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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 贵金属贵金属 内生外延稳健成长内生外延稳健成长,银价上涨银价上涨凸显凸显弹性弹性 核心观点核心观点 公司拥有 6 家矿业子公司,年产白银 200 吨以上,同时公司白银资源储量近万吨,品位高、成本低,规模优势及成本优势突出,是国内白银资源龙头;公司积极扩产及并购,未来白银产量有望稳定增长。美联储加息已经步入尾声,实际利率向下构
2、成白银价格向上驱动力;同时白银工业需求旺盛,光伏银浆领域消费高增,预计2023 年白银供应短缺;金融属性及工业属性双击在即,白银价格有望打开向上弹性空间。作为白银龙头,公司将充分受益于白银量价齐升,业绩加速前行。摘要摘要 白银龙头,白银龙头,资源禀赋优势突出。资源禀赋优势突出。公司目前下属 6 家矿业子公司,其中在产 4 家,待产 2 家,年采选能力近 200 吨/年,年产白银量超 200 吨,白银资源储量接近万吨金属;原矿品位高,银都、金都、金山、东晟的原矿白银品位均超 200g/t,成本优势突出,公司整体毛利率在 50%以上。聚焦贵金属,聚焦贵金属,内延扩产外延并购,深植内延扩产外延并购,
3、深植并购并购成长基因。成长基因。公司历史上不断并购优质矿产资源,逐步奠定白银行业优势。公司2015 年收购光大矿业、赤峰金都股权,2017 年收购东晟矿业70%股权,2018 年收购金山矿业 67%股权,2019 年并入德运矿业 54%股权。公司一直重视优质资源并购和开发,目前正积极推进东晟矿业和德运矿业的开发、金山矿业的扩产,公司成长性基因已多次验证,未来成长空间可期。以城市矿山为契机,积极布局新能源。以城市矿山为契机,积极布局新能源。公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上,确立了以“做大做强贵金属、加速新能源布局”原则,通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务,以金业环保的高冰镍为发
4、展重点并关注新能源类矿产资源。白银白银金融属性和工业属性双击金融属性和工业属性双击在即在即,价格价格上行弹性大上行弹性大。美联储加息步入尾声,名义利率 5-5.25%达到了近十五年的最高水平,后期降息一旦开启,名义利率带动实际利率下行构成白银金融属性驱动力。工业属性方面,白银工业需求旺盛,供给增加有限,白银供应处于短缺状态,全球经济制造业见底回升,商品属性给予银价第二重上行动力。首次评级首次评级 买入买入 王介超王介超 SAC 编号:s05 发布日期:2023 年 07 月 18 日 当前股价:13.78 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对
5、市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 0.80/0.68-26.11/-23.68 27.24/28.66 12 月最高/最低价(元)19.26/9.54 总股本(万股)68,996.93 流通 A 股(万股)58,880.97 总市值(亿元)95.08 流通市值(亿元)81.14 近 3 月日均成交量(万)1290.85 主要股东 甘肃盛达集团有限公司 29.78%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -17%33%83%133%2022/7/182022/8/182022/9/182022/10/182022/11/182022/12/182023/1/182023/2/18
6、2023/3/182023/4/182023/5/182023/6/18盛达资源深证成指盛达资源盛达资源(000603.SZ)(000603.SZ)A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测:盈利预测:我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 19.2/21.0/24.3 亿元,增速 2.04%/9.57%/15.70%,公司归母净利润分别为 4.6/5.4/6.9 亿元,增速 25.3%/18.7%/27.7%,对 PE 分别为 21/18/14 倍,给予买入评级。风险提示:风险提示:产量释放不及预期、白银价格上涨不及预期。重要财务指标重要财务指
7、标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,638 1,879 1,917 2,101 2,431 YoY(%)0.01 14.73 2.04 9.57 15.70 净利润(百万元)422 365 457 542 693 YoY(%)45.1-13.5 25.3 18.7 27.7 毛利率(%)67.0 54.3 55.7 58.2 61.2 净利率(%)25.7 19.4 23.8 25.8 28.5 ROE(%)16.1 12.2 13.3 13.6 14.8 EPS(摊薄/元)0.61 0.53 0.66 0.79 1.00 P/E(倍)22.5 2
8、6.1 20.8 17.5 13.7 P/B(倍)3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 资料来源:iFinD,中信建投证券 PZeXgYjWnVdWAZfWhUbRbPaQpNnNoMsRlOmMoRiNnMzQ8OmMzRuOsOsMuOtQnR A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。目录目录 聚焦贵金属,不断成长的白银龙头.1“原生矿产+城市矿山”协同布局,强化贵金属主业.1 高毛利,业绩稳中求进.3 股权结构集中稳定,人才技术优势突出.5 原生矿产:强化行业龙头地位,提高金属储备.6 坐拥六大矿山,白银资源储量大,盈利能力强.6 银都矿业:高品位、高
9、毛利率.8 金山矿业:国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山.9 金都矿业:白银品位高,年采选能力达 30 万吨.10 光大矿业:铅锌银资源丰富.11 东晟矿业:银都矿业分采区,联动效应明显.11 德运矿业:进一步扩张优质矿山资源.12 城市矿山:开辟新航道,打造可持续发展第二极.14 湖南省专精特新“小巨人”企业.14 设施完善,工艺先进,减少污染排放.15 火法项目已形成 20 万吨/年处置能力.16 白银:供应短缺形成上推力,货币政策转向放大向上弹性.17 供给:过去五年产量 0 增长,未来供给增量有限.17 矿产银:铅锌矿副白银产量下降导致总产量难以增长.17 回收银:工业
10、回收量强劲增长,但其他领域回收量下滑.20 需求:光伏需求旺盛,供应缺口为近二十年最大.21 工业需求大幅提升,光伏领域增速明显.21 供不应求,预计 2023 年缺口为近二十年第二高值.21 货币政策转向凸显贵金属机遇,金银比修复白银或弹性更大.23 盈利预测.26 风险分析.27 报表预测.28 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.1 图 2:“原生矿产资源+城市矿山资源”业务布局.2 图 3:营业收入及增速(亿元).3 图 4:归母净利润及增速(亿元).3 图 5:季度营业收入变化(百万元).3 图 6:季度归
11、母净利润变化(百万元).3 图 7:近年毛利率、净利率走势.4 图 8:近年期间费用率变化.4 图 9:分产品营收结构占比.4 图 10:分项产品毛利润及毛利率(亿元).4 图 11:公司股权结构.5 图 12:公司资源矿山分布.6 图 13:金业环保鸟瞰图.14 图 14:烟气处理系统.14 图 15:金业环保工艺及物料流向图.15 图 16:白银总供应量趋势(Moz).17 图 17:全球白银供应结构(2022 年,Moz).17 图 18:矿产银供应结构(2022 年).18 图 19:2013-2022 全球银副产品产量(Moz).18 图 20:按金属来源划分的矿山银产量(Moz).
12、18 图 21:全球白银总需求量变化(Moz).21 图 22:白银需求结构(2022 年).21 图 23:白银在光伏组件产业链里的应用.22 图 24:不同类型电池银浆用量.22 图 25:美国 CPI 数据回落.24 图 26:美国联邦基金利率目标高企.24 图 27:各国央行和机构净买入黄金(吨).24 图 28:全球外汇储备美元占比(%).24 图 29:白银价格与黄金价格保持高度一致.25 图 30:金银比处于历史较高位置.25 表 1:公司 6 家主要矿业子公司.6 表 2:公司各类金属矿产品产量.7 表 3:子公司财务情况一览.7 表 4:公司及业内企业盈利情况对比.8 表 5
13、:银都矿业资源储量情况.8 表 6:金山矿业资源储量情况.9 表 7:金都矿业资源储量情况.10 表 8:光大矿业资源储量情况.11 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表 9:东晟矿业资源储量情况.12 表 10:德运矿业资源储量情况.13 表 11:矿产银分来源分区域结构(2022 年,Moz).18 表 12:全球前 20 白银产量国(2022 年,Moz).19 表 13:全球前 20 白银产量公司(2022 年,Moz).19 表 14:矿产银分地区产量及预测(Moz).19 表 15:回收银供给结构及预测(Moz).20 表 16:全球白银供需
14、平衡表(Moz).23 表 17:业务拆分表.26 1 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。聚焦贵金属,聚焦贵金属,不断成长的不断成长的白银白银龙头龙头“原生矿产原生矿产+城市矿山城市矿山”协同”协同布局布局,强化贵金属主业,强化贵金属主业 盛达金属资源股份有限公司主要业务为有色金属矿采选业,2011 年 11 月完成重大资产重组和定向发行新增股份,置入银都矿业 62.96%股权登陆深交所实现挂牌上市,简称盛达资源,证券代码:000603.SZ。公司秉持“原生矿产资源+城市矿山资源”的发展战略,以矿业为基础,进入金属资源回收行业,通过资源回收利用,形成完整
15、产业链;同时向金属材料产业链延伸,进军功能金属、金属靶材等高附加值领域,将公司打造成有影响力的金属资源提供商。原生矿产资源原生矿产资源不断不断并购并购,逐步,逐步奠定白银资源奠定白银资源行业行业优势。优势。公司下属 6 家矿业子公司。其中在产矿山 4 家:银都矿业、金山矿业、光大矿业和金都矿业;待产矿山 2 家:东晟矿业、德运矿业。公司 2011 年并入银都矿业,2015 年 9 月收购光大矿业、赤峰金都股权,增厚主业资源;2017 年收购东晟矿业 70%股权;2018 年收购金山矿业,银资源大幅增厚,成为国内银业龙头;2019 年盛大持有德运矿业 54%股权。6 家矿业子公司储矿产资源地质储
