1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2023 年 03 月 12 日 旗滨集团旗滨集团（601636.SH）浮法玻璃弹性可期浮法玻璃弹性可期，光伏玻璃驱动成长光伏玻璃驱动成长 浮法玻璃景气有望复苏浮法玻璃景气有望复苏，长鞭效应酝酿价格弹性。长鞭效应酝酿价格弹性。2022 年地产资金链紧张，竣工低迷下玻璃需求下滑，同时行业产能供给过剩，供需矛盾致使玻璃全年均价同比下跌 27.17%。成本端，纯碱等原燃料价格大涨，玻璃行业利润受损严重。展望2023 年，在“三支箭”政策支持以及“保交楼”推进下竣工有望修复，预计全年竣工面积同比增长 2.95%，玻璃景气有望复

2、苏。近期玻璃价格处于低位，纯碱价格对玻璃价格形成一定支撑，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃需求，长鞭效应下玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。产能规模领先产能规模领先、硅砂自给、物流优势、硅砂自给、物流优势，共同铸就低成本的共同铸就低成本的核心竞争力核心竞争力。公司目前拥有湖南醴陵、湖南郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚 8 大浮法玻璃生产基地，共计 26 条在产产线，日熔量达 17400T/D，位列行业第二。公司规模效应突出，可通过集中采购纯碱等原材料来获得一定成本优势，并且公司前瞻布局石英砂矿，通过靠近矿源建厂以降

3、低物流、采购成本，带来低成本的核心竞争力。光伏玻璃大举扩张，有望复制浮法玻璃光伏玻璃大举扩张，有望复制浮法玻璃的的低成本优势。低成本优势。从近期江苏、宁夏工信部公布的听证会结果来看，部分项目未获批复，且批复项目的投产时间均有所延后，听证会对光伏玻璃产能形成一定约束，行业供需预期有所好转。目前公司光伏玻璃在产日熔量 3400T/D，在建光伏玻璃产线 7 条，日熔量合计 8400T/D，将于2023 年起陆续投产。公司光伏玻璃产能扩张后规模效应逐步凸显，光伏玻璃与浮法玻璃原料接近，共同采购纯碱可强化公司集中采购的优势，并且公司前瞻布局超白石英砂矿，砂矿自给下成本有望进一步降低。新品扩张多点开花，带

4、来新的增长点。新品扩张多点开花，带来新的增长点。1）节能玻璃：）节能玻璃：公司基于浮法玻璃拓展下游节能玻璃深加工业务，目前共有六大节能玻璃生产基地，中空玻璃设计产能 1115万平方米、镀膜玻璃 3890 万平方米，近三年收入业绩高增长，随着马来西亚、天津、长兴基地产能爬坡，盈利能力将进一步提升。2）电子玻璃：）电子玻璃：公司电子玻璃产品性能已达行业一流水平，2022 年前三季度旗滨电子业绩已实现扭亏为盈，规模效应下未来盈利能力将进一步提升，公司计划将旗滨电子分拆上市，分拆后公司仍将维持对旗滨电子的控制权，本次分拆有利于公司聚焦核心主业，提升旗滨电子融资效率。3）药用玻璃：）药用玻璃：仿制药一致

5、性评价推进下中硼硅玻璃需求大幅提升，公司药用玻璃产能持续扩张，有望实现中硼硅玻璃管的国产替代。盈利预测：盈利预测：公司作为浮法玻璃龙头，成本管控能力领先行业，光伏玻璃产能即将释放，电子玻璃、药用玻璃也具备较好的成长性，预计 2022-2024 年公司营收分别为 138.41 亿元、183.88 亿元、210.53 亿元，归母净利润分别为 13.53 亿元、22.18 亿元、25.16 亿元，三年业绩复合增速为 36.39%，对应 PE 分别为 20.6X、12.6X、11.1X，维持“增持”评级。风险提示风险提示：地产需求回暖不及预期风险地产需求回暖不及预期风险，原材料价格持续快速上涨风险，原

6、材料价格持续快速上涨风险，假设和，假设和测算误差风险测算误差风险。财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）9,643 14,573 13,841 18,388 21,053 增长率 yoy（%）3.6 51.1-5.0 32.8 14.5 归母净利润（百万元）1,814 4,234 1,353 2,218 2,516 增长率 yoy（%）35.7 133.4-68.1 64.0 13.5 EPS 最新摊薄（元/股）0.68 1.58 0.50 0.83 0.94 净资产收益率（%）19.0 31.3 10.6 16.1 16.8 P/E（

7、倍）15.4 6.6 20.6 12.6 11.1 P/B（倍）3.0 2.1 2.3 2.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价 增持增持（维持维持）股票信息股票信息 行业 玻璃玻纤 3 月 9 日收盘价(元)10.40 总市值(百万元)27,908.39 总股本(百万股)2,683.50 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)33.33 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 沈猛沈猛 执业证书编号：S0680522050001 邮箱： 相关研究相关研究 1、旗滨集团（601636.SH）：浮法玻璃盈利触底，

8、静待下游需求回暖以及新业务释放2022-10-27 2、旗滨集团（601636.SH）：H1 业绩承压，保交楼下H2 有望修复2022-08-31 -37%-27%-18%-9%0%9%18%--03旗滨集团沪深300 2023 年 03 月 12 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表利润表（百万元）会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023

9、E 2024E 流动资产流动资产 3312 8599 7761 8930 8937 营业收入营业收入 9643 14573 13841 18388 21053 现金 910 4434 3517 3246 3670 营业成本 6050 7252 10444 13430 15502 应收票据及应收账款 272 300 243 478 348 营业税金及附加 126 177 181 236 268 其他应收款 22 29 19 45 29 营业费用 87 125 111 138 147 预付账款 67 255 51 355 110 管理费用 721 1388 997 1269 1389 存货 100

10、7 1966 2316 3190 3165 研发费用 428 647 567 754 863 其他流动资产 1035 1615 1615 1615 1615 财务费用 129 69-2 4-12 非流动资产非流动资产 10989 12349 12873 13469 14349 资产减值损失-139-94 0 0 0 长期投资 43 41 41 42 43 其他收益 118 102 0 0 0 固定资产 0 8413 8723 9198 9879 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 1026 1420 1498 1591 1710 投资净收益 2 3 10 4 5 其他非流动资产 9

11、921 2475 2610 2638 2717 资产处置收益-1-4 0 0 0 资产资产总计总计 14302 20948 20634 22399 23286 营业利润营业利润 2079 4914 1553 2561 2899 流动负债流动负债 3728 4529 5401 6527 6560 营业外收入 5 4 5 4 5 短期借款 1268 495 495 495 495 营业外支出 6 6 10 10 8 应付票据及应付账款 1044 2007 2387 3263 3259 利润总额利润总额 2078 4912 1549 2556 2895 其他流动负债 1417 2027 2519 2

12、769 2806 所得税 269 690 198 343 385 非流动非流动负债负债 1060 2915 2527 2128 1739 净利润净利润 1809 4221 1351 2214 2510 长期借款 494 2219 1831 1431 1043 少数股东损益-5-12-2-4-5 其他非流动负债 566 696 696 696 696 归属母公司净利润归属母公司净利润 1814 4234 1353 2218 2516 负债合计负债合计 4788 7444 7928 8655 8299 EBITDA 3147 5959 2608 3786 4268 少数股东权益 61 158 15

13、6 152 147 EPS（元/股）0.68 1.58 0.50 0.83 0.94 股本 2686 2686 2686 2686 2686 资本公积 2116 2517 2517 2517 2517 主要主要财务比率财务比率 留存收益 4827 8130 8705 9700 10860 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 9452 13346 12550 13592 14841 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 14302 20948 20634 22399 23286 营业收入（%）3.6 51.1-5.0 32.

14、8 14.5 营业利润（%）33.0 136.3-68.4 64.9 13.2 归属母公司净利润（%）35.7 133.4-68.1 64.0 13.5 获利获利能力能力 毛利率（%）37.3 50.2 24.5 27.0 26.4 现金现金流量流量表表（百万元）净利率（%）18.8 29.1 9.8 12.1 12.0 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）19.0 31.3 10.6 16.1 16.8 经营活动现金流经营活动现金流 3118 5073 2849 3132 4328 ROIC（%）15.6 25.6 8.4 13.3 14

15、.3 净利润 1809 4221 1351 2214 2510 偿债偿债能力能力 折旧摊销 987 1004 1082 1247 1405 资产负债率（%）33.5 35.5 38.4 38.6 35.6 财务费用 129 69-2 4-12 净负债比率（%）17.7-8.3-1.8-2.5-7.6 投资损失-2-3-10-4-5 流动比率 0.9 1.9 1.4 1.4 1.4 营运资金变动 62-427 428-329 429 速动比率 0.4 1.2 0.9 0.7 0.7 其他经营现金流 133 208 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-1120-1961-1

16、596-1839-2281 总资产周转率 0.7 0.8 0.7 0.9 0.9 资本支出 1152 1446 523 596 879 应收账款周转率 45.0 51.0 51.0 51.0 51.0 长期投资 0-11 0-1-1 应付账款周转率 7.2 4.8 4.8 4.8 4.8 其他投资现金流 31-525-1073-1244-1402 每股指标（元）每股指标（元）筹资筹资活动现金流活动现金流-1599 407-2170-1564-1623 每股收益（最新摊薄）0.68 1.58 0.50 0.83 0.94 短期借款 330-773 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄）1.16

17、1.89 1.06 1.17 1.61 长期借款-619 1725-388-399-389 每股净资产（最新摊薄）3.52 4.88 4.58 4.97 5.44 普通股增加-1 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 169 401 0 0 0 P/E 15.4 6.6 20.6 12.6 11.1 其他筹资现金流-1477-946-1782-1165-1235 P/B 3.0 2.1 2.3 2.1 1.9 现金净增加额现金净增加额 402 3517-916-271 424 EV/EBITDA 9.3 4.4 10.4 7.1 6.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为

18、 2023 年 3 月 9 日收盘价 fYbUdXcW8XbUdXcWbRcM8OmOrRtRoNiNmMtQfQqRnO9PmMvMxNsQpOMYmMqQ 2023 年 03 月 12 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 公司简介：浮法玻璃龙头，一体两翼开启新篇章.7 2 浮法玻璃：底部特征明显，长鞭效应酝酿价格弹性.10 2.1 需求：“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放.10 2.2 供给：产能弹性较大，紧随需求变动.13 2.3 价格：短期震荡上行，需求复苏有望迎来趋势性上涨.15 2.4 成本：下半年纯碱新产能释放后成

19、本压力有望减轻.16 2.5 格局：市场较为分散，行业将向龙头企业集中.18 3 产能规模领先、硅砂自给、物流优势，共同铸就低成本的核心竞争力.19 3.1 产能规模行业领先，规模效应+采购优势突出.19 3.2 硅砂自给加强原料把控，物流布局降低运输成本.20 4 光伏玻璃：复刻浮法低成本优势，有望跻身行业前列.22 4.1 光伏装机快速增长，双玻、大尺寸趋势下光伏玻璃需求提升.23 4.2 政策松绑下供给端增速较快，听证会约束新增产能释放.26 4.3 价格探涨幅度有限、成本压力凸显，行业利润有所下滑.27 4.4 双寡头格局稳定，市场份额向头部企业集中.28 4.5 产能大幅扩张+硅砂自

20、给，有望复制浮法玻璃成本优势.30 5 多元化业务布局，业绩有望多点开花.31 5.1 节能玻璃：规模稳步扩张，产能爬坡后弹性足.31 5.1.1 建筑业节能减排，节能玻璃需求提升.31 5.1.2 区域布局逐步完善，产能爬坡后盈利能力有望提升.34 5.2 电子玻璃：产品性能比肩国际巨头，业绩贡献值得期待.36 5.2.1 触控屏保护材料，国产替代正当时.36 5.2.2 技术迭代、产能扩张，分拆上市业务结构更加清晰.42 5.3 药用玻璃：布局中硼硅玻璃，培育新增长点.43 5.3.1 一致性评价+国产替代催化，中硼硅玻璃需求快速提升.43 5.3.2 中硼硅玻璃产能扩张，培育新的增长点.

21、48 6 盈利预测与估值.49 6.1 盈利预测.49 6.2 估值及投资建议.50 风险提示.50 图表目录图表目录 图表 1：公司海内外子公司及分公司.7 图表 2：公司发展历程.8 图表 3：公司产品结构.8 图表 4：公司 2019-2022H1 营业收入产品结构（单位：%）.9 图表 5：公司 2019-2021 毛利润产品结构（单位：%）.9 图表 6：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）.9 图表 7：公司归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）.9 图表 8：公司 2016-2022Q3 盈利能力（单位：%）.9 图表 9：公司 2016-2022Q3 期间费用率

22、情况（单位：%）.9 图表 10：公司应收账项、周转天数（左轴：亿元；右轴：天）.10 图表 11：公司经营性现金流净额及净现比（左轴：亿元；右轴：%）.10 2023 年 03 月 12 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：公司股权结构.10 图表 13：2022 年浮法玻璃下游消费结构.11 图表 14：房地产开发资金来源累计同比（单位：%）.11 图表 15：房屋竣工面积累计同比（单位：%）.11 图表 16：浮法玻璃消费量累计同比（单位：%）.11 图表 17：2022 年 11 月以来地产“三支箭”政策梳理.12 图表 18：房屋竣工面积单月值及

23、同比（左轴：万平；右轴：%）.12 图表 19：滞后 3 年房屋新开工面积与竣工面积累计同比（单位：%）.12 图表 20：2023 年竣工面积推算.13 图表 21：卓创统计浮法玻璃在产日熔量（单位：吨/日）.13 图表 22：卓创统计浮法玻璃产量累计同比（单位：%）.13 图表 23：2023 年计划冷修产线.14 图表 24：2023 年计划新点火产线.14 图表 25：2023 年计划复产产线.14 图表 26：卓创统计全国周度浮法玻璃均价（单位：元/吨）.15 图表 27：卓创统计全国十三省浮法玻璃库存（单位：万重箱）.15 图表 28：卓创统计全国浮法玻璃日度均价（单位：元/吨）.

24、16 图表 29：全国浮法玻璃样本企业日度平均产销率（单位：%）.16 图表 30：全国重质纯碱分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）.17 图表 31：全国石油焦分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）.17 图表 32：全国天然气分年度价格（单位：元/吨）.17 图表 33：全国重油分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）.17 图表 34：浮法玻璃税后毛利（管道气）（单位：元/吨）.17 图表 35：浮法玻璃税后毛利（动力煤）（单位：元/吨）.17 图表 36：2023 年纯碱新增产能.18 图表 37：浮法玻璃行业集中度（单位：%）.18 图表 38：浮法玻璃产能分区域占比（单位：%）.1

25、8 图表 39：玻璃上市公司浮法玻璃毛利率对比.19 图表 40：旗滨集团日熔量（单位：T/D）.20 图表 41：旗滨集团浮法玻璃产量（单位：万重箱）.20 图表 42：公司纯碱采购均价与市场均价对比（单位：元/吨）.20 图表 43：公司浮法玻璃砂矿基地规划.21 图表 44：可比公司运输费用率对比（单位：%）.21 图表 45：光伏玻璃位于光伏组件上游.22 图表 46：光伏玻璃制备太阳能电池板流程.22 图表 47：不同光伏电池所应用的玻璃.22 图表 48：压延工艺与浮法工艺制备流程区别.22 图表 49：全球光伏乐观及保守装机量（单位：GW）.23 图表 50：中国光伏乐观及保守装

26、机量（单位：GW）.23 图表 51：单玻组件与双玻组件结构图.23 图表 52：双面组件与单面组件占比（单位：%）.23 图表 53：2021-2030 年不同前盖板玻璃厚度的组件市场占比变化趋势.24 图表 54：166mm(M6)硅片单玻与双玻组件光伏玻璃用量.24 图表 55：2021-2030 年大尺寸硅片占比（单位：%）.25 图表 56：不同尺寸光伏组件光伏玻璃用量.25 图表 57：2021-2025 年光伏玻璃需求测算.26 图表 58：光伏玻璃月度日熔量（单位：吨/日）.27 2023 年 03 月 12 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表

27、59：光伏玻璃月度产量（单位：万吨）.27 图表 60：光伏玻璃（3.2mm 镀膜）现货平均价（单位：元/平）.27 图表 61：光伏玻璃库存（单位：万吨）.27 图表 62：光伏玻璃成本结构（单位：%）.28 图表 63：光伏玻璃原材料成本构成（单位：%）.28 图表 64：光伏玻璃月度毛利（天然气）（单位：元/吨）.28 图表 65：光伏玻璃月度毛利（焦炉煤气）（单位：元/平）.28 图表 66：2012 年光伏玻璃国内市场竞争格局（单位：%）.28 图表 67：2022 年国内光伏压延玻璃市场竞争格局（单位：%）.28 图表 68：各厂商光伏玻璃扩产规划（截至 2022 年 11 月 2

