1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 03 月 13 日 东方日升东方日升（300118.SZ）组件板块加速修复，组件板块加速修复，储能业务储能业务超预期发展超预期发展 投资逻辑：投资逻辑：近期硅料价格下行并企稳，公司组件业务具备高盈利弹性。储能业务迎来快速增长拐点，目前在手订单充足（约 4GWh），规模效应下费率水平有望摊薄，我们判断公司 2023 年营收、业绩将迎来高增。公司为全球领先的光伏电池组件制造商公司为全球领先的光伏电池组件制造商。公司业务以电池组件为主（常年营收占比 70%以上），2021 年公司光伏组件出货量居世界第六。近

2、年来公司围绕产业链上下游布局多晶硅、储能、光伏电站等领域，提升一体化经营能力。22Q1Q3 公司实现营收 210.2 亿元，同增 61.9%；归母净利 7.5 亿元，同增 111.1%。投资投资亮点一：亮点一：原材料价格回落原材料价格回落，组件业务具备较大盈利弹性，组件业务具备较大盈利弹性，海外组件品，海外组件品牌渠道优势有望体现牌渠道优势有望体现。组件订单执行价格在前期签订订单时已经锁定，因此硅料降价后，组件厂商利润弹性较大。2022 年 11 月以来，上游硅料产能逐步释放带动硅料价格高点回落，近期已逐步企稳。据 PVinfolink 报价，上周（2.233.01）182/210mm 硅片均

3、价分别为 6.22、8.20 元/片，环比上周持平。182/210mm 的 perc 电池片价格为 1.09 元/W，较上周下滑0.9%。随着原材料价格回落企稳，组件端盈利有望修复。投资亮点二：定增超预期完成，异质结组件投资亮点二：定增超预期完成，异质结组件&一体化布局有望加速一体化布局有望加速。近期公司定增 50 亿元超预期完成，主要用于 HJT 电池组件的产能扩建和光伏研发，有助于公司提高产能规模和强化规模效应，同时，HJ 组件的高转化效率有望带来超额溢价，进一步提升公司整体盈利水平。2021 年以来公司陆续剥离非核心业务，回笼资金聚焦组件主业，并强化一体化布局。投资亮点三：储能业务有望高

4、增，有效贡献业绩增长投资亮点三：储能业务有望高增，有效贡献业绩增长。公司 2017 年布局储能领域，具备先发优势，目前代工客户包括 FlexGen 等头部海外储能集成厂商。22Q1Q3 储能营收 6.91 亿元，为 2021 年全年储能收入 2 倍以上。盈利能力看，公司储能 22Q3 实现扭亏，22Q1Q3 净利率达 5.3%，比肩专业储能厂商科陆电子、南都电源。展望 2023 年，我们判断公司储能业务有望高增，目前在手订单约 4GWh，随着储能系统产品相关原辅材料自供比例提升叠加规模效应摊薄费率水平，储能盈利能力有望继续优化。盈 利 预 测 与 投 资 建 议盈 利 预 测 与 投 资 建

5、议。预 计 公 司 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利9.56/20.26/29.74 亿元，同增 2360.0%/111.9%/46.8%。分部估值测算，我们判断公司 2023 年合理市值约 396 亿元，对应 2023 年 PE 整体估值19.5 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示：海外新增光伏装机量不及预期、硅料价格大幅上涨、产能落地不及预期、预测偏差和估值风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）16,063 18,831 29,741 48,699 66,481 增长率 yoy（%）11.5 17.

6、2 57.9 63.7 36.5 归母净利润（百万元）165-42 956 2,026 2,974 增长率 yoy（%）-83.0-125.6 2360.0 111.9 46.8 EPS 最新摊薄（元/股）0.15-0.04 0.84 1.78 2.61 净资产收益率（%）2.4-0.2 9.2 16.6 19.6 P/E（倍）213.3-833.5 36.9 17.4 11.9 P/B（倍）4.2 4.2 3.7 3.1 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行业 光伏设备 3 月 10 日收盘价(

7、元)30.66 总市值(百万元)34,952.83 总股本(百万股)1,140.01 其中自由流通股(%)60.75 30 日日均成交量(百万股)29.22 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨润思杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱： 分析师分析师 杨凡仪杨凡仪 执业证书编号：S0680522070008 邮箱： 相关研究相关研究 -57%-46%-34%-23%-11%0%11%23%34%--03东方日升沪深300 2023 年 03 月 13 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报

8、表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表资产负债表(百万元)利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 14416 15595 18576 26830 32582 营业收入营业收入 16063 18831 29741 48699 66481 现金 5168 5202 2043 2194 2238 营业成本 13870 17586 25731 40371 55833 应收票据及应收账款 3882 2668 7676 9262 13861

9、 营业税金及附加 89 50 80 122 166 其他应收款 483 2152 2010 4805 4498 营业费用 191 229 434 804 1077 预付账款 557 612 1234 1789 2338 管理费用 511 747 1041 1851 2327 存货 1558 3031 3683 6850 7718 研发费用 826 860 1190 2045 2526 其他流动资产 2768 1930 1930 1930 1930 财务费用 425 625 194 924 859 非流动资产非流动资产 14507 13967 19542 21645 27949 资产减值损失-5

10、9-115 342 146 66 长期投资 390 639 953 1284 1630 其他收益 172 111 0 0 0 固定资产 10712 9067 13780 14544 19784 公允价值变动收益 489 104 119 143 181 无形资产 714 686 749 789 823 投资净收益 92 1596 353 151 167 其他非流动资产 2691 3575 4060 5028 5712 资产处置收益-110-18 80 20 20 资产资产总计总计 28923 29561 38117 48475 60531 营业利润营业利润 417 152 1281 2751 3

11、994 流动负债流动负债 14901 16759 24008 32759 41935 营业外收入 54 33 32 31 36 短期借款 3547 3795 3222 3415 3495 营业外支出 178 161 25 25 25 应付票据及应付账款 9035 10382 18029 26547 35102 利润总额利润总额 292 24 1288 2757 4006 其他流动负债 2318 2581 2758 2798 3338 所得税 56 39 322 689 1001 非流动非流动负债负债 4082 3264 3366 3036 3059 净利润净利润 236-15 966 2068

12、 3004 长期借款 1716 1773 1875 1545 1568 少数股东损益 71 27 10 41 30 其他非流动负债 2366 1491 1491 1491 1491 归属母公司净利润归属母公司净利润 165-42 956 2026 2974 负债合计负债合计 18983 20023 27374 35795 44994 EBITDA 1354 1011 2238 3969 5484 少数股东权益 1497 1059 1068 1110 1140 EPS（元/股）0.15-0.04 0.84 1.78 2.61 股本 901 901 1140 1140 1140 资本公积 5212

13、 5154 5154 5154 5154 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2554 2494 3095 4308 5900 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 8443 8480 9675 11570 14397 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 28923 29561 38117 48475 60531 营业收入（%）11.5 17.2 57.9 63.7 36.5 营业利润（%）-63.3-63.4 740.5 114.8 45.2 归属母公司净利润（%）-83.0-125.6 2360.0 111.9 46.