16、量规模大且品位高,特别是白银资源储量(金属量)资源优势明显,年选采能力近 200 万吨/年,奠定行业优势地位。图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司公告,中信建投证券 并购金山环保,切入城市矿山开发。并购金山环保,切入城市矿山开发。除上述原生矿山外,公司通过控股子公司金业环保切入城市矿山业务,2021 年收购金业环保 58.12%股权。金业环保被认定为 2022 年湖南省专精特新“小巨人”企业,从事含镍、铜、铬等金属的固危废资源化利用业务,其“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法处置装置已基本建成,形成 20 万吨/年危废处置能力,生产冰镍、冰铜、粗铜、铬铁合金等金属材料,并
17、利用危废处置过程产生的废渣生产岩棉等新型材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用,二期项目将通过湿法精炼,发展电池级硫酸镍的生产能力。强化白银龙头地位,加强金银等贵金属资源布局。强化白银龙头地位,加强金银等贵金属资源布局。为积极响应国家政策、顺应产业发展和结构升级趋势,公司在“原生矿产资源+城市矿山资源”战略基调上,确立以“做大做强贵金属、加速新能源布局”原则,即强2011年11月,盛达矿业收购银都矿业,矿产资源储量增量,盈利能力大幅提升20112016年7月定增完成,旗下矿业公司增加至3家,成为有色金属采掘业有影响力的上市公司20162018年收购金山矿业顺利收官,银资源大幅增厚,核心竞争力进
18、一步稳固,成为国内银业龙头20182021年收购金业环保58.12%股权,进一步加快公司城市矿山业务的发展步伐20212015年9月,盛达矿业收购光大矿业、赤峰金都股权,增厚主业资源20152017年收购东最矿业70%股权,东矿业与银都矿业同属蒙东地区成矿带,开发条件成熟,建设周期短,运输距离近协同效应明显。20172019年盛大持有德运矿业54%股权,实现绝对控股2019公司下属 6 家矿业子公司,白银储量近万吨,年选采能力近200万吨2022 2 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。化白银龙头地位,加强对现有矿山的精细化生产与管理、探矿增储,重视对白银
19、、黄金等优质贵金属原生矿产资源项目并购,加强与科研院所团队合作,提高金银贵金属矿产资源储备,力争打造成具有较强的市场竞争力和较大的市场占有率的白银行业领军企业。同时,以金业环保的高冰镍为发展重点并关注新能源类矿产资源。图图 2:“原生矿产资源“原生矿产资源+城市矿山资源”城市矿山资源”业务业务布局布局 数据来源:公司公告,中信建投证券 1)公司原生矿山业务主要产品为银锭(国标 1#、2#)、黄金以及含银铅精粉(银单独计价)、锌精粉(银单独计价)。其中,金山矿业主要产品为银锭、黄金和一水硫酸锰;银都矿业、光大矿业和金都矿业主要产品为含银铅精粉、含银锌精粉。多年的行业经验和得天独厚的地域条件,使得
20、公司矿产资源有着雄厚的优势。银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿,资源品位高、储量丰富、服务年限长,是国内毛利率较高的矿山之一。金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖矿区银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山,资源开发前景广阔,特别是银、锰资源储量丰富。另外,公司人才和技术优势突出,拥有一支专业技术过硬的人才队伍,工艺设备配置均采用行业领先的一流设备,并采用先进实用的自动化控制技术;公司在地质、采选等方面居行业较高地位,采选技术科技含量在同规模矿山企业中处于领先地位。2)公司城市矿山业务主要产品为镍冰铜(低冰镍、冰铜)、岩棉。金业环保回收含镍、铜等的固体危废,向产废单位收取危废处置
21、费。固危废经熔炼处置后,回收再生的镍冰铜向下游金属深加工企业销售,处置过程生产的废渣生产岩棉并销售。金业环保已形成较完整的专业技术和管理团队,固危废资源化利用主要工艺技术均为自主开发,截止 2022年 6 月,已申请专利 70 余项,授权发明专利及实用新型专利 39 项。金业环保在含镍固危废物料的资源化利用方面具有规模优势和领先优势。随电动汽车产业的迅猛发展,动力电池对镍材料的需求也快速增长。鉴于全球原生硫化镍矿资源储量逐年减少,二次镍的资源化利用将构成镍资源供应的重要方面,产业发展前景较为广阔。子公司矿山/主营业务主要产品银、铅、锌拜仁达坝银多金属矿银都矿业银、铅、锌、铜十地矿区银铅锌矿金都
22、矿业银、金、锰额仁陶勒盖矿区金山矿业银、铅、锌大地矿区银铅锌矿光大矿业银、铅、锌巴彦乌拉银多金属矿东晟矿业(待产)银、铅、锌巴彦包勒格区银多金属德运矿业(待产)镍冰铜(低冰镍、冰铜)、岩棉资源回收利用金业环保盛达资源 3 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。高毛利,高毛利,业绩业绩稳中稳中求求进进 优化营收结构,优化营收结构,减小低利润的贸易业务规模。减小低利润的贸易业务规模。公司 2022 年营业收入 18.79 亿元,同比增长 14.73%,2020年以来公司营收大幅下降,主要是调整营收结构,减少了有色金属贸易业务量,贸易收入大幅下降,从 2019 年
23、的 15.7 亿元降至 2020 年的 4.9 亿元,2022 年贸易业务营收 2.1 亿元。抛开贸易业务之外的主营业务收入近年稳步上升,2022 年达 16.6 亿元,同比增长 6.1%。图图 3:营业收入及增速营业收入及增速(亿元)(亿元)图图 4:归母净利润及增速归母净利润及增速(亿元)(亿元)数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 公司公司利润受金属价格波动影响。利润受金属价格波动影响。2022 年公司实现归母净利润 3.65 亿元,同比下降 13.54%。主要原因包括:白银现货均价较上年同期有一定幅度下跌、开采成本增加等。2022 年受国内外新冠疫情、地缘
24、政治局势、国际部分地区爆发战争、美联储货币政策整、经济衰退担忧、通胀持续上涨以及有色金属板块走势等因素影响,沪银价格 V 型走势,价格中枢较 2021 年下移,尤其是 2022 年前三季度白银价格持续走低,白银价格下降导致公司业绩短期承压。图图 5:季度季度营业收入营业收入变化(百万元)变化(百万元)图图 6:季度季度归母净利润归母净利润变化(百万元)变化(百万元)数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 业绩受季节性影响较大。业绩受季节性影响较大。公司的矿业子公司都归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”,该地区冬季严寒,温度为零下 20-40 度之间,严寒气候对选
25、厂区供水影响巨大,公司的下属矿山受春节放假和天气影响,一季度从事生产的时间相对较短。因此一季度营收及利润情况偏低,二季度开始逐步恢复。公司 2023Q1 营业收入 2.81 亿元,同比增长 21.42%,归母净利润 1626.12 万元,同比下降 53.74%,主要原因是一季度季节性开工率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0040002002020212022金属采选金属贸易再生新能源金属增速3.234.124.482.914.223.65-40%-20%0%20%40%60%00
26、212022归母净利润归母净利润同比增长02004006008007200212022Q1Q2Q3Q4-02002002020212022Q1Q2Q3Q4 4 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。低位叠加开采成本上升。公司毛利率水平高,公司毛利率水平高,抵御市场风险能力强。抵御市场风险能力强。2022 年公司毛利率 54.30%,较上年降低 12.71 个百分点,净利率 26.88%,较上年降低 9.43 个百分点。受矿山充填成本增加、原材料成本上涨等影响,202
27、2 年营业成本 8.59亿元,较 2021 年(5.40 亿元)大幅增加。从长期来看,公司有色金属矿采选的销售毛利率一直较高,长期维持在 30%以上,近年来毛利率提升趋势较为明显,保持在 50%左右,在产矿山较强的盈利能力使公司抵御有色金属价格波动,抗击经济和市场风险的能力更强。图图 7:近年近年毛利率、净利率走势毛利率、净利率走势 图图 8:近年近年期间费用率期间费用率变化变化 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 银银铅锌贡献主要营收及利润。铅锌贡献主要营收及利润。公司在产主力矿山为铅锌银矿,银伴生于铅锌之中,无单独银精矿产品,银存在于铅精粉和锌精粉中计价,因
28、此主要产品为铅精粉(含银)、锌精粉(含银)、银锭等。从营收结构看,公司 2022 年铅精粉(含银)收入占比 35.5%(6.67 亿),锌精粉(含银)收入占比 24.5%(4.61 亿),银锭收入占比 18.7%(3.52 亿)。从产品毛利率看,主营业务产品毛利率均高于 60%,其中铅精粉(含银)、锌精粉(含银)、银锭的毛利率分别为 68.78%、56.70%、65.00%。公司白银产品(包括银锭、含银铅精粉、含银锌精粉)收入占营业收入比例超过 50%。图图 9:分产品营收结构占比分产品营收结构占比 图图 10:分项产品毛利润分项产品毛利润及毛利率及毛利率(亿元)(亿元)数据来源:Wind,中
29、信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022销售毛利率销售净利率0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022管理费用率财务费用率销售费用率(右)铅精粉(含银)36%锌精粉(含银)25%银锭19%有色金属贸易11%黄金5%再生新能源金属3%其他1%0%20%40%60%80%012345毛利润毛利率 5 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。股权结构集中稳定股权结构
30、集中稳定,人才技术优势突出,人才技术优势突出 公司实际控制人是赵满堂先生,股权结构集中。公司实际控制人是赵满堂先生,股权结构集中。赵满堂先生为甘肃盛达集团的董事长兼总裁,直接持有公司 5.25%股份,并通过甘肃盛达集团、三河华冠等间接持股,为公司实际控制人和第一大股东,公司现任董事长赵庆先生为赵满堂先生之子,为一致行动人,有利于维护公司控制权稳定、生产经营稳定。截至 2022 年底,公司控股股东及其一致行动人目前合计持有公司 41.60%的股份。新任管理层具有丰富矿业领域工作经验新任管理层具有丰富矿业领域工作经验。2022 年,公司管理层进行了一定调整,公司原副董事长赵庆先生担任公司董事长,刘
31、金钟先生担任公司总裁。董事长赵庆先生在盛达体系内专注矿业工作近 15 年,总裁刘金钟先生曾在多家矿业公司工作,涉及项目分布在中国、中亚、蒙古、印尼、非洲等,并担任过 SRK(国际矿产能源咨询公司)地质咨询师,具有丰富的野外矿产勘探工作和矿产项目投资及运营经验。新的管理层人员由矿业领域和资本市场有丰富经验的专家组成,助力公司战略规划全面优化升级。下属子公司核心管理层拥有十年以上的行业经验,对行业的发展趋势、内蒙古地区的矿产资源分布情况、矿山企业的建设和运营有深入的了解。技术人员在地质勘查、矿山开采、选矿方面所拥有丰富的地质勘查、矿山建设经验,为公司未来增加资源储量、提高产能、增加收益提供支持。同
