1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 潮宏基潮宏基(002345 CH)东方时尚珠宝领袖，以创新立潮头东方时尚珠宝领袖，以创新立潮头 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):8.46 2023 年 3 月 08 日中国内地 零售零售 瞄准年轻消费者，打造东方时尚珠宝品牌，首次覆盖给予瞄准年轻消费者，打造东方时尚珠宝品牌，首次覆盖给予买入买入评级评级 公司起步于 K 金珠宝，后多元化发展，进军女包、美容等新领域。历经零售渠道变革、产品工艺升级，2019 年开始战略重聚焦，“以珠宝为

2、主、女包为辅”，两大主业并行发展。珠宝方面，公司聚焦年轻一代客群，凭借多年积累的产品设计能力与数字化运营能力，通过加盟展店不断下沉、提升市场份额；女包方面，伴随百货渠道低效门店逐步清理到位，线上渠道发力，盈利能力不断改善。我们认为潮宏基/FION 品牌是最具成长潜力的珠宝/女包品牌之一，预计公司 2022-2024 年实现营收 43.8、57.9、71.0 亿元，归母净利达 3.0、4.1、4.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.47、0.51 元，参考Wind 可比公司 2023 年一致预期 15.5xPE，给予公司 2023 年 18xPE，目标价 8.46 元，首次覆盖给予买入

3、评级。潮宏基以产品差异化及数字化赋能，支撑加盟渠道较快拓展潮宏基以产品差异化及数字化赋能，支撑加盟渠道较快拓展 加盟商业模式的本质为“品牌商特许加盟商经营其品牌，并帮助加盟商向市场输出标准的商品与服务”。尽管当前阶段潮宏基门店数量距周大福、老凤祥等龙头仍有差距，但凭借年轻化的品牌定位、独具东方时尚的产品设计优势以及相对完善的数字化运营体系支撑，我们认为未来 3-5 年潮宏基品牌加盟门店具备较大的成长潜力。渠道改革推动渠道改革推动 F FIONION 盈利能力改善，积极布局培育钻争立珠宝品牌潮头盈利能力改善，积极布局培育钻争立珠宝品牌潮头 女包 FION 业务自 2014 年被公司全资收购以来，

4、受百货渠道老化等因素影响经营承压。2016 年起公司对 FION 品牌重新进行了定位，从产品设计到销售渠道上进行了优化，并通过数字化赋能为其拓展线上渠道。2020 年开始 FION 品牌盈利能力持续改善。同时，公司通过旗下设计师品牌 VENTI、联合力量钻石成立合资公司方式，积极布局培育钻赛道。加盟较快展店有望支撑公司营收高速增长加盟较快展店有望支撑公司营收高速增长 截至 22H1，公司珠宝品牌合计线下门店 1,098 家，距龙头品牌仍有显著成长空间。22H2 疫情扰动不改公司长期成长潜力。伴随公司进一步加密华东区域，同时通过省代模式补齐西南等弱势区域短板，叠加同店回暖，公司 2023 年起营

5、收增长有望提速。预计公司 2022-2024 年实现营收 43.8、57.9、71.0 亿元，归母净利达 3.0、4.1、4.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.47、0.51 元，参考 Wind 可比公司 2023 年一致预期 15.5xPE，考虑公司门店增长空间大，给予公司 2023 年 18xPE，目标价 8.46 元，首次覆盖给予买入评级。风险提示：宏观经济回暖不及、品牌力提升不及预期、黄金产品销售景气下滑。研究员 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 研究员 张诗宇张诗宇 SAC No.S

6、0570522080001 SFC No.BSF308 +(86)755 2399 3346 基本数据基本数据 目标价(人民币)8.46 收盘价(人民币 截至 3 月 7 日)7.24 市值(人民币百万)6,433 6 个月平均日成交额(人民币百万)76.79 52 周价格范围(人民币)3.92-7.27 BVPS(人民币)4.04 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)3,215 4,636 4,383 5,794 7,101+/-%(9.24)44.20

7、(5.47)32.21 22.55 归属母公司净利润(人民币百万)139.69 350.68 301.57 413.31 456.33+/-%72.05 151.03(14.00)37.05 10.41 EPS(人民币，最新摊薄)0.16 0.39 0.34 0.47 0.51 ROE(%)4.09 10.08 8.42 10.99 11.36 PE(倍)46.05 18.34 21.33 15.56 14.10 PB(倍)1.87 1.83 1.77 1.66 1.55 EV EBITDA(倍)21.34 12.18 16.26 11.36 10.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5

8、)(1)361034678Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)潮宏基相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 潮宏基潮宏基(002345 CH)正文目录正文目录 与市场不同观点与市场不同观点.3 时尚珠宝领军品牌，女包业务协同发展时尚珠宝领军品牌，女包业务协同发展.4 珠宝为主、女包为辅，协同发展.4 2021 年加盟展店较快推动业绩回暖.4 股权结构稳定，核心管理层经验丰富.6 黄金珠宝行业稳健增长，领黄金珠宝行业稳健增长，领先品牌竞争策略差异化先品牌竞争策略差异化.7 我国黄金珠宝行业以渠道驱动为主，行业集中度持续提升.7

9、黄金珠宝门店“重资产、重运营”，行业以渠道驱动增长.8 工艺升级、古法崛起，年轻一代逐步成长为黄金珠宝主力.8 从 ROE 拆解潮宏基成长潜力：品牌年轻、产品力强、数字化领先.9 潮宏基：产品力及数字化行业领先，定位年轻化、打造差异优势潮宏基：产品力及数字化行业领先，定位年轻化、打造差异优势.11 产品差异化：原创设计引领国潮，古法工艺打造非遗时尚.11 全渠道运营：自营店逐步调整到位，静待省代发力、加盟店进一步扩张.12 营销聚焦：创新营销助力品牌出圈，IP 联名强化品牌年轻属性.14 FION 年轻化转型、成效显著，年轻化转型、成效显著，VENTI 积极试水培育钻业务积极试水培育钻业务.1

10、5 女包业务：渠道改革、产品升级，线上渠道快速发力.15 培育钻业务双线布局，潜力较大、仍处发展初期.16 盈利预测及估盈利预测及估值值.17 风险提示.19 mMoPWW9YbZdXpXcVwV9PcM6MnPmMoMnOeRqQnOfQmMxO7NnNvNwMpMrMxNrNsQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 潮宏基潮宏基(002345 CH)与市场不同观点与市场不同观点 此前公司以直营拓展为主，市场对公司加盟扩张潜力有所担忧。诚然，相比周大福、老凤祥等老牌珠宝龙头，潮宏基在经销商、加盟商管理上仍有一定差距。但我们认为潮宏基在加盟拓展中有三方面竞争优势，可

11、帮助潮宏基补足加盟渠道建设短板：1）品牌定位年轻化，部分卖场招商为吸引年轻客群，更青睐潮宏基品牌入驻珠宝区域；2）潮宏基产品力出众，长期坚持原创设计，打造出如“花丝糖果”等畅销系列产品；3）数字化运营能力强，云店等工具的加持使得潮宏基可更好赋能加盟门店。2018 年开始素金产品持续高景气，市场认为素金高景气挤兑了潮宏基的时尚珠宝产品销售。首先，市场或误解了潮宏基时尚产品的分类，除钻石、彩宝等镶嵌产品，潮宏基时尚珠宝品类中相当一部分为计件黄金产品；其次，潮宏基凭借在 K 金领域的积累，借助 3D、5G等升级工艺将设计能力复用于黄金产品上，使得其在黄金产品尤其是计价黄金产品上设计独树一帜、具备较强