28、8 日，单位：吨/天）.29 图表 69：不同吨位窑炉玻璃液热耗（单位：kcal/千克）.29 图表 70：不同吨位窑炉单位天然气消耗量热耗（单位：m3/千克）.29 图表 71：光伏玻璃厂商毛利率对比（单位：%）.29 图表 72：光伏玻璃厂商单位成本对比（单位：元/平米）.29 图表 73：旗滨光伏玻璃在产、在建以及拟建产线（单位：T/D）.30 图表 74：公司超白石英砂矿资源.31 图表 75：深加工玻璃分类.31 图表 76：2020 年中国建筑全过程能耗（单位：%）.32 图表 77：门窗能耗占建筑能耗比重（单位：%）.32 图表 78：Low-E 镀膜玻璃示意图及辐射率对比.32

29、 图表 79：在线 Low-E 与离线 Low-E 节能效果对比.33 图表 80：2018 年各国既有建筑 Low-E 玻璃渗透率（单位：%）.33 图表 81：不同渗透率下我国 Low-E 玻璃需求.34 图表 82：建筑节能玻璃主要参与企业.34 图表 83：公司节能玻璃基地布局.35 图表 84：2019-2021 年节能玻璃收入及同比（左轴：亿元；右轴：%）.35 图表 85：2019-2021 年节能玻璃产量及销量（单位：万平）.35 图表 86：2018-2021 年旗滨集团节能玻璃子公司收入（单位：亿元）.36 图表 87：2018-2021 年旗滨集团节能玻璃子公司净利率（单

30、位：%）.36 图表 88：不同技术下盖板玻璃使用情况.36 图表 89：不同组分盖板玻璃性能对比.37 图表 90：浮法与溢流下拉法工艺参数对比.37 图表 91：2021-2025 年全球盖板玻璃市场空间测算.38 图表 92：2021-2025 年车载显示盖板玻璃空间测算.39 图表 93：康宁大猩猩玻璃升级过程.40 图表 94：两步法化学强化原理示意图.40 图表 95：一步法和两步法化学强化的性能对比.40 图表 96：国内外盖板玻璃企业产品性能对比.41 图表 97：国内外盖板玻璃产能格局.42 图表 98：旗鲨 HS3 系列高铝玻璃.42 图表 99：旗鲨 HS6 系列锂铝硅玻

31、璃.42 图表 100：旗滨集团电子玻璃产线规划.43 图表 101：旗滨电子 2019-2022Q3 营业收入（单位：万元）.43 图表 102：旗滨电子 2019-2022Q3 净利润（单位：万元）.43 图表 103：药用玻璃分类.44 图表 104：不同玻璃类型化学组成及性能对比.44 图表 105：不同成分管制瓶售价对比（单位：元/支）.45 2023 年 03 月 12 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 106：不同成分管制瓶毛利率对比（单位：%）.45 图表 107：不同渗透率下我国中硼硅玻璃市场规模.45 图表 108：管制瓶与模制瓶生产工艺对

32、比.46 图表 109：管制瓶和模制瓶对比.46 图表 110：中硼硅药用玻璃管与低硼硅药用玻璃管对比.47 图表 111：不同渗透率下我国中硼硅玻璃管市场规模.47 图表 112：国内外中硼硅拉管参与企业.48 图表 113：旗滨集团药用玻璃产线规划.48 图表 114：公司主要业务收入及毛利预测.49 图表 115：玻璃制造上市公司估值表.50 2023 年 03 月 12 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 公司简介：公司简介：浮法玻璃龙头浮法玻璃龙头，一体两翼开启新篇章一体两翼开启新篇章 旗滨集团是国内集硅砂原料、玻璃及玻璃深加工、光伏玻璃、电子玻璃、药用

33、玻璃研发、生产、销售为一体的大型玻璃企业。公司于 2005 年成立，2011 年在上交所上市，拥有湖南醴陵、郴州、福建漳州、广东河源、浙江绍兴、浙江长兴、浙江平湖、马来西亚 8 大浮法玻璃生产基地，截至 2022 年 12 月 10 日，公司浮法玻璃产线共计 26 条，同时公司积极扩张光伏玻璃产能，并且向节能建筑玻璃、电子玻璃、药用玻璃持续扩张，业务领域从建筑不断延伸拓宽。图表 1：公司海内外子公司及分公司 资料来源：公司官网，公司公告，国盛证券研究所 公司的发展可分为公司的发展可分为三三个阶段：个阶段：2005-2015：浮法玻璃：浮法玻璃快速发展快速发展。旗滨集团 2005 年收购株洲玻璃

34、厂，切入玻璃制造领域，在随后十年内，公司先后在醴陵、郴州、漳州、河源、绍兴、长兴、平湖、马来西亚等地设立浮法玻璃产线，并于 2013 年收购浙江玻璃，从浮法玻璃后起之秀跃居成为行业龙头之一。2016-2019：拓展深加工领域拓展深加工领域，产品结构高端化产品结构高端化。鉴于浮法玻璃高耗能、高污染的特点，国家对其采取“坚决控制总量、抑制产能过剩”的政策，2013 年以来连续发布政策文件限制新增产能。公司于 2016 年起开始拓展深加工领域，新建六大节能玻璃生产基地，同时公司布局高性能电子玻璃以及药用玻璃，推动产品结构高端化。2020 至今：至今：产业链进一步延伸产业链进一步延伸，大力发展光伏玻璃

35、。，大力发展光伏玻璃。公司进一步扩大深加工产能、加强高端玻璃布局的同时，大力推动光伏玻璃发展。公司 2020 年对旗下光伏业务进行整合，设立漳州光伏开展光伏玻璃业务，目前光伏玻璃在产产线 2 条，日熔量3400 吨，在建产线 7 条，日熔量 8400 吨。公司 2022 年 10 月拟将控股子公司旗滨电子分拆至深交所创业板上市，未来将更聚焦核心主业，提升旗滨电子融资效率。产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 浮法玻璃漳州 在建 在建 光伏玻璃产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 浮法玻璃绍兴 光伏玻璃（在建）万平 年节能玻璃 高铝电子玻璃（在建）药用玻璃（在建）

36、浮法玻璃长兴 万平 年 节能玻璃 浮法玻璃平湖 光伏玻璃（在建，拟建）宁 产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 万平 年节能玻璃天津产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 浮法玻璃 州 万平 年节能玻璃 光伏玻璃（在建）州产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 浮法玻璃河源 万平 年节能玻璃产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 光伏玻璃（待建）通产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 浮法玻璃醴陵 万平 年节能玻璃 电子玻璃 浮法光伏玻璃郴州 光伏玻璃 药用玻璃资兴产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 光

37、伏玻璃 宁本 产能产能生产线条数生产线条数产品产品生产基地生产基地 电子玻璃 定 药用玻璃 2023 年 03 月 12 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，国盛证券研究所 产品和业务结构：产品和业务结构：公司的产品可分为浮法玻璃原片、压延玻璃原片以及节能建筑玻璃，其中浮法玻璃主要为优质透明浮法玻璃、超白浮法玻璃、着色浮法玻璃等，压延玻璃原片主要为光伏玻璃，节能玻璃主要为 Low-E 低辐射镀膜玻璃、中空玻璃、夹层玻璃、钢化玻璃等。图表 3：公司产品结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 浮法玻璃浮法玻璃核心主业

38、核心主业，节能玻璃逐步放量。，节能玻璃逐步放量。2021 年浮法玻璃收入占比达 85.2%，2019-2021年收入 85.3、84.3、124.2 亿元，毛利率为 28.9%、37.2%、51.6%，2021 年毛利率增加 14.36pp，主要系 2021 年地产需求旺盛，浮法玻璃原片价格大幅上涨，并且公司通过集中采购、战略储备显著降低纯碱成本。节能玻璃随着投建项目逐步进入商业化运营开始放量，2019-2021 年收入 6.7、11.1、20.3 亿元，近三年复合增速为 74.3%，收入占比由 2019 年的 7.2%提升到 2021 年的 13.9%，毛利率为 30.2%、33.2%、42

39、.0%，主要得益于产能释放后带来成本摊薄，盈利能力相应提升。收购株洲玻璃厂，切入玻璃制造业 漳州旗滨玻璃有限公司正 成立 河源旗滨硅业有限公司成立；上海交 所上海交 所 股主板 上市股主板 上市 收购浙江玻璃 在马来西亚 州投建 条优质浮法玻璃生产线，完成 个海外玻璃生产基地战略布局 投资马拉西亚 州、广东河源、浙江绍兴节能玻璃项目 进 光伏光电新材料领域 郴州旗滨光伏光电玻璃产线投产点火；醴陵高性能电子玻璃生产线项目 约 投资建设湖南节能玻璃、广东节能二期扩建项目；醴陵电子 吨级生产线点火投产，进入高性能电子玻璃市场；投资建设郴州中性硼硅药用玻璃项目 投资新建天津节能玻璃工厂、扩建湖南节能项

40、目；设立漳州光伏整合光伏业务，投建郴州、绍兴 条 光伏玻璃产线 投建绍兴中性硼硅药用玻璃及制瓶项目；发行可转债，资扩张节能建筑玻璃业务规模；投资新建漳州东 光伏玻璃产线，以及宁 宁海 条 光伏玻璃生线及 头工程项目；投资建设醴陵高性能电子玻璃生产线二期项目 投资新建漳州东 光伏玻璃产线，马来西亚 州 条 光伏玻璃产线，以及 南 通 条 光伏玻璃产线 拟在绍兴建设 条高性能电子玻璃产线；拟将控股子公司湖南旗滨电子玻璃股份有限公司分拆至深交所创业板上市 2023 年 03 月 12 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：公司 2019-2022H1 营业收入产品结

41、构（单位：%）图表 5：公司 2019-2021 毛利润产品结构（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 业绩情况：业绩情况：公司 2019-2021 年营收 93.1、96.4、145.7 亿元，增速分别为 11.1%、3.6%、51.1%，近 5 年收入复合增速 17.7%，2019-2021 年归母净利润分别为 13.4、18.1、42.3亿元，增速分别为 10.7%、35.7%、133.4%，近 5 年利润复合增速 38.7%。2016 年前公司收入业绩高增主要受益于产能扩张以及供给侧改革带来的量价齐升，随着新增产能受限后增速相应放缓，2021

42、 年地产竣工驱动浮法玻璃售价大幅提升，增厚收入业绩。2022 年前三季度公司收入 98.4 亿元，同比下降 9.1%，实现归母净利润 12.5 亿元，同比降低 66.0%，主要系地产需求持续低迷、疫情扰动以及原材料价格大幅上涨影响。图表 6：公司营业收入及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）图表 7：公司归母净利润及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 盈利能力和费用率情况：盈利能力和费用率情况：2019-2022 年前三季度公司整体毛利率分别为 29.4%、37.3%、50.2%、25.2%，净利率为 14.4%、18.8%、29

43、.1%、12.7%，2022 年前三季度毛利率受原燃料价格大幅上涨及玻璃售价下降影响有所下滑。费用率方面，2019-2022 年前三季度公司期间费用率为 12.3%、14.2%、15.3%、10.5%，费用率呈上升态势主要系公司计提业绩奖励增加、股份支付成本增加，导致管理费用有所增长。图表 8：公司 2016-2022Q3 盈利能力（单位：%）图表 9：公司 2016-2022Q3 期间费用率情况（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 91.6%87.4%85.2%80.8%7.2%11.5%13.9%18.3%0%20%40%60%80%100%2

44、0022H1优质浮法玻璃绿色建筑节能玻璃其他业务物流90.0%87.3%87.5%7.4%10.2%11.7%0%20%40%60%80%100%201920202021优质浮法玻璃绿色建筑节能玻璃其他业务物流69.6 75.9 83.8 93.1 96.4 145.7 98.4-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001920202021 2022Q3营业总收入YOY8.4 11.4 12.1 13.4 18.1 42.3 12.5-100%0%100%200%300%400%500%0.010.020.

45、030.040.050.02001920202021 2022Q3归母净利润YOY0%10%20%30%40%50%60%200022Q3销售毛利率销售净利率ROE扣非净利率期间费用率0%2%4%6%8%10%12%200022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 2023 年 03 月 12 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 现金流情况良好：现金流情况良好：公司玻璃原片基本以现货现款形，应收账款较低，整体周转天数较短，2019-2022 年 Q3

46、 分别为 3.9、4.8、4.8、13.7 天，经营效率较高。2021 年公司经营性现金流净额 50.7 亿元，净现比为 1.2，现金流净额较 2020 年大幅提升，整体经营良好。2022Q3 公司经营性现金流量净额 2.1 亿元，主要系收现比下降而付现比增加。图表 10：公司应收账项、周转天数（左轴：亿元；右轴：天）图表 11：公司经营性现金流净额及净现比（左轴：亿元；右轴：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 股权结构较为集中。股权结构较为集中。俞其兵先生为公司控股股东及实际控制人，截至 2022Q3，俞其兵直接持有公司 14.21%股份，通过福建旗滨

47、间接持有公司 25.38%股份，合计持有公司 39.59%股份。此外，公司通过中长期发展计划设立的第三期员工持股计划持有 1.01%股份。图表 12：公司股权结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2 浮法玻璃浮法玻璃：底部特征明显，长鞭效应酝酿价格弹性底部特征明显，长鞭效应酝酿价格弹性 2.1 需求需求：“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放“三支箭”政策齐发，地产资金链修复下竣工需求有望释放 2022 年地产资金链紧张年地产资金链紧张，竣工低迷致使玻璃需求下滑，竣工低迷致使玻璃需求下滑。浮法玻璃位于地产产业链后端，与地产竣工高度相关，2022 年浮法玻璃下游消费结构中约 7

48、1%用于房地产。但 2022 年受地产资金链持续紧张影响，竣工表现持续低迷，2022 年房地产开发资金 14.90 万亿元，同比下滑 25.9%，全年房屋竣工面积 8.62 亿平，同比下滑 15.0%。竣工端需求下滑导致 2022 年全年浮法玻璃消费量 10.55 亿重箱，同比下滑 1.56%。3.5 0.8 1.4 1.6 2.7 3.0 9.7 02468101214160.02.04.06.08.010.012.02001920202021 2022Q3应收账款及票据应收账款周转天数16.6 23.5 20.7 20.2 31.2 50.7 2.1 0%50%100

49、%150%200%250%0.010.020.030.040.050.060.02001920202021 2022Q3经营性现金流净额净现比俞其兵俞其兵宁 旗滨投资有限公司宁 旗滨投资有限公司 株洲旗滨集团股份有限公司株洲旗滨集团股份有限公司股股权权结结构构福建旗滨集团有限公司福建旗滨集团有限公司 旗滨集团第三期员工持股计划旗滨集团第三期员工持股计划 其他投资者其他投资者 2023 年 03 月 12 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：2022 年浮法玻璃下游消费结构 图表 14：房地产开发资金来源累计同比（单位：%）资料来源：

50、卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 15：房屋竣工面积累计同比（单位：%）图表 16：浮法玻璃消费量累计同比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所“三支箭”政策“三支箭”政策落地将落地将缓解缓解房企房企资金紧张问题资金紧张问题，推动“保交楼”修复竣工。“第一支箭”：推动“保交楼”修复竣工。“第一支箭”：信贷融资。信贷融资。截至 2023 年 2 月 28 日，银行对房企已披露的意向授信额度已超 3.5 万亿元，主要 约对象为全国性龙头房企，若信贷资金落地顺利，2023 年竣工端将得到较大资金支持；“第二支箭”：债券融资

51、。“第二支箭”：债券融资。交 商协会 于 2022 年 11 月 8 日表示继续支持包括地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容，截至 2023 年 2 月 28 日，8 家房企合计申请额度 1210 亿元，已发行债券规模 67 亿元；“第三支箭”：股权融资。“第三支箭”：股权融资。截至 2023 年 2 月 28 日，共有 37 家次房企进行再融资及并购活动，已公布金额合计 843.56 亿元，股权融资不会增加房企负债及三道红线压力，但目前 A 股房企的定增方案均处于筹划或预案阶段，落地发行时间和落地规模是支持 2023 年竣工修复

52、的关键。71%21%8%房地产汽车电子电器-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%------------11房地产开发资金来源:合计:累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--112018-

53、---------082022-11房屋竣工面积:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/720

