1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司动态股公司动态 化学制药化学制药 凝胶贴膏龙头，凝胶贴膏龙头，新品种带来新动力新品种带来新动力 核心观点核心观点 公司的独家品种酮洛芬凝胶贴膏获批上市，为公司业绩增长带来新动能；洛索洛芬钠凝胶贴膏通过多年市场培育，预期医院渠道与 OTC 端均将进一步放量；多个在研品种助力公司经皮给药产品收入长期发展。同时，公司的药品口服制剂和原辅料业务增长迅速，植物

2、提取物和技术转让业务亦将为公司贡献增量。公司深耕经皮给药领域，原料药、辅料、制剂一体化布局，销售渠道逐步完善，看好公司的发展前景。摘要摘要 公司经营良好，业绩快速增长公司经营良好，业绩快速增长 公司经营良好，重磅产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现快速放量，2020-2022 年营业收入与净利润实现快速增长。2022 年预计归母净利润为 2.63 至 2.73 亿元，同比增长 28.77%至 33.66%。公司研发、营销团队成熟，充分激励人才，业绩有望持续增长。凝胶贴膏壁垒高，增长潜力较大凝胶贴膏壁垒高，增长潜力较大 PDB 数据显示国内贴膏市场快速增长，其中凝胶贴膏因使用方便、疗效突出，容易被医患接受

3、，增速更高。以日本市场为例，凝胶贴膏推出后迅速成为外用镇痛膏药的主流产品。凝胶贴膏剂的成型工艺分为基质成型工艺和制剂成型工艺，工艺较为复杂，预计短期内难有新竞争者进入。经皮给药管线丰富，酮洛芬凝胶贴膏获批带来新动能经皮给药管线丰富，酮洛芬凝胶贴膏获批带来新动能 公司拥有丰富的凝胶贴膏剂管线。其中洛索洛芬钠凝胶贴膏于获批上市，酮洛芬凝胶贴膏于 3 月 3 日公告获批上市，公司还有多个外用制剂在研项目，吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02 正在开展临床，洛索洛芬钠凝胶贴膏、PDX-03 已经登记开展临床，氟比洛芬凝胶贴膏已申报临床，椒七麝凝胶贴膏在做临床相关准备工作。另还有多个品种处于临床前研究或立项阶

4、段。看好公司业绩增长，给予“买入”评级看好公司业绩增长，给予“买入”评级 预计 2022-2024 年收入为 22.9 亿元、30.1 亿元、40.1 亿元，同比增长 40.7%、31.5%、33.1%；归母净利润为 2.70 亿元、3.62亿元、4.86 亿元，同比增长 32.4%、34.0%、34.1%，2023 年、2024年对应 PE 估值为 27X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：产品研发不及预期的风险；产品放量可能不及预期；行业政策对产品价格的影响；疫情对企业经营的影响。九典制药九典制药(300705.SZ)(300705.SZ)首次评级首次评级 买入买入 贺

5、菊颖贺菊颖 SAC 编号:S01 SFC 编号:ASZ591 袁清慧袁清慧 SAC 编号:s01 SFC 编号:BPW879 阳明春阳明春 SAC 编号:s04 发布日期：2023 年 03 月 06 日 当前股价：28.80 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月 5.22/3.92 17.65/12.19 2.13/6.60 12 月最高/最低价（元）29.13/16.11 总股本（万股）34,293.62 流通 A 股（万股）

6、21,341.26 总市值（亿元）98.77 流通市值（亿元）61.46 近 3 月日均成交量（万）479.58 主要股东 朱志宏 34.26%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -41%-21%-1%19%39%59%2022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/42023/2/4九典制药深证成指 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 公司经营良好，业绩快速增长.1 凝胶贴膏潜力较大，有望提供持续增长.3 经皮给药管

