1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 03 月 03 日 盐津铺子(002847)差异化聚焦细分品类，拓展全渠道加速增长 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：休闲食品行业蓬勃发展，细分品类集中度有望提升。休闲食品消费者分布广泛，预计 2022年市场规模将达到 12391 亿元，因品种众多，行业整体竞争格局分散，但在细分子行业仍有实现高集中度的可能。回顾休闲食品的消费趋势变化，渠道发展呈现多元化发展，消费需求开始追求品质化、健康化、个性化。考虑到休闲食品进入门槛相对较低，产品同质化严重，企业的渠道力、品牌力将成为核心竞争要素。深耕行业十余载，积极转型再出

2、发。盐津铺子成立于 2005 年，深耕零食行业近二十年，公司通过直营商超主导、经销跟随的战略加速全国扩张，2018 年公司推出中岛模式充分享受到商超红利，2020 年底公司意识到商超人流加速下滑且社区团购等新渠道涌现，公司积极转型：1）渠道端，在保持原有 KA、AB 类超市优势外，重点发展电商、CVS、零食专卖店、校园店等，与当下热门零食量贩品牌深度合作，加深与抖音、拼多多等合作，引领突围电商、直播、社区团购等渠道；2）产品端聚焦六大核心品类，围绕辣卤零食、深海零食、烘焙、薯片、蒟蒻以及果干，全力打磨供应链，同时全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，实现产品全规格发展；3）管理端加强人才引进，

3、引入张小三总负责经销渠道，张磊总负责线上渠道，黄敏胜总负责供应链。差异化聚焦小品类，长期增长空间可期。公司聚焦六大核心品类，其中辣味休闲零食受欢迎程度持续提升，预计 2026 年辣味休闲食品行业零售额将达到 2727 亿元，5 年CAGR9.6%，公司线上电商主打盐津辣卤系列产品，聚焦魔芋产品打造丰富产品矩阵，未来有望凭借优质产品力及丰富的产品矩阵打造新的大单品；烘焙行业 2021 年市场规模2462 亿元，公司产品定位中保产品，渠道优势下有望加速发展；深海零食系列 22H1 实现收入 2.26 亿元，毛利率 50.7%，大单品雏形初显，公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵，通过产品矩阵调整提

4、高售价，未来量价提升下，深海零食有望实现加速增长；薯片及果干品类性价比优势明显，未来均有较大成长空间。首次覆盖给予“增持“评级。我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 3.01 亿元、4.34亿元、5.41 亿元，分别同比 100%、44%、25%。对应 EPS 为 2.33、3.35、4.18 元，当前股价对应 22-24 年 PE 为 56x、39x、31x。给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 195 亿，较 2023 年 3 月 3 日收盘市值仍有 16%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。股价表现的催化剂：产品放量超预期、渠道开拓增速超预期 核心假设

5、风险：渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全事件 市场数据：2023 年 03 月 03 日 收盘价（元）130 一年内最高/最低（元）133.58/54.64 市净率 16.0 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）14905 上证指数/深证成指 3328.39/11851.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）8.11 资产负债率%52.50 总股本/流通 A 股（百万）129/115 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘

6、 A0230519090004 联系人 吕昌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,282 1,970 2,894 3,498 4,115 同比增长率（%）16.5 21.0 26.8 20.9 17.6 归母净利润（百万元）151 219 301 434 541 同比增长率（%）-37.7 182.9 99.9 44.0 24.7 每股收益（元/股）1.17 1.70 2.33 3.35 4.18 毛利率（%）35.7 36.4 37.8 38.5 39.0 ROE（%）17.3 20.9 25.

7、7 27.0 25.2 市盈率 111 56 39 31 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-04-50%0%50%100%150%（收益率）盐津铺子沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 3.01 亿元、4.34 亿元、5.4

8、1 亿元，分别同比 100%、44%、25%。对应 EPS 为 2.33、3.35、4.18 元，当前股价对应 22-24年 PE 为 56x、39x、31x。公司主营休闲食品，全渠道覆盖消费者。对于可比公司，洽洽食品主营坚果炒货类、焙烤类休闲食品；良品铺子布局众多休闲食品品类；劲仔食品主要生产肉鱼制品、豆制品等；甘源食品深耕籽类坚果炒货行业。考虑到休闲食品行业竞争分散，渠道多元化，品牌竞争力凸显的企业更易获得消费者的广泛认可，给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 195 亿，较 2023 年 3 月 3 日收盘市值仍有 16%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。关

9、键假设点 烘焙点心：公司加速烘焙专柜下沉，薯片品类凭借性价比优势快速放量，伴随渠道精耕，预计 22-24 年销量分别同比增长 24%/20%/15%，考虑公司通过产品矩阵调整，预计 22-24 年均价保持 2%增长；深海零食：公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵，预计 22-24 年销量分别同比增长 30%/20%/15%，考虑公司近期专注鳕鱼产品，未来通过产品结构调整实现均价提升，预计 22-24 年平均售价分别同比提升 5%/2%/2%；休闲肉鱼：公司在线上电商主打盐津辣卤系列，通过挖掘达人资源，加速抖音和拼多多等资源投放，预计 22-24 年销量分别同比增长 50%/30%/25%，考虑

10、到线上竞争较为激烈，预计 22-24 年平均售价分别-2%/2%/3%；其他：素食、辣条等辣卤产品以及芒果干将贡献主要增量，预计 22-24 年实现收入 9.41/10.63/11.91 亿元，分别同比增长15%/13%/12%。考虑公司聚焦核心品类发挥规模效应，整合供应链提升盈利能力，预计 22-24 年综合毛利率分别为 37.8%、38.5%、39.0%。费用率上，公司梳理渠道结构，优化费用投放，预计 22-24 年销售及管理合计费用率分别为 24.7%、23.3%、23.0%。有别于大众的认识 市场担心休闲食品品类众多，公司产品难以实现快速增长。我们认为公司差异化聚焦细分品类，顺应发展拓

