1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 稀土永磁：双轮驱动稀土永磁：双轮驱动，穿越周期，穿越周期 稀土行业专题报告（五）2023.3.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 商力商力 金属分析师 S02 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 敖翀敖翀 金属行业首席分析师 S01 近十年稀土永磁下游应用场景不断打开，传统需求如汽车、风电、变频空调、近十年稀土永磁下游应用场景不断打开，传统需求如汽车、风电、变频空调、消费电子等稳健支撑；新兴需求如新

2、能源车、工业节能电机、工业机器人等蓬消费电子等稳健支撑；新兴需求如新能源车、工业节能电机、工业机器人等蓬勃发展；未来人形机器人、比亚迪易四方、永磁磁浮轨道技术等需求潜在增长勃发展；未来人形机器人、比亚迪易四方、永磁磁浮轨道技术等需求潜在增长点或持续涌现。我们预计在新兴与传统需求双轮驱动下，稀土永磁长期成长性点或持续涌现。我们预计在新兴与传统需求双轮驱动下，稀土永磁长期成长性毋庸置疑，当前时点坚定推荐中国稀土产业链战略配置价值。毋庸置疑，当前时点坚定推荐中国稀土产业链战略配置价值。中国稀土行业发展穿越周期，可持续增长。中国稀土行业发展穿越周期，可持续增长。根据海关总署数据，2013 年以来我国稀

3、土永磁体出口量持续增长，2022 年我国稀土永磁体出口达 53,288 吨，同比增长 8.6%，创历史新高。2013-2022 年，我国稀土表观消费量总体稳健增长，CAGR 达 11.51%。2019-2022 年，在下游需求普遍受到疫情冲击的情况下，稀土表观消费量复合增速依然达到 16.03%。历史经验表明，中国稀土行业发展韧性强，成长性凸显。双碳政策持续推进，新兴需求蓬勃发展。双碳政策持续推进，新兴需求蓬勃发展。受益于双碳政策的持续推进，中国稀土永磁新兴需求持续增长。根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国新能源车产量达到 705.8 万辆，同比增长 96.9%；根据国家统计局数据，20

4、22 年中国机器人产量达到 44.3 万台，同比增长 21.05%。随着工业能效提升行动计划、工业领域碳达峰实施方案 等政策陆续推出，或支撑工业节能电机中稀土永磁电机渗透率稳步提升，新兴需求有望持续增长。比亚迪“易四方”技术或打开稀土永磁需求新空间。比亚迪“易四方”技术或打开稀土永磁需求新空间。2023 年 1 月比亚迪正式发布了全新高端汽车品牌“仰望”及其核心技术“易四方”。比亚迪是国内新能源车领军企业，“易四方”技术有望是国内首个量产的四电机驱动技术，假设该核心技术在中低端车型不断拓展应用，我们预计其单车钕铁硼需求量或提升两倍以上，基于悲观/中性/乐观预期下，2030 年易四方技术或带来

5、1.64/4.76/6.67 万吨高性能钕铁硼需求增量，稀土永磁在新能源车领域需求空间有望持续打开。新兴与传统需求双轮驱动，坚定推荐稀土全产业链战略配置价值。新兴与传统需求双轮驱动，坚定推荐稀土全产业链战略配置价值。展望 2023 年，供给端，国内指标或按需投放，我国对于稀土产业链技术出口持续严控，海外稀土供给或不及预期。需求端，变频空调、消费电子、传统汽车、风电等传统需求有望受益于宏观回暖；新能源车、工业节能电机、机器人等新兴需求或持续增长，叠加行业相关政策的支持，稀土产业链成长正当时。风险因素：风险因素：宏观经济波动；局部疫情影响持续扩大，下游消费需求不及预期；海外稀土开发扩张超预期；稀土

6、价格波动；稀土开采、冶炼分类指标超预期；电机技术迭代超预期。投资策略：投资策略：近十年稀土永磁下游应用场景不断打开，传统需求如汽车、风电、变频空调、消费电子等稳健支撑；新兴需求如新能源车、工业节能电机、工业机器人等蓬勃发展；未来人形机器人、比亚迪易四方、永磁磁浮轨道技术等需求潜在增长点或持续涌现。我们预计在新兴与传统需求双轮驱动下，稀土永磁长期成长性毋庸置疑，当前时点持续坚定推荐中国稀土产业链战略配置价值，维持行业“强于大市”评级。建议关注稀土上游资源板块：盛和资源、广晟有色、包钢股份；建议关注稀土永磁板块：宁波韵升、金力永磁、中科三环、正海磁材、大地熊、英洛华、银河磁体；建议关注稀土回收板块

7、：华宏科技。金属金属行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录目录 投资聚焦投资聚焦.4 投资亮点.4 投资逻辑.4 风险因素.4 稀土表观需求成长性显著稀土表观需求成长性显著.5 新兴需求：持续高增，爆点频出新兴需求：持续高增，爆点频出.6 新能源车：产销高增，持续增长.6 易四方技术打开新能源车需求新空间.7 机器人：工业机器人稳健发展，人形机器人或为潜在爆点.9 工业电机：政策支持，高增预期.11 轨道交通：永磁磁浮，打开应用新场景.12 传统需求：宏观复苏，传统需求：宏观

