1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 非银行金融非银行金融 2023 年年 03 月月 07 日日 友邦保险（01299.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远寿险价值巨擎，百年友邦行稳致远 目标价：目标价：108.67 港元港元 当前价：当前价：86.65 港元港元 “百年友邦”经营底蕴深厚。“百年友邦”经营底蕴深厚。友邦保险是亚洲最大型的人寿保险公司。自1919 年缘起上海，历经百年风雨兼程，目前覆盖泛亚国家和地区

2、18 个主要市场，且在多个国家与区域市场位列前茅。最优策略最优策略显现显现，品牌号召力强。，品牌号召力强。1）渠道：）渠道：以代理人渠道为核心，多元发展伙伴分销等其他渠道。自 2010 年提出“最优渠道策略”开始持续推进代理人质量提升，MDRT 人数连续八年蝉联第一，代理渠道新业务价值率显著高于同业。伙伴分销渠道跟随公司高质量发展步伐，与各地区伙伴机构深度合作，进一步拓宽客群覆盖。2）产品：）产品：以保障型产品为主，定位中高端客群需求，2022H1 新业务价值率高达 55%，显著高于国内其他上市险企。对各类产品持续优化迭代，提升定制化，拓宽保障范围。同时积极布局“健康+养老+资管”，打造新增长

3、极。3）投资：）投资：部分受会计准则影响净投资收益率整体较低，总投资收益率受汇率影响波动高于同业，但公司内含价值与新业务价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业绩影响较小。投资规模持续提升，差异化的账户投资运作，均衡了不同资金来源主体的风险偏好及收益要求。投资风格稳健，并以固收为主要投资方向。4）内含价值与营）内含价值与营运利润：运利润：EV 逐年增长受益于稳定的资负表现和强营运能力，持续正贡献的营运经验差异显著优于同业，但受汇率扰动较大。业务占比大、新业务价值率高的保障类产品带来了较高的死差、费差占比，推动营运利润持续增长。客群客群+管理管理+激励激励+科技，多方位赋能提供加速度。科

4、技，多方位赋能提供加速度。1）客群赋能：）客群赋能：友邦凭借高价值率产品体系+高质量渠道策略铸就核心竞争力，百年深厚底蕴打造价值护城河，在中高端客群中具有一定品牌影响力。且主要覆盖的泛亚地区市场潜在客群规模大，需求端前景广阔。2）管理赋能：）管理赋能：均衡分散的股权结构支撑决策独立性，专业资深的核心高管队伍和高度本地化的区域策略赋予友邦业绩增长内生动力。3）激励赋能：）激励赋能：薪酬与激励计划挂钩新业务价值等核心业绩指标，充分实现了股东、公司和员工利益绑定，激发工作积极性。4）科技赋）科技赋能：能：践行 TDA 战略，数字化助力内部管理、客户服务与产品创新。“分改子”释放内地潜力，期待通关及疫

5、后复苏表现。“分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现。在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2021 年总保费 368.59 亿美元（+4.1%）；NBV 33.66 亿美元（+21.7%），其中内地与香港占比超 50%。1）中国内地：）中国内地：高 NBV margin 引擎下具备高成长性，2020 年取代香港成为第一市场。疫情冲击下，NBV margin 与新单保费增速双双恶化，拖累 NBV 增速。后疫情时代，凭借品牌影响力下的高 NBV margin+“分改子”后的管理效率释放+渠道优势有望回归高价值增长。2）中国香港）中国香港：受监管、社会关系及疫情影响，以

6、内地访客为重要来源的离岸保费持续下挫，但本地客户价值逐步兑现于年化新保费增速及 NBV margin 上。预计通关将带来离岸保费大幅增长，促进香港市场 NBV 增长。3）泰新马及其他：）泰新马及其他：泰国市场自 2010 年以来保持龙头地位以及高价值率，NBV增速有望抢先反弹；新加坡市场自 2015 年以来市场份额排名从第 1 下滑至第4，NBV margin 波动下行，增长活力因子有待挖掘；马来西亚市场自收购 ING在马寿险业务以来保持市场优势地位，NBV margin 在波动中上升，疫后 NBV增速迅速反弹，有望凭借优秀渠道策略取得更高增长；其他市场疫情后 NBV持续下行，NBV marg

7、in 在较低水平区间持续下行，潜力有待挖掘。投资建议：投资建议：短期来看，短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核心市场有望驱动 2023 年整体 NBV 实现高增。长期来看，长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。我们预计 2022-2024 年的 EPS 为 0.25/0

8、.52/0.69 美元，EV 增速分别为+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股权 证券分析师：徐康证券分析师：徐康 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518060005 证券分析师：洪锦屏证券分析师：洪锦屏 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516110002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1168814 已上市流通股(万股)1168814 总市值(亿港元)10069 流通市值(亿港元)10069 资产负债率(%)86.26%每股净资产(美元)3.41 12 个月内最高/最低价 93.65/57.25 单击此处输入文字。市场表

9、现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-40%-20%0%20%40%22-/03/07-2023/03/06恒生指数友邦保险华创证券研究所华创证券研究所 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 回购计划为+5.2%/+11.5%/+10.8%）。参考可比公司估值和历史估值，给予公司2.0X 的 P/EV 估值，对应 2023E 目标价为 108.67 港元（美元兑港币 7.8496，考虑股份回购影响）。首次覆盖给予公司“推荐”评级。风险提示：风险提示：经济下行

10、压力加大，监管变化，资本市场波动，区域市场拓张进程缓慢。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万美元)47525 21764 42187 48708 同比增速(%)-5.6%-54.2%93.8%15.5%归母净利润(百万美元)7427 2898 6031 8061 同比增速(%)28.5%-61.0%108.1%33.7%每股盈利(美元)0.61 0.25 0.52 0.69 市盈率(倍)17.98 44.52 21.39 16.01 市净率(倍)2.21 2.96 2.03 1.77 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月

11、6日收盘价 fYeZbZdXfYaVeUeU9PaO9PpNqQoMoNfQrRoNiNrRzRaQqQyRxNpNoPMYpMvM 友邦保险友邦保险（01299.HK）深度）深度研究报告研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告建立在基础分析框架上，以后疫情时代经济复苏为基本前提，聚焦中本篇报告建立在基础分析框架上，以后疫情时代经济复苏为基本前提，聚焦中国内地和中国香港核心市场价值增长，对友邦保险区域发展状况展开全面分国内地和中国香港核心市场价值增长，对友邦保险区域发

12、展状况展开全面分析。析。我们首先基于渠道+产品+投资+内含价值和营运利润的框架分析公司优秀的经营策略，进一步提出客群+管理+激励+科技多方位赋能为公司未来业绩增长提供动力加速度，最后以分区域市场对公司业绩进行拆分与预测。其中，中国内地与香港市场作为价值高地，在坚持高 NBV margin 的总前提下，“分改子”已为友邦中国在疫情年份稳业绩提供缓冲带，后疫情时代将继续助力友邦拓展内地市场，中国香港业务历经疫情本地客户价值仍在，后疫情时代旅客数回升将继续驱动价值增长。投资逻辑投资逻辑 短期来看，短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核

13、心市场有望驱动 2023 年整体NBV 实现高增。长期来看，长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测（1）对各区域市场的新业务价值进行预测：对各区域市场的新业务价值进行预测：新业务价值率方面，整体来看后疫情时代各区域市场线下展业逐步回归正轨，渠道结构改善能够带动 NBV margin 提升。差

14、异来看，中国香港市场由于 23 年内地旅客激增带来保费收入的同时，考虑到两地保险发达程度的不同与客群价值差异，NBV margin 将小幅下行；此外，新加坡市场 2018-2022H1 均在 65%上下波动，向上突破还需挖掘动力因子，NBV margin 回升速度较为缓慢。年化新保费增速方面，整体来看后疫情时代各区域市场均有所回暖，2023-2024增速将呈现回调后稳增趋势。差异来看，中国内地市场由于“分改子”带来的管理势能释放将加速布点，中国香港市场通关下离岸保费促进新单保费高增，新加坡市场竞争激烈增速承压，其他市场或由集团拓张或潜力市场开发带来新的驱动因素。基于以上，基于以上，我们预计我们

15、预计 2022-2024 年友邦保险将实现新业务价值年友邦保险将实现新业务价值30.40/40.05/48.72 亿美元，对应增速亿美元，对应增速-16.1%/+31.8%/+21.6%。（2）其次，对内含价值进行变动分析。其次，对内含价值进行变动分析。内含价值预期回报稳定，假设未来三年保持在上市以来的平均值水平，2022-2024E 投资回报差异分别为-4.5%/2.2%/1.2%。结合新业务价值增速预测并计算，我们预计我们预计 2022-2024 年友邦保险将实现内含价值年友邦保险将实现内含价值 742.49/802.87/864.75 亿亿美元，对应增速美元，对应增速+1.7%/+8.1

16、%/+7.7%（剔除回购计划影响，对应（剔除回购计划影响，对应 EV 增速增速+5.2%/+11.5%/+10.8%）。）。（3）最后，对友邦保险进行最后，对友邦保险进行 P/EV 估值分析。估值分析。历史走势图中，纵向来看，纵向来看，友邦保险上市以来 P/EV 呈现波动中上升的趋势，估值区间在1.01,2.24，截止至今（2023.03.03）P/EV 为 1.82，当前位置留足安全边际；横向来看，横向来看，友邦相比其他险企相对走出较为稳定的抗周期行情，P/EV 显著高于其他保险公司的底部支撑在于最优代理策略率先同业近十年推动代理人转型+以长期类保障类为核心的产品结构，同时百年底蕴为其筑造品

17、牌影响力的价值护城河。因此，参考可比公司估值和历史估值，我们给予公司我们给予公司 2.0X 的的 P/EV 估值，估值，对应对应 2023E 目目标价为标价为 108.67 港元港元（美元兑港币（美元兑港币 7.8496，考虑股份回购影响），考虑股份回购影响）。首次覆盖给予首次覆盖给予公司“推荐”评级。公司“推荐”评级。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 目目 录录 一、一、“百年友邦百年友邦”经营底蕴深厚经营底蕴深厚.8 二、二、最优策略显现，品牌号召力强最优策略显现，品牌号召力强.9

18、（一）代理人战术因时制宜，伙伴分销助力新增长极.9 1、坚定实施最优代理策略，打造高质量增长引擎.10 2、独家伙伴携手共进，网点布局扩宽客群覆盖.13（二）保障为主优化产品结构，多元布局提升产品力.14 1、保障类为核心驱动高价值率，持续优化产品提升竞争力.14 2、“产品+服务”打造新增长极，积极布局健康+养老+资管.16（三）投资策略稳中求胜，注重资负匹配均衡.16（四）内含价值稳增长彰显韧性，保障类支撑 OPAT 死费差高占比.19 三、三、客群客群+管理管理+激励激励+科技，多方位赋能提供加速度科技，多方位赋能提供加速度.21（一）品牌定位中高端，核心客群潜力足.21（二）股权分散决

19、策定力强，资深队伍赋予内生动力.22（三）薪酬计划促进利益绑定，激励机制再催生“人”力.24（四）TDA 战略先行，数字化引领创新实现价值增长.25 四、四、“分改子分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现.26（一）中国内地：“分改子”成效显著，超越香港成核心市场.26（二）中国香港：口岸限行拖累业绩下滑，预计通关利好催化市场回暖.28（三）泰新马：东南亚市场的中流砥柱，潜力市场打造更多增长点.31 1、泰国：执牛耳者，高价值率优势突出.31 2、新加坡：昔日龙头，增长活力因子有待挖掘.32 3、马来西亚：收购 ING 带动突破性成长，优秀策略驱动下创

20、造增长点.33 4、其他市场：合计新业务价值率较低，寻求新突破点.33 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析.34（一）新业务价值、内含价值预测.34（二）P/EV 估值分析.36 六、六、风险提示风险提示.37 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 友邦保险在泛亚多国及地区处于市场领先地位.8 图表 2 友邦保险历史沿革.9 图表 3 代理渠道贡献主要的 NBV 来源.10 图表 4 代理渠道贡献主要的新单保费来源.10 图表 5 代理渠道 NBV 规

21、模及增速.10 图表 6 代理渠道新单保费及增速.10 图表 7 疫后 NBV 同比增速友邦率先同业恢复.10 图表 8 友邦代理人战术变革历程.11 图表 9 友邦代理人数量与同业对比（万人）.11 图表 10 友邦 MDRT 人数逐年增长（人）.11 图表 11 友邦代理人月人均产能与同业对比（万元）.12 图表 12 友邦代理渠道 NBV margin 高于同业.12 图表 13 友邦代理人 AIA U 培训体系.12 图表 14 伙伴分销渠道 NBV、增速及 NBV margin.13 图表 15 伙伴分销渠道新单保费及增速.13 图表 16 友邦银行合作不完全统计.13 图表 17

22、传统保障型产品贡献主要 NBV 来源.14 图表 18 传统保障型产品 PVBNP 显著高于其他类型.14 图表 19 2022H1 友邦总加权保费构成.15 图表 20 友邦 NBV margin 显著优于同业.15 图表 21 友邦保险在中国内地销售的部分重疾险产品对比.15 图表 22 净投资收益率同业对比.17 图表 23 总投资收益率同业对比.17 图表 24 2022H1 内含价值、新业务价值敏感度分析.17 图表 25 总投资资产规模及构成（百万美元）.18 图表 26 单位连结式合约及合并投资基金主要投资于权益类资产.18 图表 27 保单持有人及股东投资资产构成.18 图表

