1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 有色金属 2023 年 03 月 06 日 盛达资源(000603)银价上行高弹性，白银龙头量价齐升 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级）投资要点：矿山品位优质储量丰富，聚焦白银资源开发持续扩张产能。优质资源：公司旗下控股 6 座矿山，其中 4 座在产，白银储量近万吨，年采选规模 198 万吨。公司矿山优质，银矿品位集中于 200280g/吨，含银产品毛利率长期位列国内银矿山开采行业前茅。持续扩张：金山矿业 48 万吨扩张至 90 万吨采选规模采矿证正在推进，东晟矿业 25 万吨采矿证已获批，德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案。实际利率下行环

2、境，贵金属价格受益。2 月初美联储宣布加息 25BP，目前美国联邦基金利率目标区间为 4.5%4.75%达到 2007 年 10 月以来最高水平，另一方面 2022 年中以来美国已出现长短期利率倒挂现象，经济衰退风险逼近有望转入降息通道。1 月份美国 CPI 降速趋缓，通胀韧性显现。预期 2023 年有望切入低实际利率环境，贵金属价格获得支撑。银价处于相对低位，金银比周期高位回归银价上行高弹性。金银比指黄金与白银价格比，历史上波动范围为 60110，事实上金银比大部分时期处于 7085 之间，当前金银比为85.7，处于相对历史高位。从实证研究看，黄金与白银价格相互影响，且黄金价格对白银价格影响

3、更显著，低实际利率环境下黄金价格易涨难跌，金银比高位均值回归银价上涨弹性有望超过黄金。光伏银浆需求放量，白银供需趋紧。根据测算预计 2022-2025 年全球光伏银浆需求106.5/181.5/239.3/299 百万盎司，3 年 CAGR 为 41.1%。白银供给端维持稳定，矿山白银新增产量有限，南美地区受品位下降及罢工运动影响白银供应持续扰动，预期 22-25 年全球白银供需平衡分别为-2.4/-92.2/-150.1/-220.6 百万盎司，供需缺口持续扩大。投资属性与工业需求共振，白银价格上行确定性高。白银作为贵金属，同时工业需求占比达到 52%，兼具投资属性及商品属性，实际利率下行环

4、境叠加供需持续趋紧，白银价格有望迎来上行支撑。充分受益白银价格上行周期，首次覆盖给予增持评级。公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，旗下拥有 6 座银多金属优质矿山，矿山开采毛利率长期位于国内前列。公司目前年采选规模 198 万吨，待投产矿山 2 座。考虑白银价格上涨周期公司受益明显，及未来新增产能落地实现营收规模扩张，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.65 亿元/4.7 亿元/5.6 亿元，对应 PE 分别为 27/21/18 倍，给予 2023 年行业平均估值 25 倍，对应上涨空间 17.2%，首次覆盖给予增持评级。风险提示：产能规划不及预期风险，矿区安全事故

5、风险，美联储加息超预期风险，通胀快速回落风险 市场数据：2023 年 03 月 06 日 收盘价（元）14.47 一年内最高/最低（元）15.15/9.44 市净率 3.5 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）8520 上证指数/深证成指 3322.03/11842.89 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）4.11 资产负债率%38.83 总股本/流通 A 股（百万）690/589 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 研究支持 何成洋 A

6、0230122030001 联系人 何成洋(8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,638 1,219 1,618 1,783 2,014 同比增长率（%）0.0 26.3-1.2 10.2 13.0 归母净利润（百万元）422 220 365 470 560 同比增长率（%）45.1-8.0-13.5 28.9 19.1 每股收益（元/股）0.61 0.32 0.53 0.68 0.81 毛利率（%）67.0 48.5 60.0 63.6 65.1 ROE（%）16.1 7.8 10.3 11.7

7、 12.3 市盈率 24 27 21 18 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0704-0705-0706-0707-0708-0709-0710-0711-0712-0701-0702-07-40%-30%-20%-10%0%10%（收益率）盛达资源沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，旗下拥有 6 座银多金属优质矿山，矿山开采

8、毛利率长期位于国内前列。公司目前年采选规模 198 万吨，待投产矿山 2 座。考虑白银价格上涨周期公司受益明显，及未来新增产能落地实现营收规模扩张，预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.65 亿元/4.7 亿元/5.6 亿元，对应 PE 分别为27/21/18 倍，给予 2023 年行业平均估值 25 倍，对应上涨空间 17.2%，首次覆盖给予增持评级。关键假设点 白银价格：预期 2023-2024 年白银年均价分别为 6000 元/kg、6000 元/kg。产量增长：预期公司 2024 年新增权益产量白银 30.2 吨、黄金 89.9kg、铅 739.2吨、锌 932.8 吨。

9、有别于大众的认识 市场认为近期美联储加息态度激进，同时美国通胀回落，实际利率下降进程可能呈现缓慢回落趋势，进而白银价格上涨弹性低于预期。我们认为 2022 年中以来美国持续长短期利率倒挂，衰退风险逼近美联储利率政策可选择空间非常有限，其次本轮通胀上行一部分源于全球供应端扰动，通胀韧性无法完全依靠货币政策压制，1 月美国 CPI 降速已趋缓，最后白银供需趋紧确定性高，即使实际利率下降过程更缓于我们预期，仍然能够依靠需求端旺盛维持较高价格水平，因此白银仍然是目前具备较高安全边际同时具有极强上涨动能可能性的优质品种。股价表现的催化剂 1、白银价格上涨；2、美联储加息进程低于预期；3、美国 CPI 持

