1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：2 28.878.87 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 电话： Email： 分析师：李建分析师：李建 执业证书编号：执业证书编号：S0740522090004 电话： Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)342.94 流通股本(百万股)213.41 市价(元)28.87 市值(百万元)9,900.57 流通市值(百万元)6,161.22 股价与行业股价与行业-市场

2、走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）978.16 1627.66 2201.45 2916.84 3887.64 增长率 yoy%5.85%66.40%35.25%32.50%33.28%净利润（百万元）82.26 204.25 269.61 364.22 491.88 增长率 yoy%49.38%148.29%32.00%35.09%35.05%每股收益（元）0.25 0.62 0.82 1.11 1.50 每股现金流量 0.46 0.58 0.41 0.74 1.0

3、1 净资产收益率 9.84%18.58%21.37%23.46%25.28%P/E 115.31 46.44 35.18 26.04 19.28 PEG 2.34 0.31 1.10 0.74 0.55 P/B 11.35 8.63 7.52 6.11 4.88 备注：数据截至 2023.03.10 报告摘要报告摘要 快速成长快速成长的贴膏制剂龙头，的贴膏制剂龙头，“药品制剂“药品制剂+原料药原料药+药用辅料”一体化布局，发展新阶段开药用辅料”一体化布局，发展新阶段开启启。九典制药成立于 2001 年，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别。公司是国内少有的将经皮给药作为重

4、点战略发展方向的企业之一，主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型，终端需求旺盛，有望通过集采快速放量。公司“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，围绕经皮给药平台开发多款凝胶贴膏制剂，驱动持续成长，同时非贴膏制剂陆续获批带来发展新动能，原辅料业务随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下迎来快速成长阶段。我们预计公司 22-24 年业绩有望保持 30%以上的快速增长。制剂：制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获。凝胶贴膏凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力大在研管线丰富，市场潜力大。国内慢性疼痛市场空间广阔（我们测算约 600亿元，每年增量

5、20-40 亿元），凝胶贴膏优势明显、工艺壁垒较高、渗透率不足 5%，发展潜力较大。公司产品梯队完善，包括已上市的洛索洛芬钠、酮洛芬，以及在研的氟比洛芬、吲哚美辛等。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏为国内首仿药及独家医保剂型，有望借力集采实现快速放量，院外市场拓展亦初见成效；酮洛芬凝胶贴膏酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿，有望抢先占领市场，具有 10 亿元销售潜力；氟比洛芬凝胶贴膏氟比洛芬凝胶贴膏国内终端规模超 10 亿元，复合增速 30%，仅两家上市，公司产品已申报临床，上市后具有放量潜力。非贴膏制剂非贴膏制剂逐渐成长，注入发展新动能逐渐成长，注入发展新动能。公司产品储备丰富，洛索洛芬钠片

6、、枸橼酸氢钾钠颗粒、盐酸咪达普利片、非洛地平片及缓释片等陆续获批上市，目前已储备大量在研项目，近年来，公司药品制剂每年新立项 15-20 个，成功申报 10 个左右。伴随非贴膏制剂相继获批，公司在消化系统用药、心脑血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备，带来发展新动能。原辅料：原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势。公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性，另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势。2019 年受生产

7、基地搬迁、2020 年受疫情影响，公司原辅料收入有所下滑，随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下，公司原辅料业务有望迎来快速成长。2022H1 公司药用辅料、原料药销售收入分别为 7376.91万元、5965.72 万元，同比增长 63.47%、65.58%，均实现快速增长。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入 22.01、29.17、38.88 亿元，同比增长 35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润 2.70、3.64、4.92 亿元，同比增长 32.0%、35.1%、35.2%；对应 EPS 为 0.82、1.11、1.50

8、元。可比公司平均估值在 2023年 25左右，目前公司股价对应 2022-2024 年 35/26/19 倍 PE，考虑考虑公司凝胶贴膏制公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。快速成长快速成长的贴膏制剂龙头的贴膏制剂龙头，发展，发展新阶段开启新阶段开启 九典制药（300705.SZ）/制药 证券研究报

9、告/公司深度报告 2023 年 03 月 10 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-212021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-212022-07-212022-09-212022-11-212023-01-21九典制药沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告本报告详细详细梳理梳理了九典制药几大主

10、要业务板块的发展空间、竞争格局、成长来源了九典制药几大主要业务板块的发展空间、竞争格局、成长来源，探讨，探讨公司公司持续持续成长的确定性成长的确定性。我们重点分析了公司主导品种凝胶贴膏的市场空间及竞争格局，展望了其未来发展趋势。投资逻辑投资逻辑 快速成长快速成长的贴膏制剂龙头，的贴膏制剂龙头，“药品制剂“药品制剂+原料药原料药+药用辅料”一体化布局药用辅料”一体化布局，发展新阶段开，发展新阶段开启启。公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，主导产品洛索洛芬钠凝胶贴膏为独家医保剂型，终端需求旺盛，有望通过集采快速放量。公司“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化布局，围绕经皮给药平

