1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)普惠金融践行者，区域小微领军行普惠金融践行者，区域小微领军行 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):9.83 2023 年 3 月 08 日中国内地 区域性银行区域性银行 普普惠金融践行者，区域小微领军行惠金融践行者，区域小微领军行 瑞丰银行坚持立足本源、服务实体，通过“大零售”战略和数字化改革，形成公司业务增长新动力。零售端，围绕大零售、数字化两大转型，建设区域领先的数字银行；对公端，公司投放因地制宜

2、，紧跟产业转型机遇，通过“百园工程”等模式精准助力小微企业，优化贷款结构。此外公司异地业务持续发力，资产质量边际改善。我们预测公司 2022-24 年 EPS 为 1.02/1.22/1.47 元。2023 年 BVPS 预测值 10.92 元，对应 PB0.70 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预测 PB 均值 0.69 倍，我们认为公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予 2023 年目标 PB0.90 倍，目标价 9.83 元,首次覆盖给予买入评级。恪守恪守小微核心定位，谋求差异发展之路小微核心定位，谋求差异发展之路 瑞丰银行根植绍兴柯桥地区，区域经济实

3、力雄厚，瑞丰银行作为本土金融法人机构，具有扎实的网点、员工、客群基础，为公司零售战略提供了试验田；农信社的根基让公司烙下了三农和小微的印记，当地产业转型机遇为公司的信贷投放和战略转型提供了广阔的前景。截至 22H1 末瑞丰银行个人贷款占总贷款的比例达 56%，居上市银行第二位。我们认为瑞丰银行“做小做散”的业务定位和“以民为本”的战略重心让公司与国有大行形成差异性竞争，谋求共赢之路。盈利拆解：盈利拆解：净利息收入较高，净利息收入较高，资产扩展空间较大资产扩展空间较大 2015 年以来瑞丰银行 ROA 一直处于行业中上游，部分年份居第二位。由于杠杆较低，ROE 处于行业中下游，资产扩张还有较大空

4、间。从 ROA 拆解来看，公司净利息收入较高，主要受益于公司主打零售战略，高收益零售贷款（经营贷、消费贷）占比较高，此外随存款占负债比例逐年提升，公司利息支出表现逐年改善。成本端来看，公司管理费用率较高，与零售战略特征契合；信用成本位于中游，未来随着公司不良风险出清有望改善。业务经营：业务经营：零售战略推进，深耕三农普惠零售战略推进，深耕三农普惠 瑞丰银行零售贷款在 2022 年 6 月末占比达 56%，零售业务特色突出。公司战略方向为打造“区域首选零售行”，通过“一乡一城一市”三大模式、打造“邻家社区”服务品牌、建立紧密的银政关系等实现业务下沉、提升客户粘性。对公端贷款结构持续优化，“百园工

5、程”等模式体系完善，此外瑞丰银行资产质量呈现逐年改善趋势，信用成本下行有望反哺利润增长。风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)9.83 收盘价(人民币 截至 3 月 7 日)7.61 市值(人民币

6、百万)11,486 6 个月平均日成交额(人民币百万)83.32 52 周价格范围(人民币)5.94-10.50 BVPS(人民币)9.64 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)3,009 3,310 3,525 4,031 4,685+/-%5.19 10.02 6.50 14.33 16.22 归母净利润(人民币百万)1,105 1,271 1,538 1,846 2,220+/-%6.40 15.07 21.01 20.03 20.26 不良贷款率(

7、%)1.32 1.25 1.08 1.06 1.05 核心一级资本充足率(%)14.66 15.41 14.46 13.52 12.71 ROE(%)10.39 10.33 10.85 11.75 12.77 EPS(人民币)0.73 0.89 1.02 1.22 1.47 PE(倍)10.40 8.55 7.47 6.22 5.17 PB(倍)1.04 0.85 0.77 0.70 0.63 股息率(%)-2.37 2.86 3.44 4.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(4)1595781011Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)瑞丰银行相对沪深3

8、00 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)正文目录正文目录 引言：普惠金融践行者，区域小微领军行引言：普惠金融践行者，区域小微领军行.3 恪守小微核心定位，谋求差异发展之路恪守小微核心定位，谋求差异发展之路.5 立足本源支持实体，深耕小微服务三农.5 外部资源：经济环境独树一帜，规模扩张大有可为.6 区域优势：深耕优质区，紧握转型期.6 异地业务：异地贡献提升，扩张规模空间.7 内生禀赋：股东分散无控股，架构高效助小微.9 股东多元分散，高管深耕厚植.9 灵活化组织推动高效，差异化审批助力普惠.10 盈利拆解：净利息收入较高，资

9、产扩展空间较大盈利拆解：净利息收入较高，资产扩展空间较大.12 业务经营：零售战略推进，深耕三农普惠业务经营：零售战略推进，深耕三农普惠.14 资负结构：零售贷款特色突出，存款占比稳步提升.14 零售：占比同业领先，业务愈加多元.16 对公：对公贷款结构改善，投向地域特色鲜明.16 定价：息差排名同业领先，成本仍有优化空间.19 资产质量：不良认定较为严格，资产质量持续改善.19 盈利预测盈利预测.22 风险提示.23 mMmN2Y8ZdXaYrVeXxU6McM6MtRnNsQtQjMnNoNeRqQwPaQrRxPxNtPoQxNnQrQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

10、一起阅读。3 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)引言：引言：普惠金融普惠金融践行者，区域小微领军行践行者，区域小微领军行 瑞丰银行坚持立足本源、服务实体，通过“大零售”战略和数字化改革，形成公司业务增瑞丰银行坚持立足本源、服务实体，通过“大零售”战略和数字化改革，形成公司业务增长新动力。长新动力。零售端，围绕大零售、数字化两大转型，建设区域领先的数字银行，通过“普惠金融工程”、“邻家社区服务”等模式下沉客群，利用“市民卡”、“银政联盟 1+N”开拓业务场景；对公端，公司投放因地制宜，紧跟产业转型机遇，通过“百园工程”等模式精准助力小微企业，优化贷款结构。此外公司异地业务持续发力，资产质量边

11、际改善。公司具有决策链条短、本土数据丰富以及客群下沉的优势，我们认为瑞丰银行有望实现较好的规模扩张与成本优化，看好瑞丰银行投资价值。区别于市场的观点：区别于市场的观点：1.市场对农商行板块复苏逻辑认知不足。市场对农商行板块复苏逻辑认知不足。一方面，疫情影响对银行经营扰动逐步消退，经济复苏有望改善银行贷款需求、稳定贷款定价、缓释不良生成压力，小微型农商行与民生紧密相关，业务灵活性大，修复弹性较大。另一方面，受贷款重定价、非息收入高基数影响，Q1银行板块营收有一定下行压力，而农商行中长期贷款占比更小，业绩韧性更强。此外2022年 Q4 部分农商行响应小微贷款阶段性减息政策先行扣除部分利息收入，相应

12、返还收入将在2023 年 Q1 有所体现，对营收表现有正向提振。2.当前市场对于瑞丰银行的零售当前市场对于瑞丰银行的零售小微小微业务认知不足业务认知不足。公司通过大零售转型和数字化改革，提升了普惠覆盖和场景服务能力，以“一乡一城一市”三大模式和“邻家社区”品牌为依托，形成“区域首选零售银行”的品牌优势。历经 14 年的发展，2022H1 公司零售贷款占比达56%，位居市场前列。随疫情防控政策优化、经济稳步复苏，零售小微类资产需求有望修复，公司有望迎来资产扩张机遇。3.市场对市场对公司公司银政合作协同力度认识不足银政合作协同力度认识不足。公司建立了“银政联盟 1+N”模式，实现了银政业务协同、服