7、线丰富，酮洛芬凝胶贴膏上市在即.7 投资评价和建议.10 风险分析.12 nNoP3Z8ZdXdXrVdUxUbRbP8OtRoOpNoNiNpPsRkPnNtM6MrRwPvPtQoQxNsPsR 1 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 公司经营良好，业绩快速增长公司经营良好，业绩快速增长 收入高速增长，看好公司潜力收入高速增长，看好公司潜力。公司重磅产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现快速放量，2021 年收入达到 8.49 亿元，同比增长 104%，带动公司总收入达到 16.28 亿元，同比增长 66%；2022 年洛索洛芬钠凝胶贴膏市场开拓成果进一步显现，销量持续上升

8、。2022H1，公司营收为 10.31 亿元，同比增长 41%。2023 年 1 月 15 日，公司发布业绩预告，预计 2022 年归母净利润为 2.63 至 2.73 亿元，同比增长 28.77%至 33.66%；扣非归母净利润 2.41至 2.51 亿元，同比增长 33.79%至 39.34%。图图 1:九典制药营业收入情况（亿元）九典制药营业收入情况（亿元）图图 2:九典制药归母净利润情况（亿元）九典制药归母净利润情况（亿元）数据来源：公司公告、中信建投证券 数据来源：公司公告、中信建投证券；2022年以预告中值计算 洛索洛芬贴膏增长快速，成为公司主力品种。洛索洛芬贴膏增长快速，成为公司

9、主力品种。公司制剂收入增长快速，2021 年制剂收入 13.58 亿元，占比达到 83.5%，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入为 8.49 亿元，占比 52.2%。辅料业务、原料药业务以及技术转让均实现良好增长。在制剂产品方面，公司建立了完整有效的经销商选择和管理体系，与其建立长期稳定的合作关系，公司协同医药商业公司合作开发、共同维护医院和零售药店等终端客户的模式。图图 3:九典制药收入构成九典制药收入构成 图图 4:九典制药毛利率与净利率情况九典制药毛利率与净利率情况 数据来源：公司公告、中信建投证券；注2022年药品制剂中将洛索洛芬贴膏单独拆分 数据来源：公司公告、中信建投证券 创新提升毛利率创

10、新提升毛利率。2021 年，公司毛利率为 78.5%，提升 3.7pp；净利率为 12.5%，提升 4.1pp。主要因为核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型，毛利率较高，随着该产品放量，毛利率和净利率均有提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002020212022H1毛利率净利率 2 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 销售费用率趋于稳定，管理费用下降明显。销售费用率趋于稳定，管理费用下降明显。2021 年销售模式已经搭建完善，销售费用率趋于稳定，2021年为 51.1%，同比下降 1.0pp；公司业务快速增长

11、，管理费用率下降明显，2021 年为 2.8%；预期 2022 年销售费用率、管理费用率维持平稳。随着产品销售区域不断扩大，公司的终端客户数量不断增长。2019 年末至 2022年 9 月末，公司的终端客户数量由 14,340 家增长至 48,419 家。持续加大研发创新，稳定人才队伍持续加大研发创新，稳定人才队伍。2019 年以来，公司研发费用持续增加，2021Q1-Q3 研发投入 9070 万元，研发费用率维持在 8%左右，截止 2020 年底，公司有研发人员 384 人，占公司总人数的 30%以上。2021年研发费用率为 9.0%，同比提升 0.6pp，预期 2022 年公司研发费用将持

12、续增加，研发费用率亦将维持。图图 5:九典制药费用率情况九典制药费用率情况 图图 6:九典制药九典制药销售团队规模销售团队规模 数据来源：公司公告、中信建投证券 数据来源：公司公告、中信建投证券 表表 1:公司产品药房诊所及医院覆盖情况公司产品药房诊所及医院覆盖情况 项目 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 1-9 月 新增药房诊所数量 12,760 10,808 14,250 5,768 新增合作医院数量 1,580 1,837 959 496 资料来源：公司公告、中信建投证券 激励彰显发展信心激励彰显发展信心。为吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，公司在