23、28 固收类资产占比变化.18 图表 29 政府债评级占比变化.18 图表 30 公司债评级占比变化.18 图表 31 固收类资产到期期限结构占比变化.19 图表 32 偿付能力充足率变化.19 图表 33 友邦保险内含价值逐年增长（百万美元）.19 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 34 友邦保险内含价值增速稳定性相对同业较强.19 图表 35 新业务价值贡献同业对比.20 图表 36 内含价值预期回报贡献同业对比.20 图表 37 投资回报差异贡献同业对比.20 图表 38

24、营运经验偏差贡献同业对比.20 图表 39 税后营运利润逐年增长（百万美元）.21 图表 40 税后营运利润中死、费差占比稳定 55%以上.21 图表 41 友邦主要市场拥有 10 万至 100 万美元财富的成年人数量及增速.21 图表 42 亚洲部分国家高净值人群增速及预测.22 图表 43 中国高净值人群购买寿险最重要的因素.22 图表 44 股权结构分散，主要股东均为机构投资者.22 图表 45 派息逐年稳定增长.22 图表 46 友邦保险董事会成员及简介.23 图表 47 友邦保险执行委员会成员及简介.23 图表 48 友邦保险核心人员的薪酬组成部分.24 图表 49 友邦保险的短期奖

25、励组成部分.25 图表 50 友邦保险的长期奖励组成部分.25 图表 51 2010-2022H1 总加权保费持续增长.26 图表 52 剔除疫情影响 2010-2022H1 NBV 持续增长.26 图表 53 2022H1 中国内地成为友邦核心市场（NBV 口径）.26 图表 54 友邦中国 NBV margin 显著高于内地险企.27 图表 55 中国内地 NBV 呈现出高成长性.27 图表 56 中国内地 NBV 占比赶超香港成为第一市场.27 图表 57 东亚银行网点与友邦重合度高.28 图表 58 中国邮政网点布局广泛.28 图表 59 友邦香港 NBV 规模、增速、占比及 NBV

26、margin.29 图表 60 银保渠道是香港保险市场的主要销售渠道.29 图表 61 香港保险市场离岸、在岸保费构成.30 图表 62 离岸保费曾是友邦香港重要的增长来源.30 图表 63 2020 年后香港内地访客数量断崖式下跌.30 图表 64 友邦泰国市场 NBV 及其增速、NBV margin.32 图表 65 友邦新加坡市场 NBV 及其增速、NBV margin.32 图表 66 友邦马来西亚市场 NBV 及其增速、NBV margin.33 图表 67 友邦其他市场合计 NBV 及其增速、NBV margin.34 图表 68 区域市场新业务价值率预测.35 友邦保险（友邦保险

27、（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表 69 区域市场年化新保费预测（百万美元）.35 图表 70 区域市场新业务价值预测及合计（百万美元）.35 图表 71 友邦内含价值变动分析及预测.36 图表 72 港交所上市保险公司 PEV 估值走势图（收盘截至 2023.03.03）.37 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 一、一、“百年友邦”“百年友邦”经营底蕴经营底蕴深厚深厚 友邦保险是友邦保险是

28、亚洲最大型的亚洲最大型的人寿保险人寿保险公司公司，拥有遍布亚洲的庞大专属代理、伙伴及员工网，拥有遍布亚洲的庞大专属代理、伙伴及员工网络，覆盖泛亚国家和地区络，覆盖泛亚国家和地区 18 个主要市场。个主要市场。公司目前覆盖版图包括中国内地、中国香港、泰国、新加坡、马来西亚、澳洲、柬埔寨、印尼、缅甸、新西兰、菲律宾、韩国、斯里兰卡、中国台湾、越南、文莱和中国澳门拥有全资的分公司及附属公司，以及印度合资公司的 49%股份。按 2021 年总保费收入口径，集团在泛亚多国及地区市场占有率位居前列（其中友邦中国虽由于布点较少市场率较低，但在内地外资/合资企业中排名位列第二），反映了其在泛亚的地域多元性及市

29、场领先地位。图表图表 1 友邦保险在泛亚多国及地区处于市场领先地位友邦保险在泛亚多国及地区处于市场领先地位 资料来源：公司年报，Swiss Re，华创证券 百年友邦久经风霜屹立不倒，在取得泛亚领先地位后，着力深耕中国内地保险市场。百年友邦久经风霜屹立不倒，在取得泛亚领先地位后，着力深耕中国内地保险市场。1919年缘起上海，发展历程一波三折，虽囿于时局几经辗转，仍持续专注深耕泛亚地区寿险业务。其发展历程可分为五个阶段：（1）初创阶段（）初创阶段（1919-1948）：）：友邦的前身始于 1919 史戴先生在上海成立的美亚保险（AUU）。1921年，史戴先生创立亚洲人寿保险公司（ALICO），接着

30、在1931年以INTASCO（International Assurance Company,Limited）的名义在上海注册为一家香港公司。1931-1938 年间 INTASCO 逐步扩张泛亚业务版图，在新加坡（1931 年）、香港（1931 年）以及泰国（1938 年，寿险业务）设立分公司。1939 年由于亚洲政治局势紧张将总部迁至纽约，两年后因为太平洋战争重返中国内地。1947 年进入菲律宾市场，同年将总部迁往香港。1948 年在马来西亚设立分公司，同年 INTASCO 更名为友邦保险有限公司（AIA）。（2）布局）布局泛亚泛亚阶段（阶段（1949-1991）：）：在中国内地业务版图拓

31、张进程按下暂停键的期间，公司持续积极拓展泛亚地区业务版图，逐步进入文莱（1957 年）、澳洲（1972 年，寿险业务）、新西兰（1981 年）、中国澳门（1982 年）、印尼（1984 年）、韩国（1987 年）、中国台湾（1990 年）。期间，1967 年美国国际集团 AIG 成立，1969 年由世界保险界领军人物格林伯格担任 AIG 的 CEO。1975 年格林伯格首次访华，并在之后几年间的多次访华中认识到改革开放将为中国的保险业带来“革命性的变化”。1980 年，AIG 在北京设立代表处，成为外国金融机构在华设立的首家代表处。（3）重返内地阶段（）重返内地阶段（1992-2009）：）：

32、1992 年正式重返中国内地，成为中国首家取得牌照的外资寿险公司。此后积极布局中国内地，逐步进入广州（1995 年），深圳、佛山（1999 年），北京、苏州、东莞、江门（2002 年）。同时继续扩张泛亚业务版图，2000 年进入越南，次年进入印度市场。2009年，受金融危机影响而陷入财务困境的AIG出售友邦保险的股权，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120140中国内地香港泰国新加坡马来西亚2021年总保费收入（单位：亿美元）市占率 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

33、09）1210 号 9 架构重组后友邦保险的董事及管理层独立于 AIG。（4）独立上市、深耕泛亚阶段（）独立上市、深耕泛亚阶段（2010-2018）：）：友邦保险于 2010 年在港交所主板上市，是当时全球第三大 IPO。在此之后，友邦保险对代理人渠道大幅改革，提出“最优秀代理策略”。代理人转型的成功变革为公司迎来新业务价值与内含价值持续高增，亦加深了泛亚地区的渗透率。2013 年友邦完成与 ING 马来西亚业务的全面整合，通过收购 Aviva NDB Insurance 在斯里兰卡开展业务，同年进入缅甸市场，2015 年进入柬埔寨市场。2016年进入曼谷市场，同年增持印度合资公司 Tata

34、AIA Life Insurance Company Limited 的股权，由 26%增加至 49%。（5）加速布局内地阶段（）加速布局内地阶段（2019 至今）：至今）：2019 年以来，友邦加快在主要增长市场（尤其是中国内地）的业务发展，于 2019 年在天津市和河北省石家庄市开设营销服务部，布局华北。2020 年友邦人寿获批成为中国内地首家外资独资人身保险公司，将友邦保险上海分公司改建为友邦全资控股的人寿保险子公司，解决了其长达二十年受政策约束的区域拓展问题。此后，友邦在中国内地各区域的业务深度及广度加速扩张，2021 年四川分公司、湖北分公司陆续获准开业，2022 年河南分公司获批筹

35、建。图表图表 2 友邦保险历史沿革友邦保险历史沿革 资料来源：公司官网，华创证券 二、二、最优策略最优策略显现显现，品牌号召力强，品牌号召力强（一）（一）代理人战术因时制宜，伙伴分销助力新增长极代理人战术因时制宜，伙伴分销助力新增长极 代理人渠道为核心，高质量渠道策略引领价值增长。代理人渠道为核心，高质量渠道策略引领价值增长。在渠道策略上，公司坚持以代理人渠道为核心，多元发展伙伴分销等其他渠道助力价值增长。2010-2022H1 期间，代理人渠道 NBV 占比稳定维持在 70%以上，贡献主要的新业务价值来源；新单保费贡献亦占据主要地位，但略逊于 NBV 占比，体现代理人渠道具备更为强劲的新业务

36、价值率，彰显公司高质量的渠道发展策略。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 3 代理渠道贡献主要的代理渠道贡献主要的 NBV 来源来源 图表图表 4 代理渠道贡献主要的新单保费来源代理渠道贡献主要的新单保费来源 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 1、坚定实施最优代理策略，打造高质量增长引擎坚定实施最优代理策略，打造高质量增长引擎 代理渠道代理渠道打造绩优势头劲，经受疫情逆境修复韧性强。打造绩优势头劲，经受疫情逆境修复韧性强。剔除疫情扰动，2010-20

37、21 年间友邦代理渠道新单保费与新业务价值整体保持增长态势。疫情之前，代理渠道新业务价值持续保持高增，年度同比增速保持二位数水平波动。疫情之后，代理人线下展业受阻，行业共振下 2020 年代理渠道自上市以来首次出现负增长（新业务价值 23.33 亿美元，同比-28.1%；新单保费 34.55 亿美元，同比-19.8%）。但凭借高质量的代理渠道策略，友邦业绩率先同业实现恢复。2021 年，友邦实现新业务价值 28.77 亿美元，同比+23.3%，在同行中遥遥领先；实现新单保费 38.72 亿美元，同比+12.1%。2022 年上半年度，受疫情多点散发与更为严格的管控措施影响，新业务价值与新单保费

38、再次下滑。图表图表 5 代理渠道代理渠道 NBV 规模及增速规模及增速 图表图表 6 代理渠道新单保费及增速代理渠道新单保费及增速 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 7 疫后疫后 NBV 同比同比增速友邦率先同业恢复增速友邦率先同业恢复 资料来源：公司年报，华创证券 77%79%73%71%72%72%70%70%72%74%78%81%79%0%20%40%60%80%100%代理渠道伙伴分销63%66%64%64%61%64%64%65%66%69%67%0%20%40%60%80%100%代理渠道伙伴分销-40%-20%0%20%40%60%05001

39、000030003500NBV（百万美元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0040005000新单保费（百万美元）yoy-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%200002020212022H1yoy-友邦yoy-国寿yoy-平安yoy-太保yoy-新华 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 摒弃人海战术推进

40、转型，战术步伐领先体现卓越前瞻。摒弃人海战术推进转型，战术步伐领先体现卓越前瞻。友邦的代理人战术主要经历三个阶段的变革，体现从销售为中心、代理人为中心到客户为中心的观念转变。1992 年，友邦引入营销员制度，打响代理渠道人海战术的第一枪，引领行业实现爆发式成长；2010年友邦意识到粗放式增长的弊病，摒弃人海战术提出“最优渠道策略”，率先开展渠道转型，提高代理人素质，坚持长期主义，注重价值经营；2018 年，以客户价值为核心再次升级代理人战术，并继续推进代理人高质量发展。同期，2019-2020 年内地险企才开始注重代理人质量提升，重新审视人海战术并陆续推进队伍清虚行动。在代理人渠道的战术选择上

41、，友邦展现了卓越的前瞻眼光，领先同业推进高质量转型。2010-2021 年间，友邦中国代理人由 2.4 万增长到 4.4 万人次，远低于同期内地险企代理人数量。最优渠道策略提高代理人产能，最优渠道策略提高代理人产能，友邦代理渠道友邦代理渠道 NBV margin 显著高于同业。显著高于同业。代理人战术不断革新的过程中，友邦中国人力质量显著提升，且自 2012 年起持续优于同业。2010-2021 年间，友邦人寿与友邦保险全球百万圆桌会会员（MDRT）人数持续高增。截至 2022年，友邦已连续 8 年蝉联 MDRT 人数第一。高质量代理人驱动下，友邦代理渠道新业务价值率波动中一路上扬。营销员 2

42、.0 时代（2010-2017），代理渠道 NBV Margin 由 39.4%上升到 65.3%，上升了+25.9pct。营销员 3.0 时代截至最新 2022H1，代理渠道新业务价值率达到 70.5%，显著高于同期平安（32.6%）、国寿（30.4%）、新华（26.9%）、太保（10.5%）。图表图表 8 友邦代理人战术变革历程友邦代理人战术变革历程 资料来源：公司官网，华创证券 图表图表 9 友邦代理人数量友邦代理人数量与同业对比（万人）与同业对比（万人）图表图表 10 友邦友邦 MDRT 人数逐年人数逐年增长增长（人）（人）资料来源：公司年报，中国保险年鉴，华创证券 资料来源：公司官网

43、，华创证券 02040608001802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021友邦中国国寿平安太保新华0%10%20%30%40%50%60%020004000600080004000010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021友邦中国友邦保险yoy-友邦中国yoy-友邦保险 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：