11、台开发多款凝胶贴膏制剂，驱动持续成长，同时非贴膏制剂陆续获批带来发展新动能，原辅料业务随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下迎来快速成长阶段。我们预计公司 22-24 年业绩有望保持 30%以上的快速增长。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测（1）制剂制剂业务：业务：公司洛索洛芬钠凝胶贴膏 2022H1 收入 5.76 亿元，同比增长 57.90%，未来通过广东联盟集采有望快速放量，酮洛芬凝胶贴膏也已经获批，我们预计公司凝胶贴膏业务 22-24 年保持快速增长。（2）原辅料原辅料业务：业务：公司 2022Q1-3 药用辅料收入 1.08 亿元，同比增长 59.18%，原

12、料药收入 0.87 亿元，同比增长 76.55%。在新产品带动下，我们预计公司辅料业务 22-24年增速分别为 40%、35%、30%，原料药业务 22-24 年增速分别为 25%、20%、20%。根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年收入 22.01、29.17、38.88 亿元，同比增长35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润 2.70、3.64、4.92 亿元，同比增长 32.0%、35.1%、35.2%；对应 EPS 为 0.82、1.11、1.50 元。首次覆盖，给予“买入”评级。eZ8XeUfV8XaVfVaYbRaObRmOpPnPtQfQrRpMiNrQtPb

13、RoPmMNZpOrPuOmQmN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 快速成长的贴膏制剂龙头快速成长的贴膏制剂龙头.-5-突破凝胶贴膏技术壁垒，产品矩阵日益完善.-5-业绩快速增长，股权激励到位.-6-制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获制剂：凝胶贴膏发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获.-8-凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力大.-8-非贴膏制剂逐渐成长，注入发展新动能.-12-原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势.-14-盈利预测与估值盈利预测与估

14、值.-16-盈利预测.-16-投资建议.-18-风险提示风险提示.-18-图表目录图表目录 图表图表1：九典制药发展历程：九典制药发展历程.-5-图表图表2：九典制药制剂主要产品：九典制药制剂主要产品.-5-图表图表3：公司营收及增速（百万元，：公司营收及增速（百万元，%）.-6-图表图表4：公司归母净利润及增速（百万元，：公司归母净利润及增速（百万元，%）.-6-图表图表5：公司主营业务拆分（百万元）：公司主营业务拆分（百万元）.-6-图表图表6：公司毛利率情况：公司毛利率情况.-6-图表图表7：公司研发费用情况（百：公司研发费用情况（百万元，万元，%）.-7-图表图表8：广东联盟洛索洛芬集

15、采中标情况：广东联盟洛索洛芬集采中标情况.-7-图表图表9：公司限制性股票分配情况：公司限制性股票分配情况.-7-图表图表10：公司各年度业绩考核目标（百万元）：公司各年度业绩考核目标（百万元）.-8-图表图表11：我国主要凝胶贴膏：我国主要凝胶贴膏&贴剂品种情况贴剂品种情况.-8-图表图表12：国内消炎镇痛市场空间测算：国内消炎镇痛市场空间测算.-9-图表图表13：九典制药部分在研外用制剂（消炎镇痛）产品：九典制药部分在研外用制剂（消炎镇痛）产品.-9-图表图表14：洛索洛芬制剂全球销售额（亿美元）：洛索洛芬制剂全球销售额（亿美元）.-10-图表图表15：洛索洛芬原料药全球消耗量（吨）：洛索

16、洛芬原料药全球消耗量（吨）.-10-图表图表16：洛索洛芬制剂国内竞争格局：洛索洛芬制剂国内竞争格局.-10-图表图表17：洛索洛芬制剂剂型国内竞争格局（百万元）：洛索洛芬制剂剂型国内竞争格局（百万元）.-10-图表图表18：洛索洛芬钠凝胶贴膏国内销售额（百万元）：洛索洛芬钠凝胶贴膏国内销售额（百万元）.-10-图表图表19：氟比洛芬制剂全球销售额（亿美元）：氟比洛芬制剂全球销售额（亿美元）.-11-图表图表20：氟比洛芬原料药全球消耗量（吨）：氟比洛芬原料药全球消耗量（吨）.-11-图表图表21：氟比洛芬制剂国内销售额（亿元）：氟比洛芬制剂国内销售额（亿元）.-11-请务必阅读正文之后的重要

17、声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表22：氟比洛芬制剂剂型国内竞争格局（亿元）：氟比洛芬制剂剂型国内竞争格局（亿元）.-11-图表图表23：氟比洛芬凝胶贴膏国内销售额（亿元）：氟比洛芬凝胶贴膏国内销售额（亿元）.-11-图表图表24：酮洛芬制剂全球销售额（亿美元）：酮洛芬制剂全球销售额（亿美元）.-12-图表图表25：酮洛芬原料药全球消耗量（吨）：酮洛芬原料药全球消耗量（吨）.-12-图表图表26：酮洛芬制剂国内销售额（百万元）：酮洛芬制剂国内销售额（百万元）.-12-图表图表27：公司：公司2020-2023年年3月新增药品注册证书情况月新增药品