10、续维持高位 核心假设风险 产规划不及预期风险，矿区安全事故风险，美联储加息超预期风险，通胀快速回落风险 qQpOZVdUbZcWqUcVwVaQdN8OpNqQoMoNeRrRpMjMqQpQ8OrQpPMYmNnRwMpMsQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.持续成长优质白银龙头.6 1.1 手握优质白银资源，持续推进产能扩张.6 1.2 聚焦矿山开发，产品价格下降业绩短期承压.7 2.投资与商品属性共振，白银价格上行高弹性.9 2.1 矿山银少量新增产量，回收银供给维持稳定.9 2.2 光伏用银持续高增，总需求确定向上

11、.12 2.3 供需趋紧叠加实际利率下行，银价支撑动能足.14 3.矿山品位优质铸就高盈利，扩产规划明晰高成长.16 3.1 优质矿山储量品味双高，开采盈利行业领先.16 3.2 聚焦白银多金属矿山开发，持续推进产能扩张.18 4.盈利预测与投资分析意见.19 4.1 关键假设及盈利预测.19 4.2 估值及投资分析意见.19 5.风险提示.20 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司发展历程.6 图 2：公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日).7 图 3：2017-2022(Q1-Q3)公

12、司营业收入.7 图 4：2017-2022(Q1-Q3)公司归母净利润.7 图 5：2017-2022H1 各业务营业收入(亿元).8 图 6：2017-2022H1 各业务毛利润(亿元).8 图 7：2017-2022(Q1-Q3)公司毛利率及净利率.8 图 8：2017-2022(Q1-Q3)公司期间费用率.8 图 9：2021 年全球白银储量分布.9 图 10：2021 年全球白银产量分布.9 图 11：2013-2022 年全球白银总供给(百万盎司).9 图 12：2019-2021 年全球前 15 大银矿企业产量(百万盎司).10 图 13：2013-2022 年全球回收银产量结构(

13、百万盎司).11 图 14：2021 年全球白银需求结构.12 图 15：电气电子白银需求与全球工业增加值增速.13 图 16：2014-2021 年全球胶片白银需求.13 图 17：2013-2021 年全球白银生活需求与白银均价.13 图 18：2013-2021 年全球白银投资需求与白银均价.14 图 19：黄金价格与金银比对比.15 图 20：黄金价格与美国 10 年期实际利率对比.15 图 21：美国 CPI 当月同比(%).16 图 22：美国 10 年期国债收益率(%).16 图 23：全球典型银矿山资源储量及品位.17 图 24：2017-2021 年可比公司含银产品毛利率.1

14、8 图 25：2022-2025 年公司铅锌产量预测.18 图 26：2022-2025 年公司黄金白银产量预测.18 表 1：2022-2024 年全球新增矿山银产量测算(百万盎司).10 表 2：2022-2025 年全球回收银产量预测(百万盎司).11 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 3：2022-2025 年白银光伏需求预测.12 表 4：2022-2025 年全球白银供需平衡预测(百万盎司).14 表 5：盛达资源旗下矿山及品位.17 表 6：可比公司估值表.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

15、声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.持续成长优质白银龙头 1.1 手握优质白银资源，持续推进产能扩张 深耕原生矿产主业，整合+并购做大资源储备，积极开拓城市矿山。公司于 2011 年11 月完成重大资产重组和定向发行新增股份，置入银都矿业 62.96%股权登陆深交所实现挂牌上市。2016 年 7 月，大股东盛达集团所控制赤峰金都、光大矿业注入上市公司，2018年 12 月，公司收购大股东所持有金山矿业 67%股权，除剩余 33%股权及克什克腾旗转心湖探矿权外，同业竞争问题得到解决。除集团资产整合外，公司持续推进外部优质资产收购，2017 年收购东晟矿业 70%股权，2019

16、 年收购德运矿业 54%股权。2021 年 1 月初完成收购金业环保 58.12%股权，在做大原生矿产规模的同时切入城市矿山业务，相互促进协同发展。图 1：公司发展历程 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司实控人为赵满堂先生，公司股权结构合理，控制权稳定。甘肃盛达集团、赵满堂、三河华冠、赵庆为一致行动人，合计持有 43.48%公司股份。公司控股六家矿业子公司，其中银都矿业、赤峰金都、光大矿业主要生产含银铅精粉、锌精粉，金山矿业主要生产银锭、金，东晟矿业、德运矿业目前待产。城市矿山方面，子公司金业环保主营含金属危废的处置及资源化利用，并以二次镍资源化为业务发展方向，目前已具备 18.3 万吨/

17、年危废处置能力。新能源产业方面，公司近期新设子公司北京盛达新能源、深圳盛达新能源、内蒙古盛达新能源，主要进行新能源相关矿产品购销业务、新能源金属矿山贸易业务。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司股权结构(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源：公司公告、申万宏源研究 1.2 聚焦矿山开发，产品价格下降业绩短期承压 聚焦矿山开发，部分产品价格下行业绩短期承压。公司 2021 年营收 16.38 亿，同比基本持平 2020 年，归母净利润 4.22 亿，同比增长 45.1%，主要受益于部分产品价格上涨，根据百川盈孚