14、8 获利获利能力能力 毛利率（%）13.7 6.6 13.5 17.1 16.0 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）1.0-0.2 3.2 4.2 4.5 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）2.4-0.2 9.2 16.6 19.6 经营活动现金流经营活动现金流 686 601 3327 4116 8034 ROIC（%）2.2-0.8 6.6 12.2 14.8 净利润 236-15 966 2068 3004 偿债偿债能力能力 折旧摊销 889 796 785 1018 1284 资产负债率（%）65.6 67.7 71.8

15、73.8 74.3 财务费用 425 625 194 924 859 净负债比率（%）33.8 26.1 46.9 37.5 31.8 投资损失-92-1596-353-151-167 流动比率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.8 营运资金变动-742 776 1934 420 3255 速动比率 0.7 0.6 0.5 0.5 0.5 其他经营现金流-31 15-199-163-201 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1076-504-5808-2807-7220 总资产周转率 0.6 0.6 0.9 1.1 1.2 资本支出 893 4046 5261 1773 595

16、8 应收账款周转率 4.5 5.8 5.8 5.8 5.8 长期投资-22 27-314-330-346 应付账款周转率 1.6 1.8 1.8 1.8 1.8 其他投资现金流-205 3569-862-1365-1608 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流 1718-591-679-1158-771 每股收益（最新摊薄）0.15-0.04 0.84 1.78 2.61 短期借款 453 248-573 193 80 每股经营现金流（最新摊薄）0.60 0.53 2.92 3.61 7.05 长期借款 739 57 102-330 23 每股净资产（最新摊薄）7.41 7

17、.44 8.28 9.94 12.42 普通股增加 0 0 239 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 122-59 0 0 0 P/E 213.3-833.5 36.9 17.4 11.9 其他筹资现金流 404-837-446-1021-874 P/B 4.2 4.2 3.7 3.1 2.5 现金净增加额现金净增加额 1262-552-3160 152 44 EV/EBITDA 29.2 38.3 18.4 10.3 7.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 rRpOYUeXeUeUuYcVxUbR8QbRtRnNnPtQjMnNmP

18、eRpOpMbRpOpPxNsRmOMYpPpR 2023 年 03 月 13 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司概况：全球领先的光伏电池组件制造商.4 1.1 主营业务：以电池组件为主，同时围绕光伏上下游不断拓展.4 1.2 财务情况：营收端稳健，业绩端受硅料价格影响波动较大，2023 年营收业绩均有望高增.4 1.3 股权结构：实控人持股 24.8%，参控股公司协同发展.6 2.光伏市场前景广阔，组件需求快速增长，竞争格局有望持续优化.7 2.1 光伏市场前景广阔，带动组件需求快速增长，高效组件产品为未来趋势.7 2.2 组件格局持续优

19、化，具备渠道优势的龙头企业有望提升溢价能力.8 2.3 公司组件主销海外，目前持续推进高效异质结产能布局.9 3.投资亮点梳理：硅料降价带动盈利修复，储能高增预计有效贡献业绩增长.11 3.1 投资亮点一：硅料价格下跌，组件业务具备较大盈利弹性.11 3.2 投资亮点二：定增超预期完成，异质结组件&一体化布局有望加速.11 3.3 投资亮点三：储能业务有望高增，有效贡献业绩增长.13 4.盈利预测.16 4.1 核心假设.16 4.2 投资建议.17 风险提示.19 图表目录图表目录 图表 1：光伏产业链角度看公司业务布局（蓝色底色为公司业务范围）.4 图表 2：公司营收稳健（2016-202

20、1 年 CAGR5 约 21.8%），但利润端受硅料价格影响波动较大（百万元；%）.5 图表 3：分品类看，电池组件贡献主要收入（百万元；%）.5 图表 4：公司分品类毛利率水平：组件业务毛利率波动较大，22H1 多晶硅实现高毛利（%）.6 图表 5：公司盈利能力情况一览（百万元；%）.6 图表 6：公司股权结构一览：实控人持股 24.8%，全资&控股公司业务协同发展（截至 2023 年 3 月 12 日）.7 图表 7：2022-2030 全球光伏新增装机预测（GW）.7 图表 8：2013-2020 年中国光伏组件产量及增速一览（GW，%）.8 图表 9：从产业链角度看组件环节竞争壁垒.8

21、 图表 10：组件格局整体较为分散，但头部企业通常具备较强渠道能力，份额有望持续提升，行业格局有望优化.9 图表 11：公司组件出货量和产能持续扩张（GW）.9 图表 12：公司组件销售以海外为主（百万元；%）.9 图表 13：2018 年以来公司光伏组件出货量稳居全球前十.10 图表 14：公司目前已构建起全球化销售网络.10 图表 15：2022 年 11 月以来，上游硅料厂商产能释放带动硅料价格高点回落，本周硅料价格开始企稳修复（左轴：元/片、右轴：元/Kg）.11 图表 16：公司电池组件业务毛利率波动较大（%）.11 图表 17：公司近期定增募集投向一览（亿元）.12 图表 18：光

22、伏电池各技术路线对比.12 图表 19：2021 年至今公司剥离非核心业务事件梳理.13 图表 20：公司储能业务承载主体股权结构情况一览（截至 2023 年 1 月 19 日）.13 图表 21：公司储能产品及相关解决方案一览.14 图表 22：2021 年全球新增投运新型储能项目地区分布（%）.14 图表 23：2021 年按功率容量排序的全球前 10 储能集成商（%）.15 图表 24：宁波双一力主要财务数据一览（百万元；%）.15 图表 25：可比公司储能业务盈利情况一览（%）.15 图表 26：东方日升盈利预测一览（亿元；%）.17 图表 27：东方日升期间费率预测一览（%）.17