8、复苏，有望回暖有望回暖.13 变频空调：地产拉动，有望回暖.13 消费电子：疫情回暖，或赢新机.13 风电：海风驱动，稳中有进.14 节能电梯：地产回暖，稳中有进.15 新兴需求有亮点，传统领域不悲观新兴需求有亮点，传统领域不悲观.15 风险因素风险因素.16 投资策略投资策略.17 投资逻辑.17 rRnMWWdUdXcWpXdUzW7NaO8OtRrRtRnOjMrRnOiNoOqP7NrRxPMYrNtRxNtQnO 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 插图目录插图目录 图 1：2013-2022 中国稀土表观消费量及增速

9、.5 图 2：2018 年中国稀土消费结构.6 图 3：2020 年中国稀土消费结构.6 图 4：国内新能源汽车产量及新能源汽车总用钕铁硼量.7 图 5：比亚迪易四方系统.7 图 6：2016-2022 年中国工业机器人产量.9 图 7：特斯拉发布人形机器人样机.9 图 8：全球工业机器人及人形机器人钕铁硼需求预测.10 图 9：中国工业电机用钕铁硼需求量预测.11 图 10：红轨工程试验线竣工.12 图 11：国内变频空调渗透率及钕铁硼用量预测.13 图 12：历年全球智能手机出货量及预测.14 图 13：历年中国智能手机出货量及预测.14 图 14：风电装机量预期.14 图 15：中国电梯

10、产量及全球节能电梯用钕铁硼量预测.15 表格目录表格目录 表 1：2022 年各价位车型销量占比.8 表 2：易四方技术带来钕铁硼需求空间测算.8 表 3：2022-2030 年机器人领域钕铁硼需求测算.10 表 4：2021-2022 年高效节能电机推广政策.11 表 5：2023-2030 年全球钕铁硼需求测算.16 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 投资聚焦投资聚焦 投资投资亮点亮点 近十年稀土永磁下游应用场景不断打开，传统需求如汽车、风电、变频空调、消费电子等稳健支撑；新兴需求如新能源车、工业节能电机、工业机器人等蓬勃

11、发展；未来人形机器人、比亚迪易四方、永磁磁浮轨道技术等需求潜在增长点或持续涌现。我们预计在新兴与传统需求双轮驱动下，稀土永磁长期成长性毋庸置疑，当前时点持续坚定推荐中国稀土产业链战略配置价值。投资投资逻辑逻辑 中国中国稀土稀土行业发展穿越周期，可持续增长行业发展穿越周期，可持续增长。根据海关总署数据，2013 年以来我国稀土永磁体出口量持续增长，2022 年我国稀土永磁体出口达 53,288 吨，同比增长 8.6%，创历史新高。2013-2022 年，我国稀土表观消费量总体稳健增长，CAGR 达 11.51%。2019-2022 年，在下游需求普遍受到疫情冲击的情况下，稀土表观消费量复合增速依

12、然达到 16.03%。历史经验表明，中国稀土行业发展韧性强，成长性凸显。双碳政策持续推进，新兴需求蓬勃发展。双碳政策持续推进，新兴需求蓬勃发展。受益于双碳政策的持续推进，中国稀土永磁新兴需求持续增长。根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国新能源车产量达到 705.8万辆，同比增长 96.9%；根据国家统计局数据，2022 年中国机器人产量达到 44.3 万台，同比增长 21.05%。随着工业能效提升行动计划、工业领域碳达峰实施方案等政策陆续推出，或支撑工业节能电机中稀土永磁电机渗透率稳步提升，新兴需求有望持续增长。比亚迪比亚迪“易四方易四方”技术或打开”技术或打开稀土稀土永磁永磁需求新空间

13、。需求新空间。2023 年 1 月比亚迪正式发布了全新高端汽车品牌“仰望”及其核心技术“易四方”。比亚迪是国内新能源车领军企业，“易四方”技术有望是国内首个量产的四电机驱动技术，假设该核心技术在中低端车型不断拓展应用，我们预计其单车钕铁硼需求量或提升两倍以上，基于悲观/中性/乐观预期下，2030年易四方技术或带来 1.64/4.76/6.67 万吨高性能钕铁硼需求增量，稀土永磁在新能源车领域需求空间有望持续打开。新兴与传统需求双轮驱动，坚定推荐稀土全产业链战略配置价值。新兴与传统需求双轮驱动，坚定推荐稀土全产业链战略配置价值。展望 2023 年，供给端，国内指标或按需投放，我国对于稀土产业链技

14、术出口持续严控，海外稀土供给或不及预期。需求端，变频空调、消费电子、传统汽车、风电等传统需求有望受益于宏观回暖；新能源车、工业节能电机、机器人等新兴需求或持续增长，叠加行业相关政策的支持，稀土产业链成长正当时。风险因素风险因素 宏观经济波动；局部疫情影响持续扩大，下游消费需求不及预期；海外稀土开发扩张超预期；稀土价格波动；稀土开采、冶炼分类指标超预期；电机技术迭代超预期。稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 稀土表观需求成长性显著稀土表观需求成长性显著 2013-2022 年，稀土表观消费量总体稳健增长，复合增速达年，稀土表观消费

