1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医疗器械医疗器械 2023 年年 03 月月 05 日日 海泰新光（688677）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）ODM 成长可持续成长可持续，整机，整机业务业务闪耀“新光”闪耀“新光”目标价：目标价：152 元元 当前价：当前价：103.71 元元 专注光学领域二十载，迎来高速成长期专注光学领域二十载，迎来高速成长期。公司成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜和光学产品业务。公司经过长期积累建立了四大光学技术

2、平台，拥有光学全产业链底层技术和生产能力。2008 年公司成为美国史赛克的 ODM 供应商后合作持续深化，公司是史赛克 AIM 平台中高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光适配镜头的唯一供应商。2018 年起，公司推出自主品牌的硬镜产品，之后逐渐进入下游整机市场。此外公司在光学技术基础上发展光学产品业务，下游应用场景丰富。根据业绩快报，2022 年公司营收与归母净利润同比分别达到 53.97%、55.03%，迎来高速成长期。硬镜：硬镜：ODM 持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场。1）行业：）行业：全球硬镜市场稳定增长，国内硬镜市场随着微创手术渗透率提高表现

3、出更快增速，预计到 2024 年将增长至 110 亿元。2021 年我国硬镜市场外企合计占比接近 70%，国产替代等政策将推动国产硬镜替代进口。荧光已成为硬镜行业新趋势，预计 2024 年全球荧光硬镜占比将达到 53.5%，全球市场规模将达到 39 亿美元。而我国荧光硬镜市场规模较小，处于起步阶段。2）ODM：公司是史赛克荧光硬镜核心部件的供应商，已形成稳定的 ODM 合作关系。受益于史赛克的业务增长以及荧光对白光的替代，ODM 业务增长强劲；并且随着与史赛克的合作范围扩大，ODM 成长空间得到拓展。在国内随着国产替代发生，国产硬镜整机厂商的崛起也为公司带来更多机遇。3）整机：）整机：政策推动

4、硬镜行业的国产替代，荧光硬镜市场处于起步阶段，国内整机市场正当入局时。整机业务将大大提高公司的收入上限。公司的白光硬镜整机、4K 荧光硬镜整机、高分辨率共聚焦内窥镜、4K 除雾内窥镜系统均已获批，近几年将陆续推出多款整机产品。公司的产业链垂直整合能力构筑了整机竞争优势，ODM 业务形成的优秀产品力和品牌影响力也有望推动整机市场开拓。同时公司对内加强自身营销体系建设，对外与拥有雄厚市场能力、临床资源的国药器械合作成立子公司。光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇。公司凭借光学底层技术切入广阔的光学产业链下游，触及到口腔医学、医疗美容、工业激光等多

5、个有广阔前景的行业，为公司长期发展提供机遇。目前在显微光学、口腔医学、工业激光领域的光学产品迎来持续增长机遇；在生物识别领域推出的非接触掌静脉识别技术安全准确，应用场景广阔，未来有望贡献业绩增量。投资建议：投资建议：公司掌握光学全产业链底层技术，ODM 业务受益于海外龙头在全球市场的拓展，在国内受益于硬镜国产替代的推进，整机业务打开收入天花板，多个细分领域的光学产品迎来增长机遇，未来业绩有望快速增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.83、2.42、3.16 亿元，同比增长 55.0%、32.9%、30.1%，对应 22-24 年 EPS 分别为 2.10、2.79、3

6、.63 元。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 42 倍估值，对应目标价约 152 元。同时参考 DCF估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、汇率波动风险。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)310 477 648 847 同比增速(%)12.5%54.0%35.8%30.7%归母净利润(百万)118 183 242 316 同比增速(%)22.2%55.0%32.9%30.1%每股盈利(元)1.35 2.10 2.79 3.63 市盈率

7、(倍)77 49 37 29 市净率(倍)8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月3日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：李婵娟证券分析师：李婵娟 邮箱： 执业编号：S0360520110004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)8,698.00 已上市流通股(万股)5,381.00 总市值(亿元)90.21 流通市值(亿元)55.81 资产负债率(%)9.67 每股净资产(元)13.47 12 个月内最高/最低价 139.97/67.05 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个

8、月)-23%15%54%92%22/0322/0522/0722/1022/1223/032022-03-032023-03-03海泰新光沪深300华创证券研究所华创证券研究所 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告从公司业务结构出发，介绍了公司医用内窥镜和光学产品两大业务的产品布局和发展前景。报告对公司所处的行业状况进行了深入剖析，详细展示了公司的竞争优势，逻辑清晰，内容详实。投资投资逻辑逻辑 1）专注光学领域二十

9、载，迎来高速成长期。2）硬镜：ODM 持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场。随着史赛克荧光硬镜在全球市场的增长，公司的基本盘 ODM 业务将持续拓展成长空间。当前政策推动着硬镜行业的国产替代，国内荧光硬镜市场尚处于起步阶段，公司携产业链垂直整合优势进军下游整机市场，将大大提高收入天花板。3）光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇。公司凭借光学底层技术切入广阔的光学产品产业链下游，为公司发展提供中长期发展动力。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司掌握光学全产业链底层技术，ODM 业务受益于海外龙头在全球市场的拓展，在国内受益于硬镜国产替代的推进，整机业务打开收入天花板，多

10、个细分领域的光学产品迎来增长机遇，未来业绩有望快速增长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.83、2.42、3.16 亿元，同比增长 55.0%、32.9%、30.1%，对应 22-24 年 EPS 分别为 2.10、2.79、3.63 元。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 42 倍估值，对应目标价约 152 元。同时参考 DCF 估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。nNmN2YcVbZcWuY8ZMBaQ9R9PpNrRmOpMiNqQsRfQnNoQ7NrQrRMYtRrQuOoOpO 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究

11、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、专注光学领域二十载，迎来高速成长期专注光学领域二十载，迎来高速成长期.6（一）专注光学领域二十载，掌握光学底层技术.6（二）业绩增长稳健，以 ODM 业务为主.7（三）盈利能力不断提高，重视研发投入.8（四）管理层光学背景深厚，股权激励提高公司凝聚力.9 二、二、硬镜：硬镜：ODM 持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场.10（一）硬镜市场持续增长，荧光成为硬镜行业新趋势.10 1、国内硬镜市场伴随着微创外科手术的普及快速增长.10 2、荧

12、光成为硬镜行业发展新趋势.12（二）ODM 深度绑定国际龙头，不断拓展成长空间.13 1、荧光硬镜 ODM 深度绑定国际龙头，合作范围持续深化.15 2、国内硬镜整机厂商崛起，上游企业享受红利.16（三）向下延伸切入整机市场，双线建设补齐营销短板.17 1、国内硬镜市场正当入局时，公司具备产业链整合优势.17 2、提高营销能力，双线建设补齐短板.19 三、三、光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇.20（一）光学产业链下游应用场景丰富，蕴含长期发展机遇.21（二）多个细分领域的光学产品有望持续增长.21 四、四、盈利预盈利预测与投资评级测与投资

13、评级.22 五、五、风险提示风险提示.23 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 海泰新光发展时间线.6 图表 2 海泰新光四大技术平台.6 图表 3 海泰新光营业收入及同比.7 图表 4 海泰新光归母净利润及同比.7 图表 5 海泰新光收入结构（按地区）.7 图表 6 海泰新光收入结构（按业务类型）.7 图表 7 海泰新光收入结构（按产品类型划分）.8 图表 8 海泰新光各产品毛利率.8 图表 9 海泰新光费用率与净利润率.9 图表 10 海泰新光研发费用投入.9

14、 图表 11 海泰新光核心管理层.9 图表 12 海泰新光股权结构.10 图表 13 我国微创外科手术数量预测.11 图表 14 硬镜系统的组成.11 图表 15 腹腔镜手术示意图.12 图表 16 全球硬镜市场规模.12 图表 17 我国硬镜市场规模.12 图表 18 全球荧光硬镜市场规模与占硬镜市场比例.13 图表 19 我国荧光硬镜市场规模与占硬镜市场比例.13 图表 20 海泰新光医用内窥镜产品.13 图表 21 海泰新光内窥镜与同类型产品的技术参数比较.14 图表 22 史赛克内窥镜业务收入变化.15 图表 23 海泰新光来自史赛克的收入.16 图表 24 我国硬镜产业链分布.16

