1、11中邮证券2023年3月3日高成长+高壁垒，重组胶原龙头蓄势待发巨子生物公司深度报告证券研究报告股票投资评级 买入|首次覆盖李媛媛S01化妆品&医美分析师中邮证券研究所 2投资要点 行业：高景气度，宽应用边界。重组胶原蛋白具备良好的保湿修复抗衰属性，在医用敷料、化妆品以及医美注射领域应用广，2021年终端市场规模为98亿元，17-21年复合增速为69%，行业高增长；未来技术不断进步，提升胶原蛋白透皮吸收率、延长胶原植入剂代谢时间以及降低规模化量产成本，有望进一步打开应用市场。重组胶原蛋白领域行业玩家较少，巨子、锦波等在上游原料及终端产品布局领先，技术壁垒+先发优势突出。

2、重组胶原蛋白龙头，研发+专业渠道壁垒高。公司专注重组胶原蛋白研发生产及终端应用20余年，旗下拥有可复美、可丽金等8个品牌，21年收入业绩分别为15.5/8.3亿元，在功效性护肤品及医用敷料领域份额领先。公司凭借研发沉淀（学术地位、专利储备领先、产品功效强）及专业渠道布局（医院药店渠道广渗透）产品认可度高，复购率领先同业。敷料及面膜贴基本盘稳固，化妆品&医美潜在空间广。基本盘方面，敷料及面膜贴受益于轻医美需求、敏感肌/痤疮肌护理基本盘稳固，根据我们人群及客单预测，预计25年规模可达220-285亿元，龙头厂家基于良好的客户沉淀及品牌效应，份额有望提升。短期看，水乳精华等妆字号产品潜在空间大，伴随

3、线上推广及用户培育，有望带来新增量；长期而言，注射剂落地将进军轻医美市场，扩宽成长边界。盈利预测及投资建议：预计公司23-24年收入分别为27.4亿元、36.0亿元，复合增速约31%；23-24年归母净利润分为12.9亿元/16.8亿元，复合增速约31%，对应估值32倍、24倍。申万美容板块2023年平均估值为34.5倍，公司作为具备研发壁垒、高成长性的龙头公司，低于行业估值，我们看好公司未来高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业需求不达预期，技术迭代慢，竞争加剧。请参阅附注免责声明 eZbUdXdX8XfYbZeUaQcM7NoMpPsQsRfQmMsRjMrRsMbRqQzQ

4、MYsQuMMYnMnN3公司概况：重组胶原蛋白龙头厂家二成长空间：敷料基本盘稳，多品类扩展空间广四目录一行业：高景气度，宽应用边界竞争壁垒：研发渠道双壁垒，品牌复购高三盈利预测及投资建议五 4 4一行业：高景气度，宽应用边界1 1.1 1 为何重组胶原蛋白备受关注：格局驱动时代关注新成分为何重组胶原蛋白备受关注：格局驱动时代关注新成分、新项目新项目1 1.2 2 如何拆解重组胶原蛋白应用空间：美护领域高景气度如何拆解重组胶原蛋白应用空间：美护领域高景气度1 1.3 3 看待市场竞争态势：龙头低位稳固看待市场竞争态势：龙头低位稳固 51.1 美妆进入格局优化阶段，产品力背书优势明显，医美以新项

5、目驱动人群渗透及复购，重组胶原蛋白助力国货突围 化妆品进入格局优化更依赖产品力，成分风口下重组胶原蛋白成为新秀，过去将“a醇、胜肽、玻色因”成为抗衰三巨头，重组胶原蛋白兼具抗衰及修复双重功效，有望成为新秀。医美新项目的落地往往提升现有消费者粘性或加快人群渗透，是关注的重点，21年首款重组胶原蛋白注射产品入市，丰富求美者选择，扩宽市场体量。图1：抗衰领域不同成分的关注度及周期资料来源：美丽修行，中邮证券研究所资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图2：2017-2021年不同细分注射项目终端规模（十亿元）057年2018年2019年2020

6、年2021年胶原蛋白透明质酸肉毒毒素 61.1 胶原蛋白种类丰富，型、型占比高，广泛分布在人体皮肤中，是保持皮肤年轻化的重要基础 胶原蛋白种类较多，I类、II类和III类分布及应用最为广泛。目前已经发现了至少49种胶原蛋白编码，可形成的胶原蛋白类型达29种。在人体中，胶原蛋白广泛分布于皮肤、骨骼、关节、头发中，型（骨、跟腱、成人皮肤、血管壁中含量丰富）、型（婴儿皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道）胶原蛋白为皮肤提供支撑性和弹性，占总量最高，约为80-90%，其缺失是皮肤衰老的重要因素。表1：胶原蛋白种类及功能资料来源：锦波生物招股书，巨子生物公众号，中邮证券研究所请参阅附注免责声明类型类型主要组织分

7、布主要组织分布主要功能主要功能I型皮肤、骨骼、韧带、血管壁、肌腱、牙齿提供支撑性和弹性；促进皮肤修护提供支撑性和弹性；促进皮肤修护II型透明软骨、玻璃体、胚胎角膜、神经视网膜预防关节炎等其他关节疾病III型胚胎真皮、心血管、胃肠道、真皮、网状纤维赋予组织弹性和韧性赋予组织弹性和韧性IV型基膜极板、晶状体囊、血管球基膜基底膜最重要的结构，高柔韧性，利于伤口愈合V型皮肤、血管壁有利于伤口愈合VI型真皮、骨骼肌、肺、血管、角膜、肌腱、皮肤调节纤维生成VII型真皮、直肠、结肠、小肠、食管、口腔黏膜为间质膜和基底膜提供稳定性VIII型心脏、脑、肝、肺、肌肉、软骨细胞与血管生成、组织重塑、纤维化有关 71

8、.1 天然胶原蛋白拥有独特三螺旋结构，分子量大，重组胶原蛋白编译区域及结构分为三大类胶原蛋白拥有独特三螺旋结构，结构复杂，分子量大。天然胶原蛋白由三条相互独立的肽链组成，依靠氢键形成三螺旋结构；其中肽链由氨基酸组成，甘氨酸占据总氨基酸数量的三分之一，即每隔其他两个氨基酸残基有一个甘氨酸。不同组织中的胶原分子以不同方式进行排列，例如肌腱组织中以平行束排列，皮肤组织中以多角纤维片层排列等。天然胶原蛋白分子量大，分子结构复杂（体现在多肽链的种类多样性上以及三螺旋空间结构），复杂的结构对胶原蛋白的生产、保存带来挑战。重组胶原蛋白根据编译的氨基酸序列及空间结构分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组

9、类胶原蛋白，其中重组人胶原蛋白与天然胶原蛋白相似性最高，拥有特定型别全长氨基酸序列，且具备三螺旋结构。图3：天然胶原蛋白结构资料来源：创尔生物招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明表2：重组胶原蛋白分类及命名方式资料来源：药监局网站，中邮证券研究所分类分类描述描述重组人胶原蛋白由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，具有三螺旋结构。重组人源化胶原蛋白由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人胶原蛋白功能片段的组合。重组类胶原蛋白由DNA重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片

10、段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列同源性低。81.1 重组胶原蛋白在生物相容性方面具备优势，天然胶原蛋白在生物活性方面优势领先 天然胶原蛋白：主要通过动物/人组织提取，最早追溯到1940年，以酸/或酶从猪皮、牛肌腱等动物组织中提取胶原蛋白分子，经过膜分离、电泳等技术去杂质，最后通过脱细胞、脱脂等方法去除免疫原性成分。重组胶原蛋白：通过基因工程方式生产，最早追溯至2000年，对人胶原蛋白质的基因序列进行编码修饰，利用质粒或病毒载体将目的基因带入适当的宿主细胞（大肠杆菌、酵母或其他真核细胞等）中，表达翻译成胶原蛋白或类胶原蛋白多肽，分离提纯得到最终产品。无论采取何种方式生产，保持生物活性（三螺旋