44、证监许可（2009）1210 号 12 图图表表 11 友邦代理人月人均产能与同业对比（万元）友邦代理人月人均产能与同业对比（万元）图表图表 12 友邦友邦代理渠道代理渠道 NBV margin 高于同业高于同业 资料来源：公司年报，中国保险年鉴，华创证券 注：友邦中国通过寿险年化新保费估算，国寿、新华、太保通过个险首年保费估算，平安通过个代渠道首年保费估算。资料来源：相关公司公告，华创证券 注：太保通过寿险首年保费与NBV估算，平安、国寿、新华通过个险首年保费与NBV估算。贯彻“最优秀代理策略”，多环节铸就价值长城。贯彻“最优秀代理策略”，多环节铸就价值长城。（1）招聘：坚持优增，筛选高学历

45、、高收入、具备人脉资源的代理人，以促进圈层营销的实现；此外在面试环节设有多层关卡，层层筛选，严格把控代理人质量。（2）培训：公司对新员工开展为期 3 个月至半年的理论培训，内容涉及各产品品类（健康、分红、投连等）；同时团队对新员工开展一周两次的理论+实践培训，团队陪同新员工展业，助力开拓市场。（3）考核：集团对营销员设有统一的考核标准，此外对主管额外设有增员考核，一个季度需招两个新人。对于新员工放宽考核标准，前半年不设考核，给予代理人足够的成长空间。（4）激励：薪酬与产能挂钩，友邦提供具有竞争力的薪酬，对高端人才的奖励幅度也为市场之最，引导家族团队管理向企业自主化方向发展。（5）内部支持：具备

46、内勤服务的上海品茶，注重内部协调便利代理人展业。图表图表 13 友邦代理人友邦代理人 AIA U 培训体系培训体系 资料来源：公司官网，华创证券 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021友邦中国国寿平安太保新华0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%友邦国寿平安太保新华 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 1

47、3 2、独家伙伴携手共进，网点独家伙伴携手共进，网点布局扩宽客群覆盖布局扩宽客群覆盖 伙伴分销增长定力伙伴分销增长定力稍显不足，但疫后稍显不足，但疫后较快较快恢复正增长恢复正增长亦亦彰显韧性彰显韧性，同时同时跟随公司战略步跟随公司战略步伐追求高质量发展。伐追求高质量发展。伙伴分销作为友邦保险重要的渠道组成部分，主要包括银行保险、中介伙伴分销渠道、直接销售渠道以及数码平台，辅助公司加速布局泛亚版图、扩张网点、以及接触更多目标高净值客群。伙伴分销渠道增长定力稍显不足，早于代理渠道在2019 年起首度进入负增长（新业务价值-2.6%，新单保费-2.2%），2020 年经历疫情打击进一步恶化（新业务价

48、值-40.8%，新单保费-22.6%）。2021 年，伙伴分销渠道走出疫情阴影，增速扭负为正（新业务价值+2.8%，新单保费+0.6%）。同时，与公司中高端定位战略保持一致，伙伴分销渠道亦呈现相对该渠道模式较高的新业务价值率，2022H1 达到 37.5%。银行合作开拓市场，投资中邮把握中国内地机遇。银行合作开拓市场，投资中邮把握中国内地机遇。友邦通过与重要金融中介机构合作的方式实现客群触达与加深驻扎泛亚市场，其中银行是伙伴分销渠道重要的合作伙伴。友邦保险通过与花旗银行、东亚银行建立长期独家合作的关系，凭借其庞大的分行网络，针对银行高净值客户群销售友邦保险的人寿及长期储蓄产品，缩短价值链实现路

49、径。此外，友邦保险通过与澳洲联邦银行，新西兰的 ASB Bank Limited 银行建立伙伴关系，开拓泛亚市场的业务。针对极具增长潜力的中国内地市场，友邦以收购中邮保险 24.99%股份的方式，拓宽友邦保险在中国内地寿险市场的客群覆盖，把握更多增长机遇。图表图表 14 伙伴分销渠道伙伴分销渠道 NBV、增速及、增速及 NBV margin 图表图表 15 伙伴分销渠道新单保费及增速伙伴分销渠道新单保费及增速 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 16 友邦银行合作不完全统计友邦银行合作不完全统计 国家国家/区域区域 合作银行名称合作银行名称 合作开始时间合作开

50、始时间 合作期限合作期限 分支机构数量分支机构数量 柬埔寨柬埔寨 柬埔寨太子银行柬埔寨太子银行 2022 5 年 32 中国中国 东亚银行东亚银行 2021 15 年 140 新西兰新西兰 新西兰新西兰 ASB 银行银行 2018 20 年 109 马来西亚马来西亚 马来西亚大众银行马来西亚大众银行 2012 25 年 259 澳洲、新西兰澳洲、新西兰 澳洲联邦银行澳洲联邦银行 2017 20 年-泰国泰国 泰国盘谷银行泰国盘谷银行 2017 15 年 约 1200 亚太区亚太区 11 个市场，包个市场，包括香港、新加坡、泰括香港、新加坡、泰国、中国、印尼、菲国、中国、印尼、菲律宾、越南、马来

51、西律宾、越南、马来西花旗银行花旗银行 2013 15 年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008000NBV（百万美元）yoymargin-60%-40%-20%0%20%40%60%050002500新单保费（百万美元）yoy 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 亚、澳洲、印度和韩亚、澳洲、印度和韩国国 斯里兰卡斯里兰卡 斯里兰卡国家开发银行斯里兰卡国家开发银行 2012 20 年-菲律宾菲律宾 菲律宾群岛

52、银行菲律宾群岛银行 2009/-印度尼西亚印度尼西亚 印度尼西亚中亚银行印度尼西亚中亚银行 2017 10 年-越南越南 越南兴旺股份银行越南兴旺股份银行 2017/-印度印度 印度印度 Indusind Bank 2017/-资料来源：公司年报，华创证券 （二）（二）保障为主优化产品结构，多元布局提升产品力保障为主优化产品结构，多元布局提升产品力 1、保障类为核心驱动高价值率，持续优化产品提升竞争力保障类为核心驱动高价值率，持续优化产品提升竞争力 产品体系产品体系以保障型为主，盈利稳定打造经营韧性。以保障型为主，盈利稳定打造经营韧性。友邦秉持“健康长久好生活”的品牌承诺，为客户提供涵盖寿险、

53、意外及医疗保险和储蓄计划的产品和服务。2015-2021 年间，传统保障型产品的 NBV 贡献占比在波动中逐步提高，由 2015 年占比 33%上升 22pct 到57%；2022H1，传统保障型产品 NBV 占比有所下降（49%），但仍是产品体系中第一主角。由于传统保障型产品利润来源主要是死差与费差，利润构成较为稳定，能为公司带来长期稳定持续的现金流。友邦传统保障型产品 PVBNP 也显著高于其他类型产品，2022年上半年达到 13%，高于总体 3pct。高质量服务成就高续保率，优秀的产品结构带动整体高质量服务成就高续保率，优秀的产品结构带动整体 NBV margin 显著优于同业。显著优于

54、同业。公司以满足个人客户在长期储蓄及保障方面的需要为核心构建产品体系，高质量的服务造就了较高的续保率（2020 年集团续保率 95%）。2022H1，友邦总加权保费结构中，续期保费占比高达 87%。基于中高端核心客群与品牌定位，以高质量的代理人队伍进行圈层营销，同时通过银行等重要金融机构触达目标客群，实现优秀的产品结构，驱动整体 NBV margin 显著优于同业。2022H1，友邦整体新业务价值率达到 55.2%，显著高于平安（25.7%）、国寿（18.5%）、太保（10.7%）、新华（6.5%）。图表图表 17 传统保障型产品贡献主要传统保障型产品贡献主要 NBV 来源来源 图表图表 18

55、 传统保障型产品传统保障型产品 PVBNP 显著高于其他类型显著高于其他类型 资料来源：公司业绩PPT，华创证券 资料来源：公司业绩PPT，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022H1传统保障型产品分红险投连险其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000202021 2022H1总体传统保障型产品分红险投连险其他 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（200

56、9）1210 号 15 图表图表 19 2022H1 友邦总加权保费构成友邦总加权保费构成 图表图表 20 友邦友邦 NBV margin 显著优于同业显著优于同业 资料来源：公司业绩PPT，华创证券 资料来源：相关公司年报，华创证券 通过强大的产品研发能力，不断提升产品质量，注重打造优质化、差异化的产品体系。通过强大的产品研发能力，不断提升产品质量，注重打造优质化、差异化的产品体系。以友邦人寿 2022 年在中国内地市场力推的非返还型重疾险“友如意顺心珍藏版（2022）”以及过往的同类产品“全佑惠享（2019）”为例，其更新迭代趋势主要体现在 1）定制化）定制化程度提高，程度提高，轻中症保额

57、由固定变为可选，相应地保费也会有所变化。2）保障范围显著扩）保障范围显著扩大，大，增加了重症的跨组多次给付，以及 20 种可保重症和 5 种可保中轻症。3）对轻中症）对轻中症的定义和划分更为明确，的定义和划分更为明确，将“第二类重大疾病”调整为“40 种轻症和 25 种中症”。针对高净值人群的高端分红险“传世经典荣耀”产品系列则在 2021 年版较 2020 年版取消了保险金额在 66 岁后固定提升这一设置，其保险金额的上升只决定于红利的累计，因此首年保费也较之更低，与目前仍然在售的后者形成较大差异。友邦保险对各类型产品持续优化，在专注于满足不同客户特殊需要的同时，不断推进核心保障的拓宽，并对

58、价值率相对较低的产品进行更新迭代，提高新业务价值率。此外，产品的持续优化给客户带来良好的体验，显著提升了友邦保险的口碑，为其“圈层营销”策略奠定了坚实的基础。图表图表 21 友邦保险友邦保险在中国内地销售的部分在中国内地销售的部分重疾险产品对比重疾险产品对比 投保产品投保产品 友如意顺心珍藏版（友如意顺心珍藏版（2022）全佑惠享（全佑惠享（2019）保险期间保险期间 终身 终身 投保年龄投保年龄 18-55 岁 18-55 岁 缴费期间缴费期间 18 年，28 年 10 年，18 年，25 年 首年保费首年保费 A 计划-10080 元，B 计划-10410 元，C 计划-10770 元（附

59、加多次给付及恶性肿瘤保障）9270 元 身故保障身故保障 重症、身故、全残、生命终末期给付100%基本保额 重症、身故、全残、生命终末期给付100%基本保额 重疾保障重疾保障 120 种重症全额给付，跨组最多赔付跨组最多赔付 4次，与主险累计最多赔付次，与主险累计最多赔付 5 次，次，40 种轻症和 25 种中症各可赔付各可赔付 5 次次且无间隔期。其中：A 计划：轻症 10%基本保额，中症 20%基本保额 B 计划：轻症 20%基本保额，中症 40%基100 种第二类重大疾病全额给付 1 次；60 种第一类重大疾病最高可给付 6 次，分别为 20%/20%/30%/30%/50%/50%基本

60、保额。续期保费,87%首年保费,12%10%趸交保费,1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%友邦国寿平安寿太保新华 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 本保额 C 计划：轻症 30%基本保额，中症 50%基本保额 护理保障护理保障-60 岁以上失能长期护理保险金为 1/120 基本保额 被保人豁免被保人豁免 轻中症及重疾豁免 轻中症及重疾豁免 资料来源：公司官网，华创证券 注：保费测算以投保人为30岁男性，基本保额30万，缴费期间18年为例

61、2、“产品“产品+服务”打造新增长极，积极布局健康服务”打造新增长极，积极布局健康+养老养老+资管资管 整合保险整合保险+医疗健康保障产业链，全球布局优势突出。医疗健康保障产业链，全球布局优势突出。受益于疫情下国民风险保障意识的逐步提升，健康险销售向好。友邦保险抓住机遇，通过全球性健康产业布局，提供个人疗程管理服务与康复管理。产业整合有助于实现保险与医疗健康双向赋能，在赋予客户更好的销售体验的同时打造自身第二增长曲线。2022 年，友邦保险从东亚银行收购蓝十字全部股份及宝康医疗 80%股份，以此布局在香港市场的健康及保健策略发展。蓝十字是一家在香港成立已久的保险公司，专门提供医疗保障产品；宝康

62、医疗则在香港营运医疗中心及拥有一个大型医疗网络。相比内地险企，友邦布局养老的核心优势在于能够提供遍布境外多地的医疗服务，满足高净值客户出境医疗健康管理需求。截至 2022 年 9 月底，友邦健康产业布局签约机构数达到 1152 个，提供产品中“愈从容”服务客户数超 95万，“愈从容”重疾专案管理服务超 3500 位客户数。迎合老龄化趋势，积极布局“保险迎合老龄化趋势，积极布局“保险+养老”。养老”。友邦人寿选择以“链接”的方式进入市场，整合养老市场上下游优质资源，形成养老服务生态，并不断增加其生态圈内的康养机构，扩大养老布局。以实现客户养老需求为核心，友邦提出康养管家服务，并提供“居家养老、机

63、构养老、医养协助”的个性化选择，陪伴客户养老全旅程。此外，针对不同年龄段人群的养老储蓄需求友邦推出系列产品，如“友自在保险产品计划”针对中青年客户群体提供养老财富管理解决方案，友邦“充裕人生保险产品计划”针对全年龄段人群提供确定利益的财富规划产品。资产管理专注高端，尽享品牌红利。资产管理专注高端，尽享品牌红利。随着高净值人群和财富累积的逐渐提升，财富规划需求提升，在注重财富保障和资产传承的背景下，收益稳健的资产配置得到青睐。在渠道助力触达客群的基础上，友邦保险推出专属品牌“致精英”进行分层资产管理，并针对客户不同需求提供定制化服务。此外，友邦还为超高净值家庭设立了“传世家族办公室”，服务资源从