15、图表 25 海泰新光国内收入.16 图表 26 公司在研整机相关项目.17 图表 27 2021 年我国硬镜市场格局.18 图表 28 2022 年我国荧光硬镜市场格局.18 图表 29 国内荧光硬镜摄像系统注册情况.18 图表 30 海泰新光与其他公司销售费用率对比.19 图表 31 各公司销售人员占比.19 图表 32 海泰新光光学产品.20 图表 33 光学产品产业链示意图.21 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 海泰新光光学产品细分收入（百万元）.21 图表 35 掌静

16、脉识别与其他识别技术的对比.22 图表 36 海泰新光盈利预测.22 图表 37 可比公司估值.23 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、专注专注光学领域二十载，迎来高速成长期光学领域二十载，迎来高速成长期（一）（一）专注专注光学领域二十载，光学领域二十载，掌握光学底层技术掌握光学底层技术 公司成立于 2003 年，主要从事医用内窥镜器械和光学产品的研发、生产和销售。公司在成立之初以光学器件代工业务（OEM）为主，2003 年至 2007 年间，公司持续积累和发展光学设计和加工技术，

17、为进入医用内窥镜领域建立了良好的基础。凭借 LED 应用领域积累的技术和知名度，公司于 2008 年成功进入美国著名医疗器械公司史赛克的重要供应商行列，之后合作持续深化，成为史赛克荧光硬镜整机核心部件的供应商。2018 年起，公司推出自主品牌的硬镜产品，之后逐渐进入下游整机市场，公司发展进入新阶段。图表图表 1 海泰新光海泰新光发展发展时间线时间线 资料来源：公司官网，华创证券 多年积累形成四大光学技术平台多年积累形成四大光学技术平台，掌握光学全产业链底层技术和生产能力掌握光学全产业链底层技术和生产能力。公司致力于探索光学技术与医学、工业及激光、生物识别等多领域的融合创新，建立了“光学、精密机

18、械、数字图像、电子”四大技术平台，并围绕四大平台形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，拥有光学全产业链底层技术和生产能力。图表图表 2 海泰新光海泰新光四大技术平台四大技术平台 资料来源：公司官网，华创证券 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 （二）（二）业绩增长业绩增长稳健稳健，以以 ODM 业务为主业务为主 公司业绩增长稳健公司业绩增长稳健。2017-2022 年间，公司营收及归母净利润均持续增长。2019

19、年增速加快是由于公司的荧光内窥镜器械得到大客户史赛克认可，销售额显著提高。2020-2021年在疫情影响下营收仍保持稳健增长；根据业绩快报，公司 2022 年营收为 4.77 亿元，归母净利润为 1.83 亿元，同比增速均达到 50%以上，主要是由于新产品的推出以及国内外客户需求增加、产能持续释放和美元汇率升值等因素。图表图表 3 海泰新光海泰新光营业收入及同比营业收入及同比 图表图表 4 海泰新光海泰新光归母净利润及同比归母净利润及同比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 从区域维度看，从区域维度看，公司公司收入以出口为主，国内收入占比逐渐提高。收入以出口为主，国内收

20、入占比逐渐提高。2017-2020 年国外收入占比均维持在 80%以上。近两年国内收入占比逐渐提高，2022H1 已达到 24.33%，主要是因为公司内窥镜产品在国内的销售持续上升和光学产品中牙科口扫模组和工业激光镜头的销售增长。从业务类型来看，从业务类型来看，公司公司收入以收入以 ODM 业务业务为主，为主，自主品牌自主品牌收入占比收入占比有所有所提高。提高。公司的业务可以分为 ODM（指由公司自主设计、开发和生产，经客户确定满足其应用标准后，以客户品牌销售给用户产品）、OEM（指由客户提供产品图纸、技术要求或样品样件，由公司进行生产并承担产品相关的责任）和自主品牌三种类型，2017 年-2

21、020H1 期间 ODM 业务占比维持在 70%以上，2021 年由于自主品牌产品 4K 腹腔镜在国内的销售增加导致自主品牌业务占比提高至 6.32%，ODM 业务占比降至 69.18%。图表图表 5 海泰新光海泰新光收入收入结构（按地区）结构（按地区）图表图表 6 海泰新光海泰新光收入收入结构（按业务类型）结构（按业务类型）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（2020年仅半年报披露数据）海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 从产品类型看，从产品类型看，公司公司收入收入

22、以高清荧光内窥镜器械为主。以高清荧光内窥镜器械为主。公司产品可分为医疗内窥镜和光学产品两大类，前者包括了高清荧光内窥镜器械、高清白光内窥镜器械和内窥镜维修服务，后者按照应用行业场景可分为医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品。高清荧光内窥镜器械是公司的主要收入来源，2020 年以来占比达 60%以上。此外随着市场上公司内窥镜存量不断增多，内窥镜维修业务也成为新的增长点，占总收入比重从 2017年的 2.07%扩大到 2022H1 的 8.44%。图表图表 7 海泰新光收入结构（按产品类型划分）海泰新光收入结构（按产品类型划分）资料来源：Wind，华创证券（三）（三）盈利能力不断提高盈利

23、能力不断提高，重视研发投入，重视研发投入 医疗医疗内窥镜内窥镜产品产品有较高毛利率，总体毛利率有较高毛利率，总体毛利率稳步提高。稳步提高。由于公司掌握内窥镜的核心技术，医疗内窥镜产品相比光学产品有更高的毛利率，维持在 60%以上。公司的总体毛利率稳步提高，到 2022H1 已达到 65.81%。医疗内窥镜毛利率提高的原因包括产品结构改善（高毛利的高清荧光内窥镜等产品销售占比提高）、收入增加带来的成本管理改善、制造工艺提高带来的成品率提高等。2018-2019 年由于直接材料和制造费用增加导致光学产品毛利率有所下降；2020-2021 年工艺稳定以及规模化生产降低了成本，叠加毛利率较高的医用光学

24、产品收入占比提高，使得光学产品毛利率从 2019 年的 36.77%提高至 2021 年的48.98%。图表图表 8 海泰新光海泰新光各产品毛利率各产品毛利率 资料来源：Wind，华创证券 费用率保持相对平稳，净利率不断提升。费用率保持相对平稳，净利率不断提升。公司的研发费用率维持在 12%左右，波动较小；管理、销售费用率在 2020 年受疫情影响有一定下滑，在次年得到恢复，相对平稳。净利率从2018的 27.18%逐步增长至2022Q1-3的 41.18%，一方面是由于同期毛利率由 57.81%海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文

25、号：证监许可（2009）1210 号 9 提高至 65.66%，另一方面与美元汇率升值、财务费用的减少以及政府补助的增加有关。高度重视研发高度重视研发投入投入。公司持续保持对新产品和新技术的研发投入，研发费用从 2017 年的1610 万元增长至 2021 年的 4134 万元。目前公司已经建立了完善的研发管理制度、激励制度和多层次的研究开发组织体系，并拥有高素质、国际化、多学科交叉的技术人才团队。截至 2022 中报披露日期，公司共有研发人员 106 人，占公司总人数的比例为 14%。图表图表 9 海泰新光海泰新光费用率与净利润率费用率与净利润率 图表图表 10 海泰新光海泰新光研发费用投入

26、研发费用投入 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（四）（四）管理层管理层光学背景深厚，股权激励提高公司凝聚力光学背景深厚，股权激励提高公司凝聚力 核心核心管理层管理层拥有深厚的光学产业背景拥有深厚的光学产业背景，是公司发展的内生动力来源。，是公司发展的内生动力来源。董事长郑安民发起成立了硅谷科技协会并任副会长，也是美国光学学会 SCI 期刊应用光学审稿人，在光学与医疗领域的结合上有着突出贡献。其他多位核心管理层均有深厚的光学产业背景，在公司任职多年，是公司稳定发展的动力来源。图表图表 11 海泰新光海泰新光核心管理层核心管理层 姓名姓名 担任职务担任职务 学历背景学历背