32、时,公司也凝聚了一批从业经验丰富的金融投资人才,为公司通过项目投资,培育新的利润增长点,实现外延式发展,创造了条件。图图 11:公司股权结构公司股权结构 数据来源:公司公告,中信建投证券 6 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。原生矿产:强化行业龙头地位,提高金属储备原生矿产:强化行业龙头地位,提高金属储备 坐拥六大矿山,白银坐拥六大矿山,白银资源资源储量储量大大,盈利能力强,盈利能力强 公司下属 6 家矿业子公司均位于内蒙古,其中在产矿山 4 家,包括银都矿业拜仁达坝银多金属矿、金山矿业额仁陶勒盖银矿、光大矿业大地银铅锌矿和金都矿业十地银铅锌矿;待产矿山
33、 2 家,包括东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿,以及正在探矿的德运矿业。表表 1:公司公司 6 家家主要主要矿业子公司矿业子公司 矿业子公司 矿山名称 持股比例 主要产品 保有白银资源量(吨)白银品位(g/t)在产矿山 银都矿业 拜仁达坝银多金属矿 62.96%银、铅、锌 1228.7 伴生 11.9 253.39 伴生 68 金山矿业 额仁陶勒盖银矿 67%银、金、锰 2301.72 208.36 光大矿业 大地银铅锌矿 100%银、铅、锌 共生 373.56 伴生 70.46 共生 164.10 伴生 32.49 金都矿业 十地银铅锌矿 100%银、铅、锌、铜 663.97 265.12 待投产
34、矿山 东晟矿业 巴彦乌拉银多金属矿 70%银、铅、锌 556.32 284.90 德运矿业 巴彦包勒格区铅锌多金属矿 54%银、铅、锌 共生 612 伴生 383.72 共生 140.45 伴生 29.01 资料来源:公司公告,中信建投证券,截至2022年底 图图 12:公司公司资源矿山分布资源矿山分布 数据来源:公司官网,中信建投证券 7 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。矿山增储潜力大,保障长期稳定经营。矿山增储潜力大,保障长期稳定经营。公司的矿山位于内蒙古自治区中东部,该地区独特的地质环境造就了丰沛的矿产资源,为我国北方重要的银、铜、铅锌多金属成矿
35、区,也是国内外瞩目的寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区。矿山优质的资源禀赋为公司的生产及经营提供了强有力的保证。其中,银都、光大、金都、东晟归属于“大兴安岭西坡银、铅、锌成矿亚带”,该区域矿山集中且金属品位高,未来深耕挖掘,有很大的增储潜力。根据储量和生产能力计算,公司下属矿山持续服务年限都在 10 年以上,其中金山矿业的额仁陶勒盖银矿服务年限在 20 年以上,能够保障公司长期稳定经营和可持续发展。表表 2:公司各类金属矿产品产量公司各类金属矿产品产量 产品产品 单位单位 2017 2018 2019 2020 2021 2022 有色金属矿采选业(Pb 铅)金属吨 11249 1
36、5125 19289 12505 16249 14628 有色金属矿采选业(Zn 锌)金属吨 19308 25842 29983 25053 26842 27143 有色金属矿采选业(Ag 银)金属吨 154 172 215 172 226 203 有色金属矿采选业(Au 金)金属公斤 244 162 234 230 293 250 资料来源:公司公告,中信建投证券 矿山资源禀赋优,盈利能力强。矿山资源禀赋优,盈利能力强。公司主力矿山银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿,资源品位高、储量丰富、服务年限长,是国内上市公司中毛利率较高的矿山,一直维持在 80%左右;按单一元素计量,该矿山银、锌的金属储
37、量均达到大型标准,铅的金属储量达到中型标准。控股子公司金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是目前国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山,资源开发前景广阔,特别是银、锰资源储量丰富。表表 3:子公司财务情况一览子公司财务情况一览 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 持股比例 银都矿业 62.96%62.96%62.96%62.96%62.96%62.96%62.96%62.96%62.96%62.96%金都矿业 100%100%100%100%100%100%100%光大矿业 100%100%100%100%100%
38、100%100%金山矿业 67.00%67.00%67.00%67.00%67.00%营业收入 银都矿业 842.50 740.72 823.84 686.11 623.79 441.05 465.70 455.64 563.69 607.91 金都矿业 0.00 168.51 191.03 256.28 153.15 201.85 242.38 光大矿业 0.00 114.21 167.79 186.84 226.00 284.85 466.94 金山矿业 488.22 283.99 367.62 478.81 470.61 净利润 银都矿业 461.63 383.30 427.12 349
39、.20 322.28 280.12 222.65 201.66 271.25 274.26 金都矿业 -0.11 95.58 96.96 97.69 40.90 64.56 53.95 光大矿业 -9.31 61.01 67.29 68.23 63.32 111.01 85.63 金山矿业 121.51 81.52 150.51 242.53 173.13 资料来源:公司公告,中信建投证券 公司年产白银公司年产白银 200 吨以上,整体毛利率水平在吨以上,整体毛利率水平在 50%以上,规模优势及盈利能力均较为突出。以上,规模优势及盈利能力均较为突出。2021 年,盛达资源子公司矿山净利率均维持
40、较高水平,其中:盛达资源子公司金山矿业 2021 年实现营业收入 4.78 亿元,营业利润 2.85 亿元,净利润 2.42 亿元,净利率 50.65%;盛达资源子公司银都矿业 2021 年实现营业收入 5.63 亿元,营业利润 3.18 亿元,净利润 2.71,亿元净利率 48.12%;盛达资源子公司光大矿业 2021 年实现营业收入 2.84 亿元,营业利润 1.30 亿元,净利润 1.11 亿元,净利率 38.97%。同质化竞争主要矿山情况如下:上市 Y 公司 Y 矿 8 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。业 2021 年实现营收 10.43 亿元
41、,营业利润 5.52 亿元,净利润 4.54 亿元,净利率 43.54%;上市 X 公司 M 矿业2021 年实现营业收入 9.67 亿元,营业利润 4.49 亿元,净利润 3.78 亿元,净利率 39.09%。同时由于公司矿山产品中,银及银制品收入占比较高,公司业绩对白银价格波动更为敏感。表表 4:公司及业内企业盈利情况对比公司及业内企业盈利情况对比 2021 年年 2022 年年 矿山名称矿山名称 营业收入营业收入 营业利润营业利润 净利润净利润 净利率净利率 营业收入营业收入 营业利润营业利润 净利润净利润 净利率净利率 盛达金山 479 285 243 50.65%471 199 17
42、3 36.79%盛达银都 564 318 271 48.12%608 327 274 45.12%盛达光大 285 131 111 38.97%467 113 86 18.34%盛达金都 202 76 65 31.98%242 64 54 22.26%X 公司 M 矿 745 142 108 14.55%1029 242 202 19.63%Y 公司 Y 矿 1043 552 454 43.54%967 449 378 39.09%资料来源:公司公告,Wind,中信建投证券 银都矿业:高品位银都矿业:高品位、高毛利率高毛利率 选矿能力选矿能力 90 万吨万吨/年,国家级绿色矿山。年,国家级绿色
43、矿山。内蒙古银都矿业有限公司拜仁达坝银多金属矿位于赤峰市克什克腾旗东北部,矿区范围 5.1481 平方公里。公司持有银都矿业 62.96%股权,内蒙古地矿通过内蒙古矿业开发有限责任公司和内蒙古第九地质矿产勘查开发有限责任公司间接持有银都矿业 37.04%的股份。矿山现有员工 398人,其中工程技术人员 49 人。矿山于 2005 年 9 月建成投产,累计投资 6 亿多元。主要从事铅、锌、银等有色金属的采、选及勘查、开发、加工和销售等工作。矿山经二期采选扩建后,选矿能力由原来的 2000 吨/日达到 3000吨/日,年化选矿能力 90 万吨。2012 年被国土资源部批准为国家级绿色矿山试点单位。
44、截至 2022 年底,银都矿业采矿证范围内保有银铅锌资源量(探明+控制+推断)矿石量 487.6 万吨,银金属量 1228.7 吨,平均品位 253.39 克/吨;铅金属量 118652.6 吨,平均品位 3.29%;锌金属量 223241.8 吨,平均 5.64%;保有银铅锌伴生资源量(探明+控制+推断)矿石量 174.2 万吨,银金属量 11.9 吨,平均品位 68 克/吨;铅金属量 9837.5 吨,平均品位 0.7%;锌金属量 11354.6 吨,平均品位 1.06%。表表 5:银都矿业资源银都矿业资源储量情况储量情况 金属金属 保有银铅锌矿保有银铅锌矿 保有保有银铅锌银铅锌伴生伴生矿
45、矿 资源量资源量 品位品位 资源量资源量 品位品位 矿石量(万吨)487.6-174.2-银(吨,g/t)1228.7 253.39 11.9 68 铅(吨,%)118652.6 3.29%9837.5 0.7%锌(吨,%)223241.8 5.64%11354.6 1.06%公司对矿业子公司的持股比例 62.96%矿山名称 拜仁达坝银多金属矿 采选能力(万吨/每年)90 资料来源:公司公告,中信建投证券 9 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。积极积极勘探增储,延长矿山寿命。勘探增储,延长矿山寿命。银都矿业已取得 1.43 平方公里拜仁达坝银多金属矿普查
46、的探矿权证,有效期限自 2021 年 10 月 29 日至 2026 年 10 月 29 日,目前正在做地质勘查工作,计划于 2023 年 8 月完成北部 1.43平方公里探矿权的勘查报告,力争年内完成探转采手续。银都矿业采用地下开采方式,开采方案为竖井-斜井-平硐联合开拓,采矿方法为浅孔房柱法;选矿工艺采用优先浮选工艺流程,三段一闭路破碎,一段一闭路磨矿,优先浮选法,优先选铅(含银),再选锌;分别采用一次粗选和二次扫选、四次精选,二段压滤脱水。为提高回收率采用铅粗选精矿一段一闭路再磨流程。金山矿业:国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山金山矿业:国内单体银矿储量最大、生产规模最大