15、量总体稳健增长，复合增速达 11.51%。我们以表观消费量角度看稀土需求，即产量-出口量+进口量。其中稀土产量使用美国 USGS 统计数据，稀土进出口量使用中国海关总署列示的 48 种稀土产品进出口总量计算得出。2013-2022年，我国稀土表观消费量、进出口量均有大幅提升，其中进口量由 0.2 万吨增长至 4.5 万吨，复合增速达 43.12%；出口量由 2.2 万吨增长至 4.9 万吨，复合增速达 8.97%。表观消费量由 7.4 万吨增长至 19.8 万吨，复合增速为 11.51%，我国稀土表观消费量规模实现长期增长。图 1：2013-2022 中国稀土表观消费量及增速 资料来源：海关总

16、署，USGS，国家自然资源部，中信证券研究部 稀土需求稀土需求 2019 年前波动上升，总体低速增长。年前波动上升，总体低速增长。2019 年及之前，我国稀土下游消费主要包括磁材、催化剂、储氢材料等，大多维持稳定低速增长。稀土消费量阶段性波动明显，例如 2018 年由于稀土收储及打黑带来国内供应收紧，导致稀土价格脉冲式上涨，因此当年稀土进口量增长明显，带来表观需求量波动。2020 年来我国稀土需求稳中有进，需求逻辑不断巩固增强。年来我国稀土需求稳中有进，需求逻辑不断巩固增强。2020 年出现稀土需求标志性事件。新能源汽车海外龙头进行驱动电机技术路线改变，由原先的交流异步感应电机改进为了稀土永磁

17、同步电机。这使得稀土磁材成为新能源汽车驱动电机的重要原材料，稀土消费结构也发生转变，永磁体消费量占比由2018年的25%左右增长至2020年的42%。7.48.08.17.48.813.612.715.216.519.8-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.05.010.015.020.025.02000022表观消费量：万吨消费量增长率:%稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图 2：2018 年中国稀土消

18、费结构 图 3：2020 年中国稀土消费结构 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 2020 年以来我国稀土需求量维持持续高速增长。年以来我国稀土需求量维持持续高速增长。2021 年工信部印发电机能效提升计划，节能电机刚性需求进一步拉动稀土消费。2021 年 12 月，“十四五”机器人产业发展规划发布，同年特斯拉推出人形机器人，机器人领域未来需求进一步明确，稀土永磁行业未来需求有望持续获得新的支撑。稀土需求量进入稳定增长阶段，2019 年-2022 年，在下游部分行业受到疫情冲击的情况下，稀土表观消费量 CAGR 依然保持 16.03%。新兴需求：

19、持续高增，爆点频出新兴需求：持续高增，爆点频出 新能源车：产销高增，持续增长新能源车：产销高增，持续增长 2022 年我国新能源产销量高增，为稀土需求带来强势支撑。年我国新能源产销量高增，为稀土需求带来强势支撑。根据中国汽车工业协会数据，2022 年我国新能源汽车产销量分别为 705.8/688.7 万辆，同比增幅分别为 96.9%/93.4%。依据中信证券研究部新能源汽车组和汽车组预测数据，2023/2024/2025 年我国新能源车产量将突破880/1140/1560万辆，2022-2025年中国新能源汽车产量将保持30.26%左右的 CAGR，预计 2030 年中国新能源汽车产量将达到

20、1950 万辆。假设到 2030 年纯电动乘用车产量占新能源乘用车产量比重为 80%。根据 Copper Development Association数据，EV 乘用车、PHEV 乘用车、HEV 客车单车钕铁硼耗量分别为 3.42/2.58/10kg，我们基于此假设纯电动车、混合动力车、商用电动车单车用钕铁硼量分别为 3.42/2.58/10kg，则 2030 年我国新能源汽车产量将带来 6.4 万吨的钕铁硼永磁材料消费量。25.8%17.4%15.2%9.6%7.4%11.5%6.6%6.5%永磁材料催化剂储氢材料冶金石油化工抛光粉玻璃添加剂荧光粉42%7%5%5%7%9%8%5%12%永

21、磁材料储氢材料强化材料抛光材料发光材料石油化工玻璃陶瓷农业轻纺冶金/机械 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 4：国内新能源汽车产量及新能源汽车总用钕铁硼量 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部预测 易四方技术打开新能源车需求新空间易四方技术打开新能源车需求新空间 易四方技术有望推动新能源车单车钕铁硼需求量翻倍。易四方技术有望推动新能源车单车钕铁硼需求量翻倍。2023 年 1 月，比亚迪发布全新高端汽车品牌仰望，其搭载的“易四方”是一套以四电机独立驱动为核心的动力系统，也是中国国内首个有望量产的四电机驱动技术。其通过四