23、图表 28：光伏组件板块同比公司情况（截至 2023 年 3 月 9 日）.18 图表 29：多晶硅板块同比公司情况（截至 2023 年 3 月 9 日）.18 图表 30：储能板块同比公司情况（截至 2023 年 3 月 9 日）.18 2023 年 03 月 13 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司概况：全球领先的光伏电池组件制造商公司概况：全球领先的光伏电池组件制造商 1.1 主营业务：以电池组件为主，同时围绕光伏上下游不断拓展主营业务：以电池组件为主，同时围绕光伏上下游不断拓展 公司始创于公司始创于 1986 年，为全球领先的光伏电池组件制造商年，为

24、全球领先的光伏电池组件制造商。2018 年以来公司光伏组件出货量稳居世界前十，2021 年公司的光伏组件出货量居世界第六。公司主营业务以太阳能电池组件研发、生产、销售为主，同时围绕新能源产业布局太阳能电站 EPC 与转让、光伏电站运营、灯具&储能业务产品和硅料等产品的生产、销售等业务。公司专注于光伏产业链中游领域，同时加强产业链上下游布局，提升一体化经营能力。图表 1：光伏产业链角度看公司业务布局（蓝色底色为公司业务范围）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.2 财务情况：财务情况：营收端稳健，业绩端受硅料价格影响波动较大，营收端稳健，业绩端受硅料价格影响波动较大，2023 年营年营收业绩均

25、有望高增收业绩均有望高增 营收稳健，营收稳健，产能扩张带动营收增长产能扩张带动营收增长。除 2018 年公司受 531 光伏新政出台致国内整体需求下滑影响外（2018 年营收同降 14.8%），公司营收整体稳健。复盘公司营收表现，营收同比增速与产能同比增速同向波动。2016-2021 年，公司营收 CAGR5 约 21.8%，产能 CAGR5 约 43.9%。2022 年公司受益于光伏产业链价格同比涨幅放缓，组件业务销量增长带动营收高增。22Q1Q3 公司实现营收 210.2 亿元，同增 61.9%。产能方面，公司持续推进“浙江宁海 5GW N 型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能

26、组件项目”、“浙江义乌年产 5GW 高效太阳能电池组件项目”、“江苏金坛 4GW 高效太阳能电池片和 6GW 高效太阳能组件项目”以及“内蒙古包头 3GW 组件建设项目”，进一步完善优化现有产能。我们判断随着产能陆续投产，公司营收有望迈入新的台阶。2023 年 03 月 13 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司营收稳健（2016-2021 年 CAGR5 约 21.8%），但利润端受硅料价格影响波动较大（百万元；%）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 光伏组件贡献主要收入，储能业务贡献有望提升光伏组件贡献主要收入，储能业务贡献有望提升。公司收

27、入主要来源为太阳能电池组件，20162021 年营收占比始终保持在 60%以上。得益于组件销量增长叠加公司硅料产能释放，22H1 电池组件营收 98.5 亿元，同增 94.32%，占比总营收 78.1%，毛利率6.8%（yoy+6.1pct）；电站运营规模减少，公司为优化电站结构同时回笼资金，出售部分光伏电站业务，22H1 电站收入 3.24 亿元，收入占比较 21H1 下降 7.9pct 至 2.6%；多晶硅业务收入增长，提升整体盈利能力。公司于 2020 年 10 月收购聚光硅业 100%股权，2022 年起聚光硅业全面量产。22H1 硅料价格仍处高位，公司多晶硅业务营收9.8 亿元，毛利

28、率达 59.8%，对公司业绩形成较大贡献。储能业务或迎来快速增长拐点。2021 年公司储能累计发货 422MWh，宁波双一力同期营收 2.8 亿元，但未实现盈利。22Q3 起，储能业务扭亏，在手订单持续增长，我们认为业务或迎来增长拐点。图表 3：分品类看，电池组件贡献主要收入（百万元；%）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 0500000002016A2017A2018A2019A2020A21H12021A22H1电池组件太阳能电站EVA胶膜光伏电站电费收入多晶硅灯具、储能系统及辅助光伏产品 2023 年 03 月 13 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请

29、仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司分品类毛利率水平：组件业务毛利率波动较大，22H1 多晶硅实现高毛利（%）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 利润端波动较大，硅料价格为核心影响因素利润端波动较大，硅料价格为核心影响因素。公司利润端波动整体较大，于 2019 年、22Q1Q3 实现高增，2018 年、2020-2021 年增速有所回落。我们判断硅料价格为公司利润表现的核心影响因素。复盘 2016-2021 年硅料价格同比变动情况与公司业绩表现，两者呈反向波动。2018 年、2020-2021 年公司受硅料等原材料上涨影响，盈利能力下滑较多，其中 2021 年利润端为负主要系公司出

30、售盈利能力较优的业务（部分光伏电站&斯威克）控制权，影响整体盈利能力。2019 年和 22Q1Q3，公司受益于组件毛利率改善，以及硅料盈利释放（聚光硅业于 2020 年 10 月并表，2022 年实现全面量产），公司业绩高增，其中 22Q1Q3 实现归母净利 7.5 亿元，同增 111.1%。图表 5：公司盈利能力情况一览（百万元；%）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 1.3 股权结构：实控人持股股权结构：实控人持股 24.8%，参控股公司协同发展，参控股公司协同发展 实控人持股实控人持股 24.8%，全资，全资&控股公司业务协同发展控股公司业务协同发展。公司实控人为林海峰先生，直

31、接持股比例 24.82%。公司旗下共有 27 家全资和控股子公司，覆盖组件、储能业务、硅料生产&销售、太阳能电站等，围绕组件销售相互协同。其中，公司 2014 年收购江苏斯威克，布局光伏封装胶膜生产新领域，2021 年 8 月，为回笼资金聚焦电池组件主业，公司出售江苏斯威克 52.49%股权，此后不再拥有对江苏斯威克的控制权。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017A2018A2019A2020A2021A22H1电池组件太阳能电站EVA胶膜光伏电站电费收入多晶硅灯具、储能系统及辅助光伏产品-5%0%5%10%15%20%25%-2000200400600800100012