54、22/10浮法玻璃消费量:累计同比 2023 年 03 月 12 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：2022 年 11 月以来地产“三支箭”政策梳理 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容“第一支箭”：信贷融资“第一支箭”：信贷融资 2022/11/21 中 国 人 民 银行、银保监会 全国性商业银行信贷工作座谈会 至 2023 年 3 月 31 日前，央行将向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款，支持商业银行提供 资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。2022/11/23 中 国 人 民 银行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康

55、发展工作的通知 1）稳定房地产开发贷款投放。在保证债权安全、资金封闭运作的前提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求。2）稳定建筑企业信贷投放。3）支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期。4）支持开发性政策性银行提供“保交楼”专项借款。5）鼓励金融机构提供 融资支持。6）做好房地产项目并购金融支持。7）延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排。8）阶段性优化房地产项目并购融资政策。“第二支箭”：债券融资“第二支箭”：债券融资 2022/11/8 中国银行间市场交 商协会 “第二支箭”延期并扩容 由人民银行再贷款提供资金支持，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。预计可支持约 2500

56、 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。2022/11/11 中 国 人 民 银行、银保监会 关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知 保持债券融资基本稳定。支持优质房地产企业发行债券融资。“第三支箭”：股权融资“第三支箭”：股权融资 2022/11/28 证监会 就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问 1）恢复涉房上市公司并购重组及 融资，集资金用于存量涉房项目和支付交 对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。2）恢复上市房企和涉房上市公司再融资。引导 集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户

57、区改造或旧城改造拆迁安置住房建设，以及符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。3）调整完善房地产企业境外市场上市政策。允许以房地产为主业的 H 股上市公司再融资；允许主业非房地产业务的其他涉房 H 股上市公司再融资。4）进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用。5）积极发挥私 股权投资基金作用。资料来源：中国人民银行，证监会官网、中国银行间交 商协会、国盛证券研究所 测算得测算得 2022 年约有年约有 2.38 亿平房屋延迟竣工，亿平房屋延迟竣工，2023 年竣工面积有望增长年竣工面积有望增长 2.95%。1）理论竣工面积：理论竣工面积：新开工到竣工传导时间一般约一年半到两

58、年，而从 TTM 口径下的增速可看出，2016 年以来新开工领先竣工时滞增长至 3 年，2021 年 Q3 以来受地产资金链紧张影响，本应趋势向上的竣工出现下滑，若按原有趋势增长计算，则 2022 年理论竣工面积约 11.0 亿平，同比增长 8.5%。2）滞后竣工面积：）滞后竣工面积：从理论与实际竣工面积差值来看，2022 年约有 2.38 亿平延迟竣工，占理论竣工面积的 21.7%，同时参考奥维 网数据，2022 年约有 30%的精装房延迟交付，与我们计算的 21.7%延迟竣工比例较为接近。3）2023 年竣工面积：年竣工面积：理论竣工面积约 8.52 亿平，延迟竣工中，“三支箭”政策支持下

59、保交楼有望实质性修复，假设 2023 年可完成上年延迟竣工面积的 15%，则实际竣工面积可达 8.88 亿平，同比增长 2.95%。图表 18：房屋竣工面积单月值及同比（左轴：万平；右轴：%）图表 19：滞后 3 年房屋新开工面积与竣工面积累计同比（单位：%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500000002500030000350-----11202

60、1---12房屋竣工面积:单月值房屋竣工面积:单月同比-40%-20%0%20%40%60%80%----------10房屋新开工面积：滞后3年累计同比（TTM）房屋竣工面积：累计同比（TTM）地产资金链紧张使得本地产资金链紧张使得本应向上的竣工出现下滑应向上的竣工出现下滑 2023 年

61、03 月 12 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：2023 年竣工面积推算 实际竣工（万平）实际竣工（万平）理论竣工面积（万平）理论竣工面积（万平）当年延迟竣工（万平）当年延迟竣工（万平）2019 95941.53 101105.69 5164.15 2020 91218.23 102680.82 11462.59 2021 101411.94 106887.13 5475.19 2022 86222.22 110040.55 23818.33 2023E 88762.35 85189.60 资料来源：Wind、国盛证券研究所测算 2.2 供给供给：产

62、能弹性较大，紧随需求变动产能弹性较大，紧随需求变动 2022 年下半年行业冷修加速，玻璃供给有所收缩。年下半年行业冷修加速，玻璃供给有所收缩。2022 年上半年，浮法玻璃厂商对下半年需求恢复较为乐观，冷修意愿较低，但下半年地产需求未有明显起色，产线持续亏损导致部分产线提前进入冷修，行业在产产能大幅收缩。从产能来看，截至 2022 年 12月底，浮法玻璃在产日熔量 161840T/D，同比降低 7.43%，为 2021 年以来最低；产量来看，2022 年全年浮法玻璃产量 10.94 亿重箱，同比减少 0.8%，10-12 月单月产量分别为 9168.6 万重箱、8683.5 万重箱、8939.7

63、 万重箱，分别同比变动-3.43%、-5.89%、-5.59%，供给整体呈收缩态势。图表 21：卓创统计浮法玻璃在产日熔量（单位：吨/日）图表 22：卓创统计浮法玻璃产量累计同比（单位：%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 展望展望 2023 年，年，厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大。厂商冷修、点火节奏多采取随行就市策略，全年产能弹性较大。根据隆众资讯统计，2023 年计划冷修产线合计日熔量 8910T/D，计划新点火产线合计日熔量10980T/D，前期冷修计划复产产线合计日熔量 9950T/D。从我们近期草根调研反馈来看，当前二三线

64、玻璃厂仍处于亏损状态，且微亏现金流，但考虑到一季度为传统淡季，厂家对未来需求恢复、成本下降仍抱有信心，因此现阶段冷修的意愿不强，未来点火、复产节奏主要取决于行业利润恢复情况，若需求启动、行业利润修复，仍有较多产线可迅速点火、复产。整体来看，预计 2023 年 1-2 月为全年产能低点，产能的供给弹性较大。000002-15%-10%-5%0%5%10%15%2018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/7

65、2019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/10浮法玻璃产量:累计同比 2023 年 03 月 12 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：2023 年计划冷修产线 地区地区 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨)备注备注 华北 河北 河市安全玻璃有限公司 安全七线 1200 时间未确定 华北 河北 河北鑫利玻璃有限公司 一线 600 2023 年 2 月 16 日冷修 华中 湖北 湖北亿钧耀能新材股份公司 亿

66、钧一线 600 计划 2023 年 1 月份冷修 华中 湖北 咸宁南玻玻璃有限公司 咸宁二线 700 2023 年 1 月 30 日冷修 华中 湖南 株洲醴陵旗滨玻璃有限公司 醴陵一线 1000 计划 2023 年冷修 华东 浙江 浙江旗滨玻璃有限公司 绍兴一线 600 计划 2023 年冷修，时间未确定 华东 东 威海中玻新技术玻璃有限公司 威海 线 500 计划 2023 年冷修 东北 宁 信义玻璃(营口)有限公司 营口一线 1000 计划 2023 年冷修 西南 重庆 重庆渝荣玻璃有限公司 白玻线 260 2023 年 1 月 6 日放水 华南 广东 英德市鸿泰玻璃有限公司 二线 900

67、 2023 年 1 月 7 日停产 华南 南 腾建材有限公司 白玻线 600 2023 年 1 月 13 日停产 华南 广东 信义（江门）玻璃有限公司 三线 950 2023 年 2 月 14 日放水停产，计划搬迁 合计 10 8910 资料来源：卓创资讯、隆众资讯、国盛证券研究所 图表 24：2023 年计划新点火产线 地区地区 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨)备注备注 华北 河北 秦皇岛奥华玻璃有限公司 昌黎一线 1200 计划 2023 年点火 华东 东 凯盛晶华玻璃有限公司 德州二线 880 计划 2023 年一季度点火 华中 江西 江西透光陶瓷新

68、材料有限公司 景德镇一线 1200 计划 2023 年点火 华南 福建 福建瑞玻玻璃有限公司 瑞玻二线 600 计划 2023 年点火 华南 福建 福建龙泰实业有限公司 龙泰二线 600 计划 2023 年点火 西南 贵州 贵州海生玻璃有限公司 贵州海生一线 700 计划 2023 年点火 西南 贵州 贵州海生玻璃有限公司 贵州海生二线 700 在建，时间未定 西南 耀华(宜宾)玻璃有限公司 宜宾二线 600 计划 2023 年点火 西南 南 信义节能玻璃（南）有限公司 曲靖一线 700 计划 2023 年点火 西南 南 信义节能玻璃（南）有限公司 曲靖二线 700 在建，时间未确定 东北 宁

69、 信义玻璃(营口)有限公司 营口三线 800 计划 2023 年点火 东北 宁 中玻（朝阳）新材料有限公司 凌源二线 1000 在建，时间未定 西北 内蒙古 内蒙古玉晶科技有限公司 鄂尔多斯二线 1300 在建，时间未定 合计 13 10980 资料来源：卓创资讯、隆众资讯、国盛证券研究所 图表 25：2023 年计划复产产线 地区地区 省份省份 生产企业生产企业 生产线名称生产线名称 日熔量日熔量(吨吨)备注备注 华北 河北 河市安全实业有限公司 安全六线 800 时间未确定 华北 河北 河北德金玻璃有限公司 德金三线 800 时间未确定 华北 河北 河北正大玻璃有限公司 正大三线 800

70、时间未确定 华北 河北 河市长城玻璃有限公司 长城七线 1200 时间未确定 华北 天津 台玻天津玻璃有限公司 天津一线 600 计划 2023 年复产点火 华东 东 威海中玻新技术玻璃有限公司 威海二线 450 2023 年 2 月 5 日点火复产 华东 江苏 东台中玻特种玻璃有限公司 东台二线 600 2023 年 1 月 31 日点火复产 华东 安徽 芜湖信义玻璃有限公司 一线 500 2023 年 2 月 19 日点火复产 华中 湖北 湖北明弘玻璃有限公司 明弘二线 1000 计划 2023 年 2 月点火 华中 湖北 湖北三峡新型建材股份有限公司 三峡二线 600 2023 年 2

71、月 6 日点火复产 华南 广东 广东玉峰玻璃集团有限公司 玉峰三线 700 时间未确定 华南 广东 清远南玻节能新材料有限公司 清远一线 100 时间未确定 华南 海南 信义玻璃（海南）有限公司 海南二线 600 时间未确定 2023 年 03 月 12 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 西南 贵州 贞丰县贵耀材料科技有限公司 贵耀一线 600 计划 2023 年点火复产 西北 新疆 新疆新晶华浮法玻璃有限公司 哈密一线 600 计划 2023 年上半年点火复产 合计 15 9950 资料来源：卓创资讯、隆众资讯、国盛证券研究所 2.3 价格：短期震荡上行，需求复

72、苏有望迎来趋势性上涨价格：短期震荡上行，需求复苏有望迎来趋势性上涨 需求恢复缓慢，价格探涨乏力，需求恢复缓慢，价格探涨乏力，2022 全年玻璃均价同比下滑全年玻璃均价同比下滑 27.17%。截至 2022 年12 月 29 日，全国十三省浮法玻璃库存 5434 万重箱，同比增长 1917 万重箱。2022 年全年玻璃供给过剩，终端需求受地产资金链紧张影响持续推后，下半年行业供需矛盾虽有所缓解，但前期累积的库存为历史高位，需求未有明显改善下，玻璃价格提涨较为困难，2022 年全年全国浮法玻璃均价约 1882.27 元/吨，同比下跌 27.17%。图表 26：卓创统计全国周度浮法玻璃均价（单位：元

73、/吨）图表 27：卓创统计全国十三省浮法玻璃库存（单位：万重箱）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 节前玻璃厂库存向中下游转移，其中以节前玻璃厂库存向中下游转移，其中以贸 商冬储补库贸 商冬储补库 居多，深加工企业的补库力度、居多，深加工企业的补库力度、补库意愿不强。而节后复工复产较慢，深加工企业回款情况不理想，贸 商以消化年前补库意愿不强。而节后复工复产较慢，深加工企业回款情况不理想，贸 商以消化年前库存为主，拿货意愿不强，因此现阶段玻璃厂开始累库，贸 商出货去库，下游深加工库存为主，拿货意愿不强，因此现阶段玻璃厂开始累库，贸 商出货去库，下游深加工企业基

74、本随采随用，库存较少。企业基本随采随用，库存较少。玻璃厂：玻璃厂：1）春节期间下游地产项目停工，玻璃厂通常面临 20 天库存增加，而 2022年行业长期亏损，玻璃厂库存处于高位，资金压力较大，因此节前库存向下游贸 商转移较多，预计年前库存降至 2-3 成。2）根据我们草根调研反馈，元宵节前返工人数较少，元宵节后复工率有所提升，但较往年相比仍偏慢，下游加工厂订单较少，且贸 商经过年前大量补库，短期继续采购的意愿不强，因此节后玻璃厂 开始累库，目前库存约 3-4 成。贸 商：贸 商：1）年前玻璃价格处于低位，贸 商对节后行情较为乐观，进行一定备货，年前库存由 1-2 成补至 8-9 成。2）节后受

75、复工较慢影响，下游深加工企业订单较少，贸 商前期已经储备较多库存，继续采购的意 愿不强，出货速度与往年接近，目前年前低价库存已基本出清，库存水平较低。下游加工厂：下游加工厂：1）节前疫情高峰工地普遍放假，地产需求并未有明显改善，且经历2022 年大量补库亏损后，加工厂的补库意愿和补库力度不及历史同期，根据我们草根调研反馈，年前华北、华南、华中地区加工厂基本补到 5 成左右，华东地区加工厂补库较少，预计在 4 成左右。2）节后由于复工复产较慢，并且回款情况不理想，因此深加工企业资金压力较大，库存仅 3-5 天，多为刚需随采随用。节前贸 商冬储补库节前贸 商冬储补库+厂家涨价去库策略厂家涨价去库策

76、略带来玻璃价格阶段性上涨带来玻璃价格阶段性上涨。节后复工复产节奏节后复工复产节奏偏偏慢，但随着复工率逐步提升、贸 商出货完毕，预计价格将震荡上行，近期纯碱价格慢，但随着复工率逐步提升、贸 商出货完毕，预计价格将震荡上行，近期纯碱价格抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，供给也在相对低位，玻璃价格下跌空间不大。抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，供给也在相对低位，玻璃价格下跌空间不大。05000250030003500220230040005000600070008000900078910

77、0202120222023 2023 年 03 月 12 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 后续来看后续来看，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃的需求，游备货将放大玻璃的需求，玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。节前价格：节前价格：年前冬储年前冬储补库补库+厂家涨价去库策略推涨玻璃价格厂家涨价去库策略推涨玻璃价格。节前在“保交楼”推动部分项目年底赶工支撑下，行业订单有所改善，玻璃厂采取涨价去库策略刺激

78、贸 商、加工厂补库，其中贸 商的补库力度较大，加工厂补库较为谨慎，但总体订单量较去年同期有较大下滑，因此年前冬储补库带来的价格上涨空间有限。节后价格：短期震荡上行，供给低位、成本支撑，预计玻璃价格难跌。节后价格：短期震荡上行，供给低位、成本支撑，预计玻璃价格难跌。主要原因有三：1）由于年前疫情高峰时放假和返乡较多，年后返工和复工慢于过去两年，元宵节后返工逐步加速，复工率逐步提升。2）加工厂库存水平较低，贸 商出货完毕后，预计市场各方将重新开始拿货。3）近期纯碱价格有所反弹，成本压力较大，二三线玻璃企业仍亏损现金流，短期内厂商点火、复产的意愿不大，供给低位+成本支撑下，玻璃价格下跌的空间有限。未

79、来价格判断：弹性较大，需求释放下将迎来未来价格判断：弹性较大，需求释放下将迎来趋势性上涨。趋势性上涨。考虑到一季度为传统淡季，下游需求释放有限，并且主要原材料纯碱价格近期有所反弹，玻璃成本端对价格形成一定支撑。我们认为目前玻璃价格已至上半年低点，进一步下降的空间有限。随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下游备货将放大玻璃的需求，玻璃价格具备较高的上涨概率及弹性，我们认为二季度起玻璃价格将迎来趋势性上涨。图表 28：卓创统计全国浮法玻璃日度均价（单位：元/吨）图表 29：全国浮法玻璃样本企业日度平均产销率（单位：%）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：隆众资