18、数据，2021 年锌锭均价同比增长 21.7%至 2.24 万元/吨，同期白银价格同比增长 11.7%至 5.2 元/g；公司 2022Q1-Q3 营收 12.19 亿，同比增长 26.3%，归母净利润2.2 亿，同比下降 8.01%，根据百川盈孚数据，2022 年前三季度锌锭均价同比增长 15.5%至 2.54 万元/吨，同期白银价格同比下降 12.4%至 4.66 元/g，白银价格下降导致公司业绩短期承压。图 3：2017-2022(Q1-Q3)公司营业收入 图 4：2017-2022(Q1-Q3)公司归母净利润 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度

19、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 深耕主业，营收结构持续优化。分营收结构看，公司 2021 年铅精粉(含银)、锌精粉(含银)、银锭、黄金营收占比分别为 40.2%、21.7%、22.2%、6.7%，分别同比增长 32.92%、24.23%、31.20%、20.18%；毛利结构方面，2021 年铅精粉(含银)、锌精粉(含银)、银锭毛利占比分别为 45.1%、21.4%、26.5%，分别同比增长 22.2%、99.3%、73.7%，主要受益于 2021 年白银及锌锭价格上涨。2022H1 公司铅精粉(含银)、锌精粉(含银)毛利分别同比增长-

20、0.3%、+28%，根据百川盈孚数据，2022 年 H1 锌锭均价同比增长 19.5%至 2.58万元/吨，同期白银价格同比增长 7.3%至 4.85 元/g，原生铅价格同比下降 0.3%至 1.52 万元/吨 图 5：2017-2022H1 各业务营业收入(亿元)图 6：2017-2022H1 各业务毛利润(亿元)资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 毛利率、净利率持续提升，期间费用率稳中有降。2021 年公司毛利率同比增长 11.16个百分点至 67.01%，净利率同比增长 11.08 个百分点至 36.32%；2022Q1-Q3 公司毛利率同比下降 12.9

21、5 个百分点至 23.37%，净利率同比下降 18.55 个百分点至 48.46%。费用方面，2022Q1-Q3 公司销售费用率同比下降 0.02 个百分点至 0.08%，管理费用率同比下降 0.33 个百分点至 12.87%，研发费用率同比下降 0.26 个百分点至 0.8%，财务费用率同比下降 1.17 个百分点至 4.3%，整体费用率稳中有降。图 7：2017-2022(Q1-Q3)公司毛利率及净利率 图 8：2017-2022(Q1-Q3)公司期间费用率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页

22、 共 23 页 简单金融 成就梦想 2.投资与商品属性共振，白银价格上行高弹性 2.1 矿山银少量新增产量，回收银供给维持稳定 根据美国 USGS 发布数据，2022 年全球白银储量为 55 万吨，主要分布在秘鲁、澳大利亚、波兰、俄罗斯、中国、墨西哥，储量占比分别为 22%、17%、13%、8%、8%、7%；2022 年全球矿山银产量为 2.6 万吨，折合 836 百万盎司，从成矿特征来看，白银多与铅锌、铜、金等其他金属伴生，主要矿山银生产国为墨西哥、中国、秘鲁、智利，产量占比分别为 23%、14%、13%、7%。图 9：2021 年全球白银储量分布 图 10：2021 年全球白银产量分布 资

23、料来源：USGS、申万宏源研究 资料来源：USGS、申万宏源研究 2020 年以来全球白银供给缓步增长，矿山银及回收银产量均呈现上升趋势。根据世界白银协会数据，全球白银产量由 2014 年 1055.4 百万盎司缓慢下降至 2020 年最低点 953百万盎司，随后上升至 2022 年 1030.2 百万盎司。从结构上看，2022 年全球白银供给主要来自矿山银及回收银，供给占比分别为 82%和 18%，其中 2020 年矿山银产量为 10 年最低点，主因受疫情影响，部分矿山出现开工困难，2022 年全球矿山银产量达到 843.2 百万盎司，基本恢复至疫情前产量水平；2020 年全球回收银产量同比

24、大幅增长 9.8%至 162.2百万盎司，并呈持续增长态势，2022 年全球回收银产量达到 181 百万盎司，达到十年回收银产量最高值。图 11：2013-2022 年全球白银总供给(百万盎司)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：世界白银协会、申万宏源研究 2020-2021 年全球主要银矿企业白银产量先下滑后弱修复，主要受疫情影响及疫情达峰后产量修复。根据世界白银协会数据，2021 年全球前十五大银企合计产量为 344.9 百万盎司，占全球银矿山白银产量 41.9%，剔除 Newmont 新增并购产能，2021 全球

25、前十五大银企白银产量合计为 313.5 百万盎司，基本恢复至 2019 年产量水平。其中 Newmont主要白银产量来自 2019 年 4 月并购的 Penasquito 金银伴生矿，随着矿山运营成熟产量持续提升；2020 年智利国家铜业（Codelco）主产银矿山品位提升产量大幅增长，2021 年受矿山改造项目延误及山体滑坡影响，产量小幅下滑；2020 年 Pan American Silver 受新冠疫情、工程建设不及预期及品位下降影响，矿山白银产量大幅下滑，2021 年产量小幅修复；Buenaventura 受新冠疫情影响 2020 年白银产量大幅下滑，2021 年受道路运输阻碍影响产量

26、小幅修复。图 12：2019-2021 年全球前 15 大银矿企业产量(百万盎司)资料来源：世界白银协会、申万宏源研究 预计 2022-2024 年全球矿山银产量实现小幅增长。根据全球主要白银矿企产能规划，2022-2024 年全球矿山银新增产量分别为 4.8/9.4/2.9 百万盎司。其中弗雷斯尼诺旗下Juanicipio 银矿 2021 年白银产量为 3.58 百万盎司，规划产能为每年 11.7 百万盎司白银及43.5 千盎司黄金，根据最新公告，Juanicipio 配电和控制系统于 22 年底完成测试，预期23Q2 达产；纽蒙特旗下 Penasquito 金银伴生矿于 2019 年 4