11、结构）、去除杂质提升纯度降低免疫反应、规模化量产降低单位成本均是技术难点；天然活性胶原在维持胶原本身三螺旋结构方面具备优势，而重组胶原在去除杂质降低免疫反应、耐高温性（72度变性天然胶原的40度）方面更具优势；两者生产成本均较高，规模化量产技术具备提升空间。请参阅附注免责声明图4：提取胶原蛋白的不同方式资料来源：创尔生物招股书，锦波生物招股书，中邮证券研究所动物/人体组织除酯/杂蛋白的酸溶性蛋白切除末端肽的酸溶性蛋白高纯度活性胶原天然活性胶原分离提纯膜分离、电泳等技术免疫原性清除脱脂/脱细胞等核心功能区基因序列大肠杆菌/酵母菌等单细胞生物含人型重组胶原蛋白复合物人型重组胶原蛋白密码子优化发酵技

12、术发酵罐选择分离提纯层析技术、酶切 91.1 重组胶原蛋白监管政策频出，行业规范程度提升，利好长期发展表3：2021年以来重组胶原蛋白相关监管文件请参阅附注免责声明资料来源：药监局网站，中邮证券研究所规范规范时间线时间线具体内容具体内容重组人源化胶原蛋白医疗器械行业标准2022年4月24日立项，2023年1月28日审批通过2023年7月20日实施对重组人源化胶原蛋白的质量控制、技术要求、试验方法、稳定性、生物学评价以及包装、运输和贮存等作了规定。重组胶原蛋白生物材料命名指导原则2021年3月15日首次发布，2023年1月发布解读文规范重组胶原蛋白生物材料命名术语，重组胶原蛋白生物材料名称由核心

13、词和特征词组成，按“特征词（如有）+核心词（A+B）”结构编制。特征词为I型、III型、其他、人工编辑（缺省）；核心词A为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白、重组类胶原蛋白；核心词B有溶液、冻干粉、凝胶、海绵、纤维、其他。重组胶原蛋白（YY/T 1849-2022）行业标准2022年1月发布，2022年8月1日正式实施规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，适用于作为医疗器械原材料的重组胶原蛋白的质量控制。重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则2021年4月规范重组胶原蛋白类医疗产品管理属性和管理类别判定。重组胶原蛋白类产品的管理类别不低于第二类；重组胶原蛋白类产品作为无源植入物

14、应用时，应当按照第三类医疗器械管理；重组胶原蛋白类产品作为止血和防黏连材料应用时，若产品可部分或全部被人体吸收或者用于体内时，按照第三类医疗器械管理；若产品不可被人体吸收且仅用于体表时，按照第二类医疗器械管理。重组胶原蛋白类产品作为医用敷料应用时，若产品可部分或者全部被人体吸收，或者用于慢性创面，按照第三类医疗器械管理；若产品不可被人体吸收且用于非慢性创面，按照第二类医疗器械管理。101.2 胶原蛋白应用于化妆品、敷料、注射填充材料领域，达到修复皮肤屏障、创面修复、抗衰等功效表4：胶原蛋白在美容护理领域主要应用、原理及品类资料来源：创尔生物招股书，药监局网站，中邮证券研究所请参阅附注免责声明胶

15、原蛋白在医用敷料、功效性护肤品、注射填充材料等领域应用广泛，可达保湿、修复皮肤屏障、促进细胞愈合、促进纤维细胞合成胶原蛋白、补充胶原蛋白等功效。天然胶原与重组胶原蛋白在美护领域终端应用已无明显差异。细分赛道细分赛道管理类别管理类别原理原理目前应用类型目前应用类型突破方向突破方向医用敷料天然胶原（2类/3类）重组胶原（2类）1）胶原可以促进角膜上皮细胞分化；2）与宿主细胞外基质相互作用，以促进细胞在新结缔组织上的黏附、移动、生长和沉积；3）诱导分化、诱导成纤维细胞的趋化性，延迟伤口收缩，加速创伤修复。I型、III型注射类填充材料3类胶原蛋白本身具有支撑性，注入细胞对宿主细胞产生诱导作用，促进成纤

16、维细胞合成胶原蛋白达到去皱抗衰效果，同时抑制黑色素形成达到美白效果I型、III型1）维持时间提升；2）三螺旋结构争议化妆品妆字号亲水基水合作用带来保湿功效，促进细胞生长愈合利于皮肤屏障修复，抑制黑色素沉淀达到美白效果，促进细胞再生从而抗衰老I型、III型降低分子量提升破皮吸收止血材料可吸收（3类）不可吸收（2类）血小板与胶原纤维吸附，发生凝聚反应，促进血小板凝血作用III型 111.2 基于重组胶原蛋白在美容领域市场规模达98亿元，17-21年复合增速69%，相比透明质酸空间大图5：胶原蛋白终端应用场景资料来源：创尔生物招股书，巨子生物招股书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2021年中国重组

17、胶原蛋白行业规模为108亿元，18-21复合增速63%（含生物材料）护肤品2021年中国医用敷料市场规模259亿元，17-21复合增速40%，基于重组胶原蛋白的市场规模为48亿元，17-21复合增速92.2%2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，17-21复合增速19.7%。胶原蛋白医药健康美容护理食品一般护肤品医用敷料注射针剂止血材料药物载体人造胶原肠衣功能性食品护肤品2021年中国基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模为46亿元，17-21复合增速53%2021年中国功效性护肤品规模达308亿元，17-21复合增速23.4%121.2 基于重组胶原蛋白在美容领域市场规模达98亿元，1

18、7-21年复合增速69%，相比透明质酸空间大 重组胶原蛋白主要的终端应用包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活等。根据FROST&SULLIVAN的数据，2021年中国基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模达46亿，17-21年复合增速53%；基于重组胶原的医用敷料市场发展迅猛，由2017年的4亿增至21年48亿，复合增速达92%。从同类原料终端市场格局情况来看，在医美注射剂、医用敷料、功效性护肤品领域，相比透明质酸，重组胶原蛋白占比较小，未来有较大的发展空间。图6：重组胶原蛋白领域细分赛道规模（十亿元）资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所资料来源：FROST&SULLIVAN

19、，中邮证券研究所请参阅附注免责声明024688201920202021功效性护肤品医用敷料肌肤焕活一般护肤生物医用材料4.64.80.4051015202530功效性护肤品医用敷料医美注射剂重组胶原蛋白动物源胶原蛋白透明质酸图7：2021年不同细分赛道应用材料规模比较（十亿元）131.2 功效性化妆品：重组胶原蛋白市场需求高景气度，渗透约15%基于重组胶原蛋白功效性护肤品以 52.8%复合增速（17-21年）领跑行业，市场占比不断提升。根据Frost&Sullivan，功效性护肤品市场主要包含胶原蛋白、透明质酸、植物活性成分以及其他活性成分，重组胶原蛋白类护肤品市场规模高

20、于动物源胶原蛋白，增速领跑细分行业。2021 年重组胶原蛋白类功效性护肤品市场规模达 46 亿元，占功效性护肤品市场规模的 14.9%，17-21年复合增速为 52.8%，远高于行业同期 23.4%的复合增速。图8：基于重组胶原蛋白功效性化妆品市场规模（十亿元）资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图9：2021年不同成分市场规模占比图10：基于重组胶原蛋白功效性化妆品市场占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202114.94%5.19%25.32%30.19%2

21、4.35%重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸植物活性成分其他资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所0%20%40%60%80%000202021市场规模增速（右轴）141.2 功效性化妆品：重组胶原蛋白在精华、水乳等领域逐步应用资料来源：各品牌天猫旗舰店，中邮证券研究所请参阅附注免责声明表5：以重组胶原蛋白为核心卖点的部分化妆品品牌及代表产品举例品牌品牌厂家厂家主打成分主打成分主打功效主打功效代表产品代表产品猫旗月销猫旗月销可复美巨子生物重组I型、重组III型、重组类人胶原、小分子重组胶原蛋白肽修护屏障、维稳皮肤可复美舒舒贴可复美胶

22、原棒月销1万+月销1万+可丽金巨子生物重组I型、重组III型、重组类人胶原、小分子重组胶原蛋白肽抗衰、提亮、润养可丽金胶原大膜王可丽金胶原蛋白喷雾月销1000+月销900+肌频锦波生物人源化III型胶原蛋白修护、稳固屏障、舒缓泛红肌频胶原蛋白精华原液肌频人源化胶原蛋白喷雾月销300+月销63丸美丸美股份重组双胶原（I型、III型）紧实、修护屏障、细腻纹路丸美小金针次抛丸美双胶原蛋白精华水乳月销2000+月销200+丽普司肽暨源生物III型胶原淡纹、紧实、细腻皮肤丽普司肽重组全人源胶原蛋白水乳丽普司肽胶原蛋白霜月销100+月销41雅诗兰黛黄金I型胶原滋养、淡纹雅诗兰黛胶原霜月销1万+美丽法则丸美