11、展全渠道，整合供应链打磨性价比，加大研发投入保障企业核心竞争力，通过产品和渠道双轮驱动提升品牌力，未来有望加速增长。股价表现的催化剂 产品放量超预期、渠道开拓增速超预期 核心假设风险 渠道商业模式变化的风险、原材料成本波动、食品安全问题 fYfYfVcWbUfYeUcW8O8QaQtRpPsQmPjMoOnOjMrRnRaQnNpOvPpPpMvPnMrM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1盐津铺子：集研产销于一体的休闲食品企业.6 1.1 历史发展回顾.6 1.2 股权结构清晰，管理团队资深.7 2休闲食品行业蓬勃发展，品牌

12、竞争力凸显.9 2.1 休闲食品整体竞争分散，部分品类海外品牌集中.9 2.2 渠道竞争多元化，品牌竞争力凸显.11 3产品渠道双轮渠道，长期空间可期.12 3.1 深耕零食十余载，转型开启新征程.12 3.1.1 初创期：差异化竞争小品类，直营商超主导下快速发展.13 3.1.2 发展期：强化多品牌战略，中岛模式加速全国拓展.14 3.1.3 转型再出发：聚焦核心品类，拓展全渠道.15 3.2 聚焦细分赛道，长期空间可期.18 3.3 打磨供应链提升盈利能力，深化研发构筑行业壁垒.21 4盈利预测与估值.22 5风险提示.24 5.1 股价表现的催化剂.24 5.2 核心假设风险.24 目录

13、 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2017-2022Q3 公司营业收入情况（单位：百万元，%）.6 图 2：2017-2022Q3 公司归母净利润情况（单位：百万元，%）.6 图 3：盐津铺子收入结构（单位：%）.7 图 4：盐津铺子收入区域分布（单位：%）.7 图 5：盐津铺子股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.7 图 6：2010-2023 年中国休闲零食行业规模及预测（单位：亿元，%）.9 图 7：2021 年休闲零食市场构成（单位：%）.9 图 8：休闲食品行业细分子类.9 图 9：20

14、21 年休闲食品按零售额统计的市场份额情况（单位：%）.10 图 10：中国巧克力行业企业市占率（单位：%）.10 图 11：中国糖果行业企业市占率（单位：%）.10 图 12：吃穿用类实物商品网上销售额同比（单位：%）.12 图 13：2014-2022H1 三只松鼠营收情况（单位：百万元，%）.12 图 14：2020 年休闲食品渠道构成（单位：%）.12 图 15：2015-2022H1 公司各品类营收情况（单位：亿元，%）.13 图 16：2017-2022H1 直营商超收入情况（单位：百万元，%）.13 图 17：2017-2022H1 各渠道收入占比（单位：%）.13 图 18：公

15、司成功打造休闲烘焙点心第二曲线（单位：百万元，%）.14 图 19：“憨豆爸爸”产品丰富.14 图 20：“盐津铺子”零食屋及“憨豆先生”面包屋效果图.15 图 21：2015-2021 年公司收入按区域（单位：百万元）.15 图 22：2019-2022Q3 公司营收情况（单位：亿元，%）.15 图 23：2019-2022Q3 公司归母净利润情况（单位：亿元，%）.15 图 24：2017-2022H1 休闲食品企业毛利率对比（单位：%）.16 图 25：2017-2022H1 休闲食品企业销售费用率对比（单位：%）.16 图 26：2017-2022H1 休闲食品企业净利率对比（单位：%

16、）.16 图 27：2020-2022H1 公司直营门店系统和门店卖场数量（单位：个，家）.16 图 28：2017-2021 年公司前五大客户情况（单位：百万元，%）.16 图 29：2019-2022H1 公司经销商数量（单位：个）.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 30：2017-2022H1 各品类毛利率（单位：%）.18 图 31：2016-2026E 中国辣味休闲食品营收额情况（单位：十亿元，%）.18 图 32：2013-2023E 我国魔芋纯化微粉（魔芋胶）市场销量（单位：千吨，%）18 图 33：烘焙

17、行业市场规模（单位：亿元，%）.20 图 34：长保烘焙品牌份额趋于下滑（单位：%）.20 图 35：2018 年薯片制造商市场份额（单位：%）.20 图 36：2014-2023E 薯片市场份额（单位：亿美元，%）.20 图 37：芒果干产品宣传图.21 图 38：2020-2022H1 芒果采购金额（单位：万元）.21 图 39：2017-2022H1 休闲食品企业研发费用（单位：百万元）.22 图 40：2017-2022H1 休闲食品企业研发费用率（单位：%）.22 表 1：公司发展历程回顾.6 表 2：盐津铺子高层管理者概况.8 表 3：公司 2021 年股权激励考核目标.9 表 4

18、：达利食品依托传统渠道快速发展.11 表 5：零食渠道相关品牌.17 表 6：辣卤零食部分品类相关信息.19 表 7：深海零食大单品雏形初显.19 表 8：芒果干产品规格及价格对比（单位：，元，元斤）.21 表 9：公司收入关键假设.23 表 10：可比公司估值.24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1盐津铺子：集研产销于一体的休闲食品企业 1.1 历史发展回顾 盐津铺子是我国最具影响力、产品品类最齐全的小品类休闲食品企业之一。公司成立于 2005 年，经过多年的发展，公司推出包括休闲豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、休闲素食、休闲

19、肉制品五个大类近百种产品。2017 年公司于深交所挂牌上市，目前公司与沃尔玛、永辉、苏宁、家乐福、华润、大润发、步步高等 5000 余家大型连锁商超直营合作，与 1200多个县市经销商紧密合作，深度服务 5 万多家区域性超市门店，覆盖全国数百万家小店。表 1：公司发展历程回顾 年份 事件 2005 公司成立，率先推出凉果蜜饯独立散装产品 2007 创建豆干工厂 2008 创建肉制品工厂 2010 创建坚果炒货厂；荣获湖南省著名商标荣誉 2011 相继创建素食厂和糕点厂 2013 新建坚果炒货厂，仓储物流中心建成，在全国设有多个物流自主配货仓 2014 成立电商公司，实现传统和电商的完美融合 2

