1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 行业研究行业研究 白酒白酒 2023 年年 03 月月 06 日日 白酒行业专题研究报告 推荐推荐（维持）（维持）春意渐浓，花开未满春意渐浓，花开未满 白酒节后调研白酒节后调研反馈反馈及思考及思考 节后观察节后观察及现状及现状：信心修复，信心修复，边际利好信号持续释放边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化库存后，我们观察到节后商务差旅、大众宴席等持续回补，300-500 元的价格带恢复较好，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划上转守为攻，控货提价、新品推出、任务目标

2、上修、招兵买马等积极信号不断。目前行业已进入淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约 30%-40%，库存消化周期进入末端，维持在 2 个月左右的良性水位，价盘自茅五泸至百元单品皆有小幅修复。共识与争议：复苏明确，成色几何？共识与争议：复苏明确，成色几何？向上确立，强度如何？向上确立，强度如何？当前弱复苏特征明显，但消费动能环比有望由弱走强，复苏强度具备超预期可能性，动力或来自于两会后更多的政策落地、行业长期压抑的宴席回补放量、以及酒企层面普遍积极的规划布局。持续向好，韵脚如何？持续向好，韵脚如何？第一阶段（第一阶段（22 年底至今）：补偿式消费，库存消化，周转向好，年底至今）：补偿式消费，库存

3、消化，周转向好，高端和区高端和区域酒表现更佳。域酒表现更佳。该阶段疫情放开后适逢春节旺季催化，高端礼赠及走亲访友对应的 100-300 元大众价位带率先复苏，行业以价换量周转加快，库存得到有效消化。节后信心持续修复，补货行情延续，批价小幅回暖，渠道/终端现金流及信心好转，高端酒和区域酒复苏更快。第二阶段（两会第二阶段（两会-中秋国庆）：信心回升式消费，价盘及渠道利润或可提升，中秋国庆）：信心回升式消费，价盘及渠道利润或可提升，次高端弹性更优。次高端弹性更优。预计两会至中秋国庆行业将步入信心回升式消费，300-500 元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，更多销售尤其是价格政策可能落地，可

4、以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠道利润改善等信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。第三阶段（第三阶段（24-25 年）：高景气消费，结构升级、招商铺货逻辑或重启。年）：高景气消费，结构升级、招商铺货逻辑或重启。24年后行业或可重新步入景气状态，行业价盘提升的预期或可落地，次高端产品结构升级与招商铺货逻辑或可重启，上一轮景气周期延伸出的 600-1000 元价格带有望重新扩容。花开未满，空间几何？花开未满，空间几何？自去年 10 月底部至今，白酒板块已上涨近 50%，我们认为全年白酒或仍有双位数收益率，一是业绩端酒企普遍规划双位数增长，二是中性预计 23 年板块估值可

5、运行恢复至正常中枢水平，判断茅台估值有望重回并站稳 35-40 倍区间。高端机会贯穿全年，Q2 后次高端弹性或更优，老白干、金种子具备黑马潜质。川川酒调研反馈酒调研反馈：宴席：宴席景气，价盘回升景气，价盘回升。五粮液：五粮液：发货动销同比 20%+，同时收紧渠道政策、严查窜货，普五批价回稳至 950 元，战区进一步细化，提升管控能力。老窖：老窖：节后动销改善，国窖冲刺目标上调，价盘回升至 905-910 元，腰部产品动能延续，老字号特曲/1952 提价，贡献业绩增长。舍得舍得：节后品味舍得、舍之道周转加快，库存消化至 2 个月，四川、江苏有补货动作，携手夜郎古后规划更为积极。水井坊：水井坊：节

6、后加大返利、赠送力度，宴席产品恢复向好，库存去化至 2 个月，代行总经理或保持经营战略稳定。投资建议：投资建议：继续看好板块，全年战略配置高端，继续看好板块，全年战略配置高端，Q2 胜负手次高端。胜负手次高端。23 年复苏主线清晰，酒企开年攻势转强，挺价、扩张多举并行。场景如期修复下，后续消费动能有望进一步加强，两会至中秋国庆或迎第二轮上升行情。投资节奏上：全年维度推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸茅五泸；Q2 次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选舍得舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井水井（低估值低预期改善）、汾酒汾酒（实际经营优秀）、洋河洋河（低估

7、值改善）。Q1 区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘今世缘和古井古井。风险提示风险提示:节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊证券分析师：沈昊 邮箱： 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦证券分析师：田晨曦 邮箱： 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德联系人：刘旭德 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比%股

