94、 214 310 442 574 应收款项 23 17 21 26 31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共29页 简单金融 成就梦想 存货净额 33 29 30 31 30 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 2 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 36 31 122 128 113 无形资产及其他资产 26 84 81 78 75 资产总计 167 376 566 706 824 流动负债 46 40 191 278 328 短期借款 10 13 164 251 301 应付款项 31 21 21 21 21 其它流动负债 5 6

95、 6 6 6 非流动负债 0 2 2 2 2 负债合计 47 43 193 280 330 股本 36 49 49 49 49 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 36 214 214 214 214 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 9 11 15 21 28 未分配利润 39 60 96 143 204 少数股东权益 (0.6)(0.8)(0.8)(0.8)(0.8)股东权益 120 333 373 426 494 负债和股东权益合计 167 376 566 706 824 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 19：合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E

96、 2023E 2024E 净利润 40.64 22.15 40.30 52.43 68.44 加：折旧摊销减值 0.72 1.34 11.36 17.63 17.63 财务费用 3.02 1.84 0.50 0.52 0.52 非经营损失(2.41)(0.00)(0.56)(0.56)(0.56)营运资本变动 2.91 (0.95)(5.17)(5.02)(4.48)其它(0.33)0.85 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流 44.54 25.23 46.43 65.01 81.56 资本开支 43.42 54.63 100.00 20.00 0.00 其它投资现金流(7.64)(

97、128.75)(131.38)(131.38)(131.38)投资活动现金流(51.07)(183.38)(231.38)(151.38)(131.38)吸收投资 11.09 195.19 0.00 0.00 0.00 负债净变化 10.00 2.61 150.36 86.89 50.34 支付股利、利息 11.08 0.43 0.50 0.52 0.52 其它融资现金流 0.00 (2.90)0.00 0.00 0.00 融资活动现金流 10.02 194.47 149.87 86.37 49.82 净现金流 0.74 35.08 (35.08)0.00 0.00 资料来源：公司公告，申万宏

98、源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共29页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或

99、争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 2

100、0以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应

101、仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息

102、的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失

103、的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。