32、002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A22Q1Q3归母净利（百万元）毛利率（%）净利率（%）2023 年 03 月 13 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：公司股权结构一览：实控人持股 24.8%，全资&控股公司业务协同发展（截至 2023 年 3 月 12 日）资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2.光伏市场前景广阔，组件需求快速增长光伏市场前景广阔，组件需求快速增长，竞争格局有望持，竞争格局有望持续优化续优化 2.1 光伏市场前景广阔，带动组件需求快速增长，高效组件产品为未来趋势光伏市场前景广阔，带动组件需

33、求快速增长，高效组件产品为未来趋势 过去过去补贴政策和成本（技术成本和金融成本）共同作用影响光伏装机需求补贴政策和成本（技术成本和金融成本）共同作用影响光伏装机需求，目前，目前行业行业进入进入成本驱动成本驱动阶段，平价上网趋势下装机量需求大幅提升阶段，平价上网趋势下装机量需求大幅提升。过去补贴政策对行业影响最大，现在成本驱动力开始展现。复盘全球光伏发展史，2006-2008 年德国等欧洲国家的固定电价政策催化行业高速发展，但随后而来的金融危机致需求大幅下滑。2012 年后欧洲国家光伏补贴退坡加速，叠加欧债危机、欧美国家对中国产品双反影响，行业增速放缓。随后国内光伏进入固定电价时代，行业增速回升

34、。2018 年中国光伏受 531 政策影响，需求出现下滑。而与此同时，随着光伏产业链成本加速下行反而刺激全球平价上网需求（不受补贴影响的需求）上升。据全球能源互联网期刊援引国际可再生能源署（IRENA）Renewable Power Generation Costs in 2019，2010-2019 年全球太阳能光伏发电加权平均成本由 37 美分/度大幅下降至 6.8 美分/度，降幅达 82%。全球光伏产业已由政策驱动发展阶段正式转入平价上网的过渡阶段，成本周期驱动力开始显现。图表 7：2022-2030 全球光伏新增装机预测（GW）资料来源：BNEF，国盛证券研究所 0%10%20%30%

35、40%50%60%70%05003003504002010A2012A2014A2016A2018A2020A2022E2024E2026E2028E2030E全球光伏新增装机量（GW）2023 年 03 月 13 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 光伏光伏市场前景广阔，带动产业链需求市场前景广阔，带动产业链需求快速增长，高效组件产品为未来趋势快速增长，高效组件产品为未来趋势。光伏产业链成本加速下行刺激全球平价上网需求（不受补贴影响的需求）上升。据 BNEF 数据，2020 年，全球光伏市场新增装机量为 144GW，2007-2020 年间新增

36、装机容量复合增长率达 33.87%；据国家能源局援引中国光伏协会预计，2023 年全球新增光伏装机有望达到 334GW。装机需求高增趋势下，全球市场对于高效光伏组件的需求相应快速提升。光伏组件作为面向发电市场的终端产品，产品性能至关重要，影响下游系统的度电成本。因此，未来具备高转化效率的大尺寸、高功率组件产品为未来产品迭代方向，高效组件产能及产品占比未来将持续上升。图表 8：2013-2020 年中国光伏组件产量及增速一览（GW，%）资料来源：全球光伏公众号，国盛证券研究所 2.2 组件格局持续优化，具备渠道优势的龙头企业有望提升溢价能力组件格局持续优化，具备渠道优势的龙头企业有望提升溢价能力

37、 组件格局组件格局较为分散较为分散，龙头公司，龙头公司凭借渠道优势凭借渠道优势有望提升溢价能力有望提升溢价能力。组件环节竞争格局较为分散，2021 年行业 CR5 约 63.4%。产业链角度看，上游组件环节技术壁垒不高，产品同质化程度较高，竞争要素主要在于下游渠道端。组件企业下游为电站开发商，重视品牌效应，因此渠道为竞争重要一环。进一步分析，可融资性评级是海外组件厂创建渠道壁垒的核心，渠道壁垒有望为厂商带来溢价。可融资性是指使用某制造商光伏产品的项目是否能够获得银行无追索权的项目融资。组件厂商的银行可融资性有助于龙头公司在海外市场继续巩固其竞争地位，提高议价能力。我们判断，头部企业通常具备较强

38、渠道能力，易形成滚雪球效应，份额有望持续提升，优化行业格局，提升龙头溢价能力。图表 9：从产业链角度看组件环节竞争壁垒 资料来源：智研咨询，国盛证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A中国光伏组件产量（GW）yoy 2023 年 03 月 13 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：组件格局整体较为分散，但头部企业通常具备较强渠道能力，份额有望持续提升，行业格局有望优化 资料来源：中国能源网，索比咨询，国盛证券研究所

39、 2.3 公司公司组件主销海外，组件主销海外，目前持续推进目前持续推进高效异质结产能高效异质结产能布局布局 公司组件出货量持续增长，公司组件出货量持续增长，2021 年出货水平居全球第六年出货水平居全球第六。公司为全球领先的光伏组件制造商，2021 年公司光伏组件出货量居全球第六。2016 年以来，公司电池组件销售收入占比大多保持在 70%以上，出货量从 2016 年的 1.3GW 提升至 2021 年的 8.1GW，22H1 公司组件出货量达到 5.7GW，同增 66.6%。产能方面，公司组件产能从 2016 年的 3.1GW 扩张至 2021 年的 19.1GW。22H1 公司组件产能达到

40、 22.1GW，同增 15.7%。图表 11：公司组件出货量和产能持续扩张（GW）图表 12：公司组件销售以海外为主（百万元；%）资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 公司组件销售以公司组件销售以海外为主海外为主，目前销售渠道全球化布局，目前销售渠道全球化布局。22H1 海外组件收入规模约 676亿元，占比组件收入约 70.0%。海外组件销量达 3.9GW，占比组件总销量 68.7%，其中，西班牙和巴西组件出货量较高，分别为 0.74GW/0.70GW。据公司官网，2020 年巴西光伏组件进口量排名统计中，CR10 品牌占进口总量的 87%

41、，东方日升位列第三。目前，公司在全球范围内设立分子公司、办事处等已构建起全球化销售网络。13.9%13.3%13.2%12.5%6.5%5.0%4.2%2.8%2.6%2.2%23.9%隆基绿能天合光能晶科能源晶澳科技阿特斯东方日升正泰新能通威太阳能一道新能一道新能其他0%20%40%60%80%100%120%056A2017A2018A2019A2020A2021A22H1组件出货量（GW）组件产能（GW）出货量yoy产能yoy02040608016A2017A2018A2019A2020A2021A22H1海外组件收入国内组件收入 2023 年