23、股份全人源胶原蛋白（I型、III型）紧致肌肤、舒缓修护美丽法则胶原蛋白涂抹面膜美丽法则胶原蛋白乳霜月销40月销1 早期重组胶原蛋白主要在面膜、喷雾等领域应用，伴随行业及技术发展，逐步应用至精华、水乳、面霜等领域，扩宽边界。151.2 功效性护肤品：重组胶原蛋白在化妆品领域应用透皮吸收技术不断突破，龙头厂家已研发出兼具三螺旋结构的小分子量的重组胶原表6：重组胶原蛋白领域龙头厂家在化妆品领域应用技术的突破资料来源：财经新闻等，天猫旗舰店，中邮证券研究所请参阅附注免责声明目前，丸美股份、锦波生物均研发出具备三螺旋结构的重组胶原蛋白，透皮吸收率高，丸美推出重磅胶原类产品；巨子生物研发出分子量低于最小玻

24、尿酸的重组胶原小分子肽，上市终端产品；创健医疗小分子胶原蛋白已研发，期待终端产品落地。厂家厂家技术技术分子量分子量结构结构/透皮吸收率透皮吸收率产品产品创健医疗重组III型小分子胶原蛋白5kd（千道尔顿）暂无描述暂无锦波生物A型重组III型人源化胶原蛋白3kd（千道尔顿）三螺旋结构/4小时透皮率33%、12小时透皮率86%小分子micoreCol.III产品/薇核Col.III产品（展会）丸美股份重组双胶原蛋白（I型+III型）嵌合双胶原+C-pro扣环组成三股螺旋结构27kd（千道尔顿）三螺旋结构/透皮吸收率2-30%双胶原次抛面膜等巨子生物human-like重组胶原蛋白中mini小分子胶

25、原蛋白肽217Da（道尔顿）/最小玻尿酸的四分之一无三螺旋结构/分子量大小可透皮吸收胶原蛋白棒等 161.2 医用敷料：分三类产品监管，适合医美、敏感肌等人群 医用敷料是辅助治疗产品，用于注射及光电等轻医美术后、损伤、慢性湿疹和过敏后的皮肤修护需求。国内分为三类监管，更高级别的分类对应著更高的标准，并涉及漫长的审批程序，对市场的新进入者形成了进入壁垒。由于胶原蛋白和透明质酸拥有优良的修护功效，所以常被用作医用敷料的主要原料。根据最新监管要求，重组胶原蛋白应用不低于2类监管，若无破皮吸收，可申请2类资质；作为植入材料或者治疗慢性创面，需申请3类。表7：医用敷料1-3类用途情况及代表产品资料来源：

26、药监局网站，中邮证券研究所请参阅附注免责声明分类分类代表产品代表产品适用范围适用范围I类荣晟医用冷敷贴仅用于闭合性皮肤物理降温及体表特定部位物理降温II类可复美类人源胶原蛋白修复敷料创福康II类胶原贴敷料用于提供激光治疗术后创面的愈合环境，抑制和缓解皮肤湿疹、皮肤干燥症、敏感性肌肤等皮肤炎症反应，减轻炎症后色素沉着与瘢痕形成的风险III类创福康胶原蛋白修复敷料用于皮肤过敏、激光、光子术后创面修复辅助治疗（激光、光子术后创面深度不超过真皮层，单个光斑扫描面积不大于 20mm x 20mm）171.2 医用敷料：基于重组胶原蛋白敷料17-21年复合增速超过90%基于重组胶原蛋白医用敷料市场规模达

27、48 亿元，复合增速高达 92.2%。医用皮肤敷料以透明质酸、胶原蛋白（动物源胶原蛋白以及重组胶原蛋白）、硅酮、植物提取物等为核心原料。根据 Frost&Sullivan，2021 年中国医用皮肤敷料市场规模为 259 亿元，17-21年复合增速为 40.0%，呈现较高景气度。其中基于重组胶原蛋白敷料市场规模为 48 亿元，占比医用敷料市场规模的18.5%，17-21 年复合增速为92.2%，远高于细分行业增速。图11：基于重组胶原蛋白医用敷料市场规模（十亿元）资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图13：2021年医用敷料不同成分市场规模结构图12：重组胶原

28、蛋白医用敷料市场占比18.53%9.65%44.40%27.41%重组胶原蛋白动物源胶原蛋白透明质酸其他0%5%10%15%20%200202021资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所0%50%100%150%00200202021市场规模增速（右轴）181.2 医用敷料：可复美在医用敷料领域高定位，销售领先资料来源：天猫旗舰店，中邮证券研究所请参阅附注免责声明表8：医用敷料市场重点竞争品牌情况成分成分品牌品牌代表产品代表产品功能功能生产企业生产企业管理类别

29、管理类别单价（元单价（元/片）片）天猫旗舰店月销天猫旗舰店月销透明质酸敷尔佳医用透明质酸钠修复贴轻中度痤疮，创面愈合；激光术后辅助治疗哈三联（委托）第二类20.0月销1万+可孚医用透明质酸钠修复贴轻中度痤疮，创面愈合；激光术后辅助治疗运美达生物（委托）第二类7.5月销4000+天然胶原蛋白创福康胶原贴敷料激光光子等术后创面修复创尔生物第二类/第三类25.2/26.7月销5000+重组胶原蛋白可复美类人胶原蛋白敷料激光术后创面愈合，抑制缓解炎症（痤疮/皮炎等）巨子生物第二类37.6月销1万+伯纳赫医用重组人源胶原蛋白功能辅料（贴剂）修复面部皮肤屏障，用于物理治疗术后皮肤损伤的修复锦波生物第二类2

30、7.8月销100+191.2 医美针剂：重组胶原蛋白注射剂市场逐步打开，薇旖美上市首年销售约3000万 重组胶原蛋白市场逐步打开。根据Frost&Sullivan，2021 年胶原蛋白注射剂终端市场规模 37 亿元，主要为动物源胶原蛋白注射剂，17-21 年复合增速为22.2%；2021年6月锦波生物旗下薇旖美（重组3型）上市，填补重组胶原蛋白空白，半年出厂端销售收入2842万元，2022年上半年，旗下重组 I 型人源化胶原蛋白冻干纤维获得2类证，重组胶原蛋白应用市场逐步打开。图14：胶原蛋白医美针剂市场规模（亿元）及增速资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所请参阅附注免责声明

31、图16：2021年不同注射剂产品市场结构图15：胶原蛋白医美针剂市场占比8.73%51.18%32.78%7.31%胶原蛋白透明质酸肉毒毒素其他7%7%8%8%8%8%8%9%9%200202021资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%05540200202021市场规模增速（右轴）201.3 医美注射剂：当前产品以动物胶原为主，重组胶原产品逐步丰富表9：医美注射剂领域市场参与者情况资料来源：新氧，大众点评，中邮证券

32、研究所请参阅附注免责声明产品产品核心成分核心成分获证时间获证时间适用范围适用范围定价定价肤柔美（双美）猪提取的 I 型胶原蛋白2009 年首批面部真皮组织填充以纠正动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹等）；实际用于面部水光居多0.8-1.0万左右/ml；每个月一次，3 次/疗程肤丽美（双美）交联 I 型胶原蛋白为凝固状态，分散在生理盐水中，浓35mg/ml,19 年批产品加入利多卡因2017 年面部真皮组织中深层注射纠正鼻唇重力性皱纹；实际用于改善眼纹、黑眼圈居多0.6-1.0 万/ml；4-6 个月补针弗曼（长春博泰）I 型+III 型胶原蛋白，牛提取，3.5%胶原+0.3%盐酸利多卡因悬浮液