13、2022 年进行股权激励。此次激励包括副董事长、总经理、副总经理、董秘等高管以及其他核心管理/技术/业务人员 67 人，激励解锁条件为亿 2021 年扣非归母净利润为基数，2022-2024 年增长不低于 30%、55%、75%。表表 2:九典制药九典制药 2022 年股权激励解锁条件年股权激励解锁条件 归属期 业绩考核目标 第一个归属期 以 2021 年净利润为基数，2022 年增长率不低于 30%；第二个归属期 以 2021 年净利润为基数，2023 年增长率不低于 55%；第三个归属期 以 2021 年净利润为基数，2024 年增长率不低于 75%。资料来源：公司公告、中信建投证券 3

14、九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 凝胶贴膏凝胶贴膏壁垒高，增长壁垒高，增长潜力较大潜力较大 老龄化以及运动损伤老龄化以及运动损伤增多增多，国内贴膏剂市场快速增长，国内贴膏剂市场快速增长。从样本医院的数据来看，2017-2021 年，贴膏的使用量从 5076 万贴增加至 9528 万帖，CAGR 为 17.0%。从销售额来看，2017-2021 年间，样本医院贴膏销售额从4.7 亿元增加至 10.6 亿元，CAGR 为 22.5%。我们认为一方面是由于国内老龄化不断加剧，关节疼痛、肌肉疼痛等人群不断扩大；另一方面，伴随运动理念不断加强，年轻人运动损伤增多。图图 7:

15、样本医院贴膏剂使用量（亿贴）样本医院贴膏剂使用量（亿贴）图图 8:样本医院贴膏剂销售额（亿元）样本医院贴膏剂销售额（亿元）数据来源：PDB、中信建投证券 数据来源：PDB、中信建投证券 图图 9:中国总人口与老年人口（亿）中国总人口与老年人口（亿）图图 10:日本总人口与老年人口（亿）日本总人口与老年人口（亿）数据来源：Wind、中信建投证券 数据来源：公司公告、中信建投证券 凝胶贴膏优势明显，国内处于快速成长期。凝胶贴膏优势明显，国内处于快速成长期。凝胶贴膏将化学药物与适宜的亲水性水凝胶基质混合后，涂布在背衬材料上制成。与传统贴膏剂相比，凝胶贴膏剂具备含水量高、透气性好；皮肤刺激性小，不易发

16、生过敏反应；透皮吸收效率高，临床效果好；锁水性强，可反复粘贴；敷贴舒适性强，无撕揭痛感，没有皮肤贴痕，无异味；作用机理明确，疗效突出，容易被医生和患者所接受等优点。以 PDB 数据来看，目前利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬凝胶贴膏形成一定销售规模，三个产品 2012 年合计销售额为 2336 万元，2021年合计达到 7.39 亿元，复合增速达到 47%，显著高于贴膏整体行业。4 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图图 11:PBD 样本医院库中凝胶贴膏销售额（百万元）样本医院库中凝胶贴膏销售额（百万元）数据来源：PDB、中信建投证券 以日本为例，凝胶

17、贴膏推出后迅速成为主流产品。以日本为例，凝胶贴膏推出后迅速成为主流产品。凝胶贴膏在日本市场推出后，迅速得到认可，外用贴膏市场持续增大，其中增量市场均由凝胶贴膏获得，2007 年凝胶贴膏用量占比达到 59.1%；由于效果明确、便利性更优，凝胶贴膏持续扩大市场份额，2022 年凝胶贴膏用量占比达到 88.1%。图图 12:1995-2007 年年各各季度日本凝胶贴膏销售情况季度日本凝胶贴膏销售情况 图图 13:2008-2022 年各季度日本凝胶贴膏销售情况年各季度日本凝胶贴膏销售情况 数据来源：日本久光制药、中信建投证券 数据来源：公司公告、中信建投证券 新型、高性能药用辅料的开发是凝胶贴膏剂发