22、个电机独立对车辆四轮进行驱动，在性能及安全性方面都有更为优秀的表现。稀土永磁同步电机是新能源汽车的核心部位，相较于目前普遍使用单电机和双电机的新能源车，易四方单车使用 4 个电机进行驱动，其单车用钕铁硼用量实现至少两倍的提升。图 5：比亚迪易四方系统 资料来源：仰望汽车微信公众号 易四方作为驱动技术的一大创新，有望引起示范效应，持续扩展应用车型。易四方作为驱动技术的一大创新，有望引起示范效应，持续扩展应用车型。参考比亚迪 e 系列技术迭代速度，2018 年 e2.0 提出驱动三合一到 2021 年 e3.0 提出驱动系统八合一，仅过去了 3 年。目前由于搭载易四方的仰望系列定价在百万级，短期销

23、售难以实现放量，但长期来看由于汽车行业高端车型的配置逐步向低中低端发展的历史趋势，叠加新能源汽车行业高技术迭代速度的特征，未来有望快速推广。120.6136.7354.5705.8880.01140.01560.01950.00.01.02.03.04.05.06.07.00.0500.01000.01500.02000.02500.0200222023E2024E2025E2030E新能源汽车产量（万辆）国内新能源汽车总用钕铁硼量（万吨）稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 乐观预期下，乐观预期下，2030

24、 年易四方技术有望带来年易四方技术有望带来 6.7 万吨钕铁硼需求增量。万吨钕铁硼需求增量。根据汽车之家研究院数据，2022年在中国品牌新能源车中，单车价值 20-50万的汽车销量占比约 22.95%，单车价值 20 万及以下的汽车销量占比约为 75.41%。假设 2023 年易四方销量为 6 万辆，在 2030 年易四方技术分别下沉应用到 20 万元级/10 万级/全部新能源车的假设下，易四方技术将带来的钕铁硼需求量增长分别为 1.64/4.76/6.67 万吨。表 1：2022 年各价位车型销量占比 价格段价格段 豪华品牌豪华品牌 合资品牌合资品牌 中国品牌燃油车中国品牌燃油车 中国品牌新

25、能源中国品牌新能源 中国品牌新能源车中各价位销售占比中国品牌新能源车中各价位销售占比 50 万以上 5.70%0.40%0.20%1.64%45-50 万 2.30%0.10%0.10%0.10%0.82%40-45 万 3.30%0.20%0.10%0.82%35-40 万 3.50%0.60%0.20%0.20%1.64%30-35 万 4.30%1.90%0.30%0.40%3.28%25-30 万 3.40%4.40%0.40%0.70%5.74%20-25 万 1.60%7.40%1.00%1.30%10.66%15-20 万 11.70%3.00%2.70%22.13%10-15

26、万 13.20%8.10%3.00%24.59%05-10 万 3.50%6.90%2.10%17.21%05 万以下 0.30%1.40%11.48%合计 24.10%43.40%20.30%12.20%100.00%资料来源：汽车之家研究院，中信证券研究部 关键假设关键假设：1）根据 Copper Development Association 数据，纯电动乘用车单车钕铁硼耗量为 3.42kg，由于易四方技术平台单车采用四电机驱动技术，因此预计易四方技术应用带来单车稀土用量至少两倍的提升，这里假设搭载易四方技术的新能源车带来单车至少3.42kg 高性能钕铁硼需求的提升。2）假设 2030

27、年我国各价位新能源车消费结构不变。3）假设易四方技术应用比例呈线性变化。表 2：易四方技术带来钕铁硼需求空间测算 2023 年易四方技术下沉情况 2023E 2024E 2025E 2030E 新能源汽车产量（万辆）880 1140 1560 1950 易四方纯电动车单车钕铁硼耗量（KG)6.84 6.84 6.84 6.84 20 万级 搭载易四方技术汽车占比 0.68%4.10%7.51%24.59%搭载易四方技术汽车销量（万辆）6.00 46.71 117.20 479.51 钕铁硼需求增量（万吨）0.02 0.16 0.40 1.64 10 万级 搭载易四方技术汽车占比 0.68%10

28、.77%20.86%71.31%搭载易四方技术汽车销量（万辆）6.00 122.80 325.44 1390.55 钕铁硼需求增量（万吨）0.02 0.42 1.11 4.76 全部车型 搭载易四方技术汽车占比 0.68%14.87%29.06%100.00%搭载易四方技术汽车销量（万辆）6.00 169.52 453.31 1950.00 钕铁硼需求增量（万吨）0.02 0.58 1.55 6.67 资料来源：中信证券研究部预测 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 机器人：工业机器人稳健发展，人形机器人或为潜在爆点机器人：工业

29、机器人稳健发展，人形机器人或为潜在爆点“机器人“机器人+”政策护航，工业机器人稳健发展。”政策护航，工业机器人稳健发展。2023 年 1 月工信部等十七部门联合印发“机器人+”应用行动实施方案，提出到 2025 年，制造业机器人密度较 2020 年实现翻番，服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升，机器人促进经济社会高质量发展的能力明显增强。我国机器人连续多年增长，据国家统计局数据，2022 年中国工业机器人产量达到 44.3 万台，同比增长 21.05%，17-22 年我国工业机器人产量 CAGR达 27.6%。假设 2023-25 年我国工业机器人产量维持 20%增速，中国工业机器