33、2017 年面部真皮组织中深层注射纠正鼻唇重力性皱纹；实际用于改善眼纹、黑眼圈居多0.6-1.0 万/ml;3 个月补针薇旖美（山西锦波）重组人源 III 型胶原蛋白冻干纤维，4mg/瓶2021 年面部真皮组织填充以纠正动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹等）；实际用于面部水光居多0.4-0.7 万左右/4mg；1个月补针，3次一疗程创健医疗重组三型胶原蛋白2023年2月注册临床用于面部甜宠以及纠正上面部皱纹无爱贝芙（汉福生物）PMMA+胶原蛋白2012 年真皮深层纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层进行隆鼻；胶原蛋白仅作为辅助成分1.6-1.7 万/0.5ml；长效 211.3 胶原蛋白领域玩家较少

34、，巨子、锦波、丸美等为龙头表10：胶原蛋白领域市场参与者情况资料来源：各公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明领域领域厂家厂家成立时间成立时间创始团队及背景创始团队及背景产业链及产品布局产业链及产品布局财务情况财务情况重组胶原蛋白巨子生物2000年首席科学家范娣良为西北大学化工学院、生物医药研究院院长1）类型：重组 I 型、III 型胶原蛋白、重组类人源胶原蛋白、小分子胶原蛋白肽等原料及终端产品；2）产品：二类医用敷料；化妆品；保健品等21 年收入 15.2 亿元，同比+30.4%，净利润 8.3 亿元，同比+0.2%，净利率 53.3%锦波生物2008年创始人杨霞为外科学研究生，曾任山西

35、医科大学讲师1）类型：重组 III 型胶原蛋白原料及终端产品，多项胶原分子结构解析，如V型、XVII型；2）产品：三类胶原蛋白冻干纤维；二类医用敷料等；化妆品22年前三季度收入2.5亿元，同增70.27%，归母净利润0.7亿元，同增97.78%，归母净利率27.94%暨源生物2009 年黄亚东，生化与分子生物博士，暨南大学生物医药研究院副院长1）类型：全人源胶原蛋白、类人胶原蛋白原料及终端产品；2）产品：化妆品-创健医疗（洁雅）2015年创始人钱松所在的家族两代深耕医疗器械领域，父亲钱福卿是创生医疗创始人1）类型：重组I型胶原、重组III型胶原、重组XVII型胶原原料；2）产品：三类植入剂注册

36、临床丸美股份2000年首席科学家熊盛，原基因工程药物国家工程中心研究员1）重组人源化胶原蛋白（双胶原），搭配翻译暂停技术+C-pro环技术，提升胶原活性；2）产品：化妆品天然胶原创尔生物2002 年创始人佟刚，无机非金属学士1）类型：主要为牛胶原提取 I 型胶原蛋白原料及终端产品；2）产品：三类、二类医用敷料；三类胶原蛋白海绵；化妆品创尔生物22H1营业收入是1.09亿，同增133%；净利润0.17亿，同比-17.37%，净利率15.89%台湾双美2001 年1）类型：猪提取 I 型胶原蛋白原料及终端产品；2）产品：三类胶原蛋白植入剂；化妆品21 年收入 2.4 亿元，同比+21.0%，净利润

37、0.56 亿元，同比+3.2%，净利率23.7%；22Q1-Q3为0.82亿元益而康（华熙）1997 年1）类型：动物源胶原蛋白；2）产品：胶原蛋白海绵、人工骨、化妆品21年1-11月收入0.87亿元，净利润 0.25 亿元，净利率28.7%长春博泰2003 年高管朱迅，免疫学博士，现任吉林大学教授1）类型：牛胶原提取 I 型、III 型胶原蛋白原料及终端产品；2）产品：三类胶原蛋白植入剂；化妆品 221.3 重组胶原蛋白技术壁垒高，龙头低位稳固 市场格局较集中，巨子生物依托重组胶原蛋白领域绝对优势进入前三。根据Frost&Sullivan，功效性护肤品赛道集中度较高，2021 年前五大公司份

38、额为 67.5%，远优于化妆品行业竞争格局；医用敷料前2大公司份额约19%，未来监管规范化份额有望持续集中。重组胶原蛋白技术壁垒较高，参与者较少，龙头厂家具备较长保护周期，先发优势明显，利好行业格局。表11：功能性护肤品、医用敷料市场参与者情况资料来源：FROST&SULLIVAN，中邮证券研究所请参阅附注免责声明赛道赛道公司公司核心成分核心成分2121年零售额（亿元）年零售额（亿元）2121年市场份额年市场份额代表品牌代表品牌功效性护肤品贝泰妮云南高原植物提取物6521.0%薇诺娜欧莱雅肌肽、羟基积雪草苷3812.4%理肤泉等巨子生物重组胶原蛋白3711.9%可复美、可丽金华熙生物透明质酸3

39、611.6%润百颜、夸迪、肌活等公司E氨基酸、神经酰胺3310.6%医用敷料敷尔佳透明质酸2610.1%敷尔佳巨子生物类人源胶原蛋白239.0%可复美公司F硅酮702.8%创尔生物动物源胶原蛋白702.6%创福康公司H硅酮502.0%2323二公司概况：重组胶原蛋白龙头厂家1 1.1 1 基本情况：基本情况：国内重组胶原蛋白龙头品牌商国内重组胶原蛋白龙头品牌商1 1.2 2 财务分析：高财务分析：高ROEROE，1919-2121年收入业绩年收入业绩2020%+复合增速复合增速1 1.3 3 业务拆分：可复美快速成长业务拆分：可复美快速成长，线上占比稳步提升线上占比稳步提升 24 国内重组胶原

40、蛋白龙头品牌商。公司成立于2000年，立足科技美学，经过二十余年沉淀，成为国内基于生物活性成分的专业皮肤护理的先行者及领军者，也是世界首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并产业化的企业。公司旗下打造可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGN）及参苷八大品牌，覆盖医疗机构、药店、商超、电商等多个销售渠道，据Frost&Sullivan数据，2021年公司以10.6%的市场份额成为国内第二大皮肤护理公司，2019-2021年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。2.1 基本情况：国内重组胶原蛋白龙头品牌商，八大品牌全方位覆盖表12：公司旗下重点布局品牌情况资料来源：公司公告，中邮证券研究

41、所请参阅附注免责声明品牌品牌时间时间类目类目产品定位产品定位SKUSKU数数零售价区间零售价区间可复美2011年功效性护肤产品/医用敷料（第二类）皮肤科级别重组胶原蛋白品牌3299至459元可丽金2009年功效性护肤产品中高端多元重组胶原蛋白皮肤护理60109至680元可预2015年功效性护肤产品/医用敷料（第二类）重组胶原蛋白皮肤护理品牌，缓解皮肤炎症480至283元可痕2016年疤痕修复敷科（第二类）重组胶原蛋白品牌，用于疤痕修复1498元可复平2016年医用敷料（第二类）重组胶原蛋白品牌，用于口腔溃疡1199元利妍2019年医用敷料（第二类）重组胶原蛋白品牌，用于女性护理3128至340

42、元 252.1 基本情况：深耕重组胶原蛋白二十余年，核心品牌进入快速发展阶段表13：公司发展大事记资料来源：公司公告，公司官微，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 公司在重组胶原蛋白领域深耕二十余年，在经历研发技术沉淀期（2000-2008年）、商业化变现初期（2009-2017年）两大阶段后，已全面步入发展的第三阶段，即核心品牌快速发展阶段。公司依托深厚的研发沉淀、优秀的产品口碑以及“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，借助小红书等社交媒体以新型营销的手段快速出圈，两大核心品牌可丽金和可复美实现快速发展，2021年可丽金、可复美受邀参加中国品牌日民族品牌展，影响力不断提升。时间时间事件事件2

43、000年公司于西安市高新区创业大厦成立，范代娣博士及其团队成功开发了重组胶原蛋白技术2005年专有重组蛋白技术，即一种类人胶原蛋白及其 生产方法，在中国获得行业首个发明专利授权2008年西安高新区瞪羚谷生产基地并投入使用2009年可丽金品牌创立，可丽金类人胶原蛋白系列产品进驻国家权威医疗机构2011年可复美品牌创立，可复美类人胶原蛋白敷料获批类医疗器械注册上市2016年“一种类人胶原蛋白及其生产方法”荣获“中国专利金奖”；“可复美”商标荣获“西安市著名商标”2019年西安高新区上林苑生产基地正式投产；荣获西安市高新区“高质量发展明星企业”2021年获西安硬科技企业之星；可丽金、可复美受邀参加中