27、月完成收购，2021 年白银产量为 37.9 百万盎司，根据公司产能规划，随着矿山运营成熟 2024 年 Penasquito 有望实现白银产量 47.7 百万盎司；根据 SSR 矿业产能规划，2022-2024 年白银产量分别为8.53/8.92/8.03 百万盎司；智利国家铜业(Codelco)2022 年白银产量预期下降 3.5 百万盎司，主要受旗下矿山受品位下降、回收率下降及冶炼/精练运营困难影响。表 1：2022-2024 年全球新增矿山银产量测算(百万盎司)所属公司 银矿名称 所在地区 2022E 2023E 2024E 弗雷斯尼诺 Juanicipio 墨西哥 1.6 3.8 2

28、.7 纽蒙特 Penasquito 墨西哥 3.4 5.2 1.1 SSR 矿业 puna 阿根廷 0.5 0.4-0.9 加托斯矿业 Cerro Los Gatos 墨西哥 2.7 智利国家铜业 Chuquicamata 等 智利-3.5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 合计 4.8 9.4 2.9 资料来源：各公司官网、世界白银协会、申万宏源研究 2020-2021 年银价上涨拉动回收银产量增长。2021 年全球回收银产量同比增长 7%至 173 百万盎司，达到 2013 年以来最高值，据世界白银协会预测，2022 年全

29、球回收银产量将进一步增长 4%至 180.5 百万盎司。从总量上看，回收银产量与银价存在一定相关性，2020 年后银价显著上涨，白银回收利润增厚，拉动回收银产量增长。从结构上看，产自含银工业废料和珠宝首饰、银器的回收银增长较快，产自摄影胶片的回收银则呈持续下降态势，主因数码摄影迅速取代胶片摄影，银基胶片的需求和存量稳步下降，从而带动回收量下降，以摄影胶片为原料的回收银比例从 2010 年的 21%下降至 2021 年的 10%，预计未来下降趋势将持续。图 13：2013-2022 年全球回收银产量结构(百万盎司)资料来源：World Silver、申万宏源研究 预计 2022-2025 年全球

30、回收银产量维持 180 百万盎司以上。回收银产量与银价有一定相关性，在未来一段时间银价大概率保持高位的情况下，回收银供给韧性较强。从结构上看，工业废料、珠宝首饰和银器产回收银仍将贡献一定增长，其中工业废料产回收银 2023年预计将超 100 百万盎司，摄影胶片回收银产量则将长期处于下降轨道。从历史数据看，银币产回收银弹性有限，预计产量将维持相对稳定。经综合测算，2022-2025 年全球回收银产量预计将维持 180 百万盎司以上，整体呈小幅波动态势。表 2：2022-2025 年全球回收银产量预测(百万盎司)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工业 90.9 97.1 1

31、02.0 102.0 102.0 珠宝 34.4 35.5 35.9 35.9 35.9 银器 24.3 25.6 25.9 25.9 25.9 摄影 20.0 18.9 18.1 17.4 16.7 硬币 3.5 3.4 3.4 3.4 3.4 合计 173.1 180.5 185.2 184.5 183.8 资料来源：世界白银协会、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2.2 光伏用银持续高增，总需求确定向上 需求结构决定投资及商品双重定价框架。凭借优异导电性能，白银在电气电子工业中广泛地用作电接触材料，在金属加

32、工中用作优质焊接材料。胶片中的感光材料主要是卤化银，化工生产中也大量地使用银催化剂。另一方面，白银具有稳定和稀缺的性质，曾在相当长的历史时期内作为货币流通，时至今日仍具备投资属性，部分白银投资以银币、银条等实物白银的形式进行。除此之外，美观的白银亦被用来制作珠宝首饰、银器等生活用品。2021 年，白银的总需求量为 1049 百万盎司，其中工业需求占比 52%，包括电气电子（不含光伏）21%、光伏 11%、钎焊合金焊料 5%、胶片 3%、其他 12%，投资需求占比 27%，其中银币 15%、银条 12%，生活需求占比 21%，其中珠宝首饰 17%，银器 4%。图 14：2021 年全球白银需求结

33、构 资料来源：世界白银协会、申万宏源研究 新技术+高景气，光伏用银持续高增。银浆是制造太阳能电池片电极的核心材料，不同技术路线的电池片由于结构不同，对银浆的需求也不同。P 型电池所使用正面银浆主要起汇集、传导载流子的作用，对导电性要求高，含银量高。背面银浆主要起粘连作用，含银量相对较低。TOPCon 电池双面银浆与 P 型电池正面银浆类似，正面细栅使用银铝浆。HJT由于其生产温度不得超过 250，需使用含银量更高的低温银浆。综合来看，N 型电池相比 P 型电池银耗有较大提升，新技术加速渗透+需求持续高景气将驱动光伏用银高速增长，据测算，2022-2025 年白银光伏需求将达 106.5/181

34、.5/239.3/299 百万盎司。表 3：2022-2025 年白银光伏需求预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球光伏新增装机 GW 172 239 380 480 585 全球电池片需求 GW 206.4 286.8 456 576 702 TOPCon 占比 2%5%35%34%31%HJT 占比 1%2%4%15%25%其他占比 97%93%61%51%44%TOPCon 需求 亿片 5.3 18.0 196.7 243.2 264.3 HJT 需求 亿片 2.6 7.1 21.5 102.6 212.9 其他需求 亿片 294.3 388.6 404.6