42、 03 月 13 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：2018 年以来公司光伏组件出货量稳居全球前十 出货量排名出货量排名 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 1 晶科能源 晶科能源 隆基绿能 隆基绿能 2 晶澳科技 晶澳科技 晶科能源 天合光能 3 天合光能 天合光能 天合光能 晶澳科技 4 隆基绿能 阿特斯 晶澳科技 晶科能源 5 阿特斯 隆基绿能 阿特斯 阿特斯 6 韩华 Q-cells 韩华 Q-cells 韩华 Q-cells 东方日升 7 东方日升 东方日升 东方日升 韩华 Q-cells 8 协鑫集成 First

43、 Solar 浙江正泰太阳能 无锡尚德 9 无锡尚德 无锡尚德 First Solar First Solar 10 中利腾晖 浙江正泰太阳能 唐山海泰新能 浙江正泰太阳能 资料来源：公司公告，中国光伏行业协会，PV InfoLink，国盛证券研究所 图表 14：公司目前已构建起全球化销售网络 资料来源：公司官网，百度图片，国盛证券研究所 布局电池片产能，平滑组件毛利率，布局电池片产能，平滑组件毛利率，布局新电池布局新电池产品产品。截至 22H1，公司单晶 PERC 电池片转换效率突破 23.40%，TOPCon 电池片转换效率突破 25.00%，异质结电池片转换效率突破 25.50%；单晶

44、PERC 组件转换效率突破 21.57%，处于行业领先地位。公司电池片产线多以自用为主，为公司组件销售提供核心产品，从而平滑公司组件端毛利率。截止 2022 年第一季度，公司有 12GW 的电池片产能和 19.1GW 的组件产能，电池片自给率约 62.8%。随着马来西亚 3GW 电池组件项目产能爬坡完成，以及 5GW 异质结电池及 10GW 组件的宁海项目 2023 年上半年实现投产（预计），公司电池片自给率有望进一步提升，组件端毛利率有望进一步优化。2023 年 03 月 13 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.投资亮点梳理：投资亮点梳理：硅料降价带动盈利修

45、复硅料降价带动盈利修复，储能高增储能高增预计预计有有效效贡献贡献业绩业绩增长增长 3.1 投资投资亮点一：亮点一：硅料硅料价格下跌价格下跌，组件业务具备较大盈利弹性，组件业务具备较大盈利弹性 短期来看，短期来看，硅料硅料价格下跌为组件企业带来盈利改善空间价格下跌为组件企业带来盈利改善空间。2022 年 11 月以来，随着上游硅料厂商扩产，产能逐步释放带动硅料价格高点回落，近期硅料价格已企稳修复。据PVinfolink 周度报价（2.233.01）单晶 182 和单晶 210 硅片均价分别为 6.22 元/片和8.20 元/片，环比上周持平。182/210mm 的 perc 电池片价格为 1.0

46、9 元/W，较上周下滑 0.9%。对于组件厂商来说，组件订单执行价格在前期订单签订时已经锁定，因此硅料降价后，组件利润弹性较大。复盘公司过往组件业务毛利率与硅料价格变化，组件盈利能力受硅料价格影响较大。随着原材料价格回落企稳，组件端盈利有望修复。图表 15：2022 年 11 月以来，上游硅料厂商产能释放带动硅料价格高点回落，本周硅料价格开始企稳修复（左轴：元/片、右轴：元/Kg）图表 16：公司电池组件业务毛利率波动较大（%）资料来源：PVInfoLink，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 长期来看，品牌可融资性加深组件环节渠道壁垒，后续渠道壁垒或将带来合理品牌溢

47、长期来看，品牌可融资性加深组件环节渠道壁垒，后续渠道壁垒或将带来合理品牌溢价价。过去组件产品的定价是由下游电站业主方的发电经济性倒算来决定。因此在实现平价之前，随着每次补贴的退坡，发电业主经济性的下滑，组件价格也随着下降从而满足下游电站业主保持对光伏电站的投资要求。但是随着海外平价市场兴起，光伏电站上网电价已经低于部分地区的火电等传统能源价格，业主对于组件价格的敏感度在逐步降低，反而对组件企业和品牌的可融资性要求开始提升。组件产品的定价从过去的被动定价有望转为主动定价，渠道优势将有望显现，组件环节或将在平价时代迎来超额收益。3.2 投资投资亮点二：亮点二：定增超预期完成，异质结定增超预期完成，

48、异质结组件组件&一体化布局一体化布局有望加速有望加速 近期公司定增超预期完成，定增投向主要为近期公司定增超预期完成，定增投向主要为 HJT 产能扩建与光伏研发产能扩建与光伏研发。公司于 2022年 1 月发布定增预案，定增方案于同年 9 月获批。本次公司定增募集总额不超过 50 亿元，主要用于 HJT 电池组件的产能扩建、光伏研发和补充流动资金。其中，HJT 电池组件包括 5GW N 型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能组件项目。公司于2019 年起研发生产异质结，在 HJT 技术研发与生产方面有着较强的领先优势。定增项目落地有助于公司提高产能规模和强化规模效应，同时，在产品普及化

49、前获得高转换效率带来的超额溢价，进一步提升公司整体盈利水平。05003003500246810---02单晶166硅片（元/片）单晶182硅片（元/片）单晶210硅片（元/片）多晶硅 致密料（元/kg）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017A2018A2019A2020A2021A22H1公司电池组件业务毛利率（%）公司电池组件业务毛利率（%）2023 年 03 月 13 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：公司近期定增募集投向一

50、览（亿元）序号序号 项目名称项目名称 项目投资总项目投资总额额(亿元亿元)占比总占比总投资额投资额%募集资金募集资金 拟投入金额拟投入金额(亿元亿元)占比募占比募资总额资总额%1 5GW N 型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能组件项目 74.01 80%33.00 66%2 全球高效光伏研发中心项目 6.03 7%5.00 10%3 补充流动资金 12.00 13%12.00 24%合计合计 92.04-50.00-资料来源：公司公告，国盛证券研究所 异质结电池相较于异质结电池相较于 PERC 电池具有电池具有高转换率、低衰减率高转换率、低衰减率等优势等优势。近年来光伏技术不断迭