44、国品牌日民族品牌展；参与起草行业标准重组胶原蛋白 26 股权结构集中，实际控制人持股比例高。截止2022年5月公司实际控制人范代娣、严建亚夫妇通过信托FY Family Trust、Healing Holding合计持有公司60.6%的股份，公司股权集中度较高。此外，公司在2021年10月设立员工持股平台，共有74名员工获得激励，合计持有公司1.96%的股份，上市前公司进行融资，财务投资者合计持有公司37.98%的股份，其中源峰资本、高领、金镒资本分别持有公司4.33%、4.00%、3.76%的股份。2.1 基本情况：实际控制人持股比例高，核心团队稳定图17：公司股权结构（截止2022年5月）

45、资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明FY Family TrustGB Employee Benefit TrustRefulgence Holding范代娣博士GBEBT Holding（编撰）前投资者Juzi HoldingHealing Holding本公司（开曼群岛）Giant Beauty Holding（英属维京群岛）巨子生物（香港）香港亚信100%59.97%100%100%100%0.09%1.96%37.98%100%100%27 核心高管团队专业背景强，团队稳定。公司创始人严建亚、范代娣夫妇以及高管段志广、严亚娟等具备化工相关教育背景，首席科学官范代娣博士目

46、前担任西北大学化工学院、生物医药研究院院长，学术背景深厚，专业水平强。多位高管加入公司时间长，团队结构稳定。2.1 基本情况：实际控制人持股比例高，核心团队稳定表14：公司核心高管及背景履历资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明姓名姓名年龄年龄职务职务履历履历严建亚55董事会主席、执行董事、首席执行官西北大学化学工程学士，2000年创立巨子生物，任董事及总经理；陕西省优秀民营企业家、改革开放40周年优秀民营企业家。范代娣56执行董事、首席科学官华东理工大学化学工程博士，麻省理工学院国家生物工程中心高级访问学者；2000年创立巨子生物集团；西北大学化工学院、生物医药研究院院长。叶娟

47、51执行董事、高级副总裁西北工业大学法学学士，2016年加入集团任西安巨子生物副总经理，自2020年5月起担任董事。方娟49执行董事、高级副总裁山西财经学院国际企业管理大专学历，2000年12月加入集团，有20年行业经验。严钰博26联席公司秘书、董事会秘书加州大学洛杉矶分校应用经济学硕士，2018年10月加入西安巨子生物。段志广41高级副总裁西北大学生物化工工程博士，2012年起任陕西巨子生物技术有限公司研发总监。严亚娟53高级副总裁西北大学无机化学工程文凭，2002年起任西安巨子生物生产技术总监、副总经理。282.2 财务分析：19-21年收入业绩复合增速20%+，高利润率 收入业绩维持20

48、+%复合增速。2021年公司收入/归母净利润为15.52亿元、8.28 亿 元，同 增 分 别 为 30.41%、0.20%，19-21 年 复 合 增 速 分 别 为27.39%、22.46%。主要得益于可丽金/可复美线上快速增长，受线上营销投入、股权激励费用以及金融资产公允价值收益的减少等因素影响，21年业绩端增长放缓。高毛利率，销售费用率提升拖累净利率，整体保持高位。2021年毛利率同比提升2.6pct至87.2%，主要受益于线上营销渠道的拓展；2021年归母净利率为53.3%，销售费用率归母净利率随之下降，主要拖累净利率，整体保持较高水平。图18：公司收入及增速（百万元）资料来源：公司

49、公告，中邮证券研究所图19：公司归母净利润及增速（百万元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图20：公司毛利率及净利率图21：公司期间费用率情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明83.3%84.6%87.2%57.7%69.4%53.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年毛利率归母净利率9.8%13.3%22.3%3.0%2.8%4.7%1.2%1.1%1.6%0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年销售费用率管理费用率研发费用率956.7 1,190.5 1

50、,552.5 0%5%10%15%20%25%30%35%0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02019年2020年2021年营业收入（百万）增速（右轴）552.3 826.5 828.1 0%10%20%30%40%50%60%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.02019年2020年2021年归母净利润（百万）增速（右轴）29 现金储备充足，存货周转天数拖累资金周转。截止2021年年末，公司货币资金总额高达71.03亿元，账面现金的巨额增长主要来源于上市前

51、融资；19-21年公司经营活动现金流与公司净利润基本相当，自我造血能力较好。2021年公司存货周转天数由113天增加至140天，主要系销量增加导致备货增加，从而影响现金周期。较高杠杆、高盈利带来高ROE。公司20-21年ROE分别高达102.94%、112.30%，均超过100%，高ROE主要得益于：1）公司销售净利率达50%以上，盈利水平高；2）权益乘数较大，财务杠杆高。图23：公司现金周期（天）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图22：公司账面现金（百万元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所表15：公司ROE拆解资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2.2 财务分析：账面现金

52、充裕，高ROE113.4 139.9 53.71 50.47 88.86 103.40 29.20 13.93 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02020年2021年存货周转天数应付账款周转天数现金周期应收账款周转天数20192019年年20202020年年20212021年年ROE（%）48.12102.94112.30销售净利率（%）60.1269.2953.24资产周转率0.540.30权益乘数1.572.777.1472.3 367.8 7,103.0 0%20%40%60%80%100%120%140%0.01,000.02,000.03,

53、000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.02019年2020年2021年货币资金经营活动现金流量净额/净利润（右轴）30 可复美：以重组胶原蛋白为核心成分，医用敷料及功效性化妆品双布局。可复美品牌设立于2011年，成立之初定位为皮肤科级专业皮肤护理品牌，目前天猫旗舰店在售共有32个SKU（截止23年2月），包括一个医疗器械系列（医用敷料系列）以及四个护肤品系列（胶原修护系列、补水安敏系列、净痘清颜系列、特护系列），其中类人胶原蛋白敷料系列产品为公司畅销商品，截止2021年公司共售出1210万盒类人胶原蛋白敷料。2.3 业务分析：可复美增长迅猛，可丽金蓄势待

54、发表16：可复美产品系列及定价情况资料来源：可复美天猫旗舰店，中邮证券研究所请参阅附注免责声明类型类型系列名称系列名称外观外观产品产品功效功效SKUSKU定价定价医疗器械医用敷料系列类人胶原蛋白敷料系列产品即刻舒润敏感脆弱皮肤、促进创面愈合6168元至188元化妆品胶原修护系列洁面、喷雾、精华、面霜、面膜、乳液敏感肌屏障精华，修护肌肤屏障8118元至469元补水安敏系列面膜、爽肤水、乳液补水修护、改善干燥皮肤698至198元净痘清颜系列面膜、凝胶、乳液改善痘痘、修护肌肤688至178元特护系列防晒乳物化合一、高倍“防晒”1198元 312.3 业务分析：可复美增长迅猛，可丽金蓄势待发资料来源：

55、可丽金天猫旗舰店，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 可丽金：以重组胶原蛋白成分为基础的中高端多元功效性护肤品牌。可丽金成立于2008年，以重组胶原蛋白为核心成分，主打抗衰、修复等，截止2021年年底，可丽金共有60个SKU，涵盖护肤喷雾、精华、水乳、面霜、面膜全类目，旗下拥有健肤、赋能、安护、舒缓、活元、澄亮、男士、星光、睿芽等9大系列。其中2014年推出的类人胶原蛋白健肤喷雾为公司畅销单品，近三年来共销售800万瓶，是国内最受欢迎的胶原蛋白喷雾产品。表17：可丽金部分产品系列及定价情况系列名称系列名称外观外观产品产品功效功效SKUSKU定价定价健肤系列喷雾、面膜、乳液、面霜、肌底液针对亚健康

56、肤质、保持肌肤弹润丰盈789-298元安护系列喷雾、面膜、面霜、乳液、敷料特殊美容项目后用于肌肤强效修护、舒缓肌肤7149-328元赋能系列面膜、精华、面霜、乳液抗衰抗皱，改善及预防肌肤老化6228-398元 322.3 业务分析：可复美增长迅猛，可丽金蓄势待发图24：公司2019-2021年分品牌收入情况（百万元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图25：公司2019-2021年分品类毛利率情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明84.8%86.3%87.3%71.2%69.0%85.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2