18、注册证书情况.-13-图表图表28：公司非贴膏制剂已申报生产项目情况：公司非贴膏制剂已申报生产项目情况.-13-图表图表29：公司非贴膏制剂主导产品市占率情况：公司非贴膏制剂主导产品市占率情况.-13-图表图表30：公司原辅料收入及增速（百万元，：公司原辅料收入及增速（百万元，%）.-14-图表图表31：公司原料药主要产品及其用途：公司原料药主要产品及其用途.-14-图表图表32：公司已经入注册程序的原料药产品情况：公司已经入注册程序的原料药产品情况.-15-图表图表33：公司药用辅料主要系列及其用途：公司药用辅料主要系列及其用途.-15-图表图表34：公司已经入注册程序的辅料产品情况：公司已

19、经入注册程序的辅料产品情况.-15-图表图表35：九典制药业务分拆预测（单位：百万元）：九典制药业务分拆预测（单位：百万元）.-17-图表图表36：九典制药期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，：九典制药期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，%）.-18-图表图表37：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元）.-18-图表图表38：九典制药财务报表预测：九典制药财务报表预测.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 快速成长快速成长的贴膏制剂龙头的贴膏制剂龙头 突破凝胶贴膏技术壁垒，产品矩阵日益完善突破凝胶贴膏技术壁垒，

20、产品矩阵日益完善 突破凝胶贴膏关键共性技术，突破凝胶贴膏关键共性技术，“药品制剂“药品制剂+原料药原料药+药用辅料”一体化发药用辅料”一体化发展展布局布局。九典制药成立于 2001 年，产品主要涵盖药品制剂、原料药、药用辅料及植物提取物四大类别，其中洛索洛芬钠凝胶贴膏为公司目前主导品种，2022H1 收入占比达 55.84%，其他包括泮托拉唑钠肠溶片、琥珀酸亚铁片、盐酸左西替利嗪、奥硝唑、地红霉素等原料药及口服制剂。公司持续加大凝胶贴膏技术研究投入，突破凝胶贴膏技术壁垒，2022中报披露目前共有在研凝胶贴膏产品 8 个，其中申报生产 1 个。公司同时积极推进“药品制剂+原料药+药用辅料”一体化

21、发展，截至 2022 年中报，已取得 107 个制剂品种的批准文号，完成了 61 个原料药品种和66 个药用辅料批文的备案登记。图表图表1：九典制药发展历程：九典制药发展历程 来源：公司官网，公司招股书，中泰证券研究所 图表图表2：九典制药九典制药制剂制剂主要产品主要产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 2001.12008.52015.62015.72017.72018.112019.22020.8公司成立子公司普道医药成立九典宏阳制药成立公司“新三板”挂牌上市首个洛索洛芬钠凝胶贴膏获批上市公司创业板上市子公司典誉康医药成立盐酸左西替利嗪片通过一致性评价泮托拉唑钠肠溶片、盐酸左西替利嗪胶囊通

22、过一致性评价2017.10序号序号产品名称产品名称产品用途（适应症）产品用途（适应症）1洛索洛芬钠凝胶贴膏用于以下疾病及症状的消炎、镇痛：骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛。2泮托拉唑钠肠溶片适用于活动性消化性溃疡(胃、十二指肠溃疡)、反流性食管炎和卓-艾氏综合征。3奥硝唑分散片用于治疗由厌氧菌感染引起的多种疾病；男女泌尿生殖道毛滴虫、贾第氏鞭毛虫感染引起的疾病（如阴道滴虫病等）；肠、肝阿米巴虫病（包括阿米巴痢疾、阿米巴肝脓肿），肠、肝变形虫感染引起的疾病；用于预防和治疗各科手术后厌氧菌感染。4琥珀酸亚铁片适用于缺铁性贫血的预防和治疗。5洛索洛芬钠片用于类风湿关节炎、骨性关节炎、腰痛症、肩关节

23、周围炎、颈肩腕综合征、牙痛的镇痛和消炎及急性上呼吸道炎的解热和镇痛。6枸橼酸氢钾钠颗粒适用于溶解尿酸结石，预防尿酸结石的复发。7肝复乐胶囊健脾理气，化瘀软坚，清热解毒。适用于肝瘀脾虚为主证的原发性肝癌，症见上腹肿块，胁肋疼痛，神疲乏力，食少纳呆，脘腹胀满，心烦易怒，口苦咽干等。8地红霉素肠溶片用于治疗感染。如呼吸道感染、皮肤感染等。9盐酸左西替利嗪片用于治疗季节性过敏性鼻炎、常年性过敏性鼻炎、慢性特发性荨麻疹。10瑞舒伐他汀钙片本品适用于经饮食控制和其它非药物治疗仍不能适当控制血脂异常的原发性高胆固醇血症或混合型血脂异常症。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6

24、-公司深度报告公司深度报告 业绩快速增长业绩快速增长，股权激励到位，股权激励到位 洛索洛芬钠凝胶贴膏上市带动毛利率提升洛索洛芬钠凝胶贴膏上市带动毛利率提升，持续加大研发投入持续加大研发投入。2013年到2021年，公司营业收入CAGR 26.94%，归母净利润CAGR 29.85%。2017 年公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏上市后，制剂收入占比大幅提升，推动综合毛利率显著提高。研发方面，公司自 2018 年以来持续加大研发投入，2022 年三季报披露研发费用率达 8.04%。图表图表3：公司营收及增速（百万元，：公司营收及增速（百万元，%）图表图表4：公司归母净利润及增速（百万元，：公司归母净

25、利润及增速（百万元，%）来源：公司招股书，公司公告，中泰证券研究所 来源：公司招股书，公司公告，中泰证券研究所 图表图表5：公司主营业务拆分（百万元）：公司主营业务拆分（百万元）图表图表6：公司毛利率情况：公司毛利率情况 来源：公司招股书，公司公告，中泰证券研究所 来源：公司招股书，公司公告，中泰证券研究所 241.4 266.5 290.5 376.4 534.5 801.4 924.1 978.2 1627.7 1599.2 0%20%40%60%80%0200400600800016001800营收yoy25.3 37.8 44.6 54.5 68.6 72.0 5

26、5.1 82.3 204.3 208.4-50%0%50%100%150%200%0500归母净利润yoy153.2 159.7 171.7 212.3 289.8 505.0 655.3 794.8 1358.6 847.5 24.5 36.4 54.4 83.7 120.8 174.9 158.0 66.8 111.1 73.8 62.1 66.3 53.4 62.0 73.2 88.5 73.2 74.6 76.9 59.7 44.1 21.5 0200400600800032001720182019

27、202020212022H1药品制剂药用辅料原料药技术转让与服务软件开发和维护植物提取物及其他其他业务-20%0%20%40%60%80%100%20001920202021药品制剂药用辅料原料药技术转让与服务软件开发和维护植物提取物及其他其他业务综合毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：公司研发费用情况（百万元，公司研发费用情况（百万元，%）来源：公司公告，公司招股书，中泰证券研究所 核心产品核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏集采中标洛索洛芬钠凝胶贴膏集采中标，降幅温和，降幅温

28、和，看好看好长期长期发展空间发展空间。2022 年 3 月 10 日，广东省药品交易中心发布关于公示广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第一批）拟中选/备选结果的通知，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏以 18.1875 元/贴的价格中标，降幅 25%（相对于联盟地区 24.25 元/贴的最低价）较为温和。2022H1 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏保持增长势头，销售收入 5.76 亿元，同比增长 57.90%。公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在广东省联盟地区的二三级医院覆盖率约 30%，集采中标有利于进一步扩大销售范围，提高市场占有率。图表图表8：广东联盟洛索洛芬集采中标情况广东联盟洛索洛芬集采中标情况 来源：广东药品交

29、易中心，公司公告，中泰证券研究所 股权激励股权激励彰显彰显发展信心发展信心。2022 年 3 月 7 日，公司发布2022 年限制性股票激励计划(草案)，拟对不超过 72 人授予 530.00 万股限制性股票，约占截止 2021 年 12 月 31 日公司股本总额的 2.26%，授予价格为 13.94元/股。本次股权激励对象为对公司经营业绩和未来发展有直接影响的管理人员和技术（业务）骨干，挂钩公司业绩增长。按最低考核目标计算，2021-2024 年扣非净利润（剔除股份支付费用影响）CAGR 达 20.51%，彰显持续发展信心。图表图表9：公司公司限制性股票分配限制性股票分配情况情况 来源：公司

30、公告，中泰证券研究所 57.49 109.80 81.68 146.26 128.53 0%2%4%6%8%10%12%14%0204060800200212022Q1-3研发费用研发费用率品种品种名称名称药交ID药交ID产品名称产品名称剂型剂型规格规格包装包装规格规格批准文号批准文号生产企业生产企业结果结果拟备选价格拟备选价格（元/贴）（元/贴）拟中选价格拟中选价格（元/贴）（元/贴）拟中选数量拟中选数量各企业采购各企业采购期首年预采期首年预采购量占比购量占比首年采购金额首年采购金额（百万元）（百万元）1865522贴/盒国药准字H20173272

31、1865513贴/盒国药准字H20874贴/盒国药准字H2013贴/袋国药准字J20187贴/袋国药准字J2015012450mg洛索洛芬每贴(14cm10cm)含膏体10g；含洛索洛芬钠100mg(以C15H17NaO3计)洛索洛芬钠凝胶贴膏贴膏剂贴剂洛索洛芬钠贴剂71.92%28.08%26.3026.30/湖南九典制药股份有限公司日本LEAD CHEMICALCO.,LTD.（上海朝晖药业有限公司分装）首年：联盟地区本企业采购期首年预采购量100%（1,445,851贴1,445,851贴）且获得增量的使用 第二年：重新报

32、量，原则上不少于首年协议采购量（具体数量待各联盟地区待分配量拟中选18.187518.1875/11.2854拟备选姓名姓名职务职务获授限制性股票获授限制性股票数量（万股）数量（万股）占本计划授出限制性占本计划授出限制性股票总数的比例股票总数的比例占公司股本占公司股本总额的比例总额的比例段立新副董事长15028.30%0.64%郑霞辉董事、总经理152.83%0.06%杨洋副总经理142.64%0.06%熊英财务总监101.89%0.04%曾蕾副总经理兼董事会秘书122.26%0.05%32962.08%1.40%530100.00%2.26%其他核心管理/技术/业务人员（67人）合计 请务必

33、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表10：公司：公司各年度各年度业绩考核目标业绩考核目标（百万元）百万元）来源：公司公告，中泰证券研究所 制剂：制剂：凝胶贴膏凝胶贴膏发展潜力大发展潜力大，非贴膏制剂逐渐收获，非贴膏制剂逐渐收获 凝胶贴膏凝胶贴膏在研管线丰富，市场潜力在研管线丰富，市场潜力大大 慢性疼痛慢性疼痛市场市场空间广阔空间广阔，凝胶贴膏，凝胶贴膏比普通外用贴剂疗效更优，比普通外用贴剂疗效更优，渗透率渗透率不不足足 5%，发展潜力较大，发展潜力较大。凝胶贴膏是一种新型的外用贴剂，与普通外用贴剂相比，凝胶贴膏运用了新型的材料技术

34、，与皮肤生物相容性好，具有透气、耐汗、无刺激、可反复揭贴、不会在皮肤上残存且不易过敏等优点；凝胶贴膏具有给药剂量准确、血药浓度相对稳定、包容药量更大、透皮效果更好、使用更舒适方便等特点及优点，是理想的外用药物传输及内病外治平台。中国疼痛医学发展报告（2020）数据显示，我国慢性疼痛患者超过 3 亿人，且正以每年 1000 万至 2000 万的速度增长。疼痛已成为继心脑血管疾病、肿瘤之后第三大健康问题，严重影响健康和生活质量。伴随社会老龄化比例的提升，慢性疼痛患者基数也将增长，市场需求将同步提升，市场空间广阔。根据 21 世纪经济报道和动脉网援引的数据，在中国，90%以上的人经历过身体疼痛，仅有

35、 28%的人会及时采取行动，根据 2020 年的一项调查研究，40%慢性疼痛患者 6 个月内相关治疗费用为 1000-5000 元。我们保守假设慢性疼痛治疗率为20%，人均年治疗费用为 1000 元，则我国慢性疼痛潜在市场规模约为600 亿元，每年增量 20-40 亿元。根据 NEWPORT PREMIUM 数据，我国主要凝胶贴膏品种氟比洛芬、洛索洛芬钠、吲哚美辛、利多卡因、酮洛芬等 2021 年销售额合计约 20.75 亿元，渗透率 3.46%，具有较大发展潜力。图表图表11：我国主要凝胶贴膏我国主要凝胶贴膏&贴剂贴剂品种品种情况情况 202120212022E2022E2023E2023E

36、2024E2024E考核净利润（剔除股份支付费用影响）180.13234.17279.20315.23yoyyoy30.00%30.00%19.23%19.23%12.90%12.90%股权激励摊销费用27.8625.0112.44扣非归母净利润180.13206.31254.19302.79yoyyoy14.54%14.54%23.21%23.21%19.12%19.12%品种品种获批企业获批企业2021年销售额2021年销售额（亿元）（亿元）竞争格局竞争格局氟比洛芬凝胶贴膏泰德制药、三笠制药（进口）13.66泰德制药（68%）、三笠制药（32%）洛索洛芬钠凝胶贴膏九典制药5.22九典制药（

37、100%）吲哚美辛凝胶贴膏尼普洛、武汉兵兵1.3尼普洛（97%）、武汉兵兵（3%）利多卡因凝胶贴膏泰德制药0.57泰德制药（100%）酮洛芬贴剂贵州联盛药业、Pacific Pharmaceuticals1.28贵州联盛药业（100%）酮洛芬凝胶贴膏九典制药/请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：NEWPORT PREMIUM，公司公告，中泰证券研究所 图表图表12：国内消炎镇痛市场空间测算国内消炎镇痛市场空间测算 来源：中国疼痛医学发展报告（2020），公开资料整理，中泰证券研究所 公司公司外用制剂外用制剂管线管线丰富，丰富，

38、产品梯队产品梯队完善完善。除了已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏，公司消炎镇痛外用制剂系列产品还包括在研的利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02、洛索洛芬钠凝胶贴膏、PDX-03、氟比洛芬凝胶贴膏、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、椒七麝凝胶贴膏等，管线丰富，未来有望占据经皮给药领域的龙头地位。图表图表13：九典制药部分在研外用制剂（消炎镇痛）：九典制药部分在研外用制剂（消炎镇痛）产品产品 来源：公司公告，中泰证券研究所 洛索洛芬钠凝胶贴膏洛索洛芬钠凝胶贴膏：国内首仿药国内首仿药，独家剂型产品，市占率达独家剂型产品，市占率达 100%，有望借力集采实现快速放量有望借力集采实现快速放量

39、，院外市场拓展亦初见成效，院外市场拓展亦初见成效。根据公司 2022 半年报中援引的米内网数据显示，公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在中国城市公立、县级公立医院 2020、2021 年市占率均为 100%，为独家剂型产品，适应证包括骨关节炎、肌肉痛、外伤后的肿胀疼痛症状。公司持续加大市场推广力度、优化生产工艺，借力此次广东联盟集采有望实现大规模放量。院外市场，公司 OTC事业部主品开启与百强连锁战略合作征程、探索“直营+招商”的组合销售模式、试点医药电商及拓展第四终端均初见成效。计算指标计算指标数值数值慢性疼痛患者人数（百万人）300治疗率20%人均年治疗费用(元/年)1,000潜在市场规模(亿元)60

40、0序号序号品种名称品种名称适应症适应症研发所处阶段研发所处阶段1利多卡因凝胶贴膏消炎镇痛已申报生产2吲哚美辛凝胶贴膏消炎镇痛临床研究3PDX-02消炎镇痛临床研究4洛索洛芬钠凝胶贴膏消炎镇痛临床研究5PDX-03消炎镇痛登记开展临床6氟比洛芬凝胶贴膏消炎镇痛已申报临床7酮洛芬贴剂消炎镇痛已申报临床8氟比洛芬贴剂消炎镇痛已申报临床9椒七麝凝胶贴膏消炎镇痛临床相关准备 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表14：洛索洛芬：洛索洛芬制剂制剂全球销售额（亿美元）全球销售额（亿美元）图表图表15：洛索洛芬：洛索洛芬原料药原料药全球全球

41、消耗量（吨）消耗量（吨）来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表16：洛索洛芬制剂国内竞争格局洛索洛芬制剂国内竞争格局 图表图表17：洛索洛芬洛索洛芬制剂剂型制剂剂型国内竞争格局国内竞争格局（百万元）（百万元）来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院）图表图表18：洛索洛芬钠凝胶贴膏国内销售额（百万元）洛索洛芬钠凝胶贴膏国内销售额（百万元）来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院）氟比洛芬凝胶贴膏：氟比洛芬凝胶贴膏

42、：国内终端国内终端规模超规模超 10 亿亿元元大品种，复大品种，复合增速合增速 30%，仅两家上市，公司产品已申报临床，仅两家上市，公司产品已申报临床，上市后具有放量潜力上市后具有放量潜力。氟比洛芬凝胶贴膏是首个国内生产的化药凝胶贴膏品种，目前国内销售厂家为北京泰德制药和日本三笠制药，NEWPORT PREMIUM 5.26.27.88.07.16.76.3 6.3 6.36.26.46.67.000.1174.4201.4225.2246.5269.3290.2293.2310.2329.9345.4339.0366.305003003504002

43、1.85%71.54%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一三共Sankyo Co Ltd山东裕欣药业迪沙药业山东齐都药业上海旭东海普药业福建东瑞制药卫材(辽宁)制药吉林英联生物制药常州金远药业制造重庆科瑞制药山西天源制药宁波立华制药Lead Chemical Co Ltd湖南九典制药其他69.4%184.84208.68225.11246.88255.09247.91278.51400.22534.41799.99376.4700500600700800900片剂分散片胶囊剂贴剂贴膏剂2.66 75.05 225.14 522.19 57

44、1.49 00500600700200212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 数据显示 2021 年国内销售额分别为 9.35、4.31 亿元，合计 13.66亿元（放大样本医院），2016-2021 年 CAGR 达 30%。公司氟比洛芬凝胶贴膏已申报临床，未来上市后借助自身凝胶贴膏技术平台、销售优势，具备放量潜力。图表图表19：氟比洛芬氟比洛芬制剂制剂全球销售额（亿美元）全球销售额（亿美元）图表图表20：氟比洛芬氟比洛芬原料药原料药全球全球消耗量（吨）消耗量（吨）来源：NE

45、WPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表21：氟比洛芬氟比洛芬制剂制剂国内销售额（亿国内销售额（亿元）元）图表图表22：氟比洛芬氟比洛芬制剂剂型国内竞争格局（亿元）制剂剂型国内竞争格局（亿元）来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院）来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（样本医院）图表图表23：氟比洛芬凝胶贴膏国内销售额（亿元）氟比洛芬凝胶贴膏国内销售额（亿元）来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院）3.833.964.354.344.174.214.314.