20、016 糕点厂投产 2017 深交所上市 2021 业务模式转型，聚焦核心品类，积极应对渠道变革 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司建立了小品类休闲食品全品类产品体系。2021 年，公司实现营收 22.8 亿元，同增 16.5%，实现归母净利润 1.5 亿元，同降 37.7%，主要原因系成本压力。22Q1-Q3，公司实现营收 19.7 亿元，同增 21%，实现归母净利润 2.2 亿元，同增 182.9%，主要原因系毛利率同比提升，同时优化费用投放。公司品类丰富，22H1 休闲烘焙点心类/休闲深海零食/休 闲 肉 鱼 产 品/素 食/豆 制 品/其 他/果 干 类/蜜 饯 炒 货 产 品 占

21、 收 入 比 重 为36.9%/18.7%/11.1%/8.8%/8.1%/7.3%/7.0%/2.1%。区域分布上，公司以华中地区为主要市场开展业务，华中/华南/华东/西南+西北/华北+东北/境外占收入比重分别为41.6%/19.4%/18.8%/12.6%/7.6%/0.1%。图 1：2017-2022Q3 公司营业收入情况（单位：百万元，%）图 2：2017-2022Q3 公司归母净利润情况（单位：百万元，%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 3：盐津

22、铺子收入结构（单位：%）图 4：盐津铺子收入区域分布（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.2 股权结构清晰，管理团队资深 创始人张学武及其兄张学文二人合计持股 64%。其中，张学武通过直接和间接形式持有公司 48.15%的股份，为公司最大股东，张学文持有公司 16.27%的股份。公司股权相对集中，股权结构稳定。图 5：盐津铺子股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050002500营业收入（百万元）同比（%）-50%0%50%100%150%200%050

23、0300归母净利润（百万元）同比（%）0%20%40%60%80%100%200212022H1休闲烘焙点心类 休闲深海零食休闲肉鱼产品素食豆制品其他果干类蜜饯炒货产品41.6%19.4%18.8%12.6%7.6%0.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022H1华中华南华东西南+西北华北+东北境外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 相继引入经验丰富管理者。2020 年后，公

24、司加强外部人才引进，先后聘请张小三先生担任副总经理，负责公司大营销全渠道运营管理，黄敏胜担任公司副总经理，负责大制造和质量保证事业部运营管理，张磊担任公司副总经理，负责电商及线上数字化营销工作，高管经验与职位相匹配，有效保障相应业务板块稳定发展。表 2：盐津铺子高层管理者概况 姓名 职务 个人履历 张学武 董事长、总经理 公司创始人，现任公司董事长兼总经理。兰波 董事、副总经理 2004 年 7 月入职公司，先后任职长沙、江西、云贵广、湖南省等大区经理，华西片区、华东片区负责人，渠道事业部副部长、部长，现任公司董事、副总经理。杨林广 董事、副总经理 曾任职于米老头、湘商联盟股权投资基金、田园香

25、生鲜集团。2018 年 1 月入职公司，任公司管理事业部负责人兼总经理特别助理，现任公司副总经理。张小三 副总经理 曾任职于康富来保健品、娃哈哈集团、全益食品、泓一食品、卫龙等公司。2021 年 8 月入职公司，任副总经理，负责公司大营销全渠道运营管理。黄敏胜 副总经理 曾就职于雀巢（中国），2021 年 2 月入职公司，负责大制造和质量保证事业部运营管理，现任公司副总经理。张磊 副总经理 曾任职于库巴网、海吉星、立白集团。2020 年 10 月入职公司，负责电商及线上数字化营销工作，现任公司副总经理。资料来源：公司公告，申万宏源研究 多元化激励计划提高员工积极性。2019 年 6 月 21

26、日，公司完成首次授予限制性股票登记工作，向 12 名激励对象授予限制性股票 440 万股，2021 年 6 月 17 日，公司向 32名激励对象授予限制性股票 223.67 万股。但由于公司 2021 年经营承压，业绩未达成第一个解除限售期的业绩考核目标。公司于2022年1 月结合实际情况调整业绩考核目标，22-23年收入目标增速分别为 18%/20%，扣非净利润增幅分别为 171%/53%。新修订的业绩考核目标可以最大程度发挥激励效果，激发核心员工积极性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 3：公司 2021 年股权激励考核

27、目标 2020 2021 2022E 2023E 营业收入（百万元）1958.85 2281.50 2703.22 3251.69 同比（%）16%18%20%扣非归母净利润（百万元）189.35 91.40 248.05 380.59 同比（%）-52%171%53%资料来源：公司公告，申万宏源研究（注：2021 年营收和扣非归母净利润为公司实际值，2022-2023 年营收和扣非归母净利润目标根据修订后股权激励考核目标测算）2休闲食品行业蓬勃发展，品牌竞争力凸显 2.1 休闲食品整体竞争分散，部分品类海外品牌集中 休闲食品是指在正餐以外时间里或休闲时间食用的包装食品，品类分散，品种众多。休

28、闲食品俗称“零食”，整体品类分散，品种众多。休闲食品的消费者分布广泛，购买人群不受地域、年龄等限制，市场覆盖面广。根据艾媒咨询统计，2010 年至 2021 年中国休闲食品行业市场规模从 4100 亿元增长到 11562 亿元，11 年的复合增长率约 9.9%。预计2022 年市场规模将达到 12391 亿元。图 6：2010-2023 年中国休闲零食行业规模及预测（单位：亿元，%）图 7：2021 年休闲零食市场构成（单位：%）资料来源：艾媒咨询，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股说明书，申万宏源研究（注：其他休闲食品包括果冻、鸡蛋等产品）0%2%4%6%8%10%12%1

29、4%16%02000400060008000400020000022E2023E中国休闲食品市场行业规模（亿元）同比（%）糖果、巧克力及蜜饯23.3%种子及坚果炒货18.3%香脆休闲食品11.4%面包、蛋糕与糕点10.8%饼干10.0%肉制以及水产动物制品10.3%调味面制品.5.5%休闲蔬菜制品3.5%休闲豆干制品2.2%其他休闲食品4.7%图 8：休闲食品行业细分子类 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 休闲食品整体