57、021年专业皮肤护理产品功能性食品及其他289.5 481.4 81.8 103.9 421.3559.491.9117.8897.7525.979.449.40.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0可复美可丽金其他品牌功能性食品及其他2019年2020年2021年 可复美快速增长，成为收入增长主引擎；可丽金蓄势待发，近年来维持稳定增长。收入方面，2021年可复美收入达8.98亿元，占总营收比重57.8%，19-21年复合增速达46.1%，是公司收入的重要引擎；可丽金2021年收入5.26亿元，21年占比下降至33.9%，1

58、9-21年复合增速为4.5%，保持稳健增长势头；功能性食品。毛利率方面，21年专业皮护产品和功能性食品毛利率分别为87.3%、85.4%，较19年分别提升2.5pct、14.2pct，毛利率保持较高水平。33 采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式。以终端消费者获取公司产品的渠道划分，公司主要分为线下医疗渠道以及大众消费者渠道。分品牌来看，可丽金主要销售渠道是通过创客云商平台向经销商分销，这是最早期的模式同时也是占比最高的模式，比重高，私立医疗机构及线上直销近年来起步，体量较小；可复美线上直销占比高，发展迅猛，已成为品牌主要销售渠道，同时代理商覆盖医院、CS、OTC等渠道。2.3 业务分析：

59、“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式图26：可丽金、可复美销售渠道模式资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明创客云商私立医疗机构线上平台线上平台代理商1代理商2代理商3可丽金可复美终端消费者公立&私立医院CS体系OTC体系 342.3 经销商渠道销售占比高，线上渠道快速增长图27：公司2019-2021年分渠道收入情况（百万元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图28：公司2019-2021年分渠道毛利率情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明156.2 1.9 34.7 763.9 274.23323.8859.5574.170.145.4862.90.0100

60、.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0DTC店铺在线直销向电商平台在线直销线下直销向经销商销售2019年2020年2021年92.4%91.4%90.1%91.6%90.7%95.2%85.3%88.3%82.1%81.3%82.1%85.0%70%75%80%85%90%95%100%2019年2020年2021年DTC店铺在线直销向电商平台在线直销线下直销向经销商销售 经销商销售占比较高，线上渠道快速增长。收入方面，2021年经销渠道收入为8.60亿，占公司收入的55.6%，受疫情影响线下消费客流量减少较，经销商渠道收入占比下降2

61、4.3pct，但为第一大渠道；2021年直销渠道收入为6.90亿元，占比44.4%，19-21年复合增速89.1%，其中线上直销占总收入比重为41.5%，较19年占比提升25pct，是近年来发展最快的渠道。毛利率方面，2021年DTC店铺在线直销和经销商销售毛利率分别为90.1%、85.0%，较19年变动幅度分别为-2.3pct、+3.7pct，我们认为前者下降是由线上竞争导致，后者上升则是得益于公司品牌力带来的强议价能力。3535三竞争壁垒：研发渠道双壁垒，品牌复购高3 3.1 1 重组胶原蛋白领域研发沉淀雄厚重组胶原蛋白领域研发沉淀雄厚，产品线齐全产品线齐全3 3.2 2 深耕医疗渠道深耕

62、医疗渠道，专业专业KOLKOL背书背书3 3.3 3 品牌高复购彰显消费者粘性品牌高复购彰显消费者粘性 363.1 研发：创始人为重组胶原蛋白领军人，研发队伍建设领先表18：公司研发队伍建设、研发投入情况及同业比较资料来源：各公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明研发队伍建设研发队伍建设研发费用投入研发费用投入巨子生物2021年研发人员为84人，硕士以上学历拥有43人，创始人范代娣博士为重组胶原蛋白领军人物2021年研发费用为2495万元，占总收入比重为1.6%；2019-2021年研发费用投入合计4980万元，占总收入比重为1.35%锦波生物2021年研发人员为84人，占公司员工总人数1

63、9.7%，硕士以上学历拥有31人，创始人杨霞有研发背景，高管团队均与研发相关2021年研发费用为2907万元，占总收入比重为15.4%；2019-2021年研发费用投入合计6666万元，占总收入比重12.13%创尔生物2021年研发人员为63人，占公司总员工比重17.3%，研发总监雷静为公司副总，生物博士，19年加入公司2021年研发费用为2222万元，占总收入比重为9.3%；2019-2021年研发费用投入合计5483万元，占总收入比重为6.48%江苏吴中2021年研发人员104人，占公司总员工比重9.75%，硕士以上学历拥有23人2021年研发费用约2109万元，占总收入比重为2.03%；

64、2019-2021年研发费用投入合计7217万元，占总收入比重为1.25%创始人范代娣博士为业内研发领军人物，公司近年来持续加大研发投入。与胶原蛋白领域头部公司锦波生物、创尔生物等厂家相比，公司拥有一支深耕胶原蛋白领域研发的队伍，核心创始人兼首席科学官范代娣博士是重组胶原蛋白领域的领军人物，1999年访学归国后组建巨子早期团队，在行业内深耕超过20年，行业地位突出，公司科研人员84人，半数以上成员拥有硕士及以上学历；且近年来公司在原有核心技术优势的基础上持续加大研发投入，为终端优质产品提供技术支持，19-21年公司研发投入分别为1140/1340/2495万元。373.1 研发：专利成果领先，

65、“类人胶原蛋白”技术多次获得专利奖项表19：公司代表性两大核心专利技术资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，丸美官方公众号，中邮证券研究所请参阅附注免责声明表20：公司发明专利情况及同业比较专利领域专利领域主要内容主要内容荣誉荣誉类人胶原蛋白采用PCR扩增得到数个人胶原蛋白基因，进行重组转化、发酵培养出类人胶原蛋白，并实现规模化生产突破2013年获中国国家技术发明奖2016年获中国专利金奖Human-like重组胶原蛋白仿生组合技术产业化制备具有天然完整序列、mini小分子等多类型的重组胶原蛋白，该组合包含重组I型、III型胶原蛋白，重组类人胶原蛋白，小分子重组胶原蛋白肽发明专

66、利情况发明专利情况巨子生物截止22年5月拥有发明专利及申请75项，其中胶原蛋白相关技术获得中国国家技术发明奖，中国专利金奖创尔生物2021年拥有18项发明专利锦波生物2021年发明专利27项，重组3型胶原蛋白技术拥有6项核心专利技术丸美股份重组胶原蛋白领域拥有2个专利（翻译暂停技术、双胶原技术）胶原蛋白领域多次获得专利奖项，在行业内遥遥领先。首席科学官范代娣博士及其团队在2000年采用PCR技术培养生产出类人胶原蛋白并实现规模化量产，此项专利技术在2013年、2016年分别获得中国国家技术发明奖、中国专利金奖，在行业中的研发领军地位突出。公司于2021年将类胶原蛋白技术升级为Human-lik

67、e重组胶原蛋白仿生组合技术，升级后组合包括重组1型、3型胶原蛋白，重组类胶原蛋白，小分子重组胶原蛋白肽，不断精进核心技术。经过在重组胶原蛋白领域内二十余年的深耕，截止2022年5月，公司已拥有75项专利及专利，在行业内遥遥领先，与同行业公司相比继续保持研发技术优势。383.1 重组胶原蛋白类目齐全，产能领先表22：国内胶原蛋白厂家产品线、产能及产量资料来源：各公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明产品线产品线产能产能产量产量巨子生物美丽产品：功能性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品健康产品：生物医用材料、保健食品及特殊医学用途配方食品原料：2021年重组胶原蛋白产能10.88吨产品：功效型护肤

68、品产能5523万件，医用敷料产能5720万件，功能性食品315万件2021年功效性护肤品4272万件，医用敷料5036万件创尔生物医疗器械产品（胶原/非胶原）护肤品产品（胶原生物护肤/非胶原一般护肤）产品：2019年胶原蛋白敷料1985万片产能，面膜贴1187万片产能2019年胶原敷料1548万片，面膜贴1046万片锦波生物重组胶原蛋白产品抗HPV生物蛋白产品产品：2019年医用器械1530万只，化妆品1400万支，化妆品（无菌）2000万支2019年医疗器械1530万支 重组胶原蛋白种类齐全，公司产能水平业内领先。公司共研发出4中重组胶原蛋白产品类目，业内龙头创尔生物以天然 I 型胶原蛋白终