46、775.636.534.494.224.800.001.002.003.004.005.006.007.00111.3163.6172.9167.2161.6151.5160.0168.1163.7140.3125.7118.7131.6020406080018020011.50 13.84 16.23 20.05 25.13 30.39 35.33 31.27 17.74 22.70 10.11 05540北京泰德制药Mikasa Seiyaku武汉大安制药11.5013.8416.2320.0525.1330.3935.3331.2717.742

47、2.7010.5303540注射剂贴膏剂9.354.310.611.361.892.993.745.087.5910.1010.4813.6602468220001920202021北京泰德Mikasa Seiyaku 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 酮洛芬凝胶贴膏酮洛芬凝胶贴膏：23 年年 3 月月国内首仿国内首仿上市，上市，具有具有 10 亿元销售潜力亿元销售潜力。酮洛芬制剂目前全球销售额约 10 亿美元，国内市场上，NEWPORT P

48、REMIUM 数据显示，酮洛芬制剂销售额 2021 年为 2267 万元（放大样本医院），剂型包括外用凝胶剂、缓释胶囊、缓释片、贴剂。九典制药产品为国内首仿上市，有望抢先占领市场，参考洛索洛芬钠凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，酮洛芬凝胶贴膏具有 10 亿元的销售潜力。图表图表24：酮洛芬酮洛芬制剂制剂全球销售额（亿美元）全球销售额（亿美元）图表图表25：酮洛芬酮洛芬原料药原料药全球全球消耗量（吨）消耗量（吨）来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 来源：NEWPORT PREMIUM，中泰证券研究所 图表图表26：酮洛芬制剂国内销售额（百万元）酮洛芬制剂国内销售额（百万元）来源：NE

49、WPORT PREMIUM，中泰证券研究所（放大样本医院）非贴膏制剂非贴膏制剂逐渐成长，逐渐成长，注入发展新动能注入发展新动能 非贴膏制剂非贴膏制剂陆续获批，陆续获批，产品储备丰富产品储备丰富。2020-2023 年 3 月公司新获批药品注册证书 15 个，洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、盐酸咪达普利片、乙酰半胱氨酸颗粒、非洛地平片及缓释片等陆续获批上市。另有泮托拉唑钠肠溶片、琥珀酸亚铁片、奥硝唑片/分散片、盐酸左西替利嗪胶囊等品种通过仿制药一致性评价。2022 半年报披露，近年来，公司药品制剂每年新立项 15-20 个，成功申报 10 个左右。伴随非贴膏制剂相继获批，公司在消化系统用药、心脑

50、血管用药、抗感染、抗过敏等治疗领域形成了丰富的产品储备。此外，2022 年上半年，公司西尼地平胶囊、16.617.117.817.515.514.712.412.111.510.710.59.79.8024680375.3 373.5364.6373.0381.4395.2386.2403.4396.4418.5 420.7403.9439.3050030035040045050015.9216.32 16.3417.6319.9022.0219.5919.3018.6022.6710.45-50510152025外用凝胶剂缓释胶囊缓释片贴剂胶囊剂肠

51、溶胶囊 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 铝碳酸镁咀嚼片、依巴斯汀片等相继集采中标，未来有望实现持续放量。图表图表27：公司公司2020-2023年年3月月新增药品注册证书新增药品注册证书情况情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表28：公司公司非贴膏制剂非贴膏制剂已申报生产已申报生产项目情况项目情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表29：公司非贴膏制剂：公司非贴膏制剂主导产品主导产品市占率情况市占率情况 来源：NEWPORT PREMIUM，公司公告，中泰证券研究所 序号序号药品名称药品名称规格规格获批年份获批年

52、份药品批准文号/登记号药品批准文号/登记号批文有效期限批文有效期限医保情况医保情况1酮洛芬凝胶贴膏每贴(1410cm)含膏体13g，含酮洛芬30mg2023/2非洛地平缓释片5mg2023国药准字H20233182/3枸橼酸托法替布片/2023国药准字H20233220/4非洛地平片5mg2022国药准字H20223961/5乙酰半胱氨酸颗粒0.1g2022国药准字H20223727/6盐酸普拉克索缓释片0.375mg、0.75mg2022国药准字H20223638国药准字H20223639/7盐酸咪达普利片5mg2021国药准字H202132832026/4/12国家医保8利伐沙班片10mg

53、2021国药准字H202133862026/5/18国家医保9依巴斯汀片10mg2021国药准字H202135552026/6/28国家医保10瑞舒伐他汀钙片10mg2021国药准字H202135882026/7/19国家医保11厄贝沙坦氢氯噻嗪片每片含厄贝沙坦150mg，氢氯噻嗪12.5mg2021国药准字H202137382026/9/23国家医保12枸橼酸氢钾钠颗粒2.5g：2.4275g2020国药准字H202035032025/9/29国家医保13洛索洛芬钠片60mg（以C15H17NaO3计）2020国药准字H202035382025/10/26国家医保14厄贝沙坦片0.15g20

