1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 61 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆以外观内，由古及今，穿越时间空间看美妆-估值篇估值篇 美妆及商业行业估值专题2023.3.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价。中国美

2、妆行业历史尚短，处于由营销妆龙头集团估值溢价。中国美妆行业历史尚短，处于由营销/渠道驱动向研发驱渠道驱动向研发驱动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段，拥有广阔的市场和丰动、综合实力提升、向真正消费者品牌蜕变的蓄势阶段，拥有广阔的市场和丰富的机遇；本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显，成长性支撑高估值。富的机遇；本土优质美妆龙头多品牌、集团化态势初显，成长性支撑高估值。美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值美妆行业估值溢价缘于精神与功效价值，时间、科技和规模三重价值孕育估值溢价溢价。国际美妆行业龙头历史 P/E 中枢区间在 20 x-35x，较所在指数

3、普遍享有估值溢价，P/E 倍数普遍超过 1.4，P/S 倍数普遍超过 1.3。我们认为，国际美妆龙头享有估值溢价缘于：1）时间的价值：时间的沉淀打造品牌价值，国际美妆龙头均拥有 70 年以上悠久历史，旗下品牌知名度高、内涵丰富、享有溢价。2）科技的价值：国际美妆龙头集团长期在基础研究（皮肤肌理/原料等）、应用研究、安全测试等方面大力投入，构筑有形的技术壁垒和无形的消费者信任壁垒。3）规模的价值：集团化发挥品牌协同效应，全球化捕捉各市场红利，规模领先稳固行业地位。中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛中国美妆行业享估值溢价，市场广阔机会充沛。中国美妆行业较大盘指数（万得全 A 指数）估值溢价长

4、期存在，P/E 倍数中枢 2.3，P/S 倍数中枢 3.1。主要原因：1）处发展初期：渗透率低、增速领先。渗透率上，中国美妆个护人均消费额仅约 403 元，远低于欧美日韩。增速上，2008-2021 年中国美妆个护市场CAGR+10.1%，高于全球 CAGR+2.6%。2）持续迭代，充满活力，由渠道驱动到技术/研发驱动。中国美妆行业更新迭代快：消费者日趋理性、监管日趋严格、渠道更加分散、流量费用不断高企、营销侧重价值认同。中国美妆中国美妆行业行业历史尚短历史尚短，行业充满活力，行业充满活力。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于 2000 年后推出。中国美妆个护市场集中度仍低，202

5、1 年 CR3/5占比为 26.8%/33.5%且 CR5中无本土公司，低于欧美日韩美妆个护市场集中度，优质本土龙头公司市占率仍有提升空间。目前行业处阶段性调整的蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动，综合能力强的公司有望进一步提高市占率。格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起格局分散，优质龙头享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起。优质龙头估值高（历史 P/E 中枢：贝泰妮 78x，珀莱雅 50 x，华熙生物 75x，丸美股份 56x，上海家化 42x），主要缘于：1）格局分散，优质龙头提升市占：单品、单品牌体量尚远小于国际品牌，未来有望迈向多品类、多品牌、集团化、国际化

6、。2）优质龙头在细分领域突起：继贝泰妮在敏感肌赛道、华熙生物在透明质酸领域的强势崛起，巨子生物成为又一个在细分领域崛起的优质龙头（重组胶原械字号敷料领域龙头，逐步拓展妆字号产品，布局医美针剂产品，开发其他生物活性物）。风险因素：风险因素：海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司；可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期；行业竞争或加剧，影响公司业绩；新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远。投资策略投资策略：经过 2021 年下半年以来的估值调整，当前 A 股美妆龙头公司的 2023年 PE 集中在 45x55x，已充分反映了行业增速放

7、缓、研发蓄势、驱动力换档等因素。短看 2023 年，随着消费逐步复苏、各公司运营提效/推进大单品策略/新品陆续上市等，龙头公司的估值仍有提升空间（10%20%）；中看 2023-2025年，随着本土品牌研发的提升和综合实力的增强，以及消费者对本土品牌认可度的提升，美妆行业有望实现由营销驱动、渠道驱动向研发驱动的蜕变，优质龙头有望成为兼具产品力/营销力/渠道力的真正的可穿越周期的消费者品牌，从而估 美妆及商业美妆及商业行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 值得以维持高位。综上，重点

8、推荐：华熙生物（预计其功能性护肤品保持高增长、盈利能力趋势性提升）、珀莱雅（股权激励落地，业绩增长确定性强；预计其大单品策略进入收获期，第二品牌彩棠高增长）、巨子生物（功能性敷料行业龙头地位，妆字号产品破圈放量，由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物）、贝泰妮（敏感肌单赛道到皮肤健康生态，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED等有望打造第二成长曲线）、丸美股份（线上提效，恋火高增，边际改善可期）、鲁商发展（地产业务剥离，化妆品业务为核心收入和利润引擎，激励机制有望进一步优化）。重重点公司盈利预测、估值及投资评级点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评

9、级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 华熙生物 688363.SH 118.12 1.63 2.02 2.59 3.27 72 58 46 36 买入 珀莱雅 603605.SH 185.06 2.03 2.68 3.48 4.44 91 69 53 42 买入 巨子生物 2367.HK 44.85 0.90 1.05 1.39 1.81 50 43 32 25 买入 贝泰妮 300957.SZ 129.37 2.04 2.50 3.10 3.90 63 52 42 33 买入 丸美股份 603983.SH 40.00 0.62 0.51 0.72 0.88 65

10、 78 56 45 买入 鲁商发展 600223.SH 11.18 0.36 0.44 0.64 0.83 31 25 17 13 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测；注：股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价，单位：元人民币 rRoPXXeXbZcWoWdUyX7N9R9PmOnNnPnOfQoOtQfQqQyRbRrRzQNZqQxOuOnMtM 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 核心要点核心要点.7 国际美妆龙头享有估值溢价，来源于时间、科技和规模三重价值.7 中国美妆行业市场广阔机会充沛，优质公

11、司享行业成长与份额提升.7 国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价国际美妆龙头集团较所在大盘长期享有估值溢价.8 国际美妆龙头集团历史估值水平及经营情况复盘.8 欧莱雅集团：历史 P/E 中枢 26x，P/S 中枢 3.0 x.8 雅诗兰黛集团：历史 P/E 中枢 29x，P/S 中枢 2.2x.10 资生堂集团：历史 P/E 中枢 35x，P/S 中枢 1.0 x.12 爱茉莉太平洋集团：历史 P/E 中枢 21x，P/S 中枢 0.7x.14 国际美妆龙头集团历史估值溢价复盘.16 较大盘长期溢价，PE 估值倍数中枢超过 1.4.16 较大盘长期溢价，PS 估值倍数中枢超过 1.3.1

12、7 时间、科技和时间、科技和规模三重价值助力估值溢价规模三重价值助力估值溢价.18 时间孕育品牌价值，跨周期成长沉淀消费者心智.18 科技打造功效价值，在成分端打造专利，在产品端开创先河.21 全球集团化运营，覆盖最广人群，有效对冲风险.25 中国美妆品牌中国美妆品牌公司公司 2019-2021 年年 PE 普遍高于普遍高于 60 倍，当前倍，当前 PE 在在 45-55 倍倍.29 历史绝对估值高，未来估值取决于公司经营情况、宏观经济和板块配置等多重因素.29 贝泰妮：历史 P/E 中枢 78x，2023 年动态 P/E 44x.29 珀莱雅：历史 P/E 中枢 50 x，2023 年动态

13、P/E 54x.31 华熙生物：历史 P/E 中枢 75x，2023 年动态 P/E 48x.32 丸美股份：历史 P/E 中枢 56x，2023 年动态 P/E 56x.33 上海家化：历史 P/E 中枢 42x，2023 年动态 P/E 32x.35 PEG 角度：本土美妆龙头高成长性支撑高估值.36 中国美妆行业估值高于大盘，本土美妆龙头估值高于美妆行业.37 中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在，P/E 倍数中枢 2.3，P/S 倍数中枢 3.1.37 本土优质美妆龙头公司相较行业亦享有估值溢价.38 中国美妆历史尚短，行业充满活力，迈向技术驱动中国美妆历史尚短，行业充满活力，迈向技术驱

14、动.39 发展历史尚短，渗透率较低，增速领跑全球.39 集中度仍较低，本土龙头公司有望提升市占率.42 阶段性调整蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动.45 优质公司享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起优质公司享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起.48 格局分散，优质龙头有望迈向多品类、多品牌、集团化，国际化.48 细分领域优质龙头崛起，从捕获流量红利到回归综合实力.50 本土优质龙头业绩稳定高增、盈利能力维持高位.55 风险因素风险因素.57 投资建议投资建议.58 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录

15、 图 1：欧莱雅集团估值复盘.10 图 2：雅诗兰黛集团估值复盘.12 图 3：资生堂集团估值复盘.14 图 4：爱茉莉太平洋集团估值复盘.16 图 5：Loreal 历史 P/E（TTM）及估值倍数.17 图 6：Estee Lauder 历史 P/E（TTM）及估值倍数.17 图 7：SHISEIDO 历史 PE（TTM）及估值倍数.17 图 8：AmorePacificGroup 历史 P/E（TTM）及估值倍数.17 图 9：Loreal 历史 P/S（TTM）及估值倍数.18 图 10：Estee Lauder 历史 P/S（TTM）及估值倍数.18 图 11：SHISEIDO 历史

16、 P/S（TTM）及估值倍数.18 图 12：AmorePacificGroup 历史 P/S（TTM）及估值倍数.18 图 13：欧莱雅集团旗下品牌发展历程.19 图 14：雅诗兰黛集团旗下品牌发展历程.19 图 15：资生堂集团旗下品牌发展历程.20 图 16：爱茉莉太平洋集团旗下品牌发展历程.20 图 17：欧莱雅集团旗下部分品牌自收购后年复合增速.20 图 18：中国和国际美妆企业研发投入金额（百万元人民币）.21 图 19：中国和国际美妆企业研发投入/营业收入对比.21 图 20：美妆配方体系.23 图 21：倩碧护肤“三步曲”.23 图 22：雅诗兰黛大单品“小棕瓶”升级换代情况.

17、25 图 23：四大国际美妆集团品牌矩阵一览.25 图 24：美妆个护各细分行业历年销售额增速一览.26 图 25：美妆个护各价格带产品历年销售额增速一览.26 图 26：欧莱雅集团旗下品牌近 10 年销售额增速一览.26 图 27：雅诗兰黛集团旗下品牌近 10 年销售额增速一览.27 图 28：国际美妆集团在全球各地护肤和彩妆市占率情况.27 图 29：四大国际美妆龙头集团全球护肤市场市占率（%）.28 图 30：四大国际美妆龙头集团全球彩妆市场市占率（%）.28 图 31：各国家美妆个护市场规模增速.29 图 32：各集团护肤销售额 2012-2021 年复合增速（分国家）.29 图 33

18、：各集团彩妆销售额 2012-2021 年复合增速（分国家）.29 图 34：贝泰妮市值（亿元）与当年 P/E BAND.30 图 35：贝泰妮当年 P/E 变化.30 图 36：贝泰妮当年 P/S 变化.30 图 37：珀莱雅市值（亿元）与当年 P/E BAND.31 图 38：珀莱雅当年 P/E 变化.32 图 39：珀莱雅当年 P/S 变化.32 图 40：华熙生物市值（亿元）与当年 P/E BAND.33 图 41：华熙生物当年 P/E 变化.33 图 42：华熙生物当年 P/S 变化.33 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声

19、明 5 图 43：丸美股份市值（亿元）与当年 P/E BAND.34 图 44：丸美股份当年 P/E 变化.34 图 45：丸美股份当年 P/S 变化.34 图 46：上海家化市值（亿元）与当年 P/E BAND.36 图 47：上海家化当年 P/E 变化.36 图 48：上海家化当年 P/S 变化.36 图 49：国际与本土美妆品牌上市公司 PEG 水平一览.37 图 50：美容护理（申万）行业历史 P/E（动态）及估值倍数.38 图 51：美容护理（申万）行业历史 P/S（动态）及估值倍数.38 图 52：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史 P/E（动态）水平一览.38 图 53：本土

20、美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史 P/S（动态）水平一览.39 图 54：中国居民人均可支配收入（元）及增速.40 图 55：中国居民人均消费支出（元）及增速.40 图 56：中国限额以上美妆零售额（亿元）及增速.40 图 57：全球部分国家和地区美妆个护市场规模（亿美元）.41 图 58：全球各国家和地区在美妆个护市场规模中占比.41 图 59：2021 年各国家/地区美妆个护人均消费金额（元）.41 图 60：全球和中国美妆个护市场增速.42 图 61：全球和中国护肤品市场规模增速.42 图 62：全球和中国彩妆市场规模增速.42 图 63：中国美妆个护市场 CR3/5/10 公司占比（

21、%）.43 图 64：2021 年各国家/地区美妆个护市场 CR3/CR5 公司占比（%）.44 图 65：从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代.45 图 66：中国美妆行业所处产业生命周期阶段.46 图 67：商品类品牌（B2B2C&B2C）“3+1”模型.46 图 68：中国美妆行业及相应上市公司营业收入增速.48 图 69：本土美妆上市公司品牌矩阵一览.49 图 70：2021 年各国际美妆集团和中国美妆上市公司终端零售额（亿元）.50 图 71：各国际美妆品牌和中国美妆品牌 2021 年美妆个护终端零售额（亿元人民币）.50 图 72：淘系护肤品年度销售额及增速.

22、51 图 73：淘系彩妆年度销售额及增速.51 图 74：抖音各美妆品牌 2022 年销售额（亿元）-含护肤品和彩妆.51 图 75：本土品牌的抖音自播情况.52 图 76：巨子生物生物活性成分技术及应用场景.54 图 77：丸美股份自研自产原料.54 图 78：丸美全人源胶原蛋白 3 大技术壁垒.55 图 79：瑷尔博士拓展战略.55 图 80：中外美妆企业营业收入增速一览.56 图 81：中外美妆企业净利润增速一览.56 图 82：中外美妆企业毛利率一览.57 图 83：中外美妆企业净利率一览.57 表格目录表格目录 表 1：四大国际美妆集团历史 P/E 估值溢价一览.16 美妆及商业美妆

23、及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表 2：四大国际美妆集团历史 P/S 估值溢价一览.17 表 3：国际美妆龙头集团明星成分一览.21 表 4：欧莱雅集团旗下子品牌应用玻色因成分部分产品一览.22 表 5：巴黎欧莱雅 2022 年淘系单品销售情况.24 表 6：雅诗兰黛 2022 年淘系单品销售情况.24 表 7：国际美妆龙头集团旗下品牌进入中国年份一览.28 表 8：贝泰妮估值情况一览.30 表 9：珀莱雅估值情况一览.31 表 10：华熙生物估值情况一览.32 表 11：丸美股份估值情况一览.34 表 12：上海家化估值情况一览.35

24、表 13：美容护理（申万）行业历史估值倍数一览.37 表 14：本土美妆品牌上市公司历史估值倍数一览-P/E（动态）.38 表 15：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史估值溢价一览-P/S（动态）.39 表 16：天猫双 11 护肤品牌前十榜单.43 表 17：天猫双 11 彩妆品牌前十榜单.43 表 18：各国家或地区美妆个护市场 2021 年收入 CR5 公司.44 表 19：具有生物医药背景的美妆公司.46 表 20：部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况.46 表 21：国内部分美妆公司和高校/实验室合作情况.47 表 22：本土部分原料企业一览.48 表 23：华熙生物

25、重点覆盖的六大类领域主要包含的物质.52 表 24：贝泰妮专属活性成分.53 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 核心要点核心要点 国际美妆龙头享有估值溢价，来源于国际美妆龙头享有估值溢价，来源于时间、时间、科技科技和规模三重价值和规模三重价值 国际美妆行业龙头较所在大盘指数普遍享有估值溢价，P/E(TTM)溢价倍数普遍超过1.4，P/S(TTM)溢价普遍超过 1.3。我们认为，美妆产品兼具功效性和精神消费属性，时间、研发、规模三重价值支撑国际美妆龙头集团估值溢价：1.时间的价值时间的价值-品牌底蕴，无形壁垒品牌底蕴，无形壁垒：

26、化妆品兼具功能性和精神消费属性，后者缘自其品牌价值，而品牌离不开时间的沉淀。国际龙头美妆集团普遍拥有 70 年以上历史，跨越周期成长，消费者心智沉淀较深。2.科技的力量科技的力量-研发铸基石与创新：研发铸基石与创新：国际美妆龙头集团研发费用率保持在 1.5%3.0%，同时研发投入金额高，例如欧莱雅集团 2021 年研发投入接近 80 亿人民币。1）龙头集团均拥有自己的专利成分、配方，例如欧莱雅集团的玻色因、雅诗兰黛集团的二裂酵母发酵产物溶胞物、资生堂集团的 4-MSK、爱茉莉太平洋集团的 Ginsenomics传奇赋活精萃。2）引领产品理念，在产品端开创先河，例如资生堂集团推出世界上首瓶化妆水