69、端产品为主，锦波生物以重组III型胶原蛋白为主，相较同业而言公司的产品种类更为丰富，且2021年公司功效性护肤品产能5523万件，医用敷料产能5720万件，在行业内遥遥领先，具备大规模量产的实力。名称名称作用作用重组I型胶原蛋白促进上皮细胞生长，帮助皮肤修护重组III型胶原蛋白促进成纤维细胞生长达到抗衰功效重组类人胶原蛋白促进细胞转移帮助创面愈合，修复受损皮肤小分子重组胶原蛋白肽易被吸收从而为细胞增长提供营养表21：公司胶原蛋白相关产品情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所 393.2 专业渠道布局深厚，获得医生认可表23：公司在专业性皮肤学领域渠道布局情况资料来源：各公司公告，中邮证券研究所

70、请参阅附注免责声明医院渠道布局医院渠道布局学术支持学术支持巨子生物截止2022年5月，进入1000多家公立医院，1700多家私立医院或诊所，300多家连锁药房以“类人胶原蛋白”为主题发表文献200余篇（其中SCI收录118篇）创尔生物截止2019年，进入全国892家医院，其中三甲医院超过320家，百强医院覆盖率达47%关于创福康发表文献120余篇敷尔佳通过经销商覆盖医院、医美机构贝泰妮截止2021年累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，合作药房超2万家截止2021年累计发表154篇学术论文被SCI等核心期刊收录，完成15篇国家级专家及共识 依托产品基础布局专业渠道，提升业内影响力及专业

71、人士认可度。自2011年可复美品牌问世以来，公司始终坚持以医院渠道为推广方向，与头部公立医院皮肤科进行科研合作，积累大量专业数据，并积极参与行业会议传递品牌声音。公司近年来以“类人胶原蛋白”为主题发表文献200余篇，其中118篇被SCI收录。经过多年的产品渠道布局，目前公司产品实现了1000多家公立医院、1700多家私立医院及200多家连锁药房全覆盖，在医疗行业得到广泛认可。403.3 品牌高复购率，高端定价保持销量领先彰显品牌实力图29：专业性皮肤学护理品牌天猫旗舰店复购率比较资料来源：各公司公告，中邮证券研究所资料来源：各品牌天猫旗舰店，中邮证券研究所请参阅附注免责声明表24：市场上重点医

72、用敷料产品定价及销售情况36.64%35.00%42.90%32.40%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%敷尔佳贝泰妮可复美可丽金产品名称单位价格定价方式旗舰店月销敷尔佳透明质酸钠敷料（二类白膜）19.5元/片195元/10片10万+（2片装）创福康天然胶原敷料（二类）30.6元/片153元/5片（2盒定价）4000+（5片装）薇诺娜酵母重组胶原蛋白敷料（二类）31.3元/片188元/6片1000+（6片装）可复美类人胶原冷敷贴（二类）36.8元/片184元/5片3万+（5片装）核心品牌复购率高，用户忠诚度较高。据公司公告

73、，2021年公司旗下品牌可复美、可丽金的天猫渠道复购率分别为42.9%、32.4%，专业皮护领域国货龙头企业贝泰妮2019年天猫渠道复购率分别为35%，敷尔佳品牌复购率为36.6%，公司品牌的复购率维持在行业内较高水平，客户黏性度较高。产品定价较高但销量仍领先，具备溢价能力。与同类型医用敷料产品定价相比，可复美医用敷料维持较高端定位，单片价格约37元，敷尔佳、创福康、薇诺娜敷料产品单片价格分别约为20元、31元、21元，但从月销量来看，可复美胶原蛋白敷料仍能保持3万以上的月销量，展现了品牌强劲的议价能力。4141四成长空间1 1.1 1 医用敷料基本盘稳固医用敷料基本盘稳固，高速增长可期高速增

74、长可期1 1.2 2 妆字号产品延展妆字号产品延展+线上渠道发力线上渠道发力，可复美可复美&可丽金未来可期可丽金未来可期1 1.3 3 医美医美&健康产品储备丰富健康产品储备丰富，扩宽成长边界扩宽成长边界 42 我们预计2025年医用敷料及专业贴片面膜市场规模为220-285亿元，继续维持高景气度。短期轻医美复苏将带动医用敷料市场需求释放，长期医美人群延展、敏感肌及暗疮性皮肤用户的渗透将持续打开销量空间，需求高景气度无忧。4.1 医用敷料市场空间广阔，短期疫后轻医美等需求释放加快复苏表25：医用敷料市场空间测算资料来源：中国痤疮治疗指南（2019年修订版），敷尔佳招股说明书，标点医药，中邮证券

75、研究所请参阅附注免责声明20202020年年20252025年（中性预测）年（中性预测）中性中性/复合增速复合增速20252025年（乐性预测）年（乐性预测）乐观乐观/复合增速复合增速市场规模（亿元）66220 27.24%285 34.03%市场消费量（亿市场消费量（亿/贴（片）贴（片）5.1 5.1 16.5 16.5 26.70%26.70%21.4 21.4 33.46%33.46%单价（元/贴）13.1 13.3 0.43%13.3 0.43%1、医疗器械类市场规模（亿）33130.9 31.73%169.8 38.76%消费量（亿）2.2 8.9 31.73%11.5 38.76%

76、假设参数三：终端价（元/贴（片）14.7 14.7 0.00%14.7 0.00%2、专业护肤贴片市场（亿）3389.2 22.01%115.7 28.51%消费量（亿）2.8 7.6 22.01%9.8 28.51%假设参数三：终端价（元/贴（片）11.8 11.8 0.00%11.8 0.00%假设参数一：人群基数（万）假设参数一：人群基数（万）5645 5645 8246 8246 7.87%7.87%8911 8911 9.56%9.56%（1）暗疮性皮肤用户（万）11435 11435 11435 渗透率人群渗透率为8.1%8.10%8.10%选择专业品牌概率30%45%45%（2）

77、敏感性皮肤用户（万）442944294429渗透率20-59岁女性人群渗透率为11%11%11%选择专业品牌概率50%70%85%假设参数二：人均消费量（贴或片）假设参数二：人均消费量（贴或片）9 9 20 20 17.45%17.45%242421.82%21.82%43胶原医用敷料新注册数量提升，胶原成为主流。根据我们按照胶原蛋白、透明质酸关键词搜索，二类及以上敷料产品中，2021年以来胶原蛋白相关敷料产品注册显著增加，21-22年分别为15款、59款产品，胶原蛋白类型成为医用敷料新势力，胶原蛋白医用敷料占比有望持续提升。我们认为，胶原蛋白在保湿性上超过透明质酸，而具备独特创面修复功效，未

78、来细分领域更具优势。市场扩容过程中，龙头地位稳固。参考线上格局，品牌丰富化过程中，龙头份额稳固，而线下准入壁垒更高，伴随市场教育，微商等靠赚取信息差渠道发展势头减弱，无论从产品实力、渠道布局以及营销投入，龙头优势突出，龙头品牌商基于更强用户沉淀及品牌认知，未来有望受益规模打开，收割市场。4.1 医用敷料胶原产品数量提升，产业趋势明显，龙头格局稳固，有望持续受益图30：医用敷料行业胶原蛋白类获批数量资料来源：药监局网站，中邮证券研究所请参阅附注免责声明表26：2022年以来部分获批产品情况00702018年2019年2020年2021年2022年时间时间公司公司产品名称产品

79、名称2022年湖南创建医疗重组型人源化胶原蛋白敷料2022年长沙暨源生物重组型人源化胶原蛋白贴敷料2022年哈药集团制药总厂医用重组型人源化胶原蛋白修复敷料2022年长沙暨源生物科技重组型人源化胶原蛋白贴敷料2023年山西锦波生物医用重组型胶原蛋白敷料资料来源：药监局网站，中邮证券研究所图31：天猫渠道龙头集中度情况资料来源：第三方爬虫数据，中邮证券研究所25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2019年2020年2021年2022年 444.2 加大线上投放，天猫、抖音齐发力，线上渠道追赶可期图32：公司2019-2021年线上营销投入（百万元）及占比资料来源：公司

80、公告，中邮证券研究所图33：公司2019-2021年线上渠道占比及同业比较资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明16.50%25.80%41.50%12.99%6.17%6.23%53.09%70.01%84.93%76.69%82.88%82.34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019年2020年2021年巨子生物锦波生物珀莱雅贝泰妮 近年来线上营销力度明显加强，线上渠道营收比重显著上升。公司线上渠道起步较晚，但随着线上平台的不断发展，近年来公司开始愈加重视线上销售渠道，2021年公司线上营销投入为3.06亿元，较上一年营销投入增长近三倍；2021