51、代，以 HJT 和 Topcon 等为代表的新电池技术已成为市场重要发展方向。公司注重新技术研发，2022Q1Q3 公司研发费用 7.41 亿元，同增 28.8%，研发费率 3.53%。目前，公司单晶电池片转换效率突破 23.40%，Topcon 电池片转换效率突破 25.00%，异质结电池片转换效率突破 25.50%。新建高效异质结电池及组件生产线将推动下一代技术的生产成本降低及良品率提升，巩固公司在行业的技术优势。图表 18：光伏电池各技术路线对比 PERC TOPCon HJT IBC 量产效率 22.8%23.5%23.8%23.6%实验室效率 24%以上 24.6%以上 26%25%

52、以上 工艺成熟度 非常成熟 可量产但工艺难度大 可量产但工艺难度大 无法量产 技术难度 低 很高 高 极高 生产工序 中等 多 最少 非常多 设备投资 少 较贵 贵 非常昂贵 兼容性 当前主流生产线 可由现有生产线升级 与当前产线不兼容 与当前产线不兼容 存在问题 光 电 转 换 效 率 见 顶，发展潜力有限 工 序 多，工 艺 复 杂，良品率偏低 与 现 有 设 备 不 兼 容，前期投资大 技 术 难 度 大，成 本 极高，距离商业化比较遥远 资料来源：全球光伏公众号，国盛证券研究所 异质结异质结工业化逐渐成熟，红利期将至工业化逐渐成熟，红利期将至，公司公司布局异质结产线布局异质结产线较早较

53、早有望助力公司有望助力公司成为行成为行业领先厂商业领先厂商。异质结是 N 型电池的两大技术路线之一，从目前的角度来看，异质结电池片的生产成本（原材料银浆+硅片成本，以及设备投资成本）较高是异质结没有大规模推广的核心原因。在当前阶段，公司布局异质结电池可以和设备厂商共同成长，在设备开发和工艺改进方面相互协作，共同技术进步，有望在产品普及化之前，公司获得高转换效率所带来的超额溢价。回笼资金聚焦主业，公司一体化经营能力有望持续提升回笼资金聚焦主业，公司一体化经营能力有望持续提升。2021 年公司陆续剥离非核心业务，回笼资金聚焦组件主业，并强化一体化布局。据公司公告，2021 年至今东方日升先后转让光

54、伏电站、EVA 胶膜、新能源新材料等项目，累计筹得资金 24.1 亿元，进一步聚焦组件主业。截至 22H1，公司光伏组件年产能为 22.1GW，产能主要分布于浙江宁波、江苏金坛、浙江义乌、安徽滁州、马来西亚等生产基地；光伏硅料年产能为1.2 万吨，产能位于内蒙古巴彦淖尔。此外，“浙江宁海 5GWN 型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能组件项目”、“浙江义乌年产 5GW 高效太阳能电池组件项目”、“江苏金坛 4GW 高效太阳能电池片和 6GW 高效太阳能组件项目”和“内蒙古包头3GW 组件建设项目”等项目正在有序推进中。2023 年 03 月 13 日 P.13 请仔细阅读本报告末页

55、声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：2021 年至今公司剥离非核心业务事件梳理 时间时间 交易标的交易标的 标的主营标的主营 具体事项具体事项 交易总价交易总价 2022.06 宁夏旭宁 太阳能发电投资 及运营 拟将全资子公司日升电力持有的宁夏旭宁 100%的股权转让给中核汇能 0.35 亿元 2022.03 Yukses 50 太阳能光伏电站 拟将全资子公司日升电力持有的 Yukses 50 的 100%全部转让 0.33 亿美元 2021.08 江苏斯威克 EVA 胶膜 拟转让其持有的江苏斯威克 50%股份，交易完成后公司持有江苏斯威克 16.59%股权 18 亿元 2021.06

56、江苏九九久 新能源新材料 拟将持有的江苏九九久 12.76%股权转让给成都康晖，交易完成后公司不再持有江苏九九久股份 3.55 亿元 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.3 投资投资亮点三：亮点三：储能业务有望高增，储能业务有望高增，有效贡献业绩增长有效贡献业绩增长 公司储能业务公司储能业务布局较早，现阶段布局较早，现阶段由控股子公司由控股子公司宁波双一力主要开展宁波双一力主要开展&运作运作。公司储能业务由控股子公司双一力（宁波）电池有限公司（以下简称“宁波双一力”）主要开展和运作。公司储能业务布局较早，于 2017 年提出储能规划。2018 年设立储能事业部，并收购双一力（天津）新能源有

57、限公司（以下简称“天津双一力”）90%股份，同年成立宁波双一力，大力拓展储能电池及模组业务。天津双一力最初由日本有限工业制药株式会社（DKS），天津一轻集团和日本英和时株式会社（ENAX）共同投资成立，目前 DKS持股比例降至 10%，其余 90%为东方日升持有，相关技术仍保留于双一力主体。宁波双一力为东方日升控股子公司天津双一力的全资子公司。图表 20：公司储能业务承载主体股权结构情况一览（截至 2023 年 1 月 19 日）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 双一力专注于锂离子电池储能系统，产品包括电池双一力专注于锂离子电池储能系统，产品包括电池 Pack、电网侧产品，以及大型储能电网侧

58、产品，以及大型储能解决方案解决方案等等。目前双一力客户主要集中于欧美地区，官网显示基地年产能约 5GWh+。2021 年公司储能累计全球发货 422MWh，目前 2023 年储能在手订单约 4GWh（其中已签订/意向在谈订单量约 1GWh/3GWh）。供应链采购看，2023 年 1 月，宁波双一力与海辰储能签署电芯采购战略协议，约定 2023 年至 2025 年期间，宁波双一力向海辰储能采购合计 15GWh 电芯。其中 2023-2025 年采购 3GWh/5GWh/7GWh。我们判断公司锁定电芯供应主要系维持储能订单大批量出货稳定性，我们判断今年公司储能业务有望迎来快速增长的拐点。2023

59、年 03 月 13 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：公司储能产品及相关解决方案一览 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 海外海外大储大储成长空间广阔，成长空间广阔，行业竞争要素为品牌行业竞争要素为品牌&渠道壁垒渠道壁垒。海外储能产业起步较早，相关政策&市场机制更为完善，海外储能具备较为成熟的商业模式。现阶段各国积极出台碳中和政策叠加储能成本下降，大型储能有望迎来爆发式增长机会。据 BNEF 报告，2022 年全球新增光伏装机有望达到 228GW（yoy+25%），2023 年有望增至 334GW，2020-2030 年 CAGR10 约 8.8%。其

60、中，美国、中国和欧洲占比全球主要储能市场。据CNESA 数据，2021 年美国、中国、欧洲占全球新增储能项目规模的 34%/24%/22%，合计占比全球市场约 80%。考虑到大型储能以储能集成商为主，我们判断行业竞争要素主要在于品牌壁垒和渠道壁垒。图表 22：2021 年全球新增投运新型储能项目地区分布（%）资料来源：CNESA，国盛证券研究所 公司公司具备品牌具备品牌&渠道渠道先发优势先发优势，有望有望充分充分受益受益赛道赛道成长红利成长红利。东方日升在储能领域布局较早，海外认证齐全，代工客户包括 FlexGen、Jupiter 等头部海外储能集成厂商，品牌和渠道端先发优势显著。公司海外认证

61、齐全，已获得德国 TUV、美国 UL、英国 MCS、欧盟 CE、澳大利亚 CEC、国家 CQC 等多项国际认证，渠道拓展顺利。其中，客户FlexGen 为按功率容量排序的全球第 6 位储能集成商，2021 年全球份额约 4%（数据来源为 Energy Trend 储能网）。公司海外销售区域覆盖欧美、东南亚等 50 多个国家和地区，公司储能与组件销售同源，有望借力全球化销售渠道快速发展。据“2022 全球光伏 20 强、中国储能 20 强排行榜发布会”数据，宁波双一力为 2022 年中国企业全球储能系统集成 20 强第 14 名，随着业务持续拓展，双一力储能影响力有望持续提升。34%24%22%

62、7%6%7%美国中国欧洲日韩澳大利亚其他 2023 年 03 月 13 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2021 年按功率容量排序的全球前 10 储能集成商（%）资料来源：EnergyTrend 储能公众号，国盛证券研究所 公司公司储能业务盈利能力媲美一线储能厂商，随着自供比例进一步增长，公司储能盈利储能业务盈利能力媲美一线储能厂商，随着自供比例进一步增长，公司储能盈利能力有望进一步提升能力有望进一步提升。公司公告显示，双一力储能业务快速增长，并于 22Q3 扭亏。22Q1Q3，双一力实现营收 6.91 亿元，超过其 2021 年全年营收 2 倍以上

63、，增长显著。盈利能力看，双一力于 22Q3 实现扭亏，22Q1Q3 净利率达 5.3%，比肩行业储能厂商科陆电子、南都电源。展望 2023 年，我们判断公司储能业务盈利能力有望继续优化。一方面，公司 PCS、BMS 自供率有望进一步提升，增大储能业务利润空间；另一方面，公司储能与组件客户结构相似，共用销售渠道，随着储能规模快速增长，规模效应下费率端有望进一步摊薄，优化储能盈利水平。图表 24：宁波双一力主要财务数据一览（百万元；%）图表 25：可比公司储能业务盈利情况一览（%）(单位：百万单位：百万元；元；%)2020A 2021A 22Q1Q3 营业收入 74.59 280.25 690.6

64、5 利润总额-9.80-14.22 33.90 净利润-9.80-14.22 36.34 净利率-5.3%可比公司储能可比公司储能业务业务 盈利能力盈利能力 2020A 2021A 2022H1 科陆电子 毛利率%38.5%37.2%27.1%净利率%5.9%-20.8%-12.6%南都电源 毛利率%24.6%13.8%16.6%净利率%-3.9%-13.8%9.0%资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：2020、2021 年为经审计数据，2022 年数据为未经审计 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 注：毛利率为各公司储能业务毛利率，净利率为各公司整体净利率 18%14%11%7

65、%5%4%4%3%3%2%29%FluenceNextEra Energy ResourceTesla EnergyWartsilaPowin EnergyFlexGenNEC Energy SolutionsSMA SunbeltSungrowNidecOthers 2023 年 03 月 13 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测盈利预测 4.1 核心假设核心假设 4.1.1 电池组件电池组件 销量：销量：考虑到硅料价格下降有望刺激下游装机需求增长，进而带动组件需求提升。同时，公司产能持续扩张，5GW 异质结电池及 10GW 组件的宁海项目预计于 2

66、023年上半年实现投产。我们预计公司 20222024 年组件销量为 13/25/30GW，对应销售规模约 228.82/376.11/424.78 亿元。毛利率：毛利率：假设公司全部自有电池片产能均自供给组件，剩余部分采用外销方式，硅料价格 2022 年 11 月起回落有望大幅改善组件毛利率水平，预计 2023-2024 年公司组件毛利率将回归至 17%-18%左右（wind 显示 2021 年、22H1 半年报组件业务受原材料上涨影响，毛利率下滑至个位数水平，以往毛利率中枢为 16%-18%）。4.1.2 太阳能电站和电费收入太阳能电站和电费收入 收入：收入：公司 2021 年为回笼资金聚

67、焦组件主业，陆续出售部分电站业务。我们判断后续该业务收入今年同比有所下滑，后续持平。毛利率：毛利率：预计 2022-2024 年公司电站和电费收入业务毛利率与 2021 年同期持平。4.1.3 多晶硅业务多晶硅业务 收入：收入：聚光硅业于 2020 年 10 月并表，2022 年实现全面量产。我们判断后续该业务收入随着硅料价格下行有所下滑，后续持平。毛利率：毛利率：此前硅料价格大幅上涨，带动多晶硅毛利率快速上涨，预计后续随着硅料价格回落企稳，该业务盈利能力回归至合理水平。4.1.4 储能业务储能业务 收入：收入：双一力储能业务快速增长，并于 22Q3 扭亏，据最新公告，公司目前在手订单 约 4

68、GW。我 们 预 计 公 司2022-2024 年 储 能 业 务 有 望 实 现 出 货 近1GW/5GW/15GW，贡献大部分板块收入。毛利率：毛利率：我们判断公司加大对储能的销售投放后，销售费率将小幅提升。但随着储能系统产品相关原辅材料自供比例提升叠加规模效应下费用摊薄，公司储能业务盈利能力有望继续优化。综合来看，我们判断 2022-2024 年储能毛利率约13.0%/15.0%/15.0%，前文中我们提到储能业务已于 22Q3 扭亏，22Q1Q3 净利率约 5%，预计 2023 年净利率有望稳定在 5%上下。4.1.5 其他其他业务业务 收入：收入：主要包括灯具及其他业务，我们判断后续

69、收入较为稳定。毛利率：毛利率：我们判断后续毛利率预计稳定在 2021 年水平。2023 年 03 月 13 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：东方日升盈利预测一览（亿元；%）东方日升收入拆分（亿元东方日升收入拆分（亿元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 160.63 188.31 297.41 486.99 664.81 yoy 17%58%64%37%1、太阳能电池、太阳能电池&组件组件 117.78 132.09 228.82 376.11 424.78 yoy 3%12%73%64%13%销量（GW）7

70、.5 8.1 13.3 25.0 30.0 毛利率%8.2%65.9%7.0%18.0%17.0%2、太阳能电站、太阳能电站 EPC 及电费收入及电费收入 18.25 19.43 13.55 13.55 13.55 毛利率%33.6%24.3%30.5%30.5%30.5%3.多晶硅多晶硅 23.00 12.00 11.15 毛利率(%)16.7%10.3%4.储能业务储能业务 0.75 2.80 11.70 65.00 195.00 yoy 276%317%456%200%毛利率(%)14.8%15.2%出货（GWh）5 15 价格（元/Wh）1.3 1.3 净利润 3.3 10.7 净利率

71、%5.0%5.5%5、其他业务、其他业务 7 20 20 20 20 毛利率%24.2%17.7%17.7%17.7%17.7%资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 业绩预测：业绩预测：考虑到公司 2023 年预计加大储能领域销售投入，我们预计公司销售费率2023 年有所增长，后续费率基本稳定；管理费率、研发费率 2023 年随着业务全球化布局有所上升，后续每年随规模增长小幅下降。图表 27：东方日升期间费率预测一览（%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费率 1.2%1.2%1.5%1.7%1.6%管理费率 3.2%4.0%3.5%3.8%3.5%研发费

72、率 5.1%4.6%4.0%4.2%3.8%资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所 综合来看，预计公司 2022-2024 年实现归母净利 2022-2024 年实现归母净利9.56/20.26/29.74 亿元，同增 2360.0%（2021 年归母净利为-4232 万元，主要系硅料价格大幅上涨致公司组件毛利承压）/111.9%/46.8%。4.2 投资建议投资建议 我们采用分部估值法对公司进行估值：1）光伏组件：）光伏组件：同比公司看，我们选取同样是光伏组件领域的龙头厂商隆基股份、天合光能、晶澳科技作为参考，行业 2023 年 PE 均值约 17.9 倍。考虑东方日升作为国内光 20

73、23 年 03 月 13 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 伏行业组件出货量第六的企业，参考可比公司 PE 均值，我们认为公司光伏组件业务合理 PE 为 2023 年 15 倍估值。2）多晶硅业务：）多晶硅业务：同比公司看，我们选取多晶硅领域头部厂商通威股份、合盛硅业作为参考，行业 2023 年 PE 均值约 9.9 倍。公司多晶硅业务于 2020 年 10 月并表，2022 年实现量产，我们认为公司多晶硅业务合理 PE 为 2023 年 8 倍估值。3）储能业务：）储能业务：同比公司看，我们选取同样是储能领域的龙头公司阳光电源、固德威、科陆电子作为参考，行业 2

74、023 年 PE 均值近 40 倍（约 39.2 倍）。考虑东方日升储能业务规模较小，在手订单增速快，业务成长性高，我们认为公司储能业务合理 PE 为 2023年 50 倍估值。分部估值分部估值 2023 年市值年市值 396 亿元，亿元，首次覆盖给予“首次覆盖给予“增持增持”评级”评级。综合来看，我们预计2023 年公司电池组件、多晶硅、储能业务净利润约 15 亿/超 1 亿/约 3 亿，对应 15 倍/8 倍/50 倍估值则总市值为 396 亿元，对应 2023 年 PE 整体估值 19.5 倍。预计 2022-2024 年实现归母净利 9.56/20.26/29.74 亿元，同增 236

75、0.0%（2021 年归母净利为-4232 万元，主要系硅料价格大幅上涨致公司组件毛利承压）/111.9%/46.8%。首次覆盖，给予“增持”评级。图表 28：光伏组件板块同比公司情况（截至 2023 年 3 月 9 日）公司名称公司名称 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 隆基绿能 38.14 35.90 21.69 16.93 13.69 天合光能 100.86 68.72 33.41 18.34 13.89 晶澳科技 93.30 68.95 28.52 18.42 14.09 行业平均行业平均 77.43 57.86 27.87 17.89 13.89 资料来源：

76、Wind，国盛证券研究所（注：Wind 一致预期）图表 29：多晶硅板块同比公司情况（截至 2023 年 3 月 9 日）公司名称公司名称 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 合盛硅业 76.28 13.04 17.57 11.84 10.18 通威股份 49.80 21.89 6.30 7.89 7.96 行业平均行业平均 63.04 17.47 11.94 9.86 9.07 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：Wind 一致预期）图表 30：储能板块同比公司情况（截至 2023 年 3 月 9 日）公司名称公司名称 2020A 2021A 2022E 2023

77、E 2024E 阳光电源 87.24 107.72 52.91 30.15 22.42 固德威 177.16 164.96 70.69 33.75 20.59 科陆电子 73.63-20.51 3,508.20 53.83 25.33 行业平均行业平均 112.68 84.05 1,210.60 39.24 22.78 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：Wind 一致预期）2023 年 03 月 13 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 海外新增光伏装机量不及预期海外新增光伏装机量不及预期。若海外光伏新增装机不及预期，海外需求或将下滑，影响行

78、业盈利能力。硅料价格大幅上涨硅料价格大幅上涨。若硅料价格大幅上涨，公司组件业务盈利能力将受到较大影响，从而影响公司整体业绩表现。产能落地不及预期产能落地不及预期。公司目前持续推进多个项目的产能扩张，若扩张进展不及预期，或影响公司收入水平和业绩表现。预测偏差和估值风险预测偏差和估值风险。预测值基于多种假设进行分析，可能存在误差，同时当市场环境发生变化，市场对于公司的定价和估值可能发生变化，从而产生估值风险。2023 年 03 月 13 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资

79、格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、

80、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、

81、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场

82、表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：