27、红色蜜露；倩碧率先推出护肤三部曲：洗面皂-洁肤水-黄油的科学护肤的理念；雅诗兰黛推出护肤界首款明星级精华“小棕瓶”；IPOE 推出全球首款气垫粉底产品；强生集团旗下露得清品牌推出第一款 A 醇面霜。3.规模的价值规模的价值-集团化、全球化集团化、全球化：国际美妆龙头集团通过内部自行孵化或外部收并购的方式进行品牌矩阵的构建，对各细分市场已有比较全面的覆盖，包括美妆（包括护肤品和彩妆）、个护以及香水品类，涵盖大众、高端和超高端价格带。品牌之间有一定协同效应，有效覆盖全球最广阔的人群，抗风险能力强，实现跨周期成长。中国美妆中国美妆行业行业市场广阔市场广阔机会充沛机会充沛，优质公司享行业成长与份额提升

28、，优质公司享行业成长与份额提升 中国美妆行业较大盘估值溢价长期存在，P/E 倍数中枢 2.3，P/S 倍数中枢 3.1，本土美妆龙头估值高于美妆行业。我们认为，中国美妆行业享有估值溢价主要源于：1.中国美妆行业中国美妆行业历史尚短历史尚短，渗透率较低，行业，渗透率较低，行业活力充沛活力充沛，增速领跑全球。，增速领跑全球。从渗透率看，中国美妆个护市场 2021 年人均消费额仅约 403 元，远低于美国、欧洲、日本和韩国，随着中国消费水平的提升，渗透率有望进一步提高，市场空间仍有巨大潜力。从增速上看，中国美妆个护市场规模增速快于全球。2008-2021 年中国美妆个护市场 CAGR+10.1%，高

29、于全球美妆个护市场 CAGR+2.6%。2.行业集中度仍低，本土龙头公司有望提高市占率。行业集中度仍低，本土龙头公司有望提高市占率。2021 年中国美妆个护市场中CR3/5 占比为 26.8%/33.5%，低于欧美日韩美妆市场集中度，仍有提升空间。同时，欧美日韩美妆个护市场 CR5 中本土企业占比高，而 2021 年中国美妆个护市场中 CR5 公司中无本土企业，本土龙头公司有较大市占提升空间。3.行业行业目前处调整蓄势的平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动。目前处调整蓄势的平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动。中国美妆上一轮红利期（需求、供给、政策等）已过，行业增速阶段性放缓，逐步调整蓄势向研

30、发技术驱 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 动。本土品牌通过增强产品力/营销力/渠道力强化品牌力，增加研发技术投入汇聚行业人才，同时本土原料商为行业提供底层动力。本土美妆龙头估值较美妆行业更高，我们认为主要缘于：1.目前格局仍分散，优质龙头有望通过目前格局仍分散，优质龙头有望通过提升提升单品销售单品销售-提升提升品牌规模品牌规模-搭建搭建品牌矩阵品牌矩阵-全球化不断提升市场份额。全球化不断提升市场份额。本土美妆上市公司发展起步相对较晚，旗下品牌大多于 2000年后推出。对比国际美妆龙头集团，本土美妆上市公司集团化之路刚起步，主

31、品牌占比较高，打造第二成长曲线势在必行。2021 年，贝泰妮旗下主品牌薇诺娜收入占比约 98%，珀莱雅旗下主品牌珀莱雅收入占比约 83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比约 93%。2.细分领域本土优质龙头崛起。细分领域本土优质龙头崛起。本土优质美妆龙头已在细分领域赶超国际美妆集团，例如贝泰妮占据功效护肤龙头地位，华熙生物立足透明质酸赛道拓展生物活性物，巨子生物和丸美股份引领重组胶原蛋白在美丽领域的应用。国际国际美妆龙头集团美妆龙头集团较较所在大盘所在大盘长期享有长期享有估值估值溢价溢价 国际美妆龙头集团国际美妆龙头集团历史估值水平及经营情况复盘历史估值水平及经营情况复盘 欧莱雅集团：欧莱雅集团

32、：历史历史 P/E 中枢中枢 26x，P/S 中枢中枢 3.0 x（1）1989-2000 年处稳定增长期，年处稳定增长期，在此期间在此期间 Loreal 集团市值的稳定增长集团市值的稳定增长主要主要来源于来源于业绩的稳定增长业绩的稳定增长，得益于集团成功的收购和品牌培育。得益于集团成功的收购和品牌培育。1989-2000 财年，欧莱雅集团营业收入从 41.4 亿欧元增长至 126.7 亿欧元，CAGR 10.7%；归属净利润从 2.8 亿欧元增长至9.7 亿欧元，CAGR 12.1%。1989.5-2000.12 期间 P/E 中枢 27x，P/S 中枢 1.6x，PEG 中枢 2.0 x，

33、市值 CAGR 30.3%，跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR 12.8%）。品牌收购上，1988 财年前 Loreal 集团已完成了对兰蔻、卡尼尔、碧欧泉、薇姿等品牌的收购，1989-1994 财年间集团收购了美国高端护肤品牌赫莲娜和药妆品牌理肤泉。1996 年收购美国美宝莲品牌奠定了在美国美妆行业的龙头地位。2000 年通过收购科颜氏品牌进一步打开美国护肤品市场。全球化布局上，时任 CEO 林赛 欧文中推行全球化战略，通过收购品牌和成功整合，Loreal 集团由一个法国公司成为一流的国际化企业。Loreal 集团在欧洲以外的地区收入占比从 1989 年的 10%发展到 2000 年的接

34、近 50%，同时将目光放在了高潜力的亚太地区。渠道布局上，1999 年 Loreal 集团旗下兰蔻品牌超前布局了电商渠道，在美国建立了兰蔻品牌官网，渠道覆盖商超零售、百货专柜、药店、美发沙龙、旅游零售、品牌零售和电子商务。（2）2001-2008 财年处波动期，集团业绩增速放缓，估值水平调整。财年处波动期，集团业绩增速放缓，估值水平调整。2001-2008 财年，集团营业收入从 137.4 亿欧元增长至 175.4 亿欧元，CAGR 3.6%；归属净利润从 12.9 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 亿欧元增长至 19.5 亿

35、欧元，CAGR 6.1%。2001.1-2008.12 期间 P/E 中枢 24x，P/S 中枢3.1x，PEG 中枢 0.1x，市值 CAGR-6.9%，跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR-8.4%）。外部环境上，受 21 世纪初互联网泡沫破裂及 2008 年金融危机的影响，集团的 P/E和 P/S 水平在波动中下滑。同时，2001 年 911 事件带来全球航旅下滑，造成旅游零售渠道收入的下降，2003 年 SARS 的爆发和美伊战争导致 Loreal 集团收入增长放缓，美元兑欧元汇率的下滑也给账面收入和盈利水平带来负面影响。Loreal 集团在此期间逆势布局，为后续的快速增长奠定基础。

36、品牌收购上，1）集团积极布局亚洲等新兴市场，2002 年收购了日本的植村秀品牌，2003 年和 2004 年收购了中国的小护士品牌和羽西品牌；2）在活性化妆品事业部，2005年 Loreal 集团收购美国抗氧化抗衰老领域的先驱品牌修丽可，2004-2008 年，活性化妆品事业部收入从 8.4 亿元增长至 12.9 亿元，CAGR11.3%（跑赢集团整体 5.2%），占比从6.3%提升至 7.9%；3）2008 年 Loreal 集团收购了高端美妆品牌圣罗兰，进一步布局高端美妆市场。全球化布局上，除了维持在欧洲和美国的龙头地位，集团在新兴市场取得了快速增长，收入占比逐步提升。2008年集团业务遍

37、布五大洲，西欧收入占比 45.1%，北美占比 22.9%，亚洲占比 11.3%，东欧占比 8.4%，拉丁美洲占比 7%，非洲、中东地区占比 5.3%。（3）2009-2022 财年处持续上财年处持续上升期，升期，Loreal 集团的市值增长再次呈现戴维斯双击，集团的市值增长再次呈现戴维斯双击，业绩和估值水平业绩和估值水平齐升齐升。2009-2022 财年，集团营业收入从 174.7 亿欧元增长至 382.6 亿欧元，CAGR 6.2%；归属净利润从 17.9 亿欧元增长至 57.1 亿欧元，CAGR 9.5%。2009.1-2023.2 期间 P/E 中枢 28x，P/S 中枢 3.7x，PE

38、G 中枢 2.7x，市值 CAGR 13.9%，跑赢同期 CAC 40 指数（CAGR 6.5%）。品牌收购上，Loreal 集团继续挖掘各个细分领域具有战略发展意义的品牌。2016 年收购了法国小众香水品牌欧珑，同年收购了以“技术创新”为出发点的美国美妆护肤品牌IT Cosmetics，符合集团重视具有创新科技含量的产品线开发的基调。2017 年收购了平价功效性个护品牌 CeraVe，强化了活性化妆品事业部普及化全球策略。2018 年收购了韩国平价彩妆品牌 3CE，其天然的社交电商属性帮助大众美妆事业部持续创造新鲜感。全球化布局上，根据 Euromonitor 数据库，2021 年 Lore

39、al 集团在全球彩妆市场份额为 21.0%，全球护肤品市场份额为 12.5%，稳居全球美妆护肤龙头地位。从收入分布上看，欧莱雅在欧美和北亚市场布局均衡，同时积极拓展新兴市场，2022 年欧洲收入占比 29.9%，北亚收入占比 29.6%，北美收入占比 26.6%。渠道布局上，集团整体电子商务收入占比逐年提升，从 2014 年的 3.4%提升至 2022年的 28%。同时，根据不同品类和地区的消费者需求因地制宜和紧跟趋势。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 1：欧莱雅集团估值复盘 资料来源：Bloomberg，欧莱雅集团公告

40、，欧莱雅集团官网，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 2 月 22 日；此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入 雅诗兰黛集团：雅诗兰黛集团：历史历史 P/E 中枢中枢 29x，P/S 中枢中枢 2.2x（1）1995-2000 财年处稳定增长期财年处稳定增长期，市值的稳定增长主要来自此期间成功的品牌收市值的稳定增长主要来自此期间成功的品牌收购和稳定的业绩增长。购和稳定的业绩增长。1995-2000 财年雅诗兰黛集团营业收入从 29.0 亿美元增长至 43.7亿美元，CAGR 8.5%；归属净利润从 0.96 亿美元增长至 2.9 亿美

41、元，CAGR 24.8%。1995.6-2000.6 期间 P/E 中枢 36x，P/S 中枢 1.8x，PEG 中枢 1.8x，市值 CAGR 23.5%，跑赢同期标准普尔 500 指数（CAGR 21.7%）。品牌矩阵上，在上市前 ESTEE LAUDER 集团旗下的品牌以自行孵化为主，包括主品牌雅诗兰黛，以及倩碧、悦木之源、aramis 和 LAB SERIES。在 1995-2000 财年期间集团品牌矩阵的扩充以收购为主，在此期间收购了 LAMER、BOBBI BROWN、AVEDA、MAC 和祖马龙。在品类上实现护肤、彩妆、香水、头发洗护的全覆盖，前瞻性地布局了男士香水、护肤，科学护

42、肤、天然植物原料护肤等细分赛道，在价格带上也实现了从大众品牌、高端品牌至超高端品牌的覆盖。产品布局上，集团旗下的品牌通过成分研发、概念创新、爆品升级等措施布局产品版图。1）研发前沿成分，践行“大单品战略”。雅诗兰黛品牌大单品“小棕瓶”于 1982 年 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 首次推出，成功打造明星级修护精华产品，成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器创新使用了滴管剂型。2）引领护肤概念，沉淀品牌心智。1968 年倩碧首先推出护肤三部曲概念：洗面皂-洁肤水-黄油，打造科学护肤的形象。3）爆品升级换代，夯实护城河

43、。雅诗兰黛坚持向已有大单品注入更前沿的技术和概念。渠道布局上，1）聚焦高端渠道。高端百货公司、专业零售商、高档的香水店和药店、以及旅游免税零售商店与集团旗下高档品牌匹配。2）独立站商店打造品牌形象。悦木之源率先通过独立站商店打造和品牌植物原料特性相匹配的店面设计。3）收购品牌拓展渠道。例如 1998 财年公司通过收购 Aveda 拓展了沙龙渠道。4）布局线上渠道，于 1998 年11 月和 1999 年 6 月开始通过网络销售倩碧和悦木之源的产品。全球化布局上，1960 年雅诗兰黛就开始从美国拓展至欧洲，在英国伦敦开展业务。1961 年集团开始在香港开展业务，业务拓展至亚洲市场。1993 年，

44、雅诗兰黛和倩碧品牌在上海开设专柜，正式进入中国大陆市场。截至 2000 财年，集团销售网络覆盖全球 120多个国家和地区，有超过 1 万个销售点。（2）2001-2009 财年处波动期，集团业绩增速放缓，市场情绪波动。财年处波动期，集团业绩增速放缓，市场情绪波动。2001-2009 财年集团营业收入从 46.7 亿美元增长至 73.3 亿美元，CAGR 5.1%；归属净利润从 2.8 亿美元下滑至 2.2 亿美元，CAGR-2.8%。2000.7-2009.6 期间 P/E 中枢 25x，P/S 中枢 1.4x，PEG 中枢 1.4x，市值 CAGR-6.5%，跑输同期标准普尔 500 指数（

45、CAGR-5.0%）。外部环境上，市场情绪的波动主要受到互联网泡沫破裂及金融危机的影响。同时，公司的收入和利润增速放缓，2001 年 911 事件带来全球航旅下滑，导致 2002 财年集团旅游零售渠道收入下降 13%。2009 年全球经济的不稳定给行业和公司业绩均带来压力。品牌矩阵上，集团聚焦于盈利性更好的品牌，2004 年出售了彩妆品牌 Jane，2006 年出售了彩妆品牌 Stila，2007 年出售了皮肤科医生品牌 Rodan+Fields。布局高端品牌，2003年收购了主打植物芳疗的法国高端护肤品牌 Darphin，2005年签订了开发和分销Tom Ford香水和美容产品的许可协议，2

46、006 年收购纽约高端美发护发品牌 Bumble and bumble。全球化布局上，截至 2009 财年集团集团在 40 多个国家有全资业务，销售网络覆盖全球 140 多个国家和地区，有超过 3 万个销售点。从收入增速上看，欧洲、中东和非洲收入CAGR 8.7%，亚太地区的收入增速 CAGR 8.5%，高于美洲收入增速 CAGR 2.6%。从收入占比上看，集团在美洲收入的占比由 60.9%下降至 46.7%，欧洲、中东和非洲收入占比由 25.9%提升至 35.6%，亚太地区收入占比由 13.2%提升至 17.7%。（3）2010-2023 财年处高速增长期，得益于集团逐步形成完整的品牌矩阵，

47、大单品财年处高速增长期，得益于集团逐步形成完整的品牌矩阵，大单品策略给公司带来稳定收入，护肤品占比的提升助力盈利能力的增长策略给公司带来稳定收入，护肤品占比的提升助力盈利能力的增长。2010-2023 财年集团营业收入从 78.0 亿美元增长至 163.6 亿美元（BBG 一致预期），CAGR 5.6%；归属净利润从 4.8 亿美元增长至 14.9 亿美元（BBG 一致预期），CAGR 8.7%。2009.7-2023.2 期间P/E 中枢 28x，P/S 中枢 2.8x，PEG 中枢 2.6x，市值 CAGR 21.3%，跑赢同期标准普尔500 指数（CAGR 11.6%）。美妆及商业美妆及

48、商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 品牌收购上，集团开始布局年轻化品牌。2010 年收购洛杉矶源自摄影棚的独立彩妆品牌 Smashbox，2016 年收购以丰富色彩和突出个性著称的彩妆品牌 Too Faced。挖掘细分领域品牌，2014 年收购高端独立香水品牌 Le Labo，2015 年收购好莱坞专业面膜品牌GLAMGLOW，2016 年收购小众香氛品牌 Kilian，2019 年收购韩国药妆品牌 Dr Jart+。全球化布局上，截至 2022 财年集团在 50 多个国家有全资业务，销售网络覆盖全球150 多个国家和地区。2010-2022