35、 423.0 442.3 正面银浆消耗量 吨 2623 2825 5166 5779 6062 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 背面银浆消耗量 吨 872.2 932.7 930.6 930.7 928.9 低温银浆消耗量 吨 59.4 130.6 382.3 1766.2 3547.9 全球光伏银需求 吨 3024.9 3313.3 5644.5 7442.4 9298.6 全球光伏银需求 百万盎司 97.3 106.5 181.5 239.3 299.0 资料来源：CPIA、隆基绿能、PV-Info、申万宏源研究 电气电

36、子、钎焊合金焊料需求稳定，胶片需求稳步下降。电气电子方面，除光伏外，电力、汽车、消费电子等产业链对白银作为电接触材料的需求较为稳定，需求总量与全球工业增加值呈现一定相关性，预计 2022-2023 年将迎来小幅下降。钎焊合金焊料方面，白银需求 2014-2021 年间（除 2020 年）于 46.9-51 百万盎司区间无趋势波动，幅度较小，预计将继续保持稳定。胶片方面，随着数码摄影迅速取代胶片摄影，银基胶片的需求稳步下降，2014-2021 年间年化降幅达 5.5%，预计下降趋势将持续。除以上需求外，白银在工业领域还被用来制造轴承、催化剂等，其他工业需求 2014-2021 年间由 118.1

37、 百万盎司增长至 130.5 百万盎司，年化增幅 1.7%，预计未来将维持小幅增长。图 15：电气电子白银需求与全球工业增加值增速 图 16：2014-2021 年全球胶片白银需求 资料来源：世界白银协会、Wind、申万宏源研究 资料来源：世界白银协会、申万宏源研究 银器+珠宝首饰生活与白银阿济格呈反向关系。2013-2019 年间，全球白银生活需求稳定在 233.4-269.5 百万盎司区间。从与白银价格的关系来看，在白银价格较低的 2015、2018、2019 年，生活需求总量较高，二者总体呈负相关关系，一定程度上说明生活用银投资属性较弱，作为生活用品的刚需属性较强。相比白银的工业需求 2

38、021 年创历史新高，白银的生活需求受银价上涨的压制，恢复较弱，2021 年恢复至 2019 年的 85.4%，预计在银价高企的大背景下将迎来缓慢修复。图 17：2013-2021 年全球白银生活需求与白银均价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：世界白银协会、申万宏源研究 投资需求取决于白银价格，或成需求侧最大变量。白银的实物投资以银币或银条的形式进行，绝大多数需求来自北美和欧洲，且与白银价格强相关，波动剧烈。白银实物投资需求量 2017 年为 155.7 百万盎司，随银价上涨，2021 年增至 278.7 百万盎司

39、，增长 123百万盎司，占 2021 年白银总需求 11.7%。在白银价格持续高位、通胀高烧不退的大背景下，2022-2025 年白银实物投资需求料将保持强劲，或成为左右白银供需平衡的重要变量。图 18：2012-2021 年全球白银投资需求与白银均价 资料来源：世界白银协会、申万宏源研究 2.3 供需趋紧叠加实际利率下行，银价支撑动能足 预计 2022-2025 年白银供需缺口持续扩大。根据测算 2022-2025 年全球白银供需平衡分别为-2.4/-92.2/-150.1/-220.6 百万盎司。需求端：白银工业需求增长主要来源于光伏银浆放量，预计 2022-2025 年全球白银工业需求由

40、 553.1 百万盎司增长至 2025 年 742.3百万盎司，CAGR 为 10.3%，另一方面 2022 年美联储加息环境下全球流动性紧缩，白银投资需求及生活需求下降，2023 年有望修复。供给端：预计 2022-2025 年全球矿山银产量维持相对稳定，根据全球主要白银矿山扩产及投产项目进度，未来三年新增矿山银产量有限，另一方面考虑老矿山品味下滑及部分主产区生产经营环境不稳定影响，预期全球矿山银产量维持稳定。另一方面 2023 年经济衰退风险可能性提升，困境出售导致回收银产量略有增加，预期 2024-2025 随着经济复苏白银民间储藏及饰品出售下降回收银产量缓慢减少。供需平衡：低实际利率环

41、境下投资需求复苏叠加光伏放量工业需求增长，白银需求端有望迎来强劲增长，供应端维持稳定，预期 2022-2025 年全球白银供需缺口有望持续扩大。表 4：2022-2025 年全球白银供需平衡预测(百万盎司)2021 2022E 2023E 2024E 2025E 工业需求 520.45 553.12 626.97 683.67 742.25 生活需求 224.1 212.9 224.1 212.9 224.1 投资需求 278.6 250.74 264.67 279.2 279.2 全球白银实物需求 1023.2 1016.8 1115.7 1175.8 1245.6 矿山银 822.6 82

42、7.4 836.8 839.7 839.7 回收银 173.1 180.5 185.2 184.5 183.8 净对冲供给-9.4 5 0 0 0 净官方出售 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 全球白银实物供给 987.8 1014.4 1023.5 1025.7 1025 全球白银实物供需差额-35.4 -2.4 -92.2 -150.1 -220.6 资料来源：CPIA、隆基绿能官网、PV-Info、世界白银协会、申万宏源研究 当前金银比处于历史高位，未来有望下行。白银的价格受到其货