18、展的关键。新型、高性能药用辅料的开发是凝胶贴膏剂发展的关键。凝胶贴膏剂主要由支持层、背衬层和膏体层三部分组成，其中膏体层是凝胶贴膏剂的基质。基质是药物的储库，对含水量、生物利用度及透气性等因素起主导作用，直接决定了凝胶贴膏剂的优劣。凝胶贴膏剂通常采用亲水性高分子材料作为骨架材料，加入交联剂、保湿剂、填充剂和透皮促渗剂等形成具有一定粘性的假塑性流体。凝胶贴膏凝胶贴膏属于属于制剂创新制剂创新热门方向热门方向，剂型创新性价比剂型创新性价比优势突出优势突出。一个新化合物新药研发通常需要 10 年以上时间，且花费数 5-10 亿美元。而以 505(b)(2)方式申报的以 TDDS 为代表的新型制剂通常只

19、需要 5 年左右时间，平均只需要 0.2-0.5 亿美元花费。从市场效益来看，化合物新药通常有 5 年市场监测期，而 505(b)(2)同样具有 3-5 年市场独占期。5 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 表表 3:化合物新药、新型制剂及仿制药研发情况对比化合物新药、新型制剂及仿制药研发情况对比 申报路径 研发时间（年）费用（亿美元）成功关键 市场监测期（年）化合物新药 505(b)(1)10 510 新化合物 5 新型制剂 505(b)(2)5 0.20.5 新技术 35 仿制药 505(j)3 0.010.03 生物等效 0.5 资料来源：新型制剂的研发与创新

20、、中信建投证券 目前凝胶贴膏大品种均为非甾体抗炎药。目前凝胶贴膏大品种均为非甾体抗炎药。非甾体抗炎药（NSAIDs）通过抑制细胞膜花生四烯酸代谢过程中环氧化酶（COX）的生物活性，减少前列腺素（PGs）的合成与聚积，从而发挥解热、镇痛、消炎及抗风湿作用。NSAIDs 是治疗类风湿关节炎、骨关节炎、颈肩腰腿疼、痛风以及各类轻中度疼痛的一线用药。目前国内外主流凝胶贴膏剂品种均属于 NSAIDs，PDB 数据显示 2022 年前三季度氟比洛芬凝胶贴膏达到 3.89 亿元，洛索洛芬凝胶贴膏达到 1.58 亿元。表表 4:NSAIDs 主要品种外用主要品种外用产品布局情况产品布局情况 药品药品 剂型剂型

21、 企业企业 进度进度 2022Q1-3 PDB 销售额销售额 洛索洛芬洛索洛芬 凝胶贴膏剂 九典制药 已获批上市 1.58 亿元 北京泰德 2022/3/3 首次公示 III 期临床 贴剂 第一三共 已获批上市 0.52 亿元 酮洛芬酮洛芬 凝胶贴膏剂 九典制药 已获批上市 南京海纳 2023/2/28 首次公示 III 期临床 缓释贴片 亚太药业 2022 年中报披露完成 II 期试验 贴剂 贵州联盛 已获批上市 66 万元 吲哚美辛吲哚美辛 凝胶贴膏剂 武汉兵兵 已获批上市 109 万元 青州尧王 已获批上市 尼普洛 已获批上市 0.36 亿元 九典 2022/8/17 首次公示 III

22、期临床 贴剂 Kowa 已获批上市 氟比洛芬氟比洛芬 凝胶贴膏剂 北京泰德 已获批上市 2.81 亿元 三笠 已获批上市 1.08 亿元 九典制药 2022/7/11 首次公示 III 期临床 贴剂 九典 2023 年 1 月 29 日临床申请获CDE 承办受理,临床试验中 资料来源：药物临床试验登记与信息公示平台、国家药监局、中信建投证券；注在研产品仅统计了正在进行临床等效性试验的 凝胶贴膏板块壁垒较高，行业处于快速成长期凝胶贴膏板块壁垒较高，行业处于快速成长期。凝胶贴膏剂的成型工艺分为基质成型工艺和制剂成型工艺，工艺较为复杂，在制备过程中不仅要考虑基质原料各组分的加入顺序、添加方式、搅拌强