30、竞争格局分散，但部分子行业高度集中。由于休闲食品的消费场景广泛，同时品类多元，行业整体竞争格局分散，但不乏行业高集中度的子行业。以糖巧为例，本身就属于玛氏、好时等海外头部品牌的优势领域，具备产品、品牌和渠道等优势，在上世纪进入中国后迅速占领市场，目前市占率遥遥领先同行业国产品牌。考虑到海外公司仍掌握包括可可豆等在内的原材料优势，未来国内公司在糖巧等行业实现突破的难度较大。图 9：2021 年休闲食品按零售额统计的市场份额情况（单位：%）资料来源：弗若斯特沙利文报告，卫龙招股说明书，申万宏源研究 图 10：中国巧克力行业企业市占率（单位：%）图 11：中国糖果行业企业市占率（单位：%）其他,78

31、.6%百事,2.3%达利食品,2.0%旺旺,2.0%玛氏,1.6%良品铺子,1.5%三只松鼠,1.4%桃李面包,1.4%好丽友,1.4%雀巢,1.3%卫龙,1.3%喜之郎,1.2%洽洽食品,1.1%盼盼食品,1.0%费列罗,1.0%不凡帝范梅勒,0.9%前十五大企业市场份额,21.4%资料来源：申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 资料来源：华经情报网，申万宏源研究 2.2 渠道竞争多元化，品牌竞争力凸显 回顾休闲食品的消费趋势，基本可以分为五个阶段：1970-1990

32、：以国有大型百货为主体的单一业态。彼时物资生活匮乏，主要产品以饼干、糖巧为主，尚无其他休闲零食。1991-2000：20 世纪 80 年代中期超级市场的零售业态引入中国，1992 年允许外资零售企业进入中国零售领域，我国形成百货、超市、便利店等多种业态并存的格局。统一、旺旺等台资企业在 90 年代进入中国大陆市场后，专注于少数的 SKU 的宣传营销，通过流通渠道，快速触达全国的消费者。休闲食品品类上，膨化食品、糖果等占主导地位，舶来品和国产零食各据半壁江山。2001-2011：零售业态由偏重超市业态，向便利店、仓储商场等多种业态发展；2003年淘宝成立，各类电商品牌开始崛起，电子商务初步形成，

33、但渠道上传统商超仍占据主导地位。国际零售巨头沃尔玛、家乐福等加速开店，本土企业大润发、永辉超市等也处于蓬勃发展期。充饥性需求减弱，消费者需求多样化，休闲零食呈现多品类发展态势。表 4：达利食品依托传统渠道快速发展 产品名称 推出年份 零售额超过十亿元年份 所需时间 达利园蛋糕 2010 2014 4 年 达利园软包面 2010 2011 1 年 达利园花生牛奶（PET 瓶装）2010 2012 2 年 达利园花生牛奶（无菌包）2012 2014 2 年 乐虎功能饮料 2013 2014 1 年 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2012-2016：移动支付的推广加速零售业增长，电商渠道凭借流量

34、红利经历高速增长的黄金时代。其中三只松鼠营收从 2014 年的 9 亿提升至 2019 年的 102 亿，5 年 CAGR超 62%。产品上，消费者追求品质化、健康化、个性化。玛氏,35%费列罗,18%雀巢,9%其他,40%玛氏,22%雀巢,8%阿尔卑斯,7%亿滋国际,7%费列罗,4%其他,52%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 12：吃穿用类实物商品网上销售额同比（单位：%）图 13：2014-2022H1 三只松鼠营收情况（单位：百万元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2016-

35、至今：新零售概念主导，线上线下融合发展，2018 年后，短视频电商、直播带货成为新的零售方式，渠道发展呈现多元化。而休闲食品的消费动机也有所改变，行业整体向细分化的领域发展。考虑企业品牌力的建设在很大程度上可以获取消费者的广泛认可，对品牌的信任感一旦产生，后续会产生消费的依赖性，因此品牌竞争力的作用逐步凸显。图 14：2020 年休闲食品渠道构成（单位：%）资料来源：华经产业研究院，申万宏源研究 3产品渠道双轮渠道，长期空间可期 3.1 深耕零食十余载，转型开启新征程 持续专注休闲食品行业，长期坚持自主制造。公司成立后持续推进产能建设，在制造端重资产积累多年休闲食品生产经验，围绕直营商超形成多

36、层次、广覆盖、高效率的渠道网络；2017 年上市后，公司开始从区域向全国拓展，其中休闲（咸味）零食第一曲线稳中0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200021吃类（%）穿类（%）用类（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020004000600080001000012000营收（百万元）同比（%）传统渠道,47%现代渠道,36%网上渠道,13%其他渠道,4%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 有升，休闲烘焙点心第二曲线快速增长；2

37、021 年后公司按照“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，全面转型，聚焦六大核心品类，拓展全渠道，持续推动品牌建设。3.1.1 初创期：差异化竞争小品类，直营商超主导下快速发展 差异化竞争聚焦小品类，开发具有中国传统特色的休闲食品。公司自成立以来，专注于小品类休闲零食，意图通过差异化竞争策略，避开休闲食品行业巨头的优势领域。从名字不难推测，盐津铺子早期通过蜜饯产品起家，逐步建立起中国传统特色小品类休闲食品全品类产品体系。截至上市时，公司产品主要围绕凉果蜜饯、休闲豆制品、坚果炒货、休闲素食、休闲肉制品五个大类，包括近百种产品。图 15：2015-2022H1 公司各品

38、类营收情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind，申万宏源研究 直营商超主导、经销跟随。公司早年间借助大型商超的高端渠道，通过以点带面的模式发展本地区经销商。大型连锁商超管理规范、品牌信誉度高，普遍受到消费者的青睐，有助于公司树立良好的品牌形象，公司与沃尔玛、家乐福、大润发、华润万家、步步高、永辉、天虹百货、人人乐等现代大型连锁商超保持长期、紧密的合作关系。2020 年以前，直营商超渠道在公司收入占比高达 30%以上。图 16：2017-2022H1 直营商超收入情况（单位：百万元，%）图 17：2017-2022H1 各渠道收入占比（单位：%）05520162017201