80、讯，国盛证券研究所 2.4 成本：成本：下半年下半年纯碱纯碱新产能释放后成本压力有望减轻新产能释放后成本压力有望减轻 2022 年年纯碱纯碱、燃料价格燃料价格大幅上涨，行业利润大幅下滑，企业亏损幅度、亏损时间均为大幅上涨，行业利润大幅下滑，企业亏损幅度、亏损时间均为2017 年以来新高年以来新高。2022 年全年全国重质纯碱市场价（中间价）均价为 2727.0 元/吨，同比增长 17.2%；全国工业管道燃气全年均价 3.63 元/吨，同比增长 17.3%；全年全国石油焦出厂均价约 4123.1 元/吨，同比上涨 78.0%；全国重油全年均价 6187.0 元/吨，同比上涨 35.2%。截至 2

81、022 年 12 月 30 日，管道气浮法玻璃日度税后毛利为-318.45元/吨，全年平均日度税后毛利为-35.48 元/吨，同比减少 855.41 元/吨；截至 2022 年 12月 30 日，动力煤日度税后毛利为-415.15 元/吨。全年平均日度税后毛利-185.34 元/吨，同比减少 921.49 元/吨。025003000350002021202220230%20%40%60%80%100%120%140%160%2022/8/12022/10/12022/12/12023/2/1产销率（全国）2023 年 03 月

82、12 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：全国重质纯碱分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）图表 31：全国石油焦分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 32：全国天然气分年度价格（单位：元/吨）图表 33：全国重油分年度市场价（中间价）（单位：元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 34：浮法玻璃税后毛利（管道气）（单位：元/吨）图表 35：浮法玻璃税后毛利（动力煤）（单位：元/吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创

83、资讯，国盛证券研究所 05000250030003500400082002220230040005000600082002220232.52.72.93.13.33.53.73.94.082002220232000300040005000600070008200222023-500-300-

84、07009008900222023-500-0070090092020202120222023 2023 年 03 月 12 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2023 年下半年新增产能释放，纯碱价格有望降低，浮法玻璃成本压力减轻。年下半年新增产能释放，纯碱价格有望降低，浮法玻璃成本压力减轻。需求端，前期冷修的浮法玻璃产线或逐步复产，同时光伏玻璃仍有新增点火计划，但考虑目前浮法玻璃、光伏玻璃市场均利润微薄，

85、部分产线的新点火、复产均有推迟的可能，总的来看纯碱需求仍将延续增长态势。供给端，2023 年约计划有 800 万吨新增产能投放，主要集中在下半年，我们预计上半年纯碱供需偏紧，价格仍将上涨，下半年新增产能释放后供需压力有望缓解，价格有望下降，浮法玻璃成本压力将得到减轻。图表 36：2023 年纯碱新增产能 企业企业 工艺路线工艺路线 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产时间投产时间 远兴能源 天然碱法 500 2023 年 6 月后 金 化工 天然碱法 200 2023/9/30 江苏德邦 天然碱法 60 2023/6/30 安徽红 方 天然碱法 20 2023/6/30 重庆湘渝盐化 天然碱法

86、20 2023/7/31 合计 800 资料来源：卓创资讯、远兴能源投资者问答、国盛证券研究所 2.5 格局：格局：市场较为分散，行业将向龙头企业集中市场较为分散，行业将向龙头企业集中 行业格局分散，行业格局分散，低谷更体现企业韧性，市场向具备低谷更体现企业韧性，市场向具备规模、成本优势的龙头企业集中规模、成本优势的龙头企业集中。截至 2022 年 6 月，在产产能中，信义玻璃、旗滨集团分别以 12.74%、9.09%的市占率位列前二。浮法玻璃行业存在大量中小企业，行业整体集中度较低，CR10 约 57.08%。从区域分布来看，华东、华北为主要产区，产能占比分别为 27%、24%。目前玻璃价格

87、已跌破成本线，行业利润亏损严重，厂商库存处于高位，对资金占用较高，部分中小厂因无法承受进一步亏损而选择冷修。而以旗滨集团、信义玻璃为代表的龙头企业具备规模、成本以及资金优势，在行业低谷期仍可保持盈利，随着尾部企业产能逐步出清，行业集中度将向龙头企业集中。图表 37：浮法玻璃行业集中度（单位：%）图表 38：浮法玻璃产能分区域占比（单位：%）资料来源：长利新材 次公开发行股票招股说明书(申报稿)、国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯、国盛证券研究所 12.74%9.09%6.98%5.24%4.92%4.91%4.30%3.67%2.90%2.33%42.92%信义玻璃旗滨集团中建材系河北迎新台玻

88、南玻A望 集团金晶科技福耀玻璃长利新材其他27%24%14%14%10%7%4%华东华北华中华南西南东北西北 2023 年 03 月 12 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 产能规模领先、硅砂自给、物流优势，共同铸就低成本的核产能规模领先、硅砂自给、物流优势，共同铸就低成本的核心竞争力心竞争力 低成本是公司核心竞争力，毛利率领先同业。低成本是公司核心竞争力，毛利率领先同业。旗滨集团毛利率在可比公司中处于领先位置，较第二梯队企业有 10%以上的优势，主要源于更加强大的成本管控能力，我们认为公司成本的优势来源于三方面：1）产能规模大带来的规模效应以及原材料采购优势

89、；）产能规模大带来的规模效应以及原材料采购优势；2）硅砂自给降低生产成本；硅砂自给降低生产成本；3）基地物流合理布局降低了运输成本。）基地物流合理布局降低了运输成本。图表 39：玻璃上市公司浮法玻璃毛利率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.1 产能规模行业领先，规模效应产能规模行业领先，规模效应+采购优势采购优势突出突出 公司产能规模位于行业前列，规模效应突出。公司产能规模位于行业前列，规模效应突出。国家对浮法玻璃行业实现严格的产能约束政策，企业除产能置换外难有新增产能，并且浮法玻璃的规模效应显著，产能领先的企业成本管控具备较大优势。旗滨集团上市以来产能持续扩张，2015 年完成对浙

90、玻收购后产能位居行业前列，目前公司共有 26 条浮法玻璃产线，合计日熔量 17400 吨/天。公司在中长期发展规划中提出，2024 年末浮法原片产能规模较 2018 年增加 30%，届时日熔量将超 22880 吨/天，规模效应下成本优势将进一步凸显。0%10%20%30%40%50%60%2001920202021旗滨集团信义玻璃金晶科技耀皮玻璃中国玻璃 2023 年 03 月 12 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：旗滨集团日熔量（单位：T/D）图表 41：旗滨集团浮法玻璃产量（单位：万重箱）资料来源：公司公告、国盛证券研究所

91、资料来源：公司公告、国盛证券研究所 公司依托公司依托自身自身规模、需求及渠道优势，规模、需求及渠道优势，加强采购管理加强采购管理以降低原料成本。以降低原料成本。2022 年以来纯碱价格大幅上涨，公司日熔量位于行业前列，在采购时可获得一定议价能力，并且在纯碱供需紧俏时，上游纯碱企业也会优先保证需求大的企业的货源。此外，公司资金实力较强，可在纯碱低价时实施集中采购和战略储备采购，调整主要原料库存量，以减轻成本 动的影响。在 2021 年原料价格大幅上涨背景下，公司年初进行较大规模战略采购以抑制涨幅。综合来看，公司纯碱的采购均价相比市场可获得约 200 元/吨的优势。图表 42：公司纯碱采购均价与市

92、场均价对比（单位：元/吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2 硅砂自给硅砂自给加强原料把控加强原料把控，物流布局物流布局降低降低运输运输成本成本 硅硅砂自给砂自给率率较高较高，降低成本同时加强供应链把控力降低成本同时加强供应链把控力。硅砂矿为玻璃企业战略性资源，拥有矿产资源的企业在原料供应保障和生产成本控制上具备明显优势。近年来公司持续扩充硅砂资源储备，目前公司已建成浮法玻璃用硅砂基地 4 个，分别位于漳州、河源、醴0200040006000800040000000200001

93、920202021日熔量（T/D）02000400060008000400020000202021产量（万重箱）1737.621613.531634.72013112044.63 1917.55 1826.72 1547.77 2325.91 2543.91 1578.69 05000250030002002020212022Q12021Q1旗滨集团采购均价市场均价 2023 年 03 月 12 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

94、读本报告末页声明 陵及马来西亚 州，2019-2021 年公司硅砂自给率分别为 47.84%、43.86%和55.63%，已达行业较高水平，硅砂自供可有利于公司保障供应稳定性、把控产品质量，并且石英砂自给对降低玻璃生产成本亦有帮助。图表 43：公司浮法玻璃砂矿基地规划 时间时间 地点地点 开采量开采量（万吨（万吨/年）年）品种品种 2010/10/27 福建漳州 130 石英砂 2021/9/15 福建漳州 70 石英砂 2011/12/20 广东河源 28 石英砂 2019/4/26 湖南醴陵（株洲）90 石英砂 2020/1/22 马来西亚 州 24 石英砂（精砂）合计 4 342 资料来

95、源：公司公告、国盛证券研究所 砂矿地理位置优越，贴近砂矿地理位置优越，贴近玻璃玻璃产线且交通运输便利，运输成本显著降低。产线且交通运输便利，运输成本显著降低。公司漳州、河源和醴陵硅砂基地距生产线运输距离分别为 25 公里、16 公里和 26 公里，并且公司大部分生产基地均 有接驳到厂区的铁路或港口，具有较强的运输优势，如株洲旗滨拥有铁路专用线可直接进入工厂原料仓库和产品成品库，并拥有湘江 1000 吨级的专用 头，漳州旗滨拥有三个共计40000吨级海港 头，均具备海运运输条件、港口设施条件，年设计吞吐量可达到 230 万吨，可通过海运购进原材料和燃料，亦可通过海运将玻璃运至长三角和珠三角区域，

96、公司物流成本优势明显，运输费用率在可比公司中最低。图表 44：可比公司运输费用率对比（单位：%）资料来源：公司公告，国盛证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2000182019旗滨集团南玻A金晶科技耀皮玻璃 2023 年 03 月 12 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4 光伏玻璃：光伏玻璃：复刻浮法低成本优势，复刻浮法低成本优势，有望有望跻身跻身行业前列行业前列 光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，其强度、透光率等直接决定光伏组件的寿命和发电光伏玻璃作为光伏组件的上游原料，

97、其强度、透光率等直接决定光伏组件的寿命和发电效率。效率。光伏玻璃主要应用于太阳能光伏组件外部的面板和背板玻璃，与其他光伏组件（EVA 膜层、TPT 和边框等）共同构成太阳能光伏电池板，光伏玻璃经镀膜后可提高光线透过率，使太阳能电池片产生更多电能，同时经钢化处理的光伏玻璃强度更高，可以使太阳能电池片承受更大的风压及较大的昼夜温差变化，因此光伏玻璃是光伏组件不可缺少的 件之一。图表 45：光伏玻璃位于光伏组件上游 图表 46：光伏玻璃制备太阳能电池板流程 资料来源：彩虹新能招股说明书(上会稿)，国盛证券研究所 资料来源：福莱特招股说明书，国盛证券研究所 光伏电池分为晶硅电池和薄膜电池，晶硅电池主要

98、采用超白压延玻璃，薄膜电池主要采光伏电池分为晶硅电池和薄膜电池，晶硅电池主要采用超白压延玻璃，薄膜电池主要采用超白浮法玻璃。用超白浮法玻璃。晶硅电池为目前主流方向，2021 年市场占比达 96.2%，光伏玻璃对光透过率、吸收率、反射率以及抗冲击性、耐腐蚀性、耐高温性等要求较高，仅超白浮法玻璃和超白压延玻璃可满足要求。超白压延与超白浮法成型方 不同，超白压延玻璃通过辊棒压制成型，而超白浮法玻璃则为锡槽中完成。超白压延玻璃正面用特殊绒面处理以减少的反射，反面用特殊花型处理以增强光不同入射角的透过率，加上本身的高透过率，在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，超白压延玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约

99、 3%至 4%，是晶硅电池面板的 选材料。图表 47：不同光伏电池所应用的玻璃 图表 48：压延工艺与浮法工艺制备流程区别 资料来源：福莱特招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：超白玻璃的发展与现状探讨，国盛证券研究所 光伏电池光伏电池晶硅电池晶硅电池薄膜电池薄膜电池使用的光伏玻璃使用的光伏玻璃超白压延玻璃超白压延玻璃超白浮法玻璃超白浮法玻璃 2023 年 03 月 12 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.1 光伏装机快速增长，双玻、大尺寸趋势下光伏玻璃需求提升光伏装机快速增长，双玻、大尺寸趋势下光伏玻璃需求提升 目前光伏玻璃市场有三大发展趋势：目前光伏玻璃市

100、场有三大发展趋势：1）光伏）光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长长；2）双玻组件渗透率渐次提升）双玻组件渗透率渐次提升，光伏玻璃用量显著提升，光伏玻璃用量显著提升；3）大尺寸硅片占比逐步攀）大尺寸硅片占比逐步攀升升，新建光伏玻璃产线具备后发优势，新建光伏玻璃产线具备后发优势。光伏玻璃市场光伏玻璃市场趋势趋势 1：光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长光伏行业前景可期，带动光伏玻璃需求快速增长。光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望充分受益光伏终端需求成长。光伏玻璃作为光伏组件重要材料，有望充分受益光伏终端需求成长。随着光伏成本持续下降以及全球环保政策不

101、断推进，根据 CPIA 数据显示，保守预测下 2023 年全球新增装机量 280GW，2025 年达 324GW，乐观预测下 2023 年新增装机量 330GW，2025 年达386GW。从国内来看，2022 年中国新增光伏装机 87.41GW，同比增加 60.3%，在保守预测下，2025 年国内新增装机规模将达到 100GW，在乐观预测下将达到 125GW，光伏行业的快速发展将带动光伏玻璃需求快速增长。图表 49：全球光伏乐观及保守装机量（单位：GW）图表 50：中国光伏乐观及保守装机量（单位：GW）资料来源：BP，CPIA，国盛证券研究所 资料来源：国家能源局，CPIA，国盛证券研究所 光

102、伏玻璃市场光伏玻璃市场趋势趋势 2：双玻组件驱动玻璃向薄型化演变，玻璃用量相应增长双玻组件驱动玻璃向薄型化演变，玻璃用量相应增长 双玻组件转换效率高且具经济性，双玻组件转换效率高且具经济性，预计预计 2024 年年起起占比超占比超 50%。双玻组件相比单玻组件具有发电量更高、生命周期更长、耐候性、耐磨性、耐腐蚀性更强等优势，基于 LCOE的单面与双面双玻光伏组件经济性分析中指出，目前双玻组件与单玻组件市场价差在0.1 元/W 以内，且双玻组件在大部分应用场景下的发电增益均高于 1%，因此收益率更高，具备更强的经济性。根据 CPIA 统计及预测，2022 年双玻组件占比达 40.4%，预计到 2

103、024 年，双面组件将超过单面组件成为市场主流，未来渗透率仍将不断提升。图表 51：单玻组件与双玻组件结构图 图表 52：双面组件与单面组件占比（单位：%）资料来源：彩虹新能招股说明书（上会稿），国盛证券研究所 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2022 年版），国盛证券研究所 双玻组件需减重降本，驱动玻璃薄型化发展。双玻组件需减重降本，驱动玻璃薄型化发展。单玻组件采用 1 块 3.2mm 光伏玻璃作为前板，双玻组件使用 2 块光伏玻璃导致厚度、成本、重量均有增加，因此需要使用更薄玻璃以实现减重降本，目前多采用两块 2.5mm 以下玻璃作为前板和背板。根据 CPIA 数0

104、05006002000224202520272030乐观装机量保守装机量0500002220232024202520272030乐观装机量保守装机量 2023 年 03 月 12 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 据显示，2022 年 2.0mm 的前板玻璃市占率约 39.7%，随着组件轻量化、双玻组件渗透率不断提升，在保证组件可靠性前提下，玻璃将向轻薄化发展，CPIA 预计 2025 年 2.5mm及以下前板玻璃市占率将接近 50%

105、。图表 53：2021-2030 年不同前盖板玻璃厚度的组件市场占比变化趋势 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2022 年版），国盛证券研究所 双玻渗透率双玻渗透率攀升攀升下，光伏玻璃需求显著提升。下，光伏玻璃需求显著提升。根据我们测算，以 166mm 尺寸（M6）为例，假设双玻组件发电增益为 15%，实际运行功率为典型功率的 80%，则 3.2mm 单玻组件用量为 4.85 万吨，而 2.5mm、2mm 双玻组件用量分别为 6.89、5.28 万吨，较 3.2mm单玻组件用量分别提高 42.0%、8.7%。图表 54：166mm(M6)硅片单玻与双玻组件光伏玻璃用量 166mm(M6)硅片