13、务下沉。通过与水务局、医保局等部门对接，公司实现了数据的可视化、场景化，让居民“最多跑一次”；通过税务局、海关等部门联系，将企业的信息纳入企业信用库，简化小微企业贷款审批流程，实现产业链全覆盖。借助良好的银政合作体系，瑞丰银行在当地形成了良好的品牌知名度和扎实的客户基础，全面赋能业务发展。4.当前市场对瑞丰银行的资产扩张动力认识不足。当前市场对瑞丰银行的资产扩张动力认识不足。尽管当前上市农商行中瑞丰银行的资产规模较小，业务也主要集中在柯桥地区，但公司异地资产规模扩张持续推进，2022H1 底公司在越城区的资产规模较上年增长 28.25%。此外，2021 年公司资本充足率达 18.85%，位居同

14、业第一，为公司资产扩张提供了充足弹药。5.市场对市场对瑞丰瑞丰银行的资产质量改善力度认识不足银行的资产质量改善力度认识不足。过去瑞丰银行的不良贷款率和拨备覆盖率在上市农商行中表现并不突出，但近年来资产质量边际改善明显；且公司不良认定严格，相比同业资产质量较为扎实。在估值方面，截至 2023 年 3 月 7 日瑞丰银行 PB(LF)位于上市农商行第三。瑞丰银行具备独具特色的经营模式、优异的息差定价、良好的资本充足率，通过控股农商行等扩张异地布局，未来仍具备较高成长性，看好瑞丰银行投资价值。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图

15、表1：上市农商行上市农商行 PB（LF）对比（截至）对比（截至 2023/03/07）资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：全文逻辑图全文逻辑图 资料来源：华泰研究 0.990.810.770.750.700.630.600.560.540.390.00.20.40.60.81.01.2常熟银行张家港行瑞丰银行无锡银行江阴银行苏农银行紫金银行沪农商行青农商行渝农商行PB（LF）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)恪守小微核心定位，谋求差异发展之路恪守小微核心定位，谋求差异发展之路 我们认为瑞丰银行的优势在于坚持“姓农、姓小、

16、姓土”的定位，我们认为瑞丰银行的优势在于坚持“姓农、姓小、姓土”的定位，通过零售战略驱动和数通过零售战略驱动和数字化转型战略，字化转型战略，谋求差异发展之路谋求差异发展之路。瑞丰银行的前身为绍兴县信用合作社，三十余年的本土发展使瑞丰银行成为与农民同频共振的农村金融铁军。柯桥地区经济繁华，产业丰富，为瑞丰银行“支农支小，服务小微”战略提供天然的试验田。公司确立了“大零售战略”和“数字化转型”两大方向，通过“银政联盟”、“百园工程”模式实现服务下沉、提升粘性。为优化业务布局，公司瞄准“财富业务”“国际业务“数字金融”三大板块，聚焦“制造实体”“专精特新”“上市板块”三大重点，实现盈利创收和资产质量

17、提升。立足本源支持实体，深耕小微服务三农立足本源支持实体，深耕小微服务三农 公司根植柯桥，本公司根植柯桥，本土优势显著土优势显著。瑞丰银行前身为 1987 年成立的浙江省绍兴县农村信用合作社联合社。2005 年，在农信社改革背景下，由于绍兴经济发达、信用社资产规模较大且商品化程度高，公司改制成为绍兴县农村合作银行。2011 年，为建立现代金融企业制度，公司在原基础上改制为浙江绍兴瑞丰农村商业银行股份有限公司。2021 年，公司于上交所上市，成为浙江省首家上市的农商行。三十余年的本土发展使公司的本地业务脉络深厚而广泛，农信社的根基让公司的普惠业务扎实而有效。借助当地的经济发展优势和社会网络优势，

18、公司公司实行差异化竞争的发展战略，逐步探索出“服务实体，助力小微”的发展定位。实行差异化竞争的发展战略，逐步探索出“服务实体，助力小微”的发展定位。图表图表3：瑞丰银行发展历程瑞丰银行发展历程 资料来源：招股说明书，华泰研究 深耕区域资源，网点集中柯桥。深耕区域资源，网点集中柯桥。截至 2021 年末，公司的本外币存贷余额在柯桥区的市占率分别达到 37.83%和 30.22%，高于其他同业农商行近十个百分点。截至 2022 年 6 月末，公司的贷款总额 75.63%分布在柯桥区，存款总额 82.17%来源于柯桥区，柯桥区是公司营收来源的有力保障。2022H1 末公司共有 108 家分支机构，其

19、中 89 家位于柯桥区。公司利用根植本地多年的先天性优势，将本土业务做小、做散，更精准地提高服务三农小微的广度、深度和力度。图表图表4：2021 年末年末部分县级农商行存贷款市占率部分县级农商行存贷款市占率 图表图表5：2022H1 瑞丰银行分支机构和村镇银行分布瑞丰银行分支机构和村镇银行分布 资料来源：公司财报，地方统计年鉴，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 37.83%30.22%29.92%14.68%24.43%23.89%21.76%22.92%0%5%10%15%20%25%30%35%40%存款市占率贷款市占率市占率瑞丰银行常熟银行江阴银行张家港行89

20、405060708090100柯桥越城义乌嵊州分支机构数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表6：2022H1 江浙地区各上市农商行网点、分行与江浙地区各上市农商行网点、分行与参参控股农商行、村镇银行的对比情况控股农商行、村镇银行的对比情况 瑞丰银行瑞丰银行 常熟银行常熟银行 紫金银行紫金银行 无锡银行无锡银行 张家港行张家港行 苏农银行苏农银行 江阴银行江阴银行 网点数网点数 108 168 135 116 97 94 90 异地支行数异地支行数 8 28 0 6 17 13 7 异地分行数异地分行数 0 7 2 3

21、 3 1 3 异地网点数异地网点数 19 52 6 18 21 14 15 参控股农商行情况参控股农商行情况 0 7 2 3 3 4 1 参控股村镇银行情况参控股村镇银行情况 1 31 0 2 2 2 5 资料来源：公司财报，Wind，华泰研究 图表图表7：2022H1 瑞丰银行存款区域分布瑞丰银行存款区域分布 图表图表8：2022H1 瑞丰银行贷款区域分布瑞丰银行贷款区域分布 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 坚持扎根社区，坚持扎根社区，业务下沉小微业务下沉小微。公司深耕农村社区业务模式，坚持“网格化、全服务、零距离”打法，加大对三农领域的支持力度。公司联合柯桥区农

22、业农村局等相关部门单位，以银政、银企联盟为契机，建立“共富联盟”，并通过创立“共富基金”、发行“共富贷”等方式，让农民在做强农业品牌、发展农业经济中获益。此外公司通过数字赋能、走访深化、让利惠企等方式，对小微企业实行差异化、针对性帮扶，有效解决小微企业融资问题。根据公司财报，公司贷款客户有 97.73%为小微企业，截至 2022 年 6 月底公司服务小微园区数量达到 227 家，覆盖 6000 多户小微企业，信用贷款总额突破 70 亿，真正实现惠企、便企、助企。外部资源：经济环境独树一帜，规模扩张大有可为外部资源：经济环境独树一帜，规模扩张大有可为 我们认为，外部环境得天独厚的优势为瑞丰银行的

23、扩张提供了肥沃的土壤。我们认为，外部环境得天独厚的优势为瑞丰银行的扩张提供了肥沃的土壤。首先，柯桥区的经济实力雄厚，增长动能强劲，为瑞丰银行的信贷扩张提供了广阔的市场空间；第二，柯桥区人均 GDP 在绍兴市领先，农村人均可支配收入列绍兴市首位，为“零售转型”的战略目标奠定了客群基础；第三，柯桥正处于产业转型升级的关键时期，为本土银行提供共赢机遇；最后，公司利用前期战略部署在异地开展业务多年，尽管异地规模不大，但贡献度有提升态势。区域优势：区域优势：深耕深耕优质优质区，区，紧握转型期紧握转型期 柯桥区经济强劲，藏富于民。柯桥区经济强劲，藏富于民。得天独厚的外部优势为公司的提供了肥沃的土壤。202

