1、低点已过 复苏持续 积极配置 保险行业观点更新 证券分析师：马鲲鹏（A0230518060002）王丛云（A0230516090001） 葛玉翔（A0230519080010） 研 究 支 持： 许旖珊 （A0230118070006） 联系人 ：葛玉翔（A0230519080010） 2020.6.7 摘要摘要 年初至今保险板块估值下杀主要系自负两端均受新冠肺炎疫情冲击，随着复工复产有 序推进，宏观经济改善预期升温，板块估值掣肘逐步消退，请积极配置板块！ 负债端：1.随复工复产有序推进，新冠肺炎疫情期间积压的保险需求将逐步释放，3月以来 新单呈现逐月边际改善；2.疫情打开代理人队伍增员入口，

2、缘故保单将助力下半年新单增 长；3.预计新旧重疾产品将在3Q20切换，老产品“炒停”与新产品价格优势激发投保人积 极性，一定程度会促进今年全年健康险的发展。我们预计1Q20、1H20和2020全年上市 险企NBV增速分别为-14%、-6%和1%，逐季改善趋势确立。 资产端：十年期国债到期收益率底部反弹已超过30BP（当前为2.78%），而保险板块估值 提升并不明显主要系绝对水平不高以及市场对利率改善持续性存疑。当前板块估值所隐含 的投资收益率水平为4.1%（对应2019年）和3.3%（对应2020年），已安全边际足够，结 合2H20申万宏源固收团队（牛转熊启动 顺势而为）和策略团队（我们有理由

3、开始期待牛 市！）观点，信心比黄金更为珍贵！同时，750天移动平均线对净利润的侵蚀已基本 price-in，险企引入营运利润将保证分红稳定性。 估值：当前，平安、国寿、太保和新华对应2020年P/EV分别为0.99X、0.75X、0.57X和 0.62X；分别处于2011年历史分位数的32.4%、3.5%、1.8%和3.4%。 维持行业看好评级，推荐顺序：中国人寿（基本面改善持续性可期，市场预期差极大）、 中国平安（寿险改革有序推进，业绩增长低估正在过去）、中国太保（GDR预计3Q20完 成发行，瑞再认购承诺3年锁定，对EVPS摊薄仅为3.3%）和新华保险（半年冲刺在即，各 分支机构加速完成攻

4、坚战目标）。 2 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 rQqPpOoNmRoPuNoMvNqMvNaQ8Q9PnPoOtRnNeRoOtNkPrRzQbRqQwPMYnMtMMYrNuN 主要内容主要内容 3 1. 本轮保险板块估值下杀原因分析 2. 估值的压制因素正在过去 3. 负债端持续复苏格局值得期待 4. 一季报是全年业绩底正在验证，首推中 国人寿 1. 1. 本轮本轮保险板块估值下杀原因分析保险板块估值下杀原因分析 新冠肺炎疫情对保险板块资产负债两端带来正面冲击，从负债端来看： 开门红开局良好，新冠肺炎疫情扰动Q1新单表现主要受代理人面对面交流受阻拖累。1月行 业实现“开门红

5、”，但疫情使得代理人面对面展业受阻，2月受冲击更为明显。1Q20人身险 公司实现新单新单保费同比增长7.5%（剔除新华保险后持平）。1Q20上市险企增速由高至 低分别为新华（136.0%）、国寿（16.5%）、平安（-15.2%）和太保（-31.1%）。 新华保险靠趸交拉动新单保费大幅增长，上年同期的9百万激增至115.33亿元，而期缴增速为13.4%； 国寿得益于开门红开局良好，队伍规模和新单价值良性增长。 产品形态较为复杂的长期保障型业务销售难度大幅增加。线上签单主要以低件均的短期健康 险和意外险为主，并辅以赠险，较以往春节返工后的长期保障型和储蓄型业务在价值率和件 均上差距较大。 4 资