30、人产量占全球比重为 80%，则预计 2025 全球工业机器人将带来约 2 万吨的钕铁硼需求。图 6：2016-2022 年中国工业机器人产量 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 乐观预期下，人形机器人有望带来乐观预期下，人形机器人有望带来 2 万吨钕铁硼需求增量。万吨钕铁硼需求增量。2022 年特斯拉 Optimus样机如期发布，未来目标价格低于两万美元，预计于 2023 年进行量产。根据我们在此前报告稀土行业专题报告（四）稀土永磁：智能驱动，伺服核心（2022-07-28）中的预测，基于 2023/2024/2025年特斯拉人形机器人分别达到 20/50/500万台的产量预期，乐观预期下

31、2025 年人形机器人有望带来 2 万吨钕铁硼需求增量。图 7：特斯拉发布人形机器人样机 资料来源：特斯拉发布会 7.2413.1114.818.723.7136.644.310.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%055404550200022中国工业机器人产量（万台）同比涨跌幅 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 关键假设：关键假设：1）工业机器人平均单个高性能钕铁硼用量约 20k

32、g（根据张英建在中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析中的分析，一般工业机器人平均用高性能钕铁硼近 25kg，我们保守取 20kg 作测算依据）。2）根据 IFR 数据，服务机器人平均单个钕铁硼用量约 0.4kg；2021 年中国工业机器人产量同比增长 54%，全球产量同比增长 36%，中国增速高于全球，中国在全球占比 70%，根据增长趋势我们判断未来中国市场的占比或将进一步提升，假设 2022 年占比升至 75%，2023-2025 年占比升至 80%。3）人形机器人单位钕铁硼用量 4kg（根据张英建在中国钕铁硼市场发展现状及未来发展趋势分析中的分析，一般 150-200kg 的工业机器人

33、平均用高性能钕铁硼 15-25kg，人形机器人重量约为其 1/4，故保守假设单位用量为 4kg）。图 8：全球工业机器人及人形机器人钕铁硼需求预测 资料来源：IFR，国家统计局，中信证券研究部预测 表 3：2022-2030 年机器人领域钕铁硼需求测算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 中国工业机器人产量（万台）18.7 23.7 36.6 44.3 53.2 63.8 76.6 123.3 中国工业机器人产量占全球比例（%）52%62%70%75%80%80%80%80%工业机器人单台钕铁硼用量（kg/台）20.0 20.0 20.0 2

34、0.0 20.0 20.0 20.0 20.0 特斯拉人形机器人产量（万台）20.0 50.0 500.0 500.0 人形机器人单台钕铁硼用量（kg/台）4.0 4.0 4.0 4.0 中国服务机器人产量（万台）491.1 618.8 921.4 1013.5(E)1094.6 1182.2 1276.8 1629.5 中国服务机器人产量占全球比例（%）24%25%26%27%28%29%30%30%服务机器人单台钕铁硼需求量（kg/台）0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 机器人用钕铁硼量合计（万吨）1.54 1.75 2.46 2.68 2.97 3.43 5.

35、62 7.26 资料来源：IFR，国家统计局，中信证券研究部预测 00.511.522.533.500500600200222023E2024E2025E2030E全球工业机器人产量（万台）人形机器人产量（万台）全球工业机器人钕铁硼需求量（万吨）全球人形机器人钕铁硼需求量（万吨）稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 工业电机：政策支持，高增预期工业电机：政策支持，高增预期 政策支持或助推节能电机渗透率持续提升。政策支持或助推节能电机渗透率持续提升。2022 年 6 月，工信部等部门发布

36、工业能效提升行动计划，再次提出 2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上的目标。2022年 7 月，工信部发布工业领域碳达峰实施方案，提出进一步推广稀土永磁无铁芯电机等节能电机的应用。表 4：2021-2022 年高效节能电机推广政策 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 2020.5 市场监管总局 GB18613-2020 电动机能效限定及能效等级 电机能效标准更为严苛，国际标准 IE5、IE4、IE3 分别对应我国一级能效、二级能效、三级能效，IE3 以下的能效电机将被强制停产，该标准于 2021 年 6 月 1日正式实施。2021.11 工信部 电机能效提升计划 到 2023

37、年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。加大高效节能电机应用力度。细分负载特性及不同工况，针对风机、水泵、压缩机、机床等通用设备，鼓励采用 2 级能效及以上的电动机。针对变负荷运行工况，推广 2 级能效及以上的变频调速永磁电机。针对使用变速箱、耦合器的传动系统，鼓励采用低速直驱和高速直驱式永磁电机。2022.6 工信部、发改委等六部门 工业能效提升行动计划 实施电机能效提升行动。鼓励电机生产企业开展性能优化、铁芯高效化、机壳轻量化等系统化创新设计，优化电机控