27、景 取得资质、科研成果及奖项取得资质、科研成果及奖项 研发贡献研发贡献 郑安民 董事长 2001 年毕业于中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学，博士研究生学历 1998 年，提出并实现用离子束溅射来制造光通讯中的100G 波分复用滤波片；2004 年，为 120 瓦绿色激光应用于泌尿外科手术中作出重要贡献；2000 年，发起成立硅谷科技协会并任副会长至今；美国光学学会 SCI 期刊应用光学审稿人；2011，获青岛市海外归国人士创业创新杰出成就奖；2013 年，获青岛市海外归国人士创业创新贡献奖 2008 年，率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥系统；2015 年，带领团队设计并实现全球

28、首支齐焦高清荧光内窥镜；内窥镜系统中关键膜系的设计。郑耀 董事、总经理 毕业于浙江大学光学仪器专业，本科学历 先后主持多项高新技术研究项目；获山东省第五届“发明创业奖”优秀奖；2013，带领 LED 应用研究创新团队获评崂山区优秀创新团队；2010、2017，两度获评青岛市崂山区“拔尖人才”称号；2018，参与创办山东光学工程学会，任首届常任理事。主持内窥镜光源项目，包括白光和荧光内窥镜光源，主导整体方案的制定和实施；主持荧光腹腔镜项目，主导整体方案的制定和实施。辜长明 副总经理、研发中心总监 毕业于中科院研究生院（现中国科学院大学）光学工程专业，硕士研究生学历 高级工程师；2009，获上海市

29、浦东新区“优秀职务发明人”称号；2012 年山东省第七届发明创业奖二等奖；2013 年，获评“崂山区拔尖人才”称号；2012、2016，连续两届被评为“青岛市拔尖人才”；2018，受聘山东理工大学产业教授。主持摄像适配镜头项目，主导整体方案的制定和实施；荧光内窥镜以及内窥镜光源的光学系统和总体评价方案制定和实施。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 马敏 运营管理中心总监 毕业于长春光机学院光学仪器专业，本科学历 先后参与多项高新技术研究项目，负责光学制造和检验方案的制定和实施；2017，获

30、选中国光学学会光学制造委员会第五届常务委员。负责内窥镜、摄像适配镜头以及内窥镜光源核心光学部件的制造、检验方案的制定和实施。毛荣壮 奥美克医疗总经理 毕业于长春大学机械电子工程专业，本科学历 先后参与多项大功率 LED 光源的设计开发和高新技术研究项目，负责精密机械结构和装配方案的制定和实施；参与指纹仪、指纹锁外观及内部结构设计工作，获美国CEA 评选最佳创新大奖。负责内窥镜、摄像适配镜头以及内窥镜光源核心精密机械结构方案的制定和实施，并负责产品的量产工艺制定和组织实施。资料来源：公司招股书，华创证券 董事董事长长郑安民是公司实控人。郑安民是公司实控人。根据 2022 年三季报，郑安民直接持有

31、公司 12.07%股权，此外通过其一致行动人普奥达、美国飞锐分别间接控股 12.55%、11.50%，合计控制 36.12%的股权。公司下属有 3 家控股子公司、2 家控股孙公司、2 家参股子公司。其中奥美克医疗主要从事医用成像器械的研发、生产及销售，其控股的两家子公司中美国奥美克从事内窥镜维修和焊接封装业务，美国奥美克（NV）从事封装业务和一次性内窥镜研发与生产；淄博海泰主要从事光学零部件技术研发、生产及销售；奥美克生物信息主要从事生物识别产品的研发、生产及销售；国健海泰从事医疗器械的维修服务；国药新光从事医疗器械的经营、研发、生产和销售。图表图表 12 海泰新光海泰新光股权结构股权结构 资

32、料来源：2022年三季报，华创证券 股权激励提高公司凝聚力股权激励提高公司凝聚力，彰显业绩信心。，彰显业绩信心。2022 年公司推出股权激励计划，考核以 2021年业绩为基数，在 2022-2024 年期间营收或净利润的目标增速分别为 40%、70%、110%，对应营收实际值为 4.34、5.26、6.50 亿元，归母净利润实际值为 1.65、2.00、2.47 亿元。2022 年 9 月公司已向 123 名中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工授予了限制性股票 127 万股。二、二、硬镜：硬镜：ODM 持续拓展成长空间，持续拓展成长空间，向下延伸切入整机市场向下延伸切入整机市

33、场（一）（一）硬镜市场硬镜市场持续持续增长，荧光成为增长，荧光成为硬镜硬镜行业新趋势行业新趋势 1、国内国内硬镜市场伴随着微创外科手术的普及硬镜市场伴随着微创外科手术的普及快速增长快速增长 微创外科手术相比传统开放式外科手术优势明显，微创外科手术相比传统开放式外科手术优势明显，国内微创外科手术国内微创外科手术总数总数稳定增长。稳定增长。微创外科手术是指不产生切口或只产生微小切口的外科手术，与创伤较大的传统外科手术 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 相比，微创外科手术创口较小、痛感更低、疤

34、痕更小、并发症几率低、感染风险低、住院/恢复时间更短。由于这些优点，我国每百万人接受微创外科手术的数量从 2015 年的 4248台增长到 2019 年的 8514 台，微创外科手术的渗透率（指微创外科手术数量占普外科、妇产科（不包括流产）、泌尿外科、胸外科及骨科开展的外科手术总数的比例）也从 2015年的 28.5%增长至 2019 年的 38.1%。但 2019 年美国每百万人接受微创外科手术数量及微创外科手术渗透率已分别达到 16877 台和 80.1%，我国微创外科手术仍有较大渗透空间。根据灼识咨询预测数据，我国微创外科手术总数将从 2019 年的 1190 万台增长到 2024年的

35、2600 万台，年均复合增长率达到 16.9%。图表图表 13 我国微创外科手术数量预测我国微创外科手术数量预测 资料来源：灼识咨询，转自康基医疗招股书，华创证券 医用内窥镜可按照镜体能否弯曲分为硬镜和软镜，医用内窥镜可按照镜体能否弯曲分为硬镜和软镜，硬镜系统硬镜系统的核心部件的核心部件包括包括镜镜体体、光源、光源和摄像系统和摄像系统。医用内窥镜主要包括腹腔镜、关节镜、耳镜、鼻咽喉镜、宫腔镜、膀胱镜、胃镜、肠镜等，其中胃镜、肠镜等属于软管式内窥镜（软镜），可以通过人体自然腔道随意弯曲；腹腔镜、关节镜等属于硬管式内窥镜（硬镜），可借助创口进入人体腔内或潜在腔隙，且不可弯曲。硬镜系统主要由内窥镜镜

36、体、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜镜体、光源和摄像系统为整机系统的核心部件。图表图表 14 硬镜系统的组成硬镜系统的组成 资料来源：公司招股书，华创证券 硬镜广泛应用于各种微创外科手术中，其中腹腔镜手术是微创医学的重要组成部分。硬镜广泛应用于各种微创外科手术中，其中腹腔镜手术是微创医学的重要组成部分。腹腔镜手术是指用腹腔镜等设备在人体腹腔内完成的手术。在操作过程中，腹腔镜手术多采用 2-4 孔操作法，利用腔镜从细小手术切口进入人体，内窥镜借助光源的高亮度照射成像，经摄像适配镜头的传导，在摄像手柄摄取脏器图像，并通过摄像系统将图像传输到外部显示屏幕，手术医师在显示屏图像的