81、年线上营销费用占线上收入比重约47.5%，同比增长6.95pct；与另一胶原蛋白巨头锦波生物相比，2019年二者线上渠道营收占比接近，近三年来公司的线上渠道比重显著上升，但与美护行业巨头珀莱雅、贝泰妮相比，线上渠道仍有很大上升空间，我们相信随着线上营销力度的加大，线上渠道追赶可期。64.5 124.6 306.1 40.81%40.57%47.52%36%38%40%42%44%46%48%50%05003003502019年2020年2021年线上营销费用线上营销费用/线上收入（右轴）454.2 加大线上投放，天猫、抖音齐发力，线上渠道追赶可期表27：公司及同业在抖音、

82、小红书、微博等平台布局资料来源：各APP品牌官方号，中邮证券研究所图34：公司2022至2023年1月天猫+抖音GMV增速（百万元）资料来源：第三方爬虫数据，中邮证券研究所请参阅附注免责声明微博微博小红书小红书抖音抖音注册时间粉丝数量笔记数量注册时间粉丝数量笔记数量注册时间粉丝数量笔记数量可复美2016/12/1511.7万11982019/1/165.4万4万+2020/11/460.8万304可丽金2017/12/3119.4万28132019/2/182.3万1万+2020/9/1635.7万260创尔美2013/8/219.9万19002018/8/171.1万3800+2020/8/

83、233.1万423创福康2015/4/172.7万10552019/8/231.9万7100+2020/10/264.4万353敷尔佳2017/2/1795.1万7212019/8/211.3万5万+2021/4/2346.5万683 多平台同步布局，官方入驻和达人推广双管齐下。公司日益重视线上渠道的发展，加大线上营销力度，在微博、小红书、抖音等多个社交平台进行官方号入驻和达人推广，核心品牌可丽金和可复美在各平台的粉丝数量在同业优质国货医美品牌中占据优势地位，线上营销渠道较为畅通。新兴渠道销售力量渐显，线上渠道GMV增速加快。公司天猫和抖音销售渠道GMV保持上升态势，2023年1月可复美、可丽

84、金的GMV同比增速分别为76.34%、293.50%，线上渠道快速增长。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00巨子生物可复美可丽金 464.2 可复美&可丽金推新节奏快，妆字号持续发力表28：可复美、可丽金2022年以来推新节奏情况资料来源：可丽金、可复美官方小红书账号、天猫旗舰店，中邮证券研究所资料来源：第三方爬虫数据，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图36：可丽金天猫渠道2019-2022年产品结构变化（百万元）时间品类功效月销可复美2022/5/25类人胶原蛋白敷料（P型）舒缓修复肌肤1000+2022/6/2类人胶原蛋白敷料（G型）舒缓修复肌肤8

85、00+2022/6/11净痘清颜洁面泡沫清油舒爽，保湿控痘700+2022/6/17盈润倍护防晒霜防晒200+2022/10/18吨吨水乳霜补水焕肤，消除暗沉3000+2023/2/9胶原乳修护屏障，舒缓褪红，长效保湿2000+2023/2/22舒舒贴突破肌肤干、敏、红困局1万+可丽金2022/5/6保龄瓶精华抗老除皱、预敏亮肤400+2022/9/23保龄霜焕肤塑颜，深度润泽900+2022/11/11human-like重组胶原蛋白健肤喷雾保湿修护、舒缓泛红900+核心品牌可丽金、可复美推新节奏快，状字号产品产品成为推新主流。可丽金、可复美保持高频的推新节奏，推出的产品多为妆字号系列，且公

86、司推出的产品收到消费者欢迎，可复美最新的三款产品吨吨水乳霜、胶原乳、舒舒贴月销量抢眼，受市场追捧。多线产品同步发力，摆脱单一品类依赖。从两大品牌产品结构变化可知，公司多线产品发展并进，旨在以核心产品医用敷料的口碑和用户群为基础实现品牌生态系统建设。图35：可复美天猫渠道2019-2022年产品结构变化（百万元）资料来源：第三方爬虫数据，中邮证券研究所6.6 1.3 149.0 6.5 72.41.933918.82495.768738.7.10.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.0面膜精华医疗器械类其他

87、2019年2020年2021年2022年8.5 0.8 3.8 17.1 19.0 1.9 2.7 39.4 29.7 1.7 0.4 30.9 46.3 9.5 0.5 38.6 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0面膜精华医疗保健其他2019年2020年2021年2022年 474.3 美丽健康领域在研产品储备丰富，医美针剂值得期待表29：公司在美丽健康领域在研管线布局及推进预期资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明产品产品适应症适应症发展阶段发展阶段预计取预计取证时间证时间产品开发产品转换型检阶段注册阶段功效性护肤品用于皮肤修

88、护、抗衰老、美白等功能目前正在研发53款新品重组胶原蛋白无菌敷料用于专业皮肤护理治疗后的皮肤修护2023年末重组胶原蛋白妇科修复敷料（外用）用于妇产科非慢性创面2023年末重组胶原蛋白肛肠凝胶用于痔疮创面2023年末产品开发型检阶段临床阶段注册阶段重组胶原蛋白液体制剂用于抗衰老的皮内及皮下修复肌肤活力的产品（主要针对面部皮肤）2023年后重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下修复肌肤活力的产品（主要针对面部皱纹）2023年后重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下修复肌肤活力的产品（主要针对中重度颈纹）2024年后交联重组胶原蛋白凝胶用于抗衰老的皮内及皮下修复肌肤活力的产品（主要针对中重度法

89、令纹）2024年后 公司在研产品包括皮肤护理、医美针剂等多种新品，未来市场空间广阔。据公司规划，公司目前在规划开发超过53款功能性护肤品、多种医用敷料、4款胶原蛋白填充剂产品以及生物医用材料等，产品线在研种类丰富，布局广泛，未来业务增长前景广阔。484.3 积极扩充产能，支持未来快速发展表30：公司募投项目扩产能布局情况资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明项目项目预计年产量预计年产量预计资本开支（百万元）预计资本开支（百万元）扩建现有的重组胶原蛋白发酵车间212.5吨33以生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的新科技园500万件226.3以生产肌肤焕活品及生物医用材料为主的

90、新工业园1.001亿件576.6稀有人参皂苷的新生产车间267.8吨488.5功能性护肤品车间扩张3400万件156.5 积极募资扩大产能，支撑未来快速发展。据公司募集资金用途规划可知，公司将使用0.33亿元用于扩建重组胶原蛋白发酵车间、使用2.26亿元用于扩建生产功能性食品及特殊医学用途配方食品的科技园、使用5.77亿元用于扩建生产肌肤焕活品及生物医药材料为主的新工业园、使用4.89元亿扩建稀有人参皂苷的生产车间、以及使用1.57亿元扩建功能性护肤品车间，从而实现产能的提升，支撑公司未来的高速发展。4949五盈利预测及投资建议 505.1 盈利预测及投资建议表31：公司收入拆分及预测（百万元

91、）资料来源：中邮证券研究所预测请参阅附注免责声明 盈利预测及投资建议：预计公司23-24年收入分别为27.4亿元、36.0亿元，复合增速约31%；23-24年归母净利润分为12.9亿元/16.8亿元，复合增速约31%，对应估值32倍、24倍。申万美容板块2023年平均估值为34.5倍，公司作为具备研发壁垒、高成长性的龙头公司，低于行业估值，我们看好公司未来高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：行业需求不达预期，技术迭代慢，竞争加剧。20212021年年2022E2022E2023E2023E2024E2024E收入（百万）1552 2096 2738 3603 yoy35%31%32

92、%可复美（百万）898 1481 2044 2760 yoy65%38%35%可丽金（百万）526 489 548 614 yoy-7%12%12%其他（百万）129 126 146 170 yoy-2%16%16%515.1 附录：公司财务预测表资料来源：中邮证券研究所预测请参阅附注免责声明 5252感谢您的信任与支持！THANK YOU 53免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员

93、以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可

94、随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦

95、不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。54免责声明中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽

96、宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京电话：邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳电话：邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海电话：邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：200000 55