12、竞争力；最后，潮宏基正逐步发力计重黄金产品，推出了臻金臻钻产品系列，产品力表现不俗。市场认为潮宏基店均销售与龙头竞对有明显差距，因此判断加盟商开潮宏基品牌门店意愿较低。诚然，潮宏基起步相对龙头品牌晚、素金产品布局相对弱，因此门店动销或低于周大福、老凤祥等竞争对手。但我们认为潮宏基凭借差异化的产品结构（时尚珠宝占比高、传统黄金占比低），开店投入小/回本周期短/盈利能力好，加盟商仍有较强的开店意愿，尤其是在三至五线城市。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 潮宏基潮宏基(002345 CH)时尚珠宝领军品牌时尚珠宝领军品牌，女包业务协同发展，女包业务协同发展 珠宝为主、女

13、包为辅，协同发展珠宝为主、女包为辅，协同发展 公司起步于“公司起步于“K 金珠宝”，是我国第一批崛起的珠宝品牌之一。金珠宝”，是我国第一批崛起的珠宝品牌之一。公司于 1996 年在广东汕头成立，1997 年创立潮宏基品牌。受限于时下我国对黄金的严格管理，公司成立之初便聚焦“K 金珠宝”，同时依托我国广东地区的生产加工产业带，打造与黄金产品差异化的设计（纯金产品质地软，行业起步初期受限于工艺，产品造型较为朴素，无法实现丰富的设计造型）。1999 年潮宏基第一家品牌专柜于青岛开业，同年，公司成功举办首届“潮宏基”珠宝首饰设计大赛，推动我国珠宝行业原创设计的发展。公司发展于公司发展于 2019 年进

14、入新的阶段，聚焦回珠宝、女包两大主业年进入新的阶段，聚焦回珠宝、女包两大主业。潮宏基的发展分为四个阶段：1）1996-2005 年为起步阶段，公司奠定了注重原创设计、传统传承的基调；2）2006年-2010 年为高速发展阶段，2006 年潮宏基成为荣登瑞士“巴塞尔珠宝展”的首个亚洲珠宝品牌，并快速在百货渠道进行布局，2010 年成功于深交所上市，成为 A 股首家上市的时尚珠宝品牌；3）2011-2018 年为公司多元化发展阶段，一端是珠宝设计的继续发力，2013成立潮宏基“臻宝首饰博物馆”，2014 年传统花丝手工艺作品“花丝风雨桥”成功申请吉尼斯世界纪录。另一端是围绕“她经济”进行的横向收购

15、兼并，2014 年收购 FION 女包 63%股权，2015 年投资跨境电商平台拉拉米，2017 年投资互联网医美平台更美、高端连锁美容思妍丽；4）2019 年开始公司回归珠宝主业，正式停止对外并购项目，以夯实主业、提质增效为首要目的，珠宝、女包两大主业为抓手，推动现有业务稳定发展，并积极探索新零售业务模式和加速加盟门店的扩张。公司面向年轻女性消费者打造了三大品牌：珠宝品牌潮宏基、梵迪和女包品牌公司面向年轻女性消费者打造了三大品牌：珠宝品牌潮宏基、梵迪和女包品牌 FION。公司旗下品牌均面向年轻女性消费者，潮宏基品牌致力融合东方文化和国际时尚，为消费者提供设计独特的时尚珠宝；梵迪主打法式浪漫风

16、格，定位相较潮宏基更加年轻潮流，门店以珠宝买手集合店为主；FION 女包同样注重设计，旨在融合艺术创意于产品设计中，为当代都市女性提供多方位搭配方案。图表图表1：公司旗下品公司旗下品牌牌 品牌名称品牌名称 CHJ 潮宏基潮宏基 VENTI 梵迪梵迪 FION 菲安妮菲安妮 成立时间 1997 年 2003 年 1979 年创立，2014 年被公司全资收购 品牌理念“时尚近季，奢侈近人”“忠于自我，与众不同”致力于融合最前沿的设计及匠师独一无二的手工 核心产品 K 金、素金等珠宝首饰 年轻潮流珠宝首饰 女包 产品线 时尚、婚庆、童趣、高定“梵系列”、“mini 系列”等“小怪物”、“小黄人”、“

17、油画系列”目标客群 25-35 岁都市白领女性 20-35 岁年轻时尚的职业女性 20-30 岁都市白领女性 资料来源：公司公告、公司官网，华泰研究 2021 年加盟展店较快推动业绩回暖年加盟展店较快推动业绩回暖 2021 年公司加盟门店净增年公司加盟门店净增 170 家，推动业绩较快复苏，营收、归母净利高速增长家，推动业绩较快复苏，营收、归母净利高速增长。2019年开始公司聚焦主业、进行渠道改革，业绩同比有一定回暖，营收/归母净利同增 9.1%、14.3%。2020 年因疫情扰动，公司业绩承压，但凭借加盟门店拓展的发力以及 FION 女包业务盈利能力的改善，公司 2021 年实现营收 46.

18、4 亿元、归母净利实现 3.5 亿元，分别同比增长 44.2%、151.0%。2022 年前三季度，疫情扰动，公司业绩承压。年前三季度，疫情扰动，公司业绩承压。疫情扰动下，客流减少（尤其在华东地区），公司业绩承受一定压力，营收同比下滑 2.0%至 33.8 亿元，归母净利同比下滑 17.6%至 2.3亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表2：公司营业收入公司营业收入 图表图表3：公司归母净利公司归母净利 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 分产品类型看，黄金产品的发力以及女包业务的减损也是公司业绩

19、改善的助推器。分产品类型看，黄金产品的发力以及女包业务的减损也是公司业绩改善的助推器。受益于素金产品销售景气，公司传统黄金（计重黄金）业务收入占比持续提升，由 2017 年占比23.2%提升至 2022H1 的 30.0%。女包 FION 自 2014 年被公司全资收购以来，受百货渠道老化等因素影响经营承压。2016 年起公司对 FION 品牌重新进行了定位，从产品设计到销售渠道上进行了优化，并通过数字化赋能为其拓展线上渠道。FION 品牌于 2020 年开始重新实现盈利，2021 年实现净利润 5,506 万元，同比增长 257.5%。图表图表4：公司营收结构（分产品）公司营收结构（分产品）

20、图表图表5：公司营收结构（分销售模式）公司营收结构（分销售模式）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 分销售模式看，加盟代理对收入的贡献也在不断提升。分销售模式看，加盟代理对收入的贡献也在不断提升。公司 2017 至 2021 年加盟门店由 241家增长至 711 家，18-21 年净新增门店 96、107、97、170 家，拓店速度在 2021 年明显加快。得益于此 2021 年公司加盟代理收入占比同比提升 6.4pct 至 29.0%。线下渠道华东是销售主力区域，线上渠道近年快速发展。线下渠道华东是销售主力区域，线上渠道近年快速发展。截至 22H1，公司珠宝业务共有1