106、硅片 厚度（mm）3.2 2.5 2 密度（吨/m3)2.5 2.5 2.5 单位面积用量（吨/m2）0.008 0.00625 0.005 组件面积（m2）2.18 2.18 2.18 典型功率（W）450 495 517.5 实际功率（W）360 396 414 玻璃用量（万平玻璃用量（万平/GW)606.67 1103.0 1055.07 玻璃用量（万吨玻璃用量（万吨/GW)4.85 6.89 5.28 资料来源：隆基绿能182 组件产品白皮书、国盛证券研究所测算 光伏玻璃市场光伏玻璃市场趋势趋势 3：大尺寸硅片占比提升大尺寸硅片占比提升，新建光伏玻璃产线具备后发优势新建光伏玻璃产线具备

107、后发优势 在在降低降低单位度电成本单位度电成本的的驱动下，硅片环节向大尺寸迈进。驱动下，硅片环节向大尺寸迈进。目前电池片尺寸由传统的156mm 向 166mm、182mm、210mm 等大尺寸发展。拆分产业链来看，硅片环节 210mm对比182mm、166mm单瓦成本分别低14%、27%；电池组件环节210mm对比182mm、166mm 分别低 0.049 元/瓦、0.08 元/瓦；系统 BOS 成本中，210 入门级产品 600w+产品对比 182mm 上限产品 585w 低 0.08 元/瓦、对比 450w 低 0.15 元/瓦。大尺寸硅片降本优势显著，根据 CPIA 统计及预测，2022

108、 年 2022 年 182mm 和 210mm 尺寸合计占比由 2021 年的 45%迅速增长至 82.8%，未来其占比仍将快速扩大。2023 年 03 月 12 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 55：2021-2030 年大尺寸硅片占比（单位：%）资料来源：中国光伏产业发展路线图（2022 年版），国盛证券研究所 大尺寸趋势下每大尺寸趋势下每 GW 光伏玻璃用量降低，但对玻璃产线要求更高光伏玻璃用量降低，但对玻璃产线要求更高，新建产线具备后发优，新建产线具备后发优势势。以 3.2mm 单玻组件为例，166mm、182mm、210mm 每 GW 玻璃用量分

109、别为 4.85万吨、4.75 万吨、4.72 万吨，光伏玻璃用量略有降低。但大尺寸对玻璃产线提出更高要求，由于光伏玻璃窑炉宽度在产线设计时已固定，210mm 组件宽度在 1.3m 以上，过去投建的部分窑炉幅宽难以生产两片 210 组件玻璃，导致裁切的废边率较高，因此大尺寸趋势下需要对窑炉进行改造，新建产线具备后发优势。图表 56：不同尺寸光伏组件光伏玻璃用量 166mm 182mm 210mm 166mm 182mm 210mm 166mm 182mm 210mm 厚度（mm）3.2 3.2 3.2 2.5 2.5 2.5 2 2 2 密度（吨/m3)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2

110、.5 2.5 2.5 2.5 单位面积用量（吨/m2）0.008 0.008 0.008 0.00625 0.00625 0.00625 0.005 0.005 0.005 组件面积（m2）2.18 2.57 2.83 2.18 2.57 2.83 2.18 2.57 2.83 典型功率（W）450 540 600 495 594 660 517.5 621 690 实际功率（W）360 432 480 396 475.2 528 414 496.8 552 玻璃用量（万平玻璃用量（万平/GW)606.67 593.77 589.61 1103.03 1079.59 1072.01 1055.

111、07 1032.65 1025.40 玻璃用量（万吨玻璃用量（万吨/GW)4.85 4.75 4.72 6.89 6.75 6.70 5.28 5.16 5.13 资料来源：隆基绿能182 组件产品白皮书、天合光能至尊组件白皮书、国盛证券研究所测算 中性测算下，预计中性测算下，预计 2025 年全球光伏玻璃需求约年全球光伏玻璃需求约 2601.9 万吨，对应平均日熔量约万吨，对应平均日熔量约71482.4 吨吨/天。天。参考 CPIA 数据，取其保守装机量以及乐观装机量的均值作为光伏装机量预测；假设容 比为 1.2；参考南玻 A 公告，假设目前 3.2mm、2.5mm、2mm 原片成品率分别为

112、 83%、81%、79%，每年提升 1%，深加工成品率按照 95%计算。测算得2025 年全球光伏玻璃需求约 2609.1 万吨，其中 3.2mm、2.5mm、2mm 需求分别为1119.0 万吨、192.0 万吨、1298.1 万吨。2023 年 03 月 12 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：2021-2025 年光伏玻璃需求测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中性装机量（GW）170.0 230.0 305.0 330.0 355.0 容 比 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 按容 比计算组件生产量（GW）20

113、4.0 276.0 366.0 396.0 426.0 166mm 占比 55%24%12%5%3%182mm 占比 29%52%52%46%40%210mm 占比 16%24%36%49%57%单玻（单玻（3.2mm）占比：）占比：63%57%51%48%46%166mm 用量（万吨/GW）4.9 4.9 4.9 4.9 4.9 182mm 用量（万吨/GW）4.8 4.8 4.8 4.8 4.8 210mm 用量（万吨/GW）4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 双玻占比：双玻占比：37%43%49%52%54%2.5mm：50%40%30%20%10%166mm 用量（万吨/GW）6.

114、9 6.9 6.9 6.9 6.9 182mm 用量（万吨/GW）6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 210mm 用量（万吨/GW）6.7 6.7 6.7 6.7 6.7 2mm：50%60%70%80%90%166mm 用量（万吨/GW）5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 182mm 用量（万吨/GW）4.9 4.9 4.9 4.9 4.9 210mm 用量（万吨/GW）4.9 4.9 4.9 4.9 4.9 原片成品率：原片成品率：3.2mm 83%84%85%86%87%2.5mm 81%82%83%84%85%2mm 79%80%81%82%83%深加工成品率深加工成品率 95

115、%95%95%95%95%原片需求量原片需求量（万吨）（万吨）：3.2mm 777.6 943.8 1098.8 1112.8 1119.0 2.5mm 338.1 410.4 460.1 344.4 192.0 2mm 254.2 462.7 806.7 1034.8 1298.1 合计合计 1369.9 1816.9 2365.5 2492.0 2609.1 日熔量日熔量 37531.0 49776.9 64809.3 68273.4 71482.4 资料来源：中国光伏产业发展路线图（2022 年版）、国盛证券研究所测算 4.2 政策松绑下供给端增速较快，听证会约束新增产能释放政策松绑下供

116、给端增速较快，听证会约束新增产能释放 政策松绑下，光伏玻璃产能加速扩张。政策松绑下，光伏玻璃产能加速扩张。2021 年 7 月，工信部印发的水泥玻璃行业产能置换实施办法中指出，对光伏玻璃产能置换实行差别化政策，光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案。在政策松绑下，光伏玻璃产能迅速增加，截至 2023 年 2 月底，光伏玻璃窑炉共计 106 个，在产日熔量已达 81380 吨/天，2022 年初至今增加 40170 吨/天，2023 年 2 月单月产量达 175.12 万吨，同比增长 89.7%。2023 年 03 月 12 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5

117、8：光伏玻璃月度日熔量（单位：吨/日）图表 59：光伏玻璃月度产量（单位：万吨）资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 听证会对产能规划有较强约束，未来产能将匹 需求有序扩张。听证会对产能规划有较强约束，未来产能将匹 需求有序扩张。根据对各地听证会的不完全统计，规划建设的光伏玻璃日熔量超过 30 万吨/天，远超实际需求。但我们认为落地产线将远低于此，一方面，听证会对产能建设约束好于预期，宁夏、江苏分别公布金晶 2400t/d 以及福莱特 4800t/d、凯盛新材料 4800t/d 听证结果，其中凯盛新材料 3600t/d产能未获批复，同时宁夏金晶科技的批复项目点

118、火时间也有推迟。另一方面，产能过剩将导致行业价格、利润下跌，降低厂商投产意愿，同时也会加速落后产能的出清。在听证会约束下，未来光伏玻璃供给或将长期宽松，但产能扩张将与需求相匹，出现产能严重过剩的情况概率较低。4.3 价格探涨幅度有限、成本压力凸显，行业利润有所下滑价格探涨幅度有限、成本压力凸显，行业利润有所下滑 2022 年年需求释放不及产能增速，短期价格需求释放不及产能增速，短期价格探涨幅度有限探涨幅度有限。2022 年光伏装机量快速增长，全年新增装机 87.41GW，同比增加 60.3%，海外市场也陆续升温，但更大的产能增量使得行业库存连续增加，截至 2023 年 2 月，企业库存达 68

119、.65 万吨，环比 1 月增加 6.26万吨，截至 2023 年 3 月 1 日，3.2mm 镀膜玻璃价格为 25.5 元/平，同比降低 0.5 元/平，主要系需求释放不及产能增速所致。考虑到 2023 年仍有较多的新增产能规划，供给将长期保持宽松，我们认为 2023 年光伏玻璃价格探涨幅度有限。图表 60：光伏玻璃（3.2mm 镀膜）现货平均价（单位：元/平）图表 61：光伏玻璃库存（单位：万吨）资料来源：iFind、国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯、国盛证券研究所 纯碱、天然气价格处于高位，成本压力仍在，行业利润下滑。纯碱、天然气价格处于高位，成本压力仍在，行业利润下滑。参考彩虹新能源

120、2021 年成本结构，光伏玻璃中原材料及燃料占比分别为 42.8%、35.7%，燃料以天然气为主，原材料中石英砂成本占比较高，约为 40.5%，纯碱占比为 35.8%。因此在纯碱、天然气价格大幅上涨压力下，光伏玻璃利润承压，截至 2023 年 2 月 28 日，天然气光伏玻璃月度毛利为-205.63 元/吨，焦炉煤气月度毛利为 0.18 元/平。000004000050000600007000080000900002020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/7

121、2022/92022/112023/1光伏玻璃日熔量02040608001802002020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/1中国光伏玻璃月度产量0070809020406080007080900222023 2023 年 03 月 12 日 P.28 请仔细阅读本报

122、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：光伏玻璃成本结构（单位：%）图表 63：光伏玻璃原材料成本构成（单位：%）资料来源：彩虹新能招股说明书（上会稿）、国盛证券研究所 资料来源：浅谈降低光伏超白玻璃原料成本的方法、国盛证券研究所 图表 64：光伏玻璃月度毛利（天然气）（单位：元/吨）图表 65：光伏玻璃月度毛利（焦炉煤气）（单位：元/平）资料来源：卓创资讯、国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯、国盛证券研究所 4.4 双寡头格局稳定，市场份额双寡头格局稳定，市场份额向向头部头部企业集中企业集中 信义光能、福莱特信义光能、福莱特长期长期稳居第一梯队。稳居第一梯队。截至 2022 年 11

123、 月 28 日，卓创资讯统计国内光伏玻璃日熔量约 73480T/D，其中信义光能、福莱特在产日熔量分别为 16800t/d（马来西亚 1900t/d）、18200t/d（越南 2000t/d），剔除海外产能后的国内市场份额分别为20.3%、22.0%，自 2012 年以来长期保持较高的市占率，双寡头格局较为稳定。图表 66：2012 年光伏玻璃国内市场竞争格局（单位：%）图表 67：2022 年国内光伏压延玻璃市场竞争格局（单位：%）资料来源：信义光能招股说明书、国盛证券研究所；注：不 海外产能 资料来源：卓创资讯、各公司官网、各公司公告、国盛证券研究所；（注：不 海外产能，信义光能产能截至

124、2022 年中报，福莱特产能截至 2022 年 11 月 9 日，其余企业均为 2022 年 11 月底最新产能）厂商扩产情绪高涨厂商扩产情绪高涨，但但双寡头格局双寡头格局较难打破。较难打破。目前各厂商均有较大的扩产规划，考虑到听证会作为重要审核一环，众多厂商参与申报、获取指标后最终是否投放具有较大的不确定性，因此该部分产能较为弹性。而公司已公告的产能来看，信义光能、福莱特的龙头地位仍较为稳固，未来的扩产规划仍位居行业前列，第二梯队企业中旗滨集团在建及42.8%35.7%4.7%12.7%4.1%直接材料能源动力直接人工制造费用合同履约成本40.5%3.5%2.9%7.1%35.8%0.3%9

125、.9%石英砂氢氧化铝石灰石白云石重碱芒硝焦锑酸钠-0030000070809000708090022202323.9%18.3%7.2%10.4%2.1%38.2%信义光能福莱特安彩高科南玻A中航三鑫其他20.3%22.0%8.7%6.7%3.7%3.3%3.0%32.4%信义光能福莱特中建材系南玻A安彩高科彩虹新能源旗滨集团其他 2023 年 03 月 12 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读

126、本报告末页声明 拟建产能约 13200T/D，有望跻身行业前列，但在信义光能、福莱特仍有较大扩产规划下，行业双寡头的格局较难打破。图表 68：各厂商光伏玻璃扩产规划（截至 2022 年 11 月 28 日，单位：吨/天）目前产能目前产能 2022 年潜在投产产能年潜在投产产能 2023 年年起投产起投产产能产能（公告）（公告）参与听证会未公告产能参与听证会未公告产能 信义光能 16800 5000 12800 9600 福莱特 18200 2400 16800 中建材系 6400 3600 53030 南玻 A 4900 2400 2400 9600 安彩高科 2700 2400 彩虹新能源

127、2400 3750 5000 旗滨集团 2200 13200 7200 资料来源：各公司公告、各省工信部、各省发改委，国盛证券研究所整理 大吨位窑炉的能耗更低，可满足大尺寸硅片生产，倒逼小吨位窑炉退出。大吨位窑炉的能耗更低，可满足大尺寸硅片生产，倒逼小吨位窑炉退出。对比各吨位窑炉的热耗以及燃料消耗，日熔量越大的窑炉热耗及天然气消耗更低。根据福莱特 2020 年公告，1000T/D 窑炉的产品成本较 650T/D 低 10%-20%。此外，小吨位窑炉因幅宽限制，生产大尺寸玻璃效益较低，目前听证会规划新建的窑炉日熔量普遍为 1200t/d，大吨位窑炉的密集投产将倒逼小吨位产能的退出，从而使得行业集

128、中度提升。图表 69：不同吨位窑炉玻璃液热耗（单位：kcal/千克）图表 70：不同吨位窑炉单位天然气消耗量热耗（单位：m3/千克）资料来源：各项目环评报告、国盛证券研究所 资料来源：各项目环评报告、国盛证券研究所 产能密集投放下，成本控制是企业决胜核心，市场将向具备产能密集投放下，成本控制是企业决胜核心，市场将向具备成本成本优势的企业集中。优势的企业集中。目前信义光能、福莱特盈利能力为第一梯队，2021 年毛利率分别为 41.1%、35.7%，高毛利率的核心在于其突出的成本控制能力，福莱特 2021 年单位成本为 17.3 元/m2，显著低于同业可比公司。光伏玻璃产品同质性较强，厂商间竞争的

129、关键在于成本控制，因此随着产能大规模扩张，市场将向具备低成本优势的企业集中。图表 71：光伏玻璃厂商毛利率对比（单位：%）图表 72：光伏玻璃厂商单位成本对比（单位：元/平米）资料来源：Wind、国盛证券研究所 资料来源：各公司财报、国盛证券研究所 90015002000福建新福兴550T/D济源华美620T/D合肥彩虹750T/D安徽燕龙基1100t/d南玻1200t/d安徽福莱特1200t/d旗滨1200t/d玻璃液热耗162.40186.95238.97196.46247.760500300天然气消耗

130、量0%10%20%30%40%50%60%2001920202021信义光能福莱特彩虹新能亚玛顿安彩高科洛阳玻璃拓日新能05001920202021福莱特彩虹新能亚玛顿安彩高科洛阳玻璃 2023 年 03 月 12 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 我们认为，光伏玻璃成本控制的核心在规模优势、超白石英砂自给以及良品率：我们认为，光伏玻璃成本控制的核心在规模优势、超白石英砂自给以及良品率：1）规模优势。）规模优势。规模效应体现在大规模生产以及大吨位窑炉上，一方面光伏玻璃单线投资大，参考福莱特、旗滨集团

131、、洛阳玻璃产线投资额，一条日熔量 1200t/d 产线投资额在 8 亿元以上，大规模生产可有效降低单位制造成本，并且规模化采购下具较强的上游议价能力；另一方面，大吨位窑炉更稳定，所需的原材料和能耗更少，同时随着单线规模大幅提升，需切除的废边占比、生产线有效面积覆盖率等均有显著提升，成本将得到有效降低。2）超白石英砂自给）超白石英砂自给。高档次、低 铁量 的石英砂（超白石英砂）对光伏玻璃透光率影响较大，而超白石英砂属于消耗类资源，政府管制收严趋势明显，厂商多选择靠近超白硅砂产地投资以保证砂源，同时硅砂矿权购置费用翻倍攀升，自有矿源的厂商在成本和供应稳定上具备优势。3）良）良品品率。率。光伏玻璃产