38、制算法与控制性能，加快高性能电磁线、稀土永磁、高磁感低损耗冷轧硅钢片等关键材料创新升级。推行电机节能认证，推进电机高效再制造。2025 年新增高效节能电机占比达到 70%以上。2022.7 工信部、发改委、环境部 工业领域碳达峰实施方案提升重点用能设备能效。实施变压器、电机等能效提升计划，推动工业窑炉、锅炉、压缩机、风机、泵等重点用能设备系统节能改造升级。重点推广稀土永磁无铁芯电机、特大功率高压变频变压器、三角形立体卷铁芯结构变压器等新型节能设备。资料来源：工信部官网，发改委官网，中信证券研究部 工业电机产量稳健增长，助力稀土永磁需求长期增长。工业电机产量稳健增长，助力稀土永磁需求长期增长。2

39、021 年中国工业电机产量达3.46 亿千瓦，同比增长 7%。根据共研网数据，2021 年我国稀土永磁电机产量达 14.11 亿台，2015 年仅为 7.68 亿台，复合增速达 10.67%。据稀土工业协会数据，2018 年我国稀土永磁电机渗透率仅约为 4.33%，假设 2023/2024/2025 年稀土永磁电机渗透率分别达到15%、20%、25%，工业电机产量维持 2%的 CAGR，钕铁硼单耗按 700 kg/MW 计算，我们测算分别对应 3.8/5.1/6.6 万吨钕铁硼需求量。图 9：中国工业电机用钕铁硼需求量预测 资料来源：稀土工业协会数据，华经产业研究院，中信证券研究部预测 00.

40、050.10.150.20.250.30.35024680212022E2023E2024E2025E2030E国内工业电机用钕铁硼量合计（万吨）稀土永磁电机渗透率 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 轨道交通：永磁磁浮，打开应用新场景轨道交通：永磁磁浮，打开应用新场景 永磁磁浮轨道交通试验线竣工，打开稀土在轨道交通需求空间。永磁磁浮轨道交通试验线竣工，打开稀土在轨道交通需求空间。2022 年 8 月，永磁磁浮轨道交通工程试验线“红轨”在兴国县顺利竣工。“红轨”是迄今为止建成的世界首条永磁磁浮轨道交通系统

41、工程试验线，具有绿色、智能、安全、经济的显著特点。科技部在“十四五”“交通载运装备与智能交通技术”重点专项中，将“低成本中小运量磁浮客货运输系统技术与装备”项目列入了项目指南，计划于 2024 年启动。未来稀土永磁磁悬浮技术有望继续发展，或拓展稀土永磁需求新场景。图 10：红轨工程试验线竣工 资料来源：光明网 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 传统需求：宏观复苏，有望回暖传统需求：宏观复苏，有望回暖 变频空调：地产拉动，有望回暖变频空调：地产拉动，有望回暖 变频空调渗透率稳步提升，节能家电领域稀土需求上涨。变频空调渗透率稳步

42、提升，节能家电领域稀土需求上涨。根据产业在线数据显示，2016-2021 年，中国节能变频空调产量由 3945 万台增长至 1.07 亿台，五年 CAGR 达 22.10%。2021 年变频空调产量占国内空调产量 70%，渗透率进一步提升。随着未来房间空气调节器能效限定值及能效等级继续实施，定频空调产品全面淘汰，节能变频空调渗透率持续提升，按稀土行业协会公布的每台变频空调所需磁材量为 0.1 千克计算，假设空调产量按 3%CAGR 稳步增长，2023/2024/2025 年变频空调产量占国内空调产量比重分别为 80%/85%/90%，预计 2023/2024/2025 年变频空调将带来 1.3

43、0/1.42/1.55 万吨的钕铁硼需求。图 11：国内变频空调渗透率及钕铁硼用量预测 资料来源：产业在线，中信证券研究部预测 消费电子：疫情回暖，或赢新机消费电子：疫情回暖，或赢新机 消费消费电子一直以来维持高出货量，未来或迎回暖，进一步拉升钕铁硼需求。电子一直以来维持高出货量，未来或迎回暖，进一步拉升钕铁硼需求。钕铁硼材料广泛应用于消费电子产品。自 2016 年以来，全球智能手机出货量维持在 12 亿台以上，给钕铁硼需求提供了坚实的支撑。根据中信证券研究部电子组预测，202324 年经济复苏、5G 发展料将驱动消费电子景气“L”型回暖，预计 2023/2024 年全球智能手机出货量分别为

44、12.4/13.3 亿部。假设笔记本电脑出货量与智能手机同步增长，且 2025 年智能手机出货量维持 2024 年的增速，参考我们 2021 年 12 月发布的报告稀土盛世，永磁春天中数据，假设钕铁硼材料在手机、笔记本电脑中单耗量约为 2.5g/部和 3g/台，则2023/2024/2025 年全球消费电子将带来 0.38/0.41/0.44 万吨的钕铁硼需求量。00.20.40.60.8100.511.5220022E2023E2024E2025E2030E国内变频空调用钕铁硼量合计（万吨）钕铁硼变频空调渗透率 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.

45、6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 12：历年全球智能手机出货量及预测（单位：百万部）图 13：历年中国智能手机出货量及预测（单位：百万部）资料来源：IDC，中信证券研究部预测 资料来源：IDC，中信证券研究部预测 风电：海风驱动，稳中有进风电：海风驱动，稳中有进 2023-2025 年风电新增装机量有望以 40%增速增长，稀土需求进一步扩大。2022 我国风电装机容量约 3.7 亿千瓦，同比增长 11.2%，新增风电装机量 37.63GW。据中信证券研究部电新组预期，2023 年国内风电装机有望显著复苏，预计总装机量将达 80GW 左右，其中海上风电装机有望实现翻倍增长至 10

46、GW 以上，且 2023-25 年海风装机仍有望维持约 40%的较高 CAGR。假设单位风电直驱装机所需钕铁硼量为 700kg/MW，单位半直驱装机所需钕铁硼量为 200kg/MW，预计 2023/2024/2025 年度我国风电新增钕铁硼需求量约为 1.6/2.1/2.8 万吨。我们预计风电增速或稳中有进，有望持续拉动稀土永磁需求。图 14：风电装机量预期 资料来源：GWEC，CWEA，中信证券研究部预测 稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 节能电梯：地产回暖，稳中有进节能电梯：地产回暖，稳中有进 节能电梯持续高增，带动钕铁

47、硼永磁材料需求。节能电梯持续高增，带动钕铁硼永磁材料需求。2017-2022 年我国电梯产量以CAGR16.45%的速度增长。同时节能电梯渗透率不断提高，电梯招聘网的数据显示，我国节能电梯产量占电梯总产量的比例已经从 2006 年的 30%增长到 2020 年的 85%左右。受限于 2022 年地产景气度下降，2022 年度我国电梯产量为 145.4 万台，同比下降 6%。今年 1 月以来，央行、银保监会不断发声促进地产与金融的健康循环。随着未来疫情情况持续改善，地产融资情况优化，电梯产量有望受益于地产行业供给侧改革。假设 2023/2024/2025 年中国电梯产量同比增速为 15%，节能电

48、梯占比分别为 88%/89%/90%，占全球比重约为 70%（据中国电梯协会显示，2019 年中国占据了全球超过 70%的电梯制造业务），参考我们 2021 年 12 月发布的报告稀土盛世，永磁春天中数据，假设钕铁硼材料在节能电梯中单耗约为 6kg/台，预计 2023/2024/2025 全球节能电梯用钕铁硼量分别为1.26/1.47/1.71 万吨。图 15：中国电梯产量及全球节能电梯用钕铁硼量预测 资料来源：中国电梯协会，电梯招聘网，国家统计局，中信证券研究部预测 新兴需求有亮点，传统领域不悲观新兴需求有亮点，传统领域不悲观 传统需求不悲观，新兴需求有亮点，稀土永磁成长性凸显。传统需求不悲

49、观，新兴需求有亮点，稀土永磁成长性凸显。稀土永磁需求自 19 年来维持高增，传统需求传统需求如风电、变频空调、节能电梯等，由于双碳政策持续推行及能效等级不断提高，需求刚性上升。新兴需求新兴需求如新能源车、工业节能电机、机器人等，2022 年持续增长。需求新爆点不断涌现，需求新爆点不断涌现，比亚迪易四方技术 2030 年或带来 1.64-6.67 万吨高性能钕铁硼需求增量。特斯拉人形机器人或将于 2023 年投产，其较低的价格有望快速打开市场，进一步提振稀土永磁的需求。同时轨道交通、稀土永磁磁悬浮列车等技术不断革新，进一步打开稀土永磁材料需求场景。基于易四方技术平台乐观预期下，我们预计 2030

50、 年高性能钕铁硼需求量或达 51.5 万吨。0.000.501.001.502.002.503.003.504.000.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0200222023E2024E2025E2030E中国电梯产量（万台）节能电梯用钕铁硼量合计（万吨）稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 5：2023-2030 年全球钕铁硼需求测算（万吨）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2030E 新能源车

51、0.8 1.0 2.2 3.5 4.4 5.8 7.6 14.3 传统汽车 1.1 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 电动自行车 0.9 1.0 1.2 1.3 1.4 1.6 1.8 2.8 变频空调（国内）0.7 0.8 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.8 风力 0.9 1.7 2.2 2.0 2.3 2.6 3.2 6.3 工业机器人 1.5 1.8 2.5 2.8 3.5 4.4 5.6 7.3 节能电梯 0.8 0.9 1.1 1.1 1.3 1.5 1.7 2.2 消费电子 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 工业电机（

52、国内）0.8 0.9 1.9 2.8 3.8 5.1 6.6 8.7 易四方增量（国内）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.6 1.6 6.7 其他需求 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 合计合计 8.1 9.6 13.7 16.1 19.5 24.4 31.0 51.5 年增量 1.6 4.1 2.4 3.4 4.9 6.6 20.5 YoY 19.4%42.3%17.7%21.3%25.0%27.0%10.7%资料来源：Navigant Research，Marklines，稀土行业协会，产业在线，国家统计局，华经产业研究院，IDC，中国电梯协会，Ca