21、,098 家门店，其中华东区域有 644 家，占比达 58.7%。22H1，华东区域营收贡献 9.9 亿元，占线下业务营收的 60.9%。线下渠道方面，公司近年发展加快，2021、22H1 销售额分别同增 47.1%、10.3%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020020202122Q1-Q3（百万元）营业收入YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%05003003504002002020

22、2122Q1-Q3（百万元）归母净利润YoY（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1时尚珠宝传统黄金皮具其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202122H1自营代理批发其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表6：公司营业收入（分区域）公司营业收入（分区域）图表图表7：公司珠宝业务门店分布公司珠宝业务门店分布 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 因加盟业务

23、的扩张导致整体毛利率有一定下滑因加盟业务的扩张导致整体毛利率有一定下滑。分品类看，皮具类产品盈利能力自 2021 年起改善明显，由 2021 年 60.2%进一步提升至 22H1 的 63.3%；时尚珠宝毛利率自 2018 年开始下滑，主要系加盟销售的增长所致；传统黄金毛利率受益于金价上涨自 2018 年开始逐步改善，2021 年提升至 10.1%，22H1 毛利率降至 8.0%，考虑到传统黄金批发销售模式下毛利率相对固定，我们认为是自营渠道折扣增加所致。图表图表8：公司毛利率（分产品）公司毛利率（分产品）图表图表9：公司毛利率（分销售模式）公司毛利率（分销售模式）资料来源：公司公告，华泰研究

24、 资料来源：公司公告，华泰研究 股权结构稳定，核心管理层经验丰富股权结构稳定，核心管理层经验丰富 创始人廖木枝为公司实控人，与创始人廖木枝为公司实控人，与其一致行动人（其子廖创宾和女婿林军平）合计持有潮宏其一致行动人（其子廖创宾和女婿林军平）合计持有潮宏基基 22.5%的公司的公司股权股权，管理层经验丰富管理层经验丰富。廖创宾作为潮宏基创始人，主要负责公司整体层面的战略规划；林军平于公司任职超过 15 年，曾任公司生产总监及生产事业部总经理，现主要负责供应链管理；蔡中华于公司任职超过 14 年，拥有丰富的营销经验，曾就职于宁波新世界百货、香港创立营销等公司，现主管销售工作。图表图表10：公司股

25、权结构图（截至公司股权结构图（截至 22Q3）资料来源：公司公告，华泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020020202122H1(百万元)华东东北华中华南华北西北西南网络销售其他00500600700华东东北华南华北西南华中西北（家）自营加盟0%10%20%30%40%50%60%70%20020202122H1时尚珠宝传统黄金皮具整体0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202122H1自营加盟批发 免责声

26、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 潮宏基潮宏基(002345 CH)黄金珠宝行业稳健增长，黄金珠宝行业稳健增长，领先领先品牌竞争策略差异化品牌竞争策略差异化 我国黄金珠宝行业以渠道驱动为主，我国黄金珠宝行业以渠道驱动为主，行业集中度持续提升行业集中度持续提升 我国珠宝行业近年规模增长平稳，未来我国珠宝行业近年规模增长平稳，未来 5 年年 CAGR 预计达预计达 4.5%。据 Euromonitor，2022年我国珠宝市场规模达8159亿元，并预计以4.5%的CAGR增长至2027年的10185亿元。同时据我国珠宝玉石首饰协会发布的2021 中国珠宝行业发展报告，我国珠宝

27、行业以黄金产品为主，2021 年销售占比达 58%。图表图表11：我国珠宝玉石首饰行业规模我国珠宝玉石首饰行业规模 图表图表12：2021 年我国珠宝玉石首饰市场细分品类占比年我国珠宝玉石首饰市场细分品类占比 资料来源：Euromonitor，华泰研究 资料来源：中宝协，华泰研究 行业行业集中度呈上升趋势，行业马太效应日益凸显。集中度呈上升趋势，行业马太效应日益凸显。我国传统珠宝品牌以老凤祥、周大生为代表，通过加盟模式持续较快拓店实现市场份额的提升；新锐珠宝品牌以迪阿为代表，以直营模式扩张。整体看，我国珠宝行业集中度呈不断提升态势：据 Euromonitor，2016-2022年，CR5、CR

28、10 分别由 14.3%、16.9%提升至 24.5%、29.7%。图表图表13：2022 年我国珠宝行业市场份额年我国珠宝行业市场份额 TOP 10 品牌品牌 资料来源：Euromonitor，华泰研究 02468002040608000222023E2024E2025E2026E2027E（%）(百亿元）市场规模YoY（右轴）58%14%14%4%4%2%2%2%黄金产品钻石产品翡翠产品和田玉产品彩色宝石产品珍珠产品铂金及白银其他类02002020212022（%）周大福老凤祥老庙

29、周大生周生生蒂芙尼卡地亚梵克雅宝六福DR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 潮宏基潮宏基(002345 CH)黄金珠宝门店“重资产、重运营”，黄金珠宝门店“重资产、重运营”，行业以渠道驱动增长行业以渠道驱动增长 我们认为黄金产品行业由“渠道”驱动主要由三点原因。我们认为黄金产品行业由“渠道”驱动主要由三点原因。1）传统黄金产品同质化，消费者对品牌溢价的感知不明显；2）黄金珠宝门店重资产，规模扩张受制于自身资本体量；3）我国黄金珠宝行业市场化起步晚，若大陆品牌以直营为主，难以与国际品牌、港资大牌竞争。传统黄金产品同质化传统黄金产品同质化，消费者对黄金消费价格敏感，对

30、品牌商感知不明显，消费者对黄金消费价格敏感，对品牌商感知不明显。传统黄金产品受限于自身质地（偏软）、传统工艺限制，无法实现相较于 K 金首饰的造型与设计，时尚感较差。而我国黄金产品的生产制造在全球范围内保持领先，OEM/ODM 资源丰富，品牌商工艺/生产/设计难以保持持续领先。黄金珠宝门店黄金珠宝门店重资产。重资产。以 100 平门店为例，若铺货 8-10 公斤黄金，仅黄金产品铺货成本就高达 320-400 万元（假设金价 400 元/g）；若进一步考虑门店装修（假设 4000 元/平米）、租金投入（5-10 万/月，押二付一）、镶嵌产品备货（假设 50-100 万），则单店开店初始投入需 4

31、25-570 万元，是典型的重资产商业模式。我国大陆黄金珠宝品牌起步晚，从竞争视角看，加盟我国大陆黄金珠宝品牌起步晚，从竞争视角看，加盟模式可助力弯道超车。模式可助力弯道超车。2003 年开始中国人民银行停止执行包括黄金制品生产、加工、批发、零售业务在内的 26 项行政审批项目，黄金、白银等贵金属及其制品全面市场开放。同年，周大福在深圳成立中国总部（周大福1998 年便进军内地）。竞争视角下，尚未成熟的我国大陆品牌采取加盟模式，可依托自身生产制造资源进行快速扩张，填补品牌短板。图表图表14：我国黄金珠宝行业发展阶段我国黄金珠宝行业发展阶段 资料来源：中国黄金招股说明书，华泰研究 工艺升级、工艺