23、度等，还要充分考虑基质与药物的相容性、药物的形状及添加比例对成型工艺的影响。因此凝胶贴膏剂的成型工艺壁垒较高，构成企业核心竞争力。6 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 凝胶贴膏剂凝胶贴膏剂存在明显存在明显壁垒，短期内难有新竞争者出现。壁垒，短期内难有新竞争者出现。凝胶贴膏剂是指原料药物与适宜的亲水性基质混合后涂布于背衬材料上制成的贴膏剂，其关键透皮吸收技术涉及新型、高性能药用辅料的开发以及皮肤科学研究。在制备过程中要考虑基质原料各组分的加入顺序、添加方式、搅拌强度以及基质与药物的相容性、药物的形状及添加比例对成型工艺的影响等。根据国家药审中心 2022 年 5 月

24、出台的局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则，我们认为局部给药、局部起效的凝胶贴膏仍需要临床研究才可能有新产品上市。考虑到技术壁垒攻克和临床研究、审评审批等所需要的时间，短期内难有新竞争者进入。7 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 经皮给药管线丰富，酮洛芬凝胶贴膏经皮给药管线丰富，酮洛芬凝胶贴膏获批带来新动能获批带来新动能 经皮给药管线丰富，多项品种在研经皮给药管线丰富，多项品种在研 高效研发平台，持续推出新凝胶贴膏产品。高效研发平台，持续推出新凝胶贴膏产品。2013 年，湖南省发改委批准建立新型凝胶膏剂湖南省工程研究中心，依托公司为主体，与湖南中医药大学和湖南

25、普道医药技术有限公司共同组建而成的创新型平台。该中心通过对透皮贴剂关键共性技术、成果转化及产业化研究，开发安全高效、拥有自主知识产权的新型透皮贴剂。依托该技术平台，公司拥有丰富的凝胶贴膏剂管线。其中洛索洛芬钠凝胶贴膏于获批上市，酮洛芬凝胶贴膏于3 月 3 日公告获批上市，公司还有多个外用制剂在研项目，吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02 正在开展临床，洛索洛芬钠凝胶贴膏、PDX-03 已经登记开展临床，氟比洛芬凝胶贴膏已申报临床，椒七麝凝胶贴膏在做临床相关准备工作。另还有多个品种处于临床前研究或立项阶段。表表 5:九典制药经皮给药产品布局九典制药经皮给药产品布局 产品名称产品名称 适应症适应症 研发

26、所处阶段研发所处阶段 洛索洛芬钠凝胶贴膏 消炎镇痛 获批上市 酮洛芬凝胶贴膏 消炎镇痛 已申报生产 吲哚美辛凝胶贴膏 消炎镇痛 临床研究 PDX-02 临床研究 PDX-03 已经登记开展临床 氟比洛芬凝胶贴膏 消炎镇痛 申报临床 酮洛芬贴膏 消炎镇痛 申报临床 椒七麝凝胶贴膏 临床前 资料来源：公司公告、中信建投证券 洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏：九典制药独家剂型，市场有望进一步扩展九典制药独家剂型，市场有望进一步扩展 洛索洛芬洛索洛芬钠凝胶贴膏钠凝胶贴膏给药方便给药方便，镇痛效果显著，镇痛效果显著。通过凝胶贴膏给药后，在骨骼和肌肉中，洛索洛芬钠及其活性代谢产物也一直维持高浓度达 2

27、4h，一天给药一次即可。与需要 2 次/日贴敷的其他 NSAID 凝胶膏相比，洛索洛芬钠凝胶膏无疑更有优势，具有更好的药物依从性。此外，动物试验显示洛索洛芬钠凝胶贴膏的抗炎镇痛作用等同于或优于市售酮洛芬、氟比洛芬、双氯芬酸钠及吲哚美辛贴剂。逐步拓展销售渠道，院外市场仍有较大挖掘潜力。逐步拓展销售渠道，院外市场仍有较大挖掘潜力。目前公司洛索洛芬凝胶贴膏销售主要依靠院内市场，覆盖两千多家医院，从区域来看，上海、辽宁的二三级医院基本已开发完成，重庆、湖南、江苏、浙江、云南、四川等区域的三级医院开发情况较好；江苏、重庆、北京、甘青、陕宁等区域的二级医院开发情况较好至 2022年9月，目前可作为开发目标