64、高净值客户个人拓展至高净值家庭，一站式解决财富管理及文化传承等需求，联合外部专业机构提供综合化家族事务管理服务。（三）（三）投资策略稳中求胜，注重资负匹配均衡投资策略稳中求胜，注重资负匹配均衡 净投资收益率整体低于同业，总投资收益率波动明显。净投资收益率整体低于同业，总投资收益率波动明显。与同业相比，友邦净投资收益率偏低，部分原因是由于友邦与内地险企执行的会计准则差异。2021 年，友邦实现净投资收益率 4.2%，相较同业低 0.1-0.4pct。总投资收益率表现上，友邦波动显著高于同业，原因是友邦全球化的资产配置会带来汇率波动风险，投资收益扰动因素相较内地险企更为复杂。但公司内含价值与新业务

65、价值对投资收益率的敏感性较低，投资端对公司整体业绩影响较小。根据公司 2022 年半年报数据，股本价格上升/下降 10%，对内含价值仅产 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 生+2.3%/-2.4%的影响；利率上升/下降 50bp，对内含价值产生-1.9%/+1.9%的影响，对新业务价值产生+3.1%/-4.0%的影响。图表图表 22 净投资收益率同业对比净投资收益率同业对比 图表图表 23 总投资收益率同业对比总投资收益率同业对比 资料来源：友邦业绩PPT，相关公司年报，华创证券 注

66、：友邦2015年之前为Investment Yield，之后为Fixed Income Yield 资料来源：友邦业绩PPT，相关公司年报，华创证券 注：友邦2015年之前为Investment Return，之后为Actual Investment Return 图表图表 24 2022H1 内含价值、新业务价值敏感度内含价值、新业务价值敏感度分析分析 单位：百万美元单位：百万美元 内含价值内含价值 新业务价值新业务价值 中间价值中间价值 70105 1536 股本价格上升股本价格上升 10%1632 2.3%股本价格下降股本价格下降 10%-1708-2.4%利率上升利率上升 50bp-1

67、299-1.9%47 3.1%利率下降利率下降 50bp 1330 1.9%-61-4.0%资料来源：公司半年报，华创证券 投资规模持续提升，差异化账户投资运作均衡风险需求投资规模持续提升，差异化账户投资运作均衡风险需求。得益于新业务价值的持续提升，友邦保险资产规模持续提升。截至 2022H1，公司总投资资产达到 2548.33 亿美元，其中保单持有人及股权可投资资产占比 85.3%。针对不同来源的资产，结合资金属性，友邦针对性地采取不同的资产配置风格。保单持有人及股东投资资产风格稳健，固定收益类资产占比较高，提升投资安全性保障保单客户及股东利益；对于单位连结式合约及合并投资基金则采用进取型投

68、资风格，通过权益类资产配置提高收益。通过采取差异化的账户投资选择，公司较好地均衡了不同风险偏好及收益要求。投资风格整体稳健，投资风格整体稳健，风险可控安全性较好。风险可控安全性较好。友邦整体投资风格表现稳健，合计资产中固收类为主要投资方向。截至 2022H1，合计资产中固收类投资占比达 61.0%。公司固收资产主要包括政府债券和公司债券，2022H1 占比分别为 45%、49%。其中，政府债信用评级良好，优质评级债券占比较高，2022 上半年 A 级与以上达到 83%，安全系数较高。公司债信用资质评级结构中，A 级与 BBB 级占比各占半壁江山，BB 级及以下评级公司债占比较小，且逐年波动中有

69、所下降，2022H1 占比仅 3.0%，公司债整体风险可控。3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%友邦国寿平安太保新华-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%友邦国寿平安太保新华 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 25 总投资资产规模及构成总投资资产规模及构成（百万美元）（百万美元）图表图表 26 单位连结式合约及合并投资基金主要投资于单位连结式合约及合并投资基金主要投资于权益类资产权益类资产 资料来源：公

70、司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 27 保单持有人及股东投资资产构成保单持有人及股东投资资产构成 图表图表 28 固收类资产占比变化固收类资产占比变化 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司业绩PPT，华创证券 图表图表 29 政府债评级占比变化政府债评级占比变化 图表图表 30 公司债评级占比变化公司债评级占比变化 资料来源：公司业绩PPT，华创证券 资料来源：公司年报，2022H1公司业绩PPT，华创证券 注重资负管理匹配提升经营稳健性，高偿付能力充足率彰显实力注重资负管理匹配提升经营稳健性，高偿付能力充足率彰显实力。由于保险资金具备长线资金的天然属性，且友邦

71、注重客户长期类需求的产品策略进一步扩大这一特点，因此对资产端管理天然具有长期限的要求。2013-2021 年间，友邦投资的固收类资产到期期限结构中，期限大于 10 年的债券占比逐年提升；2022H1 有所下降，但仍达到 70%。长期05000250030003500保单持有人及股票总计单位连结式合约总计0%20%40%60%80%100%固定收益类资产权益类资产其他0%20%40%60%80%100%200001920202021 2022H1固定收益类资产权益类资产其他0%20%40%60%80%100%

72、2000212022H1政府和政府机构债券公司债券结构化证券贷款和存款0%20%40%60%80%100%20002020212022H1AAAAAABBBBB&Bleow0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%AAAAAABBBBB&Bleow 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 资产高占比有助于缩小久期缺口，提升公司经营的稳健性。2010-2021 年间，公司偿付能力充

73、足率亦在波动中攀升，2021 年达到 438%，远高于监管要求，彰显公司资本充足度与强劲实力。图表图表 31 固收类资产到期期限结构占比变化固收类资产到期期限结构占比变化 图表图表 32 偿付能力充足率变化偿付能力充足率变化 资料来源：公司业绩PPT，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 注：2016年之前为偿付能力充足率，之后为综合/核心偿付能力充足率口径（四）（四）内含价值稳增长彰显韧性，保障类支撑内含价值稳增长彰显韧性，保障类支撑 OPAT 死费差高占比死费差高占比 友邦内含价值逐年持续增长，友邦内含价值逐年持续增长，EV 增速稳定性强彰显韧性。增速稳定性强彰显韧性。2010-2021

74、 年间，友邦保险内含价值由 247.48 亿美元增长到 729.87 亿美元，增长接近 3 倍，期间复合增速达到 10.3%。与处于成长期的内地险企对比，友邦内含价值增速稳定性相对较强，体现成熟期企业的经营韧性。截至 2022H1，友邦内含价值较上年末有所下降（-3.9%）。主要原因是 2022 年上半年投资端显著承压，投资回报差异拖累内含价值增速（贡献占比-6.6%），友邦实施股本回购计划、汇率变动亦对整体内含价值增速造成负影响。另一方面，释放弹性准备金与提前采纳香港风险为本的资本制度缓解了内含价值增速进一步下降的趋势。稳定稳定的资负表现支撑的资负表现支撑 EV 增速，营运经验差异持续贡献正

75、增长，但汇率变动扰动增速，营运经验差异持续贡献正增长，但汇率变动扰动 EV 增增速。速。对友邦的内含价值增长进行变动分析，可以发现内含价值增长主要由新业务价值+内含价值预期回报+投资回报差异构成，主要的资负表现与内地险企相比略逊一筹但稳定性显著。此外，友邦营运经验差异自 2011 年至今持续贡献正增长，显著优于内地险企，体现了成熟期企业的强营运能力。同时需要注意到，由于友邦在世界多地发展保险业务，汇率变动亦会对其增速产生较为显著的影响。图表图表 33 友邦保险内含价值逐年友邦保险内含价值逐年增长（百万增长（百万美元）美元）图表图表 34 友邦保险内含价值增速稳定性相对同业较强友邦保险内含价值增

76、速稳定性相对同业较强 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10年5到10年1到5年1年0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021偿付能力充足率24748 72987 000004000050000600007000080000期末内含价值-20%0%20%40%60%80%友邦国寿平安太保新华 友邦保险（友邦保险（01299.H

77、K）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 图表图表 35 新业务价值贡献同业对比新业务价值贡献同业对比 图表图表 36 内含价值预期回报贡献同业对比内含价值预期回报贡献同业对比 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 37 投资回报差异贡献同业对比投资回报差异贡献同业对比 图表图表 38 营运经验偏差贡献同业对比营运经验偏差贡献同业对比 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 税后营运利润持续正增长，税后营运利润持续正增长，2022H1 行业共振下增速下滑但仍保持为正。行业共

78、振下增速下滑但仍保持为正。国际财务会计准则下的税后营运利润相比一般的会计利润剔除了短期投资和准备金计提，能够更为真实地反映公司经营业绩。2010-2021 年间友邦税后营运利润逐年持续正增长，期间复合增速达到 12.8%。2022H1 友邦实现税后营运利润 32.23 亿美元，同比增长 1.3%，受行业“资负双杀”影响增速有所下滑。优秀的产品结构支撑死差、费差高占比，利差占比小有助于保障公司经营稳定性。优秀的产品结构支撑死差、费差高占比，利差占比小有助于保障公司经营稳定性。友邦的税后营运利润构成中，死差与费差占比稳定 55%以上，背后原因支撑是公司保障类产品占比大，新业务价值率较高。利差占比小

79、保障公司经营的稳定性，能够在资本市场波动中保持自身业绩稳健增长。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%友邦国寿平安寿太保新华0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%友邦国寿平安寿太保新华-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%友邦国寿平安寿太保-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%友邦国寿平安寿太保新华 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

80、1 图表图表 39 税后营运利润逐年增长（百万美元）税后营运利润逐年增长（百万美元）图表图表 40 税后营运利润中死、费差占比稳定税后营运利润中死、费差占比稳定 55%以上以上 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司业绩PPT，华创证券 三、三、客群客群+管理管理+激励激励+科技，多方位赋能提供加速度科技，多方位赋能提供加速度（一）（一）品牌定位中高端，核心客群潜力足品牌定位中高端，核心客群潜力足 经营策略主要瞄准中高端客群，百年友邦铸就品牌护城河。经营策略主要瞄准中高端客群，百年友邦铸就品牌护城河。产品策略上，以客户价值为导向设计产品并不断升级，同时积极布局健康+养老+资管，满足中高端

81、消费人群需求，进一步强化友邦产品的核心竞争力。渠道策略上，“最优秀代理”策略为公司带来一批高净值背景的代理人，从而推进圈层营销的成功实现，并扩大友邦保险在中高端消费人群中的品牌影响力。通过产品、渠道策略协同，友邦向中高端核心客群提供高端产品与高质量服务，并凭借百年友邦的历史底蕴，成功树立高端品牌形象，打造价值护城河。泛亚中高端市场前景广阔，中国内地市场潜力足泛亚中高端市场前景广阔，中国内地市场潜力足。友邦采用全球化的市场策略，布局泛亚多国与地区，潜在客群规模有望高增，助力加码需求端。根据莱坊研究部的财富报告，亚洲各国高净值人群在过去五年（2016-2021）中增加了 66.4%，未来五年预计增

82、加约 61%。其中，中国内地高净值人群数量预计在未来五年仍能保持 85%的增长速度。在友邦保险布局五个主要市场中，根据瑞士信贷的全球财富报告，中国内地拥有最多的10 万至 100 万美元财富成年人数，且于 2021 年增速达到 21.41%，为友邦保险在中国内地的中高端市场展业创造了巨大空间。而友邦在中国内地的城市布局恰恰是核心客群较为集中的城市，从而实现了供给到需求端对端的输出。高净值客群对价格低敏感，更看重的是产品自身保障性以及保险公司的品牌，友邦坚持“保险姓保”的营业理念为其成功打开中高端市场奠定基础。此外，友邦保险亦积极推进在中国香港，新加坡、泰国、马来西亚等泛亚国家的展业，挖掘中产阶

83、级队伍扩大带来的市场机会。图表图表 41 友邦主要市场拥有友邦主要市场拥有 10 万至万至 100 万美元财富的成年人数量及增速万美元财富的成年人数量及增速 单位：万人单位：万人 2021 2020 增速增速 中国内地中国内地 16769 13812 21.41%中国香港中国香港 349 342 2.03%新加坡新加坡 206 194 6.26%泰国泰国 136 135 0.66%马来西亚马来西亚 77 83-6.41%资料来源：Credit Suisse，华创证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%004000500060007000税后

84、营运溢利yoy64%63%64%64%60%61%59%56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022H1死差与费差利差净资产收益 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 42 亚洲部分国家高净值人群增速及预测亚洲部分国家高净值人群增速及预测 图表图表 43 中国高净值人群购买寿险最重要的因素中国高净值人群购买寿险最重要的因素 资料来源：莱坊研究财富报告2022，华创证券 资料来源：福布斯，

85、AIA，高净值人群寿险市场白皮书2015华创证券（二）（二）股权分散决策定力强，资深队伍赋予内生动力股权分散决策定力强，资深队伍赋予内生动力 友邦保险股权结构分散，支撑管理层决策战略定力。友邦保险股权结构分散，支撑管理层决策战略定力。股权结构层面，目前友邦保险并无控股集团，其投资者主要为机构投资者，股权较为分散。股权占比超过 5%的投资者为纽约梅隆银行（9.82%），摩根大通集团（8.08%），美国资本集团（7.03%），贝莱德集团（5.99%），花旗集团（5.50%），布朗兄弟哈里曼公司（5.04%）等。均衡、分散的股权结构，为友邦保险决策层保持战略定力、专注稳健经营奠定了基础。股息政策挂钩