24、1 年柯桥区GDP达1747.98亿元，位列全市首位，强劲的经济实力为公司提供了广阔的信贷空间。此外，柯桥区人均 GDP（2021 年）和人均可支配收入（2020 年）均位列全市第一，体现了柯桥地区“藏富于民”的经济特征，为个体工商户的活跃提供了经济支撑。助助力力农户增农户增收致富是公司的重要战略之一收致富是公司的重要战略之一，根据公司财报，截至 2022 年 6 月底农户贷款占公司贷款的33.55%。“三农”政策背景下农户的贷款需求量较大，因此农户群体成为公司的重要客群。截至 2021 年底，柯桥区的农村人均可支配收入达 4.80 万元，位居绍兴市各县市区第一。富裕的经济和富庶的群体让公司有

25、能力、有底气地在当地发展业务，既受益于当地优势，又服务当地居民。柯桥82%越城14%嵊州3%义乌1%柯桥76%越城13%嵊州3%义乌8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表9：2021 绍兴市各县市区绍兴市各县市区 GDP 图表图表10：2021 绍兴市各县市区常住人口人均绍兴市各县市区常住人口人均 GDP 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11：2020 年年绍兴市各县市区人均可支配收入绍兴市各县市区人均可支配收入 图表图表12：2021 年年绍兴市各县市区农村人均可支配收入绍兴市各县

26、市区农村人均可支配收入 注：2021 年数据披露不全 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 柯桥区以纺织业为传统主导产业，众多小微企业经历了产业结构转型的关键时期。柯桥区以纺织业为传统主导产业，众多小微企业经历了产业结构转型的关键时期。柯桥区通过“整合、兼并、关停”等方式，实现了从脏散乱到绿色高端的产业转化。公司明察转型方向，实施“百园工程”，为全区 212 家印染企业的整合提供融资畅通。2022 年浙江省政府批复杭绍临空经济一体化发展示范区绍兴片区，绍兴以柯桥为“桥头堡”，大力发展高端大力发展高端纺织、生物医药、电子信息等产业纺织、生物医药、电子信息等产业。公司深耕柯桥

27、多年，推动柯桥产业“腾笼换鸟、凤凰涅槃”，通过“金融普惠、融资畅通”等特色业务，打通数据壁垒，简化审批流程，精准服务小微企业发展。异地业务异地业务：异地贡献提升，扩张规模空间异地贡献提升，扩张规模空间 公司异地规模有较大提升空间。公司异地规模有较大提升空间。公司于2005年3月和2011年1月在越城和义乌开设支行，拓广了业务范围，虽然异地增设网点仍受限制，但公司将通过扩大人均产能等方式积极发力异地业务。同业竞争方面，绍兴市现有 1 家城商行、6 家农商行，金华市现有 2 家城商行、8 家农商行。浙江省经商氛围浓厚，客户贷款需求较为灵活，对银行贷款服务响应、产品质量要求较高，瑞丰银行展业灵活性强

28、、产品针对性高，在异地展业仍有一定竞争优势。绍兴主城、义乌市市场主体丰富，目前瑞丰异地贷款基数较小，配合行内营销资源倾斜，异地市占率提升仍有空间。此外，公司通过收购优质农商行、村镇银行股权进一步打开业绩增长潜能。此外，公司通过收购优质农商行、村镇银行股权进一步打开业绩增长潜能。2008 年 12 月，公司在嵊州市设立浙江设立浙江嵊州瑞丰村镇银行股份有限公司嵊州瑞丰村镇银行股份有限公司，持股比例 45%。2022 年 8 月，公司通过协议受让股份、司法拍卖受让股份等方式取得永康农商行部分现有股东所持有的股份，公司现为持股永康农商行持股永康农商行 5.16%的主要股东。1,747.981,546.

29、621,185.261,135.68638.39517.405001,0001,5002,000柯桥区诸暨市越城区上虞区嵊州市新昌县亿元15.78 14.24 12.79 12.78 10.64 9.62 024681012141618柯桥区上虞区诸暨市新昌县越城区嵊州市万元01234567柯桥区诸暨市绍兴全市平均越城区上虞区嵊州市新昌县(万元)人均可支配收入0123456柯桥区诸暨市绍兴全市平均越城区上虞区嵊州市新昌县(万元)农村人均可支配收入 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表13：2021 年末绍兴市、金华市区域

30、行经营概况年末绍兴市、金华市区域行经营概况 单位：亿元单位：亿元 公司简称公司简称 银行类型银行类型 营业收入营业收入 净利润净利润 总资产总资产 绍兴市 绍兴银行 城商行 36 12 1,848 瑞丰银行瑞丰银行 农商行农商行 33 13 1,369 浙江上虞农商行 农商行 16 5 719 浙江诸暨农商行 农商行 17 4 620 浙江嵊州农商行 农商行 11 4 431 浙江绍兴恒信农商银行 农商行 6 1 304 浙江新昌农商行 农商行 6 2 259 金华市 浙江稠州商业银行 城商行 76 18 2,960 浙江义乌农商行 农商行 20 7 863 金华银行 城商行 18 3 866

31、 浙江东阳农商行 农商行 17 7 618 浙江永康农商行 农商行 14 7 523 浙江金华成泰农商行 农商行 8 4 409 浙江兰溪农商行 农商行 8 2 266 浙江武义农商行 农商行 7 2 265 浙江浦江农商行 农商行 5 2 182 浙江磐安农商行 农商行 5 2 160 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表14：2021-2022H1 瑞丰银行瑞丰银行营业收入营业收入区域分布区域分布 图表图表15：2022H1 瑞丰银行营业收入瑞丰银行营业收入各区域各区域同比增长同比增长 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 79.52%77.72%7.41%3.52

32、%11.07%11.38%9.41%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022H1柯桥越城嵊州义乌越城和嵊州28.25%16.09%12.76%12.18%0%5%10%15%20%25%30%越城嵊州义乌柯桥 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表16：2018-2022H1 瑞丰银行存贷款地区分布（单位：亿元）瑞丰银行存贷款地区分布（单位：亿元）贷款总额贷款总额 2018 2019 2020 2021 2022H1 绍兴地区 506.68 593.72 707.28 782.61

33、 859.53 其中：柯桥 640.83 705.61 越城 141.78 125.67 嵊州 28.25 义乌地区 24.78 44.74 59.01 67.74 73.45 总额 531.45 638.46 766.29 850.34 932.98 贷款比例贷款比例 2018 2019 2020 2021 2022H1 绍兴地区 95.3%93.0%92.3%92.0%92.1%其中：柯桥 75.4%75.6%越城 16.7%13.5%嵊州 3.0%义乌地区 4.7%7.9%7.7%8.0%7.9%存款总额存款总额 2018 2019 2020 2021 2022H1 绍兴地区 763.8

34、9 799.94 901.43 992.57 1116.42 其中：柯桥 807.90 927.64 越城 184.68 155.04 嵊州 33.73 义乌地区 总额 6.11 770.00 5.26 805.20 5.92 907.35 10.70 1003.27 12.55 1127.97 存款存款比例比例 2018 2019 2020 2021 2022H1 绍兴地区 99.2%99.3%99.3%98.9%98.9%其中：柯桥 80.5%82.2%越城 18.4%13.7%嵊州 3.0%义乌地区 0.8%0.7%0.7%1.1%1.1%资料来源：招股说明书，公司财报，华泰研究 内生内

35、生禀赋禀赋：股东分散无控股，架构高效助小微：股东分散无控股，架构高效助小微 我们认为，我们认为，公司良好的治理架构和组织体系公司良好的治理架构和组织体系为瑞丰银行的发展提供了内生的动力。为瑞丰银行的发展提供了内生的动力。首先，瑞丰银行股东背景丰富，涉及各行业优质民企，利于公司开展对公业务；第二，高管深耕厚植，或内部晋升、经验丰富，或切合公司数字化战略，助力公司大零售转型和数字化改革方向；第三，公司高管薪酬在同业有一定竞争力，有助于形成一定市场化激励机制；最后，公司内部组织高效有序，既提高对小微企业的贷款效率，又有效防范和分散了风险。股东多元分散，高管深耕厚植股东多元分散，高管深耕厚植 公司股东