8、票家数(只)20 0.00 总市值(亿元)46,575.52 4.88 流通市值(亿元)46,530.80 6.39 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 0.9%7.6%7.2%相对表现 1.2%4.9%16.5%相关研究报相关研究报告告 白酒行业周报（20）：价盘回升，规划积极 2023-02-20 白酒行业周报（20）：两轮行情，重拾升势 2023-02-12 白酒行业周报（20）：补货持续，信心提振 2023-02-06 -20%-7%6%20%22/0322/0522/0722

9、/1022/1223/032022-03-072023-03-03白酒沪深300华创证券研究华创证券研究所所 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 目目 录录 一、一、节后观察：信心修复，持续升温节后观察：信心修复，持续升温.4 二、二、共识与争议：复苏明确，成色几何？共识与争议：复苏明确，成色几何？.5（一）向上确立，强度如何？.5（二）持续向好，韵脚如何？.5（三）花开未满，空间几何？.7 三、三、近期川酒调研反馈近期川酒调研反馈.9 四、四、投资建议：投资建议：全年战略配置高端，全年战略配置高端，Q2 胜负手

10、次高端胜负手次高端.10 五、五、风险提示风险提示.10 qQoP3Z9YaYeUqU9YzW8OdN8OpNpPsQoNeRoOoNfQqQtM6MqRoOxNpOsPxNmRnM 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录图表目录 图表 1 节后重点公司及渠道调研反馈.4 图表 2 百强房企 2 月业绩同环比增长（亿元，%）.5 图表 3 白酒企业壮志勃勃.5 图表 4 行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演.6 图表 5 推演复苏到景气的三个阶段.7 图表 6 22 年 10 月以来主要酒企月度涨跌幅（

11、%）.8 图表 7 白酒 23 年收益率空间测算.8 图表 8 寻找确定性、弹性与黑马.9 图表 9 高端酒近期价格走势.11 图表 10 次高端酒近期价格走势.11 图表 11 白酒重点估值表.11 图表 12 SW 白酒行业 PE-band.11 图表 13 SW 白酒行业 PB-band.11 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 前言：前言：节后行业开启密集高频的调研，我们欣喜的看到库存已消化至合理水位，同时酒企提价、上修预期、出新品、招兵买马等积极信号不断，白酒全年持续向好已基本形成共识，但具体强度、

12、节奏以及标的筛选上仍有争议。我们结合节后调研及近期思考进一步分析，欢迎阅读！一、一、节后节后观察观察：信心修复，信心修复，持续升温持续升温 节后跟踪节后跟踪：信心修复，布局积极，信心修复，布局积极，边际利好信号持续释放边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化库存之后，我们观察到节后商务差旅、大众宴席等持续回补，300-500 元的价格带恢复进度较好，细水长流的补货动作同比往年较多，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划上转守为攻，控货、提价、出新品、上修任务目标、纳新等利好不断。如茅台、口子窖推出新品，国窖/舍得/酒鬼酒上修任务目标，老窖特曲/剑南春提价，洋河/汾酒主动控货，酒鬼酒/武陵酒

13、/口子窖/金种子酒召开品牌大会，老窖特曲/郎酒/今世缘等开启全国性纳新。当前现状：当前现状：淡季控货，淡季控货，库存合理，价盘回暖库存合理，价盘回暖。目前行业已进入淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约 30%-40%，部分节前进度较慢的酒企持续回款发货。春节过后库存已消化并维持在 2 个月左右的良性水位，价盘自茅五泸至百元单品皆有小幅修复，五泸以下普遍提升 5-10 元，后续需求持续恢复下价盘仍有望上行，渠道及终端信心和现金流得到有效修复。图表图表 1 节后重点公司节后重点公司及渠道及渠道调研反馈调研反馈 酒企酒企 回款回款 库存库存 批价批价 节后核心反馈节后核心反馈 茅台 30%+0.5

14、 个月 飞 天 整 箱/散 瓶 批2980/2750 元 飞天整箱/散瓶批价环比春节上涨10-20/30-40 元，厂家控制3 月回款节奏，库存由1 个月下降至0.5 月，四川维持旺盛动销、低库存运行。精品投放量大幅增长，发布二十四节气新品，与巽风世界联动打造数字藏品 五粮液 45%-50%1 个月 普五批价950 元 节后回款小幅推进，发货进度由约20%提升至30%+，厂家加强跨区域窜货管控、回收低价货，价盘小幅提振10 元，普五站上950 元，动销反馈良好，战区裂变和管理人员轮调陆续到位 老窖 30%+1-1.5 个月 国窖批价905-910 元 节后回款小幅推进，厂家控货挺价，国窖底价由