28、的二级医院的覆盖率在30%左右，可作为开发目标的三级医院覆盖率已超过50%，未来随着覆盖范围走向全国、开发各级别医疗机构和渗透率的提升，有望持续增长。同时公司于 2022 年开始加强覆盖药店终端，积极与百强连锁药店和部分地区连锁龙头药店进行合作。明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏，持续看好增长潜力。明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏，持续看好增长潜力。2021 年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 8.5 亿元，同比实现翻倍增长，2022 年前三季度收入 8.95 亿元，超过了去年全年，同比增长 51.54%，仍处于快速放量阶段。8 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 预计未来在等级医院+

29、基层医院+零售药店三大渠道加持下，增长潜力将被进一步挖掘。图图 14:洛索洛芬钠凝胶贴膏外包装洛索洛芬钠凝胶贴膏外包装 图图 15:洛索洛芬钠凝胶贴膏血降浓度洛索洛芬钠凝胶贴膏血降浓度 数据来源：公司官网、中信建投证券 数据来源：洛索洛芬钠贴剂说明书、中信建投证券 酮洛芬凝胶贴膏：酮洛芬凝胶贴膏：顺利获批上市，为成长提供新动能顺利获批上市，为成长提供新动能 酮洛芬是按照新 3 类申报的首仿品种，竞争对手仅一家在临床试验当中，公司在该领域领先优势明显。酮洛芬凝胶贴膏原研为久光制药，是目前日本销售规模最大的 NSAIDs 外用剂型，同时在美国、欧洲等市场销售，曾占到日本外用贴膏市场份额的 50%，

30、多年全球销售额超 800 亿日元。酮洛芬在化药凝胶提高消炎镇痛方面是独家品种，该类型产品的临床应用价值非常高，属于临床比较急需稀缺品种。酮洛芬凝胶贴膏的主要成分为酮洛芬，可用于各种骨骼肌损伤的急慢性软组织扭伤、挫伤以及肌肉劳损引起的疼痛；也可用于骨关节炎的对症治疗。酮洛芬与洛索洛芬的疗效会存在一定的差异；不同产品的载药量不同，作用时长也不一样，两个产品可以形成互补的产品矩阵。借助洛索洛芬钠凝胶贴膏的销售渠道和推广经验，预计酮洛芬凝胶贴膏放量速度将会明显加快，为公司增长提供明显动力。图图 16:1999-2007 年年久光制药久光制药酮洛芬凝胶贴膏在酮洛芬凝胶贴膏在日本贴膏市场的销售份额日本贴膏

31、市场的销售份额 图图 17:2008-2022 年年久光制药久光制药酮洛芬凝胶贴膏在日本贴膏酮洛芬凝胶贴膏在日本贴膏市场的销售份额市场的销售份额 数据来源：久光制药、中信建投证券 数据来源：久光制药、中信建投证券 9 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 高质量药品研发与生产体系，多个产品集采中标高质量药品研发与生产体系，多个产品集采中标 公司拥有原料药、口服固体制剂、口服液体制剂、凝胶膏剂、药用辅料等现代化生产线，在消炎镇痛、消化系统、抗感染等治疗领域形成了丰富的产品储备。近年来，公司药品制剂每年新立项 15-20 个，成功申报 10个左右。凭借公司高质量药品研发与

32、生产体系，已有多个产品在国家及省级集采中标。表表 6:九典制药产品集采中标情况九典制药产品集采中标情况 序号 带量采购批次 中标产品名称 规格 中标价格 1 第二批国家组织药品集中采购 盐酸左西替利嗪片 5mg；24 片/盒 1.38 元 2 第四批国家组织药品集中采购 洛索洛芬钠片 60mg；36 片/盒 10.60 元 3 第四批国家组织药品集中采购 泮托拉唑钠肠溶片 40mg；28 片/盒 23.16 元 4 第五批国家组织药品集中采购 枸橼酸氢钾钠颗粒 2.5g：2.4275g；40 袋/盒 79.30 元 5 广东联盟阿莫西林等 45 个药品集团带量采购 瑞舒伐他汀钙片 10mg；3