86、业绩增长，绑定利益促进股东监督管理层。股息政策挂钩业绩增长，绑定利益促进股东监督管理层。友邦保险的派息政策相对稳定，彰显公司运营稳健性。友邦保险的年度股息在自 2012 年以来持续提升，且在营运利润中所占比例也逐年上升，并于近 5 年间维持在 33%（1/3）左右。年度派息与税后营运利润直接挂钩，有助于促进股东对管理层的监督，缓解道德风险问题及促进公司健康成长。图表图表 44 股权结构分散，主要股东均为机构投资者股权结构分散，主要股东均为机构投资者 图表图表 45 派息逐年稳定增长派息逐年稳定增长 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 董事会高度独立，董事专业性强且背景涉

87、及多国，有利友邦拓展泛亚业务。董事会高度独立，董事专业性强且背景涉及多国，有利友邦拓展泛亚业务。高管架构上，11 名董事会成员中有 10 名独立董事，决策相对客观、具备高独立性。公司董事在各自领域有着相当资深的履历，其中多名成员各曾于泰国、菲律宾或新加坡等国家的上市公司任职，或于政府部门担任要职。不同董事多元化的国家、行业、以及教育背景，为友邦保险拓展泛亚业务打下了坚实的基础。执委会成员履历丰富，精尖人才为友邦展业提供内生动力。执委会成员履历丰富，精尖人才为友邦展业提供内生动力。友邦执委会成员均具备多年从业经验，多数在大型国际性险企担任要职。友邦集团首席执行官兼总裁李源祥先生在保险行业耕耘逾

88、30 年。曾在平安集团及英国保诚长期担任高级职位，在中国大陆、香港、台湾、印度、印尼、泰国及越南等多个亚洲国家或地区拥有保险市场从业经验。执掌平0%20%40%60%80%100%120%140%2016-2021A2021-2026E2.4%10.4%13.2%17.7%19.3%21.9%29.3%32.3%44.3%53.7%69.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%其他保险公司的投诉率和销售人员之间的关系价格最低销售人员 的专业度产品是否简明易懂保险公司的服务保险公司的财务实力保险公司的品牌知名度保障利益最好是否满足自己的需求纽约梅隆银行,9.82%摩根大通集团,8

89、.08%美国资本集团,7.03%贝莱德集团,5.99%花旗集团,5.50%布朗兄弟哈里曼公司,5.04%占比5%以下股东合计,58.50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500025002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021股息（百万美元）股息占税后营运利润比例 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 安期间，李源祥致力于扩大寿险个险代理人规模，为平安集团在寿险核心业务占据行业领先地位奠定

90、了坚实的基础，成为业界顶级的职业经理人。自 2020 年加入友邦后，李源祥先生正致力于让友邦保险在全亚洲跑赢同业。我们预计，李源祥先生及其他执委会成员将以其过硬的专业素养与从业经验为友邦展业提供内生动力。设置区域首席执行官，高度本土化管理策略推动区域市场增长。设置区域首席执行官，高度本土化管理策略推动区域市场增长。在区域首席执行官的设置上，友邦采取了高度本地化的策略，三个区域首席执行官在各自的地区有着资深履历。负责泰国、新加坡、文莱、马来西亚等国业务的陈学旅先生曾在新加坡金管局担任保险署署长，后在当地保险公司担任首席执行官，在东南亚保险市场及监管方面资历丰富。高度本地化的设置能够帮助友邦尽快适

91、应各地区保险市场及监管的差异性，并有利于友邦在泛亚地区拓展业务。图表图表 46 友邦保险董事会成员及简介友邦保险董事会成员及简介 董事会人员董事会人员 年龄年龄 现任职务现任职务 简介简介 谢仕荣谢仕荣 先生先生 84 独立非执行主席及独立非执行董事 友邦慈善基金董事。为友邦集团及其前身 AIG 集团效力 60 余年。历任总裁兼首席执行官，主席兼首席执行官，AIA Co.的名誉主席，非执行董事，非执行主席等职务。李源祥李源祥 先生先生 56 执行董事、集团首席执行官兼总裁 日内瓦保险协会董事及副主席。曾任平安集团执行董事，联席首席执行官及首席保险业务执行官、中信保诚人寿总经理。苏泽光苏泽光 先

92、生先生 77 独立非执行董事 华润电力独立非执行董事，香港机场管理局主席，瑞信大中华区独立高级顾问。周松岗周松岗 先生先生 72 独立非执行董事 香港特区输入优秀人才及专才咨询委员会主席，InnoHK 督导委员会委员及市区重建局董事会主席。John Barrie HARRISON 先生先生 66 独立非执行董事，环境、社会及管治委员会董事会代表 国泰航空独立非执行董事。曾任毕马威国际副主席，香港交易及结算所有限公司独立非执行董事，BW Group Limited 独立非执行董事。杨荣文杨荣文 先生先生 68 独立非执行董事，薪酬委员会主席 拼多多独立董事。曾任梵蒂冈经济秘书处成员，新加坡国会议

93、员以及多个内阁职位。刘遵义刘遵义 教授教授 77 独立非执行董事 中国海洋石油有限公司、中芯国际独立非执行董事，香港中文大学（深圳）高等金融研究院理事会理事长。曾任香港中文大学校长，中投国际（香港）有限公司董事长。Swee-Lian Teo 女士女士 63 独立非执行董事，风险委员会主席 迪拜金融服务管理局董事会成员。曾于新加坡金融管理局任职逾 27年。Narongchai Akrasanee 博士博士 77 独立非执行董事，AIA 泰国顾问委员会主席 泰国太平洋经济合作理事会全国委员会主席，泰国孔敬大学理事会主席，于泰国证券交易所上市的三家企业的主席兼独立董事。曾任泰国能源部部长、商务部部长

94、。Cesar Velasquez Purisima 先生先生 62 独立非执行董事，审核委员会主席 现于菲律宾证券交易所上市的多家上市公司担任独立董事。曾任菲律宾财政部部长、贸易与工业部部长及多个政府机构的董事会成员。孙洁孙洁 女士女士 53 独立非执行董事 携程集团首席执行官兼董事会成员。曾任爱奇艺和好未来独立董事。资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 47 友邦保险执行委员会成员及简介友邦保险执行委员会成员及简介 执行委员会人员执行委员会人员 年龄年龄 现任职务现任职务 简介简介 李源祥李源祥 先生先生 56 执行董事、集团首席执行官兼总裁 日内瓦保险协会董事及副主席。曾任平安集团执行董

95、事，联席首席执行官及首席保险业务执行官、中信保诚人寿总经理。Garth Jones（钟家富）先生（钟家富）先生 60 集团首席财务总监 曾任太平洋人寿执行副总裁，在保诚集团亚洲有限公司任职 12 年，担任多个高级管理职位。陈荣声陈荣声 先生先生 58 区域首席执行官，及集团首席分销总监 在友邦保险任职 34 年，曾任友邦保险香港及澳门首席执行官、友邦保险中国区主管、保险亚洲区（日本及韩国除外）高级副总裁兼寿险业务部主管等重要职位。陈学旅陈学旅 先生先生 56 区域首席执行官 曾任大东方人寿新加坡首席执行官、新加坡金融管理局保险署署长等职务。Leo Grepin 先生先生 46 区域首席执行官及

96、集团首席策略总监 曾任永明金融亚洲区总裁、麦肯锡公司高级合伙人。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 Mitchell New（聂鸣川）先生（聂鸣川）先生 58 集团法律总顾问 曾任宏利金融亚洲区及日本高级副总裁兼首席法律顾问，及宏利加拿大地区的高级副总裁兼法律总顾问。Mark Konyn（康礼贤）博士（康礼贤）博士 60 集团首席投资总监 曾任国泰康利资产管理首席执行官，RCM Global Investors 亚太区首席执行官。洪碧珊洪碧珊 女士女士 53 集团首席人力资源总监 曾任

97、渣打银行新加坡人力资源部主管，Marsh Asia 高级副总裁兼人力资源部主管。Biswa Misra 先生先生 44 集团首席技术及寿险营运总监 曾任 ING Insurance Asia Pacific 首席技术总监。Stuart A.Spencer（施斌升）先生（施斌升）先生 56 集团首席市场总监 曾任苏黎世保险集团亚太区署理首席执行官，及美国国际集团多个主管职位。Jayne Plunkett（彭凯彤）女士（彭凯彤）女士 52 集团首席风险管理总监 曾任瑞士再保险亚洲再保险首席执行官、亚洲区域总裁及集团执行委员会成员。资料来源：公司年报，华创证券 （三）（三）薪酬计划促进利益绑定，激励

98、机制再催生“人”力薪酬计划促进利益绑定，激励机制再催生“人”力 核心管理层薪酬组成多元，利益绑定防范道德风险。核心管理层薪酬组成多元，利益绑定防范道德风险。友邦保险核心管理层的薪酬主要包括基本薪金、短期奖励、长期奖励、福利及津贴、雇员购股计划五个组成部分。其中基本薪金和短期奖励直接以现金支付，短期奖励与个人贡献及行为相关，长期奖励以受限制股份单位及购股权形式授出，旨在绑定管理层与股东的利益，防范道德风险。此外，雇员购股计划不仅面向管理层，雇员在法律允许范围内亦有机会参与，鼓励和促进雇员长期持有公司股份，从而提升整体员工对公司发展的重视度。长短期激励机制与核心指标挂钩，激发雇员工作积极性。长短期

99、激励机制与核心指标挂钩，激发雇员工作积极性。友邦的激励机制包含短期计划与长期计划。短期激励计划中，新业务价值占比高达 60%，税后营运利润、产生的基本自由盈余分别为 25%、15%；长期激励计划中，新业务价值、内含价值权益、股东总回报分别占 1/3。长短期激励机制均与新业务价值挂钩，体现公司在“量”以外重视价值层面“质”的增长。整体而言，激励挂钩多项核心业绩指标与股东回报，充分实现了股东、公司和员工的利益共享、风险共担。图表图表 48 友邦保险核心人员的薪酬组成部分友邦保险核心人员的薪酬组成部分 组成部分组成部分 项目说明项目说明 厘定基准厘定基准 基本薪金基本薪金 以现金形式提供的固定薪酬部

100、分 根据职位的规模及性质、地理位置、范围及相关个人经验厘定，同时考虑具竞争力的市场定位及内部公平性，以吸引及留住具备集团所需能力的雇员 短期奖励短期奖励 按表现酌情以现金形式支付，以激励、肯定及奖励业务目标的实现与个人的贡献及行为 依据个人的职务及责任，个人绩效，以及可变及总体薪酬待遇的竞争力厘定 长期奖励长期奖励 以受限制股份单位及购股权形式授出，旨在结合管理人员与股东的长期利益，并激励本集团的重要参与者 依据职务及责任、个人的表现及未来潜质，以及可变及总体薪酬待遇的竞争力而厘定 福利及津贴福利及津贴 包括相关法规及或当地市场惯例可能要求的福利，是总体奖酬的组成部分 福利计划及津贴被设计用以

101、确保整体报酬的市场竞争力并完全符合当地法规 雇员购股计划雇员购股计划 为雇员提供股份投资及获得相应配送股份的机会，旨在促进及鼓励长期持有友邦保险股份 除非地方法规禁止，已通过试用期的所有雇员均可参与雇员购股计划，最高出资额为基本薪金的某个百分比或计划的最高限额 资料来源：公司年报，华创证券 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 图表图表 49 友邦保险友邦保险的的短期奖励组成部分短期奖励组成部分 图表图表 50 友邦保险友邦保险的长期的长期奖励组成部分奖励组成部分 资料来源：公司年报，华

102、创证券 资料来源：公司年报，华创证券 （四）（四）TDA 战略先行，数字化引领创新实现价值增长战略先行，数字化引领创新实现价值增长 践行践行TDA战略，内外赋能管理与展业效率双高。战略，内外赋能管理与展业效率双高。友邦保险践行TDA（Technology，Digital，Analytics）战略，助力营销员对团队与客户建立更加精准的认知，实现精细化的内部管理和专业化的客户服务。友邦不断加快在业务过程中运用技术数码及分析，通过科技开拓新客，挖掘潜力市场；并提升代理活跃度和产能，有效支持代理展业。（1）内部管理：数字化平台赋能招聘与培训环节，助力友邦坚定推进“最优秀代理”策略。友邦通过数码招聘平台

103、 iRecruit 招聘超过 80%的新入职代理，并使用数字化平台针对代理人开展培训，基于代理人背景与主要发力市场，量身订制培训体系，帮助代理人提供更专业的服务。（2）客户服务：获客：友邦与多家科技公司建立合作关系，拓展新客户群，并采用数据分析模型识别潜力客户，提供个性化的建议、实现精准经营。在与马来西亚的 TNG Digital Sdn.Bhd.合作过程中，获客数超 50 万，其中超过 70%并非友邦保险的现有客户，成功实现客户转化。展业：截至 2021 年 12 月底，超过 70%的基建已托管于云端，远超全球金融服务及保险业的平均水平。在业务支持方面，科技赋能提高展业效率，近 60%的客户

104、交易完全无须任何人工参与，通过数码渠道处理了 75%的理赔提交和 73%的服务申请。此外，在应对疫情期间，数字工具为代理人展业提供了远程销售的途径，在 2021年为友邦带来超 200 万名客户与接近 2.8 亿美元的年化新保费。以新加坡市场为例，在严格实施抗疫限制期间，透过遥距销售完成投保的保单比例超过 75%。数据分析驱动产品创新，科技加持助力健康生态。数据分析驱动产品创新，科技加持助力健康生态。基于大数据支持，友邦能够有效识别客户风险与需求，针对性推出个性化产品。以 2021 年 7 月推出的“AIA 家庭保障顾问系统”为例，通过实时分析客户现有保险的保障情况，进行个人需求分析，协助代理人

105、为客户匹配更具有针对性的定制化保障方案。在健康布局方面，友邦通过整合“AIA Vitality”打造“保险+健康+科技”生态系统，在友邦中国和其他十个市场共拥有接近 200 万名会员。此外，与 Discovery Limited(Discovery)合作成立 Amplify Health 布局泛亚地区健康保险科技业务，以现代健康技术更好地实现客户价值，驱动公司业绩增长。新业务价值,60%产生的基本自由盈余,15%税后营运利润,25%新业务价值,33%内含价值权益,33%股东总回报,33%友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

106、监许可（2009）1210 号 26 四、四、“分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现“分改子”释放内地潜力，期待通关及疫后复苏表现 在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。在积极的经营策略与多方位赋能下，友邦保险在泛亚市场顺利展业。2010-2021 年间公司总保费持续增长，平均增速达到 11.7%；剔除疫情影响，新业务价值亦实现持续增长，NBV 增速波动较大，平均增速约 17.6%。虽 2020 年与 2022H1 受疫情影响拖累增速，但增长韧性十足，疫情因子淡化的年份实现业绩增长，新业务价值增速快速反弹。2021 年，公司取得总保费 368.59 亿美元，同比+

107、4.1%；实现新业务价值 33.66 亿美元，同比+21.7%，增速同比 2019 年+55.2pct。中国内地与香港占据价值高地，泰新马成为东南亚主要市场。中国内地与香港占据价值高地，泰新马成为东南亚主要市场。自上市以来，中国市场（内地与香港合计）一直是友邦实现价值增长的高地市场，占据公司整体业绩的半壁江山。按照新业务价值口径，2020 年起疫情原因及香港通关限制因素加速下，中国内地赶超香港成为友邦核心市场。截至 2022H1，中国内地新业务价值占比 33.6%，香港 19.3%，二者合计超过 50%。此外，泰国、新加坡、马来西亚贡献主要的东南亚市场新业务价值，占比分别达到 15.5%、9.

