1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：23.823.80 0 元元 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 研究助理：刘铭政研究助理：刘铭政 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)506 流通股本(百万股)451 市价(元)23.80 市值(百万元)12,051 流通市值(百万元)10,742 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1、2023 策略报告：新材料选景气龙头，传 统 建 材 峰 回 路 转 看 （20

2、221223）公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,326 3,164 3,454 3,482 3,964 增长率 yoy%8.3%36.0%9.2%0.8%13.8%净利润（百万元）370 534 623 813 930 增长率 yoy%8.8%44.3%16.7%30.4%14.5%每股收益（元）0.73 1.05 1.23 1.60 1.84 每股现金流量 0.88 1.04 1.29 1.80 1.79 净资产收益率 16%20%20%21%20%P/E 32.5 22.6 19.3 14.8 13

3、.0 P/B 5.1 4.6 3.8 3.1 2.6 备注：股价截至 2023 年 3 月 8 日 报告摘要报告摘要 陶纤龙头经营质量持续优化陶纤龙头经营质量持续优化，迎，迎加速成长加速成长。公司系国内陶瓷纤维行业绝对龙头，具备50 万吨陶纤产能（截至 22H1），估算行业市占率超 50%。2015 年奇耐成为控股股东后，公司规模及技术优势持续强化，盈利中枢稳步提升，陶纤产品毛利率基本保持在40%左右，2021 年整体实现营收/归母净利 31.6、5.3 亿元，同比+36%/+44%，均创历史最佳水平。2022 年 6 月，奇耐完成对公司要约收购，有望开启公司成长新篇章。陶纤行业：陶纤行业：性

4、价比性价比优异优异+需求景气望促渗透率提升需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异高端市场格局优异。1）陶纤陶纤性能性能优异优异，性价比性价比绝佳绝佳。陶瓷纤维属高效绝热材料，具有重量轻（较耐火砖轻 75%、较浇注料轻 90%-95%）、低导热率（耐火砖的 1/8、浇注料的 1/10）、施工便利等优势。使用每吨陶纤年平均节约 200 吨标准煤热能，价值约为陶纤价值 41 倍。2）受益下游受益下游产产能扩张，需求景气高能扩张，需求景气高。据我们测算，2021 年国内陶纤销量约 83 万吨，由于起步较晚，在耐火保温行业渗透率仅约 3.5%。2022-2025 年，国内炼油产能预计自 9.2 亿吨增

5、至9.8 亿吨，乙烯产能自 4675 万吨提升至 6360 万吨，且伴随存量产能提高，替换需求预计也将大幅上升。保温材料占炼化设备厂商成本仅约 5%，陶纤有望凭借优异性能进一步打开市场。3）高）高端市场端市场格局格局优，强制性能耗标准望促行业产能出清优，强制性能耗标准望促行业产能出清。目前国内陶纤产能 100 万吨左右，CR3 约 80%。据性能划分，下游运用可分为高端耐火和低端保温市场。高端市场方面，由于下游集中于大型工业企业，只有具备一定生产规模的企业才能为客户提供全方位产品服务，从而建立长期合作，且参与玩家较少，格局较优。低端市场方面，2022 年 11 月，行业能耗强制性国标正式实施，

6、现有产线尤其低端产线仍有至少 10%未能达标，届时落后产能或将被强制性出清，行业格局望进一步优化。鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期。1）产能持续提升产能持续提升，大型项大型项目经验丰富目经验丰富。截至 22H1，公司陶瓷纤维年产能达 50 万吨，并于内蒙建设年产 12 万吨产能，预计于 23-24 年陆续投产释放。公司规模优势显著，累计拥有 5 万余台炉的专业设计经验，从业主到设计院客户粘性高，有望充分受益石化行业资本开支扩张。2）持续研发优化产品结构持续研发优化产品结构，增效降本成果显著增效降本成果显著。公司始终重视研发投入

7、，陆续开发出威盾模块等多款高端产品使得产品结构不断优化。而工艺进步也使公司成本控制能力稳步增强，2011-2021 年公司吨燃料动力、人工成本（全产品口径）累计降幅达 42%、33%。3）奇耐控制权进一步提升奇耐控制权进一步提升，深度赋能值得期待深度赋能值得期待。继 2015 年成为公司控股股东后，2022 年奇耐进一步完成对公司要约收购，持股比例提升至 53%。奇耐是具有全球影响力的高性能特种纤维材料供应商，产品涵盖耐火陶瓷纤维、低生物持久性纤维、多晶纤维、玻璃微纤维等多种基础材料。据双方 2022 年签订的战略合作备忘录，未来双方合作重点包括奇耐增加对公司固定资产投资，主要集中在排气控制、

8、特种纤维、工业热管理等领域，且逐步将奇耐在中国业务（玻璃微纤维资产、工业过滤材料等）整合到鲁阳平台。此外，奇耐也致力通过电池和技术解决方案支持电动汽车行业发展，产品包括硅纤维负极材料、隔热电池薄膜、锂电池薄膜等，未来产品业务合作拓宽同样值得期待。盈利预测盈利预测：公司产能持续提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在陶纤产品需求景气提升背景下，龙头地位或进一步强化，且控股股东奇耐未来的深度赋能有望开启公司加速成长空间。我们预计公司 22-24 年归母净利 6.2/8.1/9.3 亿（未考虑奇耐可能的业务并入），对应当前股价 PE 为 19/15/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提

9、示：成本涨幅超预期、需求不及预期、行业新增供给超预期、奇耐赋能效果不 陶纤龙头陶纤龙头乘“双碳”春风乘“双碳”春风，奇耐奇耐深度赋能促加速成长深度赋能促加速成长 鲁阳节能(002088.SZ)/建筑材料 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 8 日-40%-20%0%20%40%60%80%------022023-03鲁阳节能沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报

10、告 及预期、市场空间测算偏差风险、研究报告使用信息滞后或更新不及时的风险。内容目录内容目录 fYaVcWeUfYaVeUaY6MdN6MtRpPmOtQeRrRtQeRpPyR6MmMuNMYmOsMMYqNqN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 一、陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长一、陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长.-6-1.1 陶瓷纤维绝对龙头，奇耐要约收购望促加速成长.-6-1.2 降本增效成果持续显现，产品高端化驱动盈利水平提升.-7-二、陶纤行业：性价比优异二、陶纤行业：性价比优异+需求景气望促渗透率提升，高端

11、市场格局优异需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异.-10-2.1 陶瓷纤维节能优势突出，具备较好应用效益.-10-2.2 工业企业扩大资本开支有望拉动陶纤需求加速增长.-12-2.3 高端市场竞争格局优异，强制性国标下格局望进一步优化.-15-三、鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期三、鲁阳节能：规模与技术优势持续强化，奇耐协同前景可期.-18-3.1 大型项目经验丰富，现金回款能力优异.-18-3.2 持续研发创新高端产品，增效降本稳步推进.-20-3.3 奇耐完成要约收购，深度赋能值得期待.-22-四、盈利预测及估值分析四、盈利预测及估值分析.-26-五、风险提示五、风险

12、提示.-27-图表目录图表目录 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表1：鲁阳节能历史沿革：鲁阳节能历史沿革.-6-图表图表2：公司股权结构图：公司股权结构图.-7-图表图表3：2003-22Q1-Q3营收及同比（亿元）营收及同比（亿元）.-7-图表图表4：2003-22Q1-Q3归母净利及同比（亿元）归母净利及同比（亿元）.-7-图表图表5：2003-22Q1-Q3公司毛利率及净利率水平公司毛利率及净利率水平.-8-图表图表6：2003-2021年公司期间费用率年公司期间费用率.-8-图表图表7：2015-2021年公司人均

13、创收（万元）年公司人均创收（万元）.-8-图表图表8：2015-2021年公司人均创利（万元）年公司人均创利（万元）.-8-图表图表9：2012-2021年公司分产品收入（亿元）年公司分产品收入（亿元）.-9-图表图表10：2012-2021年分产品毛利率水平年分产品毛利率水平.-9-图表图表11：全国耐火材料总体产量（万吨）：全国耐火材料总体产量（万吨）.-10-图表图表12：国：国内耐火材料下游应用结构内耐火材料下游应用结构.-10-图表图表13：我国近年来钢铁产量情况（万吨）：我国近年来钢铁产量情况（万吨）.-10-图表图表14：全国耐火材料细分品种产量（万吨）：全国耐火材料细分品种产量

14、（万吨）.-10-图表图表15：陶瓷纤维与传统耐材对比：陶瓷纤维与传统耐材对比.-11-图表图表16：高温烟道不同保温结构综合性能比较：高温烟道不同保温结构综合性能比较.-12-图表图表17：陶瓷纤维下游应用分布：陶瓷纤维下游应用分布.-13-图表图表18：中国炼油能力及增速（亿吨）：中国炼油能力及增速（亿吨）.-13-图表图表19：炼油化工行业设备产品分类图：炼油化工行业设备产品分类图.-13-图表图表20：陶瓷纤维在乙烯裂解炉中的应用：陶瓷纤维在乙烯裂解炉中的应用.-14-图表图表21：我国乙烯产能及规划产能（万吨：我国乙烯产能及规划产能（万吨/年）年）.-14-图表图表22：我国乙烯裂解

15、炉市场规模及预测（亿元）：我国乙烯裂解炉市场规模及预测（亿元）.-14-图表图表23：我国乙烯高温炉管替换规模及预测（亿元）：我国乙烯高温炉管替换规模及预测（亿元）.-14-图表图表24：2021各公司耐火材料单价对比（元各公司耐火材料单价对比（元/吨）吨）.-15-图表图表25：2020年卓然股份采购成本构成年卓然股份采购成本构成.-15-图表图表26：陶瓷纤维在环保领域的应用：陶瓷纤维在环保领域的应用.-15-图表图表27：陶瓷纤维在交通领域的应用：陶瓷纤维在交通领域的应用.-15-图表图表28：不同档次陶瓷纤维毯价格（元：不同档次陶瓷纤维毯价格（元/吨）吨）.-16-图表图表29：陶瓷纤

16、维高端市场海外主要参与企业：陶瓷纤维高端市场海外主要参与企业.-16-图表图表30：国内陶瓷纤维主要生产企业产能情况：国内陶瓷纤维主要生产企业产能情况.-17-图表图表31：陶瓷纤维产品能耗限额等级及调研产线能耗情况统计表：陶瓷纤维产品能耗限额等级及调研产线能耗情况统计表.-18-图表图表32：公司全国产能布局情况：公司全国产能布局情况.-18-图表图表33：公司陶纤产能及市占率（万吨）：公司陶纤产能及市占率（万吨）.-18-图表图表34：公司主要产品布局：公司主要产品布局.-19-图表图表35：公司参与的部分石化项目：公司参与的部分石化项目.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

17、正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表36：公司应：公司应收款项合计占营收比明显下降收款项合计占营收比明显下降.-20-图表图表37：公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）：公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）.-20-图表图表38：2009-2021年研发人员数量情况（人）年研发人员数量情况（人）.-21-图表图表39：2009-2021年研发费用水平（亿元）年研发费用水平（亿元）.-21-图表图表40：2021年公司主要研发投入内容年公司主要研发投入内容.-21-图表图表41：公司部分高端功能型产品：公司部分高端功能型产品.-22-图表图表42：公司陶瓷纤维吨成

18、本拆分（元：公司陶瓷纤维吨成本拆分（元/吨）吨）.-22-图表图表43：公司产品全口径单吨成本（元：公司产品全口径单吨成本（元/吨，含陶瓷纤维及岩棉产品等）吨，含陶瓷纤维及岩棉产品等）.-22-图表图表44：2014与与2022奇耐与公司签署战略协议内容奇耐与公司签署战略协议内容.-23-图表图表45：奇耐公司发展历程奇耐公司发展历程.-24-图表图表46：奇耐主要材料产品介绍奇耐主要材料产品介绍.-24-图表图表47：奇耐在中国直接或间接控股的核心企业和关联企业情况奇耐在中国直接或间接控股的核心企业和关联企业情况.-25-图表图表48：奇耐在各领域的部分高科技产品奇耐在各领域的部分高科技产品

19、.-25-图表图表49：2022-2024年公司收入分拆及业绩预测年公司收入分拆及业绩预测.-26-图表图表50：可比公司估值对比：可比公司估值对比.-27-图表图表51：可比公司市盈率（：可比公司市盈率（TTM）对比）对比.-27-图表图表52：可比公司市净率（：可比公司市净率（MRQ）对）对比比.-27-图表图表53：盈利预测表：盈利预测表.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一、一、陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长陶纤龙头经营质量持续优化，迎加速成长 1.1 陶瓷纤维绝对龙头，陶瓷纤维绝对龙头，奇耐要约收购奇耐要约

20、收购望促加速成长望促加速成长 国内陶瓷纤维绝对龙头，奇耐入主强强联合。国内陶瓷纤维绝对龙头，奇耐入主强强联合。公司前身系 1984 年成立的沂源耐火纤维厂，2006 年公司于深交所上市，开启全国化产能布局。2007 年起公司开始拓展业务领域，陆续投产轻质莫来石砖、岩棉项目，2013 年形成 10 万吨岩棉产能。2015 年全球知名陶纤企业奇耐亚太收购公司 29%股权，成为公司第一大股东，并于 2022 年继续完成对公司主动要约收购。同年，公司主动剥离岩棉业务，业务结构进一步优化。截至 22H1，公司拥有 50 万吨陶瓷纤维产能，生产基地布局山东、内蒙古、新疆、贵州四地，产品涵盖陶瓷纤维、可溶纤

21、维、轻质耐火砖等节能材料。图表图表1：鲁阳节能历史沿革鲁阳节能历史沿革 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 奇耐奇耐夯实对公司控股权，有利公司开启加速成长夯实对公司控股权，有利公司开启加速成长。2022 年 6 月，公司公告奇耐亚太要约收购结果，收购完成后奇耐亚太持股比例达 53.0%，进一步夯实控股股东地位。持股占比大幅提升有助进一步巩固控股股东对公司控制，同时奇耐明确将借助自身业务经验及资源优势，进一步支持并促进公司成长。董事长鹿成滨 1986 年起担任沂源县耐火纤维厂厂长，任职后带领当时濒临倒闭的材料厂一跃成为全国骨干生产企业，并担任中国绝热材料协会副会长、中国耐火材料行业协会副会

22、长，在耐火材料领域经验丰富，目前持股比例 11.4%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：公司公司股权结构图股权结构图 来源：公司公告、中泰证券研究所（注：数据截至 22 年三季报）1.2 降本增效成果持续显现，产品高端化驱动盈利水平提升降本增效成果持续显现，产品高端化驱动盈利水平提升 奇耐奇耐入主入主后后加速加速成长，成长，经营质量稳步提升经营质量稳步提升。公司多年来稳步成长，2011-2021 收入/归母净利 CAGR+12%/+17%，2010-2015 年受下游钢铁、建材行业固定资产投资增速放缓，能源价格上涨、行

23、业竞争加剧影响，公司经营承压。2016 后受益供给侧改革带来的下游钢铁、石化产品上涨，工业企业利润开始修复并增加资本开资，从而增加对陶瓷纤维需求，2016-2021 年公司营收/归母净利 CAGR+22%/+38%。2021 公司产品销售订单充足，营收/归母净利 31.6/5.3 亿，同比+36%/+44%，均创历史新高。22Q1-Q3 受疫情及成本上涨影响，景气阶段性回落，营收/归母净利同比+7%/+15%。图表图表3：2003-22Q1-Q3营收及同比营收及同比（亿元）（亿元）图表图表4：2003-22Q1-Q3归母净利及同比归母净利及同比（亿元）（亿元）来源：Wind、中泰证券研究所 来

24、源：Wind、中泰证券研究所 降本增效成果持续显现，盈利中枢稳步抬升降本增效成果持续显现，盈利中枢稳步抬升。奇耐联合入股为公司经营注入活力，公司产能稳步扩张、持续降本提效，2015-2018 年毛利率/净利率由 29%/5%提升至 42%/17%。2019 年以来岩棉行业竞争加剧导致公司相应业务毛利率下滑拖累整体盈利水平，2021 年受煤炭、电力价格上涨等因素影响，整体毛利率回落至 35%，但净利率水平仍提升至17%，盈利中枢明显提升。2016-2021 年，公司期间费用率自 19%持续下降至 15%，其中管理费用累计下降 2.8%，在此期间公司人均创收及创利分别自 62、5 万元提升至 11

25、6、20 万元。-10%0%10%20%30%40%50%0552003200420052006200720082009200002Q1-Q3营业收入（亿元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%000420052006200720082009200002Q1-Q3归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明

26、部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表5：2003-22Q1-Q3公司公司毛利率及净利率水平毛利率及净利率水平 图表图表6：2003-2021年公司期间费用率年公司期间费用率 源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所（注：销售费用系剔除运费口径）图表图表7：2015-2021年年公司公司人均创收人均创收（万元）（万元）图表图表8：2015-2021年年公司公司人均创利人均创利（万元）（万元）来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 陶瓷纤维贡献主要收入，陶瓷纤维贡献主要收入，产品产品高端化驱动高端化驱动盈利水平提升盈利水平提升。公司聚焦陶瓷纤维

27、主业，2011-2021 年陶纤业务占比均在 84%以上，同时业务多元化布局，切入岩棉、传统耐火材料等领域。盈利水平上，由于公司不断创新工艺，持续推出威盾模块、摩擦绒、可溶纤维等高端功能型产品，产品结构优化带动陶瓷纤维业务毛利率提升，近年来多维持在 40%左右的高位水平，2021 年受成本上升影响，公司于年底对产品进行调价，但调价相对具有滞后性，毛利率水平略有回落。受市场供给增多影响，公司岩棉业务毛利率近年来有所下滑。22 年 12 月，公司公告剥离岩棉业务，预计未来盈利水平有望进一步优化。29%42%34%5%17%19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2003200

28、420052006200720082009200002Q1-Q3销售毛利率销售净利率15%14%15%18%19%17%17%16%17%15%-5%0%5%10%15%20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率期间费用率-5%0%5%10%15%20%25%30%0204060800021人均创收（万元）yoy0%10%20%30%40%5

29、0%60%70%80%90%100%0552001920202021人均创利（万元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表9：2012-2021年年公司公司分产品收入分产品收入（亿元）（亿元）图表图表10：2012-2021年年分产品分产品毛利率水平毛利率水平 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 9.49.410.510.1 10.313.516.018.319.627.10.50.81.11.21.62.42.43.03.64

30、.40552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陶瓷纤维制品玄武岩产品30%32%32%31%34%38%43%43%40%38%12%5%7%19%28%32%33%22%15%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021陶瓷纤维制品玄武岩产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 二、二、陶纤行业：陶纤行业：性价比优异性价比优异

31、+需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异需求景气望促渗透率提升，高端市场格局优异 2.1 陶瓷纤维节能优势突出陶瓷纤维节能优势突出，具备较好应用效益具备较好应用效益 耐火材料行业规模增速趋缓耐火材料行业规模增速趋缓，保温隔热材料仍保持保温隔热材料仍保持相对相对增长增长。耐火材料总体可分为定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料，陶瓷纤维属于耐火材料细分产品中的保温隔热材料。十二五期间，由于钢铁等主要下游工业减产，耐材需求持续下滑。据中国耐火材料协会，2012-2017年国内耐火材料总体产量下滑约 19%。2018 年起下游钢铁等工业品产量回升，拉动耐材需求逐步回暖，2018-2021 年行

32、业总体产量维持相对稳定。结构上看，2021年全国耐火材料总体产量2403万吨，同比-3.0%，其中定形耐火材料、不定形耐火材料和保温隔热材料产量分别达到1321/1021/61 万吨，同比-3.7%/-2.3%/+2.0%。2017-2021 年，保温隔热材料产量 CAGR+4.6%，高于行业整体 1.2%的复合年增速。图表图表11：全国耐火材料总体全国耐火材料总体产量（万吨）产量（万吨）图表图表12：国内耐火材料下游应用结构国内耐火材料下游应用结构 来源：中国耐火材料协会、中泰证券研究所 来源：中商产业研究院、中泰证券研究所 图表图表13：我国近年来钢铁产量情况（万吨）我国近年来钢铁产量情况

33、（万吨）图表图表14：全国耐火材料细分品种产量（万吨）全国耐火材料细分品种产量（万吨）来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：中国耐火材料协会、中泰证券研究所（注：22H1 保温隔热材料产量统计样本数有所变化）相较相较传统传统耐火材料耐火材料，陶瓷纤维节能优势突出。，陶瓷纤维节能优势突出。传统耐火材料可分为定形耐火材料与不定形耐火材料。定形耐火材料选型及采购方便、施工方案-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05000250030003500全国耐火材料产量（万吨）yoy钢铁,65%水泥,10%玻璃,7%陶瓷,5%化工,4%有色金属,3%其他,6%0200004

34、0000600008000000生铁粗钢钢材-20%-10%0%10%20%30%40%05000致密定形耐材（万吨）不定形耐材（万吨）保温隔热耐材（万吨）定形yoy不定形yoy保温yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 成熟，是市面上选择较多的炉衬耐火材料种类，但由于尺寸固定，更适合用于大面积施工。不定形耐火材料有较高的可塑性、便于机械化施工，与不定形耐材结合可兼顾施工强度和能耗。陶瓷纤维作为一种轻质、高效保温绝热材料，相较传统耐材具备低容重、低容容量、低热导

35、率、施工简便等特点。据原国家经济贸易委员会和原国家科技委员会测算，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于 200 吨标准煤产生热能，价值相当于陶纤材料费用 41 倍（以标煤价格约 1300 元/吨计算）。在冶金行业节能效果更为明显，仅焦炉炉顶一项，全陶瓷纤维炉顶结构使热损失降低52.3%，一台焦炉年节能折合标准煤 350 吨。图表图表15：陶瓷纤维与传统耐材对比陶瓷纤维与传统耐材对比 来源：中钢洛耐招股书、鲁阳节能公司公告、不定形耐火材料与定型耐火材料的对比、陶瓷纤维性能与制备、中泰证券研究所 实际应用方面，陶瓷纤维保温结构同样具备成本优势实际应用方面，陶瓷纤维保温结构同样具备成本优势。曹祥磊在石

36、油焦煅烧高温烟气管道保温结构分析一文，考察了三种石油焦煅烧炉高温烟气管道保温结构（耐火砖保温结构、耐火浇注料保温结构、全纤维保温结构）性能。从实测结果看，耐火砖及浇注料保温结构因材料导热系数高，导致耐火隔热材料用量及烟道外径大，管道荷载大，施工周期长、维修更换难度较大。而全纤维保温结构具有较低的导热系数（较前两者分别低 38%/24%），用于高温烟道内衬可以减少烟道散热，有较好的节能效果，同时具有较好稳定性。此外，因其密度小、重量轻（管道负荷较前两者分别降低 84%/79%）、可预制，支撑结构及土建基础均较小，从而使其施工高效便捷，施工周期短，施工费用低。最后从成本上看，虽然全纤维结构单价高于

37、前两者，但单位成本较前两者分别降低19%/11%。定形耐火制品定形耐火制品不定形耐火制品不定形耐火制品陶瓷纤维陶瓷纤维定义由粉料与结合剂等混合而成，使用前已具有固定形状尺寸的耐材由粉料与结合剂等混合而成，使用前为粉状、膏状，无固定形的耐材硅酸铝质氧化物纤维和多晶氧化铝纤维，由固态纤维与空气组成的混合结构具体产品标型砖、异型砖、特异型砖和管、器皿、坩埚等浇注料、捣打料、投射料、喷涂料、可塑料、耐火泥浆以及预制件等纤维毯、纤维毡、纤维板、纺织品、纤维纸、纤维模块、异形件代表企业对应产品毛利率（2019-2021）濮耐股份：13%-24%中钢洛耐：25%-29%濮耐股份：17%-29%中钢洛耐：28

38、%-32%鲁阳节能：38%-43%特点选型及采购方便，施工方案成熟，是市面上选择较多的炉衬耐火材料种类。但由于尺寸固定，更适合用于大面积施工，在拐角处等小面积范围施工较为困难有较高的可塑性、工艺简单（省去烧成工序）、节约能源、便于机械化施工，与不定形耐材结合可兼顾施工强度和能耗重量轻（较轻质耐火砖轻75%，较轻质浇注料轻90%-95%）；低导热率（轻质耐火砖1/8，轻质浇注料1/10）；施工简便、无需烘炉、缩短施工周期应用范围冶金、石化、建材、电力、机械制造、有色、船舶、航天器喷管部位、高档汽车尾气处理冶金、建材、有色金属、化工、军工和环保等高温工业领域产品形态 请务必阅读正文之后的重要声明部

39、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表16：高温烟道不同保温结构综合性能比较高温烟道不同保温结构综合性能比较 来源：曹祥磊石油焦煅烧高温烟气管道保温结构分析、中泰证券研究所 2.2 工业企业工业企业扩大资本开支扩大资本开支有望拉动有望拉动陶纤需求陶纤需求加速加速增长增长 陶纤渗透率陶纤渗透率望受益石化、冶金望受益石化、冶金等需求扩张进一步提升等需求扩张进一步提升。据中国耐火行业协会统计，2021 年保温隔热耐火制品产量 61 万吨，占整体耐火材料产量约 2.5%，实际陶瓷纤维还包括用于工业窑炉的高端耐火产品。2021年鲁阳节能陶纤产品销量 42.3 万吨

40、，考虑行业其他厂商规模相对有限且行业仍有产能陆续退出，我们假设其他厂商销量较上年持平，则 2021年行业总销量约 83 万吨，行业渗透率约 3.5%，以鲁阳节能 21 年陶纤单价计算，市场空间约 53 亿元。从下游应用来看，冶金和石化是陶纤两大应用领域，合计占比超 50%。据陶瓷纤维行业应用领域及主要市场需求前景分析，陶纤在冶金领域 1000以下耐火部位已有成熟应用技术，未来组件式纤维炉衬将逐步取代传统层铺式纤维炉衬，渗透率有望进一步提升。在石化领域，据中石油经济技术研究院，2022 年我国炼油产能达 9.2 亿吨，连续两年成为第一炼油大国，预计至 2025 年国内炼油产能将达 9.8 亿吨。

41、陶瓷纤维产品望充分受益于下游炼化产能建设扩增。耐火砖保温结构耐火砖保温结构耐火浇注料保温结构耐火浇注料保温结构全纤维保温结构全纤维保温结构保温棉+保温砖+耐火砖保温棉+保温砖+耐火砖保温板+耐火浇注料保温板+耐火浇注料纤维毯+纤维模块纤维毯+纤维模块管道总热阻（m/W）0.2750.3380.443管道散热损失（W/m）29932442.41862.5管道外壁温度（，理论值）53.351.346.1管道外壁温度（，实测值）68.257.447.8管道荷载（kg/m）4386.53331.4698.6施工周期（天）18（长度20m）23（长度100m）7（长度35m）差较差好8-103-55（2

42、016年首次应用）0025项目项目合价（元/m）使用维修性能升温需按照耐火砖曲线升温，操作要求高升温需按照浇注料曲线升温，操作要求高无特殊要求，按照工艺曲线升温即可烟道闸门附近模块易损坏脱落，更换方便，只需更换出问题模块更换难度较大，部分衬里出问题要大面积更换更换难度大，出问题后基本上不可能彻底修复保温性能预期正常使用寿命（年）安全稳定性启用性能钢烟道内壁划线焊接锚固件纤维毯铺设陶瓷纤维模块安装补偿条安装模块平整表面打孔并注入灌注料热防护涂料喷涂钢烟道内壁划线焊接锚固钉铺设陶瓷纤维板浇注料喷涂施工养护填塞膨胀缝表面平整烘烤干燥钢烟道内铺设硅酸铝棉毡砌筑保温砖填塞膨胀缝砌筑

43、耐火砖填塞膨胀缝表面平整烘烤干燥施工工艺施工性能 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表17：陶瓷纤维下游应用分布陶瓷纤维下游应用分布 图表图表18：中国炼油能力及增速：中国炼油能力及增速（亿吨）（亿吨）来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 来源：中国石油集团经济技术研究院、中泰证券研究所 图表图表19：炼油化工行业设备产品分类图炼油化工行业设备产品分类图 来源：卓然股份招股说明书、中泰证券研究所 乙烯乙烯产能产能增量增量+存量替换需求高增存量替换需求高增望促陶纤景气向上望促陶纤景气向上。企业乙烯被称为“石化工业之母”，是石

44、油化工基础性原料，70%以上的基本有机化工原料源自乙烯装臵，长期以来我国乙烯自给率并不高，未来几年国内乙烯产能将延续扩张态势。在乙烯装臵中，裂解炉是核心，其综合能耗约占乙烯装臵综合能耗 50%-60%，耗能很大，采用轻质陶瓷纤维是裂解炉炉衬的优质选择。据中石油经济研究院数据，2022 年我国乙烯产能升至4675 万吨，成为世界第一大乙烯产能国，预计 2025 年我国乙烯产能将超 6360 万吨，CAGR+11%，有望带动裂解炉应用进入新一轮上升周期。同时，高温炉管是乙烯裂解炉的重要部件，通常需要每隔 5 年进行更换，随着乙烯行业存量产能提高，高温炉管替换需求预计也将大幅上升，据华经产业研究院统

45、计，2020 年我国乙烯裂解炉和乙烯行业高温炉管替换市场空间分别为 34.2、8.0亿元，预计 2025年分别达到 56.2及 21.1 亿，CAGR+10%/+21%，有望拉动陶瓷纤维需求景气向上。冶金,28%石化,26%电力,15%陶瓷,7%建材,3%其他,21%-2%-1%0%1%2%3%4%66.577.588.599.51010.52000212022 2025E炼油能力（亿吨/年）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表20：陶瓷纤维在乙烯裂解炉中的应用陶瓷纤维在

46、乙烯裂解炉中的应用 图表图表21：我国我国乙烯产能及规划产能乙烯产能及规划产能（万吨（万吨/年）年）来源：阿拉丁高温材料、中泰证券研究所 来源：中国石油集团经济技术研究院、中国化工报、中泰证券研究所（注：2021 年数据来自中国化工报、2025E 数据来自2020 年国内外油气行业发展报告）图表图表22：我国乙烯裂解炉市场规模及预测我国乙烯裂解炉市场规模及预测（亿元）（亿元）图表图表23：我国乙烯高温炉管替换规模及预测我国乙烯高温炉管替换规模及预测（亿元）（亿元）来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 耐材在下游客户成本占比较小，耐材在下游客户成本占比较小，

47、优异性价比望促陶纤渗透率进一步提升优异性价比望促陶纤渗透率进一步提升。从价格端来看，根据各公司 2021 年年报，鲁阳节能陶瓷纤维产品单价约 6418 元/吨，濮耐股份全口径（含定形及不定型产品）单价为 5491元/吨，中钢洛耐定形和不定形耐材单价分别约 5474 与 5146 元/吨，综合来看陶瓷纤维制品单价相较于传统耐材产品高 17-25%左右，但是具备显著节能优势。实际从成本占比来看，下游客户对耐火材料的价格敏感度较低，据卓然股份（大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造提供商）招股说明书，防腐及耐火材料成本占其采购总额比重不足 5%，综合前文对于陶瓷纤维优异的性价比分析来看，未来陶纤市场

48、渗透率有望进一步提升。0%5%10%15%20%25%30%004000500060007000乙烯产能（万吨/年）yoy4.49.719.334.247.841.434.553.656.2-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00市场规模（亿元）yoy4.17.29.188.3912.517.621.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025市场规模（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表

49、24：2021各公司耐火材料单价对比各公司耐火材料单价对比（元（元/吨）吨）图表图表25：2020年卓然股份采购年卓然股份采购成本成本构成构成 来源：各公司公告、中泰证券研究所（注：鲁阳口径为陶瓷纤维制品；濮耐为全口径，收入结构为功能性/定形/不定形耐材/其他类各占27%/41%/23%/9%）来源：卓然股份招股说明书、中泰证券研究所 陶纤陶纤有望在新兴领域快速拓展应用。有望在新兴领域快速拓展应用。中长期来看，陶瓷纤维有望在环保、交通等新型领域快速发展。在环保领域，具有脱硫、脱硝、烟气催化转化等功能的陶瓷纤维过滤材料将是热气体净化材料的发展方向，鲁阳节能引进美国 HGF 专利生产技术打造的高端

50、滤材-PUREFRAX高温纤维除尘滤管产品可在 800以内的高温条件下能保持长期运行，正确使用可保证 5-8 年的超长寿命。在交通流域，据鲁阳节能官网，公司专门策划了超阳系列专用产品，包括超阳绝热毡、超阳纳米板、超阳绝热纸、超阳防火毯等多种新型无机环保材料，产品获得了中车四方机车、株洲机车、长春客车等多个主机厂的高度认可。图表图表26：陶瓷纤维在环保领域的应用陶瓷纤维在环保领域的应用 图表图表27：陶瓷纤维在交通领域的应用陶瓷纤维在交通领域的应用 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 2.3 高端市场竞争格局优异高端市场竞争格局优异，强制性国标强制性国标下下格局格局望

51、望进一步进一步优化优化 技术水平决定使用温度，技术水平决定使用温度，低档低档产品竞争激烈。产品竞争激烈。据中国绝热节能材料协会统计，目前国内陶瓷纤维产线约 250 条，产能 100 万吨左右，行业先进产线设计产能 1 万吨，而多数产线只有 2-3 千吨，单日产能低、能耗高。据 陶瓷纤维性能与制备 一文，陶瓷纤维按使用温度大致可分为三挡：6450005500600065007000鲁阳节能濮耐股份中钢洛耐中钢洛耐吨单价（元/吨）(全口径)(定形耐材)(不定形耐材)(陶瓷纤维制品)设备,19.0%大宗材料,12.1%管配件,12.3%防腐及耐火,4.6%

52、其他,52.1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 低档（800-1100），中档（1200-1300），高档（1300-1500），其中低档陶纤主要用于管道保温等领域，中高档产品一般用于工业耐火领域。以陶瓷纤维毯为例，据耐材之窗数据，22 年 12 月低端陶纤毯（普通型、标准型、高纯型）价格中位数在 3900 元/吨，中端产品（高铝型）价格中位数在 6000 元/吨，高端产品（含锆型）则在 11500 元/吨左右。图表图表28：不同档次陶瓷纤维毯价格（元不同档次陶瓷纤维毯价格（元/吨）吨）来源：耐材之窗、中泰证券研究所（截至 2

53、2 年 12 月 21 日）中高档陶纤市场参与企业较少，竞争格局佳。中高档陶纤市场参与企业较少，竞争格局佳。高端市场方面，国外参与企业主要包括英国摩根先进材料公司、美国联合纤维绝热制品公司和日本伊索莱特绝热制品公司。其中鲁阳节能与奇耐及其关联方签订避免同业竞争协议，约定在美洲、欧洲（俄罗斯除外）、印度等地区由奇耐联合纤维全资子公司 LuyangUnifrax 独家经销公司陶瓷纤维制品，同时在中国市场由公司独家经销奇耐及其关联方可能与公司构成竞争的产品。因此，国内陶瓷纤维高端市场主要由鲁阳与英国摩根、日本伊索莱特两家公司竞争。据 外资控股对鲁阳节能的协同效应分析 一文，英国摩根、日本伊索莱特两家

54、公司在国内产能分别为 2.9 万、1 万吨，鲁阳在产能规模上在高端市场具备绝对优势。图表图表29：陶瓷纤维高端市场陶瓷纤维高端市场海外主要参与企业海外主要参与企业 来源：黄佳珺外资控股对鲁阳节能的协同效应分析、公司公告、中泰证券研究所 020004000600080004000普通型（950）标准型（1000）高纯型（1100）高铝型（1200）含锆型（1300）中档中档高档高档低档低档公司名称公司名称在中国陶瓷纤维在中国陶瓷纤维产能(万吨）产能(万吨）2.921公司情况公司情况日本伊索莱特绝热制品公司英国摩根先进材料公司美国联合纤维绝热制品公司始建于1930年，现阶段具

55、备陶瓷纤维产能20万吨以上，公司早在1988年进入中国市场，随后在中国建立了5家子公司，主要布局高端陶瓷纤维、耐火砖以及浇注料等产品成立于1950年，年陶瓷纤维生产能力约在20万吨左右。苏州公司成立于2006年，主要围绕耐高温段陶瓷纤维进行设计投建。2015年美国奇耐控股鲁阳节能后，奇耐苏州也随之并入了鲁阳节能公司具备生产高端陶瓷纤维棉约2.5万吨产能，于1997年在苏州设立伊索莱特(苏州)公司，主要生产“ISOWOOL”系列陶瓷纤维制品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 国内行业国内行业 CR3 约约 80%，大规模生产企业竞

56、争优势足，大规模生产企业竞争优势足。陶瓷纤维生产采用电炉熔融工艺，耗电量较高，目前国内产能主要集中在山东、河北、内蒙、河南等地。按行业产能 100 万吨计算，当前国内市场 CR3 约 80%左右，集中度较高，尾部企业规模与头部相距较大。陶瓷纤维客户集中在钢铁、冶金、石化、电力等行业，这些行业企业一般对产品需求量很大，只有具备一定生产规模的企业才能形成丰富产品线为客户提供全方位产品服务，从而建立长期合作关系。据百年建筑网，国内陶瓷纤维成套生产设备机械制造厂家所能提供的喷吹生产线设备年产量一般为 500吨，甩丝生产线设备年产量 1000 吨。而鲁阳节能喷吹生产线年产量可达到 2500 吨，甩丝生产

57、线年产量可以达到 3500 吨，远超业内通用标准化设备，且目前通过研发仍在持续提升产线产能。图表图表30：国内陶瓷纤维主要国内陶瓷纤维主要生产生产企业产能情况企业产能情况 来源：各公司官网、中泰证券研究所 强制性国标实施将进一步优化行业格局。强制性国标实施将进一步优化行业格局。21 年 10 月，建筑材料工业技术监督研究中心、中国绝热节能材料协会联合鲁阳节能等企业发布硅酸铝纤维及制品单位产品能源消耗限额，强制性国标于 22 年 11 月正式实施。在规定单位产品能源消耗限额 3 个等级中，3 级为现有企业能耗限额要求，2 级为新改扩建能耗限额要求，1 级为能耗先进水平消耗限额要求。据GB 408

58、77-2021标准解读一文，对覆盖行业约 40%的 100 条电阻炉生产线进行调研发现，现有陶瓷纤维（不含制品）产线中相对偏低端产线（1000-1250）仍有 10%未能达到 3 级标准，而被调研企业能耗控制属行业较好水平，实际不合格产线比例将超过估算值，届时或至少淘汰20%（来源：国标项目启动仪式信息）能耗落后产能。公司公司成立时间成立时间年产能年产能（万吨万吨）鲁阳节能198450山东民烨200220山东红阳197810河南龙亘20149.5唐山顺浩20177.5山西绅美20133三门峡隆汇20091+摩根凯龙(荆门）20051+从事陶瓷纤维及其配套耐火、隔热材料设计、研发、生产、销售、施

59、工业务。具备陶瓷纤维生产线40余条，具备陶瓷纤维20余万吨年产能主要生产陶瓷棉及陶瓷棉干法制板、陶瓷棉毯、陶瓷棉保温管及湿法制品等陶瓷棉延伸产品，可年产陶瓷棉制品7.5万吨从事陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维、轻质莫来石砖等耐火保温产品的研发、生产、销售、应用设计、施工业务，具备陶瓷纤维50万吨年产能具有国际先进的连熔连甩万吨生产线18条，年产标准型、高铝型、锆铝型、含锆型等棉、纤维毯等产品10万吨公司详情公司详情产品拥有陶瓷纤维、氧化铝纤维、浇注料、耐火涂料、粘结剂等系列，陶瓷纤维年生产能力万余吨拥有甩丝线、喷吹线、纤维纸线、异型及模块等13条生产线，年生产轻质保温和耐火材料一万多吨。具有年产

60、硅酸铝陶瓷纤维毯8万吨、硅酸铝陶瓷纤维板1万吨、硅酸铝陶瓷纤维模块和折叠块5000吨拥有国内先进电阻炉生产线三条，大型节能锻造窑炉两座，破粉碎设备三套，年生产加工高岭土5万吨、硅酸铝纤维制品3万吨 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：陶瓷陶瓷纤维产品能耗限额等级纤维产品能耗限额等级及及调研产线能耗情况统计表调研产线能耗情况统计表 来源：金福锦等GB 40877-2021标准解读、中泰证券研究所（注：共调研企业 10 家，涉及电阻炉生产线100 条，覆盖行业 40%的生产线，调研企业硅酸铝纤维产量约 42.54 万吨）

61、三、三、鲁阳节能：鲁阳节能：规模规模与与技术优势持续强化技术优势持续强化，奇耐协同，奇耐协同前景前景可期可期 3.1 大型项目经验丰富，现金回款能力优异大型项目经验丰富，现金回款能力优异 陶纤龙头坚定扩产，市占率望进一步提升陶纤龙头坚定扩产，市占率望进一步提升。截至 22H1，公司陶瓷纤维年产能达 50 万吨，布局山东、内蒙古、新疆、贵州四大生产基地，销售网络覆盖全国。2017-22H1 年公司进入产能扩张期，据公司公告，公司陶瓷纤维产品市占率由 2016 年的 25%提升至 2020 年约 40%。2021年公司陶纤产品销量 42.3 万吨，考虑行业其他厂商规模相对有限且行业仍有产能陆续退出

62、，我们假设其他厂商销量较上年持平，则 2021 年行业总销量约 83 万吨，公司市占率进一步提升至约 51%。21 年 8 月，公司公告拟于内蒙投资建设年产 12 万吨陶瓷纤维毯项目（一期 4 万吨）以扩大市场竞争优势，项目预计投资 1.8 亿元。该项目已于 22 年年中取得环境审批批复，预计在 23-24 年陆续释放产能。图表图表32：公司全国产能布局情况公司全国产能布局情况 图表图表33：公司陶纤产能及市占率公司陶纤产能及市占率（万吨）（万吨）来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所（注：21 年市占率按销量估算得到）1级1级（kgce/t）（kgce/t）2级2级（

63、kgce/t）（kgce/t）3级3级（kgce/t）（kgce/t）先进水平先进水平扩建要求扩建要求现有要求现有要求针刺毯657785506%14%纸、毡、板等（连续机制）43%17%毡、板、管壳等（真空吸滤）750780836729%29%调研产线数量调研产线数量4114可达到1级指标值可达到1级指标值的生产线数量/占的生产线数量/占全部调研数量比例全部调研数量比例未达到3级指标值未达到3级指标值的生产线数量/占的生产线数量/占全部调研数量比例全部调研数量比例20%10%21%7%制品20822826324525632500

64、硅酸铝纤维能耗限额等级能耗限额等级分类分类0%10%20%30%40%50%60%00产能（万吨）产量（万吨）销量（万吨）市占率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 产品多元布局满足丰富应用场景，剥离岩棉业务助力提升盈利水平产品多元布局满足丰富应用场景，剥离岩棉业务助力提升盈利水平。公司主要从事陶瓷纤维、可溶纤维、氧化铝纤维以及轻质莫来石砖等耐火保温产品的生产销售、设计施工业务等。除普通陶瓷纤维制品外，可溶纤维产品是一种更健康环保的耐火纤维，目前已在欧美市场得到普遍应用。氧化铝纤维是化学性能稳定，耐侵蚀性，最

65、高使用温度可达 1600 C。此外公司还提供包括轻质耐火砖等传统耐火材料，满足各细分领域使用需求。22 年 12 月，公司公告拟剥离岩棉业务，岩棉产品下游主用于建筑保温领域，行业格局分散，盈利能力相对较弱。此次岩棉业务的剥离预计对公司影响较小（22Q3 末公司净资产 27.6 亿，截至 22M8 公司岩棉业务净资产 1.5 亿元），有助公司盈利能力整体改善。图表图表34：公司主要产品布局：公司主要产品布局 来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 公司在石化公司在石化等等领域具备丰富的领域具备丰富的项目经验项目经验。经过三十余年发展，公司已掌握数百种炉型与炉衬节能耐火技术，在石化、冶金、有色、

66、机械、建材等行业耐材衬里应用、节能保温等领域，具有对应产品、应用技术、施工技术、设计技术、人力资源等储备，积累了丰富的应用技术方案，可为客户提供全面的耐火、保温、防火、节能解决方案和服务。在石化领域，公司积累有 5 万余台炉的丰富专业设计经验，提供工程化的解决方案，以让石化行业窑炉轻型化、低污染、高效率，减少能源使用和维护成本。鲁阳节能参与的恒力石化 2000 万吨炼化一体化项目，是目前国内建设速度最快，周期最短（19 个月）的大型石化项目。产品特点产品特点产品种类产品种类应用领域应用领域产品图产品图广义陶纤广义陶纤业务业务传统耐材业务岩棉业务产品名称产品名称可溶纤维可溶纤维一种能够有效降低纤

67、维对人体及环境的危害性的新型陶瓷纤维材料棉、毯、毡、板、纸、纺织品、异型块等工业设备管道隔热、船舶防火保温及建筑防火等领域轻质莫来石砖以氧化铝、蓝晶石等高纯耐火粉料为原料加工而成一种硬质耐火保温制品23级、26级、28级等莫来石砖冶金、石化、建材、陶瓷、机械等行业的工业炉耐火和保温领域陶瓷纤维陶瓷纤维通过熔融成纤工艺制备而成的轻质纤维，最高使用温度可达1400棉、毯、毡、板、纸、模块、异型件、纺石化、冶金等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热等领域氧化铝纤维氧化铝纤维采用溶胶-凝胶工艺制备而成的轻质耐火纤维，最高使用温度可达1600毯、模块、贴面模块、复合模块等冶金、石化、陶瓷

68、等行业高温窑炉耐火保温领域板、条等建筑外墙防火保温、工业设备保温、管道保温等领域，公司产品主要应用于建筑节能防火玄武岩纤维（已剥离）以玄武岩为主要原料经高温熔化后加工而成一种无机纤维 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：公司参与的部分石化项目公司参与的部分石化项目 来源：公司公告、中泰证券研究所 应收应收款项占比明显下降，经营稳定性持续提升款项占比明显下降，经营稳定性持续提升。公司下游客户主要集中在石化、钢铁、冶金、电力等领域，过去数年主要业务模式在扩大产能，扩张市场份额以谋求发展，但同时也相应带来持续增长的应收款项

69、。奇耐入主后，公司改变销售模式，可为账期较短客户提供少量折扣，同时避免与账期较长客户形成合作，账款回收水平得到显著改善。2015-2021年，公司应收款项合计占营收比自 67%下降至 27%。与此同时，公司经营活动现金流净额自 1.6 亿上升至 5.3 亿。销售策略转变大幅降低公司坏账风险的同时，提升了整体经营的稳定性。图表图表36：公司公司应收款项合计占营收比明显下降应收款项合计占营收比明显下降 图表图表37：公司经营活动产生的现金流量净额公司经营活动产生的现金流量净额（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.2 持续研发创新高端产品，增效降本持续研

70、发创新高端产品，增效降本稳步推进稳步推进 持续加码研发持续加码研发投入投入，创新，创新项目项目硕果累累硕果累累。公司制造装备世界一流，拥有年产万吨陶瓷纤维毯、年产万吨陶瓷纤维板等连续生产线，装备自动化水平高，生产效率高，并且拥有国家认定企业技术中心、国家级实验室、博士后科研工作站等研发平台，研发实力居同行业前列。公司持续强化研发，在高端产品研发、性能优化、工艺开发等积极创新。研发人员占比长期稳定在 10%以上，2015-2021 年公司研发费用自 4000 万元提升至 1.4 亿元，CAGR+22.7%。项目主体项目主体中沙石化中石油云南石化中海油惠州炼化神华宁煤恒力石化浙江石化连云港石化古雷

71、参与项目内容参与项目内容100万吨乙烯11台乙烯裂解炉项目1000万吨炼油20余台套炼油装置项目2200万吨炼化一体化，30余台套炼油装置、4台乙烯裂解炉装置项目400万吨煤制油8台煤制油装置、5台乙烯裂解炉装置项目2000万吨炼化一体化项目4000万吨炼化一体化项目中30余台套炼油装置和9台乙烯装置建设100万吨乙烯项目250万吨乙烯制乙烯项目0%10%20%30%40%50%60%70%80%0552003200420052006200720082009200001920202021应收款项合计（亿元）

72、营业收入(亿元)应收款项/营业收入0.01.02.03.04.05.06.02003200420052006200720082009200001920202021经营活动产生的现金流量净额（亿元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：2009-2021年研发人员数量年研发人员数量情况（人）情况（人）图表图表39：2009-2021年研发费用水平年研发费用水平（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表40：20

73、21年公司主要研发投入内容年公司主要研发投入内容 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司高端产品具备公司高端产品具备差异化差异化竞争竞争优势优势。2015 年，公司实现氧化铝纤维针刺毯的量产，打破国际垄断，并开发出塞顿摩擦绒、威盾模块、贝克纳米板等多款高端功能型产品。其中，威盾模块与传统模块相比，纤维结构完整，表面抗磨损性能提高，可在更高速气流环境中使用。现场加工容易，易于切割及修改。在安装过程中可以进行多方向压缩，并具有长时间使用下的耐久性和硬度。可广泛应用于余热锅炉、均化炉、转化炉、乙烯裂解炉等多种工业窑炉的内衬。2016 年威盾模块产品逐步放量，全年签约量 1000 吨以上；2018 年新

74、上生产线 4 条，年新增产量 1 万吨。0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350研发人员数量(人)占比0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6研发费用（亿元）研发费用率研发类别研发类别工艺/技术研发陶瓷纤维湿法制品节能技术的研发降低湿法制品烘干成本全纤维炉衬系统应用技术的研发新研发后的全纤维炉衬结构导热系数低、热损失小、轻质节能打造工业互联网透明制造平台工业互联网透明质造平台的研发实现生产运营数据的实时采集、分析、优化和控制产品优化陶瓷纤维重点产品高温使用性能提升的研发保证该产品在国内、国际的领先

75、地位高强岩棉板的技术研发满足客户新需求，扩大市场占有率研发项目内容研发项目内容预计对公司发展影响预计对公司发展影响产品研发高性能陶瓷纤维的研发增加陶瓷纤维制品品种新型陶瓷纤维模块的研发有效提高陶瓷纤维模块的生产效率高性能陶瓷纤维湿法制品的研发提高公司产品在保温市场的市场占有率新型环保纤维的研发作为一种新型耐火材料，有广阔的市场空间 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表41：公司部分公司部分高端功能型产品高端功能型产品 来源：公司官网、中泰证券研究所 积极进行积极进行生产生产工艺改进，工艺改进，降本增效成果显著降本增效成果显

76、著。除在高端产品开发上发力外，公司也在生产工艺上不断改进，生产效率持续提升的同时，能耗及人工成本稳步下降。2018-2021 年公司陶瓷纤维单吨成本构成中，燃料动力及人工成本合计由 1508 元/吨下降至 1218 元/吨，降幅约 19%。受限于数据可得性，从全口径单吨成本来看，2011-2021 年公司吨燃料动力、人工成本自 1519 元/吨、467 元/吨分别将至 873 元/吨、314 元/吨，累计降幅达到约 42%、33%，增效降本成果显著。图表图表42：公司陶瓷纤维公司陶瓷纤维吨成本拆分（元吨成本拆分（元/吨）吨）图表图表43：公司公司产品全口径产品全口径单单吨吨成本成本（元（元/吨

77、，含陶瓷吨，含陶瓷纤维及岩棉产品等）纤维及岩棉产品等）来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.3 奇耐奇耐完成完成要约收购，深度赋能要约收购，深度赋能值得期待值得期待 奇耐与公司的战略协议内容不断加强。奇耐与公司的战略协议内容不断加强。2014 年 4 月，奇耐与南麻资产签订股权购买协议，南麻资产通过协议转让方式将持有的 29%公司股权转让给奇耐亚太，2015 年 5 月股份转让完成，奇耐亚太成为公司控股股东。收购完成后协同效应不断发力，公司经营改善明显，2015-2021 年公司营收和归母净利由 11.3/0.8 亿元增长至 31.6/5.3 亿元，CAGR 分别

78、产品产品产品介绍产品介绍特性特性产品图产品图贝克纳米板一种纳米级微孔隔热材料，是迄今为止隔热性能最好的高温固体隔热材料，高温下保温效果比传统保温材料高3-4倍。该产品是降低散热损失、提高能源使用效率的最理想材料，是窑炉等轻薄化、节能应用的绝佳选择散热量少、环境友好无毒无害等威盾陶瓷纤维整体模块是公司向客户提供的新型耐火隔热材料，是陶瓷纤维炉衬应用技术中一项独特的创新产品。可广泛应用于余热锅炉，均化炉，转化炉，乙烯裂解炉等多种工业窑炉的内衬高温下抗粉化、高温下保持低导热性等赛顿摩擦绒选用公司享有自主知识产权的硅酸镁纤维棉原料加工的优质可溶纤维增强产品。熔点在1500,有利于提高摩擦材料的耐高温、

79、耐磨损性能,增强作用突出纤维长度适中、均一性稳定性好、渣球含量低、摩擦系数稳定等（元/吨）（元/吨）2000212021原材料91816燃料动力857857人工成本449449467467422422361361装卸及运费408355其他360440373329合计合计35303530400453755599488455429439405 344388 389354314161

80、86071622476 4587 3543494223793383423500200025003000350040004500燃动力人工成本原材料其他装卸及运费 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 为+18.7%/+44.7%。2022 年 6 月，奇耐亚太完成对公司要约收购，持股比例提升至约 53%，对公司控制权进一步加强，据 22 年 4 月双方签订的战略合作备忘录，重点内容包括奇耐增加对公司固定资产投资，主要集中在排

81、气控制、特种纤维、工业热管理等方面，且逐步将奇耐在中国业务整合到公司平台，支持发展 PCW 氧化铝产品等。图表图表44：2014与与2022奇耐与公司签署战略协议奇耐与公司签署战略协议内容内容 来源：公司公告、中泰证券研究所 奇耐是奇耐是全球全球高温隔热纤维制品高温隔热纤维制品的领先者的领先者，业务布局广泛。，业务布局广泛。奇耐前身系1891 年成立的 Carborundum 公司，1942 年公司成功研发出耐火陶瓷纤维，如今已成长为全球领先的高性能特种纤维和无机材料供应商，其产品主要应用于热管理、特种过滤、电池材料、排气控制和防火应用等。奇耐总部位于纽约，在全球 12 个国家拥有 31 家工

82、厂，在全球主要工业区域均有销售网络。奇耐主营产品按照材质主要可分为耐火陶瓷纤维（RCF）、低生物持久性纤维（LBP）、多晶纤维（PCW）、玻璃微纤维等，广泛应用于石化、电力、汽车、金属冶炼、商业及工业防火等广泛应用场景。奇耐于 2014 年首次对鲁阳节能投资后，不断加强对公司的技术支持，相继许可“用于高效生产高温隔热纤维的埋极耐热电阻加热炉生产专有技术”、“Insulfrax”等高温纤维棉产品专有技术。战略合作协议(2014年）战略合作协议(2014年）战略合作备忘录（2022年）战略合作备忘录（2022年）1.Unifrax及其关联方将不在中国涉足与鲁阳股份主营业务可能构成竞争的业务，但在中

83、国从事用于汽车尾气排放控制系统业务的高温隔热材料产品和多晶棉产品业务（前提是不将产品销售给第三方）。2.鲁阳股份将担任Unifrax或其关联方在中国销售与鲁阳股份主营业务可能构成竞争或潜在竞争的产品的独家经销商。3.Unifrax或其关联方可以继续开展经营汽车尾气排放汽车尾气排放控制系统控制系统和特种玻璃纤维业务特种玻璃纤维业务；若鲁阳股份有意从事相关业务，须事先获得双方一致同意。4.将奇耐苏州转让给鲁阳股份（2015年4月完成）。5.唐山阿尔菲索的股权协商处理（2018年8月完成）。1.不会提出任何将鲁阳节能迁址的议案。2.继续通过鲁阳节能加大在中国的投资力度。已着手制定奇耐-鲁阳节能的五年

84、发展规划(前提是完成要约收购)，持续增加对鲁阳节能的固定资产投资，主要集中在排气控制排气控制、特种纤维特种纤维、工业热管理工业热管理等三个方面。3.逐步将奇耐在中国的业务整合到鲁阳节能平台逐步将奇耐在中国的业务整合到鲁阳节能平台，且奇耐今后在中国的投资都在鲁阳节能平台运作。4.帮助鲁阳节能进行业务优化，包括传统业务（岩棉等）；同时发掘优化过程中的新机会，如支持鲁阳节能发展PCW氧化铝产品PCW氧化铝产品市场和加大其在民用PCW氧化铝产品的投入。5.维持鲁阳核心管理团队的稳定。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 图表图表45：奇耐公

85、司发展历程奇耐公司发展历程 来源：Unifrax 官网、Lydall 官网、公司公告、中泰证券研究所 图表图表46：奇耐主要材料产品介绍奇耐主要材料产品介绍 来源：Unifrax 官网、耐火杂志社、谷一硕等耐火陶瓷纤维对作业工人肺小气道功能的影响、山东民烨官网、汪家铭等氧化铝纤维发展现状及应用前景、曹慧关于耐火陶瓷纤维的重新分类、贤集网、杨静我国微纤维玻璃棉行业发展现状分析、中泰证券研究所（注：产品形态、使用温度、商品牌号、应用领域均为公司产品特性，简介、制造工艺为材质的一般特性）奇耐在中国的业务布局多元化奇耐在中国的业务布局多元化，资源整合前景可期。，资源整合前景可期。2005 年奇耐联合纤

86、维（上海）成立，奇耐正式进军中国市场。截至 22 年 5 月，奇耐在中国直接或间接控股的企业 8 家，业务布局主要包含四大块：1）过滤、电池隔板和其他专业市场玻璃微纤维的生产及销售；2）工业过滤用无纺布滤料和滤袋的生产和销售；3）排放控制市场衬垫产品的模切及销售；4）密封装臵产品的销售和分销。预计随着双方合作的进一步落实，奇耐在中国业务的资源整合前景可期。产品线制造工艺使用温度简介英文名refractory ceramicfibre，即硅酸铝纤维，是一种以氧化铝和二氧化硅为主要原料的无机非晶体纤维，具有导热系数和热容量低、优异的抗热震性等诸多优点英文名low bio-persistence，也

87、即可溶性纤维，在人体中具有可降解性，是一种环保的耐火隔热材料，具有化学稳定性好、导热系数低等优点英文名polycrystalline wool，也即氧化铝纤维，广泛用于替代RCF的材料材料，具备耐火陶瓷纤维的全部优点，而且温度分级更高、超温时收缩率更低一种优异的无机非金属材料，具有优良的绝缘性、耐腐蚀性等，可利用湿法成型造纸技术，经过制浆、成型、烘干、卷取等工序制成空气、液体过滤纸、AGM隔板、VIP保温芯材Fiberfrax、Foamfrax、QSP等Isofrax、Insulfrax等Saffil、Fiberfrax等-耐火陶瓷纤维（RCF）耐火陶瓷纤维（RCF）低生物持久性纤维（LBP）

88、低生物持久性纤维（LBP）多晶纤维（PCW）多晶纤维（PCW）玻璃微纤维玻璃微纤维产品形态陶瓷纤维纺织品、纤维毯、炉衬产品、模块、定制垫等模块、纤维毯、定制垫、炉衬产品、板材等模块、纤维毯、定制垫、炉衬产品、板材等微细玻璃纤维、短切玻璃微纤维甩丝法或喷吹法-溶胶-凝胶工艺等离心喷吹法、火焰喷吹法-14301430-1650-公司产品应用石化、发电和电力储备、有色、建材、电力、机械、陶瓷、交通等行业等领域石化、汽车、电池和蓄能、家电、航空航天等领域石化、汽车、陶瓷和玻璃、钢铁及铸造等领域过滤材料、电池分离器、分析纸、纤维增强塑料（FRP）、低温隔热等 请务必阅读正文之后的

89、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表47：奇耐在中国直接或间接控股的奇耐在中国直接或间接控股的核心企业和核心企业和关联企业关联企业情况情况 来源：公司公告、中泰证券研究所（注：截至 2022 年 5 月）奇耐高科技产品奇耐高科技产品多点多点开花开花，望打开望打开鲁阳成长新机遇鲁阳成长新机遇。根据战略合作备忘录，奇耐会继续加强鲁阳在排气控制、特种纤维、工业热管理等三个方面的固定资产投资。2018 年 8 月，鲁阳与奇耐签订技术合作协议，被授权引入 Purefrax高温除尘滤管产品；在高温工业领域还有用于排放控制的封装衬垫和热管理产品，可为轻型车

90、辆和重型商用车辆提供高价值、高性价比的解决方案；特种纤维方面的玻璃微纤维产品是一种能为非织造布生产商提供技术上具有挑战性的过滤、分离和隔热市场的高性能玻璃产品；动力电池方面涉及到硅纤维负极材料、隔热电池薄膜、锂电池薄膜与涂层等诸多方向，能有效提升电池性能。图表图表48：奇耐在各领域的部分高科技产品奇耐在各领域的部分高科技产品 来源：Unifrax 官网、Lydall 官网、中泰证券研究所 领域领域产品名称产品名称产品简介产品简介高温工业Ecoflex100N主要材质为LBP，具有出色的弹性和耐久性，可抵抗机械振动和化学侵蚀（包括尿素)，使其能够在震动苛刻的HDD应用环境中保持完整性不散开，专门

91、设计用于重型柴油车（HDD）。CCMax 9载体支撑衬垫主要材质为RCF，具有出色的固定力、抗腐蚀性能，低粘结剂支撑衬垫可用于各种排放控制装置，包括柴油氧化催化器（DOC）、柴油颗粒过滤器（DPF）、选择性催化还原器（SCR）和底盘式催化器（汽油、柴油和乙醇燃料）。Ecoflex200主要材质为PCW，具有优异的抗侵蚀性，在所有进气条件下都具有出色的性能，并且温度可达1000，可在要求最苛刻的汽油和柴油应用中实现稳健的设计。适用于众多载体支撑衬垫、端锥隔热和热管理应用。Purefrax高温气体滤管主要材质为RCF，具有不燃性、耐腐蚀性，最初用于铝工业解决袋式除尘器过滤器发生火灾的问题，现已被应

92、用于焚烧、产品回收发电等各方面。FyreWrapLiB锂电池薄膜与涂层主要材质为LBP,旨在提高锂电池应用的安全性，具有热失控传播预防、防短路和电气保护、级联式火灾防御、热绝缘和封堵等功能。FyreWrapLiB锂电池纸主要材质为LBP，旨在防止锂电池应用中的热失控传播，具有低导热性、优良的化学稳定性、抗冲击性，适合温度高达1430。特种纤维玻璃微纤维具有多种化学配方，包含A-玻璃（低硼碱性硅酸盐）、B-玻璃（硼硅酸盐）、C-玻璃（耐酸硼硅）、E-玻璃（钙铝硼硅），平均纤维直径从0.25m到5.0m，可广泛应用于高效过滤材料、吸收性玻璃纤维衬垫（AGM）电池隔膜以及众多其他空气和液体过滤/分离

93、方面。短切玻璃微纤维一种增强剂或填充材料，在橡胶、塑料、涂料、胶粘剂、陶瓷和特种纸中具有独特的性能；同时保持纤维的无机、不燃和高比表面积性能。动力电池SiFAB(硅纤维负极材料)一种专有的硅阳极电池技术，与现有技术相比，在锂离子电池系统中实现了更高的能量密度。SiFAB目前正在进行高级测试，阳极技术已成功通过增量硅负载大于40%的测试。随着更高的能量密度，SiFAB有望为电动汽车、能源电网存储和航空航天等应用提供更快的充电和更长的电池寿命。2021年6月公司宣布成立SiFAB生产线。ManniGlas(隔热电池隔膜)主要材质为6mE玻璃，是具有卓越的拉伸强度和高度均匀的结构的电池隔膜介质，长期

94、以来一直被电池制造商使用，可以制造0.015-0.06英寸各种宽度以适应客户的制造工艺。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 四、盈利预测四、盈利预测及估值分析及估值分析 业务收入：业务收入：截至 22H1，公司陶瓷纤维产能 50 万吨，较 21 年末 48 万吨略有上升，主要系山东基地项目技改扩产。另外，公司内蒙基地 12 万吨项目（一期 4 万吨、二期 8 万吨）正在建设，预计 23-24 年将陆续投产，届时将带来对应业务收入的增厚，由此我们预计公司 22-24 年陶瓷纤维业务收入分别达 30.0/34.7/39.5 亿元，同比

95、+11%/+15%/+14%。22年 12 月，公司公告拟剥离岩棉业务，于 23 年 1 月 1 日起不再并入合并报表。综上，我们预计公司 22-24 年营业收入达 34.5/34.8/39.6 亿元，同比+9%/+1%/+14%。业务盈利：业务盈利：随着成本波动降低以及下游需求景气上升带来的单价提升，我们预计公司陶瓷纤维毛利率水平略有修复，预计 22-24 年公司陶瓷纤维业务毛利率为 38%/41%/41%。而随着岩棉业务的剥离，公司综合毛利率水平将有所改善，预计22-24年公司综合毛利率为35%/41%/41%。整体业绩：整体业绩：随着未来公司产能规模持续提升，我们预计公司单位产品费用有望

96、得到逐步摊薄，预计 22-24 年公司期间费用率水平为14.4%/13.9%/13.6%。综上，我们预计公司 22-24 年实现归母净利润6.2/8.1/9.3 亿元，同比+17%/+30%/+14%。图表图表49：2022-2024年公司收入年公司收入分拆及业绩分拆及业绩预测预测 来源：Wind、中泰证券研究所 估值分析及投资建议估值分析及投资建议：公司产能持续提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在陶纤产品需求景气提升背景下，龙头地位或进一步强化，且控股股东奇耐未来的深度赋能有望开启公司加速成长空间。对比传统耐材，公司陶瓷纤维产品作为新型优质耐火保温材料，所处行业格局更优，相较可比上市公司估

97、值溢价具有一定合理性。此外，公司与控股股东未来的深度合作空间值得期待。我们预计公司 22-24 年归母净利 6.2/8.1/9.3亿（未考虑奇耐可能的业务并入），对应当前股价 PE 为 19/15/13 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入（亿元）23.331.634.534.839.6yoy8%36%9%1%14%陶瓷纤维收入陶瓷纤维收入（亿元）19.627.130.034.739.5yoy11%39%11%15%14%毛利率40%38%38%41%41%岩棉产品收入岩棉产品收入（

98、亿元）3.64.44.4yoy-30%23%0%毛利率15%13%13%综合毛利率36.2%34.7%35.1%40.6%40.6%期间费用率16.8%15.2%14.4%13.9%13.6%净利率15.9%16.9%18.0%23.3%23.5%归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）3.73.75.35.36.26.28.18.19.39.3yoy11%44%17%30%14%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表50：可比公司估值对比可比公司估值对比 来源：Wind、中泰证券研究所（濮耐股份、北京利尔业绩预测及估值数据来自

99、 Wind 一致预测）图表图表51：可比公司市盈率（可比公司市盈率（TTM）对比）对比 图表图表52：可比公司市净率（可比公司市净率（MRQ）对比）对比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 五、风险提示五、风险提示 原料成本涨幅超预期。原料成本涨幅超预期。若能源及原材料等成本上升超预期，可能存在产品提价难以覆盖成本上升压力风险，进而对公司盈利水平产生负面影响。需求需求景气不及景气不及预期。预期。若下游石化、冶金等领域对陶瓷纤维需求低于预期，公司产品销量或有不及预期风险，导致对收入与业绩的高估预判。行业行业新增供给新增供给超预期超预期。由于陶瓷纤维行业多数企业并未上市

100、，较难通过公开渠道获取产能变动信息，可能存在行业产能增量超预期风险。奇耐赋能效果不及预期奇耐赋能效果不及预期。奇耐与公司合作可能拓宽公司产品领域、销售领域，但若合作内容推进不及预期，或影响公司成长前景判断。市场空间测算偏差风险市场空间测算偏差风险。本报告涉及的市场空间测算均基于一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。研究报告部分资料来源于公司招股说明书和定期报告，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。股价股价2023/3/8202120212022E2022E2023E202

101、3E2024E2024E202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E002088.SZ鲁阳节能23.801.051.231.601.8422.619.314.813.04.6120.5002225.SZ濮耐股份4.400.080.300.370.4455.014.711.910.01.544.5002392.SZ北京利尔3.830.380.330.350.4210.111.610.99.11.045.6均值均值32.513.111.49.61.2可比公司可比公司公司代码公司代码简称简称EPSEPSPEPEPBPBLFLF总市值总市值（亿元）（亿元）0102030

102、405060702002120222023鲁阳节能濮耐股份北京利尔0.01.02.03.04.05.06.07.02002120222023鲁阳节能濮耐股份北京利尔 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表53：盈利预测表盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资

103、金7441,1461,7992,437营业收入营业收入3,1643,4543,4823,964应收票据236258260296营业成本2,0662,2402,0692,355应收账款625682688783税金及附加32353640预付账款27302831销售费用200207202222存货427463427486管理费用9合同资产0000研发费用9其他流动资产657717723823财务费用4-1-11流动资产合计2,7163,2953,9244,856信用减值损失-9-3-3-3其他长期投资29292929资产减值损失-1000长期股权投资000

104、0公允价值变动收益0000固定资产8投资收益0232在建工程9999其他收益13888无形资产营业利润营业利润5896899031,035其他非流动资产0营业外收入16171617非流动资产合计1,1061,1481,1941,244营业外支出3333资产合计资产合计3,8223,8224,4434,4435,1185,1186,1006,100利润总额利润总额6027039161,049短期借款0000所得税6880103119应付票据278302278317净利润净利润534623813930应付账款344373345393

105、少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润534623813930合同负债221241243277NOPLAT538622811931其他应付款82828282EPS（按最新股本摊薄）1.051.231.601.84一年内到期的非流动负债2234其他流动负债0主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,0681,1541,1081,251会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0102030成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率36.0%9.2%0.8%13.8%其他非流动负债1

106、20120120120EBIT增长率42.2%15.7%30.3%14.7%非流动负债合计0归母公司净利润增长率44.3%16.7%30.4%14.5%负债合计负债合计1,1871,1871,2841,2841,2481,2481,4011,401获利能力获利能力归属母公司所有者权益2,6353,1603,8714,699毛利率34.7%35.1%40.6%40.6%少数股东权益0000净利率16.9%18.0%23.3%23.5%所有者权益合计所有者权益合计2,6353,1603,8714,699ROE20.3%19.7%21.0%19.8%负债和股东权益负债和股东权益

107、3,8223,8224,4434,4435,1185,1186,1006,100ROIC22.9%22.0%23.4%22.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率31.1%28.9%24.4%23.0%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比4.6%4.2%3.7%3.3%经营活动现金流经营活动现金流526651911908流动比率2.52.93.53.9现金收益6477419361,062速动比率2.12.53.23.5存货影响-111-3635-59营运能力营运能力经营性应收影响62-81-5-135总资产周转率

108、0.80.80.70.6经营性应付影响11553-5286应收账款周转天数72687167其他影响-187-25-4-46应付账款周转天数56586256投资活动现金流投资活动现金流-73-159-168-179存货周转天数65717770资本支出-137-161-171-181每股指标每股指标（元元）股权投资0000每股收益1.051.231.601.84其他长期资产变化64232每股经营现金流1.041.291.801.79融资活动现金流融资活动现金流-322-90-89-91每股净资产5.206.247.649.28借款增加-3101011估值比率估值比率股利及利息支付-308-120-

109、157-180P/E23191513股东融资0000P/B5433其他影响-11205878单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未

110、来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督

111、管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息

112、及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。