37、引导下，对体内器官进行诊断和治疗。随着 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 现代外科手术的微创化发展，腹腔镜手术作为微创外科的代表被应用于肝胆系统手术、颈部及乳房疾病手术、胃肠外科手术、胸部疾病手术、妇科疾病手术等多种手术项目。图表图表 15 腹腔镜手术示意图腹腔镜手术示意图 资料来源：OLYMPUS Integrated Report 2020，华创证券 全球硬镜市场规模稳定增长，中国硬镜市场规模随着微创外科手术渗透率提高表现出更全球硬镜市场规模稳定增长，中国硬镜市场规模随着微创外科手术

38、渗透率提高表现出更高的增长速度。高的增长速度。全球范围的硬镜市场发展已经比较稳定，在 2015-2019 年期间由 46.4 亿美元增长至 56.9 亿美元，CAGR 为 5.2%。预计之后在 2019-2024 年期间将以 4.9%的CAGR 继续保持稳定增长。在中国由于微创外科手术渗透率的提高，2015-2019 年间国内硬镜市场规模 CAGR 达到 13.8%，高于全球增速，预计在 2019-2024 年间将以 11.0%的CAGR 增长至 110 亿元。图表图表 16 全球硬镜市场规模全球硬镜市场规模 图表图表 17 我我国硬镜市场规模国硬镜市场规模 资料来源：Frost&Sulliv

39、an，转自公司招股书，华创证券 资料来源：Frost&Sullivan，转自公司招股书，华创证券 2、荧光成为荧光成为硬镜硬镜行业发展新趋势行业发展新趋势 荧光荧光硬硬镜可实现表层以下组织的显影，但技术壁垒更高。镜可实现表层以下组织的显影，但技术壁垒更高。根据内窥镜的工作光谱范围，硬镜可以分为白光硬镜和荧光硬镜。白光硬镜是基于 400-700 nm 的工作光谱，能够获得人体组织表层的图像；荧光硬镜工作光谱在 400-900 nm，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。但相比白光硬镜，荧光硬

40、镜的技术壁垒更高，其一是在设计制造方面：荧光硬镜需 45-50 片光学透镜并采用特殊的光学结构设计，普通白光硬镜通常仅需 30-35 片光学透镜；其二是镀膜技术上：荧光硬镜的单面反射率需控制在 0.3%以内，从而实现高透过率和高对比度，而白光硬镜的单面反射率控制范围则为 0.5%以内。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 荧光荧光硬硬镜在部分科室实现对白光的替代，镜在部分科室实现对白光的替代，全球全球市场份额逐年提高。市场份额逐年提高。从整机系统角度看，荧光硬镜系统兼具白光和荧光两种模式的显

41、影能力，因此在预算充足的情况下，医疗机构更愿意采购荧光硬镜。在普外科、肝胆科、妇科等临床科室中，荧光硬镜在宽光谱成像方面的优势能有效克服白光硬镜的局限性，强化手术视野及图像清晰度，临床应用价值更为显著，因此在这些科室荧光硬镜更容易替代白光硬镜。而对于齿科、耳鼻喉科等对显影及实时成像要求较低的科室，仍然是白光硬镜的应用更为广泛。从 2016 年开始全球荧光硬镜市场规模迅速增长，2019 年达到 13 亿美元，占硬镜市场份额的 22.9%，预计到 2024 年这一占比将达到 54%，全球荧光硬镜市场规模将达到 39 亿美元。中国荧光硬镜起步较晚，2022 年中国政府采购网中公布的荧光硬镜中标总金额

42、约 2 亿元，规模较小。预计随着进口品牌的产品推广、国内企业产品的获批上市，未来我国荧光硬镜市场将进入高速发展阶段。图表图表 18 全球荧光全球荧光硬硬镜市场规模与占硬镜市场比例镜市场规模与占硬镜市场比例 图表图表 19 我我国荧光国荧光硬硬镜市场规模与占硬镜市场比例镜市场规模与占硬镜市场比例 资料来源：Frost&Sullivan，转自公司招股书，华创证券 资料来源：Frost&Sullivan，转自公司招股书，华创证券（二）（二）ODM 深度绑定国际龙头，深度绑定国际龙头，不断不断拓展成长空间拓展成长空间 公司内窥镜产品主要应用于高清白光公司内窥镜产品主要应用于高清白光硬硬镜镜和和高清荧光

43、高清荧光硬硬镜镜，具备较强，具备较强的产品力的产品力优势。优势。公司的内窥镜产品包括腹腔镜镜体、内窥镜光源模组、内窥镜摄像适配器/适配镜头等内窥镜整机系统的核心部件，产品主要应用于高清白光硬镜和高清荧光硬镜。与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品相比，公司产品在分辨率、畸变、图像跳动等实现白光功能的关键技术指标上均处于行业先进水平，并且在分辨率上有一定优势。在荧光功能的关键技术指标方面，公司两款荧光硬镜产品 690、AIM 的光谱比值均达到 90%以上，离焦量的绝对值均小于 0.025mm，荧光性能已达到较高水平。除了腹腔镜外，公司还将拓展到胸腔镜、宫腔镜、关节镜、3D 腹腔镜等产品。截至 20

44、22 年中报披露日期，公司 4K 超高清荧光胸腔镜已完成注册检验，关节镜和宫腔镜正在进行注册检验。图表图表 20 海泰新光海泰新光医用内窥镜产品医用内窥镜产品 产品名称产品名称 代表产品型号代表产品型号 产品用途产品用途 简介简介 图示图示 高清荧光内窥镜器械 高清荧光腹腔镜 10mm 0 10mm 30 5mm 0 5mm 30 与荧光内窥镜光源和荧光摄像系统配合，可同时观察白光和荧光图像，用于人体腹腔手术 采用高品质光纤照明，照明更均匀，耐磨损、密封性好，可耐受 300 次以上 134高温蒸汽灭菌；三层套管设计，具有较强的系统稳定性 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报

45、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 高清荧光内窥镜光源模组 L10KLD L11KLD 作为光源输出 R/G/B 和 IR 四种光谱 其中 R/G/B 用于白光照明，IR 用于穿透人体组织表层，激发 ICG 产生荧光图像 高清荧光摄像适配器/适配镜头 MZ-015 MZ-026 作为荧光摄像系统的配件，将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上 荧光摄像适配镜头既可以跟荧光内窥镜配合使用，也可以连接普通白光内窥镜 高清白光内窥镜器械 高清白光腹腔镜 680-10mm 0 680-10mm 30 与白光内窥镜光源和高清摄像系统配

46、合，用于腹腔手术中的观察成像-高清白光内窥镜光源模组 L9000L10K-LLM 系列PM2000 输出 R/G/B 三色合成或者单路白光光谱，与高清摄像系统配合，用于白光照明 产品不仅用于硬镜光源，也用于软镜光源 高清白光摄像适配器/适配镜头 MZ-003MZ-004A11 系列 作为高清摄像系统的配件，加装在摄像手柄的前端，使用时通过机械卡口与内窥镜镜体连接，将内窥镜所成的光学图像再次成像到摄像手柄的 CMOS 靶面上-资料来源：公司招股书，华创证券 图表图表 21 海泰新光海泰新光内窥镜与同类型产品的技术参数比较内窥镜与同类型产品的技术参数比较 项目项目 国际竞国际竞品品 1 国际竞国际

47、竞品品 2 国际竞国际竞品品 3 国内竞国内竞品品 1 公司公司产产品品 680 公司公司产产品品 690 公司公司产产品品 AIM 指标注释指标注释 中心分辨率 73.7 75.1 74.9 62.8 78.3 86.2 78.8 分辨率越大，分辨细节的能力越强，成像越清晰 平均分辨率 64.4 60 67.6 50.2 71.3 80.9 71.4 最大畸变 31.4 29.2 10.8 31.2 13.2 14.3 10 绝对值越小，系统畸变越小，观察到的图像与真实越相近 平均畸变 30.9 28.2 8.3 29.6 12.2 13.8 8.2 图像跳动 2.6 1.5 6.3 2.1