49、 财年集团在美洲收入的占比由 44%下降至 26%，欧洲、中东和非洲收入占比由 37%提升至 43%，亚太地区收入占比由 19%提升至 31%。图 2：雅诗兰黛集团估值复盘 资料来源：Bloomberg，雅诗兰黛集团公告，雅诗兰黛集团官网，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 2 月 22 日；此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入 资生堂集团：资生堂集团：历史历史 P/E 中枢中枢 35x，P/S 中枢中枢 1.0 x（1）1993-2006 财年处低迷探索期，日本经济持续低迷，公司保持一定韧性。财年处低迷探索期，日本经济持续低迷，公

50、司保持一定韧性。1993-2006 财年资生堂集团营业收入从 5615 亿日元增长至 6710 亿日元，CAGR 1.4%；美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 归属净利润从 133 亿日元增长至 142 亿日元，CAGR 0.5%。1993.3-2006.3 期间 P/E 中枢 32x，P/S 中枢 0.9x，市值 CAGR 5.4%，跑赢同期日经 225 指数（CAGR-0.7%）。全球化布局上，在此期间日本经济持续低迷，美妆产品消费较低迷，集团开始拓展海外业务。19902010 年日本经济陷入长期低迷，被称为“失去的二十年

51、”。集团开始通过拓展海外市场维持增长。1994 年集团在中国推出欧珀莱品牌，2006 年在中国推出悠莱品牌，同时 2000 年通过收购彩妆品牌 Nars 进军美国市场。品牌矩阵上，资生堂集团在发展前期旗下的品牌以在日本自行孵化为主，包括主品牌资生堂、以及 CPB、Elixir、IPSA、安耐晒等。在 1993-2006 财年期间集团在中国培育了欧珀莱和悠莱两个品牌，收购了彩妆品牌 Nars，同时推出超高端护肤品牌 The Ginza，在品类上实现护肤、彩妆、香水、个护的全覆盖，在价格带上实现了从大众品牌、高端品牌至超高端品牌的覆盖。渠道布局上，资生堂在线下针对不同品牌特性进行布局。打造超高端形

52、象的 The Ginza仅在日本东京银座总店、帝国酒店专卖店和机场专卖店售卖；主打高端形象的主品牌资生堂主要在各大百货设专柜售卖；而安耐晒产品则主要布局在日本各大药妆店、线下零售店或便利店。（2）2006-2014 财年集团处业绩承压期。财年集团处业绩承压期。2006-2014 财年集团营业收入从 6946 亿日元增长至 7620 亿日元，CAGR 1.2%；归属净利润从 251 亿日元上升至 261 亿日元，CAGR 0.5%。2006.4-2014.3 期间 P/E 中枢 31x，P/S 中枢 1.0 x，市值 CAGR-3.0%，跑输同期日经 225 指数（CAGR-1.7%）。外部环境

53、上，市场情绪的波动主要受到金融危机的影响，同时叠加日本国内经济持续疲软、海外市场竞争加剧等。品牌矩阵上，公司在此期间收购美国彩妆品牌 Laura Mercier，但整体品牌矩阵拓展放缓，旗下部分非核心品牌拖累整体盈利水平，品牌初显老化。产品布局上，在新品推出和爆品打造上表现乏力。全球化布局上，集团开始拓展东南亚市场并进入俄罗斯，截至 2014 年布局国家地区约 90 个。（3）2014-2022 财年处转型重生期，得益于新社长鱼谷雅彦“财年处转型重生期，得益于新社长鱼谷雅彦“VISION 2020”的战”的战略实施。略实施。2010-2022财年集团营业收入从7,777亿日元增长至10,674

54、亿日元，CAGR 4.6%；归属净利润从 337 亿日元增长至 342 亿美元，CAGR 0.2%。2014.4-2023.2 期间 P/E 中枢 44x，P/S 中枢 2.2x，市值 CAGR 15.0%，跑赢同期日经 225 指数（CAGR 7.5%）。品牌矩阵上，公司实施品牌精简，聚焦核心品牌、布局细分市场。集团在 2014 年出售美发品牌 Carita 和 Decleor，2021 年公司剥离旗下个护业务。2015 年公司推出针对高龄女性品牌 PRIOR，同年收购法国高级香氛品牌芦丹氏。2016 年集团推出针对年轻女性的品牌 WASO，同时通过洞察年轻消费者对于天然成分的追求，集团于

55、2019 年收购美国护肤品牌醉象，2022 年在欧洲推出天然护肤品牌 Ul。产品布局上，延续核心竞争力打造爆品。资生堂于 2014 年推出红妍肌活精华露（红腰子精华），该产品凭借独家 ULTIMUNE 复方成分能激活朗格汉斯细胞免疫网，增强肌肤防护力实现维稳，首发后即成为畅销品。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 渠道布局上，注重电商布局，旅游零售增速快。截至 2022 财年，资生堂集团电商销售额比例达 33%。同时，集团旅游零售业务增速较快，尽管受到疫情负面冲击，2016-2021财年收入占比从 2.9%提升至 15.3%。

56、全球化布局上，集团已有品牌在亚洲尤其是中国市场优势较大，在欧美市场主要通过收购当地品牌抢占市场。截至 2022 财年，资生堂集团已布局超过 130 个国家和地区，其中日本收入占 22.3%，中国占比 24.2%，美国占比 12.9%，欧洲占比 12%。图 3：资生堂集团估值复盘 资料来源：Bloomberg，资生堂集团公告，资生堂集团官网，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 2 月 22 日；此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入 爱茉莉太平洋集团：爱茉莉太平洋集团：历史历史 P/E 中枢中枢 21x，P/S 中枢中枢 0.7x（1）

57、1994.1-2006.5 集团处品牌培育期，业绩稳步增长。集团处品牌培育期，业绩稳步增长。1994-2006 财年爱茉莉太平洋集团营业收入从 7,271 亿韩元增长至 7,793 亿韩元，CAGR 0.6%；归属净利润从 32 亿韩元增长至1,219亿日元，CAGR 33.8%。1994.1-2006.5期间P/E中枢8x，P/S中枢0.3x，市值 CAGR 23.6%，跑赢同期 KOSPI 指数（CAGR 3.5%）。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 品牌矩阵上，爱茉莉太平洋集团注重培育本土品牌。1994-2000 年期

58、间，集团陆续培育出兰芝、HERA、伊蒂之屋、雪花秀、悦诗风吟等核心品牌。产品布局上，集团旗下品牌扎根亚洲草本植物，例如悦诗风吟采用来自济州岛的绿茶，雪花秀聚焦人参等中草药配方，1997 年推出经典单品润燥精华。全球化布局上，集团开始拓展亚洲其他国家和地区，兰芝于 2003 年进入中国，雪花秀于 2004 年进入中国香港。（2）2006.6-2015.12 集团处业绩爆发期，得益于韩流在中国的兴起，集团旗下品牌集团处业绩爆发期，得益于韩流在中国的兴起，集团旗下品牌产品在中国销售火爆。产品在中国销售火爆。2006-2015 财年爱茉莉太平洋集团营业收入从 7,793 亿韩元增长至56,612 亿韩

59、元，CAGR 26.3%；归属净利润从 1,219 亿韩元增长至 2,390 亿日元，CAGR 8.2%。2006.6-2015.12 期间 P/E 中枢 16x，P/S 中枢 0.7x，PEG 中枢 0.7x，市值 CAGR 17.4%，跑赢同期 KOSPI 指数（CAGR 4.8%）。全球化布局上，2011 年开始集团旗下核心品牌雪花秀、伊蒂小屋、IOPE、悦诗风吟、吕陆续进入中国市场。2011-2016 年爱茉莉太平洋在中国收入 CAGR 42%，收入占比从6.2%提升至 16.3%。产品营销上，集团凭借韩流兴起，在韩剧中植入产品打造爆款。2013 年韩剧来自星星的你热播，IOPE 创新

60、彩妆品类气垫粉底走红，2014 年单品销售额突破 6400 亿韩元；2016 年韩剧太阳的后裔热播，剧中女主人公使用的兰芝气垫 BB 霜和兰芝双色立体唇膏也迅速成为爆款。（3）2016.1-2023.2 集团处业绩承压期，中国市场表现下滑，欧美市场拓展进展缓慢。集团处业绩承压期，中国市场表现下滑，欧美市场拓展进展缓慢。2016-2022 财年集团营业收入从 66,976 亿韩元下滑至 44,950 亿韩元，CAGR-6.4%；归属净利润从 3,153 亿韩元下滑至 622 亿日元，CAGR-23.7%。2016.1-2023.2 期间 P/E 中枢 52x，P/S 中枢 1.0 x，PEG 中

61、枢 3.0 x，市值 CAGR-18.5%，跑输同期 KOSPI 指数（CAGR 3.9%）。外部环境上，系列事件和中国国货美妆企业崛起导致爱茉莉太平洋集团在中国业务受冲击较大。2016 年开始，集团擅长的韩剧植入带货方式以及韩团明星代言的方式受到冲击，叠加某事件引发的中国消费者对韩国企业的抵触，2017 年韩国对中国内地美妆出口额增速较 2016 年下降 7.1pcts。同时，伴随中国市场本土美妆品牌的崛起，中国美妆市场竞争加剧，爱茉莉太平洋在中国的业务承压。全球化布局上，集团在欧美市场的拓展任重道远。中韩关系遇冷后爱茉莉太平洋集团着手拓展欧美市场，2017 年，兰芝进入澳洲丝芙兰，悦诗风吟

62、旗舰店入驻纽约，雪花秀进军法国老佛爷百货，2018 年 HERA 进入新加坡市场。但因集团旗下产品富含亚洲草本成分，同时在欧美难以复制在亚洲通过韩流带货的方式提高市占率，欧美消费者接受程度较弱。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 4：爱茉莉太平洋集团估值复盘 资料来源：Bloomberg，爱茉莉太平洋集团公告，爱茉莉太平洋集团官网，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 2 月 22 日；此处PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入 国际美妆龙头集团国际美妆龙头集团历史估值历

63、史估值溢价复盘溢价复盘 较较大盘长期溢价，大盘长期溢价，PE 估值估值倍数中枢倍数中枢超过超过 1.4 与当地市场指数 P/E 估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显，其中日韩龙头估值溢价高于欧美龙头。在四大国际美妆龙头集团中，P/E 估值倍数中枢最高的是 Amore Pacific集团，达 3.0，最低的是 ESTEE LAUDER 集团，为 1.4。表 1：四大国际美妆集团历史 P/E 估值溢价一览 公司名称公司名称 地区地区 对比指数对比指数 统计时间统计时间 最大值最大值 最小值最小值 中枢中枢 Loreal 欧洲 CAC40 Index 2003-2023.2 3.1 0.1 1.5 E

64、STEE LAUDER 美国 SPX Index 1997-2023.2 2.8 0.7 1.4 SHISEIDO 日本 NKY Index 2006-2023.2 7.1 0.6 1.8 Amore Pacific 韩国 KOSPI200 Index 2011-2023.2 9.2 1.0 3.0 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PE（TTM）估值/指数 PE（TTM）估值；中枢指取中位数；最新数据截至 2023 年 2 月 22 日 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 5：Loreal

65、 历史 P/E（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PE（TTM）估值/指数 PE（TTM）估值；最新数据截至 2023 年 2 月22 日 图 6：Estee Lauder 历史 P/E（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PE（TTM）估值/指数 PE（TTM）估值；最新数据截至 2023 年 2 月22 日 图 7：SHISEIDO 历史 PE（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PE（TTM）估值/指数 PE（TTM）估值；最新数据截至

66、2023 年 2 月22 日；剔除 PE（TTM）小于 0 的部分 图 8：AmorePacificGroup 历史 P/E（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PE（TTM）估值/指数 PE（TTM）估值；最新数据截至 2023 年 2 月22 日；剔除 PE（TTM）小于 0 的部分 较大盘长期溢价，较大盘长期溢价，PS 估值倍数中枢超过估值倍数中枢超过 1.3 与当地市场指数 P/S 估值相比，国际美妆龙头估值溢价明显。在四大国际化美妆龙头集团中，P/S 估值倍数中枢最高的是 Loreal 集团，达 3.7，最低的是 Estee Laud

67、er 集团，为 1.3。表 2：四大国际美妆集团历史 P/S 估值溢价一览 公司名称公司名称 地区地区 对比指数对比指数 统计时间统计时间 最大值最大值 最小值最小值 中枢中枢 Loreal 欧洲 CAC40 Index 2003-2023.2 8.5 2.7 3.7 ESTEE LAUDER 美国 SPX Index 1997-2023.2 2.6 0.7 1.3 0%50%100%150%200%250%300%350%007020042005200620072008200920000192020202

68、120222023估值溢价-相对CAC40 INDEX（右轴）CAC40 INDEX PELoreal PE0%50%100%150%200%250%300%00708042005200620072008200920000022估值溢价-相对S&P500指数（右轴）SPX INDEX PEESTEE LAUDER PE0%200%400%600%800%05000720082009201020112

69、0000212022估值溢价-相对日经225指数（右轴）NKY INDEX PESHISEIDO PE0%200%400%600%800%1000%050100150200估值溢价-相对韩国KOSPI200 INDEX（右轴）KOSPI200 INDEX PEAmore Pacific Group PE 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司名称公司名称 地区地区 对比指数对比指数 统计时间统计时间 最大值最大值 最小值最小值 中枢中枢 SHISEIDO 日本

70、 NKY Index 2006-2023.2 3.1 0.9 1.6 Amore Pacific 韩国 KOSPI200 Index 2011-2023.2 4.9 0.7 1.6 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值溢价=个股 PS（TTM）估值/指数 PS（TTM）估值；最新数据截至 2023 年 2 月 22 日 图 9：Loreal 历史 P/S（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PS（TTM）估值/指数 PS（TTM）估值；最新数据截至 2023 年 2 月22 日 图 10：Estee Lauder 历史 P/S

71、（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PS（TTM）估值/指数 PS（TTM）估值；最新数据截至 2023 年 2 月22 日 图 11：SHISEIDO 历史 P/S（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PS（TTM）估值/指数 PS（TTM）估值；最新数据截至 2023 年 2 月22 日 图 12：AmorePacificGroup 历史 P/S（TTM）及估值倍数 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部；注：估值倍数=个股 PS（TTM）估值/指数 PS（TTM）估值；最新数据截至

72、 2023 年 2 月22 日 时间、时间、科技科技和和规模三重价值规模三重价值助力估值溢价助力估值溢价 时间时间孕育品牌价值，孕育品牌价值，跨跨周期成长沉淀消费者心智周期成长沉淀消费者心智 0%100%200%300%400%500%600%700%0246820042005200620072008200920000022估值溢价-相对CAC40 INDEX（右轴）CAC40 INDEX PSLoreal PS0%50%100%150%200%250%300%024689981999

73、20002000420052006200720082009200001920202021估值溢价-相对S&P500指数（右轴）SPX INDEX PSESTEE LAUDER PS0%50%100%150%200%250%300%350%072008200920000022估值溢价-相对日经225指数（右轴）NKY INDEX PSSHISEIDO PS0%100%200%300%400%500%6

74、00%00.511.522.53估值溢价-相对韩国KOSPI200 INDEX（右轴）KOSPI200 INDEX PSAmore Pacific Group PS 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 国际知名美妆龙头均拥有国际知名美妆龙头均拥有 70 年以上历史年以上历史：欧莱雅集团 1909 年由化学家欧仁 舒莱尔创立，从美发产品逐步发展成为全球龙头美妆集团，距今已有 114 年历史。雅诗兰黛集团1946 年由雅诗兰黛夫人创立，距今已有 77 年历史。资生堂集团的前身是福原有信于 1872年在东京银座创立的一家西式调剂药房

75、，于 1897 年创新地开发了以西洋药学厨房为基础的红色蜜露化妆水，正式进军美妆领域，距今已有 126 年的历史。爱茉莉太平洋集团 1945年由创始人徐成焕创立，距今已有 78 年历史。美妆美妆兼具功能兼具功能和精神消费属性，和精神消费属性，精神消费精神消费属性属性源于源于品牌价值，而品牌品牌价值，而品牌价值价值离不开时间离不开时间的沉淀。的沉淀。时间的沉淀让集团通过研发提升产品力，通过孵化和收购完善品牌矩阵，积累品牌资产和价值。国际知名美妆龙头以集团化的形式存在，通过内部孵化国际知名美妆龙头以集团化的形式存在，通过内部孵化、收并购收并购、代理或少数股权投、代理或少数股权投资的方式扩大规模、拓

76、展品类、资的方式扩大规模、拓展品类、巩固地位。巩固地位。截至 2021 年财报，欧莱雅集团旗下共有 35个全球品牌；截至 2021 年财报，雅诗兰黛集团旗下共有 31 个品牌；截至 2022 年 6 月官网信息，资生堂集团旗下共有 30 个品牌；截至 2022 年 6 月官网信息，爱茉莉太平洋集团旗下共有 33 个品牌。图 13：欧莱雅集团旗下品牌发展历程 资料来源：欧莱雅集团官网，欧莱雅集团公告，中信证券研究部 图 14：雅诗兰黛集团旗下品牌发展历程 资料来源：雅诗兰黛集团官网，雅诗兰黛集团公告，中信证券研究部 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后