132、线点火后需要对设备进行调试，经过 2-3 个月的爬坡期后才可正常投入市场，同时在生产过程中，窑炉温度、压延机高度、唇砖与上下辊间平行度等参数都会对良品率产生影响，因此需要企业有较强的技术积累和产线理解，良品率高的企业更具备成本优势。4.5 产能大幅扩张产能大幅扩张+硅砂自给硅砂自给，有望复制浮法玻璃成本优势有望复制浮法玻璃成本优势 我们认为，公司在光伏玻璃领域有望复制浮法玻璃的成本优势我们认为，公司在光伏玻璃领域有望复制浮法玻璃的成本优势，主要来源于：，主要来源于：1）产能扩）产能扩张张+大吨位窑炉，规模效应逐步凸显；大吨位窑炉，规模效应逐步凸显；2）纯碱等原料集中采购；）纯碱等原料集中采购；

133、3）超白石英砂自给。超白石英砂自给。在建、拟建产线储备充沛，在建、拟建产线储备充沛，2023 年起产能进入大规模扩张阶段年起产能进入大规模扩张阶段，规模效应将逐步显现，规模效应将逐步显现。目前公司光伏玻璃共有在产产线 3 条，为 1000t/d 超白浮法产线以及 2 条 1200t/d 超白压延产线，共计 3400t/d，在建及产线 7 条，合计日熔量 8400t/d。根据听证会规划，公司在浙江宁海、宁本 以及 南 通仍有 8 条拟建产线，合计日熔量 9600t/d。若全部投产，日熔量将达到 22600t/d，有望跻身行业前列。公司产能扩张下规模效应将逐步显现，同时公司新产线均为 1200t/

134、d 大窑炉，单吨能耗及原料消耗更低，较原有企业相比具备优势。图表 73：旗滨光伏玻璃在产、在建以及拟建产线（单位：T/D）地点地点 产线产线 日熔量（日熔量（T/D）状态状态 湖南郴州 1 线（超白浮法）1000 已投产 2 线 1200 已投产 福建漳州 1 线 1200 已投产 2 线 1200 在建 浙江宁海 1 线 1200 在建 2 线 1200 在建 3 线 1200 拟建 4 线 1200 拟建 马来西亚 州 1 线 1200 在建 2 线 1200 在建 绍兴市柯桥 1 线 1200 在建 南 通 1 线 1200 在建 2 线 1200 在建 3 线 1200 拟建 4 线

135、1200 拟建 宁本 1 线 1200 拟建 2 线 1200 拟建 2023 年 03 月 12 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 线 1200 拟建 4 线 1200 拟建 资料来源：公司公告、浙江省工信部、宁省发改委、国盛证券研究所 光伏玻璃与浮法玻璃原料类似，光伏玻璃与浮法玻璃原料类似，公司可公司可复制并加强复制并加强原料集中采购带来的优势。原料集中采购带来的优势。光伏玻璃与浮法玻璃均需使用纯碱作为原材料，公司作为浮法玻璃龙头，本身已具备纯碱集中采购的成本优势，而随着未来光伏玻璃产能释放，集中大规模采购的优势有望进一步增强。此外，由于光伏玻璃主要以天然

136、气作为燃料，公司目前产能规模较小，成本相对较高，随着未来产能规模扩张，公司可 订大企业直供气合约，燃料成本有望显著降低。布局超白石英砂矿源，贴近布局超白石英砂矿源，贴近矿区建厂，有望复制硅砂自给以及运输成本优势。矿区建厂，有望复制硅砂自给以及运输成本优势。公司目前在郴州、马来西亚以及 南 通拥有超白石英砂矿源，其中郴州、马来西亚、南 通年开采量合计 577.6 万吨/年，可保证光伏玻璃的用砂需求和稳定供应，并且降低对外购硅砂的依赖，大幅提高上游采购议价能力，有效控制和降低产品生产成本，提升产品质量。同时公司矿区贴近规划建设产线，可有效降低运输成本，复制浮法玻璃端的优势。图表 74：公司超白石英

137、砂矿资源 时间时间 地点地点 开采量开采量（万吨（万吨/年）年）品种品种 2021/4/30 湖南资兴（郴州）57.6 超白石英砂 2022/3/17 马来西亚 州 120 超白石英砂 2022/4/8 南 通 400 超白石英砂 合计 3 577.6 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 5 多元化业务布局，业绩有望多点开花多元化业务布局，业绩有望多点开花 5.1 节能玻璃节能玻璃：规模稳步扩张，产能爬坡后弹性足规模稳步扩张，产能爬坡后弹性足 5.1.1 建筑业节能减排，节能玻璃需求提升建筑业节能减排，节能玻璃需求提升 节能玻璃是浮法玻璃下游的深加工应用，深加工玻璃是由玻璃加工企业根据下游应用

138、的具体要求，对浮法玻璃进行二次加工，包括镀膜玻璃、钢化玻璃、中空玻璃、夹层玻璃等，其中镀膜玻璃可进一步分为 Low-E 镀膜玻璃、热反射玻璃、导电膜玻璃等。节能玻璃是指具备 Low-E 镀膜玻璃大板生产能力的企业，将浮法玻璃镀膜成大板后，再进一步深加工为中空玻璃、夹层玻璃、钢化玻璃等节能玻璃产品。图表 75：深加工玻璃分类 资料来源：旗滨集团可转债 集说明书，长利新材主板 次公开发行股票招股说明书(申报稿)，国盛证券研究所 镀膜玻璃镀膜玻璃夹层玻璃夹层玻璃导电膜玻璃导电膜玻璃热反射玻璃热反射玻璃深加工玻璃深加工玻璃 镀膜玻璃镀膜玻璃钢化玻璃钢化玻璃中空玻璃中空玻璃在玻璃表面镀制一层或多层金属在

139、玻璃表面镀制一层或多层金属、合金或合金或金属化合物薄膜金属化合物薄膜，改变光学性能改变光学性能，热反射热反射、低辐射低辐射普通平板玻璃经过热处理工艺再加工处理普通平板玻璃经过热处理工艺再加工处理而成一种预应力玻璃而成一种预应力玻璃 强度大强度大，不 破 不 破 采用 接法将两块玻璃保持一定的采用 接法将两块玻璃保持一定的间 间，间 中是 的空气间 中是 的空气，由两片普通平板玻璃夹了一层或多层有机由两片普通平板玻璃夹了一层或多层有机聚合物中间膜聚合物中间膜，合为一体的复合玻 合为一体的复合玻璃产品璃产品，破 不 破 不 镀膜钢化玻璃镀膜钢化玻璃在玻璃表面镀制一层或多层金属在玻璃表面镀制一层或多

140、层金属、合金合金或金属化合物薄膜或金属化合物薄膜，产品对可 光有较产品对可 光有较高的透射率高的透射率，对红外线有 高的反射率对红外线有 高的反射率，具有良好的 热性能具有良好的 热性能镀膜中空玻璃镀膜中空玻璃镀膜夹层玻璃镀膜夹层玻璃可生产可生产节能玻璃节能玻璃 2023 年 03 月 12 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 节能玻璃可有效降低建筑物能耗，符合国家节能减排目标。节能玻璃可有效降低建筑物能耗，符合国家节能减排目标。根据中国建筑节能协会测算，2020 年全国建筑全过程能耗总量约 22.7 亿 tce，占全国总能耗 45.5%，单建筑位能耗水平是欧洲的

141、4 倍，国的 3 倍，中国建筑材料联合会进一步测算得，通过门窗传热能源消耗约占建筑能耗的 28，通过门窗空气渗透能源消耗约占建筑能耗的 27，总计占建筑能耗的 55%，因此门窗节能是建筑节能的关键。节能玻璃 热、遮阳性能较好，符合建筑业绿色节能方向，可有效缓解国家能源紧缺状况，是未来建筑节能的关键。图表 76：2020 年中国建筑全过程能耗（单位：%）图表 77：门窗能耗占建筑能耗比重（单位：%）资料来源：中国建筑节能协会能耗碳排专委会、国盛证券研究所 资料来源：我国 Low-E 节能玻璃推广应用现状分析、国盛证券研究所 从节能效果来看，从节能效果来看，Low-E 节能玻璃节能效果比单片普通玻

142、璃提高节能玻璃节能效果比单片普通玻璃提高 70%以上以上，比普通中比普通中空玻璃提高空玻璃提高 40%以上以上。与普通浮法玻璃相比，Low-E 玻璃只对可 光有较高透过率，对红外线有较低的透射率和较高的反射率，可解决红外光辐射透过玻璃所带来的热量问题，提高玻璃的 热效果，而不影响其透光性或对光的反射。Low-E 玻璃辐射率越低则节能性能越好，据测算普通透明玻璃及中空玻璃的辐射率约为 0.84，当镀上一层以银为基础的低辐射薄膜后，其辐射率可降至 0.15 以下，节能效果显著提升。图表 78：Low-E 镀膜玻璃示意图及辐射率对比 资料来源：建筑玻璃与工业玻璃、广东恒玻、国盛证券研究所 其他49.

143、1%建材生产阶段能耗28.3%建筑施工阶段能耗1.0%建筑运行阶段能耗21.6%建筑全过程能耗50.9%28%27%45%门窗传热能源消耗门窗空气渗透能源消耗其他 2023 年 03 月 12 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 79：在线 Low-E 与离线 Low-E 节能效果对比 普通白玻普通白玻 普通中空普通中空 在线在线 Low-E 玻玻璃璃 在线在线 Low-E 中中空玻璃空玻璃 离线离线 Low-E 玻玻璃璃 离线离线 Low-E中空玻璃中空玻璃 红外透过 84%82%18%-25%10%-5%可 光 88%84%70%75%40%-82%45%

144、紫外线 70%-50%65%-45%46%34%25%27%辐射率（镀膜面）0.84 0.84 0.18-0.22 0.18-0.22 0.05-0.15 0.05-0.15 U 值 W/m2k 5.5 3 3.65 1.8-2.3 3.0-3.3 1.4-1.8 资料来源：浅析建筑 Low-E 低辐射镀膜玻璃的工艺应用、国盛证券研究所 我国我国节能节能玻璃渗透率较低，政策支持下有较大提升空间。玻璃渗透率较低，政策支持下有较大提升空间。以 Low-E 玻璃为例，2018 年德国建筑领域 Low-E 玻璃使用率达到 92%，韩国和 分别为90%和 75%，而我国既有建筑 Low-E 玻璃使用率仅

145、 12%左右，相比欧 发达国家仍有较大的提升空间。2021年住建部建筑节能与可再生能源利用通用规范中指出，新建居住建筑和公共建筑平均设计能耗水平应在 2016 年执行的节能设计标准的基础上分别降低 30%和 20%。在顶层政策支持以及双碳背景下，节能玻璃需求不断增长。图表 80：2018 年各国既有建筑 Low-E 玻璃渗透率（单位：%）资料来源：我国 Low-E 节能玻璃推广应用现状分析、国盛证券研究所 中长期看，竣工中长期看，竣工新建新建+存量替代下，存量替代下，Low-E 玻璃需求有较大增长空间。玻璃需求有较大增长空间。窗户在建筑中面积占比约 20%，玻璃面积占窗户约 70%，我国每年建

146、筑业竣工面积约 40 亿平，在 50%、60%、70%、80%渗透率下新增 Low-E 玻璃需求约 2.8、3.4、3.9、4.5 亿平，我国既有建筑面积约 660 亿平，假设每年存量更换约 5%，10%、20%、30%、40%存量渗透率下 Low-E 玻璃需求约 0.5、0.9、1.4、1.8 亿平，合计需求约 3.3、4.3、5.3、6.3 亿平。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%德国韩国 中国Low-E玻璃渗透率 2023 年 03 月 12 日 P.34 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 81：不同渗透率下我国 Low-E 玻璃需求

147、 情形情形 1 情形情形 2 情形情形 3 情形情形 4 一、新增市场一、新增市场 房屋窗户面积占比 20%20%20%20%玻璃占比 70%70%70%70%建筑业年竣工面积（亿平）40 40 40 40 新增建筑 Low-E 玻璃渗透率 50%60%70%80%新增 Low-E 玻璃需求（亿平）2.8 3.4 3.9 4.5 二、存量市场二、存量市场 既有建筑面积（亿平）660 660 660 660 每年存量更换 5%5%5%5%存量 Low-E 玻璃渗透率 10%20%30%40%存量 Low-E 玻璃需求（亿平）0.5 0.9 1.4 1.8 合计需求（亿平）3.3 4.3 5.3

148、6.3 资料来源：国盛证券研究所测算 低端市场竞争激烈，高端市场由浮法玻璃厂商占据主导。低端市场竞争激烈，高端市场由浮法玻璃厂商占据主导。目前我国玻璃深加工企业超过2000 家，多数企业技术水平偏低，主要集中于低端市场，浮法玻璃生产企业通常会向深加工玻璃产品拓展，主要拓展至建筑节能玻璃、光伏玻璃、汽车玻璃等技术 量较高的深加工产品领域。目前 Low-E 镀膜玻璃的生产企业多为浮法玻璃大中型企业，具有规模优势、资本优势，并积累了深厚的技术沉淀，其在深加工领域的拓展具有显著优势。图表 82：建筑节能玻璃主要参与企业 公司公司 年产能年产能 信义玻璃 55 万吨 旗滨集团 1115 万平中空，389

149、0 万平镀膜 南玻 A 2000 万平镀膜中空，4500 万平镀膜 金晶科技 2000 万平 low-e 玻璃 耀皮玻璃 850 万平中空，1450 万平镀膜 长利新材 3150 万平镀膜 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 5.1.2 区域布局逐步完善区域布局逐步完善，产能爬坡后盈利能力有望提升产能爬坡后盈利能力有望提升 六大基地辐射优质六大基地辐射优质区域市场区域市场，产能规模稳步扩张，产能规模稳步扩张。自 2016 年以来，公司陆续在广东、浙江绍兴、马来西亚、湖南、浙江长兴、天津建立六大节能玻璃生产基地，目前设计产能为中空玻璃 1115 万平方米、镀膜玻璃 3890 万平方米。节能玻璃受

150、运输半径、运输成本及市场认可度影响，需在目标区域进行产能布局才可抢占区域市场份额，公司基地选址贴近经济发达的长三角、珠三角、京津冀及周边地区，这些区域的公建项目容量大、高端项目多，同时住宅项目节能玻璃应用比例高，市场前景广阔。随着长兴、湖南二期、天津基地建设完成，公司节能玻璃市场布局将进一步优化，区域市场竞争力愈发突出。2023 年 03 月 12 日 P.35 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 83：公司节能玻璃基地布局 地点地点 项目名称项目名称 产品种类产品种类 产能产能（万平万平/年）年）长兴 长兴节能玻璃项目（在建）Low-E 大板玻璃 960 钢化玻璃 20

151、Low-E 钢化中空玻璃 160 钢化夹层玻璃 15 钢化镀膜夹层中空玻璃 80 天津 天津节能玻璃项目（在建）Low-E 大板玻璃 480 钢化玻璃 16 Low-E 钢化中空玻璃 160 钢化夹层玻璃 19 钢化镀膜夹层中空玻璃 80 湖南 湖南节能玻璃二期项目（在建）Low-E 大板玻璃 500 Low-E 钢化中空玻璃 50 湖南节能玻璃项目 中空玻璃 95 单片镀膜玻璃 600 广东 华南（惠州）节能玻璃项目 中空玻璃 100 单片镀膜玻璃 120 广东节能扩建二期项目 中空玻璃 125 单片镀膜玻璃 135 绍兴 华东（绍兴）节能玻璃项目 中空玻璃 100 单片镀膜玻璃 120 马

152、来西亚 马来西亚节能玻璃项目 中空玻璃 100 单片镀膜玻璃 120 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 收入业绩高增长，产能爬坡后盈利能力进一步增强。收入业绩高增长，产能爬坡后盈利能力进一步增强。公司 2021 年节能玻璃共计销售 3260万平，实现收入 20.3 亿元，同比增长 83.2%，近三年复合增速 74.3%，毛利率 42.0%，同比提升 8.8 个百分点。从子公司来看，绍兴节能、广东节能以及湖南节能已实现净利润转正，目前马来西亚、天津、长兴基地尚处于运营初期，净利润仍为亏损，未来产能爬坡后净利率将改善。图表 84：2019-2021 年节能玻璃收入及同比（左轴：亿元；右轴：%）图