6、料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 同比增速(含有新华）同比增速(剔除新华） 上市险企季度新单保费同比增速1Q20上市险企新业务价值增速量价关系 -24% 8% -30%-30% -15% 17% 136% -31% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 中国平安中国人寿新华保险中国太保 新业务价值增长新单增长价值率变动 1. 1. 本轮本轮保险板块估值下杀原因分析保险板块估值下杀原因分析 新冠肺炎疫情对保险板块资产负债两端带来正面冲击，从资产端来看： 十年期国债到期收

7、益率快速下行大幅拖累板块估值，从年初3.14%，最低下行至2.48%。 权益市场大幅波动使投资收益+公允价值变动下滑。1Q20，A股5家上市险企合计实现归母净 利润632.37亿元，同比下滑26.7%，归母综合收益476.82亿元，同比下滑62.5%。 5 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 上市险企P/EV估值与十年期国债到期收益率关系图 2.40% 2.60% 2.80% 3.00% 3.20% 3.40% 3.60% 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 --1

8、-04 中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率 (右轴) 1.1. 本轮本轮保险板块估值下杀原因分析保险板块估值下杀原因分析 公募基金保险股持仓1Q20大幅下降，情绪低点验证 截止1Q20，公募基金保险股持仓比重为3.41%，环比大幅下降2.19pct.，连续三个季度出现 下滑。 截止1Q20，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险公募基金持仓分别为3.07%、0.05%、 0.21%和0.07%，环比分别变化-1.75pct.、-0.03pct.、-0.35pct.和-0.05pct.，A股保险股处 于低配状态（标配为4.2%）。 6 资料来源：Win

9、d，申万宏源研究 公募基金保险股个股持股市值占基金净值比公募基金保险股持仓1Q20大幅下降 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 中国人寿中国太保新华保险中国平安（右轴） 5.94% 5.40% 7.15% 6.69% 7.27% 8.28% 7.12% 5.59% 3.41% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 公募基金

10、保险股持仓比重 1. 1. 本轮本轮保险板块估值下杀原因分析保险板块估值下杀原因分析 海外寿险公司估值快速下杀，但较底部已企稳反弹高达66% 年初以来海外股保险股持续走低，年内整体最大降幅为51%，目前英国保诚(UK)、保德信金 融(US)、大都会人寿(US)、安联保险(GER)、英杰华(UK)和第一生命(JPN)和股价触底反弹分 别达98.9%、 79.9%、75.6%、 63.7%、40.8%和38.9%。 从海外股以寿险业务为主的保险股年初至今的涨跌幅绝对排序为：英杰华(UK)（-29.2%）、 保德信金融(US)（-23.8%）、大都会人寿(US)（-18.2%）、第一生命(JPN)（

11、-18.2%）、英 国保诚(UK)（-13.9%）和安联保险(GER)（-12.7%）。 7 注：基期为100；资料来源：Wind，申万宏源研究 40 60 80 100 120 -022020-04 大都会人寿(US)保德信金融(US)英国保诚(UK)英杰华(UK)第一生命(JPN)安联保险(GER) 海外股保险股年初至今涨跌幅 1. 1. 本轮本轮保险板块估值下杀原因分析保险板块估值下杀原因分析 港股保险股估值从底部反弹已约21%，A股有望跟随向上 年初以来港股保险股持续走低，年内整体最大降幅为35%，目前中国太保H、新华保险H、中 国人寿H、中国平安H、友邦保险、中

12、国财险和中国太平股价触底反弹分别达32.2%、27.6%、 22.7%、16.8%、 19.6% 、17.9%和10.2%。 从港股以寿险业务为主的保险股年初至今的涨跌幅绝对排序为：中国太平（-35.3%）、中国 人寿H（-27.1%）、中国财险（-23.0%）、中国太保H（-21.8%）、新华保险H（-21.3%）、 友邦保险（-11.3%）、中国平安H（-10.1%）。 8 注：基期为100；资料来源：Wind，申万宏源研究 港股保险股年初至今涨跌幅 55 65 75 85 95 105 19-1220-0120-0220-0320-0420-05 中国平安-H中国人寿-H新华保险-H中国

13、太平友邦保险中国太保-H中国财险 1. 1. 本轮本轮保险板块估值下杀原因分析保险板块估值下杀原因分析 反观A股保险股，在长端利率底部企稳并向上后，股价修复动能并不强劲。结合此前 路演，我们认为市场纠结点主要集中在： 1.当前十年期国债到期收益率绝对水平仍然不高，未来宏观复苏持续性有待观察。 2.负债端改善延续性存疑，对全年NBV改善力度存在分歧。 3.在成长股表现持续占优背景下，配置保险板块性价比不高。 我们认为市场存在较大的预期差正是积极配置保险股的窗口 9 注：截止时间为2020年6月5日；资料来源：Wind，申万宏源研究 非银金融下跌12.5%排名申万行业27位 (20.0) (15.

14、0) (10.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 医药生物 食品饮料 电子 计算机 农林牧渔 电气设备 商业贸易 建筑材料 休闲服务 国防军工 通信 传媒 机械设备 综合 轻工制造 化工 汽车 家用电器 纺织服装 建筑装饰 公用事业 有色金属 交通运输 房地产 钢铁 银行 非银金融 采掘 -10.3% -20.2% -22.7% -7.8% -13.4% -11.2% -16.7% -11.5% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 年初至今涨跌幅 年初至今A股上市险企跌幅较大 主要内容主要内容 10 1. 本轮保险板块估值下杀原

15、因分析 2. 估值压制因素正在过去 3. 负债端持续复苏格局值得期待 4. 一季报是全年业绩底正在验证，首推中 国人寿 2.2.估值压制估值压制因素正在过去因素正在过去 下半年固收观点：牛转熊启动 顺势而为！ 结合固收团队观点，回顾债市二季度以来的表现，债市利好特别是货币政策及流动性利好在4 月表现较为充分。但考虑到2季度是本轮债牛最后一个波段，收益率处于低位且波动较大，市 场止盈动力加大，5-6月边打边退，对2020年下半年债市维持谨慎的观点。 下半年策略观点：我们有理由开始期待牛市！ 结合策略团队观点，对2020年下半年逐步转向战略乐观。主要逻辑包括以下3点： 下半年A股基本面趋势向上有望

16、得到确认，新周期开启的乐观预期可能阶段性发酵。我们特别强调居民 储蓄率改善，非聚集性可选消费基本面可能好于预期。 新经济基本面触底回升，叠加改革预期发酵，科技成长有望重拾进攻属性。 新冠肺炎疫情带来更彻底的出清，而牛市生于绝境；居民储蓄率上升，配置需求释放。 11 资料来源：Wind，申万宏源研究 长端利率近期企稳迹象显现（单位：%）权益市场温和上行 4,001 2,900 3,100 3,300 3,500 3,700 3,900 4,100 4,300 2019-01-022019-07-022020-01-02 沪深300 沪深300 2.8475 2.40 2.60 2.80 3.00

17、 3.20 3.40 3.60 2019-01-022019-07-022020-01-02 中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:10年 2.2.估值压制估值压制因素正在过去因素正在过去 十年期国债到期收益率触底企稳，经济基本面预期改善是核心因素 12 资料来源：Wind，申万宏源研究 PMI指数底部企稳向上，中小企业经营状况持 续恢复，且有加速的趋势 本轮宽信用下，社融增速继续保持高位 资金面有收紧的迹象（单位：%）信用和期限利差走阔后略有收窄 35 40 45 50 55 --01 PMI 月PMI:大型企业 月 PMI:中型企业

18、 月PMI:小型企业 月 0 5 10 15 20 25 30 --012020-01 社会融资规模存量:同比 月M1:同比 月 M2:同比 月 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 16-0117-0118-0119-0120-01 利率互换:FR007:1年 日 -50 0 50 100 150 200 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01

19、 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 10年国债利率10年-1年（BP）AAA-中债国债（BP） 2.2.估值估值压制压制因素正在过去因素正在过去 长端利率快速下行，这一压制板块估值的最大掣肘正在过去 复盘可知，在长端利率下行的初期和单边快速下行阶段，保险板块估值承压更为明显。长端 利率底部企稳阶段，随着对宏观经济预期的改善，保险股估值将快速修复，弹性充分。 权益市场温和向上，保险板块将开始展现；资本市场改革纷至沓来，券商板块上涨将带动保 险板块估值向上。 13 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 A股保险板块P/EV估值与十年期国债到期收益率关系权益市场上行背

20、景下，券商板块领先保险先启动 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 2.10 2.30 11-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01 中国平安中国人寿中国太保新华保险10年期国债到期收益率 (右轴) 100 110 120 130 140 150 160 170 19-0119-0419-0719-1020-0120-04 保险(申万)券商(申万)沪深300 2.2.估值压制估值压制因素正在过去因素正在过去 十年期国债到期收益

21、率底部反弹已超过30BP，而保险板块估值提升并不明显主要系绝 对水平不高以及市场对利率改善持续性存疑 截止当前，对应静态2019年末，当前板块估值所隐含的投资收益率水平为4.1%，对应动态 2020年末，平均为3.3%（其中平安为4.9%、国寿为3.6%、太保为2.3%、新华为2.3%）。 我们认为，当前估值水平已过度反映季度悲观的市场预期，当前估值提供的安全边际足够。 信心比黄金更为珍贵！ 14 资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究 上市险企隐含的投资收益率假设（单位：百万元） 静态2019年 末 总市值 集团经调整 后净资产 隐含的有效 业务价值 静态有效业 务价值 静态集团EV 下

22、降比例 有效业务价 值下降50BP EV下降 50BP 隐含的利率 (50BP线性 外推） 中国平安1,376,502 710,597 665,905 489,936 1,200,533 14.7%-4.8%6.5% 中国人寿786,607 482,793 303,814 459,295 942,087 -33.9%-17.8%-4.1% 中国太保265,154 208,402 56,752 190,844 395,987 -70.3%-15.9%-2.8% 新华保险141,315 122,924 18,391 82,119 205,043 -77.6%-19.0%-3.0% 动态2020年

23、末 总市值 集团经调整 后净资产 隐含的有效 业务价值 动态有效业 务价值 动态集团EV 下降比例 有效业务价 值下降50BP EV下降 50BP 隐含的利率隐含的利率 (50BP线性线性 外推）外推） 中国平安1,376,502 832,085 544,417 563,861 1,395,946 -1.4%-4.8%4.9% 中国人寿786,607 514,168 272,439 541,671 1,055,839 -49.7%-17.8%-3.6% 中国太保265,154 231,016 34,138 230,153 461,169 -85.2%-15.9%-2.3% 新华保险141,31

24、5 142,333 -1,017 95,258 227,605 -101.1%-19.0%-2.3% 2.2.估值压制估值压制因素正在过去因素正在过去 15 资料来源：公司公告，申万宏源研究 中国平安P/EV估值随股债市场敏感性测算 中国人寿P/EV估值随股债市场敏感性测算 中国太保P/EV估值随股债市场敏感性测算新华保险P/EV估值随股债市场敏感性测算 权益市场变动权益市场变动 投资 收益率 假设变 动 新华保险新华保险-20% -15% -10%-5%0%5%10%15%20% -200bp0.66 0.67 0.69 0.70 0.72 0.73 0.75 0.76 0.78 -150b

25、p0.74 0.76 0.77 0.79 0.80 0.82 0.83 0.85 0.86 -100bp0.82 0.84 0.85 0.87 0.88 0.90 0.91 0.93 0.94 -50bp0.91 0.92 0.94 0.95 0.97 0.98 1.00 1.01 1.03 0bp0.99 1.01 1.02 1.04 1.05 1.07 1.08 1.09 1.11 +50bp1.07 1.09 1.10 1.12 1.13 1.15 1.16 1.18 1.19 +100bp1.16 1.17 1.19 1.20 1.22 1.23 1.25 1.26 1.28 +150

26、bp1.24 1.25 1.27 1.28 1.30 1.31 1.33 1.34 1.36 +200bp1.32 1.34 1.35 1.37 1.38 1.40 1.41 1.43 1.44 权益市场变动权益市场变动 投资 收益率 假设变 动 中国太保中国太保-20% -15% -10%-5%0%5%10%15%20% -200bp0.69 0.70 0.71 0.71 0.72 0.73 0.74 0.75 0.76 -150bp0.77 0.78 0.79 0.80 0.81 0.82 0.82 0.83 0.84 -100bp0.86 0.86 0.87 0.88 0.89 0.90

27、 0.91 0.92 0.93 -50bp0.94 0.95 0.96 0.97 0.97 0.98 0.99 1.00 1.01 0bp1.02 1.03 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 1.08 1.09 +50bp1.11 1.12 1.12 1.13 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18 +100bp1.19 1.20 1.21 1.22 1.23 1.24 1.24 1.25 1.26 +150bp1.28 1.28 1.29 1.30 1.31 1.32 1.33 1.34 1.35 +200bp1.36 1.37 1.38 1.39 1.39 1.4

28、0 1.41 1.42 1.43 权益市场变动权益市场变动 投资 收益率 假设变 动 中国人寿中国人寿-20% -15% -10%-5%0%5%10%15%20% -200bp0.63 0.64 0.65 0.66 0.68 0.69 0.70 0.71 0.73 -150bp0.72 0.74 0.75 0.76 0.77 0.79 0.80 0.81 0.83 -100bp0.82 0.84 0.85 0.86 0.87 0.89 0.90 0.91 0.92 -50bp0.92 0.93 0.95 0.96 0.97 0.98 1.00 1.01 1.02 0bp1.02 1.03 1.

29、04 1.06 1.07 1.08 1.09 1.11 1.12 +50bp1.12 1.13 1.14 1.16 1.17 1.18 1.19 1.21 1.22 +100bp1.22 1.23 1.24 1.25 1.27 1.28 1.29 1.30 1.32 +150bp1.31 1.33 1.34 1.35 1.36 1.38 1.39 1.40 1.42 +200bp1.41 1.43 1.44 1.45 1.46 1.48 1.49 1.50 1.51 权益市场变动权益市场变动 投资投资 收益率收益率 假设变假设变 动动 中国平安中国平安-20% -15% -10%-5%0%5%

30、10%15%20% -200bp0.81 0.82 0.83 0.84 0.84 0.85 0.86 0.87 0.88 -150bp0.86 0.87 0.88 0.89 0.90 0.91 0.92 0.92 0.93 -100bp0.92 0.93 0.93 0.94 0.95 0.96 0.97 0.98 0.99 -50bp0.97 0.98 0.99 1.00 1.01 1.01 1.02 1.03 1.04 0bp1.03 1.03 1.04 1.05 1.06 1.07 1.08 1.09 1.09 +50bp1.08 1.09 1.10 1.11 1.11 1.12 1.13

31、 1.14 1.15 +100bp1.13 1.14 1.15 1.16 1.17 1.18 1.19 1.19 1.20 +150bp1.19 1.20 1.20 1.21 1.22 1.23 1.24 1.25 1.26 +200bp1.24 1.25 1.26 1.27 1.28 1.28 1.29 1.30 1.31 主要内容主要内容 16 1. 本轮保险板块估值下杀原因分析 2. 估值压制因素正在过去 3. 负债端持续复苏格局值得期待 4. 一季报是全年业绩底正在验证，首推中 国人寿 3. 3. 负债负债端持续复苏格局值得端持续复苏格局值得期待期待 在今年失业率小幅提升的背景下，队伍

32、扩量仍然值得期待，增员入口端打开 1Q20上市险企代理人队伍有序扩张，在今年失业率小幅提升的背景下，队伍扩量仍然值得期 待，增员入口端打开。 2019年国寿提出“重振国寿”，队伍量质双升，一季度在开门红开局良好的背景下队伍螺旋式上升。 新华2019年四季度集中加大费用投入增员，1Q20留存情况良好。 银保监会倡议，新冠肺炎疫情期间内对代理人管理中，不得设定硬性面拜任务和业绩指标， 不得以未达到业务考核标准解除代理合同或扣减相关既有固定报酬。我们预计二季度人力短 期波动。 17 资料来源：Wind，申万宏源研究 1Q20上市险企代理人有序扩张失业率略有提升利好寿险代理人外部增员环境 0.00 1

33、.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 城镇调查失业率(%) 0 50 100 150 200 250 200191Q20 国寿平安太保新华 3. 3. 负债负债端持续复苏格局值得期待端持续复苏格局值得期待 年初至今一系列政策剑指队伍高质量发展 4月，银保监会就保险代理人监管规定公开征求意见，意见强调对代理人入口关的把控， 提升队伍素质，强调加快建立独立个人保险代理人制度。5月，银保监会发布关于落实保险 公司主体责任加强保险销售人员管理的通知，严格招录管理、培训管理、资质管理等，试 水销售能力分级，落实保险公司主体责任。 根据2020年5月监管

34、披露的差异率（中介系统与保险统计信息系统）销售人员同口径数据差 异率整体处于低位，分别为：国寿（低于2%）、平安寿（2%-5%）、太保寿（5%-10%） 和新华（低于2%）。 客观来看，监管没有恢复代理人资格考试，而是将主体责任下放至保险公司，秉承了放开前 端管住后端的监管思路。 18 资料来源：银保监会，申万宏源研究 时间文件涉及代理人队伍 2020年4月 保险代理人监管 规定（征求意见 稿） 强化个人保险代理人队伍高质量发展，意见强调对代理人入口关的把控，提升队 伍素质，强调加快建立独立个人保险代理人制度； 2020年5月 中国银保监会办 公厅关于落实保险 公司主体责任加强 保险销售人员管

35、理 的通知 1.提高代理人“入口端”把控，强化培训以提升队伍质量，严格招录管理、严格 培训管理，入职和在职培训每人每年培训时间不得少于30小时； 2.试水建设销售能力分级，区分销售能力资质实行差别授权，销售能力资质高的 销售人员多授权、销售能力资质低的销售人员少授权； 3.落实保险公司主体责任，全面提高认识，切实落实法律责任、管理责任；严格 监管监督，依法严厉处罚和严肃责任追究。 2020年以来关于代理人队伍高质量发展政策陆续出台 3. 3. 负债负债端持续复苏格局值得端持续复苏格局值得期待期待 在内外部环境催化下，保障型业务有望呈现强劲复苏格局 从外部看，行业监管机构陆续出台关于健康险的一系

36、列新规，剑指行业高质量发展。 监管提出力争到2025年，商业健康险市场规模超2万亿元，CAGR达18.9%，未来5年处于发展红利期。 新版重疾定义和发生率的修订，预计新产品的平均降价幅度约为10%，有望激发投保人购买的积极性。 存量重疾产品将在3Q20退出历史舞台，代理人宣传下新客户投保与老客户加保一定程度会促进今年全 年健康险的发展。 19 资料来源：银保监会，申万宏源研究 -12.0% -10.0% -8.0% -6.0% -4.0% -2.0% 0.0% 147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 投保年龄 新表新定义下产

37、品价格/旧表旧定义产品价格-1 20年缴男性20年缴女性 2020年以来有关健康险文件逐步落地 发布时间文件名主要内容 2月6日 普通型人身保险精算规 定 上调健康保险、意外伤害保险、定期寿 险、终身寿险现金价值参数。 3月5日 深化医疗保障制度改革 的意见 加快发展商业健康保险，丰富健康保险 产品供给，研究扩大保险产品范围。 3月31日 重大疾病保险的疾病定 义使用规范修订版（征求 意见稿） 建立重大疾病分级体系，增加病种数量， 适度扩展保障范围，扩展疾病定义范围。 4月2日 关于长期医疗保险产品 费率调整有关问题的通知 明确费率可调的长期医疗保险产品范围、 费率调整的基本要求、产品条款等。

38、 5月7日 中国人身保险业重大疾 病经验发生率表（2020） （征求意见稿） 编制了新重疾定义下的粤港澳大湾区多 病种重疾表、两种老年人代表性重疾经 验发生率参考表和2020年版重疾表。 新版重疾产品价格优势明显 3. 3. 负债负债端持续复苏格局值得端持续复苏格局值得期待期待 在内外部环境催化下，保障型业务有望呈现强劲复苏格局 从内部看，新冠肺炎疫情后居民保险需求释放与未来新重疾产品出台将带动健康险保费快速 提升 1Q20健康险保费同比增长21.6%，同期寿险业务保费同比下降0.8%，彰显健康险增长韧性。 上市险企近年来健康险原保费占总保费比例提升明显。2019年A股4家上市险企平均健康险原

39、保费收入 占比为20.2%，同比提升2.9个百分点（平安、国寿、太保和新华占比分别为17.5%、18.6%、20.7%和 38.2%）。 20 资料来源：银保监会，申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 20131H1420141H1520151H1620161H1720171H1820181H192019 中国人寿中国平安中国太保新华保险 -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% --072020-01 健康险同比

40、增速寿险同比增速 1Q20健康险保持21.6%的快速增长上市险企近年来健康险原保费占总保费比例提升明显 3. 3. 负债负债端持续复苏格局值得期待端持续复苏格局值得期待 预计2020年上市险企NBV同比基本持平，逐季改善趋势确立 逐季改善趋势确认，除了相对较低的基数外，代理人规模的增长+健康险新旧产品切换+居民 对健康保障意识的提升是新单和价值增长的有利保证！ 我们预计1H20上市险企NBV增速排序如下：国寿（+11%）、新华（-10%）、平安（-15% ）和太保（-20%）。 我们预计2020年上市险企NBV增速排序如下：国寿（+12%）、新华（6%）、太保（-5%） 和平安（-6%）。 2

41、1 资料来源：公司公告，申万宏源研究 上市险企NBV增速预测 公司名称20191Q201H20E2020E2021E 中国平安5%-24%-15%-6%11% 中国人寿19%8%11%12%15% 中国太保-9%-30%-20%-5%20% 新华保险-20%-30%-10%6%18% 上市险企平均值5%-14%-6%1%14% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 主要内容主要内容 22 1. 本轮保险板块估值下杀原因分析 2. 估值压制因素正在过去 3. 负债端持续复苏格局值得期待 4. 一季报是全年业绩底正在验证，首推中 国人寿 4. 4. 一一季报是全年业绩底正在季报是全年业绩底正在验证验证

42、 1Q20上市险企合计实现净利润同比-27%（预期-23%），归母综合收益下滑63% 1Q20，A股5家上市险企合计实现归母净利润632.37亿元，同比下滑26.7%（预期下滑 23%），实现归母综合收益476.82亿元，同比大幅下滑62.5%。季报口径实现新单保费 1927.06亿元，同比增长2.0%。 归因分析来看，投资收益大幅下降是净利润下滑的主要原因： 1.1Q19和1Q20沪深300指数分别上涨约29%和下跌约10%，投资收益+公允价值变动同比大 幅下滑。1Q20上市险企净投资收益率下行0.2个pct.，总投资收益率下行0.6个pct.。 2.受对应期限国债750天移动平均线下行影响

43、，上市险企调整精算假设。 23 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表：上市险企1Q20主要业绩表现（单位：百万元） 归母净利润 （百万元） 1Q191Q20同比 归母综合收益 （百万元） 1Q191Q20同比 中国平安45,51726,063-42.7%中国平安42,92022,466-47.7% 中国人寿26,03417,090-34.4%中国人寿49,1149,912-79.8% 中国太保5,4798,38853.1%中国太保12,5147,498-40.1% 新华保险3,3674,63537.7%新华保险7,6083,109-59.1% 中国人保5,8877,06119.9%中国人保15

44、,0834,697-68.9% 合计值86,28463,237-26.7%合计值127,23947,682-62.5% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表：上市险企投资端表现 可投资资产（亿元）净投资收益率总投资收益率 公司名称 1Q20 较上年末增 长 1Q191Q201Q191Q20 中国平安33,8005.3%3.9%3.6%5.1%3.4% 中国人寿36,7622.8%4.3%4.3%6.7%5.1% 中国太保14,8204.4%4.4%4.2%4.6%4.5% 新华保险 8,9797.0%-4.2% 5.1% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4. 4. 一一季报是全年业绩底正在验