77、的免责条款和声明 20 图 15：资生堂集团旗下品牌发展历程 资料来源：资生堂集团官网，资生堂集团公告，中信证券研究部 图 16：爱茉莉太平洋集团旗下品牌发展历程 资料来源：爱茉莉太平洋集团官网，爱茉莉太平洋集团公告，中信证券研究部 品牌收并购成功关键在于选择正确的标的以及收并购后的整合与培育。品牌收并购成功关键在于选择正确的标的以及收并购后的整合与培育。以欧莱雅集团收购历史为例，收购的品牌标的在集团中均拥有战略意义：拓展品类、拓宽价格带、进军新市场、布局新渠道等。收购后集团会将品牌与集团进行整合，保留品牌原有特色的基础上，根据战略发展的需要进行业务的调整和重构，例如在收购美宝莲后夯实其彩妆品

78、类的优势，和旗下巴黎欧莱雅护肤品类的优势形成差异化发展。凭借集团在研发、营销、渠道多方面的优势，能够助力收购的品牌快速增长。图 17：欧莱雅集团旗下部分品牌自收购后年复合增速 资料来源：Euromonitor（2021 年销售额），欧莱雅集团公告（收购时销售额），中信证券研究部 13.5%18.6%20.8%35.2%50.1%0%10%20%30%40%50%60%修丽可科颜氏Urban decayNYXCeraVe200020202120172021 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明

79、 21 科技科技打造功效价值打造功效价值，在成分端打造专利，在产品端开创先河，在成分端打造专利，在产品端开创先河 稳定的研发投入是美妆集团保持稳定的研发投入是美妆集团保持产品产品竞争力竞争力的第一步。的第一步。国际美妆龙头集团凭借体量优势，研发投入金额规模显著领先于本土公司，欧莱雅集团更是遥遥领先于行业，2021 年研发投入达约78亿元人民币。国际美妆龙头集团研发投入占营业收入在1.5%-3.2%之间，占比相对稳定。图 18：中国和国际美妆企业研发投入金额（百万元人民币）资料来源：各公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 19：中国和国际美妆企业研发投入/营业收入对比 资料来源：各公

80、司公告，Bloomberg，中信证券研究部 完善的研发体系为基石，完善的研发体系为基石，通过“成分通过“成分配方配方功效”路径打造产品力。功效”路径打造产品力。国际美妆集团有完善的研发体系，涵盖前沿的基础研究，例如对皮肤衰老机理、人体感官的研究。美妆产品研发包含了三个层次：原料（关键成分）、配方和工艺、产品-注册证，国际美妆龙头集团对产品原料布局较早，拥有独家核心专利成分，例如欧莱雅的专利抗衰成分“玻色因”，雅诗兰黛集团的专利成分“二裂酵母”，资生堂的专利美白成分“4MSK（4-甲氧基水杨酸钾盐）”，爱茉莉太平洋旗下雪花秀品牌的专利成分“Ginsenomics传奇赋活精萃”等。表 3：国际美妆

81、龙头集团明星成分一览 集团集团 明星成分明星成分 作用原理作用原理 主要功效主要功效 欧莱雅集团 玻色因（Pro-xylane）1、刺激粘多糖的生成，提高细胞外基质间的水分含量，从而充分地填充细胞外基质间隙 抗衰老：减少皱纹，使皮肤饱满、紧致、细腻和有78457300400050006000700080009000200202021国际公司本土公司3.2%1.5%2.5%2.0%2.8%1.7%5.7%2.8%2.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20

82、0202021本土公司国际公司 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 集团集团 明星成分明星成分 作用原理作用原理 主要功效主要功效 2、在表皮和真皮的连接处促进胶原蛋白 VII 和胶原蛋白 IV 的合成，使表皮和真皮链接得更紧密 弹性 雅诗兰黛集团 二裂酵母（二裂酵母发酵产物溶胞物）二裂酵母是经双歧杆菌培养、灭活及分解得到代谢产物、细胞质片段、细胞壁组分及多糖复合体，含有滋养细胞的维他命、矿物质和氨基酸，可帮助肌肤恢复活力，减少因紫外线照射进入凋亡的细胞，并促进人体 DNA 修复的活性 修复肌肤、抗光老化、焕亮肤色、滋养肌肤、

83、稳定肤质 资生堂集团 4MSK（4-甲氧基水杨酸钾盐）抑制酪氨酸酶，使黑色素的分泌减少；影响角质细胞的代谢，促进角质细胞的正常分化 美白肌肤、焕亮肤色 爱茉莉太平洋集团 Ginsenomics传奇赋活精萃（Compound K）Ginsenomics 通过生物转化技术将人参的Compound K 浓缩 6000 倍，抗衰老成分 Compound K 能够抑制分解胶原蛋白的酶 MMP-1 的活性，还有助于促进透明质酸生成 减少皮肤胶原蛋白的流失，改善皮肤皱纹，缓解皮肤瘙痒或红肿等皮肤过敏，延缓衰老速度。资料来源：各公司官网、中信证券研究部 成分配方子品牌可共享，充分应用研发成果成分配方子品牌可共

84、享，充分应用研发成果。以欧莱雅集团专利明星成分“玻色因”为例，欧莱雅集团旗下众多子品牌产品均添加了玻色因成分，添加不同浓度的玻色因可以有效匹配各价格带产品，同时通过复配其他成分达到更丰富的功效。表 4：欧莱雅集团旗下子品牌应用玻色因成分部分产品一览 品牌品牌 代表产品代表产品 产品图产品图 玻色因浓度玻色因浓度 产品功效产品功效 产品价格产品价格 赫莲娜 黑绷带面霜 30%抗皱紧实、修护肌肤、3680 元/50ml 白绷带面霜 20%抵御外界老化刺激、修护肌肤、紧致饱满 3280 元/50ml 修丽可 Age 抗糖化面霜 30%抗醣抗老、淡纹紧致 1780 元/48ml 紫米精华 10%抗老淡

85、纹、紧致充盈 980 元/30ml 兰蔻 菁纯面霜 10%紧致淡纹、增加皮肤光泽 2800 元/60ml 科颜氏 多重紧致修颜面霜 5%-10%补水保湿、提升紧致 498 元/50ml 巴黎欧莱雅 紫熨斗眼霜 3%-5%面部眼部淡纹、祛肿、体量眼周 259 元/30ml 资料来源：各品牌官网、各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部 优质的配方优质的配方能够有效能够有效发挥产品功效。发挥产品功效。美妆配方包含 7 大体系，优质的乳化体系让产品形态更稳定的同时，可以实现更好的肤感和增强吸收。应用感官修饰体系可以通过着色剂从感官上强化产品功效，例如添加了着色剂的倩碧“小黄油”从视觉上让消费者联想到滋润感，

86、修丽可淡绿色的“植萃舒缓修护精华露”从视觉上让消费者体会到植物天然感。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 20：美妆配方体系 资料来源：知乎（医美护肤科普课堂），中信证券研究部 引领产品理念引领产品理念，抢占消费者心智，抢占消费者心智。国际美妆集团在产品端开创先河，例如 1897 年资生堂推出世界上首瓶化妆水红色蜜露；1968 年倩碧首先推出护肤三部曲：洗面皂-洁肤水-黄油，引领科学护肤的理念；1982 年雅诗兰黛推出护肤界首款明星级精华“小棕瓶”，成分创新运用了二裂酵母提取物和透明质酸，容器创新使用了滴管剂型；2002

87、年兰芝推出全球首款涂抹式睡眠面膜，打造“涂抹后入睡”护肤新场景；2008 年 IPOE 推出全球首款气垫粉底产品 Air Cushion，易上妆和便携的特性在底妆界掀起风潮。图 21：倩碧护肤“三步曲”资料来源：倩碧官网，中信证券研究部 卓越产品力打造大单品，大单品更新换代历久弥新。卓越产品力打造大单品，大单品更新换代历久弥新。凭借优质的产品力，国际龙头护肤品实现新品爆品化，经典大单品常青。四大美妆龙头集团旗下主品牌在 2022 年天猫单品销售前十中不乏近三年推出的新品，例如巴黎欧莱雅 2019 年推出的金致臻颜花蜜奢养滋润面霜，雅诗兰黛 2019 年 5 月推出的樱花微精华露。各家的经典大单

88、品仍贡献大占比的收入，例如雅诗兰黛的特润修护肌活精华露（小棕瓶精华）、资生堂的红妍肌活精华露 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24（红腰子精华）和雪花秀的润致焕活精华肌底液。表 5：巴黎欧莱雅 2022 年淘系单品销售情况 销售额销售额排名排名 产品名称产品名称 2022 全年销售额全年销售额（亿元）（亿元）占比占比 1 复颜玻尿酸水光充盈导入安瓶鲜注精华面膜（安瓶面膜，15 片）11.3 22.1%2 复颜玻尿酸水光充盈全脸淡纹眼霜（紫熨斗，30ml）7.3 14.3%3 复颜套装（柔肤水 130ml+乳液 110ml+洁面乳

89、 125ml）5.3 10.4%4 青春密码酵素精华肌底液（第三代黑精华，50ml）3.8 7.4%5 金致臻颜花蜜奢养滋润面霜（小蜜罐面霜，60g）3.7 7.1%6 新多重防护隔离露（小金管，30ml）3.2 6.2%7 臻白晶透淡斑双萃精华液（注白瓶，37.6ml）2.8 5.5%8 青春密码酵素精华鲜注面膜（黑精华面膜，20 片）2.2 4.3%9 复颜玻尿酸水光充盈焕颜淡纹霜（20 霜，30ml）1.8 3.4%10 金致臻颜花蜜奢养滋润眼霜（小蜜罐眼霜，20ml）0.8 1.6%整体规模 51.2 100.0%占比 2022全年销售额占比 1 CR1 22.1%前 3 CR3 46

90、.7%前 5 CR5 61.2%前 10 CR10 82.2%资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 表 6：雅诗兰黛 2022 年淘系单品销售情况 销售额销售额排名排名 产品名称产品名称 2022 全年销售额（亿元）全年销售额（亿元）占比占比 1 特润修护精华眼霜（小棕瓶眼霜，15ml）7.7 21.9%2 樱花微精华露（樱花水，200ml）6.8 19.2%3 特润修护肌活精华露（小棕瓶精华，50ml）5.8 16.4%4 智妍紧塑精华乳霜（胶原霜，75ml）5.0 14.3%5 保湿柔肤水（粉水，400ml）1.5 4.1%6 白金级花菁萃紧颜精华眼霜（冻龄白金眼霜，15ml）1.2 3

91、.5%7 鲜活亮采红石榴二合一洁面乳（红石榴洁面乳，125ml）1.1 3.2%8 智妍霜水套装（胶原水 200ml+胶原霜 75ml）0.8 2.4%9 雅诗兰黛修护套装（精华 50ml+原生液 200ml+面霜50ml）0.8 2.3%10 专研光透焕白精华素（30ml）0.8 2.3%整体规模 35.2 100.0%占比 2022 全年销售额占比 1 CR1 21.9%前 3 CR3 57.5%前 5 CR5 75.9%前 10 CR10 89.6%资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 经典大单品的常青经典大单品的常青缘缘自于自于持续的迭代升级，挖深产品护城河。持续的迭代升级，挖深产品

92、护城河。单一产品有一定的生命周期，国际美妆龙头集团的经典大单品凭借消费者黏性和与时俱进的产品升级，持续焕发新活力。例如雅诗兰黛旗下经典单品“小棕瓶”从 1982 年推出至今已更新至第七代，兰芝旗下心智产品睡眠面膜从 2002 年推出至今已更新至第五代，资生堂旗下大单品“红腰子”从 2014 年推出至今已更新至第三代，兰蔻旗下明星产品“小黑瓶”2009 年推出至今更新至第二代。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 22：雅诗兰黛大单品“小棕瓶”升级换代情况 资料来源：雅诗兰黛官网，美丽修行，中信证券研究部 全球全球集团化集团化

93、运营运营，覆盖最广人群覆盖最广人群，有效对冲风险，有效对冲风险 完善品牌矩阵助力完善品牌矩阵助力国际国际美妆集团实现跨周期成长美妆集团实现跨周期成长 多品类、多品牌、多价格带品牌矩阵多品类、多品牌、多价格带品牌矩阵。美妆产品为典型的可选消费品，不同人群和场景均有不同的需求，且各品牌均有一定的生命周期和规模天花板。多赛道、多品牌、多品类的布局是实现跨周期成长、集团化、全球化的必经之路。纵观国际美妆集团龙头，品类涵盖了护肤、彩妆、香水、个护，每一品类各价格带均有覆盖。图 23：四大国际美妆集团品牌矩阵一览 资料来源：各公司官网、各公司天猫旗舰店，各公司公告，魔镜市场情报，淘宝，中信证券研究部；注：

94、参考魔镜市场情报品牌销售均价，或品牌官网产品均价，均价大于 600 元的为超高端、均价位于 150-600 元间的为高端，均价低于 150 元的为大众 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 多品类全价格带覆盖多品类全价格带覆盖能能有效有效覆盖全球最广的人群覆盖全球最广的人群，平衡各细分市场发展，平衡各细分市场发展。通过美妆个护各细分行业和各价格带产品历年销售额增速可见，2015 年起各品类和各价格带销售额增速呈现分化加剧的态势。以 2020 年全球新冠疫情爆发后为例，从品类上看，彩妆和香氛品类受到较大冲击，护肤、头发和身体护理行

95、业呈现较好的韧性；从价格带上看，高端和超高端消费呈现疲软，大众美妆个护受影响较小。图 24：美妆个护各细分行业历年销售额增速一览 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 25：美妆个护各价格带产品历年销售额增速一览 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 多品牌矩阵可有效多品牌矩阵可有效对冲对冲单一品牌波动风险单一品牌波动风险，助力集团稳步发展。，助力集团稳步发展。通过梳理四大国际美妆龙头旗下品牌近 10 年销售额增速可见，没有单一品牌可以 10 年均稳定实现正增长，多品牌之间可以发挥互补效应，熨平集团整体业绩波动。以雅诗兰黛集团为例，当主品牌雅诗兰黛、倩碧和 MAC

96、增长表现乏力时，2013-2016 年公司彩妆品牌 Too Faced、Smashbox和药妆品牌 Dr Jart+为集团贡献高增长，2017 年起公司高端护肤品牌 Lamer 和大众护肤品牌 The Ordinary 取得高增长，推动公司整体业绩增长。图 26：欧莱雅集团旗下品牌近 10 年销售额增速一览 资料来源：Euromonitor(Premium Beauty and Personal Care)，中信证券研究部-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%护肤彩妆香氛头发护理身体护理-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%大众美妆个护高端美妆

97、个护超高端美妆个护20001920202021Lanc me 7%2%-3%2%8%11%8%-2%19%La Roche-Posay 8%5%-7%5%12%8%6%3%22%Yves Saint Laurent 2%5%-3%10%13%18%8%-9%26%Giorgio Armani 7%4%0%5%13%14%9%-8%24%Vichy 5%1%-11%-1%5%5%0%-1%10%Kiehls 13%10%11%6%12%16%9%2%15%Biotherm 4%0%-11%-2%3%6%-3%-2%11%Urban Decay 56%2

98、0%17%22%14%1%-5%-27%18%Redken 4%1%-1%1%5%-1%7%6%21%K rastase 3%-4%-14%1%9%6%11%13%36%Ralph Lauren 2%0%-5%-4%2%5%0%-12%24%LOr al Professionnel 11%1%-6%-1%7%6%4%-13%9%Matrix-5%-14%-13%2%4%0%3%-4%19%Helena Rubinstein-6%-1%-11%3%7%11%20%8%28%IT Cosmetics 25%13%2%-26%21%Shu Uemura 4%9%0%1%11%11%10%-3%25%

99、SkinCeuticals 56%21%-1%58%51%58%76%45%40%Viktor&Rolf 25%7%20%3%7%11%1%-8%24%Cacharel 0%-1%-18%-6%-1%-1%-5%-19%15%Yue-sai 13%-6%-4%-12%-4%2%-1%-12%9%欧莱雅集团整体8%2%-4%5%9%9%6%-3%22%美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 27：雅诗兰黛集团旗下品牌近 10 年销售额增速一览 资料来源：Euromonitor(Premium Beauty and Persona