48、 0.7 1.3 1.3 数值越小，内窥镜转动时图像位移越小 平均渐晕 10 14.1 12.4 17.7 11 12.5 22.2 渐晕越小，边缘亮度和中心亮度越接近，图像质量越好 最大渐晕 14 16.4 16.2 19.7 15.2 16 26.2 光谱比值-94.7%92.6%红外光透过率与白光透过率越接近，荧光成像性能和白光成像性能越接近，荧光性能越高，如红外光透过率低，则无法荧光成像 离焦量-0.5-0.2 绝对值越小，二者成像位置越接近，图像质量越好 注：1、分辨率（MTF）：代表对实际物体成像的细节分辨能力；2、畸变（Distortion）：代表图像与真实物体的差别程度；3、图

49、像跳动（Runout）：代表光学光轴和机械光轴的一致性；4、渐晕（Vignetting）：代表中心亮度和边缘亮度的差距；5、680 型号为公司已上市自有品牌腹腔镜产品，690 型号为公司针对 4K 超高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜；AIM 为公司向史赛克销售的荧光内窥镜产品；6、以上产品规格均为 10mm 30腹腔镜；7、光谱比值（Spectrum Tavg830-880/Tavg420-680）：代表红外光透过率和白光透过率的比值；8、离焦量（Defocusing）：代表白光成像位置（白光焦点）与荧光成像位置（荧光焦点）的距离。测试记录数值为测试装置转动的刻度，1 个刻度对应离焦量 0.0

50、5mm；9、上述检测数据来源于国外某知名医疗器械厂商。资料来源：公司招股书，华创证券 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 1、荧光荧光硬硬镜镜 ODM 深度绑定国际龙头深度绑定国际龙头，合作范围持续深化，合作范围持续深化 史赛克主导全球荧光硬镜市场，史赛克主导全球荧光硬镜市场，内窥镜内窥镜业务业务收入在疫情影响后迅速恢复。收入在疫情影响后迅速恢复。由于荧光硬镜有较高的技术壁垒，因此全球的行业集中度较高，美国史赛克占据主导地位，2019 年史赛克的荧光硬镜销售收入为 10.2 亿美元，占全球

51、市场份额的 78%。在 2014-2019 年间，史赛克的内窥镜业务收入（包括白光和荧光）CAGR 为 7.5%，2020 年受到疫情影响出现下滑，2021 年恢复到同比 21.4%的快速增长，2022 Q1-3 同比增速为 14.3%。美国地区是史赛克内窥镜业务的主要收入来源，从 2019 年到 2022Q1-3 期间，美国地区内窥镜收入占比分别为 80%、80%、78%、79%。图表图表 22 史赛克内窥镜业务收入变化史赛克内窥镜业务收入变化 资料来源：Wind，史赛克年报，华创证券 公司是史赛克荧光公司是史赛克荧光 AIM 平台中高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光适配镜头的唯一平台中高清

52、荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光适配镜头的唯一供应商供应商，已已形成稳定的形成稳定的 ODM 合作关系。合作关系。2008 年，公司首次与史赛克达成合作关系，以ODM 方式向其供应 LED 内窥镜光源模组；2012 年继续合作推出了 1080p 白光内窥镜系统 1488；2016 年，史赛克推出全球首款高清荧光腹腔镜（荧光+白光两用）整机系统 1588 AIM，公司成为该整机系统中核心部件高清荧光内窥镜、高清荧光摄像适配镜头和荧光光源模组的唯一设计及生产供应商；2019 年继续与史赛克合作推出 4K 荧光硬镜系统1688 AIM；目前公司与史赛克正在开展下一代 4K 荧光腹腔镜、光源模组以及适配

53、镜头的开发，预计将在 2023 年推出。公司自 2008 年以来参与了史赛克数代内窥镜系统的迭代，形成了稳定的 ODM 合作关系。由于医疗产品的供应商替换流程较长，需要花费大量的时间进行产品的研发和认证，风险和代价较大，所以公司在短期内被替代的风险较小。公司公司的的主要收入来自史赛克，并持续受益于史赛克荧光硬镜业务的发展。主要收入来自史赛克，并持续受益于史赛克荧光硬镜业务的发展。公司在 2017-2021 年来自史赛克的收入 CAGR 为 10.29%，占公司营收的比重维持在 55%以上。随着硬镜行业中荧光对白光的替代以及史赛克在全球市场的拓展，史赛克荧光硬镜业务将持续增长，而公司作为史赛克荧

54、光硬镜系统核心部件的供应商将充分受益。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 23 海泰新光海泰新光来自史赛克的收入来自史赛克的收入 资料来源：公司招股书，公司年报，华创证券 公司与史赛克公司与史赛克合作范围扩大合作范围扩大，持续持续拓展拓展 ODM 业务成长空间。业务成长空间。2022 年 11 月 6 日，公司与史赛克达成战略合作，双方将针对中国市场合作推出专属的内窥镜摄像系统，双方后续合作产品的目标市场将从海外拓展到国内。在产品种类方面，2022 年公司与史赛克合作的 4K 超

55、高清荧光腹腔镜由原来的 4 款型号扩展到 12 款（包括针对肥胖病人的超长腹腔镜），提高了手术覆盖面；此外随着荧光硬镜术式从普外科向妇科、泌尿科扩展，公司与史赛克合作的荧光硬镜种类将从腹腔镜扩展到宫腔镜、泌尿内窥镜等。公司与史赛克的合作在产品覆盖市场和产品种类上都在扩大，进一步拓展了 ODM 业务的成长空间。2、国内硬镜整机厂商崛起，上游国内硬镜整机厂商崛起，上游企业企业享受红利享受红利 随着硬镜市场国产替代的推进，公司作为国内硬镜上游随着硬镜市场国产替代的推进，公司作为国内硬镜上游核心核心部部件件供应商将享受发展红利。供应商将享受发展红利。随着国产替代政策的实施和国内产业链的完善，国产硬镜的

56、市场份额将得到提升，迈瑞医疗、开立医疗等国产企业陆续涉足硬镜整机业务。公司作为硬镜产业链上游核心部件供应商，在与国际龙头史赛克多年的合作中已经具备了较高的技术实力和业界影响力，将在国内硬镜整机厂商的崛起过程中获得更多的合作机会，享受硬镜国产替代的红利，公司的下游客户已经覆盖了包括欧谱曼迪在内的国内大部分硬镜厂商。此外公司的腹腔镜等也可作为独立产品通过经销商销售至医院。2021 年公司国内收入增速达到 66.3%，其中内窥镜产品在国内的销售持续上升是重要原因。图表图表 24 我我国硬镜产业链分布国硬镜产业链分布 图表图表 25 海泰新光海泰新光国内收入国内收入 资料来源：公司招股书，各公司官网，

57、华创证券整理 资料来源：Wind，华创证券 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 （三）（三）向下延伸切入向下延伸切入整机整机市场市场，双线建设补齐营销短板，双线建设补齐营销短板 公司以内窥镜核心部件为基础，切入下游硬镜整机市场。公司以内窥镜核心部件为基础，切入下游硬镜整机市场。2018 到 2019 年，公司自主品牌的高清腹腔镜、超高清腹腔镜陆续在中国获批；2021 年，LED 冷光源与 1080P 白光摄像系统获 NMPA 批准；2022 年年初，4K 荧光摄像系统获 NMPA 批准。至

58、此，高清白光硬镜整机与 4K 荧光硬镜整机所需的注册证已获批齐全。截至 2023 年 2 月，高分辨率共聚焦内窥镜、4K 除雾内窥镜系统均已获批。近几年公司将陆续推出开放式手术系统、共聚焦荧光显微内镜系统等整机产品。图表图表 26 公司在研整机相关项目公司在研整机相关项目 项目名称项目名称 进展或阶段性成果进展或阶段性成果 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 自动除雾内窥镜系统 已获批 解决内窥镜手术过程中由于人体内外的温差造成的内窥镜起雾现象 行业先进水平 所有内窥镜微创手术 骨髓细胞图像自动采集仪的开发 已完成原理样机搭建，正在进行验证；显微镜部分已完成试生产