39、820022H1休闲烘焙点心类 休闲深海零食休闲肉鱼产品素食豆制品其他果干类蜜饯炒货产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1.2 发展期：强化多品牌战略，中岛模式加速全国拓展 强化多品牌战略，烘焙品类打造第二增长曲线。上市后，公司持续扩展产品矩阵，增加了休闲蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力等诸多新品。其中 2017 年推出烘焙产品，成功打造休闲烘焙点心第二曲线。公司在丰富产品矩阵的同时推广多品牌战略，辣条推出“小新王子

40、”系列产品，烘焙产品推出“憨豆爸爸”系列，其他品类零食仍主打“盐津铺子”品牌。图 18：公司成功打造休闲烘焙点心第二曲线（单位：百万元，%）图 19：“憨豆爸爸”产品丰富 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：淘宝，申万宏源研究 店中岛升级体验式消费场景，多维度提升品牌知名度及美誉度。相比于传统柜台，店中岛模式独立的品牌形象展示更为突出，同时辅以导购促销引流，可进一步强化消费者的品牌认知。根据公司公告披露：2017 年推出“金铺子”店中岛，门店销售同比增长超 50%；2018 年推出“蓝宝石”店中岛，成功地确立了 58 天鲜在短促烘焙行业的行业地位，门店销售大幅增长，2019 年公司进一

41、步升级为“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋，全面提升“盐津铺子”品牌力和影响力。店中岛模式标准化程度较高，复制性较强，从实施效果来看，仅 2018 年金铺子、蓝宝石店中岛便突破 1000 条陈列，帮助公司加速全国化扩展，2017 年后，公司在华中地区外市场发展迅速。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00500600700200202021 2022H1直营商超（百万元）同比（%）0%20%40%60%80%100%2002020212022H1直营商超经销渠道电商渠道0%50%100%150%20

42、0%250%300%350%00500600700800200202021 2022H1烘焙点心类收入（百万元）同比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 20：“盐津铺子”零食屋及“憨豆先生”面包屋效果图 图 21：2015-2021 年公司收入按区域（单位：百万元）资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1.3 转型再出发：聚焦核心品类，拓展全渠道 业务转型聚焦核心品类，多品牌布局提升影响力。公司 2021 年进行业务转型，精简产品矩阵，形成包

43、括深海零食、辣卤、烘焙、薯片、蒟蒻和果干在内的六大类产品，打造“盐津铺子”、“31鲜”、“憨豆爸爸”和“薯惑”四大品牌。产品规格上，除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求。从业绩表现上看，21Q1 营收和利润因春节促销，表现较好，21Q2 因转型费用投放和原材料上涨，利润端承压明显，公司积极应对，21Q3 利润端很快企稳回升。图 22：2019-2022Q3 公司营收情况（单位：亿元，%）图 23：2019-2022Q3 公司归母净利润情况（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 优化渠道结构，切换全渠道布局

44、。商超渠道毛利率通常高于其他渠道，但由于要支付进场费、条码费等，因此费用率普遍较高，对比其他休闲食品，以商超渠道为主的盐津铺子虽然毛利率较高，但销售费用率同样较高，因此盈利能力并未领先，公司主动精简直营020040060080052001920202021华中华南华东西南+西北华北+东北-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567819Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3营业收入（亿元）同比（%）-200%-150%-100%-50%0%50%1

45、00%150%200%250%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润（亿元）同比（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 商超渠道，将部分门店卖场转场由经销商经营，虽然直营商超数量有所增加，但 KA 卖场数量大体上呈现下降趋势。与此同时，公司通过业务拓展和渠道下沉全面扩张经销渠道，经销商数量不断增长，截至 2022 年 6 月 30 日，公司共有经销商 1970 家。图 24：2017-

46、2022H1 休闲食品企业毛利率对比（单位：%）图 25：2017-2022H1 休闲食品企业销售费用率对比（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 26：2017-2022H1 休闲食品企业净利率对比（单位：%）图 27：2020-2022H1 公司直营门店系统和门店卖场数量（单位：个，家）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 28：2017-2021 年公司前五大客户情况（单位：百万元，%）图 29：2019-2022H1 公司经销商数量（单位：个）0%10%20%30%40%50%20020

47、20212022H1盐津铺子甘源食品劲仔食品洽洽食品0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1盐津铺子甘源食品劲仔食品洽洽食品0%5%10%15%20%2002020212022H1盐津铺子甘源食品劲仔食品洽洽食品000500025003000350020202021H120212022H1门店卖场（个，左）商超系统（家，右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公

48、告，申万宏源研究 线上电商主打盐津辣卤，零食渠道继续发力。从 2014 年起，公司开始借助天猫、京东等电商平台进行销售，通过全资子公司盐津电子商务管理，精准定位为“制造企业的品牌电商”。公司积极拥抱探索社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，2020 年后，公司开始聚焦“大单品战略”，各核心单品在抖音上已经取得行业领先地位。目前线上电商主打盐津辣卤，挖掘达人资源，在抖音平台与主播种草引流，拼多多爆款出击。线下渠道方面，重点发展 CVS、零食专卖店、校园店等，与热门零食量贩品牌零食很忙、零食有鸣、戴永红、好想来、老婆大人、糖巢、零食优选等深度合作。表 5：零食渠道相关品牌 品牌 地区分

49、布 成立时间 门店数量 主营产品 SKU 数量 商业模式 产品理念 零食很忙 湖南、湖北、江西 2017 1800+糖果甜品、膨化食品、酸奶饮料等十大类别 1600+厂家对接 不贵好吃真量贩，人民的零食品牌 零食优选 以湖南省为主 2019 700+面包糕点、果蔬、豆制品、进口食品等 2000+厂家对接 零食好吃不贵，生活有滋有味 零食有鸣 贵州、重庆、成都等地 2019 400+品类繁多 1500+厂家对接 发现、享受和分享 糖巢零食 福建、广东 2011 1000+世界各地的食品 1500+厂家对接 一切为人民省钱 爱零食 湖南 2020 600+各类零食 2000+厂家对接 爱零食，爱生