43、币属性和商品属性的共同驱动，从实际历史经验来看，白银的定价逻辑中，货币属性也即其价格与黄金的相关性更强，商品属性也即其价格与供需关系的相关性更弱，具体表现为黄金与白银的比价即金银比在一定范围内波动。从历史数据看，自 2008 年以来，金银比大部分时间位于 50-90区间震荡，当前金银比约为 85，处于历史相对高位，存在一定下行动力。另外由于白银相较黄金有更大的价格弹性，黄金价格上涨往往带动白银价格以更大幅度上涨，从而带动金银比向下，因此金价与金银比也在一定程度上也存在负相关关系，黄金上行或可助推金银比下行。图 19：黄金价格与金银比对比 资料来源：Wind、申万宏源研究 黄金定价逻辑复杂，本质

44、是保值需求。金价与实际利率负相关：黄金需求本质上是保值需求。在实际利率较低甚至为负时黄金的保值作用将十分明显，金价将显著上涨，相反则金价下跌，历史上看黄金价格与实际利率是显著负相关关系，负相关关系仅在金价周期顶部或周期底部少数预期反转时短暂失效。金价与美元指数负相关：美元指数走强通常意味着美国经济相对其他经济体走强，经济走强情况下为防止经济过热名义利率通常为上升状态，而加息后通胀则有下降预期，因此美元指数与实际利率同行为正相关关系，即导致金价与美元指数呈现负相关关系。图 20：黄金价格与美国 10 年期实际利率对比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 23

45、页 简单金融 成就梦想 资料来源：Wind、申万宏源研究 实际利率与金价的相关系数最强，目前位置通胀率是影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。回顾历史 90%的时间，实际利率框架对金价判断十分有效，且当下对黄金价格重要的影响因素均会对实际利率产生直接影响。2023 年 1 月美国核心 CPI 同比+5.6%，CPI 同比+6.4%，为连续第 7 个月回落，但通胀粘性较强，CPI 增速放缓幅度仍低于市场预期，且远高于美联储长期通胀率目标的 2%，1 月 CPI 数据公布后，美联储加息预期小幅升温。当天美国十年期国债收益率为 3.77%，接近 20 年高位。目前通胀的波动率高于名义利率，通胀

46、成为影响实际利率的主要矛盾，名义利率是次要矛盾。图 21：美国 CPI 当月同比(%)图 22：美国 10 年期国债收益率(%)资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 多重定价要素共振，白银价格上行高弹性。投资属性：2 月初美联储宣布加息 25BP，目前美国联邦基金利率目标区间为 4.5%4.75%达到 2007 年 10 月以来最高水平，另一方面 2022 年中以来美国已出现长短期利率倒挂现象，经济衰退风险逼近有望转入降息通道。1 月份美国 CPI 降速趋缓，通胀韧性显现。预期 2023 年有望切入低实际利率环境，贵金属价 格 获 得 支 撑。供 需 趋 紧：根

47、据 测 算 预 计 2022-2025年 全 球 光 伏 银 浆 需 求106.5/181.5/239.3/299 百万盎司，3 年 CAGR 为 41.1%。白银供给端维持稳定，矿山白银新增产量有限，南美地区受品位下降及罢工运动影响白银供应持续扰动，预期 22-25 年全球白银供需平衡分别为-2.4/-92.2/-150.1/-220.6 百万盎司，供需缺口持续扩大。金银比：金银比指黄金与白银价格比，历史上波动范围为 60110，事实上金银比大部分时期处于7085 之间，当前金银比为 85.7，处于相对历史高位。从实证研究看，历史上黄金与白银价格相互影响，且黄金价格对白银价格影响更显著，低实

48、际利率环境下黄金价格易涨难跌，金银比高位均值回归银价上涨弹性有望超过黄金。3.矿山品位优质铸就高盈利，扩产规划明晰高成长 3.1 优质矿山储量品味双高，开采盈利行业领先 四家在产矿山，年采选能力近 200 万吨。公司目前在产矿山为：银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金都矿业十地银铅锌矿、光大矿业大地银铅锌矿和金山矿业额仁陶勒盖银矿，合计采选能力 198 万吨/年。其中，银都矿业作为公司基石，资源禀赋优异，储量大品位高，年采选能力 90 万吨，毛利率常年在 70%左右，在国内矿产开发行业毛利率位列前茅。金都矿业和光大矿业为公司全资所有，年采选能力各 30 万吨。金山矿业额仁陶勒盖矿区是我 公司深度 请

49、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 国储量最大、生产规模最大的独立银矿山，采选精炼全产业链运营，年采选能力 48 万吨，同时具备银锭、黄金和一水硫酸锰生产能力。公司 2021 年分别生产金属铅 16249 吨、锌26842 吨、银 225.74 吨和金 293.32 千克。白银储量位居国内前列，高品位优势显著。公司旗下 6 座矿山合计银金属资源储量7608.26 吨，位居国内可比公司前列，平均品位 205.57 克/吨，相比其他国内银矿山高品位优势显著，在全球范围内也处于较高水平。根据资源储量和生产能力计算，6 座矿山持续服务年限都在 10

50、 年以上，其中金山矿业额仁陶勒盖银矿服务年限在 20 年以上，能够保障公司长期稳定经营和可持续发展。除此之外，公司还拥有拜仁达坝银多金属矿普查探矿权、额仁陶勒盖矿区-矿段外围和深部勘探探矿权、巴彦乌拉银多金属矿深部普查探矿权、乌尼克吐铅锌矿勘探探矿权、达赖哈特铅锌矿勘探探矿权和克什克腾旗转心湖铜银多金属矿勘探探矿权（满足注入条件或注入上市公司）等多项探矿权，有较大的增储潜力。在优异资源禀赋的支撑下，公司 2021 年银金属产量达 225.74 吨，优于多数可比公司，随着三大矿山增量项目持续推进，公司银产量有望在未来进一步提升。图 23：全球典型银矿山资源储量及品位 资料来源：公司公告、申万宏源