53、nalys，Wind，中信证券研究部预测 风险因素风险因素 1、宏观经济波动。宏观经济波动会影响地区的货币政策及财政政策，进而影响相关企业的经营，从而增加产能扩张及业绩释放的不确定性。2、局部疫情影响持续扩大，下游消费需求不及预期。疫情会影响产业链下游企业的生产经营及供应链的顺畅运行，或造成下游需求出现不及预期的情况，进而影响产业链利润的释放节奏。3、海外稀土开发扩张超预期。海外稀土资源开发、分离冶炼项目建设超出原先的预期，或造成供需基本面提前出现供大于求的情况，进而影响产业链利润释放节奏。4、稀土价格波动。国内外市场多元供给格局已经形成，供给侧结构性改革虽然成效显著，但稀土产业链上下游结构性

54、供需矛盾问题或仍存在，且稀土行业重点企业贯彻落实保供稳价要求，稳定价格运行，主要稀土产品价格存在调整下跌的可能性，存在产品价格风险。5、稀土开采、冶炼分类指标超预期。稀土是国家实行生产总量控制管理的产品，任何单位和个人不得无指标和超指标生产，国家每年上、下半年各下达一次指标，总量若超预期会对稀土供需及价格产生影响，进而影响产业链利润释放节奏。6、电机技术迭代超预期。特斯拉近日宣布其下一代永磁电机将完全不使用稀土材料，持续关注特斯拉永磁电机技术发展，易四方技术发展不及预期。稀土行业专题报告（五）稀土行业专题报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 投资投资策略策略 投

55、资逻辑投资逻辑 中国中国稀土稀土行业发展穿越周期，可持续增长行业发展穿越周期，可持续增长。根据海关总署数据，2013 年以来我国稀土永磁体出口量持续增长，2022 年我国稀土永磁体出口达 53,288 吨，同比增长 8.6%，创历史新高。2013-2022 年，我国稀土表观消费量总体稳健增长，CAGR 达 11.51%。2019-2022 年，在下游需求普遍受到疫情冲击的情况下，稀土表观消费量复合增速依然达到 16.03%。历史经验表明，中国稀土行业发展韧性强，成长性凸显。双碳政策持续推进双碳政策持续推进，新兴需求，新兴需求蓬勃发展蓬勃发展。受益于双碳政策的持续推进，中国稀土永磁新兴需求持续增

56、长。根据中国汽车工业协会数据，2022 年中国新能源车产量达到 705.8万辆，同比增长 96.9%；根据国家统计局数据，2022 年中国机器人产量达到 44.3 万台，同比增长 21.05%。随着工业能效提升行动计划、工业领域碳达峰实施方案等政策陆续推出，或支撑工业节能电机中稀土永磁电机渗透率稳步提升，新兴需求有望持续增长。比亚迪比亚迪“易四方易四方”技术或打开”技术或打开稀土稀土永磁永磁需求新空间。需求新空间。2023 年 1 月比亚迪正式发布了全新高端汽车品牌“仰望”及其核心技术“易四方”。比亚迪是国内新能源车领军企业，“易四方”技术有望是国内首个量产的四电机驱动技术，假设该核心技术在中

57、低端车型不断拓展应用，我们预计其单车钕铁硼需求量或提升两倍以上，基于悲观/中性/乐观预期下，2030年易四方技术或带来 1.64/4.76/6.67 万吨高性能钕铁硼需求增量，稀土永磁在新能源车领域需求空间有望持续打开。新兴与传统需求双轮驱动，坚定推荐稀土全产业链战略配置价值。新兴与传统需求双轮驱动，坚定推荐稀土全产业链战略配置价值。展望 2023 年，供给端，国内指标或按需投放，我国对于稀土产业链技术出口持续严控，海外稀土供给或不及预期。需求端，变频空调、消费电子、传统汽车、风电等传统需求有望受益于宏观回暖；新能源车、工业节能电机、机器人等新兴需求或持续增长，叠加行业相关政策的支持，稀土产业

58、链成长正当时。投资策略：投资策略：近十年稀土永磁行业应用场景不断打开，传统需求如汽车、风电、变频空调、消费电子等稳健支撑；新兴需求如新能源车、工业节能电机、工业机器人等蓬勃发展；未来人形机器人、比亚迪易四方、永磁磁浮轨道技术等需求潜在增长点或持续涌现。我们预计在新兴与传统需求双轮驱动下，稀土永磁长期成长性毋庸置疑，当前时点持续坚定推荐中国稀土产业链战略配置价值，维持行业“强于大市”评级。建议关注稀土上游资源板块：盛和资源、广晟有色、包钢股份；建议关注稀土永磁板块：宁波韵升、金力永磁、中科三环、正海磁材、大地熊、英洛华、银河磁体；建议关注稀土回收板块：华宏科技。稀土行业专题报告（五）稀土行业专题

59、报告（五）2023.3.6 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 相关研究相关研究 2023 年稀土产业链投资策略稀土盛世，永磁春天(2023-02-22)稀土行业点评供需与政策有望共振，稀土产业链成长正当时(2023-02-01)19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

60、中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金

61、融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或

62、附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机

63、构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基

64、准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别

65、声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成

66、立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal Hous

67、e,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）

68、分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：

69、美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA

70、 Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财

71、务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业

72、经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（

73、2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。