50、活 锁味 湖南、江西 2011 300+冷链冻品、水果、休闲食品等 厂家对接 吃更好，花更少 好想来 江苏省、安徽省（苏皖地区）2011 600+面包糕点、坚果炒货、蜜饯果干、肉质食品、糖果果冻、膨化食品、奶制品、豆制品等 厂家对接 全球优选好零食 零食工坊 以江苏为中心的周边多个省市 2007 300+蜜饯、炒货、烘焙等十大品类 1200+自主生产 十五年专注只做好零食 赵一鸣 江西 2015 600+各类零食 2000+自主生产+厂家对接 不玩套路真便宜，超值超省超好吃 戴永红 湖南 1996 近 500 家 炒货及各类零食 1000+自主生产+厂家对接 为消费者提供放心、优质、平价的产品

51、 座上客 南京、青岛 2006 283 家直营 现场炒制、肉类海鲜、坚果炒货、糕点膨化、素食豆干、果干蜜饯、饮料果冻等 500+自主生产+厂家对接 零食、板栗、现炒 熊猫沫沫 长沙、上海、武汉、郑州等多个城市 2021 100+烘焙小食、坚果、肉类零食、果蔬制品、酸奶等 自主生产+厂家对接 买新鲜零食，就来熊猫沫沫 0%10%20%30%40%50%0204060800202021沃尔玛步步高华润万家大润发家乐福前五大客户占比（%）7538800050002500201920202021H120212022

52、H1华中地区华东地区西南地区华南地区西北地区华北地区东北地区 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 薛记炒货 济南、济宁等地区 2014 600+干果、炒货、果脯等休闲零食 自主生产+厂家对接 良心炒货，就选薛记 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.2 聚焦细分赛道，长期空间可期 公司早年间产品以散称装为主，配合中岛模式快速放量，但因 SKU 众多，难以在消费者端形成产品壁垒，因此公司一直没有超过 10 亿收入的大单品诞生，规模效应有限，公司聚焦细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、有供应链优势的核心品类，配合供应链优势，致力

53、打造以尽可能低的价格为消费者提供安全、美味、健康的品牌零食。从 2022H1开始，公司各品类毛利率均有不同程度上升。图 30：2017-2022H1 各品类毛利率（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究 辣味零食行业发展迅速，公司聚焦魔芋产品。辣味休闲零食受欢迎程度持续提升，2021 年辣味休闲食品零售额 1729 亿。公司辣卤零食主要集中在浏阳工厂和九江工厂生产，品类丰富，包括肉鱼、辣条和素食等。公司聚焦魔芋产品，打造丰富产品矩阵，其中魔芋爽产品相比竞品，膳食纤维比例更高、热量更低，更符合消费者追求健康的需求。尽管目前盐津在辣卤零食品类中暂未有龙头大单品，但公司凭借优质的产品力以及丰富的

54、产品矩阵有望持续提升品牌势能，带动公司销售收入提升。图 31：2016-2026E 中国辣味休闲食品营收额情况（单位：十亿元，%）图 32：2013-2023E 我国魔芋纯化微粉（魔芋胶）市场销量（单位：千吨，%）0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1整体毛利率烘焙点心类(含薯片)深海零食(含鱼豆腐等)肉鱼产品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：卫龙美味招股书，弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：弗若斯特沙利文、绿新亲水胶体海洋科技有限公司聆讯后资料集，

55、申万宏源研究 表 6：辣卤零食部分品类相关信息 品类 口味 主要配料 规格 产地 手撕卤脖 糖醋、黑鸭、香辣 鸡脖、植物油、白砂糖、食用盐、味精、香辛料等 78g/165g 浏阳 脆骨小肉枣 香辣、奥尔良 鸡肉、水、胶原蛋白肠衣、白砂糖、麦芽糖浆、大豆分离蛋白、食用盐等 240g 九江 香辣小鱼 香辣、麻辣、糖醋 小银线鱼、植物油、辣椒、食用盐、白砂糖、香辛料等 5/10/15/30 包 浏阳 辣子鸡 香辣 鸡肉、大豆拉丝蛋白、植物油、食用盐、芝麻、辣椒等 100g 浏阳 鹌鹑蛋 盐焗、香卤 鹌鹑蛋、水、白砂糖、鸡精调味料、食用盐等 60g/200g 九江 魔芋素毛肚 火锅、香辣 水、食用淀粉

56、、魔芋粉、墨鱼汁等 20/30 包（单包约 9g)浏阳 魔芋丝 香辣、酸辣、烧烤、剁椒 水、食用淀粉、魔芋粉、植物油等 20/30/50（单包约 9g)浏阳 手撕素肉 卤香、黑胡椒、烧烤、香辣 水、大豆拉丝蛋白、白砂糖、食用盐、香辛料等 20/30/50（单包约 9g)九江 资料来源：淘宝，京东，申万宏源研究 持续打磨 31鲜深海零食，大单品雏形初显。公司 2015 年推出“31鲜”鱼豆腐，经过多年发展，形成以深海零食、鱼豆腐、鱼肠、蟹柳等产品为主的深海零食系列，公司凭借产品品质、高性价比收获广大消费者好评，22H1 休闲深海零食系列实现收入 2.26 亿，毛利率 50.7%，大单品雏形初显。

57、公司近期专注鳕鱼产品，通过产品矩阵调整提高售价，未来量价齐升下，深海零食有望实现加速增长。表 7：深海零食大单品雏形初显 时间 深海零食系列持续扩充产品矩阵 2015 年 创新推出“31鲜”鱼豆腐，并签约何炅为首位品牌形象代言人 2016-2019 年 先后推出蒸鱼卷、蒸鱼丸等深海零食产品 2020 年“31鲜”深海零食卖出 9.5 亿包，深受消费者的追捧。2021 年 推出高端深海零食深海鳕鱼肠、手撕蟹柳、果蔬海鱼棒 资料来源：公司公告，申万宏源研究 烘焙品类定位中保，渠道优势下发展迅速。憨豆爸爸品类丰富，包括蛋糕、面包、沙琪玛等，产品定位中保产品，凭借渠道优势发展迅速，2019 年后烘焙品

58、类（含薯片）已是0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300辣味休闲食品零售额（十亿元）同比增长（%）-5%0%5%10%15%20%25%00市场规模（千吨）同比增长（%）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 公司第一大品类，成为公司第二增长曲线。考虑到长保产品因产品老化、口感差，逐渐被中短保产品替代挤压，公司烘焙品类仍有较高提升空间。图 33：烘焙行业市场规模（单位：亿元，%）图 34：长保烘焙品牌份额趋于下滑（单位：%）资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