51、研究(玉龙矿业品位为 2012 年披露数据)高品位支撑高毛利，盈利能力持续领先。公司矿山均主产银，银品位较高，6 座矿山加权品位 215.9 克/吨，处于业内领先水平。在高品位矿山的基础上，公司多年来重视引进表 5：盛达资源旗下矿山及品位 子公司 矿山 品位 储量 银 金 铅 锌 锰 银 金 铅 锌 锰 (克/吨)(克/吨)%吨 吨 万吨 万吨 万吨 银都矿业 拜仁达坝银多金属矿 228.8 2.10%4.38%2079 19 40 东晟矿业 巴彦乌拉银多金属矿 284.9 1.32%2.05%556 1 5 金山矿业 额仁陶勒盖矿区 206.4 0.61 2.33%3291 10 37 光大

52、矿业 大地矿区银铅锌矿 164.0 1.64%3.46%406 8 16 金都矿业 十地矿区银铅锌矿 264.6 670 11 11 德运矿业 巴彦包勒格区银多金属矿 140.7 1.66%2.60%605 1 36 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 专业技术人才，重视工艺技术革新，实施了一系列研究开发活动，使铅、锌、银、金等选矿技术水平逐步提高，尤其对银锰、铅锌难分离矿等难选矿积累了丰富的经验和技术。高品位矿山叠加选矿能力提升支撑公司含银产品毛利率保持在较高水平，持续稳定领先可比公司。图 2

53、4：2017-2021 年可比公司含银产品毛利率 资料来源：公司公告、申万宏源研究 3.2 聚焦白银多金属矿山开发，持续推进产能扩张 矿山增量项目加快推进，做大原生矿产主业规模。在产矿山方面，金山矿业改扩建项目持续推进相关手续办理，力争实现扩大采选能力至 90 万吨。待产矿山方面，东晟矿业已取得生产规模为 25 万吨/年的采矿许可证，目前正在开展矿山建设前的准备工作，该矿区建成后将作为银都矿业的分采区，直接为银都矿业供矿。徳运矿业探转采受内林草草监发257 号文限制，进度不及预期，目前正在积极推进探转采前期相关工作，已完成地质储量评审备案，项目征地等工作正在有序推进。随着矿山新增产能持续推进，

54、公司主要原矿产量有望持续增长。图 25：2022-2025 年公司铅锌产量预测 图 26：2022-2025 年公司黄金白银产量预测 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司公告、申万宏源研究 积极开拓城市矿山业务，布局新能源金属产业链。公司于 2021 年 1 月初完成收购金业环保 58.12%股权，成为其控股股东，切入城市矿山业务。金业环保主营回收含镍、铜危废，销售经富氧侧吹熔炼工艺处置后的镍冰铜、岩棉等再生品。金业环保“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计 8 条产线，其中处理含镍物料的熔炼一线、二 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页

55、 共 23 页 简单金融 成就梦想 线、处理含铜物料的三线、四线已投产，将低冰镍处理为高冰镍的五线已进入试生产阶段，处理含镍、铬物料的六线正在进行设备安装，利用废渣生产岩棉的岩棉一线已投产。公司目前已取得 18.3 万吨/年的危废经营许可证，具备生产 1 万吨镍（金属吨）相关产品（低冰镍、高冰镍）的能力。同时二期动力电池综合回收、电池级金属材料生产和稀贵金属回收生产线也已完成规划及工艺设计，未来有望与公司硫酸锰产能整合，打造更长新能源金属产业链。4.盈利预测与投资分析意见 4.1 关键假设及盈利预测 关键假设：白银价格：预期 2023-2024 年白银年均价分别为 6000 元/kg、6000

56、 元/kg。金银比处于相对高位，供需关系支撑白银价格上行：首先当前金银比 85.29 处于历史较高水平，未来金银比回落有望带动白银价格上行，从历史数据看金银比范围为 60110，仅 2019 年11 月2020 年 7 月短暂超过 85；其次当前对黄金价格判断易涨难跌，美联储加息进程临近末期衰退风险加剧，叠加美联储长期通胀目标上行预期，实际利率下行预期有力支撑黄金价格；最后白银光伏工业需求提升叠加新增供给有限，供需关系趋紧有望进一步推动金银比下行。产量增长：预期公司 2024 年新增权益产量白银 30.2 吨、黄金 89.9kg、铅 739.2 吨、锌 932.8 吨，主要来源于东晟矿业及金山

57、矿业新增产能落地。盈利预测：公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，年采选能力近 200 万吨，旗下拥有 6 座优质矿山，矿山开采毛利率长期位于国内前列。另一方面公司扩产计划持续推进，东晟矿业已取得 25 万吨生产规模采矿证，金山矿业 48 万吨产能规划改扩建至 90 万吨，德运矿业探转采目前已完成地质储量评审备案，产能规模扩张持续推进。预计 2022-2024年公司实现营收 16.2 亿元/17.8 亿元/20.1 亿元，分别同比增长-1.2%/10.2%/13%，实现归母净利润 3.65 亿元/4.7 亿元/5.6 亿元，分别同比增长-13.5%、28.9%、19.1%。4.2 估