15、 880 元回升至约 900 元，节后国窖动销有所改善，冲刺目标提升，老字号特曲/1952 提价 汾酒 30%-35%1-1.5 个月 复兴版/青花 20/玻汾批价800/350/510 元 节后全面停货20 天、发货进度未明显推进，复兴版/青花20 环比上涨10 元，河南库存去化明显（下降至1 个月），青花20/玻汾底价回稳且有抬升势头 洋河 40%-50%2 个月 M6+/M3/天/海之批价600/415/280/115 元 节后回款小幅提升 5pcts，M6+停货、整体未有明显发货，全系产品价盘提升5-10 元，海天动销良好，M6+动销尚未完全恢复、库存仍处去化中 今世缘 40%1-2

16、个月 V3/四开/对开批价分别为545/410/260 元 节前基本完成回款，节后发货进度推进5%-10%，开系延续促销压货政策，费投力度增加，淡雅/对开节后动销较快；V 系控量控价 古井 45%+1.5 个月 古20/古16/古8/古5批价540/320/220/115 元 节前基本完成回款与发货，节后批价保持稳定，库存小幅去化，古5/献礼推行反向激励改善渠道利润，古8 环比春节动销改善，省外库存略高于省内 迎驾 40%+1-1.5 个月 洞20/洞16/洞9/洞6批价400/285/185/105 元 节后公司削减省外政策力度、控制省内发货节奏，洞 6 终端成交底价已回升至110 元的正常

17、水位，招募人员组建团购队伍，开启洞16/洞20团购招商 舍得 20%+2 个月 品味舍得批价350 元 节后回款持续推进，品味舍得批价小幅上升5 元，开展赠酒、开瓶返利活动加大宴席费投力度，库存超预期消化至2 个月，全年目标上调 酒鬼酒 20%-30%3 个月 内参/红坛批价为 790-800/300 元 节后有小幅回款，大幅削减B端费用的渠道改革逐步落地，经销商预期扭转、囤货带动价盘提振，内参批价回升至790-800 元，节后仍处库存去化过程中 水井坊 20%2 个月 臻酿八号/井台/典藏310/455-470/510 元 节后延续不压货策略，产品价盘略有抬升，2 月初务实下调增长目标，库存

18、消化至约2 个月。总经理朱镇豪辞任，外籍代总经理或接手3-6 个月 口子窖 新品导入，老品库存较低、终端库存略高 口子窖 6 年/10 年批价100/215 元 推出兼系列替换口子10 年等老品，正逐步导入各个市场，合肥营销中心投入使用，招募具备实力的团购商，发力电商渠道 资料来源：渠道调研，茅台时空，今日酒价，不二酱，华创证券 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 二、二、共识与争议：复苏明确，共识与争议：复苏明确，成色成色几何几何？（一）（一）向上确立，强度如何？向上确立，强度如何？向上趋势明确，但复苏强度

19、如何？向上趋势明确，但复苏强度如何？基于海外疫后复苏趋势借鉴、国内消费/地产/基建等利好政策对内需的拉动，23 年消费整体向上趋势已达成行业共识。白酒作为国内社交粘合剂，可选中具备社交刚性，在经济下行、承压及初始修复期均具备较强需求韧性，在下行和承压期受损有限，在修复期伴随经济活动展开率先复苏，因此在每一轮回升行情中从不缺席。但当前核心争议在于，全年复苏强度如何？市场普遍认为 23 年经济将呈现弱复苏状态，节后至今白酒行业确实呈现弱复苏特征，但节后至今白酒行业确实呈现弱复苏特征，但消费动能环比有望由消费动能环比有望由弱走强，弱走强，驱动力主要来自于：驱动力主要来自于：一是宏观层面政策延续稳健，