32、升级、古法古法崛起，年轻一代逐步成长为黄金珠宝主力崛起，年轻一代逐步成长为黄金珠宝主力 3D、5G 工艺在黄金产品中的应用日益成熟，使得现代黄金产品的设计感得到显著提升。工艺在黄金产品中的应用日益成熟，使得现代黄金产品的设计感得到显著提升。不同于 K 金，3D、5G 黄金产品均为纯金。通过硬金烧制、电镀等工艺，3D 黄金产品实现了比传统黄金更高的硬度、更大的体积以及更丰富的款式与造型。5G 黄金则通过在溶金过程中加入一定量的稀有元素、高温熔炼催化，使得黄金分子结构更加紧密，实现了耐磨性高、纯度高、韧性强硬度高、重量轻、质感足、色泽亮等特点。古法则是通过中国古法的手工工艺使得黄金产品实现了独特的

33、东方神韵与产品质感。古法则是通过中国古法的手工工艺使得黄金产品实现了独特的东方神韵与产品质感。古法通过浇铸、锻打、雕刻、打磨等传统加工手法使得古法黄金产品呈现独特的哑光效果，并通过花丝镶嵌、鎏金、掐丝、锤揲、錾花、金银错、炸珠、累丝八大工艺增加古法黄金设计的层次感。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表15：古法黄金代表工艺古法黄金代表工艺 资料来源：老铺黄金官网，华泰研究 供需共振使得供需共振使得 3D、5G、古法金受消费者青睐、古法金受消费者青睐。据中国黄金招股说明书，传统黄金工费通常不会高于 20 元/g，品牌商零售毛利

34、率通常在 20%以下（若促销、毛利率更低），而古法金工费通常在 30 元以上（20100 元不等，若工艺复杂、工费更高），品牌商零售毛利率通常能提升至 30%以上（不考虑促销）。因此，从供给端看，工厂、品牌商均有动力大力拓展与推广古法黄金。从需求端看，年轻消费者崛起，对黄金产品的设计感要求日益提升，而创新工艺的应用恰好迎合了他们的喜好与需求。从从 ROE 拆解潮宏基成长潜力：品牌年轻、产品力强、数字化领先拆解潮宏基成长潜力：品牌年轻、产品力强、数字化领先 珠宝行业珠宝行业加盟本质在于品牌赋能下，助力加盟商提供标准的产品以及服务。加盟本质在于品牌赋能下，助力加盟商提供标准的产品以及服务。从商业模

35、式看，加盟模式本质仍是 2B 的商业模式，主要服务的是中小加盟商。珠宝商为帮助中小加盟商向客户群体提供标准的产品以及服务，以及助力销售，其品牌的知名度与美誉度、产品的竞争力以及渠道的管理与赋能至关重要。尽管都是加盟主导，但尽管都是加盟主导，但高高 ROE 下下龙头品牌实现龙头品牌实现实现路径有典型不同。实现路径有典型不同。我们选取三家 2021财年 ROE 超 20%的同业龙头品牌，各家获取高 ROE 的路径均有不同。老凤祥以经销模式为主，净利率低，但凭借经销商的合作实现存货的高效周转，因此其渠道运营能力是高 ROE关键；周大生 2021 年开始进入转型阶段，此前以镶嵌品类为主要“现金牛”，后

36、发力黄金，因此盈利能力有所下降，但资产周转效率在省代模式的发力下得到提升；周大福以类直营模式运营加盟门店，因此资产周转弱于老凤祥，但强运营的模式下也实现了更高的净利率。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表16：黄金珠宝代表品牌黄金珠宝代表品牌 ROE 对比对比 图表图表17：黄金珠宝代表品牌净利率对比黄金珠宝代表品牌净利率对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表18：黄金珠宝代表品牌资产周转率对比黄金珠宝代表品牌资产周转率对比 图表图表19：黄金珠宝代表品牌权益乘数对比黄金珠宝代表品牌权益

37、乘数对比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 就规模与就规模与 ROE 而言，潮宏基均落后于领先龙头品牌。而言，潮宏基均落后于领先龙头品牌。截至 2022H1，潮宏基珠宝品牌门店合计 1,098 家，落后于周大生 4,525 家、老凤祥 5,055 家、周大福 5,931 家（仅周大福品牌）。ROE 方面，潮宏基 2021 年达 10.1%，仍显著落后其他三家品牌。我们分析有三点原因：1）潮宏基定位年轻化、时尚珠宝（含计件黄金）销售占比高，因此资产周转率低于其他以黄金销售为主的品牌；2）潮宏基品牌起步晚、盈利能力弱，体现在时尚珠宝加价率、传统黄金抽取的品牌使用费低于龙头

38、品牌；3）潮宏基黄金产品尤其是计重黄金竞争力偏弱，因此同店销售额低于龙头品牌。但我们认为凭借年轻化的品牌定位、卓越的产品设计能力以及数字化管理系统，潮宏基仍但我们认为凭借年轻化的品牌定位、卓越的产品设计能力以及数字化管理系统，潮宏基仍有望有望后发先制，成长为新一代的黄金珠宝领袖品牌后发先制，成长为新一代的黄金珠宝领袖品牌。潮宏基目标客群为年轻女性消费者，产品起步于 K 金，后逐步发力黄金，得益于持续的营销传播、设计工艺积累，使得潮宏基无论是品牌形象还是产品设计均有效占领了年轻消费者心智。尽管规模不及领先的龙头品牌，在渠道管理尤其是加盟商的体系建设仍有差距，但得益于数字化的先发优势，使得潮宏基品

39、牌能够通过智能工具赋能加盟商，帮助加盟商进行货品管理、营销推广、客户关系管理等，一定程度补足加盟体系的短板。05720021(%)周大生老凤祥周大福潮宏基05720021(%)周大生老凤祥周大福潮宏基0.00.51.01.52.02.53.03.5200202021(次)周大生老凤祥周大福潮宏基0.00.51.01.52.02.53.0200202021(倍)周大生老凤祥周大福潮宏基 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 潮宏基潮宏基(

40、002345 CH)潮宏基：产品力及数字化行业领先，定位年轻化、打造差异优势潮宏基：产品力及数字化行业领先，定位年轻化、打造差异优势 产品差异化：原创设计引领国潮，古法工艺打造非遗时尚产品差异化：原创设计引领国潮，古法工艺打造非遗时尚 潮宏基潮宏基以以 K 金起步，对产品设计和年轻消费者洞察积淀更深。金起步，对产品设计和年轻消费者洞察积淀更深。1996 年潮宏基成立，以 K金切入时尚珠宝领域，产品更具备设计美感，随后黄金技术升级，3D、5G、古法使得潮宏基在 K 金积累的设计优势得以在黄金产品复用。由于 K 金塑形效果好、颜色更丰富、附加值更高，因此在设计上的可塑性更强。新工艺并无制作壁垒，潮

41、宏基以畅销新工艺并无制作壁垒，潮宏基以畅销 IP 款产品印证其设计能力及消费者洞察力款产品印证其设计能力及消费者洞察力。公司积极迎合 Z 世代新潮流升级迭代旗下产品。2013 年至今公司已连续 9 年举办彩金珠宝潮流趋势发布会，并先后取得了多个国际一线 IP 的正版授权，推出创新产品。以畅销款产品小黄人系列、三丽鸥系列为例，通过与知名 IP 的合作，潮宏基得以精准捕捉年轻消费者需求，强化消费者对潮宏基的品牌心智。图表图表20：潮宏基小黄人联名系列潮宏基小黄人联名系列 图表图表21：潮宏基潮宏基三丽鸥三丽鸥联名系列联名系列 资料来源：潮宏基天猫旗舰店，华泰研究 资料来源：潮宏基天猫旗舰店，华泰研

42、究 古法黄金销售景气高，公司重点布局“花丝”工艺，打造出“花丝糖果”畅销款产品古法黄金销售景气高，公司重点布局“花丝”工艺，打造出“花丝糖果”畅销款产品。区别于现代制金工艺，古法黄金产品工艺相对复杂，包括花丝、錾刻、搂胎、锤揲、镶嵌、修金。潮宏基 2009 年成立花丝镶嵌工作室，为花丝传承事业培养了近百名年轻的优秀工匠；2014 年启动“花丝工艺保护项目”。2019 年公司联合日本顶级设计师佐藤大推出“花丝糖果”系列珠宝，并每年推出四到五个花丝系列产品，助力传统技艺与现代设计的融合。图表图表22：潮宏基花丝糖果系列潮宏基花丝糖果系列 图表图表23：潮宏基著名花丝工艺品“花丝风雨桥”潮宏基著名花

43、丝工艺品“花丝风雨桥”资料来源：潮宏基天猫旗舰店，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 潮宏基潮宏基(002345 CH)公司公司注重产品研发投入注重产品研发投入。公司于 1999 年赞助并创办首届“中国首饰设计大赛”，此后与清华大学美术学院合作成立“潮宏基首饰实验室”，持续为公司输送行业优质人才。截至 2021年公司共有研发人员 232 人，拥有国内外注册商标及专利超 800 项，被评为“国家知识产权优势企业”。全渠道运营：自营店逐步调整到位，静待省代发力、加盟店进一步扩张全渠道运营：自营店逐步调整到位，静待省代发力、加盟店

44、进一步扩张 珠宝业务自营门店逐步调整到位，店均营收持续增长。珠宝业务自营门店逐步调整到位，店均营收持续增长。公司 2019 年开始加速调整低效的自营门店，自营门店数量由 2017 年的 577 家调整至 2021 年的 365 家，店均收入从 2017 年的 294 万元提升至 2021 年的 439 万元，店效提升显著。图表图表24：公司珠宝业务自营门店数量公司珠宝业务自营门店数量 图表图表25：公司珠宝业务自营门店店均收入公司珠宝业务自营门店店均收入 资料来源：公司公告，华泰研究 注：公司未单独披露潮宏基、VENTI 品牌自营店数量，合计计算 资料来源：公司公告，华泰研究 加盟拓展继续发力

45、，强势区域华东进一步渗透、弱势区域逐步下沉。加盟拓展继续发力，强势区域华东进一步渗透、弱势区域逐步下沉。在华东地区，公司品牌知名度与门店密度较高，凭借加盟模式有望进一步向下渗透；华东地区外如西南、华中等地区，公司已在主要城市核心商圈布局门店，随着品牌力的不断积累以及省代模式（省级代理商助力开店）的发力，其他相对弱势区域门店密度有望提升。数字化赋能降低加盟商运营成本。数字化赋能降低加盟商运营成本。潮宏基在业内率先进行上线 SAP ERP 管理系统，公司2015 年启动数字化转型，并着手建立用户数据平台（CDP），2017 年完成基础建设（数字化工程分层应用结构），2018 年实现“货”的数字化、

46、建立商品数据中心和智能订单系统，2019 年实现“场”的数字化（数字化门店）和“人”的数字化（EHR 系统）。2019 年开始，公司对数字化系统工具进行整合，启动智慧云店项目，并在 2020 年 2 月上线智慧云店小程序。智慧云店可帮助加盟商：1）线上复制线下门店，并实现数据的打通；2）私域运营、直播等工具；3）日常支持，如员工培训、日常督导等。570527454365347005006002002122H1（家）2943053383044390500300350400450500200202021（万元）

47、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表26：数字化赋能支持加盟店管理数字化赋能支持加盟店管理 资料来源：公司公告，华泰研究 “一店一云店模式”，助力“一店一云店模式”，助力线下门店线下门店实现全天候全域销售。实现全天候全域销售。在云店模式的加持下，2021 年末公司全渠道会员数超过 1400 万+，较 2020 年同期上涨近 1 倍，较 2019 年同期实现 3倍以上的增长。图表图表27：潮宏基和潮宏基和 FION 云店界面云店界面 图表图表28：公司会员数量增长迅速公司会员数量增长迅速 资料来源：潮宏基智慧云店小程序，华泰

48、研究 资料来源：公司公告，华泰研究 除自建小程序，公司还通过第三方平电商平台进行线上销售，并在直播渠道重点发力。除自建小程序，公司还通过第三方平电商平台进行线上销售，并在直播渠道重点发力。公司于 2009 年组建电商团队，目前线上渠道主要以三大类型平台为主：1）以天猫、京东、唯品会为主的传统电商；2）以抖音平台为主的直播内容电商；3）以智慧云店即小程序为主的微信生态电商。2021 年，公司抓住契机线上直播业务作为重点突破方向。公域方面，公司积极联合李佳琦等头部主播打造爆款，形成以明星、头部达人、店播的直播矩阵。2021年以“春上新”为噱头的新品直播 3 小时 GMV 破 8000 万，单场观看

49、量超百万。私域方面，公司打通由视频号直播到购买转化的完整链路，2020 年完成了 17 场微信内的私域直播。2021 年公司与腾讯智慧零售合作开创珠宝行业的首场公私域联动的新品发布直播，GMV突破 6000 万。0%40%80%120%160%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200202021(万人)会员注册数量yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表29：品牌大使唐艺昕首战告捷品牌大使唐艺昕首战告捷 图表图表30：潮宏基“春上新

50、”新品直播潮宏基“春上新”新品直播 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 营销聚焦营销聚焦：创新营销助力品牌出圈，：创新营销助力品牌出圈，IP 联名强化品牌年轻属性联名强化品牌年轻属性 公司各品牌积极借助明星影响力扩大产品的曝光率，并尝试与跨界领域的品牌或平台进行公司各品牌积极借助明星影响力扩大产品的曝光率，并尝试与跨界领域的品牌或平台进行合作，以高频高质的内容输出，提升品牌传播热度合作，以高频高质的内容输出，提升品牌传播热度。公司主要的营销矩阵以明星、IP 和自媒体组合而成：1）明星合作矩阵：公司邀请知名影星唐艺昕为潮宏基珠宝品牌大使，FION正式签约影视明星乔欣为品牌

51、代言人；2）跨界 IP 联名：自 2010 年起，公司先后取得国际知名 IP“哆啦 A 梦”、“皮卡丘”等 IP 的正式授权。2021 上半年公司与特仑苏、国货美妆品牌花西子携手推出“并蒂同心足金项链；3）自媒体营销：通过小红书、微博、抖音等自媒体平台加强话题营销，持续向场外用户曝光。公司探索线上营销新模式。公司探索线上营销新模式。为迎合年轻消费圈层习惯的改变，公司 2022 年通过元宇宙直播、数字藏品推行等形式积极探索数字营销的新路径。2022 年 5 月公司打造了首场业内的元宇宙发布会，通过 3D 虚拟技术，将传统中具有代表性的枣花锦元素作为创作灵感，在虚拟空间中“建造”了品牌新一代的门店

52、非遗花丝概念店，整场直播观看量超 100 万。2022年 7 月，公司在阿里资产平台推出数字藏品“花丝风雨桥”，融合传统工艺与现代科技，创新性演绎非遗花丝工艺。营销投入持续加码，品牌力持续提升。营销投入持续加码，品牌力持续提升。公司近年来持续加大品牌宣传投入，着重投入抖音、小红书等新媒体平台，树立潮流化、年轻化品牌形象。2021 年公司广告宣传费达 1.4 亿元，较 2019/2020 年上涨 48.7/26.8%。根据 World Brand Lab，2021 年潮宏基以 337.6 亿元的品牌价值连续十八年登榜中国 500 最具价值品牌，在珠宝大类中排名第五。图表图表31：公司广告宣传费公

53、司广告宣传费 图表图表32：珠宝企业品牌价值（珠宝企业品牌价值（2021）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：World Brand Lab，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800200202021（百万元）广告宣传费用YoY(右轴）00500600700800900周大福周大生老凤祥梦金园潮宏基中国珠宝周六福(亿元)品牌价值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 潮宏基潮宏基(002345 CH)FION 年轻化转型、成效显著，年轻化转型、成效显著，VENTI

54、 积极试水培育钻业务积极试水培育钻业务 女包业务：渠道改革、产品升级，线上渠道快速发力女包业务：渠道改革、产品升级，线上渠道快速发力 FION 女包成立于女包成立于 1979 年年，品牌积淀深厚，品牌积淀深厚。上世纪 80 年代 FION 女包品牌便开始跨区域扩张，先后进入中国澳门、中国台湾、日本、新加坡、马来西亚、印尼等地区，90 年代 FION进入我国内地市场，先后进入北京、上海、重庆等地，并陆续推出老花系列、车线系列等经典款产品。2005 年，FION 在深圳设立中国大陆运营总部。在 2014 年被潮宏基全资收购时，FION 在我国拥有 300 家门店，据公司官网，彼时 FION 女包在

55、我国女包品牌市占率位居前三。百货渠道衰退致使百货渠道衰退致使 FION 女包品牌经营受限，尤其是在女包品牌经营受限，尤其是在 18 年录得较高的亏损。年录得较高的亏损。根据赢商网数据，2009-2018 年我国一二三四线购物中心 GMV 年复合增长率达 24.8%，购物中心的快速崛起不断挤压着我国百货渠道的发展。叠加电商的冲击，百货渠道自身运营模式落后（联营为主、销售层级多）、物业老化、动线杂乱等问题进一步凸显。百货渠道的衰退致使 FION女包品牌经营受限，2017-2019 年营收增长疲弱、2018 年甚至录得-1.55 亿的净亏损。女包业务逐步走出困境，女包业务逐步走出困境，2021 年开

56、始盈利能力较快改善。年开始盈利能力较快改善。公司战略聚焦以来，FION 女包品牌运营质量不断提升，2020 年在新冠疫情冲击下，营收同比下滑 24.4%，但仍能实现盈利；2021 年女包经营快速回暖，营收同比增长 65.9%至 4.5 亿元，净利同比增长 257.5%至 5,506 万元。图表图表33：FION 营业收入营业收入 图表图表34：FION 净利润净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 FION 经营提质的路径与潮宏基品牌相似经营提质的路径与潮宏基品牌相似聚焦年轻时尚女性消费群体，进行产品升级。聚焦年轻时尚女性消费群体，进行产品升级。年轻消费群体个性化需

57、求特征明显，愿意为产生共鸣的内容买单，2016 年 FION 开始与全球不同领域的艺术家开始联名合作，将艺术融入产品的设计之中。2018 年 FION 先后与小黄人、侏罗纪、大英博物馆等知名 IP 合作，并同时孵化自有 IP“小怪兽”。2020 年 FION推出“油画梭织面料”的女包系列，并于 2021 年邀请演员乔欣成为品牌代言人。截至 2021年末，FION 品牌年轻化策略进展较为顺利，25-35 岁客群已占 6 成以上。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350400450500200202

58、02122H1（百万元）营业收入YoY（右轴）-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(200)(150)(100)(50)050202H1（百万元）净利润YoY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表35：FION 2018 年推出的联名系列产品年推出的联名系列产品 图表图表36：FION 2022 年融合东方设计与年融合东方设计与油画梭织面料油画梭织面料的女包系列的女包系列 资料来源：FION 官网，华泰研究 资料来源：FION 官网，华泰研究

59、 同时，同时，FION 近年逐步清理百货渠道低效门店、发力线上渠道。近年逐步清理百货渠道低效门店、发力线上渠道。FION 此前门店布局以百货门店居多，伴随百货渠道人流向购物中心迁徙，FION 逐步关闭百货门店，开设购物中心店。同时，FION 还发力线上，2020 年加速数字化转型、通过开设智慧云店对门店进行拉新与引流，2021 年借助云店系统开展增值服务、并与腾讯智慧零售合作开展直播。此外，FION还在抖音开设品牌旗舰店进行直播带货。2021 年，FION 品牌线上业务收入占比已达 45%。FION 女包在购物中心渠道仍有较大的改善空间女包在购物中心渠道仍有较大的改善空间。FION 女包自 2

60、018 年开始开设形象店，陆续在宁波来福士、深圳华强九方、上海万象城、北京东方新天地进行布局。目前门店仍在打磨中，从店面的设计到货物的摆放都需不断优化，有较大的提升空间。培育钻业务双线布局，潜力较大、仍处发展初期培育钻业务双线布局，潜力较大、仍处发展初期 梵迪定位设计师品牌，梵迪定位设计师品牌，22H1 试水培育钻试水培育钻。2022 年 5 月，梵迪联合新锐设计师 Feng Shen推出培育钻石系列珠宝，推出了“星芒”、“守护”、“信物”、“幻梦”等系列产品。VENTI培育钻产品系列性价比较高，以幻梦系列“1 克拉、净度 VS1、颜色 D”的 18K 金钻戒为例，售价约 2.6 万元，是同等

61、参数下天然钻产品的 1/5-1/4。图表图表37：VENTI 培育钻产品系列培育钻产品系列 资料来源：VENTI 天猫旗舰店，华泰研究 22H2 联合力量钻石，继续布局培育钻市场联合力量钻石，继续布局培育钻市场。2022 年 8 月，公司与力量钻石签订公司设立协议书，拟出资 1100 万元与合作方共同投资设立有限责任公司，创建并运营培育钻石珠宝首饰品牌。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 潮宏基潮宏基(002345 CH)盈利预测及估值盈利预测及估值 珠宝线下开店假设：珠宝线下开店假设：珠宝自营渠道方面，公司近年持续清理低效门店，店均收入 2017 至2021 年

62、提升显著，我们预计 2022-2024 年公司继续调整珠宝业务自营门店架构，分别净关店 25、10、10 家。珠宝加盟渠道方面，2021、22H1 公司分别净开店 170、40 家，综合考虑 22Q4 疫情扰动对开店的影响以及公司 2025 年开店至 2000 家的规划，我们预计公司加盟展店将有所提速，2022-2024 年分别净开门店 125、250、300 家。珠宝线下珠宝线下单店假设单店假设：自营门店方面，2022 年受疫情影响，我们预计店均营收同比下滑-10%；2023-2024 年逐步复苏，预计店均营收同比增长 25%、10%。加盟门店为公司贡献的收入包括三方面，加盟代理销售收入、指

63、定供应商产生的品牌使用费以及开店/经营产生的加盟及管理费，其中后两项公司未单独披露。关于加盟代理销售收入，2021 年店均产生的加盟代理收入为 215 万元，我们预计 2022 年因疫情影响，店均贡献收入同比下滑-19%，2023-2024 年店均贡献收入逐步复苏，店均贡献收入同比增长 25%、10%。珠宝线上业务珠宝线上业务：公司珠宝线上业务近年较快发展，直播渠道不断发力。我们预计 2022-2024年公司珠宝线上业务保持较快增长，同比增速分别为 20%、15%、12%。女包业务女包业务：2021 年公司女包业务营收与净利均出现较快增长，伴随女包线下百货渠道低效门店进一步调整、购物中心店不断

64、优化，我们预计女包线下业务继续保持较快发展。考虑到 22H1 受疫情影响，女包营收同比下滑 18.7%，后逐步回暖，我们预计 2022 年女包营收同比下滑 10%。2023-2024 年女包线下业务有望重回较快增长车道，同比增速预计回暖至 25%、15%。女包业务线上渠道是发力重点，2022 年疫情扰动不改长期增长态势，预计2022-2024 年同比增速达-15%、80%、30%。22H1 女包毛利率同比增长 4.4pct 至 63.5%，伴随渠道管理优化、产品力不断提升，女包盈利能力有望继续改善，但考虑到女包线上发展较快、或一定程度拖累毛利率，因此我们假设 2022-2024 年女包业务毛利

65、率维持 63%。其他业务：其他业务：主要包括加盟门店产生的品牌使用费、加盟管理费，伴随公司持续较快拓展加盟店，我们预计公司其他业务收入继续保持较快增长，2022-2024 年分别同比增长 56%、22%、18%。毛利率预测毛利率预测：1）自营业务：22H1 毛利率同降 4.2pct 至 34.2%，我们认为主要系疫情扰动下公司促销力度增加以及传统黄金产品销售占比提升所致，22H2 至今，素金产品整体销售景气仍较高，因此我们预计 2022 年自营毛利率同降 4.2pct 至 33.0%。伴随疫情影响消除、时尚珠宝销售景气回暖，我们预计 2023-2024 年毛利率逐步提升，预计达 37.7%、3

66、8.0%；2）加盟业务：22H1 毛利率同降 0.9pct 至 21.2%，考虑到传统黄金产品销售景气的延续，我们认为 2022 年毛利率同比仍呈下降态势，2022 年同降 1.7pct 至 20.7%。伴随时尚珠宝销售景气回暖，预计 2023、2024 年均回升至 21.4%；3）其他业务：近年盈利能力保持稳定，2018-2021 年毛利率在 83%上下浮动，我们预计 2022-2024 年均保持在 83%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表38：公司营收及毛利率预测公司营收及毛利率预测 2019 2020 2021

67、2022E 2023E 2024E 营业收入 3,543 3,215 4,636 4,383 5,794 7,101 yoy 9.1%-9.2%44.2%-5.5%32.2%22.5%综合毛利率 37.7%35.8%33.4%30.6%32.9%32.1%直营 40.2%38.8%37.2%33.0%37.7%38.0%加盟 27.0%24.0%22.4%20.7%21.4%21.4%批发 12.5%14.7%9.9%10.0%10.0%10.0%其他 83.7%82.6%83.0%83.0%83.0%83.0%直营 2,693 2,377 3,107 2,820 3,430 3,818 珠宝

68、线下 1,851 1,492 1,797 1,392 1,654 1,765 yoy 5.9%-19.4%20.4%-22.5%18.8%6.7%店均收入（万元）338 304 439 395 494 543 yoy 10.7%-9.9%44.2%-10.0%25.0%10.0%净开门店数量-43-73-89-25-10-10 期末门店数量 527 454 365 340 330 320 珠宝线上 486 616 864 1,037 1,193 1,336 yoy-4.7%26.7%40.3%20.0%15.0%12.0%女包线上 142 109 202 172 309 402 yoy -23

69、.3%85.7%-15.0%80.0%30.0%女包线下 213 160 243 219 274 315 yoy-40.7%-25.0%52.4%-10.0%25.0%15.0%加盟 742 727 1,344 1,348 2,092 2,959 店均收入 190 148 215 174 218 239 yoy-4.9%-22.4%45.4%-18.8%24.9%10.0%净开门店 107 97 170 125 250 300 期末门店数量 444 541 711 836 1086 1386 批发 54 52 88 61 86 103 yoy 394.7%-3.5%68.2%-30.0%40.

70、0%20.0%其他业务 54 59 98 153 187 220 yoy 27.2%10.1%66.1%55.8%22.0%18.0%注：批发业务系少量代工业务，与直营业务相关度低，因此文字不做单独预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 期间费用率方面：2022 年前三季度，公司销售费用率同比下滑 1.3pct 至 17.0%，我们分析主要系疫情影响下，自营及加盟拓展员工薪酬减少、广告投放减少所致。我们预计 2022 年全年销售费用率维持下滑态势，同比下滑 1.6pct 至 16.8%。2023、2024 年伴随加盟拓展提速、广告投放增加，预计增长至 18.6%、18.6%。管理费用率公司近年

71、保持稳定，2022前三季度同比基本持平，我们预计 2022-2024 年均维持在 2.0%。研发费用方面，公司持续进行数字化以及投入产品研发，我们预计 2022-2024 年保持 1.4%研发费用率。图表图表39：公司期间费用率预测公司期间费用率预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 23.2%22.7%18.4%16.8%18.6%18.6%管理费用率 2.6%3.2%2.1%2.0%2.0%2.0%研发费用率 1.6%1.8%1.4%1.4%1.4%1.4%资料来源：公司公告，华泰研究预测 综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营收 43

72、.8、57.9、71.0 亿元，归母净利达 3.0、4.1、4.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.34、0.47、0.51 元，参考 Wind 可比公司 2023 年一致预期15.5xPE，考虑到公司门店成长空间大，给予公司 2023 年 18xPE，目标价 8.46 元，首次覆盖给予买入评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 潮宏基潮宏基(002345 CH)图表图表40：可比公司可比公司 Wind 一致预期（截至一致预期（截至 2023/3/6）收盘价收盘价 总市值总市值 PE（x）公司代码公司代码 公司简称公司简称（上市地货币；元）（上市地货币；元）（上

73、市地货币；亿元）（上市地货币；亿元）2022E 2023E 2024E 002867 CH 周大生 16.53 181 14.8 12.5 10.8 600612 CH 老凤祥 50.93 208 0.0 12.9 11.5 600916 CH 中国黄金 12.42 209 23.3 18.6 15.0 1929 HK 周大福 15.60 1,560 22.4 18.2 15.2 301177 CH 迪阿股份 53.50 214 19.6 14.7 11.9 平均 15.1 15.5 13.1 资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 宏观经济回暖不及预期；公司旗下品牌均定位时尚，消费与

74、宏观经济正相关，若经济回暖不及预期，对公司整体珠宝及女包产品销售造成不良影响。品牌力提升不及预期：潮宏基通过系列营销活动不断强化自身在年轻消费者中的心智，若品牌力提升不及预期，则难以支撑后续的渠道拓展、产品销售。黄金产品销售景气下滑：18 年以来素金消费持续景气，若因金价波动等因素使得素金产品消费景气下滑，则会对公司当前的传统黄金产品以及时尚珠宝中的计件素金产品的销售产生不良影响。图表图表41：潮宏基潮宏基 PE-Bands 图表图表42：潮宏基潮宏基 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (4)04711Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21

75、Mar 22Sep 22(人民币)潮宏基5x10 x15x20 x25x02468Mar 20Sep 20Mar 21Sep 21Mar 22Sep 22(人民币)潮宏基0.8x1.1x1.3x1.6x1.8x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 潮宏基潮宏基(002345 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3,570 3,947

76、3,950 4,322 4,839 营业收入营业收入 3,215 4,636 4,383 5,794 7,101 现金 806.65 625.75 591.51 901.58 958.35 营业成本 2,063 3,088 3,040 3,890 4,824 应收账款 154.28 218.83 219.44 244.10 229.29 营业税金及附加 59.71 78.28 74.00 97.83 119.89 其他应收账款 38.30 70.04 32.37 103.03 62.91 营业费用 730.04 853.68 736.31 1,078 1,321 预付账款 20.11 15.8

77、7 18.14 26.82 28.28 管理费用 103.40 95.50 87.66 115.89 142.02 存货 2,198 2,727 2,800 2,757 3,272 财务费用 54.68 34.81 35.79 32.41 39.18 其他流动资产 353.21 289.30 288.30 289.55 288.58 资产减值损失(7.55)(1.82)(1.72)(2.27)(2.79)非流动资产非流动资产 1,629 1,686 1,705 1,839 1,929 公允价值变动收益 0.05(0.22)(0.22)(0.22)(0.22)长期投资 172.87 182.54

78、 203.77 225.00 246.22 投资净收益 39.76 17.72 17.72 17.72 17.72 固定投资 251.15 244.72 255.82 373.58 472.55 营业利润营业利润 174.08 431.51 359.01 506.37 559.36 无形资产 72.68 61.33 63.02 66.76 49.53 营业外收入 2.06 3.37 3.37 3.37 3.37 其他非流动资产 1,132 1,198 1,183 1,174 1,161 营业外支出 1.12 0.61 0.61 0.61 0.61 资产总计资产总计 5,199 5,633 5,

79、655 6,161 6,768 利润总额利润总额 175.02 434.27 361.77 509.13 562.12 流动负债流动负债 1,611 1,821 1,760 2,062 2,424 所得税 31.72 78.75 57.16 91.64 101.18 短期借款 704.38 527.02 621.10 527.02 989.82 净利润净利润 143.31 355.52 304.61 417.48 460.94 应付账款 206.57 196.74 200.23 307.77 322.14 少数股东损益 3.61 4.85 3.05 4.17 4.61 其他流动负债 700.2

80、5 1,097 939.16 1,227 1,112 归属母公司净利润 139.69 350.68 301.57 413.31 456.33 非流动负债非流动负债 115.11 253.92 212.45 177.56 139.38 EBITDA 310.52 582.87 440.67 592.72 664.44 长期借款 115.11 206.57 165.10 130.21 92.03 EPS(人民币，基本)0.16 0.39 0.34 0.47 0.51 其他非流动负债 0.00 47.35 47.35 47.35 47.35 负债合计负债合计 1,726 2,075 1,973 2,

81、240 2,563 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 36.61 37.52 40.56 44.74 49.35 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 905.41 905.41 888.51 888.51 888.51 成长能力成长能力 资本公积 1,427 1,428 1,428 1,428 1,428 营业收入(9.24)44.20(5.47)32.21 22.55 留存公积 1,231 1,404 1,529 1,767 2,048 营业利润 45.08 147.88(16.80)41.04 10.47 归属母公司股东权益 3,436

82、 3,521 3,641 3,877 4,156 归属母公司净利润 72.05 151.03(14.00)37.05 10.41 负债和股东权益负债和股东权益 5,199 5,633 5,655 6,161 6,768 获利能力获利能力(%)毛利率 35.83 33.39 30.64 32.86 32.07 现金流量表现金流量表 净利率 4.46 7.67 6.95 7.21 6.49 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 4.09 10.08 8.42 10.99 11.36 经营活动现金经营活动现金 333.64 167.0

83、7 207.68 823.96(5.18)ROIC 5.37 9.53 7.97 11.19 10.68 净利润 143.31 355.52 304.61 417.48 460.94 偿债能力偿债能力 折旧摊销 86.75 121.77 50.65 61.16 75.38 资产负债率(%)33.20 36.83 34.89 36.35 37.87 财务费用 54.68 34.81 35.79 32.41 39.18 净负债比率(%)10.34 19.28 20.27 7.88 16.12 投资损失(39.76)(17.72)(17.72)(17.72)(17.72)流动比率 2.22 2.17

84、 2.24 2.10 2.00 营运资金变动 78.36(350.86)(153.98)345.86(544.43)速动比率 0.74 0.53 0.51 0.63 0.54 其他经营现金 10.30 23.54(11.68)(15.24)(18.53)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金 346.51(130.89)(51.15)(176.41)(146.95)总资产周转率 0.61 0.86 0.78 0.98 1.10 资本支出(25.16)(123.60)(29.85)(150.66)(115.42)应收账款周转率 18.72 24.85 20.00 25.00 30.00 长期

85、投资 474.50 0.00(21.23)(21.23)(21.23)应付账款周转率 11.12 15.32 15.32 15.32 15.32 其他投资现金(102.84)(7.29)(0.07)(4.53)(10.30)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(340.93)(371.29)(284.84)(243.41)(253.89)每股收益(最新摊薄)0.16 0.39 0.34 0.47 0.51 短期借款(156.14)(177.36)94.07(94.07)462.80 每股经营现金流(最新摊薄)0.38 0.19 0.23 0.93(0.01)长期借款 20.

86、81 91.46(41.47)(34.89)(38.19)每股净资产(最新摊薄)3.87 3.96 4.10 4.36 4.68 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 4.91 0.89 0.00 0.00 0.00 PE(倍)46.05 18.34 21.33 15.56 14.10 其他筹资现金(210.51)(286.29)(337.44)(114.45)(678.50)PB(倍)1.87 1.83 1.77 1.66 1.55 现金净增加额 334.71(335.97)(128.31)404.14(406.03)EV EBITDA

87、(倍)21.34 12.18 16.26 11.36 10.69 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 潮宏基潮宏基(002345 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，林寰宇、张诗宇，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告

88、仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

89、本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报

90、告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意

91、见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论

92、整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股

93、有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 潮宏基潮宏基(002345 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公

94、司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限

95、公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美美国国-重要监管披露重要监管披露 分析师林寰宇、张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所

96、覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增

97、持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 潮宏基潮宏基(002345 CH)法

98、律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太

99、平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司