59、 完成骨髓细胞形态学分析系统的开发 行业先进水平 全球领先的全自动骨髓细胞数字病理分析系统 3D 腹腔镜的开发 已研制出样机 实现白光/荧光 3D 成像，匹配超高清3D 荧光摄像系统 行业先进水平 3D 内窥镜微创手术 基于荧光的内窥镜系统及外视系统的研发与应用 两款光源注册检验，一款摄像系统完成原理样机搭建，正在验证，外视系统完成产品定义 开发具备自动除雾功能的 4K 荧光除雾腹腔镜系统、新一代可实现白光和荧光同时成像的 4K 超清 3D 腹腔镜系统、搭载白光和荧光功能的手术外视系统 行业先进水平 所有内窥镜微创手术及外视手术 资料来源：公司公告，公司公众号，华创证券 1、国内硬镜市场正当入

60、局时，国内硬镜市场正当入局时，公司具备公司具备产业链产业链整合整合优势优势 国产替代国产替代和和内镜内镜管理类别降级管理类别降级政策推动国产政策推动国产硬镜硬镜替代进口替代进口；荧光硬镜市场荧光硬镜市场处于处于起步阶段起步阶段。国内硬镜国内硬镜整机整机市场市场正当入局时正当入局时。1）我国硬镜市场仍然以进口产品为主我国硬镜市场仍然以进口产品为主。根据众成数科的数据，2021 年我国医疗机构硬镜招投标结果中，卡尔史托斯、奥林巴斯、施乐辉、史赛克、狼牌等外企合计中标占比接近70%。政策政策推动推动国产替代国产替代：近年来国家陆续发布多个国产替代相关的政策，有利于推动包括硬镜在内的国产医疗器械打破进

61、口垄断。2020 年 12 月，国家药监局将内窥镜的管理类别由类调整为类，意味着硬镜原本 3 年的注册周期将缩减至 1-2 年，对于快速迭代的国产厂商来说有利于加快缩小与外企的产品差距。2）当前当前我国荧光硬镜市场我国荧光硬镜市场规模较小，规模较小，尚未形成充分竞争尚未形成充分竞争，处于起步阶段。处于起步阶段。2019 年我国荧光硬镜市场规模仅 1.1 亿元，且只有欧谱曼迪和 Novadaq（已被史赛克收购）两个参与者。之后陆续有迈瑞医疗、DPM（迪谱医疗）等多个公司推出荧光摄像系统，组合其自研或外购的内窥镜、光源形成整机参与市场竞争。2022 年中国政府采购网中公布的荧光硬镜中标总金额约 2

62、 亿元，规模较小。前两名欧谱曼迪、迈瑞医疗分别占据 25.7%、20.2%的份额，主要参与者中除史赛克外均为国产企业，数量较多，尚未形成充分竞争，市场仍处于起步阶段。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 27 2021 年年我我国硬镜市场格局国硬镜市场格局 图表图表 28 2022 年我国荧光硬镜市场格局年我国荧光硬镜市场格局 资料来源：众成数科，华创证券 资料来源：中国政府采购网，华创证券测算 图表图表 29 国内荧光硬镜摄像系统注册情况国内荧光硬镜摄像系统注册情况 企业企业 产

63、品名称产品名称 获批时间获批时间 是否有注册是否有注册内窥内窥镜镜/光源光源 企业企业 产品名称产品名称 获批时间获批时间 是否有注册是否有注册内窥内窥镜镜/光源光源 迈瑞医疗 4K 内窥镜荧光摄像系统 2021-08 腹腔镜、冷光源 显微智能 荧光摄像系统 2020-11 冷光源 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-12 内窥镜荧光摄像系统 2021-01 欧谱曼迪 荧光摄像系统 2020-04 荧光胸腹腔内窥镜、冷光源 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-04 内窥镜荧光摄像系统（4K）2022-11 众智精诚 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-11 无 海泰新光 内窥镜荧光摄像系统（4

64、K）2022-03 腹腔镜、光源 美润达 内窥镜荧光摄像系统（4K）2022-08 光源 新光维 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-03 胸腹腔内窥镜、冷光源 瑞惜康 4k 医用内窥镜荧光摄像系统 2022-10 一次性腹腔镜、冷光源 图格医疗 内窥镜荧光摄像系统 2022-06 冷光源 迪谱医疗 内窥镜荧光摄像系统 2021-03 冷光源 联影智融 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-11 冷光源 康基医疗 4K 内窥镜荧光摄像系统 2022-04 腹腔镜、冷光源 华诺康 4K 荧光内窥镜摄像系统 2022-05 冷光源 南京诺源 4K 内窥镜荧光影像系统 2022-08 无 资料来源：N

65、MPA，各公司官网，华创证券（截至2023/01/09注册情况）整机业务提高公司的收入天花板。整机业务提高公司的收入天花板。2019 年史赛克荧光硬镜收入为 10.2 亿美元，公司荧光硬镜产品的收入占其比重仅约为 2.12%。核心零部件市场空间有限，切入到下游整机市核心零部件市场空间有限，切入到下游整机市场将大大提高公司的收入上限。场将大大提高公司的收入上限。产业链垂直整合能力构筑整机竞争优势，产业链垂直整合能力构筑整机竞争优势，ODM 业务业务形成形成的的优秀产品力和优秀产品力和品牌影响力有品牌影响力有望推动整机市场开拓。望推动整机市场开拓。1）公司围绕核心光学技术四大平台，形成了内窥镜核心

66、部件设计开发、工艺实现、生产制造和质量检验的垂直整合能力，拥有全产业链底层技术和生产能力。相对于外采集成，自主生产使得产品性能和质量稳定性有充分保障，并且在成本控制上也更有优势。2）与史赛克的长期合作中，公司的荧光硬镜核心部件已具备行业龙 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 头产品力水准，该产品力优势将巩固整机的竞争力；此外公司在国际医疗器械行业建立起的良好口碑也逐渐影响到国内医疗行业，为公司在国内开拓整机市场打下良好基础。目前公司整机业务有三种模式：目前公司整机业务有三种模式：1）自主品

67、牌整机：）自主品牌整机：由公司自主研发、生产、销售的自有品牌整机产品；2）与与中国史赛克中国史赛克合作合作的整机产品：的整机产品：史赛克荧光整机的目标市场是以北美为中心向全球其他地区辐射，在我国的销售收入占比相对较低。因此中国史赛克与公司签订战略合作协议，加速本土化布局，由公司为其定制整机产品，并以史赛克的品牌在国内进行销售。该类产品注册证由公司持有；3）与国药新光合作的整机产品：与国药新光合作的整机产品：国药新光是公司与国药器械成立的合资子公司，国药新光利用公司供应的光源、镜体、摄像系统等产品组合为整机进行销售。自主品牌整机的自主品牌整机的销售渠道销售渠道及产品定位与史赛克整机有差异，不会影

68、响与史赛克的合作。及产品定位与史赛克整机有差异，不会影响与史赛克的合作。1）首先在首先在销售渠道销售渠道方面方面：国内整机销售的竞争最终体现在经销商的竞争上，公司与中国史赛克的渠道资源存在差异，不会有直接竞争。2）产品定位方面：产品定位方面：公司与史赛克合作的产品主要集中在普外科的腹腔镜等手术产品。而中国外科临床的产品应用更细化，并呈现三甲医院和基层医院的分层化。公司产品根据中国的医疗特点有针对性的开发，如1080P 白光整机是针对基层医院的产品，手术外视系统、自动除雾内窥镜系统以及共聚焦显微内镜等是针对国内脊柱外科、心胸外科、乳腺外科、颅脑外科等科室的专科设备。公司整机业务在产品定位上与史赛