47、的独立大型银矿山 金山矿业具备金山矿业具备 48 万吨万吨/年的采选能力,持续推进年的采选能力,持续推进 90 万吨万吨/年的扩建工程。年的扩建工程。2018 年,公司以约 12.5 亿元的价格收购盛达集团持有的金山矿业 67%股权。金山矿业位于内蒙古呼伦贝尔市,具有丰富的银资源储量,拥有一个采矿权和两个探矿权:内蒙古金山矿业有限公司额仁陶勒盖矿区-矿段银矿采矿权、内蒙古新右旗额仁陶勒盖 3-7 矿段及周围地区银矿详查、内蒙古新右旗额仁陶勒盖矿区-矿段银矿深部勘查。主要金属种类有银、金、锰。国内单体银储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山国内单体银储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山。金山矿
48、业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最大、生产规模最大的独立大型银矿山,资源开发前景广阔,特别是银、锰资源储。根据公司 2022 年年报,金山矿业矿区-矿段银矿采矿许可证批准范围内保有矿石量(探明+控制+推断)1103.26 万吨,银金属量 2301.72 吨,平均品位 208.36 克/吨,金金属量 6970.21 千克,平均品位 0.10 克/吨,锰金属量 261879.25吨,平均品位 1.50%。采矿证变更,为后续增储扩产提供基础。采矿证变更,为后续增储扩产提供基础。金山矿业已经完成额仁陶勒盖矿区-矿段银矿采矿许可证的变更工作,采矿许可证变更后,金山矿业额仁陶勒盖矿区-
49、矿段银矿采矿许可证证载开采矿种增加了金,矿区面积由 5.5143 平方公里增加至 10.0304 平方公里,开采深度由 701 米至 221 米标高变更为由 701 米至-118 米标高,利于增加金山矿业的矿山可开采储量、延长矿山服务年限,为企业长远发展提供资源保障。表表 6:金山矿业资源储量情况金山矿业资源储量情况 金属种类金属种类 保有资源量保有资源量(吨)(吨)品位(克品位(克/吨)吨)矿石量(万吨)1103.26-银(吨,g/t)2301.72 208.36 金(kg,g/t)6970.21 0.10 锰(吨,%)261879.25 1.50%公司对矿业子公司的持股比例 67%矿山名称
50、 新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿 采选能力(万吨/每年)48 规划采选能力(万吨/每年)90 资料来源:公司公告,中信建投证券 10 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。矿石品位高,盈利能力强。矿石品位高,盈利能力强。金山矿业采用地下开采方式,开采使用浅孔留矿法、留矿全面法和一般全面法采矿方法。对于倾角大于 45 的倾斜矿体采用浅孔留矿法采矿,对于倾角小于 45 大于 35 的矿体采用留矿全面法采矿,对于倾角小于 35 的缓矿体采用一般全面法采矿。选矿工艺采用目前国内先进的超强磁选技术,将 2.5%以下的锰富集到 18%以上,并回收利用形成产品;具体采用粗碎+
51、半自磨+磁选+两段闭路磨矿+浸出+联合洗涤+锌粉置换的工艺流程,精炼方面采用湿法电解提纯工艺。金山矿业银平均品位高于国内同类矿山银平均品位中值和平均值。矿石品位越高,单位金属吨的成本越低,金山矿业的高品位矿将给公司带来更高的收益能力。金山矿业位于呼伦贝尔市,位于内蒙古东北部的呼伦贝尔市,接壤俄罗斯,气候寒冷,11 月以后地表水结冰,因此由于冬天气候因素,金山矿业开采和选矿作业时间一般在每年的 4 月至 11 月。金都矿业:金都矿业:白银品位高白银品位高,年采选能力达,年采选能力达 30 万吨万吨 在产矿山为十地银铅锌矿在产矿山为十地银铅锌矿,年采选能力,年采选能力 30 万吨万吨/年年。赤峰金
52、都矿业位于内蒙古赤峰市克什克腾旗,2016 年7 月从集团注入至上市公司成为全资子公司。公司目前拥有两个采矿权赤峰金都矿业有限公司十地银铅锌矿和赤峰金都矿业有限公司白音查干矿区铅锌银矿;两个探矿权内蒙古自治区克什克腾旗十地地区铅锌多金属矿勘探和内蒙古自治区克什克腾旗官地地区铅锌矿勘探。目前在产矿山为十地银铅锌矿,年采选能力达到30 万吨/年。截至 2022 年底,金都矿业十地矿区金都矿业保有矿石量(探明+控制+推断)604.22 万吨,银金属量 663.97吨,平均品位 265.12 克/吨;铅金属量 101036.21 吨,平均品位 1.67%;锌金属量 105601.61 吨,平均品位 1
53、.75%。保有伴生资源量铜金属量 5189.14 吨,品位 0.09%;银 37.80 吨,品位 10.68 克/吨。表表 7:金都矿业资源储量情况金都矿业资源储量情况 金属金属 保有资源量保有资源量 保有保有伴生伴生矿矿 资源量资源量 品位品位 资源量资源量 品位品位 矿石量(万吨)604.22-银(吨,g/t)663.97 265.12 37.80 10.68 铅(吨,%)101036.21 1.67%-锌(吨,%)105601.61 1.75%-铜(吨,%)-5189.14 0.09%公司对矿业子公司的持股比例 100%矿山名称 十地银铅锌矿 采选能力(万吨/每年)30 资料来源:公司公
54、告,中信建投证券 金都矿业十地银铅锌矿,采用平硐-竖井-斜井联合开拓系统,采矿方法为浅孔留矿法、垂直深孔阶段崩落法;选矿采用“优先选铅(含银)再选锌”的工艺流程。11 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。光大矿业:铅锌银资源丰富光大矿业:铅锌银资源丰富 光大矿业位于内蒙古赤峰市克什克腾旗,2009 年由三河华冠资源技术有限公司注册成立,2016 年盛达矿业向三河华冠发行股份购买资产注入上市公司成为全资子公司,设计采选能力 30 万吨/年,选厂已于 2017 年 12月正式投产。公司现有采矿权、探矿权矿山各一处,采矿权为克什克腾旗大地矿区银铅锌矿。截至 20
55、22 年底,光大矿业保有资源量(探明+控制+推断)矿石量 444.52 万吨,铅金属量 73003.09 吨,平均品位 1.64%;锌金属量 153658.94 吨,平均品位 3.46%。共生银矿矿石量 227.64 万吨,银金属量 373.56 吨,平均品位 164.10 克/吨。伴生银矿矿石量 216.87 万吨,银金属量 70.46 吨,平均品位 32.49 克/吨。表表 8:光大矿业资源储量情况光大矿业资源储量情况 金属金属 保有主矿种保有主矿种 保有共生银矿保有共生银矿 保有保有伴生伴生银矿银矿 资源量资源量 品位品位 资源量资源量 品位品位 资源量资源量 品位品位 矿石量(万吨)4
56、44.52-227.64-216.87-银(吨,g/t)-373.56 164.10 70.46 32.49 铅(吨,%)73003.09 1.64%-锌(吨,%)153658.94 3.46%-公司对矿业子公司的持股比例 100%矿山名称 大地矿区银铅锌矿 采选能力(万吨/每年)30 资料来源:公司公告,中信建投证券 光大矿业大地矿区采用平硐加竖井联合开拓,采矿方法为浅孔留矿法;选矿采用“优先选铅(含银)再选锌”的先进浮选工艺流程。东晟矿业:银都矿业分采区,联动效应明显东晟矿业:银都矿业分采区,联动效应明显 二级控股子公司,银都矿业分采区。二级控股子公司,银都矿业分采区。东晟矿业是公司的二级
57、控股子公司,公司通过控股子公司内蒙古银都矿业有限责任公司间接持有东晟矿业 70%的股份,其余 30%由内蒙古地矿持有。东晟矿业的核心资产为巴彦乌拉银多金属矿。2019 年 12 月,该矿山已取得采矿证,有效期限自 2020 年 5 月 27 日至 2026 年 5 月 27 日,开采矿种包括银矿、铅、锌、金、镓、砷、硫铁矿,生产规模 25 万吨/年,矿区面积 2.30 平方公里,开采深度由1480 米至 630 米标高共有 4 个拐点圈定。东晟矿业未来定位于银都矿业的分采区,仅有采矿工程,不建设选厂,向银都矿业供应原矿石。截至 2022 年底,东晟矿业保有矿石量(探明+控制+推断)267 万吨
58、,银金属量 556.32 吨,平均品位 284.90克/吨;铅金属量 13052 吨,平均品位 1.32%;锌金属量 46002 吨,平均品位 2.05%。12 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 9:东晟东晟矿业资源储量情况矿业资源储量情况 金属金属 资源量资源量 品位品位 矿石量(万吨)267-银(吨,g/t)556.32 284.9 铅(吨,%)13052 1.32%锌(吨,%)46002 2.05%公司对矿业子公司的持股比例 70%矿山名称 巴彦乌拉银多金属矿 采选能力(万吨/每年)规划 25,计划 24 年下半年投产 资料来源:公司公告,中
59、信建投证券 25 万吨采矿工程万吨采矿工程作为作为 2023 年重点工作,年重点工作,有望有望 2024 年建成投产。年建成投产。按照规划,巴彦乌拉银多金属矿作为银都矿业的分采区,仅建设采矿不建选矿工程,目前在开展矿山建设前的准备工作,办理相关手续,该矿区建成后将直接为银都矿业供矿。2023 年 5 月,东晟矿业收到克什克腾旗林业和草原局下发的克什克腾旗林业和草原局关于的情况说明,并对该项目界址坐标进行说明:该项目界址坐标所示区域不涉及基本草原、不涉及克旗各级各类自然保护地、不在生态红线范围内,该项目不在草原保护核心区范围内。本次克什克腾旗林业和草原局关于东晟矿业采矿项目的说明,有利于推进东晟
60、矿业矿山开发建设,目前项目已报内蒙古自治区发改委审批。东晟矿业的矿山建设作为公司2023年度的重点工作,已经成立专班小组,在政策扶持前提下,推动矿山建设各项手续办理,如进展顺利,预计 2024年下半年投产。德运矿业:进一步扩张优质矿山资源德运矿业:进一步扩张优质矿山资源 收购德运矿业收购德运矿业 54%股份,进一步扩张优质矿山资源。股份,进一步扩张优质矿山资源。2019 年公司收购德运矿业并持有其 54%的股份,德运矿业拥有的内蒙古阿鲁科尔沁旗巴彦包勒格区铅锌多金属矿详查探矿权,勘查面积为 35.62 平方公里,资源储量巨大,周边特、大中型矿床富集,成矿地质条件优越,地理位置优越、作为区重点项
61、目,开发环境较好。特别是银、锌资源量大、品位高,开发利用前景广阔。截至 2022 年底,德运矿业探矿权勘查区内查明资源量(探明+控制+推断)矿石量总计 1810.8 万吨,其中银矿矿石量 435.5 万吨,银金属量 612 吨,平均品位 140.45 克/吨;铅矿石量 105.3 万吨,金属量 16620 吨,平均品位 1.58%;锌矿石量 1388.4 万吨,金属量 361160 吨,平均品位 2.60%。伴生矿产资源矿石量总计 1806.3万吨;银金属量 383.72 吨,品位 29.01 克/吨;铅金属量 25,193 吨,品位 0.42%;锌金属量 20005.72 吨,品位0.91%
62、。13 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 10:德运矿业德运矿业资源储量情况资源储量情况 金属金属 保有银铅锌矿保有银铅锌矿 保有保有伴生伴生矿矿 资源量资源量 品位品位 资源量资源量 品位品位 矿石量(万吨)1810.8-1806.3-银(吨,g/t)612 140.45 383.72 29.01 铅(吨,%)16620 1.58%25193 0.42%锌(吨,%)361160 2.60%20005.72 0.91%公司对矿业子公司的持股比例 54%矿山名称 巴彦包勒格区铅锌多金属矿 采选能力(万吨/每年)-资料来源:公司公告,中信建投证券 推进