100、l Care)，中信证券研究部 全球化抢占全球化抢占消费者心智，消费者心智，捕捉不同地区发展红利捕捉不同地区发展红利 国际美妆龙头全球化布局较早国际美妆龙头全球化布局较早，全球主要国家和地区均有布局。，全球主要国家和地区均有布局。国际美妆龙头集团在上个世纪便开始通过在个国家地区收购品牌、设置子公司、成立研究中心、与当地渠道商合作等方式拓展全球化版图。截至各公司 2021 年财报，欧莱雅集团和雅诗兰黛集团均已进入 150 个国家和地区，资生堂集团已进入 120 个国家和地区。欧莱雅集团和雅诗兰黛集团在欧美和中国的护肤和彩妆市场占有率有绝对领先优势，资生堂集团和爱茉莉太平洋集团本土的优势更显著。图

101、 28：国际美妆集团在全球各地护肤和彩妆市占率情况 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 20001920202021Est e Lauder2%2%-2%0%8%13%9%-1%14%Clinique1%0%-6%-2%1%3%0%-12%12%Mac9%12%9%1%7%4%1%-28%10%La Mer14%13%1%21%32%31%27%20%31%Jo Malone London12%18%14%20%21%15%9%1%31%Tom Ford14%15%16%17%17%16%7%-10%28%Bobbi Brown9%11

102、%2%0%4%6%2%-23%25%Aveda-2%1%11%2%2%7%2%-13%16%Origins3%5%-3%3%7%11%7%-4%13%The Ordinary160%27%37%55%35%Too Faced23%58%53%102%46%17%1%-30%11%Smashbox16%16%18%14%13%2%-5%-29%10%Dr Jart+65%32%86%153%48%26%15%-16%-6%Donna Karan-3%0%-11%-5%1%4%-2%-15%20%Michael Kors7%12%2%11%4%6%1%-9%22%BECCA9%9%3%-43%12

103、%雅诗兰黛集团整体4%4%1%5%9%8%8%-11%19%美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 图 29：四大国际美妆龙头集团全球护肤市场市占率（%）资料来源：Euormonitor，中信证券研究部 图 30：四大国际美妆龙头集团全球彩妆市场市占率（%）资料来源：Euormonitor，中信证券研究部 各美妆集团子品牌各美妆集团子品牌紧抓市场红利紧抓市场红利，积极拓展新兴市场，积极拓展新兴市场。2000 年开始，国际美妆集团将目光放在高潜力的亚太地区，子品牌陆续进入中国。根据 Euromonitor 数据，2008-2021年

104、中国美妆个护市场规模从 1482 亿元提升至 5686 亿元，CAGR+10.1%，增速远超欧美日韩。表 7：国际美妆龙头集团旗下品牌进入中国年份一览 欧莱雅集团欧莱雅集团 雅诗兰黛雅诗兰黛 资生堂资生堂 爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋 巴黎欧莱雅 1997 年 倩碧 1993 年 资生堂 1981 年 兰芝 2002 年 兰蔻 1997 年 海蓝之谜 2004 年 欧珀莱 1994 年 Manmonde 2005 年 美宝莲 1997 年 雅诗兰黛 2005 年 CPB 2001 年 雪花秀 2011 年 薇姿 1998 年 Bobbi Brown 2005 年 IPSA 2004 年 悦诗风吟

105、2012 年 赫莲娜 2000 年 MAC 2007 年 Elixir 2004 年 ETUDE HOUSE 2013 年 理肤泉 2001 年 悦木之源 2009 年 安耐晒 2008 年 IOPE 2015 年 植村秀 2004 年 祖马龙 2014 年 NARS 2017 年 吕 2015 年 卡尼尔 2006 年 Dr.Jart+2016 年 Drunk Elephant 2019 年 Miseen Scene 2018 年 科颜氏 2009 年 Darphin 2018 年 D program 2019 年 primera 2019 年 修丽可 2010 年 The ordinary

106、 2019 年 The Ginza 2021 年 espoir 2020 年 资料来源：各公司官网、中信证券研究部 12.35.73.71.9024680001920202021欧莱雅集团雅诗兰黛集团资生堂集团爱茉莉太平洋集团21.010.13.01.4052 20001920202021欧莱雅集团雅诗兰黛集团资生堂集团爱茉莉太平洋集团 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 31：各国家美妆个护

107、市场规模增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 32：各集团护肤销售额 2012-2021 年复合增速（分国家）资料来源：Euormonitor，中信证券研究部 图 33：各集团彩妆销售额 2012-2021 年复合增速（分国家）资料来源：Euormonitor，中信证券研究部 中国美妆中国美妆品牌公司品牌公司 2019-2021年年 PE普遍高于普遍高于 60倍倍，当前当前 PE 在在 45-55 倍倍 历史绝对估值历史绝对估值高，未来估值取决于公司经营情况、宏观经济和板块配置等高，未来估值取决于公司经营情况、宏观经济和板块配置等多重因素多重因素 贝泰妮贝泰妮：历史：历史

108、 P/E 中枢中枢 78x，2023 年动态年动态 P/E 44x（1）估值高位估值高位期（期（2021 年年 3 月月-2021 年年 6 月）：月）：2021 年 3 月公司上市，作为皮肤学级护肤品里的龙头，公司凭借壁垒性、高成长性和稀缺性，叠加优质业绩，上市后估值快速提升。公司市值由2021年3月底690亿元增长至2021年6月底1151亿元（增长62%），大幅跑赢同期万得全 A 指数（增长 9%）。（2）估值消化）估值消化期（期（2021 年年 7 月月-2022 年年 6 月）：月）：2021 年美妆产业链发展进入转折期，需求阶段性疲软，行业增速放缓，公司 2021 年业绩实现逆势高

109、增但估值出现阶段性下调，-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20082009200001920202021中国日本韩国美国法国-10%-5%0%5%10%15%20%25%全球中国美国西欧日本韩国欧莱雅集团雅诗兰黛集团资生堂集团爱茉莉太平洋集团-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%全球中国美国西欧日本韩国欧莱雅集团雅诗兰黛集团资生堂集团爱茉莉太平洋集团 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 市值由 2021 年 6 月底 1151

110、亿元波动下调至 2022 年 6 月 922 亿元（下降 20%），跑输同期万得全 A 指数（增长 1%）。（3）估值）估值承压承压期（期（2022 年年 7 月月-2023 年年 3 月）：月）：2022 年下半年美妆行业增长承压，叠加公司部分产品在双十一期间的舆论事件、股东减持等因素，公司的估值出现下滑，市值由 2022 年 6 月底 922 亿元下滑至 2023 年 3 月 6 日的 575 亿元（下滑 38%），跑输同期万得全 A 指数（增长 0.5%）。表 8：贝泰妮估值情况一览 时期时期 公司市值增速公司市值增速 万得全万得全 A指数市值增速指数市值增速 PE 中枢中枢 PS 中枢

111、中枢 PEG 中枢中枢 2021.3-2021.6 62%9%126.3 27.1 2.1 2021.7-2022.6-20%1%90.7 18.9 2.4 2022.7-2023.3-38%0.5%57.1 11.6 2.5 资料来源：Wind，贝泰妮公告，中信证券研究部；注：此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入，PEG 计算方式为 PE/(当年净利润 YoY*100)，2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算；中枢指取中位数；最新数据为 2023 年 3 月 6 日 图 34：贝泰妮市值（亿元）与当年 P/E BAND 资料

112、来源：Wind，贝泰妮公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 35：贝泰妮当年 P/E 变化 资料来源：Wind，贝泰妮公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 36：贝泰妮当年 P/S 变化 资料来源：Wind，贝泰妮公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 2 月 22 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 575009001,1

113、001,300市值（亿元）50X70X90X110X130X134 44 020406080029 9 055 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 珀莱雅：珀莱雅：历史历史 P/E 中枢中枢 50 x，2023 年动态年动态 P/E 54x（1）高速成长期（）高速成长期（2017 年年 11 月月-2020 年年 7 月）：月）：2017 年 11 月公司上市，上市后公司发力电商渠道，主推大单品策略，2019 年推出泡泡面膜成为爆品，2020 年推出的红宝石精华和双抗精华让公司将大单

114、品策略拓展至抗衰精华类目，公司业绩持续兑现。伴随美妆板块景气度提升，公司市值由 2017 年 11 月底 64 亿元增长至 2020 年 7 月底 377 亿元（增长 491.5%），大幅跑赢同期万得全 A 指数（增长 27.8%）。（2）波动调整期（）波动调整期（2020 年年 8 月月-2022 年年 1 月）：月）：公司高管及股东陆续进行减持，美妆行业竞争激烈叠加流量红利渐退，市场阶段性风险偏好变动等导致公司市值出现回调，而公司坚持大单品策略，创意推出情感营销，双十一大促期间亮眼表现缩减市值回调幅度。公司市值由 2020 年 7 月底 377 亿元下调至 2022 年 1 月 340 亿

115、元（下降 10%），跑输同期万得全 A 指数（增长 15.1%）。（3）市值稳增）市值稳增期（期（2022 年年 2 月月-2023 年年 3 月）：月）：公司在可选消费边际提升遇瓶颈和局部疫情反复的背景下，逆势实现高增，复购率和 ROI 提升驱动公司迈入大单品红利收割期，叠加大促期间亮眼成绩，公司市值由 2022 年 1 月底 340 亿元增长至 2023 年 3 月 6日 532 亿元（增长 57%），跑赢同期万得全 A 指数（增长 4.1%）。表 9：珀莱雅估值情况一览 时期时期 公司市值增速公司市值增速 万得全万得全 A指数市值增速指数市值增速 PE 中枢中枢 PS 中枢中枢 PEG

116、中枢中枢 2017.11-2020.7 491.5%27.8%32.2 4.0 0.9 2020.8-2022.1-10.0%15.1%64.4 8.0 3.1 2022.2-2023.3 57.0%4.1%58.5 7.4 1.7 资料来源：Wind，珀莱雅公告，中信证券研究部；注：此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入，PEG 计算方式为 PE/(当年净利润 YoY*100)，2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算；中枢指取中位数；最新数据为 2023 年 3 月 6 日 图 37：珀莱雅市值（亿元）与当年 P/E BAND

117、 资料来源：Wind，珀莱雅公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 531.900500600市值（亿元）20X35X50X65X80X 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 38：珀莱雅当年 P/E 变化 资料来源：Wind，珀莱雅公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 39：珀莱雅当年 P/S 变化 资料来

118、源：Wind，珀莱雅公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 华熙生物：华熙生物：历史历史 P/E 中枢中枢 75x，2023 年动态年动态 P/E 48x（1）估值提升估值提升期（期（2019 年年 11 月月-2021 年年 7 月）：月）：2019 年 11 月公司上市，上市后公司凭借玻尿酸业务的世界领先地位以及医美颜值产业的热度，公司市值由 2019 年 11 月底385 亿元增长至 2021 年 7 月底 1099 亿元（增长 246.1%），大幅跑赢同期万得全 A 指数（增长 54.2%）

119、。（2）估值估值调整期（调整期（2021 年年 8 月月-2023 年年 3 月）：月）：市场对医美领域相关政策监管担心加剧，医美相关负面舆论发酵。公司加强功效性护肤品布局营销投入上升暂时拖累利润，叠加 2021 年美妆产业链发展进入转折期，需求阶段性疲软，行业增速放缓。公司市值由2021 年 7 月底 1099 亿元下调至 2022 年 3 月 6 日 595 亿元（下降 55.4%），跑输同期万得全 A 指数（增长 2.5%）。表 10：华熙生物估值情况一览 时期时期 公司市值增速公司市值增速 万得全万得全 A指数市值增速指数市值增速 PE 中枢中枢 PS 中枢中枢 PEG 中枢中枢 20

120、19.11-2021.6 246.1%54.2%99.0 20.9 7.3 2021.7-2023.3-55.4%2.5%67.2 10.3 2.8 资料来源：Wind，华熙生物公告，中信证券研究部；注：此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入，PEG 计算方式为 PE/(当年净利润 YoY*100)，2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算；中枢指取中位数；最新数据为 2023 年 3 月 6 日 17 79 54 0070809017-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0

121、119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-032.1 10.1 7.1 02468101217-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922

122、-1123-0123-03 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 图 40：华熙生物市值（亿元）与当年 P/E BAND 资料来源：Wind，华熙生物公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 41：华熙生物当年 P/E 变化 资料来源：Wind，华熙生物公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 42：华熙生物当年 P/S 变化 资料来源

123、：Wind，华熙生物公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 丸美股份：历史丸美股份：历史 P/E 中枢中枢 56x，2023 年动态年动态 P/E 56x（1）稳健增长期（）稳健增长期（2019 年年 7 月月-2020 年年 6 月）：月）：2019 年 7 月公司上市，公司聚焦眼部护理和面部抗衰，业绩逐季高增，净利率（20%-30%）和 ROE（30%-35%）两倍高于同行业水平。公司市值由 2019 年 7 月底 174 亿元增长至 2020 年 6 月底 345 亿元（增长99%），大幅跑赢

124、同期万得全 A 指数（增长 18%）。（2）改革转型期（）改革转型期（2020 年年 7 月月-2022 年年 4 月）：月）：2020 年公司开始进行改革，渠道方面 2020 年丸美天猫旗舰店由代运营模式切换为自营，同时整顿直播进行控价，营销方面进行“年轻化、社交化、数字化”的升级，业绩暂时承压。公司估值出现下调，市值由2020 年 6 月底 345 亿元下调至 2022 年 4 月 83.5 亿元（下降 76%），跑输同期万得全 A指数（增长 16%）。006008001,0001,2001,40019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-05

125、20-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03市值（亿元）50X80X110X140X170X56.7 170.5 47.9 020406080018019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-112

126、2-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0327.0 7.4 -5 10 15 20 25 3019-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34（3）估值修复估值修复期（期（2022 年年 5 月月-2023 年年 3 月）：月）：公司基本面进入持续边际改善通道：主品牌丸美有望进一步夯实“抗衰/精华

127、&眼霜”心智，重组胶原系列技术领先且有望持续推出新品；彩妆品牌恋火 PL 在底妆领域已露头角，在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。随着电商多层次人才团队的建设，预计线上运营效率、内容营销等能力将显著提升。公司市值由 2022 年 4 月底 83.5 亿元增长至 2023 年 3 月 6 日 163 亿元（增长 95.5%），跑赢同期万得全 A 指数（增长 17%）。表 11：丸美股份估值情况一览 时期时期 公司市值增速公司市值增速 万得全万得全 A指数指数市值市值增速增速 PE 中枢中枢 PS 中枢中枢 2019.7-2020.6 99%18%57.1 15.7 2020.7-20

128、22.4-76%16%56.1 10.9 2022.4-2023.3 95.5%17%52.8 6.2 资料来源：Wind，丸美股份公告，中信证券研究部；注：此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入，PEG 计算方式为 PE/(当年净利润 YoY*100)，2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算；中枢指取中位数；最新数据为 2023 年 3 月 6 日 图 43：丸美股份市值（亿元）与当年 P/E BAND 资料来源：Wind，丸美股份公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年

129、财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 44：丸美股份当年 P/E 变化 资料来源：Wind，丸美股份公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 45：丸美股份当年 P/S 变化 资料来源：Wind，丸美股份公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 345.083.5163.3050030035040045050019-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0

130、120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-03市值（亿元）30X45X60X75X90X96.1 56.3 02040608010012019-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-

131、0722-1023-0119.9 7.4 0510152025 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 上海家化：上海家化：历史历史 P/E 中枢中枢 42x，2023 年动态年动态 P/E 32x（1）上市）上市成长成长期期（2001 年年 3 月月-2013 年年 3 月）：月）：2001 年公司上市，公司不断布局新品牌、新品类和新产品，2009 年公司和瑞金医院联手打造功能性护肤品品牌玉泽，2013年公司推出婴幼儿护理品牌启初，各品牌矩阵协同发展。2011年上海国资将上海家化100%股权转让给中国平安，推动其市场化运营。公司

132、市值由 2001 年 3 月底 45 亿元增长至 2013年 3 月底 314 亿元（增长 595%）。（2）波动发展期）波动发展期（2013 年年 4 月月-2020 年年 6 月）月）：前任董事长葛文耀卸任，公司进入较为波动的“职业经理人”时代，7 年历任两届董事长，叠加期间市场竞争激烈，公司市值由 2013 年 3 月底 314 亿元微增长至 2020 年 6 月底 322 亿元（增长 2.3%），跑输同期万得全 A 指数（增长 161.6%）。（3）转型升级期（）转型升级期（2020 年年 7 月月-2021 年年 6 月）：月）：2020 年 6 月公司新管理层上任后带领公司以消费者