153、表 85：2019-2021 年节能玻璃产量及销量（单位：万平）资料来源:Wind、国盛证券研究所 资料来源:Wind、国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05920202021节能玻璃收入YOY毛利率050002500300035004000201920202021产量销量 2023 年 03 月 12 日 P.36 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 86：2018-2021 年旗滨集团节能玻璃子公司收入（单位：亿元）图表 87：2018-2021 年旗滨集团节能玻璃子公司净利率（单位：%

154、）资料来源:Wind、国盛证券研究所 资料来源:Wind、国盛证券研究所 5.2 电子玻璃电子玻璃：产品性能比肩国际巨头，业绩贡献值得期待产品性能比肩国际巨头，业绩贡献值得期待 5.2.1 触控屏保护材料触控屏保护材料，国产替代正当时，国产替代正当时 根据蓝思科技招股说明书，目前主流电容 触控显示屏包括Out-Cell、In-Cell、On-Cell三种技术架构，其中 Out-Cell 可分为 G+F、G+G 和 OGS，相较传统 G+G、G+F 方案，In-Cell、On-Cell 和 OGS 方案可节省一层 ITO 导电膜玻璃以及一次贴合成本，具有重量更轻、透光度更高的优点，成为触控领域的

155、主导方向。而在任何结构下都需要盖板玻璃对触控模组进行保护，是触摸屏的关键材料。图表 88：不同技术下盖板玻璃使用情况 资料来源：蓝思科技招股说明书，国盛证券研究所 盖板玻璃根据组成成分可分为钠钙硅酸盐玻璃、高铝硅酸盐玻璃以及锂铝硅酸盐玻璃。盖板玻璃根据组成成分可分为钠钙硅酸盐玻璃、高铝硅酸盐玻璃以及锂铝硅酸盐玻璃。钠钙硅酸盐玻璃化学强化离子交换深度有限，强化效果较差，一般用于低端触摸屏；高铝硅酸盐玻璃加入 Al2O3获得高弹性模量和维氏硬度，并且增加强化离子交换深度；锂铝硅酸盐玻璃引入 Li2O 以降低玻璃黏度，弥补 Al2O3 量高带来的生产难度，并为二次离子交换创造条件，其离子交换层深度更

156、大，抗冲击强度更好，玻璃自爆的安全性也大0201920202021绍兴节能广东节能马来西亚节能湖南节能天津节能长兴节能-40%-30%-20%-10%0%10%20%20021绍兴节能广东节能马来西亚节能湖南节能天津节能长兴节能 2023 年 03 月 12 日 P.37 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 大提高，主要用于高端显示器产品。图表 89：不同组分盖板玻璃性能对比 钠钙硅酸盐玻璃钠钙硅酸盐玻璃 高铝硅酸盐玻璃高铝硅酸盐玻璃 锂铝硅酸盐玻璃锂铝硅酸盐玻璃 应力（Mpa）500 700 750 离子交换层深度（Zero/m）10

157、 35 100 密度/(g/cm3)2.5 2.43 2.40 雾度/%0.1 0.1 100 电气硝子电气硝子 T2X-1 一步强化 750940 40 T2X-3 两步强化/肖特肖特 XC 一步强化 900 50 Xensation3D 两步强化 700 120 Xensationup 两步强化 900 150 Xensationa 两步强化 900 180 南玻南玻 KK3 一步强化 700920 40 KK6 两步强化/旭虹光电旭虹光电 Panda-MN228 一步强化 763813 3156 Panda-1681 两步强化 较 MN228 提升约 1.2 倍 较 MN228 应力层深

158、度高 2 倍 中建材中建材 KS-139 一步强化 750800 4050 彩虹集团彩虹集团 凯丽 6 两步强化 850 110 旗滨集团旗滨集团 HYSHARK3 一步强化 700950 3550 HYSHARK6 两步强化 850 100 资料来源：化学增强型超薄碱铝硅酸盐玻璃发展概况与展望、国内高铝盖板玻璃行业现状浅析、日本功能玻璃研究所有限公司、各公司官网、国盛证券研究所 海外企业垄断，国产企业加速追赶。海外企业垄断，国产企业加速追赶。国内高性能电子盖板玻璃市场大多数仍以进口为主，长期被 国康宁、日本旭硝子等厂家垄断。受产业链向国内迁移以及贸 战影响，终端厂商为保持供应链稳定开始寻求国

159、产材料的替代，为国产盖板玻璃企业提供了崛起的机遇。目前南玻的盖板玻璃产品已进入小米、华为等厂商供应链，反馈较好。未来随着产品、技术不断迭代以及成本优势，国产盖板玻璃将逐步实现对进口产品的替代。2023 年 03 月 12 日 P.42 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 97：国内外盖板玻璃产能格局 公司公司 产线产线 日熔量（日熔量（t/d）工艺工艺 康宁 27/溢流法 旭硝子 2/浮法 电气硝子 2/溢流法 肖特 1/浮法 科立视 2 15 溢流法 旭虹光电 1 150 浮法 南玻 A 6 790 浮法 彩虹 2/溢流法 重庆鑫景 1 50 浮法 中建材 1 70 浮法

160、 旗滨集团 2（规划 4）130（规划 345）浮法 资料来源：超薄浮法电子玻璃、化学增强型超薄碱铝硅酸盐玻璃发展概况与展望、各公司官网、公司公告、国盛证券研究所 5.2.2 技术迭代、产能扩张，分拆上市业务结构更加清晰技术迭代、产能扩张，分拆上市业务结构更加清晰 二强玻璃技术突破，产品性能已达行业一流水平。二强玻璃技术突破，产品性能已达行业一流水平。公司“旗鲨”HS6 玻璃实现二次化学强化，表面应力、离子交换深度可比肩康宁 GG6 系列，性能达行业一流水平，抗摔、抗弯曲、抗划伤、抗冲击性能好，可用于智能手机、平板电脑、智能穿戴、触控笔记本电脑、车载等。2022 年 7 月 11 日小米基金对

161、醴陵电子玻璃投资 1 亿元，认缴注册资本5000 万元，持有醴陵电子玻璃 8.33%的股权，小米基金出资后将共同助力公司产品竞争力增强，市场占有率和品 效应 将稳步提升。图表 98：旗鲨 HS3 系列高铝玻璃 图表 99：旗鲨 HS6 系列锂铝硅玻璃 资料来源:旗滨人、国盛证券研究所 资料来源:旗滨人、国盛证券研究所 旗滨旗滨规模规模稳步扩张，稳步扩张，规模效应下规模效应下盈利能力盈利能力有望提升有望提升。公司目前共有 2 条日熔量 65t/d 高性能电子玻璃产线，1 线于 2020 年 4 月进入商业化运营，2 线于 2022 年 7 月点火，2023 年 1 月也已进入商业化运行。公司规划

162、在浙江绍兴新建 2 条 65t/d 产线，定新建 1 条 65t/d 产线以及 1 条 150t/d 产线，全部投产后电子玻璃日熔量将达 345t/d，产能规模大幅增长，规模效应将逐步显现，盈利能力得到提升。2023 年 03 月 12 日 P.43 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 100：旗滨集团电子玻璃产线规划 时间时间 项目项目 产能产能（t/d）投资额投资额（亿亿元）元）进度进度 2018/1/12 高性能电子玻璃生产线项目（一期）65 3.72 2020 年 4 月进入商业化运营 2021/6/12 高性能电子玻璃生产线项目（二期）65 4.95 2023 年

163、 1 月进入商业化运营 2022/6/21 绍兴高性能电子玻璃生产线项目 2*65 7.8 建设中 2023/3/4 定高性能电子玻璃生产线项目 65+150 9.7 建设中 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 电子玻璃扭亏为盈，分拆上市业务结构更加清晰。电子玻璃扭亏为盈，分拆上市业务结构更加清晰。2021 年子公司醴陵旗滨电子玻璃营收1.54 亿元，净利润亏损-0.19 亿元，主要系产能规模较小、成品率较低，2022 年以来随着公司成品率及规模提升，盈利能力显著改善，2022 年前三季度旗滨电子业绩扭亏为盈，实现净利润 4181.53 万元。2022 年 10 月 18 日晚，公司发布公告拟

164、将控股子公司旗滨电子分拆至深交所创业板上市，分拆完成后公司股权结构不会发生变化，仍将维持对旗滨电子的控制权，本次分拆有利于公司聚焦核心主业，并且提升旗滨电子的品 知名度，拓宽融资渠道，以强化突出旗滨电子在电子玻璃领域的竞争地位和竞争优势。图表 101：旗滨电子 2019-2022Q3 营业收入（单位：万元）图表 102：旗滨电子 2019-2022Q3 净利润（单位：万元）资料来源:公司公告、国盛证券研究所 资料来源:公司公告、国盛证券研究所 5.3 药用玻璃药用玻璃：布局中硼硅玻璃，培育新增长点布局中硼硅玻璃，培育新增长点 5.3.1 一致性评价一致性评价+国产替代催化，中硼硅玻璃需求快速提

165、升国产替代催化，中硼硅玻璃需求快速提升 药用玻璃直接接触药品，为保证药品质量安全，须具有较高的化学稳定性、良好的耐酸、耐碱、耐水性能、更高的强度和抗热震性能，并且气密阻 性能 良好。药用玻璃根据制造工艺及用途可分为模制瓶、管制瓶，根据玻璃成分及性能可分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃。旗滨集团投建的中硼硅药用玻璃属于使用中硼硅作为成分的管制瓶。020004000600080004000000020022Q3营业收入-4000-3000-0003000400050002019202020

166、212022Q3净利润 2023 年 03 月 12 日 P.44 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 103：药用玻璃分类 资料来源：力诺特玻招股说明书，正 股份 官网，东药玻 官网，国盛证券研究所 目前药用玻璃市场呈现两大趋势：目前药用玻璃市场呈现两大趋势：1）一致性评价下，中硼硅玻璃渗透率提升）一致性评价下，中硼硅玻璃渗透率提升；2）中硼中硼硅玻璃管国产替代加速硅玻璃管国产替代加速。药用玻璃市场趋势药用玻璃市场趋势 1：一致性评价推动：一致性评价推动中硼硅玻璃中硼硅玻璃渗透率提升渗透率提升。中硼硅玻璃为国际主要采用的玻璃材料，国内仍以低硼硅玻璃为主。中硼硅玻璃为国际主

167、要采用的玻璃材料，国内仍以低硼硅玻璃为主。中硼硅玻璃抗热冲击性能及耐水性能优异，是国际大量采用的医用玻璃材料，用于各种针剂、血液、疫苗等药品的包装。低硼硅玻璃为国内自主研发，在国际上并无此产品分类，其耐热冲击性能已经耐水性均弱于中硼硅玻璃，主要用于化学稳定性要求不高的药品，在国内应用最为广泛。钠钙玻璃耐水性及抗热冲击性能差，适用于一次性输液瓶或口服液瓶，高硼硅玻璃抗热冲击性能和耐水性能最佳，但封口较为困难，作为药用玻璃的应用 少。图表 104：不同玻璃类型化学组成及性能对比 高硼硅玻璃高硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 钠钙玻璃钠钙玻璃 B2O3（%）12 8 5 5 Si

168、O2（%）约 81 约 75 约 71 约 70 Na2O+K2O（%）约 4 约 48 约 11.5 约 1216 MgO+CaO+BaO+SrO（%）/约 5 约 5.5 约 12 Al2O3（%）23 27 36 03.5 平均线热膨胀系数 10-6K-1（20300）3.23.4 3.56.1 6.27.5 7.69.0 121颗粒耐水性 1 级 1 级 1 级 2 级 98颗粒耐水性 HGB1 级 HGB1 级 HGB1 级或 HGB2 级 HGB2 级或 HGB3 级 耐酸性能（重量法）1 级 1 级 1 级 2 级 耐酸性能（原子吸收分光光度法）100g/dm2 100g/dm2

169、/耐碱性能 2 级 2 级 2 级 2 级 应用范围 药用玻璃较少 针剂、血液、疫苗等药品 普通抗生素粉针剂、口服液 一次性输液瓶或口服液瓶 资料来源：力诺特玻招股说明书、国盛证券研究所 2023 年 03 月 12 日 P.45 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 仿制药一致性评价推进下，中硼硅玻璃渗透率有望大幅提升。仿制药一致性评价推进下，中硼硅玻璃渗透率有望大幅提升。2020 年 5 月国家药监局宣布注射剂一致性评价正 开始，同时国家药品审评中心明确指出，注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准，所用包材不应低于原研药所用包材，而中硼硅玻璃为国际主流

170、原研注射剂药物材料。因此，一致性评价将推进中硼硅玻璃对低硼硅玻璃的替代，中玻网预计未来 5-10 年约有 30%40%的低硼硅玻璃升级为中硼硅玻璃，同时中硼硅玻璃价格、毛利率均高于同种制备工艺的低硼硅、钠钙玻璃，随着渗透率提升，具备中硼硅产品的企业将显著受益。图表 105：不同成分管制瓶售价对比（单位：元/支）图表 106：不同成分管制瓶毛利率对比（单位：%）资料来源：力诺特玻招股说明书、正 股份财报、国盛证券研究所 资料来源：力诺特玻招股说明书、正 股份财报、国盛证券研究所 中硼硅渗透率中硼硅渗透率提升下，市场规模增量显著。提升下，市场规模增量显著。根据制药网数据显示，我国药用玻璃瓶的年需求

171、总量约 800 亿支，其中模制瓶、管制瓶、安瓿瓶需求分别为 150 亿支、150 亿支、400亿支，目前我国中硼硅玻璃瓶渗透率在7-8%之间，预计未来有望提升至30%-40%，参考欧 已强制要求所有注射制剂和生物制剂的包装材料必须使用中硼硅玻璃，因此更乐观估计下渗透率可达 50%以上，按照 30%、40%、50%分别测算，中硼硅玻璃市场规模分别为 64.5、86.0、107.5 亿元，较当前 16.1 亿元的规模增量显著。图表 107：不同渗透率下我国中硼硅玻璃市场规模 目前目前 情形一情形一 情形二情形二 情形三情形三 中硼硅渗透率 7.5%30%40%50%模制瓶年用量（亿支）150 15

172、0 150 150 中硼硅模制瓶单价（元/支）0.5 0.5 0.5 0.5 管制瓶年用量（亿支）150 150 150 150 中硼硅管制瓶单价（元/支）0.2 0.2 0.2 0.2 安瓿瓶年用量（亿支）400 400 400 400 中硼硅安瓿瓶单价（元/支）0.2 0.2 0.2 0.2 其他药用玻璃瓶（亿支）100 100 100 100 中硼硅其他玻璃瓶单价（元/支）0.3 0.3 0.3 0.3 中硼硅玻璃市场规模（亿元）16.1 64.5 86.0 107.5 资料来源：力诺特玻招股说明书、甘肃旭康材料科技有限公司，国盛证券研究所 药用玻璃市场趋势药用玻璃市场趋势 2：中硼硅玻

173、璃管中硼硅玻璃管国产替代加速。国产替代加速。管制瓶在生产时需先将玻璃液制成玻管，然后切割玻管制得药瓶，而模制瓶生产不用制作玻管，制得玻璃液后使用整 模具直接制成药瓶。模制瓶和管制瓶区主要有以下区别：1）模制瓶容量较大，而管制瓶常 容量为 1-20ml；2）管制瓶壁厚均匀、重量较轻、透明度优异，而模制瓶壁厚、重量较重、透明度较差；3）模制瓶生产工艺较简单、成本较低，而管制瓶生产工艺较复杂，生产成本相对较高；4）管制瓶材质一般为低硼硅、中硼硅，模制瓶一般为钠钙玻璃；5）对于某些冻 粉类药剂，只能使用管制瓶进行包装。0.000.050.100.150.200.252002020

174、21中硼硅管制瓶低硼硅管制瓶钠钙管制瓶0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021中硼硅管制瓶低硼硅管制瓶钠钙管制瓶 2023 年 03 月 12 日 P.46 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 108：管制瓶与模制瓶生产工艺对比 资料来源：正 股份 招股说明书、东药玻年度报告、国盛证券研究所 图表 109：管制瓶和模制瓶对比 管制瓶管制瓶 模制瓶模制瓶 制备工艺 玻管加热切割 熔制注模 玻璃表面耐受性 不均匀 均匀 透明度 优异 相对差 玻璃厚度 底部较薄 底部较厚 瓶底 无模具号 有模具号 重量 轻 重 玻璃平滑度