33、0 片/盒 6.00 元 6 豫晋蒙赣粤桂渝贵滇陕青宁新兵团十四省联盟采购 西尼地平胶囊 5mg；16 粒/盒 20.32 元 7 豫晋蒙鄂湘桂琼渝贵青宁新兵团十三省药品联盟采购 铝碳酸镁咀嚼片 0.5g；60 片/盒；0.5g；36 片/盒；11.87 元 7.26 元 8 第二批和第四批国家组织集中带量采购协议期满药品接续采购（江苏省）0.5g；60 片/盒 15.47 元 9 第二批和第四批国家组织集中带量采购协议期满药品接续采购（甘肃省）0.5g；60 片/盒 11.87 元 10 广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购 洛索洛芬钠凝胶贴膏 100mg；2 贴/盒 100mg；3 贴/盒

34、100mg；4 贴/盒 36.38 元、54.56元、72.75 元 11 第七批国家组织药品集中采购 依巴斯汀片 10mg:24 片/盒 14.46 元 12 辽宁省国家组织药品集中带量采购第二批和第四批协议期满后接续（询价）铝碳酸镁咀嚼片 0.5g；60 片/盒 11.87 元 13 渝川蒙鄂滇藏陕宁联盟地区第一批和第三批国家组织集中带量采购协议期满药品接续采购第一阶段 瑞舒伐他汀钙片 10mg*30 片/盒 6.00 元 资料来源：各地阳光采购网、中信建投证券 原料药及辅料：快速增长，盈利能力进一步提升。原料药及辅料：快速增长，盈利能力进一步提升。2022 年上半年，原料药销售收入为 5

35、965.72 万元，同比增长 65.58%；药用辅料销售收入为 7376.91 万元，同比增长 63.47%。原辅料子公司九典宏阳单体实现营业收入 1.85 亿元（+73%），净利润 2250.10 万元，同比增加近 2000 万元。目前公司及子公司共完成了 61 个原料药的备案登记，其中已转 A 品种 34 个，2022 年上半年新增备案登记 11 个，与制剂共同审评审批结果转为 A 的品种 2 个。目前九典宏阳完成了 66 个药用辅料注册批件的备案登记，其中已转 A 品种 53 个。2022 年上半年新增备案登记 5 个。公司持续推进“制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展战略，重点布局市场

36、空间大、技术难度相对较高的原料药和辅料。随着品种数量增加，预计公司原辅料业务有望保持快速增长势头。10 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 投资评价和建议投资评价和建议 我们认为公司产品布局广阔，经皮给药管线丰富，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏持续看好，医院渠道销售尚存有较大潜在市场，同时 OTC 端预计到 2024 年进一步放量，有望提供持续增长；酮洛芬凝胶贴膏上市在即，市场空间广阔；多个在研品种助力公司经皮给药产品收入长期发展。药品口服制剂和原辅料进入壁垒较高，公司相关业务增长迅速；植物提取物和技术转让业务亦将为公司贡献增量。根据洛索洛芬钠凝胶贴膏目前医院及药店覆盖情况

37、，我们预计 2023-2024 年仍将延续良好增长；新获批上市的酮洛芬凝胶贴膏则有望借助洛索洛芬的成功经验，上市第二年销售额超过 4 亿元，我们假设酮洛芬凝胶贴膏 2024 年达到 4 亿元销售额；其他制剂、原料药、技术转让及服务、植物提取物等业务也有望延续增长。预计公司 2022-2024 年收入分别为 22.9 亿元、30.1 亿元、40.1 亿元，同比增长 40.7%、31.5%、33.1%；归母净利润分别为 2.70 亿元、3.62 亿元、4.86 亿元，同比增长 32.4%、34.0%、34.1%，2023 年、2024 年对应 PE估值为 27X、20X，首次覆盖，给予“买入”评级

38、。表表 7:九典制药财务和估值情况九典制药财务和估值情况 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 978.16 1627.66 2289.84 3012.15 4008.25 增长率(%)5.85%66.40%40.68%31.54%33.07%归属母公司股东净利润 82.26 204.25 270.36 362.40 486.14 增长率(%)49.38%148.29%32.37%34.04%34.14%每股收益(EPS)0.240 0.596 0.788 1.057 1.418 每股股利(DPS)0.025 0.029 0.093 0.