133、为中心实施品牌创新和渠道进阶，公司进行了一系列梳理并追求精简，销售费用和管理费用实现双降，盈利能力得到提升。公司市值由 2020 年 6 月底 322 亿元增长至 2021 年 6 月底 408 亿元（增长 26.8%），跑输同期万得全 A 指数（增长 32.7%）。（4）行业调整期（）行业调整期（2021 年年 7 月月-2023 年年 3 月）：月）：2021 年美妆产业链发展进入转折期，需求阶段性疲软，流量红利渐退，行业增速放缓，并在下半年逐步体现在估值中。公司市值由 2021 年 6 月底 408 亿元下调至 2023 年 3 月 6 日 215 亿元（下降 47.4%），跑输同期万得

134、全 A 指数（增长 2.5%）。表 12：上海家化估值情况一览 时期时期 公司市值增速公司市值增速 万得全万得全 A指数指数市值增速市值增速 PE 中枢中枢 PS 中枢中枢 2001.3-2013.3 594.7%-41.3 2.7 2013.4-2020.6 2.3%161.6%41.0 3.7 2020.7-2021.6 26.8%32.7%60.2 4.0 2021.7-2023.3-47.4%2.5%41.5 3.1 资料来源：Wind，上海家化公告，中信证券研究部；注：此处 PE 计算方式为当期市值/当年净利润，PS 计算方式为当期市值/当年营业收入，PEG 计算方式为 PE/(当年

135、净利润 YoY*100)，2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算；中枢指取中位数；最新数据为 2023 年 3 月 6 日 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 46：上海家化市值（亿元）与当年 P/E BAND 资料来源：Wind，上海家化公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 47：上海家化当年 P/E 变化 资料来源：Wind，上海家化公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月

136、 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 图 48：上海家化当年 P/S 变化 资料来源：Wind，上海家化公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 3 月 6 日；2022、2023 年财务数据为中信证券研究部美妆商业组测算 PEG 角度：角度：本土美妆龙头高成长性本土美妆龙头高成长性支撑高支撑高估值估值 从从 PEG 角度看，目前本土美妆公司估值水平较角度看，目前本土美妆公司估值水平较国际美妆集团低国际美妆集团低。国际美妆龙头集团发展已相对成熟，每年利润增速预计在个位数区间。而本土美妆公司仍处高成长阶段，预计龙头公司未来三年利润端仍有 20%-

137、30%的增速水平，当前本土美妆公司 PEG 普遍低于2，且低于国际美妆集团。005006002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市值（亿元）20X30X40X50X60X02040608000220032004200520062007200820092000002220230

138、00420052006200720082009200000222023 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 49：国际与本土美妆品牌上市公司 PEG 水平一览 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部；注：最新市值数据截至 2023 年 2 月 22 日；PEG 计算方式为当年 PE/(当年净利润 YoY*100)，当年 PE 计算方式为当期市值/当年净利润；2022、2023 年本土公

139、司财务数据为中信证券研究部测算，国际公司为 Bloomberg 一致预期；PEG 中归属净利润增速为当年增速；PEG 为负数或大于 8 时，图中不予展示 中中国美妆行业国美妆行业估值高于估值高于大盘大盘，本土美妆龙头本土美妆龙头估值高于美妆行业估值高于美妆行业 中国美妆行业中国美妆行业较较大盘大盘估值溢价长期存在，估值溢价长期存在，P/E 倍数倍数中枢中枢 2.3，P/S 倍数倍数中枢中枢3.1 通过计算中信美妆指数相比万得全 A 指数（881001.WI）估值溢价情况可见，中国美妆行业估值水平长期高于大盘。2018 年 1 月至 2023 年 2 月，中信美妆指数较万得全 A指数（88100

140、1.WI）P/E 估值倍数中枢达 2.3，P/S 估值倍数中枢达 3.1。表 13：美容护理（申万）行业历史估值倍数一览 时间区间时间区间 指数名称指数名称 对比指数对比指数 最大值最大值 最小值最小值 中枢中枢 估值溢价 PE（动态） 中信美妆指数 万得全 A 5.7 0.6 2.3 估值溢价 PS（动态） 中信美妆指数 万得全 A 5.8 0.7 3.1 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：估值倍数=个股估值/指数估值；中枢指取中位数；最新数据截至 2023年 3 月 6 日；万得全 A 指数代码 881001.WI，含 5095 个

141、 A 股标的；中信美妆指数包含 13 家公司：青松股份、科思股份、壹网壹创、丽人丽妆、水羊股份、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上海家化、丸美股份、鲁商发展、嘉亨家化、嘉必优 (1)-1 2 3 4 5 6 7 8 92020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/720

142、22/82022/92022/102022/112022/122023/12023/2欧莱雅雅诗兰黛资生堂爱茉莉太平洋贝泰妮珀莱雅华熙生物国际公司本土公司 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 50：美容护理（申万）行业历史 P/E（动态）及估值倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：估值倍数=个股估值/指数估值；最新数据截至 2023 年 3 月 6 日 图 51：美容护理（申万）行业历史 P/S（动态）及估值倍数 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：估值溢价=个股估值/指数估值；最新数据截至 2023 年 3

143、月 6 日 本土优质美妆龙头公司相较行业亦享有估值溢价本土优质美妆龙头公司相较行业亦享有估值溢价 P/E 估值溢价：估值溢价：贝泰妮历史 P/E 估值倍数中枢达 1.3，华熙生物历史 P/E 估值倍数中枢达 1.4，珀莱雅历史 P/E 估值倍数中枢达 1.4，丸美股份历史 P/E 估值倍数中枢达 0.9，上海家化历史 P/E 估值倍数中枢达 1.3。表 14：本土美妆品牌上市公司历史估值倍数一览-P/E（动态）公司名称公司名称 时间区间时间区间 对比指数对比指数 最大值最大值 最小值最小值 中枢中枢 贝泰妮 中信美妆指数 1.5 1.1 1.3 珀莱雅 201801

144、-202303 中信美妆指数 3.0 0.5 1.4 华熙生物 中信美妆指数 2.5 1.1 1.4 丸美股份 中信美妆指数 1.6 0.6 0.9 上海家化 中信美妆指数 3.9 0.5 1.3 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：估值倍数=个股估值/指数估值；中枢指取中位数；最新数据截至 2023年 3 月 6 日；中信美妆指数包含 13 家公司：青松股份、科思股份、壹网壹创、丽人丽妆、水羊股份、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上海家化、丸美股份、鲁商发展、嘉亨家化、嘉必优 图 52：本土美妆品牌上市公司和中

145、信美妆指数历史 P/E（动态）水平一览 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2022、2023 年公司业绩为中信证券研究部预测；最新数据截至 2023年 3 月 6 日 00608010012018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01P/E估值倍数（右轴）中信美妆指数万得全A指数045678918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0

146、921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01P/S估值倍数（右轴）中信美妆指数万得全A指数020406080018018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03中信美妆指数贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份上海家化 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请

147、务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 P/S 估值溢价：估值溢价：贝泰妮历史 P/S 估值倍数中枢达 3.2，华熙生物历史 P/S 估值倍数中枢达 1.8，珀莱雅历史 P/S 估值倍数中枢达 2.9，丸美股份历史 P/S 估值倍数中枢达 1.9，上海家化历史 P/S 估值倍数中枢达 0.8。表 15：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史估值溢价一览-P/S（动态）公司名称公司名称 时间区间时间区间 对比指数对比指数 最大值最大值 最小值最小值 中枢中枢 贝泰妮 中信美妆指数 3.8 2.2 3.2 珀莱雅 中信美妆指数 3.6 0.9

148、 1.8 华熙生物 中信美妆指数 6.4 1.9 2.9 丸美股份 中信美妆指数 6.5 1.0 1.9 上海家化 中信美妆指数 2.9 0.6 0.8 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：估值倍数=个股估值/指数估值；中枢指取中位数；最新数据截至 2023年 3 月 6 日；中信美妆指数包含 13 家公司：青松股份、科思股份、壹网壹创、丽人丽妆、水羊股份、贝泰妮、华熙生物、珀莱雅、上海家化、丸美股份、鲁商发展、嘉亨家化、嘉必优 图 53：本土美妆品牌上市公司和中信美妆指数历史 P/S（动态）水平一览 资料

149、来源：Wind，中信证券研究部；注：2022、2023 年公司业绩为中信证券研究部预测；最新数据截至 2023年 3 月 6 日 中国美妆中国美妆历史尚短历史尚短，行业充满活力，迈向技术驱动，行业充满活力，迈向技术驱动 发展发展历史尚短历史尚短，渗透率较低，渗透率较低，增速领跑全球，增速领跑全球 中国美妆行业较欧美日韩等国家起步晚，于上世纪 70-80 年代开始逐渐普及，经历了4 个主要的阶段：1）萌芽阶段）萌芽阶段（20 世纪 70-80 年代），美妆产品在中国开始普及，例如百雀羚和友谊雪花膏、蛤蜊油；2）布局阶段）布局阶段（20 世纪 80 年代至 21 世纪初），国内企业和跨国集团纷纷布

150、局中国美妆市场，例如国内上海家化的美加净、北京大宝、广东小护士等；3）快速发展阶段）快速发展阶段（2010 年至 2021 年上半年），行业加速迭代，市场竞争加剧，国货美妆企业崛起。4）调整蓄势调整蓄势阶段阶段（2021 年上半年至今），线上流量红利尾声，行业从渠道驱动迈向研发科技驱动。随着人均可支配收入的增长，中国消费者对具备精神消费属性的美妆产品的支付能力随着人均可支配收入的增长，中国消费者对具备精神消费属性的美妆产品的支付能力和支付意愿提升和支付意愿提升，中国美妆行业规模逐步提升，中国美妆行业规模逐步提升。根据国家统计局数据，2022 年中国居民05518-0118

151、-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03中信美妆指数贝泰妮珀莱雅华熙生物丸美股份上海家化 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 人均可支配收入近 3.7 万元，居民人均消费支出达 2.45 万元，限额以上美妆零售额达 3936亿元。图 54：中国居民人均可支配收入（元

152、）及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 55：中国居民人均消费支出（元）及增速 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 56：中国限额以上美妆零售额（亿元）及增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 中国美妆个护市场规模已远超日韩，与欧美市场规模差距逐年缩小。中国美妆个护市场规模已远超日韩，与欧美市场规模差距逐年缩小。根据 Euromonitor数据，截至 2021 年中国美妆个护市场规模达到 5686 亿元人民币（约合 882 亿美元），和美国（2021 年 1026 亿美元）和西欧市场（2021 年 1020 亿美元）规模差距逐年缩小。中中国美妆市场在全球美妆市

153、场占比逐步提升。国美妆市场在全球美妆市场占比逐步提升。目前中国美妆个护市场占全球比例从 2007 年的 5%提升至 2021 年的 17%。36,883 0%2%4%6%8%10%12%14%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,0002002200320042005200620072008200920000022居民人均可支配收入(元)实际同比（右轴）24,538-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%-5,000 1

154、0,000 15,000 20,000 25,000 30,0002002200320042005200620072008200920000022居民人均消费支出(元)YoY（右轴）3936-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500限额以上化妆品零售额(亿元)YoY（右轴）美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 图 57：全球部分国

155、家和地区美妆个护市场规模（亿美元）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 58：全球各国家和地区在美妆个护市场规模中占比 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 从渗透率看，人均美妆消费仍有提升空间从渗透率看，人均美妆消费仍有提升空间。中国美妆市场渗透率较欧美日韩仍较低，上升空间大。中国美妆个护市场 2021 年规模达 5686 亿元，然而人均美妆消费额仅约 403元，远低于美国、欧洲、日本和韩国。随着中国消费水平的不断提升，渗透率有望持续不断提升，市场空间仍有巨大潜力。图 59：2021 年各国家/地区美妆个护人均消费金额（元）资料来源：Euromonitor，中信证

156、券研究部 8821,0261,020330259006008001,0001,200中国美国西欧日本东欧法国韩国20072008200920000%6%7%7%8%9%9%10%11%11%12%13%14%16%17%9%9%10%10%10%10%8%7%7%8%8%8%8%7%6%19%17%17%16%16%16%16%16%18%19%18%18%19%19%19%24%24%22%21%20%19%19%19%18%18%17%17%16%17%16%0%10%20%30%

157、40%50%60%70%80%90%100%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国日本韩国东欧美国西欧（除法国）法国其他403 1,995 1,632 1,597 1,248 -500 1,000 1,500 2,000 2,500中国美国韩国日本欧洲 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 从增速上看，中国美妆个护市场增速快于全球市场。从增速上看，中国美妆个护市场增速快于全球市场。2008-2021 年中国美妆个护市

158、场CAGR+10.1%，高于全球美妆个护市场 CAGR+2.6%。分品类看，护肤品市场和彩妆分品类看，护肤品市场和彩妆市场市场增速均快于全球市场增速。增速均快于全球市场增速。2008-2021 年中国护肤品市场 CAGR+11.1%，高于全球护肤品市场CAGR+4.0%。2008-2021年中国彩妆市场CAGR+13.3%，而全球彩妆市场CAGR 2.3%。图 60：全球和中国美妆个护市场增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部；注：此处美妆个护包括护肤品、彩妆、洗护、香水、口腔护理等品类 图 61：全球和中国护肤品市场规模增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部

159、图 62：全球和中国彩妆市场规模增速 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 集中度仍较低，集中度仍较低，本土本土龙头公司有望提升市占率龙头公司有望提升市占率 从从历史历史市占率看，中国市占率看，中国美妆个护美妆个护市场集中度经历了先下降后回升的过程。市场集中度经历了先下降后回升的过程。2012-2017年，国际美妆集团在中国持续发力，叠加美妆行业初创企业增多，市场竞争加剧，中国美妆个护市场集中度 CR10 从 44%下降至 38.7%。2017-2021 年，美妆行业流量红利、媒介红利、渠道红利和政策红利的逐步消失。消费者日趋理性、淡品牌而重功效；原料/生产/注册/营销等方面的监管

160、日趋严格；渠道更加分散而流量费用不断高企；营销重内容、情感互动和价值认同。市场份额逐步向头部集中，中国美妆个护市场集中度 CR10 从 38.7%提升至 43.6%，我们认为未来本土龙头有望持续提升集中度。13.1%10.1%11.2%12.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%9.0%8.6%-1.3%7.3%9.5%1.5%2.0%1.2%-7.1%1.3%5.3%4.1%1.2%-3.9%8.6%-10%-5%0%5%10%15%20%2008200920000192020202

161、1中国美妆个护市场增速全球美妆个护市场增速-10%-5%0%5%10%15%20%中国护肤品市场增速全球护肤品市场增速-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%中国彩妆市场增速全球彩妆市场增速 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 图 63：中国美妆个护市场 CR3/5/10 公司占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 从大促表现来看，本土美妆品牌已呈现较大变化，以天猫双 11 数据为例：护肤品牌前十排行榜：2017-2019 年，天猫双 11 护肤品牌排名前十分别有

162、 8/5/4 家本土品牌，榜单曾有百雀羚、一叶子、佰草集、自然堂、韩束、膜法世家等本土品牌；2020-2021年，榜单中的本土品牌仅剩薇诺娜和珀莱雅，2022 年夸迪跻身前十榜单。彩妆品牌前十榜单：2017-2018 年，天猫双 11 彩妆品牌排名前十均有 5 家本土品牌，榜单曾有玛丽黛佳、卡姿兰、稚优泉、美康粉黛等本土品牌；2019-2021 年，榜单中的本土品牌仅剩完美日记、花西子和 Color Key，2022 年仅剩花西子和彩棠。表 16：天猫双 11 护肤品牌前十榜单 No.2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 百雀羚 自然堂 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅

163、 2 一叶子 玉兰油 雅诗兰黛 玉兰油 雅诗兰黛 兰蔻 3 自然堂 欧莱雅 玉兰油 雅诗兰黛 兰蔻 雅诗兰黛 4 膜法世家1908 百雀羚 兰蔻 兰蔻 后 玉兰油 5 玉兰油 兰蔻 薇诺娜 后 薇诺娜 珀莱雅 6 欧莱雅 wis SK-II SHISEIDO SHISEIDO 薇诺娜 7 薇诺娜 SK-II 自然堂 SK-II 珀莱雅 SHISEIDO 8 美即 雅诗兰黛 后 雪花秀 赫莲娜 夸迪 9 韩束 HomeFacialPro 百雀羚 薇诺娜 SK-II 修丽可 10 欧诗漫 膜法世家 1908 HomeFacialPro 修丽可 海蓝之谜 SK-II 资料来源：魔镜情报数据，中信证券

164、研究部；注：此处护肤含美容护肤/美体/精油；标红的为本土品牌 表 17：天猫双 11 彩妆品牌前十榜单 No.2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 玛丽黛佳 完美日记 完美日记 完美日记 完美日记 MAC 2 美宝莲 MAC/魅可 美宝莲 阿玛尼 花西子 花西子 3 卡姿兰 美宝莲 MAC 花西子 3CE 3CE 4 自然堂 稚优泉 雅诗兰黛 3CE COLOR KEY YSL 5 稚优泉 雅诗兰黛 花西子 MAC 雅诗兰黛 雅诗兰黛 6 蜜丝佛陀 纪梵希 纪梵希 YSL 兰蔻 Nars 7 悦诗风吟 玛丽黛佳 兰蔻 兰蔻 CPB CPB 8 Mistine 卡姿兰

165、3CE 美宝莲 MAC 兰蔻 9 露华浓 美康粉黛 阿玛尼 雅诗兰黛 YSL 玫珂菲 26.926.425.524.222.121.422.123.725.726.833.332.531.830.027.927.228.030.132.433.544.043.042.340.538.738.739.841.743.343.6202530354045502000021CR3CR5CR10 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 No.2017 2018 2019 20

166、20 2021 2022 10 美康粉黛 YSL YSL 纪梵希 阿玛尼 彩棠 资料来源：魔镜情报数据，中信证券研究部；注：此处彩妆含彩妆/香水/美妆工具；标红的为本土品牌 与欧美日韩对比，中国与欧美日韩对比，中国美妆个护美妆个护市场集中度仍有提升空间。市场集中度仍有提升空间。2021 年中国美妆个护市场中 CR3/5 占比为 26.8%/33.5%，低于欧美日韩美妆市场集中度，仍有提升空间。同时，欧美日韩美妆个护市场 CR5 中本土企业占比高，而 2021 年中国美妆个护市场中 CR5 公司中无本土企业，本土龙头公司有较大的市占提升空间。图 64：2021 年各国家/地区美妆个护市场 CR3

167、/CR5 公司占比（%）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 表 18：各国家或地区美妆个护市场 2021 年收入 CR5 公司 国家国家/地区地区 公司名称公司名称 2021 年收入规模（亿美元）年收入规模（亿美元）2021 年收入占比（年收入占比（%）中国 欧莱雅集团 108.2 12.3 宝洁 79.9 9.1 雅诗兰黛集团 47.7 5.4 资生堂集团 30.8 3.5 LVMH 集团 28.6 3.2 合计 295.2 33.5 美国 欧莱雅集团 127.6 12.4 宝洁 105.8 10.3 联合利华 73.2 7.1 雅诗兰黛集团 67.4 6.6 强生 47.8

168、4.7 合计 421.8 41.1 日本 花王 44.8 13.6 资生堂集团 30.6 9.3 高丝 21.2 6.4 宝洁 12.8 3.9 Pola 11.9 3.6 合计 121.3 36.8 韩国 LGHH 30.4 22.1 爱茉莉太平洋集团 24.2 17.6 雅诗兰黛集团 5.7 4.1 26.829.829.343.827.233.541.136.849.835.800中国美国日本韩国西欧CR3CR5 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 国家国家/地区地区 公司名称公司名称 2021 年

169、收入规模（亿美元）年收入规模（亿美元）2021 年收入占比（年收入占比（%）欧莱雅集团 4.2 3.1 爱敬集团 4.0 2.9 合计 68.5 49.8 西欧 欧莱雅集团 149.9 14.7 宝洁 69.4 6.8 联合利华 57.6 5.7 拜尔斯道夫 51.2 5.0 科蒂集团 36.7 3.6 合计 364.8 35.8 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部；注：表中标黄为该国家/地区本土公司 阶段性调整蓄势平台期，阶段性调整蓄势平台期，从渠道和营销驱动迈向技术驱动从渠道和营销驱动迈向技术驱动 中国美妆目前处平台期，为下一阶段成长蓄势。中国美妆目前处平台期，为下一阶段成长

170、蓄势。中国美妆上一轮红利期（需求、供给、政策等）已过，行业增速阶段性放缓，逐步调整蓄势向研发技术驱动。本土品牌通过增强产品力/营销力/渠道力强化品牌力，增加研发技术投入汇聚行业人才，同时本土原料商为行业提供底层动力。图 65：从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代 资料来源：中信证券研究部绘制 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 图 66：中国美妆行业所处产业生命周期阶段 资料来源：中信证券研究部绘制 注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析 图 67：商品类品牌（B2B2C&B2C）“3+1”模型 资料来源

171、：中信证券研究部绘制 医药渊源护肤品牌表现突出，由“医”到“妆”，品控、功效更胜一筹。医药渊源护肤品牌表现突出，由“医”到“妆”，品控、功效更胜一筹。生物医药背景的美妆企业凭借扎实的产品力，多年积累的研发能力，以及在专业渠道构建的品牌形象，近年来在美妆领域实现快速增长，如贝泰妮（缘起滇虹药业，主要产品为皮肤病药物等）、华熙生物（早期主营医药级透明质酸原料业务，深耕透明质酸产业 20 余年；由透明质酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大类生物活性物）、鲁商发展（瑷尔博士/颐莲/善颜等旗下护肤品牌源自其子公司福瑞达医药）、冰溪（与拥有 40 年皮肤外用药研发和生产经

172、验的天龙制药合作）、巨子生物（创始人范代娣现任西北大学生物医药研究院院长）、优时颜（创始人杜乐毕业于分子细胞生物专业，随后获临床医学博士）等。表 19：具有生物医药背景的美妆公司 公司公司 生物医学背景生物医学背景 贝泰妮 前身为滇虹药业，滇虹药业的主要产品为皮肤病药物等 华熙生物 早期主营医药级透明质酸原料业务，深耕透明质酸产业 20 余年；由透明质酸到功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物共六大类生物活性物 敷尔佳 前身为华信药业，主营药品销售 巨子生物 创始人范代娣现任西北大学生物医药研究院院长 冰溪 与拥有 40 年皮肤外用药研发和生产经验的天龙制药合作 优时颜-

173、创始团队拥有专业科研北京、横跨临床医学、IT、分子生物学和高级化工领域-创始人杜乐毕业于分子细胞生物专业，随后获临床医学博士 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 广聚国内外头部美妆研发人才，平台广阔，激励到位。广聚国内外头部美妆研发人才，平台广阔，激励到位。1）吸引国内外研发的领军人物，国内优质龙头积极挖掘在国际美妆品牌有丰富经验的科研领军人物，提升自身研发能力。各上市公司和初创企业激励体系完善，股权、薪酬、成长性等综合前景优于海外美妆企业。2）携手优质外援：与国内高校以及实验室进行研发合作。表 20：部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研领军人才挖

174、掘的科研领军人才 个人背景个人背景 珀莱雅 魏晓岚博士-曾 任 科 蒂 集 团 亚 太 区 研 发 副 总 裁 -深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域 定位、消费者洞察等品牌宣传内容营销流量运营渠道覆盖面渠道运营能力渠道变迁把握力研发投入技术进步资质体系 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 公司公司/品牌品牌 挖掘的科研领军人才挖掘的科研领军人才 个人背景个人背景 水羊股份 陈坚院士-在发酵工程领域的研究工作长达 40 余年-获中国发明专利 88 件、国际发明专利 8 件 国家“973”项

175、目首席科学家 上美集团 黄虎博士 前美国宝洁首席科学家、拥有百项专利 胡新成博士 原宝洁开发技术总监 付子华博士 曾任宝洁、联合利华全球技术总监 PMPM 孙培文博士 曾任宝洁护肤事业部首席科学家 李金华博士 从事化妆品原料开发、配方研发近 30 年 廖峰博士 国家正高级生物工程师；前四川华西医院化妆品检测中心功效体外评估部门负责人 百植萃 李远宏教授-知名皮肤科专家-国际皮肤与美容外科联盟常委-亚太皮肤屏障研究协会常委 梅晔生物 凌沛学院士-国际欧亚科学院院士-山东省药学科学院首席科学家-研究开发玻尿酸近 40 年，推动中国玻尿酸商业化方向发展的重要人物 资料来源：各公司公告，各公司官方网站

176、，各品牌微信官方公众号，聚美丽微信公众号，青眼微信公众号，中信证券研究部 表 21：国内部分美妆公司和高校/实验室合作情况 公司公司 合作的高校合作的高校/实验室实验室 合作内容合作内容 -整合云南省药物研究所、云南大学、云南农业大学等资源-由云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予 云南特色植物提取实验室 -与国内外 20 余所顶级高校和科研机构合作-组建国际顶尖博士后青年科学家的研发团队 建立国际领先的平台型合成生物研发体系 暨南大学基因工程药物国家工程研究中心 重组人源化胶原蛋白研发 西北大学（创始人范代娣教授为西北大学生物医药研究院院长）联合开展合作研究项目：重组胶原蛋白高密度发酵、制

177、备和性能研究以及生物材料的创新开发 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 48 原料国产替代大幕开启：本土原料企业蓬勃发展，以合成生物技术追赶跨越。原料国产替代大幕开启：本土原料企业蓬勃发展，以合成生物技术追赶跨越。中国本土化妆品原料产业尚处于初创、早期阶段，代表企业有上市公司华熙生物、嘉必优和初创企业瑞德林、中科欣扬、萱嘉生物、维琪科技等。表 22：本土部分原料企业一览 公司公司 华熙生物华熙生物 嘉必优嘉必优 瑞德林瑞德林 中科欣扬中科欣扬 萱嘉生物萱嘉生物 维琪科技维琪科技 主要原料产品 透

178、明质酸、胶原蛋白、依可多因、麦角硫因 ARA、DHA、燕窝酸、-胡萝卜素 蓝铜肽、NMN、麦角硫因、玻色因 依可多因、麦角硫因、SOD 酵母粉 2-甘油葡糖苷、抗坏血酸葡糖苷、水杨酸、烟酰胺 Erasin0003、寡 肽-215、NMN、烟酰四肽-30 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 优质优质公司公司享行业成长与份额提升，享行业成长与份额提升，细分领域龙头崛起细分领域龙头崛起 格局分散，优质龙头格局分散，优质龙头有望迈向有望迈向多品类、多品牌、集团化，国际化多品类、多品牌、集团化，国际化 本土美妆上市公司本土美妆上市公司发展起步相对较晚发展起步相对较晚，旗下品牌大多于旗下品牌大多于 20

179、00 年后推出。年后推出。上海家化历史最悠久，前身香港广生行成立于 1898 年，但目前旗下主要品牌六神、佰草集、玉泽等均为 1990 年后创立；丸美主品牌成立于 2002 年；珀莱雅主品牌成立于 2003 年；贝泰妮主品牌薇诺娜成立于 2010 年；华熙生物于 2016 年开始涉足功能性护肤品领域，推出润百颜品牌，2018 年开始推出夸迪、米蓓尔和肌活品牌。从增速上看，中国美妆优质龙头公司增速远超行业增速水平从增速上看，中国美妆优质龙头公司增速远超行业增速水平。2017-2021 年，中国限额以上美妆零售额 CAGR 15%，中国美妆个护市场 CAGR 14%，而本土优质龙头公司增速高于行业

180、整体水平。图 68：中国美妆行业及相应上市公司营业收入增速 资料来源：Euromonitor，国家统计局，各公司公告，中信证券研究部；注：华熙生物数据仅选取美妆板块部分；2022年数据为中信证券研究部美妆组预测 14.0%9.0%52.6%23.5%146.6%30.4%2.4%8.7%-50%0%50%100%150%200%250%2017年2018年2019年2020年2021年2022年 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 集团化尚处起步阶段，单品、品牌、品牌矩阵发展空间大。集团化尚处起步阶段，单品、品牌、品牌矩阵发展

181、空间大。对比国际美妆龙头集团，本土美妆上市公司对个护和香水的布局相对空白，而美妆领域超高端品牌仍在布局阶。同时主品牌占比较高，打造第二成长曲线势在必行。2021 年，贝泰妮旗下主品牌薇诺娜收入占比近 98%、珀莱雅旗下主品牌珀莱雅收入占比近 83%，丸美股份旗下主品牌丸美收入占比近 93%。多品牌矩阵的集团化之路是未来发展方向，本土美妆上市公司也正积极布局第二成长曲线。图 69：本土美妆上市公司品牌矩阵一览 资料来源：各公司官网、各公司天猫旗舰店，各公司公告，魔镜市场情报，淘宝，中信证券研究部；注：参考魔镜市场情报品牌销售均价，或品牌官网产品均价，均价大于 600 元的为超高端、均价位于 15

182、0-600 元间的为高端，均价低于 150 元的为大众 参考国际美妆集团，中国美妆行业有望孕育出同样大规模的美妆集团。参考国际美妆集团，中国美妆行业有望孕育出同样大规模的美妆集团。根据欧睿数据，2021 年 Loreal 集团终端零售额突破 2300 亿元人民币，Estee Lauder 集团终端零售额突破 1000 亿元人民币，Shiseido 集团终端零售额近 600 亿元人民币，爱茉莉太平洋集团终端零售额超过 300 亿元人民币，有力证明美妆行业能够孕育出大规模的公司。2021 年中国本土美妆上市公司终端零售额仍未突破百亿，天花板仍高。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023

183、.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 70：2021 年各国际美妆集团和中国美妆上市公司终端零售额（亿元）资料来源：各公司公告，中信证券研究部；注：各国家地区汇率取 2021/12/31 值 从品牌端看，国际美妆单品牌在全球终端零售额可突破百亿级别，甚至接近千亿级别。从品牌端看，国际美妆单品牌在全球终端零售额可突破百亿级别，甚至接近千亿级别。2021 年，巴黎欧莱雅单品牌在全球终端零售额最高，达 920.7 亿元人民币，兰蔻、雅诗兰黛、美宝莲、倩碧、资生堂和海蓝之谜均实现单品牌全球终端零售额突破百亿元人民币。2021 年本土美妆品牌终端零售额最高突破 50 亿元，和国际美妆品

184、牌体量仍有差距。图 71：各国际美妆品牌和中国美妆品牌 2021 年美妆个护终端零售额（亿元人民币）资料来源：Euromonitor，中信证券研究部；注：美元兑人民币汇率取 2021/12/31 值；在 Euromonitor 里取 Beauty and Personal Care 类目数据 细分领域优质龙头崛起，细分领域优质龙头崛起，从捕获流量红利到回归从捕获流量红利到回归综合实力综合实力 线上传统电商流量红利尾声，淘系美妆销售整体增速放缓。线上传统电商流量红利尾声，淘系美妆销售整体增速放缓。根据魔镜市场情报市场情报数据，2022 年淘系护肤品销售额为 2086 亿元，同比-10.6%，首次

185、出现负增长；2022年淘系彩妆销售额为 701 亿元，同比-23%，下滑明显。2,321 1,033 572 319 76 46 40 33 18 -500 1,000 1,500 2,000 2,500国际公司本土公司920.7 434.4 359.4 273.5 212.9 169.4 103.8 89.1 67.7 54.6 51.9 27.9 27.5 10.4 7.1 005006007008009001,000国际品牌本土品牌 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 图 72：淘系护肤品年度销售额

186、及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 图 73：淘系彩妆年度销售额及增速 资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部 新兴渠道探索流量新打法，新兴渠道探索流量新打法，美妆品牌大力布局线上抖音、快手等新型直播渠道，优化美妆品牌大力布局线上抖音、快手等新型直播渠道，优化直播策略，实现业绩的快速增长。直播策略，实现业绩的快速增长。2022 年，根据久谦数据，抖音平台美妆销售规模前 3分别为花西子 13.0 亿元、欧莱雅 8.6 亿元、珀莱雅 6.8 亿元；本土护肤品牌前 3 分别为珀莱雅 6.8 亿元、肌活 4.8 亿元、润百颜 3.9 亿元。由于众多品牌仍在抖音渠道布局的初始阶段，海外品牌与

187、本土品牌差距较小。图 74：抖音各美妆品牌 2022 年销售额（亿元）-含护肤品和彩妆 资料来源：久谦数据，中信证券研究部 注：本表按品牌进行汇总，包含该品牌下的彩妆和护肤品 美妆品牌从依赖超头和达播到转型自播。美妆品牌从依赖超头和达播到转型自播。和超头和达人的合作可以在短时间内为品牌带来较高的销量，但本土品牌逐渐意识到回归独立自主发展才是长远之道，发力店铺自播。根据蝉妈妈数据，目前部分国货美妆品牌自播销售额占比已超过一半。1,687 2,144 2,331 2,086 27.1%8.7%-10.5%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0

188、002,50020022淘系护肤品销售额（亿元）YoY（右轴）717 838 910 701 16.9%8.5%-23.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%005006007008009001,00020022淘系彩妆销售额（亿元）YoY（右轴）861 518 444 272 202 130 683 478 386 353 278 254 196 191 164 142 1,295 280 196 137 -200 400 600 800 1,000 1,2

189、00 1,400欧莱雅后雅诗兰黛兰蔻雪花秀资生堂珀莱雅肌活润百颜韩束薇诺娜可复美瑷尔博士丸美米蓓尔夸迪花西子完美日记彩棠恋火 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 图 75：本土品牌的抖音自播情况 资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部 细分领域细分领域本土本土优质龙头崛起优质龙头崛起。本土优质美妆龙头已在细分领域赶超国际美妆集团，例如贝泰妮占据功效护肤龙头地位，华熙生物立足透明质酸赛道拓展生物活性物，巨子生物和丸美股份引领重组胶原蛋白在美丽领域的应用，鲁商发展旗下瑷尔博士微生态护肤拓展战略:华熙生物 打造生物活性物平台，打造生物活性

190、物平台，立足立足透明质酸透明质酸，推进，推进 gaba-氨基丁酸、依克多因、麦角琉因氨基丁酸、依克多因、麦角琉因等等在在美妆美妆及其他领域的应用产业化及其他领域的应用产业化。1）功能糖类：包括透明质酸、硫酸软骨素、肝素等；2）蛋白质类：包括胶原蛋白、弹性蛋白、乳铁蛋白等；3）氨基酸及衍生物：包含氨基丁酸、聚谷氨酸、聚赖氨酸等；4）多肽类：包含脂肽、肌肽等；5）核苷酸及衍生物：包含依克多因等；6）天然活性化合物：包含虾青素、红景天苷、白藜芦醇等。表 23：华熙生物重点覆盖的六大类领域主要包含的物质 类别类别 代表性物质代表性物质 功能糖 透明质酸、硫酸软骨素、肝素等 蛋白质 胶原蛋白、弹性蛋白、

191、乳铁蛋白等 氨基酸及衍生物 氨基丁酸、聚谷氨酸、聚赖氨酸等 多肽 脂肽、肌肽等 核苷酸及衍生物 依克多因等 天然活性化合物 虾青素、红景天苷、白藜芦醇等 资料来源：公司调研，中信证券研究部 贝泰妮 主力品牌薇诺娜为敏感肌赛道龙头，以云南地区马齿苋、青刺果等特色植物的提取物为核心成分，产品具备了一定程度的“特许价值”含义产品具备了一定程度的“特许价值”含义特特色地区的特色产物，可模仿但色地区的特色产物，可模仿但无法复制无法复制，与可口可乐、茅台、SK-II 的“Pitera”等在消费者心智上相似。87%91%87%36%42%43%62%63%67%0%10%20%30%40%50%60%70%

192、80%90%100%薇诺娜珀莱雅润百颜夸迪米蓓尔BM肌活欧莱雅兰蔻雅诗兰黛22-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-01 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 表 24：贝泰妮专属活性成分 活性成分活性成分 图片图片 专利专利 功效功效 酸浆萼提取物 CN202010361133.7 一种具有抗炎功效的酸浆提取物的质量检测方法 抑制衰老诱导因子分泌，预防 SASP 增多，减少复制性衰老 肾茶提取物 -控油、抗炎、抗氧化 牡丹根皮提取物 -多维协同

193、抑制 SASP，延缓老化表现 青刺果神经酰胺 CN202110574579.2 一种多维屏障修复组合物及其制备方法 CN201110372639.9 一种含有青刺果油的功效性护肤品及制备方法 仿生修护，提升皮肤屏障功能 普洱茶叶提取物 -抗氧化、延缓衰老 青刺果三代包裹粒子 CN201811175968.2 高稳定青刺果油脂质体的制备工艺及其在美妆中的应用 CN201110372639.9 一种含有青刺果油的功效性护肤品及制备方法 仿生修护，提升皮肤屏障功能 腾冲热泉来源依克多因 -提升皮肤抵御力 资料来源：企知道，薇诺娜公众号，薇诺娜官网，美丽修行，中信证券研究部 巨子生物 巨子生物旗下两大

194、主品牌“可复美”和“可丽金”专注于以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，目前主要产品为械字号敷料以及部分妆字号护肤品。据弗若斯特沙利文数据（转引自巨子生物招股书），2021 年公司在中国医用敷料市场市占率达9%，位列第二；在中国功效性护肤品市场市占率达 11.9%，位列第三。美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 图 76：巨子生物生物活性成分技术及应用场景 资料来源：巨子生物公告，国家知识产权局，中信证券研究部 丸美股份 丸美股份应用天然植物提取、合成生物、基因工程、生物发酵、绿色化学等前沿技术丸美股份应用天然植物

195、提取、合成生物、基因工程、生物发酵、绿色化学等前沿技术开发创新成分。开发创新成分。目前公司累计储备原料 80+款，可量产转化应用 20+款，核心成分包括希诗因 SPG 葡聚糖、全人源重组双胶原蛋白、超分子弹性蛋白、CelCaper 可可提取物。图 77：丸美股份自研自产原料 资料来源：丸美股份公告，丸美股份微信公众号，中信证券研究部 胶原领域实现划时代突破，成分研发推动产品创新。胶原领域实现划时代突破，成分研发推动产品创新。2021 年公司公布与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心共研共创的基于基因工程技术的“重组人源化胶原蛋白”，建立胶原抗衰老三大技术壁垒，并成功应用于重组胶原蛋白系列。美

196、妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 图 78：丸美全人源胶原蛋白 3 大技术壁垒 资料来源：丸美股份公告，国家知识产权局，中信证券研究部 鲁商发展 瑷尔博士围绕皮肤微生态，逐步探索皮肤微生态与补水保湿、敏感肌、美白、抗衰等功能的关系；在品类内部，瑷尔博士着力打造优势产品，提升品类渗透击穿品类。瑷尔博士目前拥有益生菌系列（益生菌+益生元+后生元调节皮肤微生态）、酵萃系列（双菌双株发酵的褐藻酵萃专利成分）、精研系列（主打二裂酵母发酵物、水解玻尿酸）三大产品线。图 79：瑷尔博士拓展战略 资料来源：中信证券研究部绘制 本土优质龙头业绩

197、稳定高增、盈利能力维持高位本土优质龙头业绩稳定高增、盈利能力维持高位 业绩增速：业绩增速：1）本土优质龙头维持营业收入高增速。）本土优质龙头维持营业收入高增速。贝泰妮、华熙生物、珀莱雅和巨子生物营业收入增速稳健，高于业内其他国际和本土公司。2）近）近 5 年年各各公司净利润增速公司净利润增速呈分化趋势。呈分化趋势。贝泰妮、珀莱雅净利润增速在疫情期间较同行业其他国际和本土公司更稳定，雅诗兰黛集团、资生堂集团和爱茉莉太平洋集团净利润增速波动较大。100%一致序列提取突破吸收壁垒丸美的全人源 胶原蛋白得到的氨基酸序列100%与人体胶原蛋白特定功能区的氨基酸序列一致。免疫系统因此会识别为人体的胶原蛋白

198、，主动吸收以黄金1:1比例，构建型+型胶原蛋白，同时增加独家专利C-pro扣环增加结构稳定性，形成型+型胶原蛋白+c环结构专利三段蛋白结构设计稳定+双功效专利翻译暂停制备技术突破蛋白活性壁垒丸美使用了翻译暂停技术，胶原蛋白100%具有活性（相关专利号：ZL202010717892.2，ZL202110772684.7）美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 图 80：中外美妆企业营业收入增速一览 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部；注：中国美妆公司 2022 年营业收入增速为中信证券研究部美妆组预测；国际美妆公

199、司 2022 年营业收入为公告值，其中雅诗兰黛 2022 财年为 20 图 81：中外美妆企业净利润增速一览 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部；注：因雅诗兰黛、爱茉莉太平洋和资生堂集团 2021 年净利润增速受上一年疫情因素基数影响，绝对值超过 300%，固删除异常值；中国美妆公司 2022 年净利润增速为中信证券研究部美妆组预测；国际美妆公司 2022年净利润为公告值，其中雅诗兰黛 2022财年为 20 盈利能力：盈利能力：1）毛利率：高毛利）毛利率：高毛利源于高端定位、优质产品力、高毛利品类布局源于高端定位、

200、优质产品力、高毛利品类布局：2017-2021年，巨子生物、华熙生物、贝泰妮、资生堂集团、欧莱雅集团和爱茉莉太平洋集团毛利率维持在 70%以上，其中巨子生物、贝泰妮和华熙生物毛利率高于国际美妆集团。2）净利率：优质龙头维持稳定高净利率。）净利率：优质龙头维持稳定高净利率。2017-2021 年，巨子生物净利率维持在 50%以上，贝泰妮净利率维持在 20%以上，华熙生物净利率有所下滑但仍维持在 15%以上，珀莱雅和欧莱雅集团净利率维持在 10%以上。-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002020212022-150%-100%-50%0%50%100%1

201、50%200%2002020212022 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 图 82：中外美妆企业毛利率一览 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 图 83：中外美妆企业净利率一览 资料来源：Bloomberg，Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）海外历史发展情况不完全适用中国美妆上市公司：本报告复盘了海外美妆龙头集团历史估值水平和经营情况，然而海外美妆龙头集团的历史情况均基于当时的历史背景，对当前中国美妆上市公司的估值分析不一定完全适用。2）可选消费尤其是美妆领域消费疲软

202、影响公司业绩：可选消费受宏观经济、居民消费力等因素营销，如果疫后中国消费者的美妆产品消费需求的恢复速度和程度不如预期，中国美妆领域增速可能无法维持高增长区间。3）行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期：中国美妆行业仍处快速发展变化的阶段，消费者需求、产品原料配方技术、渠道变革和流量红利均在快速变化，若无法准确把握行业走势，相应公司或遇发展瓶颈。4）行业竞争或加剧，影响公司业绩：中国美妆行业竞争格局仍在快速演变中，本土76.0%79.0%66.5%87.2%64.0%58.7%73.9%76.4%74.6%73%55%60%65%70%75%80%85%90%20

203、020202121%16%12%53%14%8%14%18%4%3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200202021 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 58 品牌崛起叠加海外国际品牌强势竞争，若无法有效提高产品力，提升运营和营销能力，精准把握渠道变更，或导致盈利能力下降。5）新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远：公司和品牌或无法精准洞察消费者需求，或产品力未能让消费者满意，推出相应的新品或不达预期。同时，新品牌的孵化仍需时间，主品牌的成功经验或不可复制。收购或并购品牌也存

204、在一定失败风险，同时对公司整合能力提出较高要求。投资建议投资建议 经过 2021 年下半年以来的估值调整，当前 A 股美妆龙头公司的 2023 年 PE 集中在45x55x，已充分反映了行业增速放缓、研发蓄势、驱动力换档等因素。短看 2023 年，随着消费逐步复苏、各公司运营提效/推进大单品策略/新品陆续上市等，龙头公司的估值仍有提升空间（10%20%）；中看 2023-2025 年，随着本土品牌研发的提升和综合实力的增强，以及消费者对本土品牌认可度的提升，美妆行业有望实现由营销驱动、渠道驱动向研发驱动的蜕变，优质龙头有望成为兼具产品力/营销力/渠道力的真正的可穿越周期的消费者品牌，而估值得以

205、维持高位。综上，重点推荐：华熙生物：预计其功能性护肤品保持高增长、盈利能力趋势性提升 公司坚持“科学-技术-产品-品牌”的发展逻辑，不同于国内其他美妆公司，公司兼具多品牌、多业务的集团化能力，功效性护肤品业务从多品牌起步。从透明质酸原料为基础，公司生物活性材料储备丰富，产品创新和打造爆品能力有保障。2021 年下半年开始中国美妆行业资本、流量和媒介红利消退，逐步回归品牌和公司综合能力，公司竞争环境有所优化，功效性护肤品业务增速快，同时有望进入盈利提升阶段。珀莱雅：股权激励落地，业绩增长确定性强；预计其大单品策略进入收获期，第二品牌彩棠高增长 公司围绕目标消费者精准打造产品，爆品和大单品培育能力

206、强，推出红宝石精华、双抗精华和肌肤肌源修护精华等大单品，基于大单品再推出相应产品矩阵。大单品沉淀消费者心智，相关产品复购率及 ROI 提升，驱动公司进入红利收割期，盈利能力有望持续提升。同时，公司彩妆品牌彩棠加速构建公司第二成长曲线。巨子生物：功能性敷料行业龙头地位，妆字号产品破圈放量，由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物 公司功能性敷料维持行业龙头地位，妆字号产品破圈放量，由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物；在研重组胶原蛋白注射填充针剂有望在2024-2025 年获批上市，或成为公司重组胶原蛋白又一增长曲线；功能性食品积极拓展人参皂苷等生物活性物，稳中有进。美妆及商

207、业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 59 贝泰妮：敏感肌单赛道到皮肤健康生态，新品牌薇诺娜宝贝、AOXMED 等有望打造第二成长曲线 公司业绩稳定高增，战略清晰，从“敏感肌单赛道”向“皮肤健康生态”发展。研发持续投入，背靠云南特色植物打造丰富产品功效，从舒敏拓展至屏障修护、修红、防晒、美白和抗初老，享有一定有特许价值。公司积极布局品牌矩阵，践行“专业立身、专家背书、线下挖掘、线上放量”独家方法论，抗衰品牌 AOXMED 有望开启公司第二成长曲线。丸美股份：线上提效，恋火高增，边际改善可期 公司基本面处边际改善通道：1）公司彩妆品牌恋火在底妆

208、领域初具品牌心智，2023 年有望在出游、社交等消费场景恢复的情况下延续高速增长。2）公司重组胶原蛋白技术领先，未来产品矩阵有望从护肤品向医疗器械等拓展。3）电商业务提效：2022 年 11 月，公司聘任拥有在天猫美妆和国内头部美妆企业核心岗位工作经验的王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理；另有其他天猫美妆等岗位工作经验的数名电商人才加入。预计 2023 年，公司电商业务运营效率、内容营销等能力或显著提升。鲁商发展：地产业务剥离，化妆品业务为核心收入和利润引擎，激励机制有望进一步优化 依托于公司较强的整体研发实力：1）化妆品业务保持高增，瑷尔博士、颐莲定位高性价比赛道，符合当前消费趋势，有望

209、实现持续高速增长；2）原料业务中，玻尿酸业务有望获取医药级增量市场，此外借力合成生物进军大发酵领域；3）医药业务预计将加码投入，有望依托国资背景、加速整合优质资源，公司将围绕骨健康、眼健康等核心领域，提升中药、化药工艺质量，同时与国内领先研发机构和 CRO 公司合作，围绕大病种进行产品管线布局，推进医药“全链条+多元化”高质量发展。重点公司盈利预测、估值及投资评级 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 688363.SH 华熙生物 118.12 1.63 2.02 2.59 3.27

210、 72.5 58.5 45.6 36.1 买入 603605.SH 珀莱雅 185.06 2.03 2.68 3.48 4.44 91.2 69.1 53.2 41.7 买入 2367.HK 巨子生物 44.85 0.83 0.96 1.26 1.64 49.8 42.7 32.3 24.8 买入 300957.SZ 贝泰妮 129.37 2.04 2.50 3.10 3.90 63.4 51.7 41.7 33.2 买入 603983.SH 丸美股份 40.00 0.62 0.51 0.72 0.88 64.5 78.4 55.6 45.5 买入 600223.SH 鲁商发展 11.18 0

211、.36 0.44 0.64 0.83 31.1 25.4 17.5 13.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价；单位：元人民币 美妆及商业美妆及商业行业行业估值专题估值专题2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 60 相关研究相关研究 毛戈平招股书概览集东方美学之大成引领潮流，深耕品牌坚守长期主义（PPT）(2023-03-06)美妆，医美，珠宝连锁行业 2023 年展望万象更新，蓄势成长(2023-02-21)美妆及商业行业 2022E/2022Q4 业绩前瞻 渡过凛冬，静候暖春(2023-01-20)美妆/医美/珠宝

212、连锁 2023 年投资策略产业发展、购买力为基础，场景复苏塑弹性（PPT）(2023-01-10)美妆及商业行业 2023 年投资策略短看疫后复苏，长看成长矩阵(2022-12-07)美妆行业 2022 年双十一复盘渠道、品牌分化，本土优质龙头逆势高增(2022-11-15)美妆及商业行业培育钻石行业深度报告供给侧日臻完善，静待需求端春风(2022-11-04)美妆及商业跟踪报告疫情下美妆行业迎变，头部国货逆势进击(2022-10-24)美妆及商业行业美妆行业竞争格局专题美妆产业链“国产替代”之品牌篇:研发升级，文化自信，高端分流(2022-10-17)美妆及商业行业医美行业跟踪快报激浊扬清，

213、新阶段监管或更全面与深入(2022-09-20)61 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言

214、属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或

215、间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、

216、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的

217、评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代

218、表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 62 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品

219、或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 99

220、2 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC08311

221、8）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发

222、的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americ

223、as,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系

224、 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。

225、对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty

226、Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品

227、。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。