108、6%、9.6%。图表图表 51 2010-2022H1 总加权保费持续增长总加权保费持续增长 图表图表 52 剔除疫情影响剔除疫情影响 2010-2022H1 NBV 持续增长持续增长 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 53 2022H1 中国内地成为友邦核心市场（中国内地成为友邦核心市场（NBV 口径）口径）资料来源：公司年报，华创证券（一）（一）中国内地：“分改子”成效显著，超越香港成核心市场中国内地：“分改子”成效显著，超越香港成核心市场 高高 NBV margin 打造价值增长引擎，打造价值增长引擎，NBV 占比赶超香港呈现出高成长性。占比赶超香港呈

109、现出高成长性。中国内地一直是友邦保险的重要市场，为其发展贡献主要的价值增长。得益于最优代理策略与以中高端客群定位为核心打造的产品体系，友邦中国呈现出优秀的高新业务价值率表现，2019曾达到 93.5%的高度。疫情之后，NBV margin 逐年呈现下落趋势，2022H1 为 67.4%，但仍显著高于内地险企。新单表现上，除疫情年份外基本保持正增长趋势。在高 NBV margin0%5%10%15%20%25%30%05000000025000300003500040000总加权保费收入（百万美元）yoy-总加权保费-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40

110、%50%0500025003000350040004500NBV（百万美元）yoy-NBV中国内地,33.6%中国香港,19.3%泰国,15.5%新加坡,9.6%马来西亚,9.6%其他市场,12.4%友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 为动力引擎的基础上，友邦中国呈现出较强的成长性。2010-2021 年间，友邦中国的一年新业务价值由 0.68 亿美元增长到 2021 年的 11.08 亿美元，年化复合增速达到 28.9%；剔除疫情因素，2010-2019 年化复

111、合增速高达 37.1%。2010-2022H1，友邦中国 NBV 占比波动中呈现上升态势，2020 年起正式成为友邦保险第一大市场。图表图表 54 友邦中国友邦中国 NBV margin 显著高于内地险企显著高于内地险企 资料来源：公司年报，华创证券 图表图表 55 中国内地中国内地 NBV 呈现出高成长性呈现出高成长性 图表图表 56 中国内地中国内地 NBV 占比赶超香港成为第一市场占比赶超香港成为第一市场 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：公司年报，华创证券 “分改子”为疫情影响提供缓冲带，催生内地市场繁荣。“分改子”为疫情影响提供缓冲带，催生内地市场繁荣。自 1992 年正式重返

112、内地以来，友邦逐步落点上海、广东、北京等多地。但囿于监管对外资的限制，各地分公司并未有统一的法人主体，“各自为政”、展业受阻。2019 年 12 月，中国银保监会发文明确取消合资寿险公司的外资比例限制，由此打开新格局。2020 年 6 月，友邦上海分公司改立为友邦保险子公司，即友邦人寿，成为中国内地首家外资独资人身险公司。“分改子”推进各地分公司统一归属、提高管理效率，并标志着友邦拓展内地市场进入新阶段。同年，李源祥与张晓宇分别上任友邦人寿董事长、总经理，两位领军人物以其卓越的管理能力、丰富的战略经验与对市场的敏锐洞察为友邦人寿新阶段的增长提供内生动力。2020 年，虽然受到疫情影响，NBV

113、margin 下挫 12.6pct，年化新保费增速承压（-4.1%），中国内地市场NBV 首次进入负增长（-17.1%），但以上利好因素为其增速恶化提供了缓冲带，同年降幅小于香港 49.0pct，且 NBV 占比达到 31.7%，首次超越香港成为友邦保险的第一市场。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20000022H1友邦中国中国人寿中国平安中国太保新华保险-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%4

114、0.0%50.0%60.0%02004006008000NBV（百万美元）yoy-NBVyoy-年化新保费0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%200022H1中国内地中国香港泰国新加坡马来西亚其他市场 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28 独家合作东亚入股中邮，借力加速内地市场深耕与拓张。独家合作东亚入股中邮，借力加速内地市场深耕与拓张。通过积极拓展与重要金融机构

115、的合作，友邦保险能够借力合作伙伴的网点布局与客群基础，加速实现在中国内地市场的客户下沉与版图拓张。2021 年 3 月，友邦与东亚银行签署为期 15 年的独家银行保险伙伴协议，并收购其全资附属公司东亚人寿与蓝十字保险（人寿）的全部股份。东亚银行在广东拥有 22 个分行与支行，全面覆盖大湾区 11 个城市。东亚银行网点与友邦重合度高，独家合作东亚有助于友邦触达高净值客群，渠道赋能友邦强化竞争力。2021 年 6月，友邦认购中邮人寿 24.99%的股权，并与中国邮政签订业务合作框架协议。中邮人寿是中国邮政的子公司，而中国邮政覆盖 22 个省、296 个地市、1690 个县市，能够为友邦下一步拓展新

116、地区提供机遇。2021 年，疫情淡化背景下，叠加机构合作带来的协同效应，以及“分改子”带来的管理效率改善持续赋能，友邦中国业绩迅速实现反弹。新业务价值率小幅降低至 78.9%，年化新保费增速同比+17.3%，NBV 同比+14.5%，相比 2020 年提高 31.5pct。图表图表 57 东亚银行网点与友邦重合度高东亚银行网点与友邦重合度高 图表图表 58 中国邮政网点布局广泛中国邮政网点布局广泛 资料来源：东亚银行官网，华创证券 资料来源：中国邮政官网，华创证券 2022 年行业共振下步履维艰，后疫情时期有望凭借护城河优势实现高价值增长。年行业共振下步履维艰，后疫情时期有望凭借护城河优势实现

117、高价值增长。2022 仍是较为艰难的一年，疫情多点散发且年内防控措施趋于加紧，代理人展业受阻。行业共振下，2022H1 友邦中国新业务价值率再度下行 11.5pct 至 67.4%，年化新保费增速同比-7.1%，NBV 再度进入负增长（-23.7%）。下半年疫情形势仍相对严峻，12 月疫情防控优化措施实施，各个城市逐轮进入感染高峰期，线下销售受阻。虽友邦积极运用科技赋能线上销售，但主推的高价值率产品依赖于代理人面对面销售，预计 2022 年全年 NBV 增速仍显著承压。展望 2023-2024 年，疫情影响淡化、经济复苏、居民健康管理与保障意识提升等背景下，友邦中国有望凭借代理渠道核心优势与长

118、期中高端定位带来的品牌影响力，在后疫情时期实现高价值增长。（二）（二）中国香港：口岸限行拖累业绩下滑，预计通关利好催化市场回暖中国香港：口岸限行拖累业绩下滑，预计通关利好催化市场回暖 渠道结构拖累渠道结构拖累 NBV margin 整体水平，但本地客户价值或支撑向上突破。整体水平，但本地客户价值或支撑向上突破。2010-2022H1 期间，友邦香港的 NBV margin 水平约在 45%-70%之间波动。相比友邦中国，平均而言友邦香港的 NBV margin 水平相对较低，原因是基于中国香港当地市场属性，友邦香港展业的渠道对代理人依赖程度相对较低。对于整个香港保险市场而言，截至 2022H1

119、 个险新单保费中银行/代理人/经纪渠道的占比约为 56%/23%/18%。由于银行渠道更适用于销售低 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 价值率、理财性质更为突出的储蓄类产品，而高价值率的保障类产品条款复杂，依赖于专业代理人面对面地讲解与销售技巧，因此整体 NBVmargin 水平相对友邦中国偏低。但疫情以来友邦香港 2020 年骤减后逐步回升，本地客户价值逐步兑现，相较之下 2020-2022H1 期间友邦中国 NBV margin 逐期下降。2022H1，友邦香港 NBV marg

120、in 超过友邦中国 1.9pct。昔日核心市场，年化新保费增速动力不足拖累昔日核心市场，年化新保费增速动力不足拖累 NBV 增长。增长。中国香港是友邦保险曾经的核心市场，持续贡献约 30%以上的新业务价值。上市至 2019 年，友邦香港在区域市场 NBV占比中位列第一，2019 年达到 36.6%，高于内地 10.2pct。但自 2018 年以来，年化新保费增速动力不足，持续为负，拖累 NBV 增长。2010-2019 年间，友邦香港的一年新业务价值由 2.1 亿美元增长到 16.21 亿美元，年化复合增速达到 25.5%。2020-2022H1，疫情冲击与通关限制影响下年化新保费持续下行，友

121、邦香港新业务价值锐减，NBV 占比在 20%左右波动。图表图表 59 友邦香港友邦香港 NBV 规模、增速、占比及规模、增速、占比及 NBV margin 图表图表 60 银保渠道是香港保险市场的主要销售渠道银保渠道是香港保险市场的主要销售渠道 资料来源：公司年报，华创证券 资料来源：香港保险业监管局，华创证券 离岸保费驱动友邦香港价值增长，内地访客流量成重要影响因子。离岸保费驱动友邦香港价值增长，内地访客流量成重要影响因子。香港保险市场保费主要由在岸保费与离岸保费构成，其中内地访客是离岸保费的主要来源。由于香港保险相对内地保险具有显著的价格与服务优势，性价比更高，内地居民偏好于赴港购买保险。

122、在内地访客赴港购买保险热情高涨的趋势下，16-18 年间友邦香港离岸保费曾连续超越在岸保费占比，但随后离岸保费逐步下滑。究其原因，监管限制与资金流动自由度、疫情与内地赴港通行政策在很大程度上影响内地访客流量与购险热情，进而影响友邦香港保费与新业务价值增长。银联禁刷投资性保险，降温内地赴港购险热情。银联禁刷投资性保险，降温内地赴港购险热情。2017-2018 年，友邦香港 NBV 增速开始下滑，主要原因是政策趋紧下销售受阻。2016 年 10 月，银联国际发布境外保险类商户受理境内银联卡合规指引，明确禁止境内居民使用银联卡在境外购买意外、疾病等旅游消费相关以外的项目保险，并严格落实外汇政策规定的

123、境外保险类商户单笔交易不超过5000 美元或其他等值外币的消费金额限制。对投资性保险的赴港消费禁止，遏制了部分内地居民为躲避外汇管制赴港购买保险的行为，一定程度上对离岸保费增长造成冲击。2017 年，友邦香港离岸保费贡献收入 189.68 亿港元，同比+1.9%，增速相比 2016 年降低111.6pct；2018 年，离岸保费首度进入负增长，同比-1.1%。受此影响，2017-2018 年年化新保费增速由 81.6%逐步下滑到 24.2%、-5.3%。虽由于投资性保险占比下滑 NBV margin有所提升，但仍不敌新单影响，2017-2018 年友邦香港 NBV 增速由 2016 年的 41

124、.6%逐步-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%0200400600800016001800NBV（百万美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保费NBV占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%代理人渠道银保渠道经纪渠道直接渠道其他渠道 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30 下滑到 34.3%、9.8%。社会事件叠加疫情限行拖累业绩下滑，本地客户价值重启增长动力。社会事件叠加疫情限行拖累业绩下滑，本地客户价值重启

125、增长动力。2019 年 6 月，由于香港社会事件频发、局势趋紧，内地访客流量有所减少，当年友邦香港离岸保费大幅负增长，降幅达到-29.1%；在岸保费受社会事件影响较小，降幅仅-2.4%。2019 年的年化新保费增速加速恶化至-11.3%。虽 NBV margin 有上升，但 NBV 仍进入负增长（-5.3%）。2020-2021 年，新冠疫情肆虐、内地访港管控措施严格，香港内地访客数量断崖式下跌，离岸保费增速降幅进一步恶化，分别达到-87.2%、-85.7%。另一方面，由于香港保险市场较为发达，本地居民对友邦品牌认可度较高，在岸保费呈现较好的发展态势。2020-2021年，在岸保费从疫情影响中