63、矿权探转采办理推进矿权探转采办理,争取早日建设投产,争取早日建设投产。2023 年 6 月,德运矿业已收到划定矿区范围的批复,目前正在进行开发利用方案的编制及评审工作,为办理采矿许可证做前期准备工作,争取 2023 年在采矿证办理方面能有实质性进展,申请登记矿区面积 2.3206 平方公里,开采标高 668 米至-60 米。14 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。城市矿山:开辟新航道,打造可持续发展第二极城市矿山:开辟新航道,打造可持续发展第二极 控股金业环保,开辟新能源产业发展新航道。控股金业环保,开辟新能源产业发展新航道。盛达资源通过控股子公司金业环
64、保,以资源回收为切入点,拓展城市矿山业务,通过统筹资源配置,推进金业环保生产规模和业务的扩张,寻求公司在新能源产业上的利润增长点。2019 年,公司对金业环保进行增资,持有其 49%的股权,成为第一大股东。2020 年底发布公告继续收购金业环保 9.12%的股权,至此持有金业环保 58.12%的股权。专注固废处理和资源化利用。专注固废处理和资源化利用。湖南金业环保科技有限公司位于中国银都湖南永兴,专注于固体危废处理和资源化利用的环保高科技企业,致力于成为全球领先的可持续发展生态服务商。公司依托各知名院校等科研机构,坚持自主创新、跨界融合的技术路线,着重打造“环保+资源+材料”无废闭循环生态模式
65、,旨在聚焦产业创新,重构固体危废全过程、全利用生态链,为无废城市、生态文明建设提供无废闭循环生态解决方案。公司先后被评为“2017 年度技术创新单位”、“2019 年固危废全利用领先企业”。年固废处理能力年固废处理能力 20 万吨万吨/年,实现金属元素的资源化利用。年,实现金属元素的资源化利用。公司本部位于永兴柏林工业园,规划占地面积370 亩,总投资 8.7 亿元,坚持高标准,大格局,园林式、智慧工厂设计,打造工业 4.0 标杆示范环保资源企业。可年处理固体危险废弃物 20 万吨,共 6 大类 31 小类,分别是:HW17 表面处理废物、HW21 含铬废物、HW22含铜废物、HW46 含镍废
66、物、HW48 有色金属冶炼废物 HW50 废催化剂。生产电解镍、铜粉、黄金、白银、碳酸钴、金属钯、岩棉板、铬铁合金等资源转化物;实现年产值过 20 亿,年创利税 2.59 亿。湖南省专精特新“小巨人”企业湖南省专精特新“小巨人”企业 含镍固危废物料资源化利用方面具有规模优势和领先优势。含镍固危废物料资源化利用方面具有规模优势和领先优势。金业环保是 2022 年湖南省专精特新“小巨人”企业,在含镍、铜、铬等重金属危险废物的资源化利用领域形成完整解决方案和领先优势,20 万吨/年危废资源化利用生产装置已经主管部门验收通过并取得危废经营许可证。金业环保已形成了较完整的专业技术和管理团队,固危废资源化
67、利用的主要工艺技术均为自主开发,截至 2022 年 6 月,已申请专利 70 余项,现有授权发明专利及实用新型专利共 39 项。金业环保在含镍固危废物料的资源化利用方面具有规模优势和领先优势。随着全球电动汽车产业的迅猛发展,动力电池对镍材料的需求也快速增长。鉴于全球原生硫化镍矿资源储量逐年减少,二次镍的资源化利用将构成镍资源供应的重要方面,公司产业发展前景较为广阔。图图 13:金业环保鸟瞰图金业环保鸟瞰图 图图 14:烟气处理系统烟气处理系统 数据来源:公司官网,中信建投证券 数据来源:公司官网,中信建投证券 15 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。原料
68、为含镍工业固危废物,产品为镍冰铜、岩棉。原料为含镍工业固危废物,产品为镍冰铜、岩棉。镍冰铜是含镍、含铜固危废资源化利用的中间产物,可通过湿法精炼生产电池级硫酸镍,也可经电解精炼生产电解镍、铜等。电池级硫酸镍是三元锂离子电池正级材料的主要原料,电解镍主要用于原子能工业、碱性蓄电池、电工合金、高温高强度合金、催化剂以及粉末冶金添加剂冶金、金刚石工具、非铁基合金等领域。岩棉具有优良的保温、吸音、隔热、防火、透气等性能,并且质轻,属于新型建筑材料,可广泛应用于石油、化工、电力、冶金、建筑、交通运输、农业等领域。工艺流程分为三大工序,固危废物“吃干榨净”。工艺流程分为三大工序,固危废物“吃干榨净”。公司
69、生产工艺流程分为“危废熔炼系统”、“岩棉系统”、“电解精炼系统”三大工序,其主要工艺及设备为:危废熔炼系统:固体危险废物投入富氧侧吹炉中、通入氧气进行富氧熔炼,产出的烟气进入脱硫系统进行处理;产出的镍冰铜进入电解精炼系统进行综合回收镍和铜;产出的炉渣经过水淬后与白云石等辅料进行配比后进入岩棉系统生产岩棉。图图 15:金业环保金业环保工艺及物料流向图工艺及物料流向图 数据来源:金业环保改扩建环评报告书,中信建投证券 金业环保主要从上游机械加工、金属表面处理及电镀、不锈钢生产加工、电子产业、工业污水处理等加工制造企业回收含镍、铜等的固体危废。回收处置的危险废弃物主要来自湖南和广东,2022 年受疫
70、情影响,金业环保的原材料主要来自湖南省。未来金业环保将加大从湖南省外回收原材料的力度,并拟与部分原材料供应商签订常年购货合同,锁定重要原材料的渠道供应,保障金业环保业务发展。设施完善,工艺先进,减少污染排放设施完善,工艺先进,减少污染排放 在防治污染设施的建设方面,金业环保厂内建有除尘系统和脱硫系统。除尘系统采用布袋除尘器除尘,每台炉子配一台除尘器,除尘效率 99%以上,脱硫系统采用双碱脱硫工艺,多台炉子共用,回收石膏,脱硫效率大于 95%,废气经布袋除尘+脱硫后经 60m 烟囱排放,外排烟气均符合无机化学工业污染物排放标准(GB31573-2015)要求。厂区建有废水处理站,废水处理工艺采用
71、石灰石-铁盐-电化学三段法处理,主要处理地面冲洗水,洗车水排水,化验分析废水排水和厂区初期雨水,废水处理规模为 300m/d。厂内建有一般固废仓库约 2600m2,危险废物仓库约 6000m2。产生的一般固废用于公司岩棉系统,部分外售水泥厂、砖厂;产生的危险废物委托有资质的单位处置,设置专用的厂内危险废物堆放场临时堆放,按 危险废物贮存污染控制标准GB18597-2001 建设和管理。在环境自行监测情况方面,金业环保根据排污许可证制定环境自行监测方案,并根据方案和金业环保生产实际开展自行监测。监测方案经市县生态环境部门备案。2022 年,金业环保分别于 3 月 23 日、7 月 27 日、8月
72、 24 日、10 月 8 日委托湖南省泽环检测技术有限公司对 1#、2#排放口进行了废气监测,主要监测因子为:颗 16 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。粒物、二氧化硫、氮氧化物和厂界噪声,根据监测结果,均达标。金业环保不断采取改进设计、使用清洁能源和原料、采用先进的工艺技术与设备,削减和替代高能耗物料的使用量,减少碳排放。目前金业环保计划对厂内电机进行改造,用变频电机替代普通电机,减少用电量,降低能耗,减少碳排放 火法项目已形成火法项目已形成 20 万吨万吨/年年处置能力处置能力 公司具备公司具备 20 万吨万吨/年重金属污泥(固体危废)处置能力及年重
73、金属污泥(固体危废)处置能力及 17 万吨万吨/年岩棉生产能力。年岩棉生产能力。金业环保“固体废物无害化资源化综合利用项目”一期火法项目共计 8 条产线,一、二线处理含铜含镍-物料,生产-低冰镍、冰铜,每条线处理能力各 6 万吨/年;三、四线主要处理含铜物料,产品为粗铜,每条生产线处理能力各 4 万吨/年,报告期内已达可稳定生产状态;五线转炉系统将一、二线生产的产品低冰镍、冰铜等进一步吹炼富集,提高产品中镍、铜含量,除了处理一、二线的产品外,还可外购低冰镍处理为高冰镍,五线转炉系统于 2022 年 9 月完成设备安装,10 月调试并投料试生产,预计 2023 年可达到稳定生产状态;六线 RKE
74、F(回转窑及电炉系统)处理含镍、铬的物料,产品为镍铬合金或铬铁合金,已完成主设备安装。二期继续加码新能源布局。二期继续加码新能源布局。金业环保二期项目包括动力电池综合回收、电池级金属材料生产线和稀贵金属回收生产线,目前已完成规划及工艺设计,后续项目建成将实现 20 万吨动力电池回收产能,并利用一期项目的产成品及外购原料提炼金、银、铂等稀贵金属和生产电池级硫酸镍、硫酸锰等金属材料。金业环保将聚焦二次镍的资源化利用,在新能源布局上持续发力。17 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。白银:供应短缺形成上推力,白银:供应短缺形成上推力,货币政策转向放大向上弹性货币
75、政策转向放大向上弹性 供给:未来供给:未来供给增量有限供给增量有限 2022 年年矿产银产量矿产银产量微降微降。虽然大多矿山已逐步恢复正常的防疫运营,但受到新项目推迟、矿石品位下降、意外干扰等因素影响,2022 年全球矿产银产量微降至 822.4Moz,总产量下降 0.6%,不达预期。世界白银协会预计,2023 年矿产白银供给达到 842.1Moz,增幅 2.4%。2022 年年回收银回收银供给增长弥补矿产银降幅供给增长弥补矿产银降幅。2022 年回收银产量 180.6Moz,为十年来新高,得益于废环氧乙烷(EO)回收处理量的增加,2022 年工业废料的 7%增长;珠宝和银器的回收量只是略有上
76、升,但摄影用废料的回收下降了 7%。预计预计 2023 年年供给恢复性增长,供给恢复性增长,预计增加预计增加 2%。因此,矿产银产量小幅下降,但回收银供给量将其弥补,根据世界白银协会(Silver Institute)报告显示,世界白银供应量保持平稳,2021 和 2022 年均保持在 1005Moz,2023 年预计供应量增长 2%,达到 1025Moz。图图 16:白银总供应量趋势(白银总供应量趋势(Moz)图图 17:全球全球白银供应白银供应结构结构(2022 年,年,Moz)数据来源:世界白银协会,中信建投证券 数据来源:世界白银协会,中信建投证券 矿产银:铅锌矿副白银产量下降导致总产
77、量难以增长 铅铅锌矿锌矿副产副产是全球白银供应的最大是全球白银供应的最大来源。来源。全球银矿供应中,矿山银产量占到 82%,回收银产量占 18%。矿产银当中,仅有约不足三分之一是独立银矿供应,其余均为其他金属矿山的副产品生产的,2022 年全球约 72%的矿产银产量来自铅/锌矿、铜矿和金矿的副产品,其中铅锌矿的副产是矿产银的最大来源。10541047 0 9209600矿山生产,822.4,82%回收,180.6,18%官方部门净销售额,1.7,0%18 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正
78、文之后的免责条款和声明。图图 18:矿产银供应结构(矿产银供应结构(2022 年)年)表表 11:矿产银分来源分区域结构(矿产银分来源分区域结构(2022 年,年,Moz)铅锌矿副产铅锌矿副产 银矿银矿 铜矿铜矿副产副产 金矿金矿副产副产 其他其他 北美 34.7 135.5 13.7 56.0 0.4 中南美洲 65.8 42.4 78.5 44.2 0.0 欧洲 14.5 1.5 48.4 1.4 0.0 非洲 3.8 6.2 4.0 2.8 0.0 独联体 12.0 19.6 23.8 9.6 2.6 亚洲 100.0 9.0 38.3 11.0 1.5 大洋洲 17.4 14.1 5.
79、3 4.6 0.0 合计 248.2 228.2 212.0 129.5 4.5 数据来源:世界白银协会,中信建投证券 数据来源:世界白银协会,中信建投证券 2022 年铅锌矿副产银产量下降年铅锌矿副产银产量下降 3.5%。2022 年铅锌矿副产的白银产量为 248.2Moz,占全球矿产白银总量的30.2%。2022 年,矿产银产量的下降主要是由于铅锌矿副产品白银产品减少,全球铅/锌矿的副产白银产量下降了 3.5%,以中国、秘鲁等国家较为突出,具体原因包括资源枯竭、更为严格的环保政策以及品位下降等。2022 年年铜铜矿矿及黄金及黄金矿矿副产白银副产白银产量产量增长增长 0.8%和和 1.0%。
80、2022 年全球铜矿副产的白银产量增长 0.8%,达到212Moz,占矿山银共产量的 2.58%,这一增长与全球铜矿产量增长 3.4%有关,虽然由于干旱影响及品位下降原因。同时,金矿副产白银产量增长了 1.0%达到 129.5Moz。另外,独立原生银矿的产量增长 0.1%,但上述增量尚不能完全抵消铅锌矿产量下降带来的白银产量降幅。图图 19:2013-2022 全球银副产品产量(全球银副产品产量(Moz)图图 20:按金属来源划分的矿山按金属来源划分的矿山银银产量(产量(Moz)数据来源:世界白银协会,中信建投证券,注:黄金单位为Moz 数据来源:世界白银协会,中信建投证券 在国家层面,秘鲁产
81、量降幅最大(-8.5Moz),其次是澳大利亚(-4.2Moz)和玻利维亚(-2.8Moz)。这些降幅被墨西哥(+3.1Moz)、阿根廷(+3.0Moz)和俄罗斯(+2.2Moz)的产量增加所部分抵消。19 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 12:全球前全球前 20 白银产量国(白银产量国(2022 年,年,Moz)表表 13:全球前全球前 20 白银产量公司(白银产量公司(2022 年,年,Moz)国家国家 2021 2022 Y/Y 墨西哥 196 199.2 2%中国 112.9 111.8-1%秘鲁 115.5 107-7%波兰 42 42.
82、4 1%智利 41.2 41.9 2%俄罗斯联邦 39 41.1 6%玻利维亚 41.5 38.7-7%澳大利亚 42.8 38.5-10%美国 32.6 32.4-1%阿根廷 27.9 30.9 11%印度 22.2 22.3 1%哈萨克斯坦 15 14.8-1%瑞典 13.9 14.8 6%印度尼西亚 10.2 11.4 11%加拿大 9.1 8.7-5%摩洛哥 8 8.5 6%乌兹别克斯坦 6.8 7 3%土耳其 5.5 4.7-14%多米尼加共和国 3.4 2.9-16%巴拿马 2.5 2.8 12%其他 39.7 40.4 2%公司公司 2021 2022 Y/Y Fresnillo
83、 50 51.1 2%KGHM Polska Mied 43.9 42.7-3%Newmont 31.4 29.7-5%Glencore 31.5 23.8-25%Hindustan Zinc 22.2 22.3 1%Polymetal International 20.4 21 3%Codelco 22.9 19.28-16%Southern Copper 19 18.6-2%Pan American Silver 19.2 18.5-4%Industrias Pe oles 14.5 15.9 10%Volcan Cia Minera 15 14.3-5%Hecla Mining Comp
84、any 12.9 14.2 10%South 32 14.4 12.3-14%Boliden 11.9 12.1 2%BHP 12.5 11.7-6%Hochschild Mining 12.2 11-10%First Majestic Silver 12.8 10.5-18%Sumitomo Corporation 13.5 10.3-24%Nexa Resources 8.8 10 13%Coeur Mining 10.1 9.8-2%数据来源:世界白银协会,中信建投证券 数据来源:世界白银协会,中信建投证券 预计预计 2023 年年矿产银矿产银产量恢复性增长产量恢复性增长,但可能不达预期
85、,但可能不达预期。世界白银协会预计,矿产银预计将在 2023 年恢复增长,同比增长 2.4%至 842.1Moz,主要源自新矿山项目的推动,比如墨西哥 Juanicipio 银矿将于上半年达到全面产能(18.7Moz),智利 Gold Fields Salares Norte 银矿预计在 2023 年底投产(124Moz),La Coipa 持续提产,此外 Uchucchacua 也将在 2023 年底复产。但由于铅锌矿山伴生的白银产量下降,副产品白银的产量将与 2022年几乎持平,仅增长 0.3%。世界白银协会同时认为,矿山品位的下降、部分地区的社会动荡等因素可能会导致2023 年矿产银的产
86、量达不到预期。表表 14:矿产银分地区产量及预测(矿产银分地区产量及预测(Moz)2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F Y/Y 北美 240.7 238.5 239.0 222.8 232.8 236.1 232.6 221.3 237.7 240.2 263.5 9.7%中南美洲 244.7 285.3 297.1 309.8 283.5 265.5 253.9 213.9 238.5 230.9 233.6 1.2%亚洲 151.8 149.6 156.8 163.7 157.0 155.6 151.3 152.5
87、159.4 159.7 155.7-2.5%独联体 74.7 73.6 77.0 74.3 71.5 72.9 72.3 70.5 65.5 67.6 68.6 1.5%欧洲 55.0 56.4 60.3 62.6 62.9 63.0 63.9 63.1 66.0 65.8 62-5.8%大洋洲 62.6 63.1 48.9 49.2 38.6 43.6 47.4 46.9 45.8 41.4 42.7 3.1%非洲 15.8 15.4 17.7 17.5 17.4 13.6 15.2 14.1 14.8 16.8 16-4.8%合计 845.3 882.0 896.8 899.8 863.6
88、 850.3 836.6 782.2 827.6 822.4 842.1 2.4%资料来源:世界白银协会,中信建投证券 20 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。回收银:工业回收量强劲增长,但其他领域回收量下滑 2022 年,全球白银回收量增长了 3%,达到了 10 年以来最高的 180.6Moz。其中:工业废料,回收处理量增长了 7%,这也是 2022 年白银回收量增长的驱动性因素,主要是因为废环氧乙烷(EO)催化剂处理量的进一步增加;该领域虽然强劲,但实际上去年是呈现放缓态势的,因为原定于 2020 年更换催化剂的一次性提振被疫情影响推迟到了第二年;其
89、他工业废料,在环氧乙烷之外的其余工业废料的处理增加了 5%,原因是产品蓄积量不断增长以及更严格的废物立法的趋势;预计 2023 年整个工业废料领域的回收率仍继续增加 7%;饰品回收量:仅上升 0.3%,达到 34.5Moz,但消费者在全球政治和经济不稳定的时期不愿意放弃硬资产,因此预计 2023 年回收量会下降 8%;银器回收,2022 年小幅增加 0.5%,达到 24.4Moz,但与珠宝情形类似,预计 2023 年该领域的回收量将下降 7%;摄影废料,2022 年回收量下降了 7%至 18.5Moz,下降主要源自更少的 X 光片回收量,预计 2023 年回收量会出现进一步的结构性下降,降幅达
90、到 8%,摄影废料在回收量中的占比将从 2010 年的 21%下降至 9%;硬币废料,主要指未售出的纪念品和旧流通硬币的回收熔化,2022 年回收量 3.6Moz,上升 1%,预计2023 年下降 12%。世界白银协会预计,虽然废旧工业物料领域的回收量保持强劲的增长,但其他领域出现不同程度的下降,抵消掉大部分增量,因此因此 2023 年年回收银的量仅增长回收银的量仅增长 0.3%,达到,达到 181.1Moz。表表 15:回收银供给结构及预测(回收银供给结构及预测(Moz)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F 2022 2023F
91、 工业 73.0 70.9 72 74.8 78.4 77.9 84.6 93.1 99.6 106.6 7.0%7.0%摄影 31.0 28.6 26.4 24.5 23.1 21.6 21.0 20.0 18.5 17.0-7.5%-8.1%珠宝 26.5 22.6 23.5 23.9 24.1 24.9 33.2 34.4 34.5 31.7 0.3%-8.1%银器 25.1 21.3 20.4 20.2 19.6 20.2 23.8 24.3 24.4 22.7 0.4%-7.0%硬币 4.8 3.5 3.3 3.6 3.3 3.4 3.4 3.5 3.6 3.2 2.9%-11.1%
92、合计 160.4 146.9 145.6 147.0 148.5 148.0 166.0 175.3 180.6 181.1 3.0%0.3%资料来源:世界白银协会,中信建投证券 21 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。需求:需求:光伏需求旺盛,供应缺口为近二十年最大光伏需求旺盛,供应缺口为近二十年最大 工业需求大幅提升,光伏领域增速明显 2020 年以来白银需求已累计增长年以来白银需求已累计增长 38%。世界白银协会表示,白银需求量大幅提升,自 2020 年以来,随着世界经济从疫情中恢复,全球总需求增长了 38%,2021 年、2022 年白银需求分别
93、同比增长 17%和 18%,2022年全球白银总需求达到了 1242.4Moz 的历史新高。白银白银需求以工业需求为主,实物投资、珠宝银器为辅。需求以工业需求为主,实物投资、珠宝银器为辅。2022 年主要领域白银需求类别均达到创纪录的高水平,其中工业需求(包括电气电子、光伏、焊料、其他)增长了 5%,珠宝和银器分别增长了 29%和 80%,实物投资增长了 22%,仅有摄影和钎焊合金需求略微下降。在工业需求中,光伏行业用量增长了 28%。图图 21:全球白银总需求量变化(全球白银总需求量变化(Moz)图图 22:白银需求白银需求结构(结构(2022 年)年)数据来源:世界白银协会,中信建投证券
94、数据来源:世界白银协会,中信建投证券 绿色经济带动绿色经济带动白银的白银的工业需求工业需求增长,光伏用银增长强劲增长,光伏用银增长强劲。2022年全球白银工业需求量增长5.4%至556.5Moz,部分归功于绿色经济应用领域的白银需求呈结构性上升,其中光伏行业需求量的增幅达到了 28%至 140.3Moz,光伏需求在工业领域的占比也达到了 25%。此外,发电和输电投资增加、汽车产量回升、环氧乙烷催化剂生产企业的需求增长,其他工业部门的白银需求也已上升,仅钎焊合金及焊料制造业的白银需求小幅下滑,背后的主要原因是中国企业需求因受新冠疫情冲击而下降。银器银器、饰品需求饰品需求大幅增加,得益于被抑制需求
95、的释放大幅增加,得益于被抑制需求的释放。2022 年中,银器、饰品需求提升较大,分别为 80%、29%,占总需求的 5.9%和 18.9%。在这两大细分需求领域,印度是主要增长源,与 2021 年相比印度几乎翻了一倍,得益于压抑的需求得到释放,疫情后经济复苏,零售商大幅补充库存等有利因素,该国的银饰和银器需求量强劲增长。供不应求,预计 2023 年保持短缺 光伏用银需求光伏用银需求持续持续强劲强劲,预计,预计 2023 年年白银工业需求量白银工业需求量增加增加 4%。世界白银协会预计,2023 年光伏的前景依然光明,全球光伏装机量可能超过 300GW,随着光伏产业渗透率的不断提高,光伏用银需求