45、证季报是全年业绩底正在验证 上市险企核心财务及保险指标将实现逐季改善，一季报是全年业绩底正在验证 24 资料来源：申万宏源研究 负债端 复工复产有序推进1Q20积压的保险需求逐步释放 疫情提升增员入口端缘故保单短期助力新单增长 新旧重疾产品预计将于 3Q20切换 老产品“炒停” 新产品价格优势激发投保人积极性 资产端长端利率底部企稳 估值最大掣肘逐步消退 750天移动平均线对净利润的侵蚀已基本Price-in， 险企引入营运利润将保证分红稳定性 中国人中国人寿寿 基本面改善持续性可期，市场预期差极大。 2019年公司提出“重振国寿”，核心财务指标全面领跑上市险企（包括NBV增速、新单期缴 保费

46、增速、有效人力增速和综合投资收益率等），彰显龙头公司市场化改革的决心。 2020年公司开门红行业一枝独秀；二季度以来公司保障型产品有序推广，新基本法落地后队 伍收入和规模良性增长，全年有望实现代理人（10%）和NBV增速（15%）的继续领跑。 我们认为公司持续基本面改善得益于：1.公司管理层KPI考核的改变（NBV考核占比提升至 30%）；2.公司队伍量质双升带动新单销售全面向上；3. 上市公司是国寿集团市场化改革的 核心，业绩改善的持续性值得期待。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2020年至2022年净利润同比增速为-17.7%、23.9%和14.3%。EV增速为 12.0%、13.4%和

47、13.8%，P/EV仅为0.75X、0.66X和0.58X，维持增持评级。 25 中国人寿盈利预测 2017 2018 2019 2020E2021E2021E 营业收入（百万元） 653,195 643,101 745,165 800,426 897,181 1,003,419 同比增长率（%） 19%-2%15.9%7.4%12.1%11.8% 归属于母公司的净利润（百万元） 32,253 11,395 58,287 47,943 59,394 67,875 同比增长率（%） 68.6%-64.7%411.5%-17.7%23.9%14.3% 每股收益（元/股） 1.13 0.39 2.0

48、5 1.70 2.10 2.40 寿险内含价值 734,172 795,052 942,087 1,055,839 1,197,689 1,362,419 新业务价值 60,117 49,511 58,698 65,453 75,544 83,535 新业务价值增长率（%） 21.9%-17.6%18.6%11.5%15.4%10.6% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 中国平安中国平安 寿险改革有序推进，业绩增长低估正在过去 公司提出“寿险产品+、综合金融+、非金融业务+”的理念，多元化业务结构，满足客户保 障、养老、储蓄年金的多方面需求，聚焦整体NBV的增长或许是公司未来产品发展策略。同

49、时公司通过通过科技+手段帮助代理人提升展业效率。 银保聚焦精细化管理改革，将于与平安银行形成独家代理关系以实现价值和中收增长双赢。 寿险改革聚焦中高端市场，公司在一二线城市的渠道优势将助力未来5年NBV的复合增速达 10%，中国国内广阔人身险市场潜力仍是平安长期增长的有利保障。 集团核心领导马明哲地位稳固，高管陆敏、谢永林完成交际；矩阵式管理架构逐步成型。 盈利预测和投资建议 我们预计公司2020年至2022年归母营运利润同比增速分别为11.8%、13.3%和15.5%，当前 股价对应P/EV分别仅为0.99X、0.84X和0.72X，维持买入评级。 26 中国平安盈利预测 2017 2018 2019 2020E2021E2022E 营业收入（百万元） 890,882 976,832 1,168,867 1,152,324 1,269,574 1,369,735 同比增长率（%） 25%10%19.7%-1.4%10.2%7.9% 净利润（百万元） 89,088 107,404 149,407 125,824 161,395 1