39、124 0.167 每股经营现金流 0.437 0.557 0.279 1.308 0.753 销售毛利率 74.85%78.50%78.04%77.58%77.79%销售净利率 8.41%12.55%11.81%12.03%12.13%净资产收益率(ROE)9.84%18.58%20.21%21.86%23.30%投入资本回报率(ROIC)9.24%24.51%29.07%33.58%50.61%市盈率(P/E)120.07 48.36 36.53 27.25 20.32 市净率(P/B)11.82 8.98 7.38 5.96 4.73 资料来源：公司公告、中信建投证券 表表 8:九典制药

40、盈利预测（百万元）九典制药盈利预测（百万元）利润表利润表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 978.16 1627.66 2289.84 3012.15 4008.25 减:营业成本 246.02 349.90 502.83 675.32 890.21 营业税金及附加 14.26 21.04 29.60 38.94 51.81 营业费用 509.26 832.11 1170.64 1539.90 2049.14 管理费用 38.23 46.20 68.70 90.36 120.25 11 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 研发费

41、用 81.68 146.26 201.51 225.91 280.58 财务费用 4.88 13.29 13.48 17.74 23.60 减值损失 10.55 21.00 10.50 23.10 46.21 加:投资收益 0.00 2.85 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 154.96 346.96 303.09 423.98 592.66 加:其他非经营损益 17.56 25.49 25.47 25.47 25.47 利润总额 172.52 372.4

42、5 328.57 449.46 618.14 减:所得税 8.58 21.94 47.71 63.95 85.79 净利润 163.94 350.51 280.86 385.50 532.35 减:少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属母公司股东净利润 163.94 350.51 270.36 362.40 486.14 资料来源：公司公告、wind、中信建投证券 12 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 产品研发产品研发不及预期的不及预期的风险风险：公司研发管线较多，药品（包括疫苗）从研发到上市要经历临床前研究、申请

43、临床注册、批准临床试验、临床试验、申报生产注册、现场核查、获准生产等过程，环节多、周期长，研发结果和获批节奏具有不确定性，存在一定风险。产品放量可能不及预期产品放量可能不及预期：产品放量不及预期：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，产品放量可能不及预期。假设酮洛芬凝胶贴膏新品放量较慢，2023-2024 年假设只做到目前预期的 50%，分别为 2500 万、2.0亿元，则公司总收入分别为 29.87 亿元、38.08 亿元，对应增速分别为 30.45%、27.49%，则存在业绩增速低于预期的风险。行业政策对产品价格的影响行业政策对产品价格的影响：医药行业受行业政策变化影响较大，医保谈判、集

44、采政策等可能对产品的价格产生影响，进而影响公司的收入增长。疫情对企业经营的影响：疫情对企业经营的影响：疫情严重期间，医护人员向防疫一线工作倾斜，其他疾病的患者就诊率下降、医院常规处方下降，对公司的生产经营也一定程度上受到影响。13 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 贺菊颖贺菊颖 中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10 年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。2020 年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉

45、。2019 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 1名。2018 年 Wind“金牌分析师”医药行业第 3 名，2018 第一财经最佳分析师医药行业第 1 名。2013 年新财富医药行业第 3 名，水晶球医药行业第 5 名。袁清慧袁清慧 中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018 年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。阳明春阳明春 北京大学药学院本科，药事管理硕士。2019 年加入中信建投研究发展部，主要负责医药外包、制药、互联网医疗

46、及医药政策等板块，研究系统、踏实，紧密追踪热点时事。14 九典制药九典制药 A 股公司动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15

47、以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有

48、中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可

49、能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就

50、任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本

51、报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk