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1、金盘科技(688676) 证券研究报告公司研究高低压设备 1 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 干变龙头干变龙头,乘“风”而起乘“风”而起 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,423 3,000 3,974 5,340 同比(%) 7.9% 23.8% 32.5% 34.4% 归母净利润(百万元) 232 254 376 538 同比(%) 10.3% 9.7% 47.9% 43.1% 每股收益(元/股) 0.60 0.60 0.88 1.26
2、 P/E(倍) 51.43 52.09 35.21 24.60 投投资要点资要点 金盘科技是全球干式变压器头部企业,主要面向金盘科技是全球干式变压器头部企业,主要面向新能源等新能源等中高端市中高端市 场直销。场直销。公司干式变压器占主营 70%以上(2020A) ,其他产品含干 式电抗器、中低压成套开关、箱式变电站 SVG 等。2020 年三大下游 应用新能源(含风电、光伏、电网等) 、高端装备(含轨道交通等) 、 节能环保分别占营收的 46%/13%/11%。客户结构优质,公司已与维 斯塔斯、西门子歌美飒、GE 等国际知名企业,及中国铁路、国家电 网&南方电网、上海电气、阳光电源等头部公司建
3、立长期合作。 受益受益于风机大型化于风机大型化+海风装机提升, 干式变压器在国内渗海风装机提升, 干式变压器在国内渗透率快速提透率快速提 升,市场远期空间广阔,且公司具备显著竞争优势,有望维持领先升,市场远期空间广阔,且公司具备显著竞争优势,有望维持领先 地位地位。风机降本压力下,大功率风机+海上风机蓬勃发展,干式变压 器凭借运行性能优良、系统综合成本低等优势逐渐成为大功率风机 及海风首选方案。 海外风电干变以存量市场为主, 而国内仍处于起步 阶段、渗透率提升空间较大,我们预计到 2025 年全球风电干变新增 市场规模将达 82 亿元,2021-2025 年 CAGR 达到 29%。公司长期绑
4、 定西门子歌美飒、GE 等全球风电龙头,装机量市占率全球领先。风 电领域干变产品壁垒高、 格局长期稳固, 相比外资对手, 公司产品性 价比高、服务响应更快;内资暂无竞争对手,且风电干变工艺难度 高,需要项目经验积淀,国内竞争对手中期难以构成威胁。因此,公 司在国内业务拓展中有望复刻海外干变龙头地位。 轨交轨交/节能等下游领域稳增节能等下游领域稳增,巩固优势地位,巩固优势地位,储能储能/光伏发力伊始,定光伏发力伊始,定 位中长期发展位中长期发展。 1) 公司深耕轨道交通领域多年, 中标份额国内领先, 公司配套特种干变需求有望随轨交建设稳步增长;节能相关变压器 受益于能效管控政策, 公司绑定龙头共
5、享红利, 份额提升空间大; 2) 公司成立子公司金盘新能源,重点聚焦光伏 EPC 领域,分布式&集 中式同步发力,截至 2020 年业务规模和订单金额相对少,但未来可 期; 抽蓄相关产品自 2009 年起累计承接订单超亿元、 增长较为稳定, 电化学储能通过子公司金盘储能布局,有望实现快速增长。 产能加码助力订单消化, 数字化赋能精益化制造管理。产能加码助力订单消化, 数字化赋能精益化制造管理。 2019-2020 年 公司产能紧张而订单高增长, 故加码产能建设, 海口/桂林/武汉/上海 四大生产基地均有一定程度扩产,我们预计到 2022 年底干变产能 相较 2020 年同期接近翻番,达到 50
6、00 万 kVA+,支撑近 40 亿元产 值。公司生产交付能力有望显著提升,同时数字化运营助力多品种、 小批量柔性化生产,进一步增强公司干式变压器系列产品的竞争力。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级: 因公司风电干变高增、 多下游表现较好, 我们 预计公司 2021-2023 年归母净利润分别 2.54 亿元、3.76 亿元、5.38 亿元,同比分别+10%、+48%、+43%,对应现价(12 月 17 日)PE 分别 52 倍、35 倍、25 倍。可比公司均是变压器及风电零部件相关 头部企业,可比公司 2022 年 PE 或 2021 年 PE(TTM)均为 40 倍及以 上。 考虑到
7、公司是风电干式变压器全球龙头, 国内干变渗透率提升叠 加竞争格局优异,2022 年给予公司 50 倍 PE 作为估值依据,目标价 44.0 元/股,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:原材料价格波动,竞争加剧,产能扩张不及预期,中美贸 易摩擦风险,客户集中度过高等。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 31.09 一年最低/最高价 14.74/37.68 市净率(倍) 5.54 流通 A 股市值(百 万元) 1124.98 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.61 资产负债率(%) 51.34 总股本(百万股) 425.70 流通 A 股(百万 股) 36.18
8、2021 年年 12 月月 18 日日 -51% -34% -17% 0% 17% 34% 51% 69% -042021-08 沪深300金盘科技 2 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 全球干变领先企业,风电领域一枝独秀全球干变领先企业,风电领域一枝独秀 . 4 1.1. 干式变压器领先企业,聚焦三大领域. 4 1.2. 市场高举高打,客户结构优质. 5 1.3. 经营情况稳健,风电领域结构性高增. 6 1.4. 股权结构集中,核心团队稳固. 8 2. 国内风电
9、干变渗透率国内风电干变渗透率快速提升,快速提升,公司竞争优势显著公司竞争优势显著 . 10 2.1. 风机大型化+海风装机增长,带动国内干变渗透率提升 . 10 2.2. 特种干变格局稳固,金盘竞争优势显著. 13 3. 轨交、节能、新能源等领域稳步发展轨交、节能、新能源等领域稳步发展 . 14 3.1. 轨道交通干变需求稳定. 14 3.2. 节能干变受益能效政策,公司绑定龙头共享红利. 15 3.3. 布局光伏、储能,接力远期发展. 16 4. 产能提量提质,为订单放量保驾护航产能提量提质,为订单放量保驾护航 . 17 4.1. 量:加码干变产能,交付压力有望缓解. 17 4.2. 质:智
10、能制造排头兵,数字化能力国内领先. 18 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 19 6. 风险提示风险提示 . 21 qRoQoMtNqMyQpNmPzQwOuN7NbP6MpNqQoMmNfQmNoMeRoMrRbRmNrRuOmMyQuOrQpN 3 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1:金盘科技主要产品情况. 4 图 2:公司历史沿革. 4 图 3:公司研发基地、生产基地、营销位置分布. 5 图 4:金盘科技主要客户均为国内外知名企业. 5 图 5:2017 年-202
11、1Q1-3 总营收情况 . 6 图 6:2017 年-2021Q1-3 归母净利润情况 . 6 图 7:2017-2020 年公司产品结构以干式变压器为主 . 6 图 8:2018-2020 年公司国内业务占比 80%左右 . 6 图 9:2017-2020 年公司风能领域干变系列产品及前三大客户营收 . 7 图 10:2017-2020 年公司分产品毛利率情况 . 7 图 11:2017-2021Q1-3 公司费用率情况 . 8 图 12:2017-2021Q1-3 公司现金流情况(万元) . 8 图 13: 金盘科技股权结构(截至 2021Q3,列举部分子公司). 8 图 14:全国不同单
12、机容量风电机组新增装机占比. 11 图 15:2020 年全国风电新增装机结构(分单机容量). 11 图 16:干式变压器通常用在风机塔内完成升压过程,以节省线缆用量. 12 图 17:公司特种干变前三大客户全球风电装机量市占率约 35%(2020A) . 14 图 18:2011-2020 年我国城市轨道交通运营线路长度 . 15 图 19:2017-2019 我国城市轨道交通投资建设情况 . 15 图 20:公司产品在地铁牵引供电系统中的应用. 15 图 21:公司产品在高铁牵引供电系统中的应用. 15 图 22:2012-2025 年中国高压变频器市场规模(含预测) . 16 图 23:
13、2019 年公司移相整流变压器三大主要客户在国内市场销售额占有率. 16 图 24:公司光伏发电占比逐年提升. 17 图 25:2019-2020 年公司核心产品产能利用率接近 100% . 18 图 26:海口数字化工厂及数据运营中心. 19 表 1: 2018-2020 年新能源&高端装备&节能环保三大下游板块合计占总营收 60%以上 . 7 表 2:金盘科技股权激励制度. 9 表 3:金盘科技 2021 年股权激励解锁条件. 9 表 4:核心管理团队履历. 9 表 5:干式变压器与油浸式变压器性能比较. 11 表 6:风电干式变压器市场空间规模测算. 12 表 7:金盘科技干式变压器产能
14、情况梳理. 18 表 8:公司盈利预测拆分(分产品). 19 表 9:可比公司估值(截至 12 月 17 日). 21 4 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 全球干变全球干变领先领先企业,风电领域一枝独秀企业,风电领域一枝独秀 1.1. 干式变压器干式变压器领先领先企业,聚焦三大领域企业,聚焦三大领域 金盘金盘科技主营主要为科技主营主要为干式变压器系列产品,是全球干式变压器头部干式变压器系列产品,是全球干式变压器头部企业之一。企业之一。海南 金盘科技成立于 1997 年,1998 年在美国纳斯达克上市,
15、2016 年私有化退市、2017 年变 更设立股份有限公司,2020 年被工信部评为专精特新“小巨人”企业。主要产品以电力 一次设备为主,包含干式变压器(主要为特种干式变压器) 、干式电抗器、中低压成套开 关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG 等。公司产品广泛应用于新能源(含 风电、光伏、智能电网等) 、高端装备(含轨道交通、海洋工程) 、节能环保等中高端市 场。 图图 1:金盘科技主要产品金盘科技主要产品情况情况 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 图图 2:公司历史沿革公司历史沿革 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 5 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务
16、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 金盘科技研发金盘科技研发制造制造基地、 营销网点辐射全国。基地、 营销网点辐射全国。 截至 2021H1, 公司在国内拥有海口、 桂林、武汉和上海等四大生产和研发基地,在国内重点城市设有 51 个营销网点,辐射 全国市场。公司在境外设立墨西哥生产基地及美国研发基地,并设有美国、香港国际营 销中心,负责亚太(不含中国) 、美洲、欧洲等市场的拓展。 图图 3:公司研发基地、生产基地、营销位置分布公司研发基地、生产基地、营销位置分布 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2. 市场高举高打,客户结构优质市场高举高打,客户结
17、构优质 金盘科技客户包括国际知名企业与金盘科技客户包括国际知名企业与国内国内大型大型企业企业,客户粘性强,客户粘性强。公司干式变压器系 列产品主要面向中高端市场进行直销,2018-2020 年直销占总营收比重在 97%以上。公 司在细分行业(尤其是风电)的产品性能、品牌力等具备国际竞争力:1)在风能领域, 公司为全球前五大风机制造商的通用电气(GE) 、维斯塔斯(VESTAS) 、西门子歌美飒 (SIEMENS Gamesa) 等风电干式变压器的主要供应商之一。 2020 年, 公司前三大客户、 维斯塔斯、西门子、GE 收入合计占总营收达 36%;2)在高效节能领域,公司为国内前 五大中高压变
18、频器厂商的西门子、施耐德、东芝三菱电机等移相整流变压器的主要供应 商之一。3)此外,公司与中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团、中国移动、国家电网 &南方电网、上海电气、科士达、阳光电源等国内头部企业建立了长期合作关系。 图图 4:金盘科技主要客户均为国内外知名企业金盘科技主要客户均为国内外知名企业 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 6 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1.3. 经营情况稳健,风电领域结构性高增经营情况稳健,风电领域结构性高增 公司公司产品以干式变压器为主,产品以干式变压器为主,三大优势三
19、大优势板块板块占比较高占比较高。2017-2020 年营业收入/归母 净利润 CAGR 分别达 6.4%/55.9%。1)产品结构方面)产品结构方面,2020 年干式变压器(后文简称 “干变” )实现营收 18.3 亿元;分下游看,2018-2020 年新能源&轨道交通&节能环保合 计占营收 60%+。 其中其中风风电电领域干变系列产品收入领域干变系列产品收入边际边际高增高增, 2017-2020 年公司风电领域 干变系列产品(含干式变压器/电抗器、高低压开关柜等)收入由 2.73 亿元增长至 8.05 亿元,CAGR 达 43.4%;其中,2020 年风电干变出货总金额约 6.31 亿元。因
20、 2020 年国 内风机抢装,至 2020 年末公司已承接风电特种干变未发货订单 3.83 亿元,较上一年同 期增长 202.2%,由于风电干变订单交付周期通常在半年到一年间,有望为 2021 年带来 较大营收增量。2)海外)海外方面方面,2020 年海外业务 4.9 亿元,占总营收的 20.3%,基本来自 于风电领域干变系列产品的出口,对应客户为维斯塔斯、西门子歌美飒、GE 等。 图图 5:2017 年年-2021Q1-3 总营收总营收情况情况 图图 6:2017 年年-2021Q1-3 归母净利润归母净利润情况情况 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,Wind,东吴证
21、券研究所 图图 7:2017-2020 年年公司公司产品产品结构以干式变压器为主结构以干式变压器为主 图图 8:2018-2020 年年公司公司国内业务占比国内业务占比 80%左右左右 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 20.11 21.85 22.44 24.23 22.87 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 200202021Q1-Q3 营收(亿元)同比(%) 0.61 1.93 2.10 2.32 1.67 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 25
22、0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 200202021Q1-Q3 归母净利润(亿元)同比(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020 其他电力电子设备箱变系列开关柜系列干式变压器 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 其他大洋洲亚洲(不含中国)欧洲美洲中国 7 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 表表 1: 2018-2020 年年新能源新能源&高端装备高端装备&节能环保三大节能环保三大下游下游板块合计占
23、板块合计占总营收总营收 60%以上以上 年份年份 2018 年年 2019 年年 2020 年年 下游应用行业 金额(百万元) 比例 金额(百万元) 比例 金额(百万元) 比例 新能源新能源 860.0 39.8% 918.3 41.5% 1100.9 45.6% 其中:风能 511.7 23.7% 567.9 25.7% 876.9 36.3% 太阳能 289.2 13.4% 296.6 13.4% 183.1 7.6% 智能电网 56.9 2.6% 49.3 2.2% 19.9 0.8% 垃圾发电等 2.2 0.1% 4.5 0.2% 21.1 0.9% 高端装备高端装备 (轨交为主)(轨
24、交为主) 273.9 12.7% 251.1 11.3% 306.9 12.7% 节能环保节能环保 185.8 8.6% 245.8 11.1% 267.0 11.1% 工业企业电气配套工业企业电气配套 252.3 11.7% 223.3 10.1% 302.7 12.5% 其他其他 590.1 27.3% 574.7 26.0% 436.3 18.1% 主营业务收入合计主营业务收入合计 2162.2 100.0% 2213.2 100.0% 2413.8 100.0% 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 整体毛利率维持在整体毛利率维持在 27%左右左右 (2017-2020 年)年) ,
25、我们预计风电相关产品我们预计风电相关产品因壁垒更高因壁垒更高, 毛利率高于整体毛利率高于整体 3-4pct,轨交轨交、节能等领域毛利率在均值以下节能等领域毛利率在均值以下。由于变压器、电抗器等 直接材料(如铜、钢)占成本比重超过 80%(2018-2020 年) ,故毛利率受上游大宗价格 变化有一定波动。2021 年受制于大宗原材料涨价,而价格端在前期基本锁定,故毛利有 所承压;我们预计到 2022 年年中,整体毛利率有望回归 27%左右合理水平。 图图 9:2017-2020 年年公司风能领域干变系列产品及前公司风能领域干变系列产品及前 三大客户三大客户营收营收 图图 10:2017-202
26、0 年年公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 公司费用公司费用基本基本保持稳定保持稳定,现金流因大宗涨价备库现金流因大宗涨价备库需求需求而短期承压而短期承压。公司面向多行业 头部企业直销,故销售费用率相对较低;2017 年-2021Q1-3 研发费用率水平为 4%-5%, 投入随产品迭代、品类扩张而稳中有升。现金流方面,2017-2020 年经营活动现金流均 较好, 2021Q1-3 公司业务规模扩大,为应对原材料涨价而进行了策略性备货,故消耗 较多现金流。 2.73 4.76 5.48 8.05 2.41 4.3
27、5 4.96 7.18 0 2 4 6 8 10 20020 风能领域干变系列产品营收(亿元) 其中:公司对前三大客户营收(亿元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20020 干式变压器开关柜系列 箱变系列电力电子设备 综合毛利率 8 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 11:2017-2021Q1-3 公司费用率情况公司费用率情况 图图 12:2017-2021Q1-3 公司现金流情况公司现金流情况(万元)(万元) 数据来源
28、:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 1.4. 股权结构集中,核心团队稳固股权结构集中,核心团队稳固 公司股权结构清晰公司股权结构清晰。公司实际控制人李志远通过元宇投资间接控制公司 43.00%股 份,股权较为集中。子公司中上海鼎格主营工业软件,对内及对外提供管理、制造等数 字化解决方案。 图图 13: 金盘科技股权结构(截至金盘科技股权结构(截至 2021Q3,列举部分子公司列举部分子公司) 数据来源:公司公告,招股说明书,东吴证券研究所 二度二度实施股权激励计划,助力公司长期发展。实施股权激励计划,助力公司长期发展。公司于 2017 年通过议案,推出股权 激励计划
29、,设立旺鹏投资、君道投资、春荣投资三大平台作为持股平台,共有 142 名管 理层及骨干员工通过持股平台, 旺鹏投资、 君道投资、 春荣投资合计间接持有公司 6.71% 股权(截至 2021Q3) 。2021 年 9 月 24 日公司发布公告,向激励对象授予限制性股票, 首次拟授予对象 279 人(占员工总人数 14.38%) ,授予价格为 14.02 元/股。此外,设置 0% 4% 8% 12% 16% 20% 200202021Q1-3 销售费用率(%)管理费用率(%) 研发费用率(%)财务费用率(%) -60,000 -40,000 -20,000 20,000 40
30、,000 60,000 200202021Q1-Q3 经营活动现金净流量投资活动现金净流量 筹资活动现金净流量现金净增加额 9 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 阶梯解锁考核制度基本的“触发值”+更高的“目标值” 。2021-2023 年剔除股份支 付费用影响的归母净利润触发值分别为 2.55 亿元/2.78 亿元/3.01 亿元,上述归母净利润 触发值对应 2020-2023 年 CAGR 为 9%,目标保守确保行权顺利。 表表 2:金盘科技股权激励制度金盘科技股权激励制度 时间时间
31、基本情况基本情况 解锁条件解锁条件 2017 年 公司共有142名管理层及骨干员工通过持 股平台旺鹏投资、君道投资、春荣投资合 计间接持有公司 6.71%股权 2021 年 9 月 激励计划涉及首次拟授予的激励对象总 人数为 279 人, 占公司员工总人数 1940 人 (2021 年 6 月 30 日)的 14.38%,授予限 制性股票不超过 851.40 万股, 占公司总股 本的 2%。 2021-2023年营业收入目标值年营业收入目标值: 30.28亿元/36.34 亿元/43.61 亿元;触发值触发值:27.86 亿元/32.71 亿 元/37.55 亿元; 2021-2023 年年剔
32、除股份支付费用影响的归母净剔除股份支付费用影响的归母净 利润目标值利润目标值:2.66 亿元/3.01 亿元/3.47 亿元; 触发值触发值:2.55 亿元/2.78 亿元/3.01 亿元 数据来源:招股说明书,公司公告,东吴证券研究所 表表 3:金盘科技金盘科技 2021 年年股权激励解锁条件股权激励解锁条件 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 管理与技术研发团队实力雄厚,从业履历丰富。管理与技术研发团队实力雄厚,从业履历丰富。公司汇聚输配电及控制设备产品领 域优秀人才,已形成行业领先的管理和技术研发团队。核心管理团队成员多在公司工作 20 年以上,凝聚力较强;公司研发体系完善,拥有电气研究
33、院、智能科技研究院、上海 鼎格等研发平台和各事业部下的研发组。截至 2021 年 6 月 30 日,研发人员为 304 人 (核心技术人员为 12 人) ,占总人数 15.7%。 表表 4:核心管理团队履历核心管理团队履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 李志远 董事长 1955 年出生, 中国国籍, 无境外永久居留权, 毕业于广西农学院 (后并入广西大学)机械专业,本科学历。曾任广西电力设计院 工程师、 海南金岛游艇公司总经理、 海口市荣达企业公司总经理、 副董事长、 海口金盘特种变压器厂董事长、 金盘变压器厂董事长、 2021年2022年2023年2021年2022年2023年2021年20
34、22年2023年2024年 目标值30.2836.3443.612.663.013.47 YoY20.01%20.01%13.16%15.28% 触发值27.8632.7137.552.552.783.01 YoY17.41%14.80%9.02%8.27% 0.0890.3140.169 股份支付费用(假设授予日收盘价为 22.73元/股,亿元) 0.070 营业收入(亿元) 剔除股份支付费用影响的归母 净利润(亿元) 2021.11 时间 解锁业绩条件 10 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 金盘有限董事
35、长;2017 年 10 月至今,担任公司董事长。 KAIYUSONG 副董事长 1978 年出生, 澳大利亚国籍, 历任光大控股管理服务有限公司高 级经理、副总裁、北京宇信科技集团股份有限公司董事;担任 Forebright Administration Services Limitied 副总裁、执行董事、宇 信数据科技有限公司董事;现任公司副董事长。 李辉 董事/总经理 1972 年出生, 中国国籍, 无境外永久居留权, 毕业于沈阳化工大 学生产过程自动化专业,本科学历,拥有电气工程高级工程师职 称。历任海口子午线轮胎有限公司技术员、金盘变压器厂及金盘 有限技术员、技术部经理、技术总监、国
36、内干变事业部总经理、 金盘科技副总经理、金盘科技董事兼总经理。此外,兼任海南数 字化工厂执行董事、春荣投资执行事务合伙人、海南金盘电气法 定代表人、执行董事兼经理。 高赐威 独立董事 1977 年出生, 中国国籍, 无境外永久居留权, 毕业于上海交通大 学及意大利都灵理工大学,电气工程专业工学博士。东南大学教 授、博士研究生导师、电气工程学院电力经济技术研究所所长, 中国电机工程学会会员, IEEEPES 会员等职务。 主要研究电力市 场与电力监管等方向, 主持或主研电力用户智能用电和动态需求 侧响应关键技术研究与示范等国家级, 省厅级以及各类企业委托 课题等近百项,先后在国内外权威期刊等发表
37、论文 150+,作为 发明人获得专利授权 28 项。现任公司独立董事。 杨青 监事会主席 1973 年出生,中国国籍,无境外永久居留权,毕业于中南大学, 大专学历,拥有武汉大学工商管理硕士学位,拥有电气工程师、 高级经济师职称。历任金盘变压器厂浇注车间主任、金盘有限制 造部经理、武汉金盘总经理等职务,现任公司监事会主席。 柳美莲 职工监事 1969 年出生,中国国籍,无境外永久居留权,高中学历。历任金 盘变压器厂及金盘有限绕线车间副组长、金盘有限装配车间主 任;现任公司后勤主管、公司职工监事。 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 2. 国内风电干变渗透率国内风电干变渗透率快速快速提升提升,公
38、司竞争优势显著公司竞争优势显著 2.1. 风机大型化风机大型化+海风装机增长海风装机增长,带动带动国内国内干变干变渗透率提升渗透率提升 当前全球大功率风机技术成熟,凭借成本优势当前全球大功率风机技术成熟,凭借成本优势快速快速替代小功率风机替代小功率风机,风电机组单机风电机组单机 容量逐年增长容量逐年增长。以我国为例,根据 CWEA 统计,2008-2020 年全国新增风电装机平均单 机容量从1.21MW稳步提升至2.67MW。 从2008-2020年新增风电装机容量变化趋势看, 单机容量为 2MW 以下机组的新增装机从 2008 年的 91%占比下降至 2020 年的 1%。单 机容量 2-3
39、MW 的机组新增装机占比升至 2020 年的 61%,其中单机容量为 3.0MW 以上 11 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 大功率机组 2020 年占比已达 38%。 图图 14:全国不同单机容量风电机组新增装机占比全国不同单机容量风电机组新增装机占比 图图 15:2020 年全国年全国风电风电新增装机新增装机结构结构(分(分单机容量单机容量) 数据来源:CWEA,东吴证券研究所 数据来源:CWEA,东吴证券研究所 运行性能运行性能、系统综合、系统综合成本优势使塔内干变方案成为国内大功率风机首选成本优势使
40、塔内干变方案成为国内大功率风机首选,有望有望逐步逐步 替代主流的替代主流的塔外油塔外油变方变方案案。风电专用的变压器利用电磁感应原理,将风电机组发出来的 低电压交流电升至 10kV/35kV 或更高电压等级, 按绝缘及冷却方式分为干式变压器及油 浸式变压器。中国风电类型以陆上风电为主,且 2019 年以前市场主流为小功率风机, 大部分采用配套塔外油浸式变压器方案。而大型风机单机功率更高,为节约电缆成本和 减少功率损失,需要通过塔内上置变压器的方案提高风机送出电压(输出功率不变,高 电压意味着更小的电流,对应更细的塔内电缆) 。尽管干式变压器采购价格高于传统油 式,但“干变+细线缆”综合成本低于
41、“油变+粗线缆” ,故干式方案更具备经济性。单 机容量 3.0MW 以下陆上风机机组主要使用油浸式变压器,3.0MW 以上机组则因塔内干 式变压器综合成本低、运行可靠性高等优势,正逐步向干变切换。 海风对产品可靠性要求海风对产品可靠性要求很很高高,干变凭借优异的性能占据,干变凭借优异的性能占据核心核心地位。地位。海上风电因环境 恶劣、维护成本高昂的运行特性,对风机配套变压器提出下述要求:1)耐候性要求高耐候性要求高。 海上盐雾、凝露等环境对变压器有较强腐蚀,影响绝缘等关键性能指标;2)免维护运免维护运 行行。从世界上已有的海上风场如英国的荷斯韦夫、丹麦的 middlegrunden 等风场故障
42、统 计信息得知,海上风电机组的变压器故障占机组总故障的 20%30%,是海上风机故障 率较高的部件,而且变压器故障时售后服务难、维护成本大。3)综合成本低。)综合成本低。海风机组 为系统成本考虑,很少将变压器放置在塔筒 10m 外的地方,通常放置在塔筒内或机舱 中。干干式变压器具有高可靠性式变压器具有高可靠性、免维护免维护、阻燃阻燃性强性强等特点,等特点,故故在海上风电应用优势同样在海上风电应用优势同样 显著显著;油变在塔内易燃油变在塔内易燃,且难以维护且难以维护,一般不适宜用在海风场景一般不适宜用在海风场景。 表表 5:干式变压器与油浸式变压器性能比较干式变压器与油浸式变压器性能比较 项目项
43、目 干式变压器干式变压器 油浸式变压器油浸式变压器 绝缘介质绝缘介质 环氧树脂、绝缘纸等 变压器油等 冷却方式冷却方式 自然冷却、风冷、水冷等 油浸自冷、油浸风冷、油浸水冷等 安全性安全性 无油、无污染、难燃阻燃、自熄防火 变压器油可燃、可爆 1214 1363 1467 1546 1646 1720 1768 1837 1955 2112 2183 2454 2668 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201
44、9 2020 2.0MW(左轴)2.03.0MW(左轴) 3.0MW(左轴)新增装机平均单机容量(右轴,kW) 1.0% 61.1% 27.8% 6.2%2.4% 1.5% 2.0MW 2.02.9MW 3.03.9MW 4.04.9MW 5.05.9MW 6.0MW 12 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 适用场所适用场所 综合建筑内、 人员密集区域等安全性能要求更高 的场所 独立变电场所等要求远离人群的场所 价格价格 相对更高 采用普通矿物质油, 比干变便宜; 采用硅 油或植物油,与干变相当 数据来源:招
45、股说明书,公司公告,东吴证券研究所 图图 16:干式变压器通常用在风机塔内完成升压过程干式变压器通常用在风机塔内完成升压过程,以节省线缆用量,以节省线缆用量 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 国内国内大功率风机大功率风机&海上风电迅速发展海上风电迅速发展, 风电风电领域领域干式变压器在干式变压器在国内渗透率国内渗透率有望有望快速快速 提升提升,而海外稳中略升。全球风电干变,而海外稳中略升。全球风电干变行业规模行业规模空间广阔空间广阔,2021-2025 年年 CAGR 接近接近 30%。分海外及国内市场来看: 1) 海外存量市场海外存量市场:海外风电起步早、发展成熟,普遍使用干变方案(如公
46、司客户全 球风电龙头维斯塔斯、西门子歌美飒等基本所有机型都采用塔内干变) 。故假设 2020 年海外风电干变渗透率达 75%、后续以每年 2-3pct 缓慢提升; 2) 国内国内增量市场:增量市场:受益于国内风机大型化+海上风电迅猛发展,我们假设风电干变 渗透率从 2020 年 18%快速提升至 2025 年 90%; 3) 全球市场空间全球市场空间:单 GW 干变平均价格为 0.78 亿元(实际价格随机型不同、功率 不同略有差异) ,以价格年降 1%测算,我们预计 2025 年全球风电干式变压器市 场空间将达到 85 亿元,2021-2025 年 CAGR 达 29%。其中,国内风电干变市场
47、 规模基数小于海外,渗透率提升更快,故 2021-2025 年 CAGR 达 67%。 表表 6:风电干式变压器市场空间规模测算风电干式变压器市场空间规模测算 年份年份 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外风电新增装机量(GW) 42 40 42 44 47 50 YoY 23.8% -4.8% 5.0% 4.8% 6.8% 6.4% 13 / 24 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 干变渗透率 75.0% 78.0% 81.0% 84.0% 86.0% 88.0% 单价(亿元/
48、GW) 0.78 0.77 0.76 0.76 0.75 0.74 海外风电干变市场规模(亿元)海外风电干变市场规模(亿元) 24.6 24.1 26.0 28.0 30.3 32.6 国内风电新增装机量(GW) 72 35 50 55 64 74 YoY 178.7% -51.4% 42.9% 10.0% 16.4% 15.6% 干变渗透率 18.0% 25.0% 45.0% 70.0% 85.0% 95.0% 单价(亿元/GW) 0.78 0.77 0.76 0.76 0.75 0.74 国内风电干变市场规模(亿元)国内风电干变市场规模(亿元) 10.1 6.8 17.2 29.1 40.
49、8 52.1 风电干式变压器总市场规模(亿元)风电干式变压器总市场规模(亿元) 34.7 30.8 43.2 57.1 71.0 84.8 YoY -11.0% 40.1% 32.2% 24.4% 19.3% 数据来源:GWEC,招股说明书,东吴证券研究所 2.2. 特种干变特种干变格局稳固格局稳固,金盘竞争优势显著,金盘竞争优势显著 公司风电公司风电干变硬实力突出干变硬实力突出、绑定全球风电龙头绑定全球风电龙头,装机量装机量市占率市占率全球全球领先领先。公司是国 内外少数可生产风电特种干变的企业之一,在风电领域拥有 10 多年的研发设计经验和 项目数据积累,客户多为国际巨头,如维斯塔斯、西门
50、子歌美飒、GE 等全球 TOP5 风 机制造商。经公司测算,2019 年/2020 年公司风电特种干变的全球市场装机量份额分别 为 16.9%/21.3%。根据彭博新能源数据,2020 年维斯塔斯、西门子歌美飒、GE 全球风 机装机量市占率合计约 35%,可以预估公司在三家龙头企业中的供货份额达到 60%+。 风电领域产品壁垒较高、竞争格局长期稳固。在国内拓展进程中,金盘风电领域产品壁垒较高、竞争格局长期稳固。在国内拓展进程中,金盘有望复刻海有望复刻海 外干变龙头地位外干变龙头地位。传统电网输配电领域的变压器具备完善的行业标准,产品同质化较严 重;而风电应用场景下,变压器各零部件面临高盐雾/凝