96、 161.1Moz,增速15%,占工业用银需求量的 27%,将推动整个工业领域白银需求量将增加 4%至 576.4Moz。80090001300电气与电子(不含光伏)19%光伏11%钎焊合金和焊料4%其他工业11%珠宝19%银器6%摄影2%净实物投资27%净对冲需求1%22 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。光伏用银需求前景光明。光伏用银需求前景光明。白银作为金属中导电性最好的金属,且其价格低于黄金,被广泛引用于太阳能电池板的电池片上,以银浆的形式加工运用,是光伏电池片结构中的核心电极材料。中国及全球光伏装机量的大幅上升带来银浆用量
97、的增长,国产银粉和银膏技术取得了突破,中国厂商成为 PERC 和 TOPCon 电池高端浆料的粉末供应商。光伏银浆是以高纯银粉(99.9%)为导电相、玻璃氧化物为粘结相,有机载体组成的混合物,经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物,银粉在银浆中的成分占比约为 90%。光伏银浆通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片,烘干烧结后形成光伏电池的金属电极,可收集和传导光伏电池表面电流。金属电极仍以银电极为主,银金属电极在光伏电池电极占比高达 99.9%。银浆在电池片上分为正银和背银,正面银浆在制备技术、含银量、消耗量上均高于背面银浆。以 TOPCon、HJT(异质结)电池为代表的 N 型电池成为电池片的重要迭
98、代方向,N型电池是天然的双面电池,其正面、背面均采用正面银浆,因此 N 型电池片的银浆耗量高于 P 型电池片。图图 23:白银在光伏组件产白银在光伏组件产业链里的应用业链里的应用 图图 24:不同不同类型类型电池电池银浆银浆用量用量 产品产品 正面银浆正面银浆(mg/片)片)背面银浆背面银浆(mg/片)片)P 型电池片 65 26 N 型 TOPCon电池片 115(双面)HJT 电池片 127(双面)数据来源:OFweek,中信建投证券 数据来源:中国光伏协会,中信建投证券 2023 年工业年工业领域领域之外之外的的需求或将回落需求或将回落,但依然保持在历史高位,但依然保持在历史高位。世界白
99、银协会预计,因去年银器、饰品的需求主要来自印度,新冠疫情过后印度的社交活动等完全恢复,导致需求急剧上升,同时伴随零售商大量补充库存,但到 2023 年这一现象无法持续,银器、饰品的需求将在 2023 年分别回落 24%和 15%,降至 55.7Moz 和199.5Moz。另外,摄影领域需求依旧趋势性回落,2023 年下降 4%至 26.4Moz。尽管银条、银币以及珠宝的需求预计将低于去年的创纪录水平,但两者都预计将保持历史高位。2023 年白银年白银依然供不应求依然供不应求。虽然 2023 年白银需求受饰品、银器拖累而整体回落,但由于工业需求强劲,整体需求依然保持在历史高位。并且在供应端,由于
100、新矿山项目数量偏少、白银开采成本高、品位下滑三大因素,供应增长较为乏力,只能保持 2%的增速。因此 2023 年保持供应缺口,预计短缺 142.1Moz,仅次于 2022年的短缺 237.7Moz。虽然 2022 年白银价格受实际利率上行影响而出现下行,但部分消化了过去几年盈余,再次短缺出现会令供应紧张局面更加突出,基本面对银价的支撑越来越强。供需不是决定白银价格上行的唯一影响因素,但在美联储加息尾声政策转向的节点,金融属性与工业属性形成向上共振,白银或凸显出更大的价格弹性。银粉有机载体玻璃氧化物光伏银浆光伏玻璃接线盒封装胶膜硅片光伏组件边框电池片其他材料 23 A 股公司深度报告 盛达资源盛
101、达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。表表 16:全球白银供需平衡表(全球白银供需平衡表(Moz)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F YoY 供应供应 矿山生产 882 896.8 899.8 863.6 850.3 836.6 782.2 827.6 822.4 842.1 2%回收 160.4 146.9 145.6 147 148.5 148 166 175.3 180.6 181.1 0%净套期保值供应 10.7 2.2-13.9 8.5-官方部门净销售 1.2 1.1 1.1 1 1.2 1 1.2 1.5 1.
102、7 1.7-1%总供应量总供应量 1,054.20 1,046.90 1,046.40 1,011.70 1,000.00 999.5 957.9 1,004.50 1,004.70 1,024.90 2%需求需求 工业(总计)440.9 443.4 477.4 515.3 511.2 509.7 488.7 528.2 556.5 576.4 4%其中:电气与电子 269.8 272.3 308.9 339.7 331 327.3 321.8 351 371.5 382.3 3%再其中:光伏 48.4 54.1 93.7 101.8 92.5 97.8 100 110 140.3 161.1
103、 15%其中:钎焊合金和焊料 53.3 51 49 50.8 51.9 52.3 47.4 50.4 49 49.8 2%其中:其他工业 117.8 120.1 119.5 124.8 128.3 130.1 119.4 126.8 136 144.4 6%摄影 41 38.2 34.7 32.4 31.4 30.7 26.9 27.7 27.5 26.4-4%珠宝 193.5 202.5 189.1 196.2 203.1 201.4 150.5 181.5 234.1 199.5-15%银器 53.5 58.3 53.5 59.4 67.1 61.3 31.2 40.7 73.5 55.7
104、-24%净实物投资 283 309.3 212.9 155.8 165.5 187 204.8 274 332.9 309-7%净对冲需求-12 1.1 7.4-3.5 17.9-总需求总需求 1,011.90 1,051.70 979.7 960.2 985.7 990 901.9 1,055.60 1,242.40 1,167.00-6%市场表现市场表现 供需平衡供需平衡 42.3-4.8 66.7 51.5 14.4 9.5 56-51.1-237.7-142.1-40%交易所买卖合约的净投资额-0.3-17.1 53.9 7.2-21.4 83.3 331.1 64.9-125.8-3
105、0-76%市场余额减去 ETP 42.6 12.3 12.9 44.3 35.8-73.8-275.1-116.1-111.9-112.1 0%白银价格($USD/oz,伦敦价格)19.08 15.68 17.14 17.05 15.71 16.21 20.55 25.14 21.73 21.3-2%资料来源:世界白银协会,中信建投证券 货币政策转向货币政策转向凸显凸显贵金属机遇贵金属机遇,金银比修复金银比修复白银或白银或弹性更大弹性更大 加息周期步入尾声加息周期步入尾声,对对贵金属压制作用减弱贵金属压制作用减弱。白银具有工业金属和贵金属双重属性,作为贵金属之一,白银价格走势往往和黄金保持高度
106、相关性。自新冠疫情以来,美国通胀水平持续处于高位,控制通胀成美联储首要目标,2022 年 3 月开始不如加息周期,至 2023 年年中时,美联储已经连续 10 次加息至利率水平 5-5.25%,达到近十五年来的最高水平,再继续提高利率水平的必要性降低。随着美国高通胀的不断回落,美联储后继加息的预期在不断下调。美国 6 月 CPI 同比上涨 3%,连续 12 个月 CPI 同比下降,为 2021 年 3 月以来的新低,较 5 月的 4%放缓了 1 个百分点,进一步确认了美联储加息周期结束的临近。24 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 25:美国美国
107、CPI 数据回落数据回落 图图 26:美国美国联邦基金利率目标联邦基金利率目标高企高企 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 避险情绪及避险情绪及美元美元信用信用弱化,弱化,需求从美元转向需求从美元转向黄金黄金。布雷顿森林体系确立了美元本位的国际货币制度和运行机制,新冠疫情之后美元从流动荒到流动性泛滥,暴露了单级国际货币体系弊病,新兴市场形成去美元化需求;地缘冲突爆发,同时民粹主义和逆全球化趋势下,美元主导的国际货币体系受到冲击,各央行加大黄金现货的储备。图图 27:各国央行和机构净买入黄金各国央行和机构净买入黄金(吨)(吨)图图 28:全球外汇储备美元占比全球外
108、汇储备美元占比(%)数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 白银白银价格由工业属性及金融属性共同驱动,金融属性价格由工业属性及金融属性共同驱动,金融属性与黄金高度相关,价格中枢与黄金高度相关,价格中枢或或继续上移。继续上移。白银作为贵金属之一,在较长时间内是全球范围内流动的货币之一,随着当代货币体系的建立,白银及黄金逐步失去货币职能。但由于历史惯性,贵金属仍在投资和官方储备中占据一定比例。因此白银的金融属性主要表现在其价格走向由黄金主导,白银走势往往和黄金保持高度相关性,白银与黄金同涨同跌,金价或带动白银价格中枢继续抬升。34.8-20246810美国:CPI:同比
109、美国:核心CPI:同比0.01.02.03.04.05.06.0美国:联邦基金目标利率79 481 569 629 601 580 395 379 656 605 255 450 1136 02004006008001,0001,200505560657075全球外汇储备份额:美元 25 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。图图 29:白银价格与黄金价格保持高度一致白银价格与黄金价格保持高度一致 图图 30:金银比处于历史较高位置金银比处于历史较高位置 数据来源:Wind,中信建投证券 数据来源:Wind,中信建投证券 金银比反映价格一致性,金银比反映价格
110、一致性,也也凸显凸显白银白银价格弹性。价格弹性。白银价格与黄金价格高度一致,历史上金价与银价的比值在一定范围内波动,2000 年以来,金银比在 40-80 范围内运行,2020 年疫情爆发初流动性衰竭共同打压了金银铂钯等贵金属及其他商品价格,但避险需求下金价仍有支撑,银铂钯等其他贵金属同样受到工业需求悲观预期打压,价格相对金价走弱,金银比最高突破 120。后续美元货币超发贵金属价格同涨,但白银弹性更大,金银比快速修复至历史中枢水平。因此银价与金价保持一致,但往往弹性更大。金银比仍在历史高位,向下修复需求推动白银上涨金银比仍在历史高位,向下修复需求推动白银上涨,走出超额收益,走出超额收益。当前金
111、银比处于历史区间上沿,反映出白银价格相较黄金被低估。考虑到大通胀背景下贵金属的一致性,银价有望跟随金价强势,同时白银工业需求旺盛,供给增加有限,市场预计出现供应短缺,商品属性给予银价第二重上行动力。因此金银比具备向下修复空间,修复方式大概率为银价上涨,走出超额收益。00050002500伦敦现货黄金伦敦现货白银306090120 26 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。盈利预测盈利预测(1)项目推进,产量稳步增长项目推进,产量稳步增长 东晟矿业:项目已经列为公司 2023 年重点建设工作,正在推进各项手续办理,