36、多元分散，无实际控股公司。公司股东多元分散，无实际控股公司。瑞丰银行最大股东为天圣投资管理有限公司，截至22Q3 该公司持股比例为 6.72%。其余大股东大多为柯桥当地优质民企，且行业分布广泛，涉及商贸、建工、汽车等多领域。多元的股东背景有助于公司把握实体业务特征，有助于防范和化解业务风险。图表图表17：2022Q3 瑞丰银行前十大股东瑞丰银行前十大股东 股东名称（全称）股东名称（全称）期末持股数量（万股）期末持股数量（万股）比例比例(%)股东性质股东性质 绍兴市柯桥区天圣投资管理有限公司 10142.9 6.72 国有法人 浙江明牌卡利罗饰品有限公司 6394.2 4.24 境内非国有法人

37、浙江绍兴华通商贸集团股份有限公司 6112.9 4.05 境内非国有法人 浙江上虞农村商业银行股份有限公司 6112.9 4.05 境内非国有法人 浙江勤业建工集团有限公司 6112.9 4.05 境内非国有法人 浙江华天实业有限公司 6112.9 4.05 境内非国有法人 绍兴安途汽车转向悬架有限公司 6112.9 4.05 境内非国有法人 浙江永利实业集团有限公司 5999.7 3.97 境内非国有法人 长江精工钢结构(集团)股份有限公司 5650.8 3.74 境内非国有法人 浙江蓝天实业集团有限公司 4471.5 2.96 境内非国有法人 合 计 63223.4 41.88 资料来源：

38、公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)高管深耕厚植，本地工作经验丰富。高管深耕厚植，本地工作经验丰富。公司高管多数来自瑞丰银行内部晋升，且于公司工作十年以上，对公司业务较为熟悉,对本地产业结构变迁有深刻理解。公司行长之前在省联社发展规划处任副处长和战略规划处副总经理，有助于公司与政府部门保持良性互动，为公司的人才培养、后台控制、战略定位和发展思想，做方向性的、政策性的把控。图表图表18：瑞丰银行高管情况瑞丰银行高管情况 姓名姓名 职务职务 工作经历工作经历 章伟东 董事长 曾任职于绍兴县信用联社、绍兴县农村合

39、作银行。2019 年起任公司董事长 张向荣 行长 曾任职于工行赣州市支行、省农信联。2022 年起任公司行长。严国利 副行长 曾任职于绍兴县农村合作银行。2017 年起任副行长。秦晓君 副行长 曾任职于绍兴县信用联社、绍兴县农村合作银行，2018 年起任副行长。宁怡然 副行长 曾任职于绍兴县农村合作银行，现任副行长兼微贷事业部总经理。吴光伟 董秘 曾任职于哈尔滨专用软件研究所、英特尔(中国)投资有限公司软件中心，2011 年起任公司董事会秘书兼金融科技部部总经理。资料来源：Wind，华泰研究 薪酬尚可，激励较强。薪酬尚可，激励较强。2021 年公司薪酬前三的高管平均薪酬达 147 万元，在各农

40、商行中排名中上。此外 2021 年底公司高管持股比例处于行业中上游，股权激励使得管理层和投资者利益保持一致，更好进行公司的经营和战略部署。图表图表19：2021 年上市农商行高管激励对比年上市农商行高管激励对比 图表图表20：2021 年上市农商行管理层持股比例对比年上市农商行管理层持股比例对比 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 灵活灵活化化组织组织推动推动高效，高效，差异化审批助力普惠差异化审批助力普惠 公司组织体系公司组织体系扁平，较少的信息传递环节提高了贷款审批效率扁平，较少的信息传递环节提高了贷款审批效率。瑞丰银行前台通过专注深耕的营销模式助力公司业务下沉，实

41、现营销多元化，致力于公司大零售转型。中台监控全行风险，并实施集中管理，将管理职能集中于总行，提高总行决策效率。后台设立金融科技部等部门推动公司数字化转型，提高数字化风控、管理和营销能力，为前中台提供技术支持。基于此，公司实现了业务中心、决策集中的管理模式。0204060800180ABCDEFGHI（万元）2021年薪酬前三的高管平均薪酬0.38%0.31%0.29%0.23%0.15%0.13%0.08%55%37%56%54%44%58%50%30%35%40%45%50%55%60%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%无锡银行瑞丰银行苏农银行张家

42、港行江阴银行紫金银行常熟银行管理层持股比例管理层持股人数比例(右）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表21：瑞丰银行组织架构瑞丰银行组织架构 资料来源：招股说明书，华泰研究 公司一贯坚守“公司一贯坚守“支农支小，服务社区支农支小，服务社区”的战略原则。”的战略原则。为提高市场响应能力，精确服务中小微企业，公司实行差异化信贷审批机制。对不同的客户根据贷款金额、客户性质实行差异化审批程序。此外，为了缓解小微企业的融资难和担保难问题，公司通过提前审批授信业务或延长审批授信期限的方式降低融资成本，并通过信用企业库提高融资效率。

43、差异化的服务体系和高效精准的贷款策略不仅有效减少了审批链，还充分分散了风险，为小微企业提供了速度快、风险低的资金支持。图表图表22：瑞丰银行不同金额对应的对公贷款和零售贷款审批方式瑞丰银行不同金额对应的对公贷款和零售贷款审批方式 贷款金额贷款金额 对公贷款对公贷款 零售贷款零售贷款 150 万以下 单人审批 单人审批 150 到 250 万 双人审批 双人审批 250 到 500 万 双人审批 上提交审批中心会议 500 到 800 万 上提交审批中心会议 上提交审批中心会议 800 万以上 上报授审委 上报授审委 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表23：瑞丰银行贷款技术与贷款模式瑞丰银

44、行贷款技术与贷款模式 资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)盈利拆解：净利息收入盈利拆解：净利息收入较高，较高，资产扩展空间较大资产扩展空间较大 利息收入优势明显，利息支出逐年改善利息收入优势明显，利息支出逐年改善。2015 至 2022 前三季度，瑞丰银行 ROA 一直处于行业中上游，部分年份居行业第二位。但由于权益乘数较低，ROE 处于行业中下游，资产扩张还有较大空间。从 ROA 拆解来看，公司净利息收入较高，主要受益于公司主打零售战略，高收益零售贷款占比较高，此外随存款占负债比例逐年提升，公司

45、利息支出表现逐年改善。成本端来看，公司管理费用率较高，与零售战略特征契合；信用成本位于中游，但公司不良率、拨备覆盖率逐年改善，信用成本有望下行。图表图表24：2015 年至年至 2022Q1-3 瑞丰瑞丰银行年化银行年化 ROE 拆解结果拆解结果 利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 营业收入 2.08 2.09 1.82 2.18 2.32 2.26 2.42 2.44 利息净收入 1.95 1.91 1.70 2.01 2.16 2.24 2.19 2.13 利息收入 3.74 3.74 3.86

46、 3.91 4.05 4.11 4.29 4.22 利息支出-1.80-1.83-2.16-1.90-1.89-1.87-2.10-2.08 中间业务收入 0.01 0.05 0.08-0.04-0.10-0.13-0.10-0.02 其他非息收入 0.13 0.13 0.04 0.22 0.25 0.15 0.33 0.33 管理费用-0.65-0.66-0.66-0.67-0.75-0.74-0.78-0.68 信用减值损失-0.47-0.54-0.31-0.52-0.61-0.60-0.62-0.70 所得税-0.20-0.20-0.17-0.18-0.08-0.06-0.05-0.07

47、 其他因素-0.09-0.04-0.01-0.01-0.02-0.01-0.01-0.01 ROA 0.67 0.65 0.67 0.81 0.85 0.84 0.95 0.99 权益乘数 15.90 16.31 14.95 13.47 12.43 12.41 10.92 10.38 ROE 10.59 10.57 10.00 10.89 10.62 10.43 10.33 10.24 同业排名同业排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 营业收入 2 3 7 5 6 7 4 5 利息净收入 3 2 5 2 3 3 3 3 利息收入 1 1

48、1 3 2 2 3 3 利息支出 9 10 10 9 7 8 8 6 中间业务收入 10 8 7 10 10 10 10 10 其他非息收入 4 3 7 4 7 9 5 7 管理费用 7 6 5 4 6 7 6 5 信用减值损失 5 5 1 3 4 2 4 6 所得税 9 9 6 8 5 4 4 4 其他因素 4 6 3 2 1 3 1 3 ROA 3 2 4 2 4 2 2 4 权益乘数 9 9 9 9 9 7 9 9 ROE 7 6 6 5 6 3 5 8 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表25：2022Q1-3 上市农商行上市农商行年化年化 ROE 拆解对比拆解对比 2022Q1-3

49、 瑞丰银行排名 瑞丰 常熟 无锡 张家港 青农商 江阴 渝农商 紫金 苏农 沪农商 营业收入 5 2.44 3.36 2.24 2.80 2.47 2.50 2.32 2.09 2.43 2.18 利息净收入 3 2.13 2.91 1.69 2.23 1.81 2.03 1.94 1.89 1.88 1.74 利息收入 3 4.22 4.99 3.85 4.40 3.84 3.98 3.95 4.03 3.72 3.61 利息支出 6-2.08-2.09-2.16-2.18-2.03-1.95-2.02-2.15-1.84-1.88 中间业务收入 10-0.02 0.00 0.14 0.01

50、 0.13 0.06 0.15 0.03 0.08 0.20 其他非息收入 7 0.33 0.45 0.41 0.56 0.53 0.40 0.23 0.18 0.48 0.25 管理费用 5-0.68-1.31-0.59-0.85-0.62-0.74-0.67-0.74-0.78-0.62 信用减值损失 6-0.70-0.72-0.62-0.96-0.90-1.04-0.53-0.35-0.51-0.27 所得税 4-0.07-0.19-0.08-0.05-0.05 0.09-0.13-0.18-0.13-0.22 其他因素 3-0.01-0.02-0.02 0.04-0.03-0.04-0

51、.03-0.03-0.01-0.02 ROA 4 0.99 1.12 0.94 0.98 0.86 0.77 0.97 0.79 1.00 1.04 权益乘数 9 10.38 11.95 13.04 12.23 13.62 11.86 12.07 13.05 11.50 11.80 ROE 8 10.24 13.38 12.26 12.00 11.71 9.16 11.68 10.32 11.51 12.27 资料来源：公司财报，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)业绩增速居中，未来成长性可期。业绩增速居中，未来成长

52、性可期。2022 年公司归母净利润、营业收入增速分别为+21.01%、+6.50%，分别排已披露业绩快报的 8 家上市农商行第六、第三。公司通过控股农商行等扩张异地布局，未来仍具备较高成长性，叠加成本端有望下行，归母净利润增速有望保持较高水平。图表图表26：2015-2022 年上市农商行营业收入同比增速年上市农商行营业收入同比增速 图表图表27：2015-2022 年上市农商行归母净利润同比增速年上市农商行归母净利润同比增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%2000212022

53、常熟银行无锡银行张家港行苏农银行渝农商行江阴银行青农商行紫金银行瑞丰银行沪农商行-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2000212022常熟银行无锡银行张家港行苏农银行渝农商行江阴银行青农商行紫金银行瑞丰银行沪农商行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)业务经营：零售战略推进业务经营：零售战略推进，深耕深耕三农普惠三农普惠 资负结构：零售贷款特色突出，存款占比稳步提升资负结构：零售贷款特色突出，存款占比稳步提升 公司资产结构以贷款为主，与同业资产结构相似。公司资产结构

54、以贷款为主，与同业资产结构相似。2016 年来公司金融投资类占比呈下降态势，目前已经从 2016 年末的 48%下降至 2022 年第三季度末的 28%，贷款占比逐年提升。截至 2022 年 9 月末，公司贷款占资产的比重为 61%，可比同业中排名第三，但与同业相差不大。从贷款结构看，零售贷款在 2022 年 6 月末占比达 56%，且占比呈上升趋势。尽管 2022 年受疫情影响零售贷款投放放缓，但存量占比仍领先行业。图表图表28：2015-2022Q3 瑞丰银行资产结构变化瑞丰银行资产结构变化 图表图表29：2022Q3 各农商行贷款占总资产比例各农商行贷款占总资产比例 资料来源：公司财报，

55、华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表30：2015-2022Q3 瑞丰银行瑞丰银行贷款贷款结构结构变化变化 图表图表31：2022H1 各各上市上市农商行贷款占总资产比例农商行贷款占总资产比例 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 负债端，存款占比居于高位，负债端，存款占比居于高位，零售定期存款零售定期存款为主为主。截至 2022 年 6 月末，存款占总负债的比例达 82%，且近五年占比均稳定在 80%左右。存款中零售定期存款为 53%，存款稳定性较强，但成本也会较为刚性。瑞丰银行对公活期存款占对公存款比重较高，2022 年 6 月末，公司活期存款率占比达 7

56、6%，反映了对公端客户经营能力较强，沉淀了较多活期流水。45%37%42%49%56%57%60%61%35%48%39%34%28%25%25%28%0%20%40%60%80%100%120%2000212022Q3现金及存放央行发放贷款及垫款金融投资其他69%63%61%60%58%58%58%53%51%45%0%20%40%60%80%紫金银行常熟银行瑞丰银行江阴银行苏农银行张家港行无锡银行青农商行沪农商行渝农商行贷款占总资产比例59%52%48%41%34%33%36%42%30%30%42%48%57%63%61%54%11%18%10

57、%11%9%5%3%4%0%20%40%60%80%100%15-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-09对公贷款个人贷款票据36%39%48%48%57%65%61%65%68%59%56%44%44%32%28%25%23%21%0%20%40%60%80%100%常熟银行瑞丰银行渝农商行张家港行沪农商行青农商行苏农银行江阴银行无锡银行对公贷款个人贷款票据 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表32：2015-2022H1 瑞丰银行存款占总负债的比例瑞丰银行存款占总负债的比例变化变化

58、 图表图表33：2022H1 各各上市农商上市农商行存款占总负债的比例行存款占总负债的比例 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表34：2015-2022H1 瑞丰银行瑞丰银行存款结构变化存款结构变化 图表图表35：2022H1 各各上市农商上市农商行存款行存款结构结构 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表36：2015-2022H1 瑞丰银行瑞丰银行活期存款活期存款比例比例变化变化 图表图表37：2022H1 各各上市农商行活期上市农商行活期存款存款情况情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 75%69%

59、78%81%81%77%82%82%60%65%70%75%80%85%2000212022H1存款占总负债比例87%84%82%82%82%82%82%79%69%68%60%65%70%75%80%85%90%无锡银行紫金银行江阴银行常熟银行瑞丰银行张家港行苏农银行沪农商行青农商行渝农商行存款占总负债比例15%15%13%15%17%15%14%11%16%17%21%19%18%22%24%26%52%48%51%51%53%51%51%53%11%12%10%10%11%10%10%8%0%20%40%60%80%100%120%201520

60、0022H1个人活期公司活期个人定期公司定期其他80%65%65%64%56%55%51%50%50%48%19%35%33%25%37%36%46%45%45%45%1%0%2%11%7%8%3%5%5%7%0%20%40%60%80%100%120%渝农商行青农商行瑞丰银行常熟银行张家港行江阴银行紫金银行无锡银行沪农商行苏农银行个人存款公司存款其他22%23%20%23%24%23%21%18%60%58%67%64%62%68%70%76%31%31%34%34%35%37%37%37%0%20%40%60%80%100%20152016201

61、7200212022H1个人活期比例公司活期比例活期/总存款21%17%18%20%16%20%19%15%18%18%62%63%76%61%54%55%71%51%41%58%38%37%37%34%33%31%29%27%27%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%苏农银行沪农商行瑞丰银行青农商行紫金银行江阴银行渝农商行张家港行无锡银行常熟银行个人活期比例公司活期比例活期存款比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)零售：占比同业领先，业务愈加多元零售：占比同业领先，业务愈

62、加多元 公司践行“一乡一城一市”三大模式，实现零售普惠下沉，助力区域经济发展。公司践行“一乡一城一市”三大模式，实现零售普惠下沉，助力区域经济发展。公司实施了“普惠模式”工程普惠模式”工程，在城区和农村制定不同战略，扩大客群基础；农村层面，公司设置“两员一顾问”机制“两员一顾问”机制，派遣金融指导员和普惠金融顾问，推出以绍兴南部三镇为主体的“帮富”计划，助力乡村振兴。根据公司财报，2022 年 6 月末公司已实现柯桥全区 22 万农户建档全覆盖，已授信 14 万农户、金额 313 亿元；城市层面，公司推行“邻家社区”服务“邻家社区”服务，通过“瑞丰公益行”、“场景五朵云”、“惠民八角系列”等活

63、动，打造社区服务品牌。截至2021 年底，公司共设立 107 家网点，乡村地区服务点 380 个，两员一顾问 436 名，ATM 机201 台，自动服务终端 557 台。图表图表38：2021 年瑞丰银行客户服务关键指标年瑞丰银行客户服务关键指标 网点网点 两员一顾问两员一顾问 乡村金融服务点乡村金融服务点 ATM 机机 自助服务终端自助服务终端 POS 机机 107 个 436 名 380 个 201 台 557 台 3454 台 资料来源：2021 年 ESG 报告，华泰研究 公司探索“银政联盟”模式，公司探索“银政联盟”模式，提升客户粘性提升客户粘性。公司与绍兴市政府合作，共同实施“为民

64、办实事”的重点项目，开通了“一卡通用、多卡合一”的市民卡业务市民卡业务，满足居民日常消费、公共服务和金融服务。根据公司财报，截至 2022 年 6 月末公司市民卡客户数为 92.64 万，其中第三代市民卡客户数为 31.89 万，较年初增长 29.48%；此外，公司与人力社保局、医保分局、教育体育局、法院、水务等多家单位合作，首创“金融支持强村共富联合体金融支持强村共富联合体”服务模式，依托乡村金融便民服务网点及驻村金融服务员，免费为村民代办社保、医保、公积金等政务服务，基本实现老百姓办理业务“不出村”。经营经营贷款贷款、按揭贷款为零售、按揭贷款为零售贷款贷款主要构成主要构成。零售贷款投放主要

65、集中于经营性贷款。截至 2022年 6 月末，公司经营性贷款占零售贷款的 43%。由于柯桥区房地产市场发展稳定，加之社区模式的推进，公司个人按揭贷款占比也较高。截至 2022 年 6 月末，公司个人按揭贷款余额达 166 亿元，占零售贷款的 32%。图表图表39：2015-2022H1 瑞丰银行零售贷款结构瑞丰银行零售贷款结构 资料来源：公司财报，华泰研究 对公：对公贷款对公：对公贷款结构改善结构改善，投向地域特色鲜明，投向地域特色鲜明 公司对公贷款以制造业为主，结合柯桥经济转型逐步改善贷款结构。公司对公贷款以制造业为主，结合柯桥经济转型逐步改善贷款结构。公司对公贷款主要投向制造业与批发零售业

66、。截至 2022 年 6 月末，制造业贷款占对公贷款比例达 52%，细分产业贷款投放符合柯桥区的产业分布特征。柯桥区的传统产业以纺织为主，因此公司纺织行业的贷款占比最高，截至 2020 年底公司在纺织相关行业的贷款总额为 101 亿元，在制造业贷款中占比达 66.6%。此外，柯桥区的商贸业较为发达，公司的批发零售业的贷款占比较高，截至2022年6月末公司批发零售行业的贷款余额达58亿元，占公司贷款余额的25%。14%14%19%21%29%36%33%32%17%19%18%21%16%17%15%16%2%5%20%18%15%10%9%9%67%62%43%41%40%38%42%43%0

67、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000212022H1个人住房贷款个人消费贷信用卡经营性贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表40：2015-2022H1 瑞丰银行对公贷款投放情况瑞丰银行对公贷款投放情况 图表图表41：2020 年瑞丰银行制造业贷款投向年瑞丰银行制造业贷款投向 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 传统行业投向传统行业投向占比有望稳步下降，贷款分散度提升。占比有望稳步下降，贷款分散度提升。纺织业受

68、原材料价格影响大，过去该行业贷款的集中度过高增加了资产端风险。随柯桥区产业结构升级，公司加大对高端制造业、第三产业等支持力度。2022 年公司专列 100 亿元信贷资金支持“专精特新科创企业、大众创业小微企业、源头活水外贸企业”。公司制造业贷款占比已经从 2018 年底的 65%降低至 2022 年 6 月末的 52%，贷款分散度提升。图表图表42：瑞丰银行信贷结构转型瑞丰银行信贷结构转型 资料来源：招股说明书，华泰研究 公司深化“融资畅通公司深化“融资畅通百园工程”体系建设，实现产业链服务全覆盖，确保助企不断链。百园工程”体系建设，实现产业链服务全覆盖，确保助企不断链。公司为百家园区 180

69、0 余家企业提供“专人、驻点、专线”服务，利用“独创小微技术”确保助企不断层。对于受到疫情冲击严重的小微企业，从信贷投放、利率优惠、客户准入、融资额度等多角度进行优化调整。公司构建了“企业信用库”，即使企业没有资产抵押，银行也可以依据其信用情况，实现即时审贷、放贷，并依托德国 IPC 小微贷技术，研发“三分三看三重”小微技术操作模式，解决小微企业信贷“准入关”“技术关”和“信用关”。根据公司财报，截至 2022 年 6 月末公司服务小微园区数量已达 227 家，入驻企业数量 6054家。63%63%63%65%65%61%56%52%13%13%15%16%16%23%26%25%1%1%2%

70、3%5%4%4%5%3%3%4%16%17%14%9%8%7%8%9%0%20%40%60%80%100%120%2000212022H1制造业批发和零售业租赁和商务服务业建筑业水利、环境和公共设施管理业其他纺织业57.5%纺织服装、鞋、帽制造业9.1%金属制品业4.5%橡胶和塑料制品业2.7%电气机械和器材制造业2.4%其他23.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表43：瑞丰银行瑞丰银行“百园工程”体系建设“百园工程”体系建设 资料来源：招股说明书，华泰研究 此外，公司

71、通过线上和线下此外，公司通过线上和线下双重模式双重模式开展银企联盟合作。开展银企联盟合作。线上端，公司与柯桥区政府、越城区政府和绍兴市委市政府进行合作，对公部门直接获得税务、海关等数据，进而通过数据分析开发“小微易贷”、“外贸 e 贷”等线上产品；线下端，不仅基于省委省政府的畅通工程建设开展“百园工程”，还对接省联社，实现丰收互联乘车码平台，拓展丰收互联乘车码支付模式，扩大普惠金融覆盖面，并通过“走访”+“战略协议签署”的方式，与柯桥区30 余家政府局、办实现“联盟”，基本做到企业、群众工作生活全覆盖。图表图表44：瑞丰银行“瑞丰银行“银政联盟银政联盟”体系建设”体系建设 资料来源：招股说明书

72、，公司财报，华泰研究 通过流程创新简化贷款审批流程、打通融资“最后通过流程创新简化贷款审批流程、打通融资“最后 100 米”。米”。近几年受到疫情冲击，中小微企业短期资金周转需求降低。截至 2020 年底，公司对公贷款产品中 61.89%为中长期贷款。公司针对不同客户的业务性质和融资需求，推出了“随贷宝”、“商户通”等贷款产品。一体化的服务和个性化的产品增加了客户黏性，形成了长期合作、互利共赢的经营关系。针对“三农”企业的融资难问题，公司推出了农链贷、乡村振兴贷、农民消费贷等 20 多款产品，其中“惠民快贷”信用贷通过整村授信的方式，缩短农户贷款流程。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

73、，请务必一起阅读。19 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)定价：息差排名定价：息差排名同业同业领领先，先，成本成本仍有优化空间仍有优化空间 资产端引领息差优势，负债端仍有调整空间。资产端引领息差优势，负债端仍有调整空间。公司 2022 年 1-6 月的息差为 2.24%，在 10家上市农商行中仅次于常熟银行。公司息差优势主要来源于资产端，“大零售战略”使公司2021 年末的零售贷款占比高达 61%。零售贷款中，经营贷款+消费贷款占据半壁江山，使得公司生息资产收益率较同业较高，2022 年 1-6 月达 4.42%，位居同业第三，随着继续深耕小微业务和推进零售战略，公司资产端收益率有望继续在

74、同业中保持优势。负债端，由于公司存款定价高（22H1 为同业第二高），公司的计息负债成本率较高，2022 年 1-6 月达2.30%，位居同业第 5。随着公司存款成本优化，负债成本也将稳中有降。图表图表45：2015-2022H1 各上市农商行各上市农商行息差对比息差对比 图表图表46：2015-2022H1 各上市农商行生息资产收益率各上市农商行生息资产收益率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 图表图表47：2015-2022H1 各上市农商行计息负债成本率各上市农商行计息负债成本率 资料来源：Wind，华泰研究 资产质量：不良认定较为严格，资产质资产质量：不良认

75、定较为严格，资产质量持续改善量持续改善 近些年公司不良贷款风险逐步出清。近些年公司不良贷款风险逐步出清。公司在 2016 年末不良贷款率达到峰值 1.81%，此后通过呆账核销不断出清存量不良贷款，资产质量明显改善。截至 2022 年底，公司不良贷款率为 1.08%，较上年同期下降 0.17pct。瑞丰银行的不良贷款认定严格是不良贷款率较高的原因之一，公司从 2013 年开始便已将 90 天以上的逾期纳入不良。此外，尽管公司的拨备覆盖率与同业仍有一定差距，但逐年稳步提升，2022 年末公司拨备覆盖率为 282.65%，比 21年末增长 29.65pct。1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4

76、.0%2000212022H1常熟银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行紫金银行瑞丰银行沪农商行3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2000212022H1生息资产收益率青农商行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行渝农商行瑞丰银行沪农商行1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%2000212022H1计息负债成本率青农商行常熟银行紫金银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行渝农商行瑞丰银行沪农商行 免责声明

77、和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表48：2022H1 各上市农商行不良贷款率情况各上市农商行不良贷款率情况 图表图表49：2015-2022 年年瑞丰银行不良贷款余额和不良贷款率变化瑞丰银行不良贷款余额和不良贷款率变化 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表50：2016-2022 年瑞丰银行贷款减值准备与拨备覆盖率年瑞丰银行贷款减值准备与拨备覆盖率 图表图表51：2022H1 各上市农商行拨备覆盖率情况各上市农商行拨备覆盖率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表

78、图表52：2015-2022H1 各上市农商行逾期各上市农商行逾期 90 天天+/不良贷款比率不良贷款比率 资料来源：Wind,华泰研究 公司不良率较高与其业务特征有关。公司不良率较高与其业务特征有关。2020 年末瑞丰银行纺织业不良贷款率为 2.38%，因此公司与纺织业相关的制造业、批发零售业（纺织业下游）的不良率较高。截至 2020 年末，制造业和批发零售业的逾期额分别占公司业务逾期额的 71.25%和 26.99%，不良贷款分别占公司不良贷款的 64.61%和 14.10%。未来随着公司贷款投向的转变和资产质量管控加强，不良贷款率和逾期率有望企稳下行。1.72%1.23%1.20%1.2

79、0%0.98%0.96%0.95%0.90%0.87%0.80%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%青农商行渝农商行瑞丰银行紫金银行江阴银行沪农商行苏农银行张家港行无锡银行常熟银行1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%1.9%0246802000212022(亿元)不良贷款余额不良贷款率（右）0%50%100%150%200%250%300%0552000212022（亿元）贷款减值准备拨备覆盖率（右）536%533%532%

80、496%436%433%377%263%262%220%150%200%250%300%350%400%450%500%550%600%常熟银行张家港行无锡银行江阴银行苏农银行沪农商行渝农商行瑞丰银行紫金银行青农商行拨备覆盖率20%40%60%80%100%120%140%2000212022H1常熟银行无锡银行张家港行苏农银行江阴银行紫金银行瑞丰银行沪农商行渝农商行青农商行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表53：2018-2020 年瑞丰银行部分行业逾期率占比情况年瑞丰

81、银行部分行业逾期率占比情况 图表图表54：2018-2020 年瑞丰银行部分行业不良贷款占比情况年瑞丰银行部分行业不良贷款占比情况 资料来源：招股说明书，华泰研究 资料来源：招股说明书，华泰研究 公司资本充足率稳居头筹。公司资本充足率稳居头筹。公司通过 IPO、可转债和二级资本债赎回等方式补充资本金，使其 2021 年底资本充足率达 18.85%，位居可比同业首位，彰显了一定的资产稳定性，也为公司规模扩张提供了充足的条件。图表图表55：2021 各上市农商行各上市农商行资本充足资本充足率率 资料来源：Wind,华泰研究 63.77%69.71%71.25%16.72%35.34%58.40%2

82、2.93%26.82%26.99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年制造业纺织业与纺织服装、服饰业批发零售业81.12%81.96%64.61%15.79%11.99%14.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018年2019年2020年制造业批发零售业18.85%15.28%15.20%14.77%14.35%14.30%14.11%13.07%12.99%11.95%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%瑞丰银行常熟银行紫金银行张家港行无锡银行江阴银行苏农银行沪农商行渝农商行青农商行资本充足率

83、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)盈利预测盈利预测 我们认为瑞丰银行坚守“支农支小，服务小微”战略，实施“大零售战略”和数字化改革，我们认为瑞丰银行坚守“支农支小，服务小微”战略，实施“大零售战略”和数字化改革，积极布局异地业务，有望迎来快速成长期。积极布局异地业务，有望迎来快速成长期。公司作为柯桥区最大的一级法人金融机构，通过“银政联盟”、“百园工程”等模式精准助力小微企业，通过“一乡一城一社区”模式实现客群下沉。公司零售转型成效显著，信贷结构持续优化，我们预测公司 2022-2024 年归母净利润同比增速为 21.01%

84、/20.03%/20.26%，2022-24 年 EPS 为 1.02/1.22/1.47 元，盈利预测主要基于以下假设：1、生息资产较快增长。生息资产较快增长。公司资产增长战略明确，持续推进大零售转型，不断下沉业务。柯桥区的产业转型有望驱动公司规模增长，此外越城、义乌等地业务扩张是公司资产规模的新的增长极。我们预计公司资产规模有望保持良好增速，贷款增速有望保持在 15%以上，预计 2022-2024 年生息资产同比增速为 15.5%、17.0%、17.5%，贷款同比增速为 21.03%、18.01%、17.50%。2、息差有收窄压力。息差有收窄压力。2022 年 5 年期 LPR 下调 35

85、 个基点后，各上市银行的生息贷款收益率均有所下降，且政策引导银行支持实体企业复工复产，降低小微企业融资成本，因此我们预计未来生息资产收益率仍有下行压力，我们预测 2022-2024 年生息资产收益率为4.55%、4.43%、4.40%。同时，监管引导银行存款成本下行，存款定价机制改革有利于银行降低负债成本、缓释息差压力。我们预测 2022-2024 年计息负债成本率为 2.37%、2.28%、2.25%，净息差分别为 2.29%、2.23%、2.20%。3、成本收入比稳中有降。成本收入比稳中有降。公司 21 年成本收入比 32.2%，同比-0.6pct。随着公司数字化转型持续推进，降本增效优势

86、逐步显现，预计成本收入比将持续改善，我们预测 2022-2024年成本收入比为 32.2%、32.0%、31.8%。4、不良贷款率与信不良贷款率与信用用成本成本持续改善持续改善。公司 22H1 末的不良贷款率为 1.20%，近年来公司一直对不良资产从严认定，且从 2016 年开始公司不断出清存量风险，资产质量持续改善，我们预计公司不良贷款率呈下降趋势，我们预测 2022-2024 年不良贷款率分别为 1.08%、1.06%、1.05%，此外信用成本也有望进入下行通道，我们预测 2022-2024 年信贷成本分别为 0.86%、0.75%、0.69%。图表图表56：关键假设、主要预测结果及其历史

87、数据关键假设、主要预测结果及其历史数据 项目项目 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 存款增速 6.65%12.70%10.60%23.27%18.28%18.59%贷款增速 20.14%20.02%10.97%21.03%18.01%17.50%生息资产增速 3.20%17.80%4.60%15.50%17.00%17.50%净息差 2.59%2.61%2.37%2.29%2.23%2.20%中间业务收入增速 157.65%33.29%-20.01%1.40%20.00%25.00%成本收入比 32.50%32.80%32.20%32.20%32.00%3

88、1.80%不良贷款率 1.35%1.32%1.25%1.08%1.06%1.05%信用成本 1.33%1.18%1.09%0.86%0.75%0.69%营业收入增速 8.32%5.19%10.02%6.50%14.33%16.22%归母净利润增速 7.71%6.40%15.07%21.01%20.03%20.26%资料来源：公司财报，华泰研究预测 瑞丰银行 2023 年 BVPS 预测值 10.92 元，对应 PB0.70 倍。可比公司 2023 年 Wind 一致预测 PB 均值 0.69 倍，我们认为公司战略转型切实有效、业务拓展空间广阔，应享受一定估值溢价，给予 2023 年目标 PB0

89、.90 倍，目标价 9.83 元,首次覆盖给予买入评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)图表图表57：可比可比 A 股上市银行股上市银行 PB 估值估值（截至（截至 2023/3/7、Wind 一致预期）一致预期）代码代码 简称简称 2023 年年 PB 估值（倍）估值（倍）601128 CH 常熟银行 0.86 002839 CH 张家港行 0.70 002807 CH 江阴银行 0.60 603323 CH 苏农银行 0.57 600908 CH 无锡银行 0.71 平均平均 0.69 资料来源：Wind，华泰研究 图

90、表图表58：报告提及公司信息报告提及公司信息 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 公司名称公司名称 彭博代码彭博代码 瑞丰银行 601528 CH 上海银行 601229 CH 常熟银行 601128 CH 江苏银行 600919 CH 紫金银行 601860 CH 永康农商行 未上市 张家港行 002839 CH 浙江嵊州瑞丰村镇银行股份有限公司 未上市 无锡银行 600908 CH 绍兴市柯桥区天圣投资管理有限公司 未上市 江阴银行 002807 CH 浙江绍兴华通商贸集团股份有限公司 未上市 苏农银行 603323 CH 浙江勤业建工集团有限公司 未上市 沪农商行 601825 CH 浙

91、江上虞农村商业银行股份有限公司 未上市 渝农商行 601077 CH 浙江华天实业有限公司 未上市 青农商行 002958 CH 绍兴安途汽车转向悬架有限公司 未上市 宁波银行 002142 CH 浙江明牌卡利罗饰品有限公司 未上市 无锡银行 600908 CH 浙江永利实业集团有限公司 未上市 杭州银行 600926 CH 长江精工钢结构（集团）股份有限公司 未上市 苏州银行 002966 CH 浙江蓝天实业集团有限公司 未上市 南京银行 601009 CH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表59：瑞丰银行瑞丰银行 PE-Bands 图表图表60：瑞丰银行瑞丰银行 PB-Ban

92、ds 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示风险提示 1.经济修复力度不及预期。近期各项高频数据有所回温，但经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定，但资产质量可能因外部因素出现波动。08152330Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22(人民币)瑞丰银行5x10 x15x20 x25x06131925Jun-21 Sep-21 Dec-21 Mar-22 Jun-22 Sep-22 Dec-22(人民币)瑞丰银行0.6x1.0 x1.4x1.8x2.2x

93、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)盈利预测盈利预测 利润表利润表 业绩指标业绩指标 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,009 3,310 3,525 4,031 4,685 增长率增长率(%)利息收入净额 2,982 2,996 3,190 3,605 4,182 贷款 20.28 10.85 21.03 18.01 17.50 手续费收入净额(166.72)(133.36)

94、(135.23)(162.27)(202.84)存款 12.70 10.60 23.27 18.28 18.59 总营业费用 1,010 1,090 1,161 1,317 1,518 利息收入净额 11.63 0.46 6.50 13.00 16.00 拨备前利润 1,998 2,220 2,370 2,720 3,174 手续费收入净额 33.29(20.01)1.40 20.00 25.00 所得税费用 78.05 75.03 42.83 51.40 61.82 总营业费用 5.81 7.89 6.48 13.47 15.26 减值损失 804.36 854.09 784.08 816.

95、31 884.20 归母净利润 6.40 15.07 21.01 20.03 20.26 归母净利润 1,105 1,271 1,538 1,846 2,220 盈利能力比率盈利能力比率(%)ROA 0.94 0.97 1.04 1.07 1.09 ROE 10.39 10.33 10.85 11.75 12.77 资产负债表资产负债表 成本收入比 32.82 32.21 32.18 32.00 31.80 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入结构营业收入结构(%)总资产总资产 129,516 136,868 159,621

96、188,051 222,279 净利息收入/营业收入 99.11 90.50 90.49 89.44 89.27 贷款净额 74,420 82,497 99,848 117,834 138,455 净手续费收入/营业收入(5.54)(4.03)(3.84)(4.03)(4.33)投资 28,840 29,257 29,841 34,914 41,024 成本收入比 32.82 32.21 32.18 32.00 31.80 总负债总负债 118,263 123,051 144,410 171,313 203,705 减值损失/营业收入 26.73 25.80 22.24 20.25 18.87

97、 总存款 92,550 102,359 126,175 149,243 176,992 资产质量资产质量(人民币百万人民币百万)银行间负债 16,205 13,926 14,326 16,959 20,113 贷款减值准备 2,368 2,698 3,048 3,362 3,694 权益合计权益合计 11,253 13,816 15,211 16,739 18,575 不良贷款 982.34 1,031 1,078 1,249 1,454 不良贷款率(%)1.32 1.25 1.08 1.06 1.05 不良贷款拨备覆盖率(%)234.11 253.83 282.65 269.16 254.1

98、0 贷款拨备率(%)3.18 3.27 3.05 2.85 2.67 信用成本(%)1.18 1.09 0.86 0.75 0.69 估值指标估值指标 资本资本(人民币百万人民币百万)会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 核心一级资本净额 11,115 13,663 14,959 16,476 18,301 PE(倍)10.40 8.55 7.47 6.22 5.17 一级资本净额 11,128 13,676 14,959 16,476 18,301 PB(倍)1.04 0.85 0.77 0.70 0.63 资本净额 13,838 16,715 17,16

99、3 18,931 20,985 EPS(人民币)0.73 0.89 1.02 1.22 1.47 RWA 75,830 88,673 103,414 121,834 144,009 BVPS(人民币)7.31 8.99 9.90 10.92 12.13 核心一级资本充足率(%)14.66 15.41 14.46 13.52 12.71 每股股利(人民币)-0.18 0.22 0.26 0.31 一级资本充足率(%)14.67 15.42 14.46 13.52 12.71 股息率(%)-2.37 2.86 3.44 4.13 资本充足率(%)18.25 18.85 17.89 16.95 16

100、.14 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，安娜、沈娟，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本

101、报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册

102、为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应

103、作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门

104、、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行

105、引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公

106、司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证

107、券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收

108、到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师安娜、沈娟本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰

109、证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股

110、票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 瑞丰银行瑞丰银行(601528 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司

111、具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编

112、码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司