59、资料来源：Euromonitor，申万宏源研究 “薯之惑”持续拓宽消费场景，满足消费者对不同消费场景的需求。薯片行业集中度比较高，但从产品发展上看，乐事、上好佳等膨化食品近年来并未出现明显的产品创新，更多的还是围绕口味丰富度的提升。公司持续拓宽消费场景从原有散称售卖延伸 9.9 元量贩装、2 元流通装等产品。未来有望凭借高性价比产品实现突围。图 35：2018 年薯片制造商市场份额（单位：%）图 36：2014-2023E 薯片市场份额（单位：亿美元，%）资料来源：上好佳招股书，弗若斯特沙利文，申万宏源研究 资料来源：上好佳招股书，弗若斯特沙利文，申万宏源研究 果干系列聚焦芒果干，供应链优势凸

60、显性价比。果干类产品对原材料品质要求较高，同时制作过程需要尽可能的保留水果的原味和营养。芒果作为热带水果，在东南亚被广泛种植，公司优选越南新鲜优质青芒，就近在广西工厂进行加工。公司充分利用供应链优势，产品价格更具性价比。2022H1 果干类实现收入 0.85 亿元，同比下降 27.6%，主要原因系0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500025003000350040002008200920000022E2023E2024E2025E2026E烘焙食品零售额（亿元）零售

61、额YOY0%2%4%6%8%10%12%前五大长保品牌份额（达利园+盼盼+好丽友+徐福记+港荣）前六大短保品牌份额（桃李+曼可顿+宾堡+嘉顿+义利+美焙辰）百事,42.4%达利食品,15.2%好丽友,9.1%上好佳,3.0%其他,30.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 产品优化，今年没有售卖榴莲干产品，但从关联交易的采购数量判断，预计芒果干品类仍持续增长。我们测算芒果干行业市场规模大约 11 亿元，目前公司市占率接近 15%，相比行业龙头 25%的市占

62、率，芒果干品类仍有较高提升空间。表 8：芒果干产品规格及价格对比（单位：，元，元斤）品牌 规格（g）单包价格（元）平均价格（元/斤）盐津铺子 98g 5.10 26.02 百草味 120g 7.30 30.42 三只松鼠 116g 8.80 37.93 零食工坊 100g 8.30 41.50 良品铺子 108g 8.97 41.51 资料来源：淘宝，申万宏源研究 图 37：芒果干产品宣传图 图 38：2020-2022H1 芒果采购金额（单位：万元）资料来源：淘宝，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3 打磨供应链提升盈利能力，深化研发构筑行业壁垒 食品企业往往通过全国化工厂

63、布局，以及优化供应链实现盈利能力提升，以绝味食品和周黑鸭为例：1）绝味食品目前拥有工厂 21 家，形成“以 6 个工厂为主体，DC 工厂为辅助”的布局，公司成立绝配供应链覆盖全国 100+城市和地区（300+一二线城市，700+乡镇县）,受益于生产基地布局和门店密度提升以及供应链的智能化管理，绝味单店运输费用低于其余卤味品牌；2）周黑鸭于 2021 年整合供应链中心，并引入 OCM 成本控制精细化管理体系，2021 年在鸭副成本上涨的背景下，毛利率同比提升 2.3%。盐津铺子现已完成湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河 4 大生产基地布局，未来通过整合供应链，同时聚焦核心单品发挥规模优势，盈

64、利能力仍有一定提升空间。坚持自主制造，实验工厂快速反应。公司形成“源头控制、自主生产、产品溯源”为核心的食品安全优势，公司设立了初加工子公司专门负责对初级农产品的质量控制，并通过自由生产车间进行加工，公司主要产品均为自主生产。而针对休闲食品快速消费、品种004000500020H120H221H121H222H1越南一品芒果采购关联交易（万元）柬埔寨果美芒果采购关联交易（万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 更新换代快的特征，公司采用“实验工厂”模式开展已有产品的改进和新产品的研发工作，将研发环节和生产

65、环节有机结合，针对市场变化快速反应，第一时间满足消费者需求。深化研发创新，打造企业核心竞争力。公司持续创新，不断加大研发、实验室、品质管理、新技术和新设备的投资力度，未来研发方向将围绕：1）推进供应链条现代化，整合上下游资源，打造盐津铺子休闲食品产业生态平台；2）食品绿色生产，实现低碳食品制造技术的突破等方向。图 39：2017-2022H1 休闲食品企业研发费用（单位：百万元）图 40：2017-2022H1 休闲食品企业研发费用率（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 4盈利预测与估值 关键假设：烘焙点心：公司加速烘焙专柜下沉（22 年烘焙事业部计划

66、投放 1 万个新专柜，开拓 3.5万家售点），薯片品类凭借性价比优势快速放量，伴随渠道精耕下，预计 22-24 年销量分别同比 24%/20%/15%，考虑公司通过产品矩阵调整，预计 22-24 年均价保持 2%增长。深海零食：公司围绕深海零食系列持续扩充产品矩阵，公司聚焦深海零食大单品打造，预计 22-24 年销量分别同比 30%/20%/15%，考虑公司近期专注鳕鱼产品，未来通过产品结构调整实现均价提升，预计 22-24 年平均售价分别同比 5%/2%/2%。休闲肉鱼：休闲肉鱼为辣卤系列的主要构成，公司在线上电商主打盐津辣卤系列，通过挖掘达 人资源，加速抖 音和拼 多多等 资源投 放，预计

67、 22-24 年销量分别 同比50%/30%/25%，考虑到线上竞争较为激烈，预计 22-24 年平均售价分别-2%/2%/3%。其他：其他主营业务主要包括辣条、素食、豆制品、蜜饯炒货等，其中素食、辣条等辣卤产品以及芒果干将贡献主要增量，预计 22-24 年实现收入 9.41/10.63/11.91 亿元，分别同比 15%/13%/12%。002002020212022H1盐津铺子良品铺子洽洽食品甘源食品劲仔食品0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002020212022H1盐津铺子良品铺子洽洽食品甘源食品