20、政府工作报告指出，赤字率拟上调至 3%，支持刚性和改善性住房需求，城镇新增就业 1200 万人左右，把恢复和扩大消费摆在优先位置，推动生活服务消费恢复，经济复苏态势有望延续。二是国内疫情压抑白酒需求长达三年，物极必反，长期压抑的需求有望高弹性释放，场景修复、宴席回补放量是贯穿全年的核心驱动。前期积压的婚喜宴等大众刚需宴请有望强势回补，同时国内强复工意愿下经济活动恢复较快，商务宴请受益。三是白酒企业壮志勃勃，不约而同定下积极目标。23 年是古井 200 亿、今世缘 100亿营收目标冲关年，国窖、舍得、酒鬼亦纷纷上调任务目标，茅台 1935、老窖特曲、洋河梦 6+单品，双沟系列等纷纷提出百亿的宏伟

21、目标，老白干武陵酒提出全国化战略。图表图表 2 百强房企百强房企 2 月业绩同环比增长月业绩同环比增长（亿元，（亿元，%）图表图表 3 白酒企业壮志勃勃白酒企业壮志勃勃 酒企酒企 管理层管理层履新履新 激励激励 目标及规划目标及规划 茅台 21 年 23 年增速15%+，1935 冲百亿 五粮液 22 年 暂无 23 年增速15%，十四五酒业过千亿 老窖 稳定 23年增速20%+，特曲提出百亿目标 汾酒 21 年 23 年增速20%+，目标行业前三 洋河 21 年 增速20%+，梦6+/双沟提出百亿目标 今世缘 22 年 23 年增速25%+，报表冲刺百亿 古井 稳定 23 年增速20%+，报

22、表冲刺200 亿 迎驾 稳定 23 年增速30%，发力洞16/洞20 舍得 23 年 23 年增速上修至30%，规划百亿 酒鬼酒 稳定 23 年增速20%+，十四五争取百亿 水井坊 23 年 跻身一流白酒行列 老白干 稳定 十四五集团争取120-150 亿 资料来源：CRIC，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券（二）（二）持续向好，韵脚如何？持续向好，韵脚如何？环比环比向好向好明确明确，但具体，但具体节奏节奏如何？如何？我们在两轮行情，重拾升势一文中已明确给出 23年白酒将从“补偿”式消费到“信心回升”式消费的判断，两会之后政策更加明朗、终端及报表低基数、中秋旺季行情等利好清晰，行业环比

23、持续向好的判断似乎亦已形成共识，但具体的传导节奏和关键指标变化尚不清晰，结合疫情期间行业寒气传导的路径规律，以及 09 年、15-16 年、19 年历次调整过后的复苏节奏，我们总结出以下规律和判断：4,616 5,184 3,755 14.9%11.8%16.5%29.1%29.8%34.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0040005000600070008000900010000操盘口径全口径权益口径2021年2月2022年2月2023年2月单月同比单月环比 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

24、可（2009）1210 号 6 从产业链及关键指标从产业链及关键指标上上看看：先先终端终端/渠道渠道后后报表，报表，先现金流后利润先现金流后利润。复苏先是终端需求好转、周转加快，驱动库存消化、现金流改善，回款可逐步恢复正常。进而批价企稳向上。伴随终端需求进一步加强，预计价盘可进一步提升，渠道由前期的防御转向进攻，代理高利润产品，渠道利润提升，行业重启量价正循环。从场景和价格带上看：先主流价格带后升级价格带。从场景和价格带上看：先主流价格带后升级价格带。客群敏感度和刚需程度是关键，客群敏感度低的高端礼赠往往会率先修复，进而刚需度较好的婚喜宴等大众宴请或迎较强的回补反弹行情，叠加调整期的降级因素，

25、主力的 300-500 元价格带或受益明显。后续伴随经济活动展开，商务宴请弹性空间较大，600-1000 元新兴价格带场景尚不稳固，恢复节奏或相对滞后。从酒企复苏的先后顺序上看：先高端和区域酒，次高端后续弹性更大。从酒企复苏的先后顺序上看：先高端和区域酒，次高端后续弹性更大。结合历史经验及目前行业修复进程，判断高端仍是景气度风向标，先是茅台批价企稳回升、五粮液动销加快，再是中档区域酒强基地市场支撑下率先好转、重启结构升级逻辑，扩张型次高端库存消化后可重启招商铺货逻辑，释放弹性。图表图表 4 行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演 资料来源：华创证券整理 从三个