58、值及投资分析意见 公司是国内优质白银资源采选企业，白银储量近万吨，主要矿产品为白银、铅、锌、黄金等精粉或高纯锭。选取产品与公司相近的湖南黄金、华钰矿业作为可比公司，其中华钰矿业主产矿山扎西康铅锑银矿与公司当前产品重合度较高，且扎西康产品之一小金属锑与公司主要产品白银需求端同样受益于光伏装机放量；选取同样受益于实际利率下行及光伏装机放量的湖南黄金作为可比公司，湖南黄金是金锑资源龙头，其中黄金与白银同为贵金属，价格都与实际利率趋势高度相关，另一方面湖南黄金主产品锑与公司主产品白银需求端同样受益光伏装机放量，未来主要产品价格趋势与公司高度重合。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第

59、 20 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 公司年采选能力 198 万吨，旗下拥有 6 座优质矿山，矿山开采毛利率长期位于国内前列，未来资源开采仍聚焦于白银资源及其伴生金属，现有矿山扩产+新矿山投产持续推进开采规模。考虑 2023 年光伏需求放量白银工业需求上行叠加实际利率下行预期，白银价格有望获得上行支撑。预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 3.65 亿元/4.7 亿元/5.6 亿元，对应 PE 分别为 27/21/18 倍，公司矿山品位优质，矿产储量丰富，开采毛利位于国内前列，未来聚焦白银资源开发，扩张规划明晰，有望充分受益本轮白银价格上行，给予 2023 年行业平均估值 2

60、5 倍，对应上涨空间 17.2%，首次覆盖给予增持评级。表 6：可比公司估值表 证券代码 证券简称 股价 总股本 市值 EPS PE 2023/3/6(亿股)(亿元)2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002155.SZ 湖南黄金 17.19 12.0 206.6 0.43 0.61 0.93 40.2 28.1 18.5 601020.SH 华钰矿业 16.29 5.6 91.6 0.38 0.75 1.39 42.9 21.7 11.7 可比公司平均 PE 41.5 24.9 15.1 000603.SZ 盛达资源 14.47 6.9 99.8 0.53

61、 0.68 0.81 27.4 21.2 17.8 资料来源：iFinD、申万宏源研究 5.风险提示 扩产规划不及预期风险：公司主要矿山分布于内蒙地区，全年施工窗口期有限，开工时间主要集中于每年 3 月-12 月，不排除极端天气影响产能建设进度的风险。矿区安全事故风险：根据国家矿山安全监察局数据，2022 年全国矿山生产安全事故起数、死亡人数同比分别下降 3.4%、2.4%，2018 年以来的 5 年年均矿山事故起数较上一个五年下降 48.3%至 460 起，年均死亡人数下降 53.6%至 614 人。不排除矿区安全事故影响公司生产进度的风险。美联储加息超预期风险：若 2023 年美联储持续推

62、进加息进程，实际利率下行周期延缓，可能对白银价格造成压力 通胀快速回落风险：当年美国通胀降速趋缓，若后续通胀快速回落，白银价格可能面临承压 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,638 1,638 1,618 1,783 2,014 营业收入 1,638 1,638 1,618 1,783 2,014 铅精粉（含银）495 658 549 648 741 锌精粉（含银）286 356

63、497 464 485 银锭 277 363 343 437 515 黄金 91 109 77 83 120 其他 489 152 152 152 152 营业总成本 1,200 945 1,029 1,010 1,089 营业成本 887 540 648 648 702 铅精粉（含银）100 175 210 210 223 锌精粉（含银）172 127 152 152 160 银锭 113 79 95 95 112 黄金 21 32 38 38 56 其他 481 127 152 152 152 税金及附加 79 97 96 105 119 销售费用 2 2 2 2 2 管理费用 150 1

64、99 194 169 181 研发费用 15 17 16 18 20 财务费用 67 90 73 68 64 其他收益 2 5 5 5 5 投资收益 20 19 19 19 19 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 33 1 0 0 0 信用减值损失-1 0 0 0 0 资产减值损失 0-3 3 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 492 714 617 796 949 营业外收支-1 0 0 0 0 利润总额 490 714 617 796 949 所得税 77 119 102 133 159 净利润 413 595 514 663 790 少数股东损益 1

65、23 173 150 193 230 归母净利润 291 422 365 470 560 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 413 595 514 663 790 加：折旧摊销减值 113 149 118 147 177 财务费用 68 94 73 68 64 非经营损失-55-15-19-19-19 营运资本变动 59-3 37 2-17 其它 0 7 0 0 0 经营活动现金流 599 827 723 861 995 资本开支 271 252 56 540 412 其它投资现金流-97-584 19 1

66、9 19 投资活动现金流-368-835-37-521-393 吸收投资 0 0 561 0 0 负债净变化 511-222-296-37-28 支付股利、利息 277 179 73 68 64 其它融资现金流-6-8 0 0 0 融资活动现金流 228-408 192-105-92 净现金流 459-417 879 235 511 资料来源：wind，申万宏源研究 铅精粉（含银）40%锌精粉（含银）22%银锭22%黄金7%其他9%铅精粉（含银）32%锌精粉（含银）23%银锭15%黄金6%其他24%0200400600800020212022E2023E2024E资本开支

67、经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)020406080202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05020212022E2023E2024EROEROIC-60-40-200204060202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长055202020212022E2023E2024EP/EEV/EBITD

68、A 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能

69、为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现

70、 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，

71、不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等

72、信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资

73、损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。