126、迅速恢复，2020 年增速反转实现小幅正增长（+0.7%），2021年达到+43.7%，贡献 99%的友邦香港保费收入。在此基础上，2020 年年化新保费增速依旧受离岸保费冲击较大，增速严重恶化，同时叠加疫情影响下代理人展业受阻NBV margin骤减，当年 NBV 降幅扩大至-66.1%。2021 年，得益于香港本地客户价值的增长，NBV margin 回升 19.3pct 至 64.0%，同时在岸保费提供底部支撑，年化新保费小幅负增长（-2.8%），友邦香港 NBV 增速实现反转达到+37.5%。图表图表 61 香港保险市场离岸、在岸保费构成香港保险市场离岸、在岸保费构成 图表图表 62

127、离岸保费曾是友邦香港重要的增长来源离岸保费曾是友邦香港重要的增长来源 资料来源：香港保险业监管局，华创证券 资料来源：香港保险业监管局，华创证券 图表图表 63 2020 年后香港内地访客数量断崖式下跌年后香港内地访客数量断崖式下跌 资料来源：香港旅游发展局，华创证券 2022 年承压不变但有望维持正增长，后疫情时代通关助力年承压不变但有望维持正增长，后疫情时代通关助力 NBV 高增可期。高增可期。2022H1，变异毒株带来新一波疫情感染，年化新保费增速再度承压，下行至-13.3%。受此影响友邦香港 NBV 再度进入低增长阶段，但 NBV margin 提升 5.3pct 支撑增速保持为正，上

128、半年02004006008000020001920202021离岸保费（亿港元）在岸保费（亿港元）-100%-50%0%50%100%150%050030035040020001920202021离岸保费（亿港元）在岸保费（亿港元）yoy-在岸保费yoy-离岸保费4074.54724.84584.24277.84444.55103.84377.5270.66.637.5-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%4

129、00.0%500.0%004000500060002000022内地旅客总数（万人）同比增速 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 31 NBV 增速+3.2%。下半年来，疫情与内地通行政策依旧没有明显向好信号，预计全年 NBV维持低个位数增长。2023 年，随着内地疫情防控放开及各城市陆续度过感染高峰期，香港与内地通关政策迎来转机。1 月 8 日，香港与内地实施首阶段“通关”；2 月 6 日，全面通关政策

130、正式落地。通关后内地访客数量激增，2023 年 1 月内地访客数达到 27.97 万人，环比+315.9%，同比+4729.1%，为友邦香港离岸保费增长重新带来驱动力。展望 2023-2024 年，疫情因素逐步淡化+通关带来旅客数量上升+经济复苏+香港发达的保险市场发展，同时结合考虑香港政治形势依旧复杂+内地产品供需双侧变革，友邦香港 NBV 增速有望实现高二位数增长，但恢复至疫前水平还需挖掘新的驱动因素。（三）（三）泰新马：东南亚市场的中流砥柱，潜力市场打造更多增长点泰新马：东南亚市场的中流砥柱，潜力市场打造更多增长点 1、泰国：执牛耳者，高价值率优势突出泰国：执牛耳者，高价值率优势突出 率

131、先推进代理人转型驱动高价值率，打造友邦泰国核心竞争力。率先推进代理人转型驱动高价值率，打造友邦泰国核心竞争力。公开披露数据自 2013 年以来，友邦在泰国市场一直处于龙头地位。2010-2022H1 期间，新业务价值率波动中上升，NBV margin 显著优于集团整体，年化新保费增速除个别年份以外在 0-20%之间波动。在此基础上，2010-2021年间友邦泰国一年新业务价值从1.74亿美元增长到6.09亿美元，年化复合增速达到 12.1%。对其业绩分阶段来看：对其业绩分阶段来看：（1）2010-2014 年：年：友邦秉持公司中高端定位，积极推行高价值率的保障类产品，在 2014年推出了高保障

132、、高价值率、缴费期限 20 年的传统终身寿险产品“AIA 20 PAY LIFE”；同年，友邦较早地在泰国实施了最优代理策略。在以保障类为核心的产品体系与高质量代理人驱动下，2010-2014 年间友邦泰国 NBV margin 持续提升，由 41.4%提升到 63.2%。同期新单保费与新业务价值双双实现高双位数增长。（2）2015-2016 年：年：2015 年，监管对银保渠道销售规则收紧，受此影响友邦泰国年化新保费增速首度进入负增长（-9.1%）。但由于友邦泰国对“AIA 20 PAY LIFE”产品系列不断升级迭代，新业务价值率由 63.2%提高 12.6pct 到 75.8%，当年新业

133、务价值增速仍呈现正增长（+9.4）。2016 年，年化新保费增速持续恶化（-9.4%），新业务价值率虽提高 5.7pct到 81.5%但仍不敌新单保费带来的负面影响，新业务价值增速进入负增长（-2.8%）。（3）2017-2019 年：年：2017 年友邦泰国与盘谷银行开展了银保合作，凭借其 1200 余家分行的网点布局扩大客户覆盖面，当年年化新保费增速扭负为正。但同时，由于银保渠道的扩张，友邦泰国 NBV margin 自上市以来首次下滑到 73.6%，新业务价值受到影响，同比增速为-0.8%。2018-2019 年，银保渠道持续拓张，新业务价值率持续下降，但新单保费增速上行，带来新业务价值

134、率上行。（4）2020 年至今，年至今，疫情影响下，2020 年年化新保费增速再度为负，2021 年增速反弹为低个位数正增长。但同时，由于“优秀财务顾问”计划成效逐渐兑现，NBV margin 持续上升，由此带来新业务价值增速同期相比年化新保费增速有所改善与提升。2022H1，新业务价值率回落+年化新保费增速再度恶化带来新业务价值负增长，同比-16.7%。由于2022 年泰国保险市场持续面临低利率环境+疫情影响，预计 2022 年 NBV 增速仍保持低双位数负增长。疫情经济复苏主基调不变的假设下，我们预计友邦泰国有望凭借渠道优势抢先赢得复苏红利，2023-2024 年 NBV 增速实现反弹与新

135、增。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 32 图表图表 64 友邦泰国市场友邦泰国市场 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 资料来源：公司年报，华创证券 2、新加坡：昔日龙头，增长活力因子有待挖掘新加坡：昔日龙头，增长活力因子有待挖掘 2015 年成分水岭，年成分水岭，NBV 增长显疲活力因子待挖掘。增长显疲活力因子待挖掘。友邦曾在 2015 年位列新加坡市场第一，但此后排名一路下滑，截至 2021 年仅位列第四。对其业绩变动分阶段来看：对其业绩变动分阶段来看：（1）2010-

136、2015 年区间，年区间，新业务价值率由 49.4%提升到 72.4%，除 2015 年（-3.7%）以外年化新保费增速在 15%-30%的区间内高位震荡，由此带动 NBV 持续增长，年化复合增速高达 26.8%。（2）2015 年至今，年至今，新加坡保险和保险经纪业务的竞争日趋激烈，冲击了友邦的代理人及中介渠道的销售，导致 NBV 增长承压。新业务价值率波动中下行，2022H1 新业务价值率为 65.9%；年化新保费表现上，2015 年年化新保费增速首度进入负增长区间，此后多年低位甚至负数区间震荡，期间两次明显反弹分别是由于 2018 年与花旗银行的战略合作关系达成，但 2019 年迅速再度

137、进入负增长区间，以及 2021 年疫后低基数下的相对正增长。新业务价值率没有显著提升，新单保费增长动力不足，在此基础上 2015 年之后 NBV增长亦显疲态。2022H1 新业务价值增速进一步恶化（-8.5%），预计全年增速仍维持低二位数负增长。后疫情时期，经济复苏基调+新加坡较为发达的保险市场背景下，友邦有望实现正增长，但增长活力因子有待挖掘。图表图表 65 友邦新加坡市场友邦新加坡市场 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 资料来源：公司年报，华创证券-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%00500600700

138、20000022H1NBV（百万美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保费-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%050030035040020000022H1NBV（百万美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保费 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

139、批文号：证监许可（2009）1210 号 33 3、马来西亚：收购马来西亚：收购 ING 带动突破性成长，优秀策略驱动下创造增长点带动突破性成长，优秀策略驱动下创造增长点 收购带来突破点收购带来突破点+策略赋能，友邦马来西亚市场有望维持优势地位。策略赋能，友邦马来西亚市场有望维持优势地位。2012 年以前，虽友邦在马来西亚整体经营策略与集团长期战略方向一致，但规模一直未有明显突破。2012年 10 月，友邦收购 ING（荷兰国际集团）在马来西亚的业务，一举成为马来西亚市场的龙头，此后凭借其集团自身优秀的渠道策略一直占据高地，2015 年至今保持市场第二地位。2010-2022H1 期间，友邦在

140、马来西亚的新业务价值率波动中有所提升。2022H1，友邦马来西亚市场 NBV margin 为 67.2%，相较 2010 年提升 33.9pct。新单表现上，年化新新单表现上，年化新保费增速波动较大保费增速波动较大，但大部分年份期间保持在正增长区间。在此基础上，2010-2021 年间，友邦马来西亚市场 NBV 由 0.39 亿美元增长到 2.83 亿美元，年化复合增速达到 19.7%；剔除疫情因素，2011-2019 年间 NBV 年化复合增速达到 23.4%。对其业绩波动部分分事对其业绩波动部分分事件节点来看：件节点来看：（1）2012 年，年，受益于收购事件，业务整合直接驱动业绩增长，

141、2013 年年化新保费增速达到111.3%的高度。虽然整体NBV margin受新业务影响有所下滑，由45.2%下降到37.8%，但新单保费主驱下，当年新业务价值仍呈现绝对高增（1.2 亿美元，同比+76.5%）。（2）2020 年至今，年至今，疫情影响下，2020 年年化新保费锐减，降幅达到 9.1%；但 2021 年疫情淡化，增速迅速反弹达到+33.1%；2022H1 再度进入负增长（-5.5%）。新业务价值率在2020-2021 年间持续下行，因此 NBV 增速进一步低于年化新保费增速变动。2022H1，新业务价值率上升显著（+9.9pct），受此驱动友邦在马来西亚市场实现新业务价值 1

142、.61 亿美元，同比+2.5%，成为唯一实现正增长的主要区域市场。在 2022 下半年疫情大因子影响程度没有显著变化的背景下，预计 2022 全年增速呈现低个位数增长。展望 2023-2024年，友邦有望凭借自身卓越的渠道策略，乘疫后经济复苏东风带来二位数增速，助力集团整体价值增长。图表图表 66 友邦马来西亚市场友邦马来西亚市场 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 资料来源：公司年报，华创证券 4、其他市场：合计新业务价值率较低，寻求新突破点其他市场：合计新业务价值率较低，寻求新突破点 除上述主要区域市场以外，友邦泛亚版图的其他市场主要包括韩国、菲律宾、印度等地。分疫情前后来看

143、：分疫情前后来看：-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%050030020000022H1NBV（百万美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保费 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 34 （1）2010-2019 年间，年间，受新开拓市场加入的影响，新业务价值率波动中下行，由 45.1%下降到 41.2%。新单表现上，

144、除 2014 年小幅负增长以外均维持为正。由于区域构成较为复杂，且受集团战略布局步伐影响，年化新保费增速波动较大。在此基础上，新业务价值基本呈现增长态势，由 0.99 亿美元上升到 5.35 亿美元，年化复合增速达到 20.6%。（2）2020 年至今，年至今，新业务价值率一路下行，2022H1 为 29.1%。新单表现上，由于新市场低基数下带来增长机会，2020 年年化新保费增速保持为正，为集团整体增速下滑提供缓冲带。2022H1，各地市场均显著受到疫情影响，年化新保费增速恶化（-10.7%）。在此基础上，2010-2022H1 期间，由于 NBV margin 持续下行带来的影响，其他市场

145、合计 NBV呈现持续负增长趋势。2022H1，NBV 增速进一步恶化为-18.2%，预计全年依旧负增长。展望 2023-2024 年，其他市场寻求新的突破点需要集团对区域市场进行深耕，亦或是寻找新的潜力市场。图表图表 67 友邦其他市场合计友邦其他市场合计 NBV 及其增速、及其增速、NBV margin 资料来源：公司年报，华创证券 五、五、盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析（一）（一）新业务价值、内含价值预测新业务价值、内含价值预测 基于以上区域市场分析，本文对区域市场 2022-2024 年的新业务价值率、年化新保费增速进行假设：（1）新业务价值率方面，）新业务价值率方面，整体来看，疫

146、情影响逐渐淡化及居民保障意识提升背景下有助于保障类需求端向好，同时友邦持续推进营销员 3.0 时代以客户为中心的渠道赋能+持续创新升级优化产品结构+百年底蕴铸就品牌力价值护城河为 NBV margin持续提升起到底部支撑作用。但同时需要注意，通关将助力香港离岸保费的增长，而基于内地市场与中国香港市场的保险发达程度不同，居民保障意识水平存在差异，我们认为离岸保费的增长或会小幅拉低 NBV margin 水平。（2）年化新保费增速方面，）年化新保费增速方面，2022 年受疫情影响仍较为显著，步入 2023 年疫情因子淡化+低基数或带来高增速表现，长期来看需求端逐渐释放将驱动年化新保费稳定增长。差异

147、来看，中国内地市场新增城市布点计划将为集团提供较为确定的增长，同时“分改子”的管理效率潜能将进一步释放兑现在业绩上；中国香港由于通关带动的离岸保费增长，将在超低基数下获得高增速表现，但同时次年增速在基数效应下会有所下行；其他市场或有新增布点或潜力市场开发，将为集团增长点贡献新动力。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0050060020000022H1NBV（百万美元）marginyoy-NBVyoy-年化新保费 友邦保险（友邦保险（01299.HK

148、）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 35 我们预计，我们预计，2022-2024 年友邦保险将实现新业务价值年友邦保险将实现新业务价值 30.40/40.05/48.72 亿美元，对应增速亿美元，对应增速-16.1%/+31.8%/+21.6%。图表图表 68 区域市场新业务价值率预测区域市场新业务价值率预测 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国内地中国内地 83.5%86.4%85.5%90.5%93.5%80.9%78.9%65.0%80.0%90.