26、阶段从三个阶段推演推演复苏复苏节奏节奏（目前处于第一阶段向第二阶段转变的过程目前处于第一阶段向第二阶段转变的过程）。第一阶段（第一阶段（22 年底至今）：补偿式消费年底至今）：补偿式消费，库存消化，周转向好，高端和区域酒表现更佳，库存消化，周转向好，高端和区域酒表现更佳。该阶段主线是补偿修复式消费，疫情放开后适逢春节旺季催化，高端礼赠及走亲访友对应的 100-300 元大众价位带率先复苏，行业以价换量周转加快，库存得到有效消化。节后信心持续修复，补货行情延续，批价小幅回暖，渠道/终端现金流及信心好转，酒企布局更加积极，高端酒和区域酒复苏更快，整体上弱复苏特征明显。第二阶段（两会第二阶段（两会-

27、中秋国庆）：信心回升中秋国庆）：信心回升式消费式消费，价盘及渠道利润或可价盘及渠道利润或可提升提升，次高端弹性次高端弹性更更优优。预计两会至中秋国庆行业将步入信心回升式消费，行业或将迎来中秋国庆旺季、低基数等利好，消费信心可进一步增强，300-500 元价格带有望率先修复，企业经营或有实质好转，更多销售尤其是价格政策可能落地，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 道利润改善等信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。第三阶段（第三阶段（24-25 年）

28、：年）：高高景气景气消费，消费，结构升级结构升级、招商铺货、招商铺货逻辑或重启。逻辑或重启。24 年后行业或可重新步入景气状态，行业价盘提升的预期或可落地，300 元以上价格带有望开启量价正循环，次高端产品结构升级与招商铺货逻辑或可重启，上一轮景气周期延伸出的 600-1000元价格带有望重新扩容。长期守护价盘、深耕渠道、坚持培育终端的全国性品牌有望享受更多红利，同时亦可跑出下一批具备差异化品牌的黑马企业。图表图表 5 推演复苏到景气的三个阶段推演复苏到景气的三个阶段 复苏状态复苏状态 第一阶段第一阶段 第二阶段第二阶段 第三阶段第三阶段 补偿式消费，弱复苏（补偿式消费，弱复苏（22年底前至今

29、）年底前至今）信心回升式消费（两会信心回升式消费（两会-中秋国庆）中秋国庆）高景气消费（高景气消费（24-25年）年）细分阶段细分阶段 11 月-元旦前 春节前后 元宵-现在 3-4 月 中秋国庆 24-25 年 关键词关键词 困境反转,预期修复 以价换量,库存消化 战线拉长,淡季控量挺价 持续升温,两会政策,低基数,春糖会 旺季催化,涨价预期,强复苏 景气重启,招商铺货,量价齐升,结构升级,新品放量,十四五收官 外部环境外部环境 放开后感染高峰，需求疲弱 高端+大众价位带修复 商务酒店修复,场景回补 政策落地，二次感染，场景持续修复 疫情常态化，旺季催化 步入景气状态 酒企行为酒企行为 目标

30、积极，双位数增长，加大渠道及终端支持 控货挺价，上修内部预期，发布新品，部分品牌涨价 销售/价格政策落地,旺季放量 主推中高端产品，积极提价，招商铺货，空白区域扩张 渠道行为渠道行为 拖延回款，拥抱名酒，降价抛售，现金流修复 信心修复，部分补回款 配合备货，渠道利润改善，开始寻求高利润机会单品 配合代理高渠道利润品牌 渠道渠道指标指标 回款回款 一二线酒企回款35-40%，同增双位数，三线酒企10%-20%少量补货，持续回款 回款20%+回款30%，商定来年目标 保持双位数增长的积极目标，Q1回款比例回升，减少票据使用 库存库存 3 个月+2 个月 保持 保持 旺季前略增 2 个月，部分品牌回

31、归低位 价盘价盘 承压，批价下滑20-50 元 上行5-10 元 批价持续微涨，部分品牌提出厂价 提价 动销动销 下滑严重 持平略降 持平微增 300-500 元价格带受益宴席回补增长 600-1000 元价格带弹性释放 报表表现报表表现 承压分化，一二线酒企双位数增长，三线酒企或下滑 低基数下弹性环比改善，现金流和盈利水平或改善，三线次高端弹性更优 整体高位稳步上行，扩张型酒企弹性逐步释放 分价分价格带格带酒企酒企 高端高端 批价承压，五泸累库 茅五泸批价修复，五粮液动销加速 国窖动销改善 提价博弈 提价落地，五泸渠道利润改善 区域区域酒酒 库存动销承压 周转好，库存消化 核心价格带放量，布

32、局中高端产品 产品结构提升，尝试省外扩张 次高次高端端 回款/报表承压 消化库存，内部信心提振 去库存,报表增长 发力核心市场 招商铺货，布局空白区域 资料来源：渠道调研，华创证券。注：高端酒企指茅五泸，区域酒企主指苏酒和徽酒，次高端主指汾酒、舍得、酒鬼、水井坊。（三）（三）花开花开未满未满，空间几何？，空间几何？板块已上涨近板块已上涨近 50%，还有多少空间？，还有多少空间？白酒板块自 10 月大跌以来，已上涨近 50%，高端头部酒企、徽酒（节前）、苏酒和次高端（节后）均已先后上涨 30%-70%不等，白酒优越的商业模式、需求韧性、业绩高确定性再次得到市场认可。但行至当前，板块还有多少空间、

33、个股节奏如何把握尚存争议。我们认为，目前白酒行情仅完成第一阶段的修复。白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 22 年年 10 月以来主要酒企月度涨跌幅月以来主要酒企月度涨跌幅（%）资料来源：Wind，华创证券。注：“底部至今涨幅”通过10月来股价最低值及当前股价计算得出。全年看板块全年看板块或或有双位数收益率。有双位数收益率。业绩端，业绩端，结合各酒企 23 年规划及 22 年不低的报表基数考虑，判断 23 年主要酒企业绩大概率维持 10%-20%的双位数增长，部分渠道基础较好、内生动能较强的酒企

34、或可实现 20%-30%的增长。估值端，估值端，中性预计 23 年板块估值可运行恢复至正常中枢水平。参照历史估值中枢及海外烈酒公司增速和估值水平，判断茅台估值有望重回并站稳 35-40 倍区间，其他酒企着眼定位，短期发展预期好、确定性及弹性较优的标的可适当溢价，测算板块可实现双位数收益率。图表图表 7 白酒白酒 23 年收益率空间测算年收益率空间测算 公司公司 当前市当前市值：亿元值：亿元 23 年收入年收入YoY 23 年归母净年归母净利润利润 YoY PE 近三年估近三年估值中位数值中位数 合理估值中枢合理估值中枢 年度收益率年度收益率 22 年年 23 年年 贵州茅台贵州茅台 22,83

35、8 16.5%17.4%36 31 39 35-40 12.6%-28.7%五粮液五粮液 7,987 12.3%15.3%30 26 32 30-33 16.4%-28.1%泸州老窖泸州老窖 3,746 21.7%20.6%36 30 34 30-35-0.7%-15.9%山西汾酒山西汾酒 3,362 25.4%31.6%43 32 53 35-40 8.3%-23.7%洋河股份洋河股份 2,597 10.3%22.0%28 23 26 25-30 10.7%-32.8%今世缘今世缘 796 20.3%30.0%32 25 28 28-30 14.3%-22.4%古井贡酒古井贡酒 1,454

36、25.1%31.6%48 36 43 40-40 10.0%-10.0%口子窖口子窖 418 17.0%14.9%24 21 19 20-25-4.4%-19.6%舍得酒业舍得酒业 664 22.6%30.1%43 33 32 30-35-10.1%-4.9%水井坊水井坊 399 21.3%23.0%33 27 34 25-30-6.0%-12.8%资料来源：Wind，华创证券，时间截止于2023年3月3日。船到中流浪更急船到中流浪更急，寻找确定性、弹性与黑马。寻找确定性、弹性与黑马。当前行业头部竞争的特征更为明显，23 年是古井 200 亿、今世缘 100 亿目标冲关年，国窖、舍得、酒鬼亦纷

37、纷上调任务目标，茅台 1935、老窖特曲、洋河梦 6+单品/双沟等提出百亿的宏伟目标，老白干武陵酒提出全国化战略，舍得、水井管理层履新。同时，白酒企业管理加速改善，茅台市场化改革加速落地，五粮液、苏酒、老白干等积极优化内部组织架构蓄势待发。在行业外部环境持续向好的背景下，我们进一步筛选兼具确定性和弹性、以及有黑马潜质的标的。高端高端平稳向上，平稳向上，机会贯穿全年机会贯穿全年。每一轮繁荣，均是高端白酒率先复苏引领、打开价格天花板改善经营环境、景气向下传导的过程。23 年茅台仍可通过非标产品、i 茅台 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