68、劲仔食品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 9：公司收入关键假设 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）1,107.55 1,399.28 1,958.85 2,281.50 2,893.52 3,498.42 4,114.56 同比（%）26.3%40.0%16.5%26.8%20.9%17.6%休闲烘焙点心类(含薯片)营业收入（百万元）177.85 410.00 680.61 753.92 953.56 1,167.16 1,369.07 同比（%）131%66%

69、11%26%22%17%销量（百吨）77 164 289 350 434 520 598 同比（%）240%112%76%21%24%20%15%售价（元/千克）23.05 25.02 23.56 21.57 22.00 22.44 22.89 同比（%）-4%9%-6%-8%2%2%2%休闲深海零食(含鱼豆腐等)营业收入（百万元）157.27 199.51 296.72 407.21 555.84 680.34 798.04 同比（%）27%49%37%37%22%17%销量（百吨）133 151 164 204 266 319 367 同比（%）8%14%8%25%30%20%15%售价（

70、元/千克）12 13 18 20 21 21 22 同比（%）0%12%37%10%5%2%2%休闲肉鱼产品 营业收入（百万元）153.02 169.58 246.06 301.45 443.13 587.59 756.53 同比（%）11%45%23%47%33%29%销量（百吨）32 33 54 76 113 148 184 同比（%）28%5%64%40%50%30%25%售价（元/千克）48 51 45 40 39 40 41 同比（%）5%6%-11%-12%-2%2%3%其他 营业收入（百万元）619.41 620.18 735.46 818.93 940.99 1,063.32

71、1,190.92 同比（%）6%0%19%11%15%13%12%资料来源：Wind，申万宏源研究 盈利能力：考虑公司聚焦核心品类发挥规模效应，整合供应链提升盈利能力，预计 22-24 年综合毛利率分别为 37.8%、38.5%、39.0%。费用率上，公司梳理渠道结构，优化费用投放，预计 22-24 年销售及管理合计费用率分别为 24.7%、23.3%、23.0%。综上，预计公司 22-24 年归母净利润分别为 3.01 亿元、4.34 亿元、5.41 亿元，分别同比 100%、44%、25%。对应 EPS 为 2.33、3.35、4.18 元，当前股价对应 22-24 年 PE为 56x，3

72、9x，31x。相对估值：我们采用相对估值法，公司主营休闲食品，全渠道覆盖消费者。对于可比公司，洽洽食品主营坚果炒货类、焙烤类休闲食品；良品铺子布局众多休闲食品品类；劲仔食品主要生产肉鱼制品、豆制品等；甘源食品深耕籽类坚果炒货行业。考虑到休闲食品行业竞争分散，渠道多元化，品牌竞争力凸显的企业更易获得消费者的广泛认可，给予公司 2023 年可 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 比公司市值加权平均 PEG，对应目标市值 195 亿，较 2023 年 3 月 3 日收盘市值仍有 16%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。表 10：可比

73、公司估值 证券代码 公司简介 股价（元）总市值（亿元）归母净利润（亿元）利润增速（%）22-24 利润CAGR(%)PEG 2023/3/3 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 002557.SZ 洽洽食品 46.40 235 9.77 11.43 13.2-1%17%15%16%1.5 1.3 1.1 603719.SH 良品铺子 37.98 152 3.73 4.57 5.58 32%23%22%22%1.8 1.5 1.2 003000.SZ 劲仔食品 15.13 68 1.28 1.63 2.16 51%27%33%30%1.8 1.4 1.1 00

74、2991.SZ 甘源食品 88.50 82 1.77 2.32 3.08 15%31%33%32%1.5 1.1 0.8 平均 1.6 1.3 1.1 002847.SZ 盐津铺子 130.00 167 3.01 4.34 5.41 100%44%25%34%1.6 1.1 0.9 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：劲仔食品和良品铺子盈利预测来自 wind 一致预期，其他公司盈利预测来自申万宏源研究。5风险提示 5.1 股价表现的催化剂 产品放量超预期：公司聚焦深海零食、烘焙、辣卤、薯片和果干等核心品类，若新品符合下游消费者需求，产品放量超预期，有望带动公司营收超预期。渠道拓展超预期：公司

75、加强全渠道覆盖，直营商超树标杆，经销商渠道全面拓展，新零售跟进覆盖，若渠道终端网点开拓数量或平均网点产出超预期，有望带动公司营收超预期。5.2 核心假设风险 1）渠道商业模式变化的风险：公司依赖第三方经销商来销售产品，若公司不能控制经销商及其次级经销商，可能会影响公司产品销售，进而对公司的业务、财务状况、经营业绩产生不利影响。2）原材料成本波动：若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损风险。3）食品安全问题。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020

76、 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,959 2,282 2,894 3,498 4,115 营业收入 1,959 2,282 2,894 3,498 4,115 休闲烘焙点心类(含薯片)-754 954 1,167 1,369 休闲深海零食(含鱼豆腐等)-407 556 680 798 休闲肉鱼产品-301 443 588 757 其他-819 941 1,063 1,191 营业总成本 1,742 2,188 2,631 3,098 3,599 营业成本 1,100 1,467 1,800 2,151 2,510 休闲烘焙点心类(含薯片)-482 592 718

77、835 休闲深海零食(含鱼豆腐等)-212 272 330 383 休闲肉鱼产品-188 276 358 458 其他-584 659 744 834 税金及附加 17 20 26 31 37 销售费用 471 505 570 654 749 管理费用 96 119 143 162 197 研发费用 52 55 74 90 106 财务费用 6 21 18 11 1 其他收益 61 78 76 80 84 投资收益 1 1 1 1 1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-1-2 0 0 0 资产减值损失 0-1 1 0 0 资产处置收益 0

78、0 0 0 0 营业利润 278 170 340 481 600 营业外收支-4-3-8 0 0 利润总额 274 167 332 481 600 所得税 32 13 23 37 46 净利润 242 154 309 444 554 少数股东损益 0 4 7 10 13 归母净利润 242 151 301 434 541 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方

79、法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶

80、华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(U

81、nderweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本

82、公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价

83、值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨

84、询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。