112、若进展顺利有望仔 2024 年下半年建成投产,贡献 25 万吨/年矿石量,作为银都矿业采区供应原矿,矿石平均品位高达 284.90 克/吨。银都矿业:正在推进 1.43 平方公里矿权探转采工作,完成投产后将补充银都采矿能力;加上东晟矿业原矿供应,银都采选规模有望从 50-60 万吨/年恢复至 90 万吨/年的满产水平。金山矿业:具备 48 万吨/年的采选能力,正持续推进 90 万吨/年的扩建工程。金山矿业已经完成采矿许可证的变更工作,采矿证增加金品种,矿区面积和标高都有所扩大,利于增加矿山储量,为扩建推进奠定基础。德运矿业:项目为公司两大待产矿山之一,2023 年 6 月已收到划定矿区范围的批
113、复,目前正在进行开发利用方案的编制及评审工作,争取 2023 年采矿证手续办理实质性进展。(2)工业需求旺盛供不应求,美联储货币政策转向利多银价,白银上涨可期工业需求旺盛供不应求,美联储货币政策转向利多银价,白银上涨可期 白银具有工业、金融双重属性。工业属性方面,光伏银浆需求旺盛拉动消费总量增长,但白银供给增量有限且存不及预期可能,预计 2023 年白银供应短缺,为银价奠定上行基础;金融属性方面,美联储加息尾声,货币政策转向带来贵金属投资机会,金银比处于历史高值,比值向下修复或推动银价获得更大向上弹性空间。表表 17:业务拆分表业务拆分表 单位单位 2021 2022 2023E 2024E
114、2025E 锌精矿(含银)营业收入 百万元 356 461 389 369 475 毛利润 百万元 229 261 206 186 268 产量 万吨 2.7 2.7 2.8 2.8 3.2 铅精矿(含银)营业收入 百万元 658 667 738 880 1133 毛利润 百万元 483 459 492 606 804 产量 万吨 1.6 1.5 1.4 1.4 1.6 银锭 营业收入 百万元 363 352 403 440 476 毛利润 百万元 284 229 279 315 352 黄金 营业收入 百万元 109 101 113 138 138 毛利润 百万元 77 67 79 104
115、104 产量 kg 293 250 251 251 251 合计 营业收入 百万元 1638 1879 1917 2101 2496 毛利润 百万元 1098 1020 1068 1223 1540 毛利率%67%54%56%58%62%数据来源:公司公告,中信建投证券 27 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。风险分析风险分析(1)公司产量增长主要依赖于东晟、银都、金山及德运的矿山新建或扩建,但矿山建设面临来自政策、环保、自然条件、人为因素等多方面的不确定性,因此矿山项目的建投产时间存在推迟可能。若项目进度不及预期,则影响公司产量增长。另外在产矿山产量受
116、生产时间、矿石品位等多方面影响,若生产时间因自然因素或政策因素而缩短,或矿石品位下滑,则在产矿山产量则受到影响。若公司矿山产量下降 5%、10%、20%,则公司营收相应下降约 5%、10%、20%。(2)白银价格上涨是公司业绩增长的另一主要因素,但白银价格受美联储货币政策、国内外经济形势、工业需求等影响较多,若美联储维持加息,以及未来降息低于预期,且工业需求不及预期,则银价上涨低于预期,甚至出现下跌。若白银价格下跌 5%、10%、20%,则影响公司约 2.6%、5.2%、10.3%的营收。28 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。报表预测报表预测 资产负债
117、表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1,686 1,549 2,243 3,378 4,779 营业收入营业收入 1,638 1,879 1,917 2,101 2,431 现金 373 278 1,111 2,186 3,476 营业成本 540 859 850 878 942 应收票据及应收账款合102 16 55 61 70 营业税金及附加 97 105 104 114 132 其他应收款
118、 610 632 456 500 578 销售费用 2 4 3 3 3 预付账款 14 16 19 20 24 管理费用 199 233 192 210 207 存货 214 245 233 241 259 研发费用 17 24 19 21 24 其他流动资产 373 362 369 370 372 财务费用 90 79 10-6-14 非流动资产非流动资产 3,635 3,833 3,435 3,021 2,614 资产减值损失-3-16-7-7-8 长期投资 647 679 698 716 734 信用减值损失 0 0-1-1-1 固定资产 1,705 1,872 1,664 1,441
119、1,202 其他收益 5 3 3 3 3 无形资产 539 509 424 339 255 公允价值变动收益 1-3 0 0 0 其他非流动资产 744 773 649 524 422 投资净收益 19 52 30 30 30 资产总计资产总计 5,321 5,382 5,678 6,399 7,393 资产处置收益 0 9 3 3 3 流动负债流动负债 1,625 1,464 1,216 1,266 1,363 营业利润营业利润 714 621 770 909 1,163 短期借款 422 348 0 0 0 营业外收入 2 1 1 1 1 应付票据及应付账款合333 360 376 389
120、 417 营业外支出 2 7 4 4 4 其他流动负债 870 756 840 877 945 利润总额 714 615 767 907 1,160 非流动负债非流动负债 550 382 287 203 134 所得税 119 110 128 152 194 长期借款 486 139 44-40-109 净利润净利润 595 505 639 755 966 其他非流动负债 64 243 243 243 243 少数股东损益 173 141 182 213 274 负债合计负债合计 2,175 1,846 1,504 1,469 1,497 归属母公司净利润归属母公司净利润 422 365 45
121、7 542 693 少数股东权益 534 559 741 954 1,227 EBITDA 956 893 1,193 1,333 1,573 股本 129 129 129 129 129 EPS(元)0.61 0.53 0.66 0.79 1.00 资本公积 452 452 452 452 452 留存收益 2,032 2,396 2,853 3,395 4,088 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 2,613 2,977 3,434 3,976 4,669 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 5,321 5
122、,382 5,678 6,399 7,393 成长能力成长能力 营业收入(%)0.0 14.7 2.0 9.6 15.7 营业利润(%)45.3 -13.0 23.9 18.2 27.9 归属于母公司净利润45.1 -13.5 25.3 18.7 27.7 获利能力获利能力 毛利率(%)67.0 54.3 55.7 58.2 61.2 净利率(%)25.7 19.4 23.8 25.8 28.5 ROE(%)16.1 12.2 13.3 13.6 14.8 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)29.1 16.5 18.2 25.7 37.7 会计年度会计年度 2021A 20
123、22A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 827 494 1,276 1,144 1,336 资产负债率(%)40.9 34.3 26.5 23.0 20.2 净利润 595 505 639 755 966 净负债比率(%)17.0 5.9 -25.6 -45.2 -60.8 折旧摊销 152 198 416 432 426 流动比率 1.0 1.1 1.8 2.7 3.5 财务费用 90 79 10-6-14 速动比率 0.9 0.9 1.6 2.4 3.3 投资损失-19-52-30-30-30 营运能力营运能力 营运资金变动-3-240
124、240-10-15 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 12 3 3 3 3 应收账款周转率 99.0 144.0 92.3 92.3 92.3 投资活动现金流投资活动现金流-835-201 9 9 9 应付账款周转率 1.8 3.1 2.5 2.5 2.5 资本支出 201 45 0 0 0 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 11-7 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.61 0.53 0.66 0.79 1.00 其他投资现金流-1,048-239 9 9 9 每股经营现金流(最新1.20 0.72 1.85 1.66 1.94 筹资活动现金流筹资活动
125、现金流-408-424-453-79-56 每股净资产(最新摊薄)3.79 4.31 4.98 5.76 6.77 短期借款-149-74-348 0 0 估值比率估值比率 长期借款-175-346-95-84-69 P/E 22.5 26.1 20.8 17.5 13.7 其他筹资现金流-84-3-10 6 14 P/B 3.6 3.2 2.8 2.4 2.0 现金净增加额现金净增加额-417-131 833 1,075 1,290 EV/EBITDA 10.0 10.4 7.5 6.0 4.5 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 29 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 请务必
126、阅读正文之后的免责条款和声明。分析师介绍分析师介绍 王介超王介超 建投金属新材料首席分析师 高级工程师,一级建造师,咨询师(投资)。实业工作 8 年,金融行业工作 5 年,主编国标 GB/T 18916.31,拥有 一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法 等多项专利技术,擅长金属及建筑产业链研究,曾获得 wind 金牌分析师,水晶球奖钢铁行业第二名,上证报材料行业最佳分析师,新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等。研究助理研究助理 郭衍哲郭衍哲 覃静覃静 A 股公司深度报告 盛达资源盛达资源 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表
127、现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、
128、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的
129、中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随
130、时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。
131、在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引
132、用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk