1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 11 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）乘信创与国资云东风，全面受益数字经济乘信创与国资云东风，全面受益数字经济 TMT 及中小盘/计算机 目标估值：NA 当前股价：23.56 元 数字经济背景下公司三大业务线数字经济背景下公司三大业务线均均迎来新发展机遇，迎来新发展机遇，协同办公、智慧渠道、云协同办公、智慧渠道、云和大数据业务分别受益和大数据业务分别受益于行业于行业信创、信创、5G 消息消息与国资云与国资云建设建设，业绩景气度高，预业绩景气度高，预期公司将持续高速增长，期公司将持续高速增长，维持维持“强烈推荐强烈

2、推荐”投资评级投资评级。公司公司协同办公协同办公业务业务受益于行业信创及受益于行业信创及 AI 技术革命，获得市场空间及产品价值技术革命，获得市场空间及产品价值量的提升量的提升。彩讯 RichMail 邮箱系统是知名国产邮箱品牌，受益于行业信创的推进，公司近两年在金融及运营商行业持续收获国产化订单。目前公司邮箱产品已完成对全栈国产化环境的适配，具备国产化替代能力，彩讯电子邮件系统已入选中央集采邮箱项目，彩讯信创邮件产品已在中国人寿、中国银行等客户中实现成功应用，信创为公司协同办公业务开启新空间。此外，公司宣布接入百度文心一言，将探索 AI 在邮箱等核心产品中的应用。对标微软实现的 OpenAI

3、+Outlook 产品的结合，可以看出邮箱为 AIGC 优质应用场景，预期百度文心一言的 AI 能力将赋能彩讯邮箱应用，带来产品价值量的提升。5G 消息蓝图下消息蓝图下运营商从“重流量”运营商从“重流量”转型转型向“重应用”向“重应用”，公司将作为智慧渠道，公司将作为智慧渠道细分领域龙头细分领域龙头而持续受益而持续受益。4G 时代，运营商重流量、轻应用的模式并未享受到流量红利；5G 时代三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，现阶段将从“重流量”转向“重应用”。公司是运营商智慧渠道细分领域龙头，参与了中国移动 APP、咪咕视频等月活用户达亿级的多项产品的核心支撑工作和运营工作。此外，5G 消息生态

4、建设下 RCS 先行，公司复制 C 端客户运营经验至 RCS领域，目前已成为运营商 RCS 核心供应商，参与多项 5G 运营项目。公司云和大数据深度绑定运营商云业务，乘国资云建设东风公司云和大数据深度绑定运营商云业务，乘国资云建设东风，营收高增速具营收高增速具有可持续性。有可持续性。数字经济背景下国资云建设高度景气，运营商凭借央企背景和安全优势竞争地位提升，22 年上半年云业务营收均实现翻倍增长。公司深度绑定移动云等运营商云业务，在移动云领域连续中标，乘国资云东风营收高增速具有可持续性。维持维持“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。调整公司 22-24 年公司营收至 12.84/18.04/2

5、3.95亿元，同比增长 45%/40%/33%；归母净利润分别为 2.22/2.95/3.98 亿元，同比增长 49%/33%/35%。公司业务受益信创和国资云景气度，营收高增速具有可持续性，维持“强烈推荐”投资评级。风险提示：风险提示：行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、新技术和新产品开发不及行业竞争加剧、新领域拓展不及预期、新技术和新产品开发不及预期预期。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)739 887 1284 1804 2395 同比增长 1%20%45%40%33%营业利润(百万元)151 166

6、 248 329 444 同比增长 2%10%49%33%35%归母净利润(百万元)137 149 222 295 398 同比增长 3%9%49%33%35%每股收益(元)0.31 0.34 0.50 0.67 0.90 PE 76.6 70.1 47.1 35.4 26.3 PB 7.2 5.1 4.7 4.2 3.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）44401 已上市流通股（万股）41992 总市值（亿元）105 流通市值（亿元）99 每股净资产（MRQ）5.0 ROE（TTM）9.3 资产负债率 16.9%主要股东 曾之俊、杨良志 主要股东持股比例 40.

7、52%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 21 77 73 相对表现 24 80 80 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 刘玉萍刘玉萍 S02 -40-20020406080Mar/22Jul/22Oct/22Feb/23(%)彩讯股份沪深300彩讯股份彩讯股份（300634.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、国内领先的企业数字化技术和服务提供商.4 1、公司以三大产品线&双中台提供整体解决方案.4 2、全面受益数字经济，信创+国资云+5G 给公司带来新发展机遇.5 二、协同办公业务：受益于行业信创推进，邮箱将

8、为 AIGC 应用优质场景.6 1、协同办公业务：重点服务运营商及金融企业.6 2、央国企全面信创为邮箱业务打开新空间.6 3、邮箱为 AIGC 应用落地优质场景，AI 赋能公司邮箱业务.8 三、智慧渠道：深度受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型.9 1、公司拳头类业务，为客户提供应用流量运营和管理.9 2、三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，“重应用”战略下彩讯渠道运营优势凸显.10 3、复制 C 端客户运营经验，彩讯股份领跑 RCS 建设.11 四、云和大数据：国资云建设高度景气，紧密合作运营商实现持续增长.11 1、紧密合作国资云，提供安全可靠的数字化转型和数据中台解决方案.

9、12 2、国资云建设中运营商竞争地位提升，公司深度绑定移动云前景广阔.12 五、业务延展：复制运营商市场经验，金融等领域取得快速拓展.14 六、盈利预测.15 图表图表目录目录 图 1：双中台体系支撑未来业务拓展.4 图 2：公司营收构成（按产品划分）.5 图 3：2019-2022H1 公司营收（百万元）及增速.5 图 4：2019-2022E 公司归母净利润（百万元）及增速.5 图 5：三大产品线营收（百万元）及增速情况.6 图 6：移动互联网个人邮箱解决方案产品架构.6 图 7：OA 办公协同邮件系统产品架构.6 图 8：彩讯 Richmail 信创安全邮件产品.7 图 9：彩讯 Ric

10、hmail 信创邮件系统完成国产化环境全栈适配.7 图 10：22H1 彩讯协同办公业务收入高增.8 图 11：用户可以在 Outlook 中选择需要 AI 生成何种回复（右侧 Viva Sales 框）.8 aV8XeUcWaVbUcWaY7NdNbRtRmMpNoNjMrRpMiNoPpM7NqQzQMYsQoOuOqMxO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 12：AI 在 Outlook 中自动生成回复邮件（右侧 Viva Sales 框）.9 图 13：智慧渠道产品营收及增速.10 图 14：公司在运营商 RCS 业务中的作用及商业模式设想.11 图 15：云和大数据业务营

11、收及增速.12 图 16：2021-2025 中国国资云市场规模及增速（亿元）.13 图 17：2021 年中国国资云市场厂商竞争力象限分析图.13 图 18：2019-2021 年中国公有云 laaS 市场份额占比.14 图 19：运营商云业务营收（亿元）及增速（图表上方数字）.14 图 20：公司在金融行业的四大解决方案.15 图 21：彩讯股份历史 PE Band.16 图 22：彩讯股份历史 PB Band.16 表 1：公司三大产品线.4 表 2：三阶段定位 5G 消息发展.10 表 3：中国移动旗下主要产品 C 端流量级，以及与彩讯的合作关系.11 表 4：公司中标的移动云相关标的

12、汇总.14 表 5：盈利预测（按产品划分）.15 附：财务预测表.17 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、国内国内领先的企业数字化技术和服务提供商领先的企业数字化技术和服务提供商 1、公司以公司以三大产品线三大产品线&双中台提供整体解决方案双中台提供整体解决方案 以三大产品线以三大产品线&双中台提供整体解决方案。双中台提供整体解决方案。公司是国内领先的企业数字化技术和服务提供商，经过多年的运营沉淀，逐步形成了协同办公产品线、智慧渠道产品线、云和大数据三大产品线；同时，公司将多年研发形成的核心产品和服务标准化，构建了高度模块化和组件化的 IT 中台和运营中台（“双中台体系”），可

13、根据客户需求进行深度定制化开发和运营。营收以智慧渠道为基石。营收以智慧渠道为基石。2019 年-2022H1，智慧渠道业务为公司的营收基石，19 年占比 33%，22H1 占比提升至 49%；其次为协同办公业务，22H1 占比为 26%；云和大数据业务 22H1 占比 18%。表表 1：公司三大产品线公司三大产品线 产品线产品线 主要内容主要内容 对应主要产品对应主要产品 企业协同办公 主要负责为电信运营商、大型企业、政府和高效等组织提供套件化的办公邮件组件、企业办公协作系统等协同管理软件。主要客户为中国移动、国家电网等。RichMail 邮件系统 RichDrive 企业网盘 RichMOA

14、 移动办公系统 RichAPM 应用性能管理系统 RichOffice 统一办公平台 智慧渠道 能够通过手机营业厅、手机助手等，帮助用户实现业务查询、自助办理、客服咨询等功能，使企业高效地与其用户进行互动，并提供移动化整合的能力；同时，可以协助企业整合多渠道消费者数据，并聚合运营商基础通信能力，以短信、彩信、邮件为通道，实现一对一精准营销和品牌宣传。RichMMP 一体化营销资源管理 RichMind 精准营销推荐平台 RichApp 移动应用门户 RichMedia 新媒体运营 云和大数据 与“移动云”等国资云紧密合作，提供定制化的企业上云配套服务，提供涵盖上云咨询、私有云规划与建设、混合云

15、管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务。RichData 大数据分析平台 RichADI 数据洞察系统 RichDMP 数据管理平台 资料来源：公司官网、招商证券 图图 1：双中台体系支撑未来业务拓展双中台体系支撑未来业务拓展 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：公司营收构成（按产品划分）：公司营收构成（按产品划分）资料来源：公司公告、招商证券 2、全面受益全面受益数字经济，信创数字经济，信创+国资云国资云+5G 给公司带给公司带来新发展机遇来新发展机遇 公司抓住数字经济机遇，公司抓住数字经济机遇，2022 年实现收入及净利润

16、年实现收入及净利润大幅增长大幅增长。近几年来国家大力推进数字化建设，我国数字经济快速发展。公司敏锐地抓住电信、金融、能源、交通、政府等行业数字化转型的机会，着重把握大信创的时代机遇，重点布局的信创邮箱和国资云等核心领域，在国家的政策推动下，22H1 公司营收和归母净利润分别实现 57%和 61%的同比增长；根据公司 2022 年业绩预告，22 年全年实现归母净利润 2.1-2.4 亿元，同比增速在 40.82%-60.27%范围内。三大产品线分别受益三大产品线分别受益信创信创+国资云国资云+5G，高增速具有可持续性高增速具有可持续性。分三大产品线来看，协同办公方面，公司以“信创邮箱统一办公平台

17、”为核心，在国产化替代的需求越来越高的背景下，公司协同办公产品成功实现自主可控、功能完备、支持亿级活跃用户，22 年上半年承接多项银行和国企电子邮件系统国产化改造项目，实现 1.64 亿的营收和 40.68%的同比增长；云和大数据方面，公司与“移动云”等国资云紧密合作，22 年上半年承接多项运营商国资云建设项目，实现 1.15 亿的营收和 65.95%的同比增长；智慧渠道方面，5G 消息蓝图下运营商积极布局应用生态，公司承接多项运营商、银行的权益频道加盟和应用运营项目，22H1 实现营收 3.09 亿元，同比增长 77.50%。在之前的深度报告彩讯股份（300634）：起于邮箱，切入产业互联网

18、蓝海中，我们已详细探讨了公司的主要产品和技术发展过程、公司和行业的基本面介绍以及各业务线长期看点；在本篇报告中，我们将着重探讨在数字经济快速发展的背景下，公司三大业务线将如何受益于信创邮箱+国资云+5G 这些细分赛道的景气度。图图 3：2019-2022H1 公司公司营收（百万元）及增速营收（百万元）及增速 图图 4：2019-2022E 公司公司归母净利润归母净利润（百万元）及增速（百万元）及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券（注：根据公司业务预告，22 年归母净利润在 210239 百万元，图中为招商证券预测数据）0%20%40%60%80%100%20192

19、02020212022H1智慧渠道协同办公云和大数据其他-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,00020022H1主营业务收入YoY0%10%20%30%40%50%60%70%050020021H1 2022E归母净利润YoY 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 5：三大产品线营收（百万元）及增速情况三大产品线营收（百万元）及增速情况 资料来源：公司公告、招商证券 二、二、协同办公业务协同办公业务：受益于行业信创推进，受益于行业信创推进，邮箱邮箱将为将为 AIGC 应用优质场

20、景应用优质场景 1、协同办公业务协同办公业务：重点服务运营商及金融企业重点服务运营商及金融企业 协同办公业务以信创邮箱协同办公业务以信创邮箱+统一办公平台为核心，服务电信运营商、统一办公平台为核心，服务电信运营商、金融企业、金融企业、大型大型央国企央国企和政府组织等。和政府组织等。公司协同办公业务以“信创邮箱+统一办公平台”为核心，主要负责为电信运营商、大型企业、政府和高校等组织提供套件化的办公邮件组件、企业办公协作系统等协同管理软件，主要产品包括 RichMail 邮箱系统、RichOffice 统一办公平台、RichDrive 企业网盘、RichMOA 移动办公系统、RichAPM 应用性

21、能管理系统等，主要客户包括中国移动、中移全通、中国联通等运营商，中国银行、中国银联、中国人寿等金融企业，以及国家电网、中国邮政等大型央国企。图图 6：移动互联网个人邮箱解决方案动互联网个人邮箱解决方案产品架构产品架构 图图 7：OA 办公协同邮件系统产品架构办公协同邮件系统产品架构 资料来源：彩讯股份官网、招商证券 资料来源：彩讯股份官网、招商证券 2、央国企全面央国企全面信创信创为邮箱业务打开新空间为邮箱业务打开新空间 央国企央国企全面信创开启。全面信创开启。2022 年 9 月底，国资委下发了 79 号文件，全面指导并要求国央企落实信息化系统的信创改造，0500300

22、350400450智慧渠道协同办公云和大数据其他20022H1CAGR:4%CAGR:-1%CAGR:27%+77.50%+40.68%+65.95%敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 要求 5 年内央国企完成信创替换，其中包括 OA、邮箱等产品的全面替换。央国企全面信创意味着信创产业从党政关键环节向全行业的延伸，行业信创需求在 2023 年将持续释放。公司邮箱产品已公司邮箱产品已完成全栈信创适配，完成全栈信创适配，具备国产替代能力。具备国产替代能力。公司协同办公产品已实现自主可控，其中邮件系统拥有完全自主知识产权，已完成全栈信创认证，可对微软 Exchange 和

23、 IBMDomino 邮件系统全面替代。公司深度参与国产化软硬件生态体系建设，成为首百家鲲鹏+昇腾 ISV 合作伙伴，获得了泰山服务器、鲲鹏私有云、公有云三个认证，并完成华为鲲鹏、飞腾等国产化芯片服务器，银河麒麟、统信 UOS 等国产操作系统，东方通、金蝶天燕、宝兰德等国产化中间件，达梦、人大金仓、巨衫等国产化数据库以及华为晟腾 AI 服务器等的软硬件兼容性认证，说明公司邮箱产品已完成对全栈国产化环境的适配，具备国产化替代能力，能够满足央国企信创需求。彩讯电子邮件系统也已入选中央集采邮箱项目，彩讯信创邮件产品已在中国人寿、中国银行等客户中实现成功应用。图图 8：彩讯彩讯 Richmail 信创

24、信创安全安全邮件邮件产品产品 资料来源：彩讯股份 300634 公众号、招商证券 图图 9：彩讯彩讯 Richmail 信创邮件系统完成信创邮件系统完成国产化环境国产化环境全栈适配全栈适配 资料来源：彩讯股份 300634 公众号、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 信创为邮箱业务打开新空间。信创为邮箱业务打开新空间。信创对央国企协同办公软件市场提出规范，从信息安全角度出发，央国企对内需要 OA系统，对外需要正式邮箱，带动信创办公产品需求。一方面，原本使用非信创产品的央国企存在替换需求，另一方面，原本不使用企业邮箱产品的小型央国企存在购买信创邮箱的需求，存量及增量需求为邮箱业务

25、打开新空间。下游需求在公司收入端体现明显，2022 年上半年公司来自协同办公产品线的收入为 1.64 亿元，较去年同期增长 40.68%，增速较 2021 年之前有显著提升，说明信创有力驱动公司业绩提升。图图 10：22H1 彩讯协同办公彩讯协同办公业务业务收入高增收入高增 资料来源：彩讯股份年报、招商证券 3、邮箱邮箱为为 AIGC 应用应用落地优质场景落地优质场景，AI 赋能公司邮箱业务赋能公司邮箱业务 邮箱为邮箱为 AIGC 应用落地优质场景。应用落地优质场景。微软投资 OpenAI 后，正在将 OpenAI 的 GPT 模型整合到微软的各项应用中，让生成式 AI 赋能多样办公场景，其中

26、包括邮箱场景。目前，微软 Dynamics 365 中的 Viva Sales 功能已实现 AI 和邮箱的结合，Viva Sales 在 Outlook 中的功能包括：1）自动回复：AI 根据邮件内容生成推荐回复，2）智能分类与标签：AI 识别邮件内容，自动帮助将邮件分类，从而帮助用户更好地管理邮件，3）智能搜索：类似 New Bing 的搜索功能，利用 GPT 的自然语言处理技术，帮助用户精确搜索邮件内容，4）智能助手：可通过语音或文字与 AI 进行交互，进行日程安排，会议管理等。从微软案例中可以看出，邮箱为 AIGC 应用落地优质场景，生成式 AI 在邮箱中的应用能够有效提高用户使用电子邮

27、件的效率，从而赋能各行各业。图图 11：用户可以在用户可以在 Outlook 中选择需要中选择需要 AI 生成何种回复（右侧生成何种回复（右侧 Viva Sales 框）框）资料来源：Microsoft Dynamics 365 Blog、招商证券 2.43 2.46 2.61 1.64 1%6%41%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.020022H1协同办公收入（亿元）YoY（右轴）敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 12：AI 在在 Outlook 中自动生成回复邮件（右侧中自动生成回复邮件（右侧 Viva Sale

28、s 框）框）资料来源：Microsoft Dynamics 365 Blog、招商证券 彩讯接入百度文心一言，将探索彩讯接入百度文心一言，将探索 AI 在邮箱等核心产品中的应用。在邮箱等核心产品中的应用。2023 年 2 月，彩讯股份成为百度“文心一言”的首批生态合作伙伴，双方将共同探索 AI 核心技术在彩讯电子邮件 RichMail 等核心产品及电信、金融等核心行业的率先运用，并围绕技术创新、场景孵化、生态建设等多方面展开深入合作。预期 AI 将赋能彩讯 RichMail 邮件系统，帮助其实现邮件摘要自动生成、邮件撰写智能提示、邮件智能分析、邮件智能搜索、邮件智能分类等功能。对标微软 Out

29、look，预期彩讯接入百度文心一言后，彩讯邮箱应用也将为生成式 AI 在国内落地应用的优质场景，公司将受益于此次 AI 技术变革浪潮。三、三、智慧渠道：智慧渠道：深度受益深度受益于于运营商从“重流量”向“重应用”运营商从“重流量”向“重应用”的的数字化转型数字化转型 4G 时代，运营商重流量、轻应用的模式并未享受到流量红利；5G 时代，三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，以 5G 消息生态对 4G 时代应用完成超越、实现 5G 体验全场景覆盖为目标。现阶段，运营商将从“重流量”转向“重应用”，发力应用，拓展信息消费新业态。彩讯作为运营商核心应用软件提供商，将深度受益；此外，5G 消息生态建设下

30、RCS 先行，公司可复制 C 端客户运营经验至 RCS 领域，目前已成为运营商 RCS 核心供应商，参与多项 5G 运营项目。1、公司拳头类业务，为客户提供应用流量公司拳头类业务，为客户提供应用流量运营和管理运营和管理 智慧渠道业务是指公司运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设 IT 项目的同时，还为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、活跃、留存、变现、传播等数据化运营和管理，助力客户实现业务全链路增长。除了提供标准化产品和定制开发的服务模式之外，公司还提供有别于传统 IT 公司的以效果为导向的运营模式，帮助企业保障数字化转型的效果。主要产品主要产品包括 RichMMP 一体化营销

31、资源管理、RichMind 精准营销推荐平台、RichApp 移动应用门户、RichMedia 新媒体运营等。代表客户及项目代表客户及项目包括中国移动“权益业务”项目、“工行积分”项目、中移动信息统一门户运营项目、中移互联网用管中心运营项目、浙江移动手机营业厅项目、咪咕动漫彩印运营项目、咪咕音乐用户精细化运营项目等。2021 年和 2022 年 H1，公司智慧渠道业务分别实现营收 3.88/3.09 亿元（YoY+48.66%/+77.50%），分别占公司整体营收的 43.72%/48.99%，系公司拳头类产品。三大运营商为公司智慧渠道业务的主要客户，根据公司 22 年 10 月 敬请阅读末页

32、的重要说明 10 公司深度报告 投资者调研纪要，智慧渠道业务来自三大运营商的占比在 60%-70%，其余为互联网企业、金融企业等。图图 13：智慧渠道产品营收及增速智慧渠道产品营收及增速 资料来源：公司公告、招商证券 2、三大运营商共同打造三大运营商共同打造 5G 消息蓝图消息蓝图，“重应用”“重应用”战略下彩讯渠道战略下彩讯渠道运营运营优势凸显优势凸显 运营商运营商共同共同构建构建 5G 消息蓝图，消息蓝图，现阶段重视打造应用生态现阶段重视打造应用生态。4G 时代，运营商重流量、轻应用的模式并未享受到流量红利；5G 时代，三大运营商共同打造 5G 消息蓝图，以 5G 消息生态对 4G 时代应

33、用完成超越、实现 5G 体验全场景覆盖为目标。2020 年 4 月 8 日，中国移动、中国电信、中国联通共同发布5G 消息白皮书，白皮书提出了对 5G 消息生态建设的若干构想。根据5G 消息行业发展和 5G 消息市场分析报告（2021），2022-2025 年处于运营商 5G 消息发展生态完善阶段，以逐渐完善应用生态构建、打造出有实力对标微信等 OTT 类的 APP 为主。以中国移动为例，公司在 22 年 8 月投资者调研纪要中提出，要尽快实现 5G 在重点区域更好的覆盖，推动增加应用，让用户更好地享受 5G 的快速体验；此外，公司希望在 5G 应用、5G 权益、5G 生态、终端匹配方面，尽量

34、推广咪咕视频、云游戏、各类互联网的应用以及云终端等，以提升公司的流量增长水平，并进一步提升个人客户的 ARPU 值。表表 2：三阶段定位三阶段定位 5G 消息发展消息发展 阶段阶段 特点特点 结果结果 时段时段 补齐短板补齐短板 终端厂商积极推出 5G 手机，适配 5G 消息MaaP 平台开发通用稳定的服务。细分龙头行业客户通过 API 接口接入应用服务平台云运营支撑公开比选采购项目 C2C 方面，运营商补齐通信业务短板；A2P 业务方面,新生态增加曝光度，吸引个人用户提高使用频率 2020 年-2022 年 生态完善生态完善 5G 手机广泛覆盖手机用户，5G 基站铺设完成。5G 消息结合快应

35、用，提高行业用户曝光率，互联网服务厂商结合 5G 消息特性不断创新新应用 5G 消息由于本地自带特性同时生态构建逐渐完善，有实力对标微信等OTT 类APP 2022 年-2025 年 完成超越完成超越 5G 消息融合物联网、人工智能，实现 5G 体验全场景覆盖 5G 消息生态对 4G 时代应用完成超越 2025 年-2030 年 资料来源：重磅数据、招商证券 公司是运营商智慧渠道细分领域龙头，公司是运营商智慧渠道细分领域龙头，将将深度受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型深度受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型，并将，并将把握海量把握海量C 端资源端资源。公司深耕运营商应

36、用市场十余年，已发展成三大运营商核心应用供应商之一（尤其中国移动）。在长期服务运营商的过程中，公司积累和沉淀了深厚的技术能力以及丰富的项目经验，品牌效应突出。以中国移动为例，中国移动 C 端流量资源丰富、应用运营需求提高，助力公司智慧渠道业务持续增长。根据中国移动官网，中国移动月服务触达量 15 亿、互联网月均用户交互 8 亿次、公众号+生活号粉丝数 4 亿、中国移动 APP 月活数 2.5 亿、官方微博粉丝数 2004 万。此外，根据 2020 年中国移动全球合作伙伴大会，公司旗下产品咪咕视频、移动云盘、咪咕音乐等 8项产品月活用户达亿级。公司通过智慧渠道业务，参与了中国移动多项产品的核心支

37、撑工作和运营工作。此外，智慧渠道是连接大 B 端和海量 C 端的数字化渠道，通过为大型 B 端开展智慧渠道业务，公司将把握海量 C 端资源。0%20%40%60%80%100%0050020022H1营业收入（百万元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 3：中国移动旗下主要产品中国移动旗下主要产品 C 端流量级，以及与彩讯的合作关系端流量级，以及与彩讯的合作关系 月活用户数月活用户数 是否与彩讯有合作是否与彩讯有合作 中国移动中国移动 APP 月活数 2.5 亿；注册用户 4 亿（截至 22 年 10 月）彩讯负责手机营业厅的建

38、设和运维工作 中国移动公众号中国移动公众号 注册关注用户接近两个亿（截至 22 年 10 月）彩讯是重要的运营参与者 咪咕视频咪咕视频 全场景月活跃用户达 2.42 亿（招股书数据，截至21 年 6 月）彩讯为中国移动咪咕的核心合作伙伴 咪咕音乐咪咕音乐 咪咕音乐客户规模超 1 亿（截至 22 年 6 月）彩讯 2015 年起运营咪咕音乐相关业务，包含在线音乐、短视频制作等 139 邮箱邮箱 在网用户 9.8 亿，月活用户超过 1.6 亿，日活用户超 2500 万（截至 20 年 11 月）由彩讯开发运营 移动云盘移动云盘 月活跃客户达到 1.43 亿户（截至 22 年 6 月）彩讯负责中国移

39、动云盘（原和彩云）日常运维及部分建设运维工作 资料来源：投资者调研报告、公司官网、招商证券 3、复制复制 C 端端客户客户运营运营经验经验，彩讯股份领跑彩讯股份领跑 RCS 建设建设 5G 消息生态建设下消息生态建设下 RCS 先行，公司先行，公司可可复制复制 C 端客户运营经验端客户运营经验，目前已成为运营商，目前已成为运营商 RCS 核心供应商。核心供应商。RCS（Rich Communication Suite，融合通信）将成为 5G 时代的首个应用。在具备强 toB 属性的背景下，解决方案供应商将成RCS 产业链中的关键环节。5G 消息业务对于个人用户而言，将打破传统短信对每条信息的长

40、度限制，内容方面也将突破文字局限，实现文字、图片、音频、视频、位置等信息的有效融合。对于企业而言，5G 消息将为其提供与个人用户之间的信息交互接口。企业可通过文字、语音、选项卡等富媒体方式向用户输出个性化服务与咨询。公司多年来的 C 端客户运营能力和经验有望复制到 RCS 业务中，进而帮助公司开辟出新的 2C 业务的战场。根据 21 年 8 月投资者调研，5G 消息方面，公司是三大运营商的首批 CSP（Chatbot Service Provider，即 5G 消息服务提供商）合作伙伴，自研完整 5G 融合消息平台。运营项目包括 2020 年 1 月中标的中国移动广东公司 5G 生活运营支撑项

41、目；2021 年 2 月中标的中国移动广东公司粤享 5G 小屏运营支撑项目等。图图 14：公司在运营商公司在运营商 RCS 业务中的作用及商业模式设想业务中的作用及商业模式设想 资料来源：公司年报、招商证券 四、云和大数据：国资云建设高度景气，紧密合作运营商实现持续增长四、云和大数据：国资云建设高度景气，紧密合作运营商实现持续增长 公司与“移动云”等国资云紧密合作，数字经济背景下国资云建设高度景气，运营商凭借央企背景和安全优势竞争地位提升，22 年上半年云业务营收实现翻倍增长。公司深度绑定移动云盘等运营商云业务，在移动云领域连续中标，乘国资云东风营收高增速具有可持续性。敬请阅读末页的重要说明

42、12 公司深度报告 1、紧密合作紧密合作国资云国资云，提供安全可靠的数字化转型和数据中台解决方案提供安全可靠的数字化转型和数据中台解决方案 公司与“移动云”等国资云紧密合作，帮助千行百业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案，大数据平台为客户提供大数据产品和服务能力。公司将继续加强资质和人才建设，提供涵盖上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务。公司也将强化对云和大数据产品的研发投入，兼容结构化和非结构化数据处理能力，面向各行业提供数据中台整体解决方案。主要产品主要产品包括 RichD

43、ata 大数据分析平台、RichADI 数据洞察系统、RichDMP 数据管理平台等；代表客户和项目代表客户和项目包括联通云平台系统软件开发项目、苏州研发中心移动云研发支撑项目、中移互联网和彩云项目、中移互联网超级 SIM 项目、移动云云数融通支撑项目、中移互联网和彩云客户端项目、深圳智慧城市项目等。2021 年和 2022 年 H1 公司云和大数据业务分别实现营收 1.47 亿元（YoY+1.59%）和 1.15 亿元（YoY+65.95%），占公司营收比重分别为 16.57%和 18.19%。22H1 业务实现高增长，主要是因国资云处于高速增长期，彩讯作为相关厂商的核心生态合作伙伴，预期将

44、有持续增长。图图 15：云和大数据业务营收及增速云和大数据业务营收及增速 资料来源：公司公告、招商证券 2、国资云建设中国资云建设中运营商竞争地位提升运营商竞争地位提升，公司深度绑定移动云公司深度绑定移动云前景广阔前景广阔 国资云的内涵体现在更强的数据安全保障能力、满足国资云的内涵体现在更强的数据安全保障能力、满足 IT 集约化需求、充分释放国有企业的数据价值和进一步强化国集约化需求、充分释放国有企业的数据价值和进一步强化国有企业监管四个方面。有企业监管四个方面。根据赛迪顾问和浪潮信息联合发布的国资云建设白皮书（2021 年），国资云是由国有企业建设和运营、专门服务于国有企业的云平台，旨在保障

45、国有数据资产安全和推进国有企业数字化转型，可以提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务，覆盖包括 IaaS/PaaS/DaaS 和 SaaS 在内的综合云服务。为了支撑国有企业数字化转型，国资云一般由两种类型的云平台组成，一是由地方国资委牵头投资、设立、运营的综合性国资云平台，二是由国企自行建设或改造、满足一定安全条件且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台。政策催化下国资云进入高速增长期。政策催化下国资云进入高速增长期。2020 年 8 月，国务院印发加快推进国有企业数字化转型的通知，要求国有企业加快数字化转型，提升数据安全和数据价值，建设国资云平台，培育数字化人才队伍。2021 年

46、，国务院国资委加快推进国资国企在线监管系统建设工作的通知，要求“力争 2025 年底前，全国国资国企全面建立横向到边、纵向到底、全面协同的数字化智能化监管体系”。同年 8 月，国务院印发关键信息基础设施安全保护条例，提出“国有企业需要建立健全数据安全管理制度，加强数据安全风险评估和防范，确保数据不被泄露、篡改或损毁”。此后，四川、重庆、天津等各地国资委陆续开始布局地方“国资云”平台。据 CCW Research 统计，2021 年国资云整体市场规模为 36.5 亿元人民币，预计未来 4 年国资云市场将保持快速增长，到 2025 年中国国资云市场规模将达到约146.48 亿元，年均复合增长率达

47、41.53%。-20%0%20%40%60%80%050022H1营业收入（百万元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：2021-2025 中国国资云市场规模及增速（亿元）中国国资云市场规模及增速（亿元）资料来源：CCW Research、招商证券 运营商凭借央企背景和安全能力优势可以成为“国资云”市场的中坚力量。运营商凭借央企背景和安全能力优势可以成为“国资云”市场的中坚力量。根据移动 Lab 官方号发布的“国资云”政策解读及给运营商网络运维带来的影响和启示 一文，“国资云”与政务云对安全性和服务能力提出了更高的要求，具

48、有央企背景的运营商具备成为“国资云”建设和运营首选供应商的潜力。此外，运营商还具备先天的网络资源优势，土地、能源等算力资源先发优势，供电保证标准高的安全优势，以及深耕云计算领域的人才、技术储备优势。运营商竞争地位提升，云业务实现翻倍增长。运营商竞争地位提升，云业务实现翻倍增长。自国资云政策颁布以来，运营商在中国公有云 laaS 市场的份额逐年提升。根据中国信通院数据，天翼云市场份额从 19 年的 12.8%提升至 21 年的 14%；移动云市场份额从 20 年的 7.2%提升至 21 年 8.4%。从营收数据来看，2020 年至 2022 年 H1 三大运营商云业务爆发式增长，其中 22H1

49、三家均实现营收翻倍。图图 17：2021 年中国年中国国资云国资云市场厂商竞争力象限分析图市场厂商竞争力象限分析图 资料来源：CCW Research、招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080020212022E2023E2024E2025E市场规模增速 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 18：2019-2021 年年中国公有云中国公有云 laaS 市场份额占比市场份额占比 图图 19：运营商云业务营收（亿元）及增速（图表上方数字）运营商云业务营收（亿元）及增速（图表上方数字）资料来源：中国信通院、招商证券

50、 资料来源：公司公告、招商证券 公司深度绑定移动云，在公司深度绑定移动云，在移动云移动云领域连续中标。领域连续中标。根据 22 年 10 月公司投资者调研纪要，公司在 22 年 9 月份获得了中国移动颁发的 2021 全年度移动云核心供应商称号，体现出公司是其紧密合作伙伴。公司与移动云的合作体现在两个方面：1）公司参与移动云盘（原和彩云，对标百度网盘）做个人数据资产管理服务，公司是移动云盘开发建设与日常运营工作的重要参与者；2）参与移动云的整体建设运营，包括上云咨询、私有云规划建设、混合云管理、云运维等，核心围绕中国移动的云能力建设和服务（PaaS 层项目支撑更多）。公司多次中标移动云领域相关

51、项目，包括苏州研发中心移动云研发支撑项目、中移互联网和彩云项目、中移互联网超级 SIM 项目、移动云云数融通支撑项目等。无论是移动云盘还是移动云整体方面的收入，公司近两年均实现了高速增长。此外，公司与另外两大运营商也有云业务方面的合作，如联通云平台系统软件开发项目等。表表 4：公司中标的公司中标的移动云移动云相关标的汇总相关标的汇总 项目类型项目类型 中标时间中标时间 中标项目名称中标项目名称 移动云盘移动云盘 2022-03-01 中移互联网有限公司 2022 年和彩云运营支撑公开比选采购项目 2021-12-07 中移互联网有限公司 2021 年和彩云(二阶段)公开比选采购项目（标段 2）

52、2021-05-11 中移互联网有限公司 2021 年和彩云九期公开比选项目（包 2）2021-01-19 中移互联网有限公司 2021 年和彩云运营支撑公开比选项目 移动云整体移动云整体 2022-06-26 中移互联网有限公司 2022-2023 年超级 SIM 业务拓展支撑公开比选项目 2021-06-22 云能力中心 2021-2023 年云数融通支撑服务 2021-03-17 苏州研发中心 2021-2023 年运维服务采购项目 资料来源：中国移动采购与招标网、招商证券 五五、业务延展：、业务延展：复制运营商市场复制运营商市场经验，金融等领域经验，金融等领域取得快速拓展取得快速拓展

53、运营商是公司的基石客户，运营商是公司的基石客户，公司在运营商业务领域沉淀了极强的市场与技术优势。公司在运营商业务领域沉淀了极强的市场与技术优势。根据 21 年年报，公司 70%的营收来自于电信行业，65%的营收来自于第一大客户中国移动。根据公司公告，彩讯目前已经与中国移动多个省份及多家专业公司建立了直接合作关系，与中国电信、中国联通也在互联网业务运营、收入拓展等展开了合作。在多年运营商数字化转型服务经验中，公司成长为“懂产业+懂平台建设+能规模运营”的合作伙伴，有领先的在线办公产品、完整的云解决方案以及大规模客户的渠道精细化运营能力。公司不断复制在运营商市场的经验，公司不断复制在运营商市场的经

54、验，拓展业务边界。拓展业务边界。公司以企业邮箱、OA 等核心产品为切入口进入传统行业信息化市场，立足运营商、辐射新行业，持续拓展业务边界。以金融行业为例，在金融行业产业互联网需求持续提升的背景下，公司通过邮箱、OA、电子渠道等产品切入金融行业，已形成银行邮件系统、网银流量分析、金融保险学营销及银行反垃圾邮件四大解决方案。22 年上半年，公司创新业务取得快速拓展。年上半年，公司创新业务取得快速拓展。金融行业新增主要项目有工商银行 2022 年牡丹卡中心 e 生活平台运营服务项目、河北银行营销业务合作项目、太平洋人寿保险 H5 集成钉钉项目、威海市商业银行股份有限公司企业邮0%5%10%15%20

55、%25%30%35%40%阿里云天翼云腾讯云华为云移动云201920202021+353.8%+114%+100.8%+46.3%+103.6%+100.8%+143.2%0500300移动云天翼云联通云2020营收2021营收2022H1营收 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 箱项目；能源行业新增主要项目有中国南方电网知识共享服务平台运营、广东南方电力通信智能会议系统建设项目；交通行业新增主要项目有广东交通设计院交安智能管理平台软件研发项目、青橙时代技术服务项目。公司服务行业头部客户形成的先进解决方案，为行业内快速复制奠定了基础，将进一步提高新兴行业市场增速。

56、图图 20：公司在金融行业的四大解决方案公司在金融行业的四大解决方案 资料来源：公司公告、招商证券 六六、盈利预测、盈利预测 智慧渠道：智慧渠道：智慧渠道是公司的拳头产品，公司作为运营商智慧渠道细分领域龙头，有望受益于运营商从“重流量”向“重应用”的数字化转型，推动业务维持高增速。协同办公：协同办公：公司是“信创邮箱+统一办公平台”产品的重要国产提供商，受益于行业信创及 AI 技术革命，将获得市场空间及产品价值量的提升。云和大数据：云和大数据：公司是移动云等国资云的紧密合作伙伴，受益国资云建设高度景气以及运营商竞争地位提升，业务高增速具有可持续性。我们预计 22-24 年公司营收为 12.84

57、/18.04/23.95 亿元，同比增长 45%/40%/33%；归母净利润分别为 2.22、2.95、3.98 亿元，同比增长 49%/33%/35%。表表 5：盈利预测（按产品划分盈利预测（按产品划分，单位，单位：百万元百万元）2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 1、智慧渠道、智慧渠道 239.78 261.00 388.00 308.75 620.80 869.12 1,129.86 yoy 8.85%48.66%77.50%60.00%40.00%30.00%占收入比重 32.75%35.31%43.72%48.99%48.35%48.19%

58、47.17%毛利率 33.91%36.00%36.00%36.00%2、协同办公、协同办公 243.23 246.00 261.00 164.08 339.30 491.99 664.18 yoy 1.14%6.10%40.68%30.00%45.00%35.00%占收入比重 33.22%33.28%29.41%26.04%26.43%27.28%27.73%毛利率 47.36%49.00%50.00%51.00%敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 2019 2020 2021 2022H1 2022E 2023E 2024E 3、云和大数据、云和大数据 148.61 145.00 1

59、47.00 114.64 227.85 341.78 495.57 yoy -2.43%1.38%65.95%55.00%50.00%45.00%占收入比重 20.30%19.62%16.57%18.19%17.75%18.95%20.69%毛利率 38.85%40.00%40.00%40.00%4、其他、其他 100.46 87.12 91.37 42.71 95.94 100.74 105.77 yoy -13.28%4.88%/5.00%5.00%5.00%占收入比重 13.72%11.79%10.30%6.78%7.47%5.59%4.42%毛利率 59.28%60.00%60.00%

60、60.00%资料来源：公司数据、招商证券 风险提示风险提示 行业竞争加剧：行业竞争加剧：公司所处各细分行业快速发展，新进入者众多，未来不排除行业竞争加剧、企业盈利能力下降的风险；新领域拓展不及预期：新领域拓展不及预期：公司传统客户为电信运营商，非运营商客户的需求与运营商需求可能存在较大不同，若公司向非运营商领域的拓展不及预期，则未来成长可能受限；新技术、新产品开发不及预期：新技术、新产品开发不及预期：RCS 等新技术的发展及落地可能不及预期，同时公司基于此等新技术所开发的产品在研发和落地上也可能不及预期。PE-PB Band 图图 21：彩讯股份彩讯股份历史历史 PE Band 图图 22：彩

61、讯股份彩讯股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 参考报告：参考报告：1、关注金融、电信等重点行业信创机会计算机行业周观察2022/4/5 2、国资云加速推进招商计算机周观察2021/8/29 3、彩讯股份（300634）：起于邮箱，切入产业互联网蓝海2020/7/10 20 x30 x40 x50 x60 x055Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.1x2.8x3.4x4.1x4.7x055Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Se

62、p/22(元)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1064 1803 2078 2458 2899 现金 359 914 877 857 876 交易性投资 303 203 203 203 203 应收票据 1 20 30 42 55 应收款项 136 152 203 286 372 其它应收款 9 20 31 43 56 存货 60 115 161 224 292 其他 196 379 572 803 1044 非流动资产非流动资产 730 73

63、7 700 671 648 长期股权投资 67 47 47 47 47 固定资产 120 76 45 21 3 无形资产商誉 51 47 42 38 34 其他 492 566 565 565 564 资产总计资产总计 1793 2541 2778 3129 3547 流动负债流动负债 221 343 412 527 651 短期借款 0 3 0 0 0 应付账款 65 75 113 156 204 预收账款 39 117 175 243 317 其他 118 149 124 127 130 长期负债长期负债 61 53 53 53 53 长期借款 57 40 40 40 40 其他 4 12

64、 12 12 12 负债合计负债合计 282 396 465 580 704 股本 400 444 444 444 444 资本公积金 469 920 920 920 920 留存收益 590 707 869 1096 1378 少数股东权益 52 74 81 90 101 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1459 2071 2233 2459 2742 负债及权益合计负债及权益合计 1793 2541 2778 3129 3547 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 102 34 0(2)61

65、净利润 142 154 222 301 381 折旧摊销 29 31 28 18 11 财务费用 4 4(4)(5)(5)投资收益(22)(12)(26)(26)(26)营运资金变动(51)(140)(224)(301)(313)其它(0)(3)3 10 12 投资活动现金流投资活动现金流(240)90 42 42 42 资本支出(73)(43)16 16 16 其他投资(167)133 26 26 26 筹资活动现金流筹资活动现金流(47)433(79)(60)(83)借款变动(20)(48)(29)0 0 普通股增加 0 44 0 0 0 资本公积增加(0)451 0 0 0 股利分配(2

66、4)(27)(53)(65)(87)其他(3)14 4 5 5 现金净增加额现金净增加额(185)557(37)(21)19 利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 739 887 1343 1888 2455 营业成本 419 525 788 1096 1427 营业税金及附加 4 5 8 11 14 营业费用 29 34 50 76 98 管理费用 47 48 67 104 135 研发费用 116 137 215 302 393 财务费用 3(6)(4)(5)(5)资产减值损失(6)(5)(5)(5)(5)公 允 价 值

67、变 动 收 益 4 3 3 3 3 其他收益 10 10 10 10 10 投资收益 22 12 12 12 12 营业利润营业利润 151 166 240 325 412 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 0 利润总额利润总额 149 166 240 325 412 所得税 7 12 18 24 31 少数股东损益 5 5 7 9 12 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 137 149 215 292 370 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 1%20%

68、51%41%30%营业利润 2%10%45%36%27%归母净利润 3%9%44%35%27%获利能力获利能力 毛利率 43.3%40.8%41.3%42.0%41.9%净利率 18.5%16.8%16.0%15.4%15.1%ROE 9.7%8.4%10.0%12.4%14.2%ROIC 9.4%7.7%9.5%12.0%13.7%偿债能力偿债能力 资产负债率 15.7%15.6%16.7%18.5%19.8%净负债比率 4.3%2.8%1.5%1.3%1.1%流动比率 4.8 5.3 5.0 4.7 4.5 速动比率 4.5 4.9 4.7 4.2 4.0 营运能力营运能力 总资产周转率

69、0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 存货周转率 10.3 6.0 5.7 5.7 5.5 应收账款周转率 3.5 5.7 6.6 6.7 6.5 应付账款周转率 4.7 7.5 8.4 8.1 7.9 每股资料每股资料(元元)EPS 0.31 0.34 0.48 0.66 0.83 每股经营净现金 0.23 0.08 0.00-0.00 0.14 每股净资产 3.29 4.66 5.03 5.54 6.17 每股股利 0.00 0.12 0.15 0.20 0.25 估值比率估值比率 PE 76.6 70.1 48.6 35.9 28.3 PB 7.2 5.1 4.7 4.3 3.8 EV

70、/EBITDA 54.9 53.0 37.6 29.3 23.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。刘玉萍：刘玉萍：计算机行业首席分析师，北京大学汇丰商学院金融学硕士。优势领域云计算，2022 年水晶球最佳分析师第一名。周翔宇：周翔宇：计算机行业分析师，三年中小盘研究经历，获得 2016/17 年新财富中小市值团队第五、第二名。孟林：孟林：计算机行业分

71、析师，中科院信息工程研究所硕士，两年四大行技术部工作经验，两年一级市场投资经验，2020年加入招商证券。石恺：石恺：计算机行业助理研究员，康奈尔大学电子与计算机工程、香港科技大学金融数学双硕士，华盛顿大学电子工程学士，2021 年加入招商证券。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公

72、司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。