38、2009）1210 号 9 以及系列酒稳步实现 15%+的增长，五粮液品牌周转优势凸显，老窖股权激励保障下业绩弹性兑现度强。下半年高端酒或迎来提价预期升温催化，板块望持续上行。次高端弹性更优，次高端弹性更优，Q1 更重确定性更重确定性，Q2 后更看成长性后更看成长性。次高端整体弹性好于去年，宴席回补是核心驱动，300-500 元主流价格带有望率先复苏，春节前后徽酒、苏酒动销优势凸显，今世缘、迎驾等兼具弹性和确定性。Q2 扩张型次高端可迎来低基数、招商铺货等利好，后续弹性更佳，舍得、水井等或有亮眼表现。老白干、金种子老白干、金种子具备具备黑马潜质黑马潜质。老白干去年推出股权激励改善内部治理，河北

39、基地市场稳中有升，武陵酒全国招商具备看点，改革落地概率较大。金种子在华润管理、渠道赋能下，在省内百元价格带具备市场空间和竞争优势，后续潜力较大。图表图表 8 寻找确定性、弹性与黑马寻找确定性、弹性与黑马 资料来源：华创证券整理，注：弹性考虑主要为企业增速及基本面修复幅度，确定性主要为增速及基本面的兑现概率。三、三、近期川近期川酒调研反馈酒调研反馈 四川：四川：宴席提振动销亮眼，库存普遍降至低位宴席提振动销亮眼，库存普遍降至低位。节后渠道及终端表现持续向好，多地演绎补货行情，川酒近期普遍控货，库存保持 1 个月良性水位。具体来看，高端酒需求旺盛、严查窜货，批价普遍提升；次高端加大费投发力宴席，部

40、分酒企表现优于春节，库存快速去化；中低端受益于流通宴席场景景气，元旦至今表现持续向好。五粮液：五粮液：动销延续景气，价盘持续回升动销延续景气，价盘持续回升。当前回款进度 45%-50%，节后终端景气延续，发货动销同增 20%+，主要大区均实现双位数增长，其中两广、上海、江苏、北方大区增幅居前。多地演绎补货行情，库存消化至 1 个月左右。公司逐步收紧渠道支持政策，同时严查窜货，批价由节前的 930 元回升至 950 元左右。产品端进行品类再升级，拟于春糖推出低度和经典新品。管理端持续细化，由 21 个大区进一步扁平至 26 个，各战区管理层调换到任后，深入一线调研，发现不足立马改进。整体看今年工

41、作主线仍以挺价保量为主，伴随经济复苏，批价有望持续回升，引领行业景气。泸州老窖：泸州老窖：节后表现更优，弹性或可延续。节后表现更优，弹性或可延续。目前回款 30%，预计 3 月份可至 35-40%。节后消费热度延续，西南、华东、华中表现更好，多地库存维持 1-1.5 个月良性水位，补货频次及规模较往年更高。分产品来看，国窖节后出货回升，公司相应调整动销目标，冲刺目标由 25%上调至 30%。高度严查窜货，价盘小幅回升 5 元至 905-910 元左右；低度 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 在华北、华东等

42、地表现强劲周转更快，并对其他品类有销售拉动作用。特曲、窖龄等腰部产品动能延续，特曲提出百亿目标，上调结算价至计划外价格。1952 实施配额制并上调计划内/外结算价 20/40 元/瓶。公司动作积极，动销同期改善明显，业绩弹性有望延续。舍得酒业：库存消化超预期，舍得酒业：库存消化超预期，内部规划更加积极。内部规划更加积极。受益于节后宴席增加，动销同增个位数，主流价格带的品味舍得、舍之道等周转明显好于春节。库存消化降至 2 个月左右，四川、江苏等地表现较好，部分地区已有补货，河南略显平淡。管理层履新后内部规划积极，上调增速目标。渠道端后续有望加大费投助力推广，产品端藏品 10 年进行酒体与包装的升

43、级，后续或绑定“老酒”打造为形象产品。公司携手夜郎古酒业，成立夜郎古酒庄，其中舍得控股 79%。舍得将从管理、渠道、产品全方位赋能夜郎古，夜郎古 23 年销售目标收入 11.5 亿元，25 年目标 30 亿元，且夜郎古全系产品均由夜郎古酒庄出货，或为舍得规模扩张增长新引擎。水井坊：水井坊：宴席拉动库存去化，后续期待内外部改善。宴席拉动库存去化，后续期待内外部改善。公司 2 月初主动减负，适度下调 1-6 月目标，以公司财年口径，当前回款超 7 成，预计 Q1 末完成至 9 成，财年增速争取实现 20%。节后动销稳健，近期流通、团购出货逐步降速，宴席持续向好。公司加大 BC 端返利、食饮赠送等宴

44、席费用支持，库存去化至 2 个月左右。分产品看，大单品臻酿八号表现稳健向好；井台升级后仍在培育期，天号陈定位 200 元价格带，市场反馈尚可。3 月1 日公司管理层换帅，代行总经理艾恩华曾在联合利华和帝亚吉欧担任市场总监、总经理等，有望保持公司经营战略的稳定，后续期待内部管理改善提效。四、四、投资建议投资建议：全年战略配置高端，全年战略配置高端，Q2 胜负手次高端胜负手次高端 继续看好板块，全年战略配置高端，继续看好板块，全年战略配置高端，Q2 胜负手次高端胜负手次高端。23 年复苏主线清晰，酒企开年攻势转强，挺价、扩张多举并行。场景如期修复下，后续消费动能有望进一步加强，两会至中秋国庆或迎第

45、二轮上升行情。投资节奏上：全年维度持续推荐确定性强、估值合理的高端茅五泸茅五泸；Q2 次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选舍得舍得（内部规划积极，渠道相对健康）、水井水井（低估值低预期改善）、汾酒汾酒（实际经营优秀）、洋河（低估值改善）。Q1 区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘今世缘和古井古井。五、五、风险提示风险提示 节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 9 高端酒近期价格走势高端酒近期价格

46、走势 图表图表 10 次高端酒近期价格走势次高端酒近期价格走势 资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券 资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券 图表图表 11 白酒重点估值表白酒重点估值表 名称名称 投资评级投资评级 市值（亿元市值（亿元)股价（元）股价（元）EPS（元（元/股）股）P/E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州茅台贵州茅台 强推 22,838 1,818.0 41.76 50.18 58.92 68.41 44 36 31 27 五粮液五粮液 强推 7,987 205.8 6.02 6.85 7.74 8.83 34

47、30 27 23 泸州老窖泸州老窖 强推 3,746 254.5 5.41 6.89 8.45 10.11 47 37 30 25 山西汾酒山西汾酒 强推 3,362 275.6 4.36 6.48 8.72 11.16 63 43 32 25 洋河股份洋河股份 强推 2,597 172.3 4.98 6.23 6.89 7.62 35 28 25 23 古井贡酒古井贡酒 强推 1,454 275.2 4.35 5.79 7.56 9.73 63 48 36 28 今世缘今世缘 强推 796 63.5 1.62 1.96 2.35 2.81 39 32 27 23 舍得酒业舍得酒业 推荐 66

48、4 199.3 3.75 4.51 5.51 7.24 53 44 36 28 水井坊水井坊 强推 399 81.7 2.46 2.49 3.56 4.33 33 33 23 19 口子窖口子窖 推荐 418 69.7 2.88 2.89 3.27 3.74 24 24 21 19 资料来源：Wind，华创证券预测，时间截止于2023年3月3日 图表图表 12 SW 白酒行业白酒行业 PE-band 图表图表 13 SW 白酒行业白酒行业 PB-band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 05000250030003500400045002016

49、/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3茅台出厂价茅台一批价（成箱）茅台一批价（散瓶）五粮液出厂价五粮液一批价老窖出厂价老窖一批价005006007008009002020/72020/11 2021/32021/72021/11 2022/32022/72022/11 2023/3习酒窖藏1988红花郎15年国台国标金沙摘要汾酒青花20年洋河梦之蓝M6+/52度水井坊井台瓶古井古20剑南春水晶剑020,00040,00060,00080,000100,000120,000收盘价50.9X43.1X35.3X27.5X19.

50、7X010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000收盘价13.1X11.0X9.0X6.9X4.8X 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 食品饮料组团队介绍食品饮料组团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020 年加入华创证券。2021 年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航高级分析师：程航 美国约翰霍普

51、金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018 年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，2019 年加入华创证券研究所。分析师：范子盼分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅助理研究员：杨畅 南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德助理研究员：刘旭德 北京大学硕士。2021

52、 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士。2022 年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士。14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2021 年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连

53、续三届第一。白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 01

54、0-66500808 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销

55、售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 021-2

56、5072549 白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上

57、；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。本报告涉及股票贵州茅台（600519），根据上市公司公告，贵州茅台的控股股东茅台集团持有本公司的控股股东华创阳安 3.97%的股份。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（

58、以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券

59、投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：