149、0%中国香港中国香港 62.0%48.8%53.2%62.0%66.1%44.7%64.0%70.0%68.0%68.0%泰国泰国 75.8%81.5%73.6%73.1%67.7%71.0%90.0%80.0%85.0%90.0%新加坡新加坡 72.4%74.1%71.8%65.4%65.5%63.4%64.7%66.0%67.0%68.0%马来西亚马来西亚 57.9%57.1%62.5%63.8%63.1%59.9%57.3%68.0%70.0%73.0%其他市场其他市场 32.9%32.9%41.2%35.8%41.9%38.4%35.9%28.0%35.0%40.0%资料来源：公司年报

150、，华创证券测算 图表图表 69 区域市场年化新保费预测区域市场年化新保费预测（百万美元）（百万美元）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中国内地中国内地 438 621 968 1067 1248 1197 1404 1320 1452 1669 yoy-中国内地中国内地 40.8%41.8%55.9%10.2%17.0%-4.1%17.3%-6.0%10.0%15.0%中国香港中国香港 1263 2294 2849 2697 2393 1138 1106 962 1443 1732 yoy-中国香港中国香港 32.7%81

151、.6%24.2%-5.3%-11.3%-52.4%-2.8%-13.0%50.0%20.0%泰国泰国 520 471 518 611 729 661 677 643 740 814 yoy-泰国泰国-9.1%-9.4%10.0%18.0%19.3%-9.3%2.4%-5.0%15.0%10.0%新加坡新加坡 471 427 433 547 538 520 549 483 531 558 yoy-新加坡新加坡-3.7%-9.3%1.4%26.3%-1.6%-3.3%5.6%-12.0%10.0%5.0%马来西亚马来西亚 292 341 348 382 406 369 491 466 583 67

152、1 yoy-马来西亚马来西亚-8.8%16.8%2.1%9.8%6.3%-9.1%33.1%-5.0%25.0%15.0%其他市场其他市场 759 969 976 1206 1271 1334 1420 1278 1342 1476 yoy-其他市场其他市场 12.3%27.7%0.7%23.6%5.4%5.0%6.4%-10.0%5.0%10.0%资料来源：公司年报，华创证券测算 图表图表 70 区域市场新业务价值预测及合计区域市场新业务价值预测及合计（百万美元）（百万美元）年化新保费年化新保费 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2

153、024E 中国内地中国内地 366 536 828 965 1167 968 1108 858 1161 1503 yoy-中国内地中国内地 41.9%46.4%54.5%16.5%20.9%-17.1%14.5%-22.6%35.4%29.4%中国香港中国香港 820 1161 1559 1712 1621 550 756 674 981 1178 yoy-中国香港中国香港 32.5%41.6%34.3%9.8%-5.3%-66.1%37.5%-10.9%45.7%20.0%泰国泰国 395 384 381 447 494 469 609 515 629 732 yoy-泰国泰国 9.4%-

154、2.8%-0.8%17.3%10.5%-5.1%29.9%-15.5%22.2%16.5%新加坡新加坡 341 316 311 357 352 330 356 319 356 379 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 36 yoy-新加坡新加坡 14.0%-7.3%-1.6%14.8%-1.4%-6.3%7.9%-10.4%11.7%6.6%马来西亚马来西亚 172 198 220 247 258 222 283 317 408 489 yoy-马来西亚马来西亚 6.8%15.1%11.1

155、%12.3%4.5%-14.0%27.5%12.1%28.7%19.9%其他市场其他市场 250 321 408 435 535 514 511 358 470 590 yoy-其他市场其他市场 17.9%28.4%27.1%6.6%23.0%-3.9%-0.6%-30.0%31.3%25.7%合计合计 2344 2916 3707 4163 4427 3053 3623 3040 4005 4872 yoy-合计合计 22.7%24.4%27.1%12.3%6.3%-31.0%18.7%-16.1%31.8%21.6%资料来源：公司年报，华创证券测算 进一步地，对于内含价值变动进行分析。新业

156、务价值、内含价值的预期回报以及投资回报差异构成内含价值变动的主要部分，新业务价值基于盈利预测进行估算；内含价值的预期回报逐年变化较为稳定，使用上市以来的平均值替代；而投资回报差异则与当年市场环境强相关，基于对权益市场与长端利率的判断进行估算。除此之外，2022 年需要额外考虑释放弹性准备金与提前采纳香港风险为本资本制度的影响；未来三年的回购计划亦会对内含价值增速带来影响。综合以上，通过变动分析结果，我们预计我们预计 2022-2024 年年友邦保险将实现内含价值友邦保险将实现内含价值742.49/802.87/864.75亿美元，对应增速亿美元，对应增速+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔（

157、剔除回购计划影响，对应除回购计划影响，对应 EV 增速增速+5.2%/+11.5%/+10.8%）。）。图表图表 71 友邦内含价值变动分析及预测友邦内含价值变动分析及预测 资料来源：公司年报，华创证券 （二）（二）P/EV 估值分析估值分析 由于寿险是长期经营风险的过程，其业务需要经过较长时间年份才能释放其净利润，一个会计期间的净利润并不能反映当期寿险业务的真实价值，因此寿险行业一般以内含价值来衡量其公司的清算价值。基于此，我们使用每股股价除以当年每股内含价值，以 P/EV 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

158、009）1210 号 37 估值法对友邦保险及其他港交所上市保险企业进行估值分析与对比。从友邦的 P/EV 历史走势图中，纵向来看，纵向来看，友邦保险上市以来 P/EV 呈现波动中上升的趋势，估值区间在1.01,2.24，2020 年年底达到顶峰后逐步下滑，截止至今（2023.03.03）P/EV 为 1.82，当前位置留足安全边际；横向来看，横向来看，友邦相比其他保险公司相对走出较为稳定的抗周期行情，2020 年年底以来优势尤为突出，P/EV 显著高于其他保险公司的底部支撑在于最优代理策略率先同业近十年推动代理人转型+以长期类保障类为核心的产品结构，同时百年底蕴为其筑造品牌影响力的价值护城河

159、。向前展望，短期来看，短期来看，疫情影响因素淡化，内地市场在“分改子”背景下加速拓张、香港市场通关内地旅客带来新单保费增长，核心市场有望驱动 2023 年整体 NBV 实现高增。长期来看，长期来看，友邦高质量的渠道策略、以实现客户价值为中心的产品策略、注重平衡的资产管理策略、显著优于同业的营运经验为其稳增提供支撑，而中高端客群潜力势能、稳定的股权结构与卓越的高管团队、挂钩核心业绩指标的薪酬计划与长短期激励机制、以及数字化科技赋能，也将进一步为友邦在保险行业竞争的激流中提供动力加速度。我们预计，2022-2024 年 EV 增速分别为+1.7%/+8.1%/+7.7%（剔除股权回购计划为+5.2

160、%/+11.5%/+10.8%）。参考可比公司估值和历史估值，给予公司 2.0X 的 P/EV 估值，对应 2023E 目标价为 108.67 港元（美元兑港币 7.8496，考虑股份回购影响）。首次覆盖给予公司“推荐”评级。图表图表 72 港交所上市保险公司港交所上市保险公司 PEV 估值走势图估值走势图（收盘截至（收盘截至 2023.03.03）资料来源：Wind，华创证券 六、六、风险提示风险提示 经济下行压力加大，经济下行压力加大，后疫情时代经济复苏不及预期。监管变化，监管变化，保险销售尤其中国香港市场的离岸新单受监管政策变化影响，新单销售受阻。资本市场波动，资本市场波动，权益市场波动

161、和长端利率下行风险对投资端产生压力。区域市场拓张进程缓慢，区域市场拓张进程缓慢，中国内地核心市场的新布点计划受阻，影响内地市场增速维持高位水平。0.000.501.001.502.002.503.00友邦保险中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平保诚 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 38 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万美元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万美元 2021 2022E 2023E 2024E 资产总

162、计资产总计 339874 318889 377199 430227 营业收入营业收入 47525 21764 42187 48708 无形资产 2914 3332 3660 4047 保费业务收入 37123 37494 38807 40553 于联营公司及合营公司的投资 679 634 761 876 减：分出保费(2679)(2537)(2695)(2829)固定资产-物业,厂房及设备 2744 2687 2630 2592 净保费收入 34444 34957 36111 37724 投资性房地产 4716 4755 5706 6562 投资收入 12748 (13537)5708 106

163、00 再保险资产 4991 5091 6109 7331 其他经营净收益 333 344 368 384 递延保单获得及启动成本 28708 29512 31283 33159 营业支出营业支出(39046)(18271)(34942)(39197)金融投资 281876 261592 313910 360997 净保险及投资合约给付(30055)(9502)(25771)(29567)其中：证券投资-贷款及应收款项 9311 9647 11577 13314 其中：保险及投资合约给付(32381)(11595)(28057)(32063)可供出售债务证券 161087 154748 1856

164、97 213552 分保保险及投资合约给付 2326 2093 2286 2496 债权型投资-通过损益表反映公允价值变动的金融资产 38993 36255 43506 50031 保险业务支出(4597)(4625)(4789)(5009)权益证券-通过损益表反映公允价值变动的金融资产 30822 47347 56817 65340 财务费用(357)(324)(342)(366)其他权益性投资 40195 12434 14921 17159 营运支出(3031)(2849)(3013)(3180)衍生金融资产 1468 1160 1392 1601 其他支出(1006)(972)(1027

165、)(1075)递延税项资产-非流动资产 50 300 600 600 营业利润营业利润 8479 3493 7245 9511 可收回税款 120 100 83 72 应占联营公司及共同控制实体损益(11)(23)(15)(15)其他资产(特殊行业)8087 6065 6672 7339 利润总额利润总额 8468 3470 7230 9496 货币资金 4989 4821 5785 6652 所得税(991)(559)(1177)(1396)负债合计负债合计 278940 274918 313099 356648 净利润净利润 7477 2910 6053 8100 保险合同负债 23942

166、3 221466 254686 285249 归母净利润归母净利润 7427 2898 6031 8061 对投资合约客户之负债 11860 10437 12524 14403 少数股东损益 50 12 22 39 长期借款 9588 12998 13866 17222 证券借出及回购协议的债项 1588 2801 2988 3711 衍生金融负债 1392 1507 1608 1997 拨备-流动负债 194 358 382 474 递延税项负债-非流动 5982 10515 11217 13933 应交税费 389 644 687 853 其他负债 8524 14193 15141 188

167、06 股东权益合计股东权益合计(含含少数股东权益少数股东权益)60934 43970 64100 73579 股东权益合计股东权益合计(不含不含少数股东权益少数股东权益)60467 43637 63617 73021 股本 14160 11781 11688 11688 股本溢价 0 0 0 0 雇员股票信托(225)(290)(377)(490)其他储备(11841)(11841)(11841)(11841)留存收益 49984 50339 53704 58723 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1

168、210 号 39 其他全面收入显示的金额 8389 (6352)10443 14941 其中：公平值准备金 8407 (4204)10509 13661 外币报表折算差额(1068)(3204)(1121)224 物业重估储备 1069 1074 1074 1074 留存收益-其他(19)(19)(19)(19)少数股东权益 467 333 483 559 资料来源：公司公告，华创证券预测 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 40 非银组团队介绍非银组团队介绍 组长、首席分析师：徐康组长、首

169、席分析师：徐康 英国纽卡斯尔大学经济学硕士。曾任职于平安银行。2016 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖非银金融第四名团队成员，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名，2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒

170、麟非银金融行业最佳分析师第七名。助理研究员：张慧助理研究员：张慧 澳大利亚莫那什大学银行与金融专业硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年金牛奖非银金融最佳分析师团队成员，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名团队成员，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员。2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师团队成员，2022 年水晶球非银研究公募第五名团队成员，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，202

171、2 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名团队成员。助理研究员：刘潇伟助理研究员：刘潇伟 意大利博科尼大学管理学硕士。2023 年加入华创证券研究所。主要覆盖证券行业及财富管理领域研究。金融行业研究主管：洪锦屏金融行业研究主管：洪锦屏 华南理工大学管理学硕士。曾任职于招商证券。2016 年加入华创证券研究所。2010 年获得新财富非银行金融最佳分析师第二名（团队），2015 年金牛奖非银金融第五名，2017 年金牛奖非银金融第四名，2019 年金牛奖非银金融最佳分析师，2019 年 Wind 金牌分析师非银金融第五名，2020 年新财富最佳金融产业研究团队第 8 名，2020 年水

172、晶球非银研究公募榜单入围，2021 年金牛奖非银金融第五名成员，2021 年新浪财经金麒麟非银金融新锐分析师第二名成员，2022 年第十届 Choice 非银最佳分析师，2022 年水晶球非银研究公募第五名，2022 年第十三届中国证券业分析师金牛奖非银最佳分析师团队成员，2022 年第四届新浪财经金麒麟非银金融行业最佳分析师第七名。友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 41 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机

173、构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理

174、 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 021-2

175、0572509 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 友邦保险（友邦保险（01299.HK）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 42 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资

176、评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在

177、本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出

178、价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖

179、原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：