69、克有较大差异，不会与史赛克的整机直接竞争。2、提高提高营销能力，双线建设补齐营销能力，双线建设补齐短板短板 公司切入整公司切入整机业务后机业务后需要提高需要提高营销能力。营销能力。公司的业务主体是 ODM/OEM，下游主要客户为内窥镜等光学终端产品集成厂商，因此与迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等内窥镜整机厂商相比销售投入较低。公司切入整机业务后客户变为经销商或医疗机构，亟需建设相匹配的营销体系。图表图表 30 海泰新光海泰新光与其他公司销售费用率对比与其他公司销售费用率对比 图表图表 31 各公司各公司销售人员占比销售人员占比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：各公司年报，华创证券 公司公

70、司对内对内加强自身营销体系建设，对外与国药加强自身营销体系建设，对外与国药器械器械合作成立子公司合作成立子公司。1）公司针对短板开始大力投入自身营销体系建设，在山东省内建立了七个营销中心，与省内多家医院建立临床合作中心，截至 2022 年 6 月，已投放了二十台左右的整机设备进行临床试用。全国市场的渠道建设也已经展开，公司已与国内多省市专业的外科销售团队建立了战略合作关系。2）除了建设自身营销体系外，公司还与国药器械成立合资子公司国药新光，借助国药强大的市场能力与销售渠道，使公司产品实现更快放量；此外国药还有雄厚的医疗机构资源和临床结合基础，有利于公司产品实现充分的医工结合。海泰新光（海泰新光

71、（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 三、三、光学产品：光学产品：下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇下游应用场景广阔，迎来多个发展机遇 公司以光学技术为切入点，积极探索光学与下游细分行业产品技术的融合与拓展，为医用光学、工业及激光光学和生物识别等多个领域提供光学产品。医学光学产品涉及到显微光学、口腔医学、医疗美容等行业，工业及激光光学产品包括准直镜、聚焦镜、PBS、NPBS 等，生物识别产品主要包括掌纹仪、指纹仪和掌静脉仪。图表图表 32 海泰新光海泰新光光学产品光学产品 产品名称产品名称 代表产品型号代表产

72、品型号 产品用途产品用途 简介简介 图示图示 医用光学产品 显微物镜 100 倍显微物镜 20 倍显微物镜 应用于显微成像，细胞及病理组织切片显微图像的观察、扫描等 均为平场复消色差物镜 荧光滤光片 BF-432 BF-225 BF-226 BF-480 BF-074R BF-075R BF-076R 用于配套以生化分析仪、荧光显微镜、流式细胞仪为代表的荧光分析和探测设备。将激发光和环境杂光过滤干净，只让需要的荧光光谱通过，从而通过探测器探测荧光图像或荧光能量。不同的激发光源和荧光试剂对应的产品规格不同。牙科内视镜模组 MZ-023 作为牙科设备的部件，用于牙科检查或手术中牙齿轮廓的成像。由红

73、外光学成像部分和单晶片红外 CMOS组成，可以红外成像，图像通过数据线传输到电脑中进行处理和显示。美容机滤光片 WI-1835 LG-298 MZ-036 WI-907 用于配套脱毛、光子嫩肤等美容机设备。阻截掉不需要的短波光谱，让长波光谱以特定的频率和能量照射皮肤，在光能的刺激下逐渐改善毛囊结构，从而起到脱毛或嫩肤的作用。工业及激光光学产品 准直镜 聚焦镜 扫描镜 PBS NPBS MZ-054 WI-1953 LN-227 WI-1200 PM-081 PBS-174 通过聚集激光的能量对金属进行焊接或者切割等加工工作。将光纤激光器发出的激光进行准直、聚焦等光束整形，将激光能量聚焦在一个很

74、小的光斑范围内。生物识别产品 掌纹仪 MZ-011 MZ-063 MZ-074 主要用于公安系统和司法系统对重点人员的指掌纹采集，通过了公安部 GA 认证。在一台设备上实现对单指平面/滚动、指尖滚动、四连指、掌纹、侧掌纹等各种类型指掌纹的一体化采集。指纹仪 MZ-044 MZ-041 MZ-039 MZ-035 MZ-047 产品可以实现对单指指纹的采集和人员指纹的比对和身份认证。符合中国公安部 GA/T 1011-2012 标准和FBI Mobile ID FAP20 标准。主要出口国外，用于政府选举和人员管理。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

75、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 掌静脉仪 OVM-200 OVS-210 OVSS-220 OVSS-230 产品可以实现对静脉血管纹路图像的采集和身份验证识别 利用专业掌静脉图像采集设备获取静脉血管纹路图像的技术，经算法提取特征并存储特征模版，最终实现身份验证和识别 资料来源：公司招股书，公司官网，华创证券（一）（一）光学产业链下游光学产业链下游应用场景丰富，蕴含长期发展机遇应用场景丰富，蕴含长期发展机遇 公司凭借公司凭借底层底层光学光学技术技术切入切入广阔的光学广阔的光学产品产品产业链产业链下游下游，为公司长期发展，为公司长期发展带来带来新机遇新机遇。公司以光

76、学全产业链底层技术和生产能力为基础，为光学产业链下游提供光学产品。公司通过光学产品触及口腔医学、医疗美容、工业激光等多个有广阔发展前景的行业，从而有机会在这些行业的增长中受益。光学产品收入在 2017-2021 年期间由 0.41 亿元增长到 0.82 亿元，CAGR 达到 18.92%。图表图表 33 光学产品产业链示意图光学产品产业链示意图 图表图表 34 海泰新光海泰新光光学产品细分收入（百万元）光学产品细分收入（百万元）资料来源：公司招股书，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（二）（二）多个细分领域的光学产品有望持续增长多个细分领域的光学产品有望持续增长 显微光学、口腔医学、工业激

77、光显微光学、口腔医学、工业激光相关的光学产品迎来增长机遇。相关的光学产品迎来增长机遇。1）在显微光学方面，公司与丹纳赫的合作范围从光学器件扩大至整机，其中 OEM 代工的白光显微镜整机从去年开始陆续发货，ODM 合作的荧光显微镜整机在研发验证阶段。随着产品的正式量产以及后续迭代产品的不断推出，会为公司在显微镜行业带来新的业务增长。2）随着国内口腔医疗市场的发展，公司医用光学产品中的口腔扫描光学模组也从 2022 年开始逐步放量，并预计在未来几年会持续增长。3）2022 年前三季度，得益于新能源领域的发展，工业激光在新能源领域的应用增加，公司的工业及激光光学产品收入达到 3400 多万，同比增加

78、 68%。非接触非接触掌静脉识别技术安全准确，掌静脉识别技术安全准确，应用场景广阔应用场景广阔。在生物识别领域，公司开发了非接触掌静脉识别技术，该技术利用人体手掌静脉的血管纹路图像进行身份识别，实现了真正实现了真正的活体、非接触、高精度识别，解决了其他生物识别的假冒伪造、特征数据的活体、非接触、高精度识别，解决了其他生物识别的假冒伪造、特征数据泄露泄露、使用、使用不便等问题不便等问题。目前公司推出的非接触掌静脉产品有两类，第一类是掌静脉模组，采用直销模式销售给整机集成厂商，目前已经有几十家厂商使用公司的掌静脉模组进行相关产品的集成设计；第二类是掌静脉整机产品，公司采用经销模式通过经销商销售给信

79、息系统集成商。掌静脉产品的应用场景广阔，可以在金融、医疗、军事、教育、交通等行业的金库门、保险柜、智能医药柜、智能枪弹柜、支付终端、门禁考勤终端、人行通道等场景 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 实现身份识别。随着掌静脉产品与各行业场景的结合加深，未来有望贡献业绩增量。图表图表 35 掌静脉识别与其他识别技术的对比掌静脉识别与其他识别技术的对比 资料来源：映脉公司官网，华创证券 四、四、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 关键假设：关键假设：1、随着硬镜行业中荧光对白光的替代以及史赛克