175、平滑 有厚度不一、高低不平情况 体积 常 1-20ml 较大容量 材质 一般为低硼硅、中硼硅 一般钠钙，也可低、中硼硅 批量 小 大 应用 小容量注射剂包装用安瓿、管制注射剂瓶、预灌封注射器玻璃针管、笔 注射器玻璃 筒（或称卡氏瓶），管制口服液体瓶，可用于冻 粉类药物 大容量注射液包装用输液瓶、小容量注射剂包装用模制注射剂瓶和口服制剂包装用药瓶，不可用于冻 粉类药物 工艺难度 复杂 简单 成本 高 低 资料来源：药积、国盛证券研究所 中硼硅拉管中硼硅拉管资金资金壁垒高，壁垒高，技术、渠道难度较大技术、渠道难度较大。中硼硅拉管的壁垒主要在三方面：1）资金壁垒。中硼硅玻璃管设备多为进口，料道、搅拌

176、器、旋转管等需包覆铂铑合金（3000-5000 万元），单线投资约需 1.5 亿元，而低硼硅产线仅需 2000 万元，并且中硼硅产线窑炉温度较高，后期维护费用大，进一步增加资金成本。2）技术壁垒。较高的硼 量以及较高的熔化温度使得生产稳定性较难控制，玻璃管圆度、壁厚偏差等 受影响。3）渠道壁垒。下游客户处于药品安全性及相容性验证等考虑，一般不会轻 更换供应商，因此产品认证周期较长。2023 年 03 月 12 日 P.47 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 110：中硼硅药用玻璃管与低硼硅药用玻璃管对比 中硼硅药用玻璃管中硼硅药用玻璃管 低硼硅药用玻璃管低硼硅药用玻璃管

177、应用领域 中硼硅药用玻璃瓶，主要用于血液制品、生物制药、新药特药、疫苗等。国外以中硼硅药用玻璃瓶为主，国内通过一致性评价后一般采用中硼硅药用玻璃。低硼硅药用玻璃瓶，主要用于口服液、保健品、化妆品等领域，国内注射剂药品包装以低硼硅和钠钙玻璃瓶为主。产品特点 硼 量 8%至 12%，优点：1）膨胀系数低，耐极冷极热性强，更适合冻 类产品：2）加工过程中不 炸，机械强度高，抗冲击性强；3）化学稳定性好，耐酸耐碱耐水级别高，能更好地保证药品质量，尤其是水针制剂，减少和避免白点、脱片及可 异物的发生。硼 量 5%至 8%，膨胀系数、抗热冲击性能和耐水性能等指标不及中硼硅药用玻璃瓶，可用于储存对玻璃化学稳

178、定性要求不高的药品（如普通抗生素粉针剂、口服液），但是难以满足酸性、碱性较强的药品。技术难点 硼 量高导致硼 挥发分层，熔化温度高，玻璃液熔化的均匀性控制难度大，窑炉设计复杂；玻璃管成型规格尺寸精度、外观缺陷、均匀性方面控制难度大，导致产品质量和良品率提升困难。硼 量低，玻璃熔化温度低，成型，生产控制难度较低。产线投资 窑炉设计复杂，设备主要来自进口，生产线投资约15000 万元。窑炉设计较为简单，设备主要系国产，生产线投资约2000 万元。生产厂家 德国肖特、国康宁、日本 NEG 等国外企业为全球主要中硼硅药用玻璃管厂商，凯盛君恒、沧州 星、旗滨集团等国内企业亦有少量生产。东药玻、力诺特玻、

179、正 股份、西宏光等大量国内企业。资料来源：力诺特玻招股说明书、国盛证券研究所 根据力诺特玻招股说明书披露，单支中硼硅玻璃瓶的玻璃管耗用量约为 5g，测算得当前7-8%渗透率下中硼硅玻璃需求量约 2.06 万吨，未来 30%、40%、50%渗透率下需求量分别为 8.25、11、13.75 万吨。参考力诺特玻采购均价，假设进口玻璃管单价约为 2 万元/吨，国产单价约 1.6 万元/吨，在 30%、40%、50%渗透率下，假设全部玻璃管均为进口的市场规模约 16.5、22.0、27.5 亿元，全部实现国产替代的市场规模约 13.2、17.6、22.0 亿元。图表 111：不同渗透率下我国中硼硅玻璃管

180、市场规模 目前目前 情形一情形一 情形二情形二 情形三情形三 中硼硅玻璃渗透率 7.50%30%40%50%管制瓶年用量（亿支）150 150 150 150 安瓿瓶年用量（亿支）400 400 400 400 中硼硅玻璃管单支耗用量（克/支）5 5 5 5 中硼硅玻璃管需求量（万吨）20625 82500 110000 137500 进口单价（元/吨）20000 20000 20000 20000 国产单价（元/吨）16000 16000 16000 16000 中硼硅玻璃管市场规模（全部进口，亿元）4.1 16.5 22.0 27.5 中硼硅玻璃管市场规模（全部国产，亿元）3.3 13.2

181、 17.6 22.0 资料来源：力诺特玻招股说明书、国盛证券研究所 海外企业垄断海外企业垄断拉管环节拉管环节，国内国内具备规模化生产能力的企业较少具备规模化生产能力的企业较少。目前国内模制瓶和低硼硅管制瓶已基本实现国产化，由于国内企业多为向外企购买已成型玻璃管，再进行二次成型制瓶，制瓶环节技术 量较低，因此有大量企业参与，竞争十分激烈。而在拉管环节中，肖特集团、国肯堡、电气硝子中硼硅玻璃管年产能分别为 25 万吨、12 万吨、8 万吨，全球市占率达 90%，基本垄断国内市场，国内目前仅凯盛君恒、沧州 星、旗滨集团等有少量生产。2023 年 03 月 12 日 P.48 请仔细阅读本报告末页声明

182、请仔细阅读本报告末页声明 图表 112：国内外中硼硅拉管参与企业 公司公司 产能产能 星玻璃 2021 年底具备年产 5 万吨中性硼硅玻璃管，2023 年建成 3 万吨中硼硅玻璃管项目。凯盛君恒 2 号窑炉点火后产能达到 1 万吨，长期产能规划 30 座窑炉，15 万吨产能。旗滨集团 现有中硼硅玻璃管产能 65 吨/天，在建产能 50 吨/天，拟建 2 条 50 吨/天产线。安彩高科 项目分两期，各建设出料量为 25t/d 窑炉，备 2 条拉管生产线，年产 5000 吨中性硼硅药用玻管，总计年产 1 万吨中性硼硅药用玻管生产能力。东药玻 2020 年重启中硼硅玻璃管试产，2021 年起小部分一

183、级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管。正 股份 现点火窑炉 2 座，未来计划建成中硼窑炉 8 座，实现中硼玻管产能 5 万吨。力诺特玻 2022 年 10 月 28 日，中硼硅玻璃管项目点火，达产后可年产约 5000 吨中硼硅玻璃管，暂时以自用为主。东旭光电 2020 年 9 月投资建设 5 窑 10 线中性硼硅药用玻璃管产线，建设期 18 个月，达产后可年产中性硼硅药用玻璃管 3.6 万吨。德力股份 2020 年 10 月定增 6 亿元投向药用中硼硅玻璃项目，项目建设期 24 个月，项目达产后可形成年产 1 万吨一级耐水药用玻璃管制品能力。德国肖特 年产能约 25 万吨，全球市占率约

184、 50%。国肯堡 年产能约 12 万吨，全球市占率约 24%。日本 NEG 年产能约 8 万吨，全球市占率约 16%。资料来源：公司公告、公司官网、国盛证券研究所整理 目前国产目前国产中硼硅玻璃管中硼硅玻璃管质量稳定性质量稳定性与海外企业仍有差距，成品率提升后成本有望降低与海外企业仍有差距，成品率提升后成本有望降低。国内产品的尺寸精度、外观、亚微观均匀性等与国外产品差距较大，良品率和质量稳定性影响了国产中硼硅玻璃管的市场认可度，并且良品率不高也导致国产玻璃管的成本优势被缩小。在普通仿制药领域，我国临床95%的小容量注射剂每支价格只有0.10.2元，例如维生素 B6 注射剂招标价格仅 0.06

185、元，若采用中硼硅玻璃包装，药瓶成本达 0.15元，在一致性评价推进下，下游制剂厂商有意愿使用国产中硼硅玻璃管以降低成本，未来随着国产产品成品率及稳定性提升，国产产品将逐步实现对进口中硼硅玻璃管的替代。5.3.2 中硼硅中硼硅玻璃产能扩张玻璃产能扩张，培育新的增长点培育新的增长点 旗滨集团于 2019 年启动中硼硅药用玻璃项目，期 1 窑 2 线 25t/d 中硼硅玻璃管产线于 2021 年 1 月点火，10 月正 商业化运营，二期 40t/d 一窑三线产线于 2022 年 11 月点火。此外，公司 2020 年 10 月计划在浙江绍兴建设 2 条 25t/d 中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线，20

186、23 年 3 月，公司拟在 州投资建设两条50t/d 中性硼硅药用玻璃素管产线。随着产能扩张，公司药用玻璃规模效应将逐步显现，产品市场份额、竞争力、盈利能力都将进一步提升。与成都平原尼普洛、华北制药玻璃分公司、江苏潮华玻璃 订合作意向书，有望实现对进口中硼硅拉管的替代，并开拓制瓶业务。图表 113：旗滨集团药用玻璃产线规划 时间时间 项目项目 产能产能（t/d）投资额投资额（亿亿元）元）进度进度 2019/12/7 中性硼硅药用玻璃素管项目（一期）25 1.55 2021 年 1 月点火，4 月份试生产，10 月正 商业化运营 2021/11/2 中性硼硅药用玻璃素管生产线项目（二期）40 2

187、.33 2022 年 11 月点火 2020/10/29 中性硼硅药用玻璃及制瓶项目 2*25 4.71 建设中 2023/3/4 中性硼硅药用玻璃素管项目 2*50 7.8 计划筹建 资料来源：公司公告、国盛证券研究所 2023 年 03 月 12 日 P.49 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 公司作为浮法玻璃龙头，成本管控能力领先行业，光伏玻璃产能即将释放，电子玻璃、药用玻璃也具备较好的成长性。我们预计 2022-2024 年公司营收分别为 138.41 亿元、183.88 亿元、210.53 亿元，分别同比增长

188、-5.02%、32.85%、14.49%，归母净利润分别为 13.53 亿元、22.18 亿元、25.16 亿元，分别同比增长-68.05%、63.96%、13.45%。浮法玻璃浮法玻璃板块板块：2023 年竣工需求有望恢复，同时原材料成本有下降空间，预计 2023年玻璃单价、利润率均有望提升，2024 年竣工需求收缩玻璃单价预计下滑，预计2022-2024 年收入分别为 91.87 亿元/104.50 亿元/82.50 亿元，同比增速分别为-26.02%、13.75%、-21.05%；毛利率来看，需求恢复下玻璃价格有望提升，同时原材料、燃料压力有所减轻，预计2022-2024年毛利率分别为2

189、8.0%、32.0%、30.0%。节能节能玻璃板块：玻璃板块：产能扩张下收入有望提升，公司新建基地产能爬坡盈利能力增长，考虑原材料浮法玻璃价格上涨带来毛利率下滑，预计2022-2024年收入分别为27.53亿元/30.03 亿元/32.53 亿元，同比增速分别为 35.45%/9.09%/8.33%；预计 2022-2024 年毛利率保持在 19%。光伏玻璃光伏玻璃板块：板块：公司前期规划产能将于 2023 年逐步投产，产能提升下规模效应将逐步显现，预计 2022-2024 年收入分别为 15.77 亿元/42.58 亿元/86.20 亿元，毛利率分别为 15.0%、20.0%、25.0%。电

190、子玻璃板块电子玻璃板块：公司二期产线于 2023 年初商业化运行，2023 年将贡献业绩收入，预计 2022-2024 年收入分别为 2 亿元/4.5 亿元/6 亿元，2023-2024 年同比增速分别为 125%、33.3%，2022-2024 年毛利率约为 17%、30%、35%。药用玻璃板块：药用玻璃板块：公司二期产线于 2022 年底点火，2023 年将贡献业绩收入，预计2023-2024 年收入分别为 1 亿元/2 亿元，2023-2024 年毛利率约为 25%、30%。其他业务：其他业务：收入占比较小，预计 2022-2024 年收入分别为 1.24 亿元/1.27 亿元/1.29

191、亿元，同比增速保持为 2%，毛利率保持 25%。期间费用率：期间费用率：公司费用管控能力较强，同时随着公司新增产能释放，规模效应逐步凸显，并且公司各基地布局逐步完善，客户开拓顺利，期间费用率将进一步降低，预计 2022-2024 年期间费用率分别为 12.25%、11.87%、11.50%。图表 114：公司主要业务收入及毛利预测 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业总收入（百万元）营业总收入（百万元）9643.44 14572.72 13841.38 18387.76 21052.60 YOY 3.63%51.12%-5.02%32.85%14

192、.49%综合毛利率 37.3%50.2%24.5%27.0%26.4%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）1814.02 4233.53 1352.54 2217.63 2515.95 YOY 35.71%133.38%-68.05%63.96%13.45%浮法玻璃浮法玻璃收入（百万元）收入（百万元）8427.69 12418.84 9187.20 10450.00 8250.00 YOY-1.18%47.36%-26.02%13.75%-21.05%毛利率 37.2%51.6%28.0%32.0%30.0%节能玻璃节能玻璃收入（百万元）收入（百万元）1109.53 2032.24 275

193、2.75 3003.00 3253.25 YOY 65.86%83.16%35.45%9.09%8.33%毛利率 33.2%42.0%19.0%19.0%19.0%光伏玻璃收入（百万元光伏玻璃收入（百万元）1577.35 4258.20 8620.26 YOY 169.96%102.44%毛利率 15.0%20.0%25.0%电子玻璃收入（百万元）电子玻璃收入（百万元）200.00 450.00 600.00 2023 年 03 月 12 日 P.50 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 YOY 125.0%33.3%毛利率 17%30%35%药用玻璃收入（百万元）药用玻璃收入（

194、百万元）100.00 200.00 YOY 100.0%毛利率 25%30%其他其他收入（百万元）收入（百万元）106.87 121.64 124.08 126.56 129.09 YOY 2885.8%13.8%2.0%2.0%2.0%毛利率 84.0%51.5%25%25%25%期间费用期间费用 13.31%15.00%12.25%11.87%11.50%销售费用率 0.90%0.86%0.80%0.75%0.70%管理费用率 7.47%9.52%7.20%6.90%6.60%研发费用率 4.44%4.44%4.10%4.10%4.10%财务费用率 0.49%0.18%0.15%0.12%

195、0.10%资料来源：公司财报，国盛证券研究所 6.2 估值及投资建议估值及投资建议 投资建议投资建议：旗滨集团目前主要从事浮法玻璃生产，同时向光伏玻璃、节能玻璃、电子玻璃、药用玻璃领域延伸。A 股上市公司中，南玻 A、金晶科技、安彩高科与公司业务较为接近，可作为可比公司。可比公司 2022-2024 年平均估值分别为 26.0X、15.0X、11.2X，当前股价对应公司 PE 分别为 20.6X、12.6X、11.1X，考虑到浮法玻璃价格有较大上涨弹性，公司光伏玻璃产能即将释放，公司具备较高的成长性，维持“增持”评级。图表 115：玻璃制造上市公司估值表 股价股价 EPS（元人民币）（元人民币

196、）PE 总市值总市值 原始货币原始货币 22E 23E 24E 22E 23E 24E 亿亿原始货币原始货币 000012.SZ 南玻 A 6.75 0.71 0.84 0.98 9.54 8.00 6.89 207.27 600586.SH 金晶科技 9.81 0.36 0.62 0.83 27.56 15.87 11.78 140.16 600207.SH 安彩高科 6.51 0.16 0.31 0.43 40.87 21.26 14.97 70.91 平均PE 25.99 15.04 11.21 601636.SH 旗滨集团 10.4 0.50 0.83 0.94 20.63 12.58

197、 11.09 279.08 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2023 年 3 月 9 日收盘价数据（南玻 A、金晶科技、安彩高科为 wind 一致预期）风险提示风险提示 1）地产需求回暖不及预期风险：地产需求回暖不及预期风险：浮法玻璃行业与房地产行业相关性较高，目前地产需求处于修复通道，但存在回暖力度不及预期的风险。2）原材料原材料、燃料、燃料价格持续快速上涨风险：价格持续快速上涨风险：目前纯碱、天然气等价格处于高位，存在原材料价格继续上涨，进一步挤压利润率的风险。3）假设和测算误差风险假设和测算误差风险：报告中光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃行业需求测算以及公司盈利预测基于一定数据假

198、设，因此测算结果存在误差风险。2023 年 03 月 12 日 P.51 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意 及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资

199、料、意 及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所 信息及资料保持在最新状态，对本报告所 信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及

200、的公司所发行的证券并进行交，也可能为这些公司正在提供或争 取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形 的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均

201、不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基

202、准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真： 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：