80、在全球市场的拓展，史赛克荧光硬镜业务将持续增长，预计公司高清荧光内窥镜业务保持快速增长，在 2022-2024 年同比增速分别为 48%、30%、22%；2、公司的高清白光内窥镜主要在国内销售，国内硬镜市场维持快速增长，白光硬镜仍有较大增长空间，且随着国产替代推进，预计公司白光内窥镜业务近年内将持续增长，在2022-2024 年同比增速分别为 65%、50%、30%；3、随着公司整机性能的打磨提升和营销体系的不断完善，我们假定整机业务在 2022-2024年将分别贡献 0.20、0.40、0.80 亿元的收入。4、公司在显微光学、口腔医学、工业激光、生物识别领域的光学产品均迎来增长机遇，预计光

81、学产品收入在 2022-2024 年同比增速分别为 41%、35%、35%。图表图表 36 海泰新光盈利预测海泰新光盈利预测 单位：亿元单位：亿元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入 2.75 3.10 4.77 6.48 8.47 yoy 9%13%54%36%31%毛利额 1.75 1.97 3.09 4.23 5.52 毛利率 64%63%65%65%65%医疗内窥镜 2.02 2.28 3.61 4.89 6.34 yoy 9%35%59%35%30%总收入 74%74%76%75%75%毛利率 70%69%70%71%70%高清荧光内窥镜 1.68 1

82、.94 2.87 3.73 4.56 yoy 12%16%48%30%22%医疗内窥镜 83%85%79%76%72%毛利率 71%69%71%72%73%海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 高清白光内窥镜 0.21 0.15 0.25 0.37 0.48 yoy-13%-28%65%50%30%医疗内窥镜 10%7%7%8%8%毛利率 69%65%67%68%68%内窥镜器械维修 0.14 0.19 0.30 0.38 0.50 yoy 19%33%58%30%30%医疗内窥镜 7%8%

83、8%8%8%毛利率 70%70%70%71%71%整机产品 0.20 0.40 0.80 yoy 100%100%医疗内窥镜 7%11%18%毛利率 60%60%60%光学产品 0.72 0.82 1.15 1.59 2.13 yoy 8%13%41%35%35%总收入 26%26%24%24%25%毛利率 45%49%49%49%50%资料来源：Wind，公司公告，华创证券预测 盈利预测盈利预测及估值及估值：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.83、2.42、3.16 亿元，同比增长 55.0%、32.9%、30.1%，对应 22-24 年 EPS 分别为 2.10、2

84、.79、3.63 元。公司掌握光学全产业链底层技术，ODM 业务受益于海外龙头在全球市场的拓展，在国内受益于硬镜国产替代的推进，整机业务打开收入天花板，多个细分领域的光学产品迎来增长机遇，未来业绩有望快速增长。参考可比公司，我们给予公司 2024 年 42 倍 PE,对应目标价约 152 元，同时参考现金流折现估值法，通过绝对估值得出的结论交叉验证。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表图表 37 可比公司估值可比公司估值 证券代码证券代码 公司名称公司名称 市值（亿元）市值（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 300760.SZ 迈瑞医疗 3,796 39 32 27 300633.S

85、Z 开立医疗 211 60 46 36 688212.SH 澳华内镜 90 426 102 62 平均 PE 175 60 41 688677.SH 海泰新光 90 54 37 28 资料来源：Wind一致预期，华创证券（注：股价为2023年3月3日收盘价）五、五、风险提示风险提示 1、单一大客户依赖较高、单一大客户依赖较高：公司在 2017-2021 年来自史赛克的收入占总营收的 55%以上，未来与史赛克的合作关系若出现变故，将对公司业绩造成较大影响。2、整机推广不及预期、整机推广不及预期：目前，国内硬镜市场仍由进口品牌主导，并且有多家国产企业进入到硬镜市场，市场竞争加剧。未来公司拟加大整机

86、系统产品在国内的推广，可能存在推广不及预期的情况。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 3、汇率波动风险汇率波动风险：随着公司未来海外销售和采购的规模不断扩大，若人民币汇率发生较大变化，将会引起以外币计价的公司产品售价或原材料采购价格的波动，外汇收支相应会产生汇兑损益，进而会对公司的经营业绩产生影响。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债

87、表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 723 798 905 1,063 营业收入营业收入 310 477 648 847 应收票据 0 0 0 0 营业成本 113 168 225 294 应收账款 62 78 108 148 税金及附加 4 7 9 11 预付账款 3 4 5 7 销售费用 10 19 29 42 存货 66 91 118 156 管理费用 34 52 62 76 合同资产 0 0 0 0 研发费用 41 64 81 97 其他流动资产 7 15 22 30 财务费

88、用-1-12-4-4 流动资产合计 861 986 1,158 1,404 信用减值损失 0-1-1-1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-2-2-2-2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 3 3 3 固定资产 129 150 175 201 投资收益 11 11 11 11 在建工程 108 133 146 147 其他收益 18 18 18 18 无形资产 31 28 25 23 营业利润营业利润 134 207 275 358 其他非流动资产 53 52 52 53 营业外收入 0 1 0 0 非流动资产合计 321 363 398 424 营业外支出 1 1

89、 1 1 资产合计资产合计 1,182 1,349 1,556 1,828 利润总额利润总额 133 207 274 357 短期借款 0 2 4 6 所得税 16 25 33 43 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润 117 182 241 314 应付账款 29 36 48 67 少数股东损益-1-1-1-2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 118 183 242 316 合同负债 2 4 5 6 NOPLAT 116 171 238 310 其他应付款 13 13 13 13 EPS(摊薄)（元）1.35 2.10 2.79 3.63 一年内到 期 的 非

90、 流 动 负 债 3 3 3 3 其他流动负债 21 31 39 50 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 68 89 112 145 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 17 14 11 8 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 12.5%54.0%35.8%30.7%其他非流动负债 2 2 2 2 EBIT 增长率 14.2%46.8%39.1%30.6%非流动负债合计 19 16 13 10 归母净利润增长率 22.2%55.0%32.9%30.1%负债合计负债合计 87 105 125 155 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有

91、者 权 益 1,091 1,241 1,429 1,673 毛利率 63.5%64.9%65.3%65.2%少数股东权益 4 3 2 0 净利率 37.8%38.1%37.3%37.1%所有者权益合计所有者权益合计 1,095 1,244 1,431 1,673 ROE 10.8%14.7%16.9%18.9%负债和股东权益负债和股东权益 1,182 1,349 1,556 1,828 ROIC 12.1%15.5%18.7%20.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 7.4%7.8%8.0%8.5%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 2.

92、1%1.7%1.4%1.2%经营活动现金流经营活动现金流 104 127 186 243 流动比率 12.7 11.1 10.3 9.7 现金收益 126 182 250 325 速动比率 11.7 10.1 9.3 8.6 存货影响-20-25-27-38 营运能力营运能力 经营性应收影响-14-14-29-40 总资产周转率 0.3 0.4 0.4 0.5 经营性应付影响 19 7 12 19 应收账款周转天数 64 53 52 55 其他影响-8-23-21-22 应付账款周转天数 81 70 67 70 投资活动现金流投资活动现金流-90-55-49-40 存货周转天数 179 169

93、 167 167 资本支出-65-55-49-40 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.35 2.10 2.79 3.63 其他长期资产变化-25 0 0 0 每股经营现金流 1.20 1.46 2.14 2.79 融资活动现金流融资活动现金流 627 3-30-45 每股净资产 12.54 14.27 16.43 19.23 借款增加-29-1-1-1 估值比率估值比率 股利及利息支付-36-54-72-94 P/E 77 49 37 29 股东融资 717 717 717 717 P/B 8 7 6 5 其他影响-25-659-674-667 EV/EBITDA

94、 96 66 48 37 资料来源：公司公告，华创证券预测 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级

95、研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。分析师：分析师：黄致君黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：王宏雨研究员：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员：万梦蝶助理研究员：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：张艺君助理研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛

96、中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理

97、 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 0755

98、-82871425 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级

99、销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 海泰新光（海泰新光（688677）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10

100、%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明

101、免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头

102、承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：