54、20国药准字H202035922025/11/23国家医保15铝碳酸镁咀嚼片0.5g2020国药准字H202037452025/12/28国家医保序号序号品种名称品种名称适应症适应症研发所处阶段研发所处阶段注册分类注册分类进展情况进展情况1铝镁加咀嚼片消化系统已申报生产化药3申报生产，CDE审评中2对乙酰氨基酚干混悬剂解热镇痛已申报生产化药4申报生产，CDE审评中3雷贝拉唑钠肠溶片消化系统已申报生产化药4申报生产，CDE审评中4富马酸丙酚替诺福韦片（普道）慢性乙型肝炎已申报生产化药4申报生产，CDE审评中5他达拉非片男性勃起功能障碍已申报生产化药4申报生产，CDE审评中产品名称产品名称2021

55、年排名年排名市占率市占率2021年国内市场规模年国内市场规模(百万元百万元)泮托拉唑钠肠溶片218.86%336.79奥硝唑分散片185.29%6.89琥珀酸亚铁片43.47%181.24枸橼酸氢钾钠颗粒44.35%102.51肝复乐胶囊230.29%/地红霉素肠溶片187.60%16.34盐酸左西替利嗪片313.53%0.98瑞舒伐他汀钙片/1513.66 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势原辅料：快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势 新品种拉动下公司原辅料业务有望迎来快

56、速成长。新品种拉动下公司原辅料业务有望迎来快速成长。公司是国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，通过使用高品质的自产原料药、药用辅料和中药浸膏，制成制剂，形成了从原料药到制剂、从中药提取到中成药的完整产业链。“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化布局一方面从源头确保制剂品质的高标准和一致性，另一方面保证了供应稳定以及制剂产品的成本优势。2019 年受生产基地搬迁、2020年受疫情影响，公司原辅料收入有所下滑，随着基地搬迁及批文转移完成、疫情缓和，在新品种拉动下，公司原辅料业务有望迎来快速成长。2022Q1-3 公司药用辅料销售收入 1.08 亿元，同比增长 59.18%，原

57、料药销售收入 0.87 亿元，同比增长 76.55%，均实现快速增长。图表图表30：公司原辅料收入及增速（百万元，：公司原辅料收入及增速（百万元，%）来源：公司公告，中泰证券研究所 1）原料药方面，公司为奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药国内外主要规模生产的 GMP 企业，占有国内大部分市场。近年来，公司每年原料药新立项 10-15 个，成功申报 8 个以上，目前已覆盖胃肠道疾病、心血管系统、解热镇痛类、抗感染系列用药等多领域，已成功完成 61个原料品种开发，在研品种达 30 个以上。图表图表31：公司原料药主要产品及其用途：公司原料药主要产品及其用途 来源：公司公告，中泰证券研究所 24

58、.5 36.4 54.4 83.7 120.8 174.9 158.0 66.8 111.1 108.3 62.1 66.3 53.4 62.0 73.2 88.5 73.2 74.6 76.9 87.1-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800180200药用辅料原料药yoy(药用辅料)yoy(原料药)序号序号产品名称产品名称产品用途产品用途1塞克硝唑硝基咪唑类抗原虫药物。主要用于治疗由阴道毛滴虫引起的尿道炎和阴道炎、肠阿米巴病、肝阿米巴病、贾第鞭毛虫病2磷酸二氢钠1.用于低磷血症预防和治疗。亦作为全静脉高营养疗法磷添加剂，

59、预防低磷血症2.尿路感染的辅助用药，本药能使尿液酸化，从而增强杏仁酸乌洛托品和马尿酸乌洛托品的抗菌活性，并能消除尿路感染时含氨尿液的气味和混浊3.含钙肾结石的预防。本药能使尿液酸化，增加钙的溶解度，阻止尿中钙沉积，从而预防含钙肾结石的复发4.高钙血症的治疗。近年来已不常用本药治疗高高钙血症，而应用其他更为安全和有效方法5.与磷酸氢二钠组成复方制剂，为容积性导泻药；适用于成年患者外科手术前或肠镜、钡灌肠及其它肠道检查前的肠道清洁准备6.亦可用作药用辅料，为PH调节剂和缓冲剂3氯雷他定第二代抗组织胺药物，对外周神经H1受体有高度的选择性，作用强，时间长。属长效三环类抗组胺药，竞争性地抑制组胺H1受

60、体，抑制组胺所引起的过敏症状。无明显的抗胆碱和中枢抑制作用。用于缓解过敏性鼻炎有关的症状,以及缓解慢性荨麻疹及其他过敏性皮肤病的症状4左羟丙哌嗪镇咳祛痰药，为中枢非成瘾性外消旋羟丙哌嗪的左旋体，其效果与外消旋羟丙哌嗪相间，但副作用明显降低，几乎无羟丙哌嗪的中枢镇静作用，对心血管和呼吸系统不产生任何明显作用，无药物依赖性，耐受指数较外消旋羟丙哌嗪高、持效更久5奥硝唑用于治疗由厌氧菌感染引起的多种疾病；男女泌尿生殖道毛滴虫、贾第氏鞭毛虫感染引起的疾病（如阴道滴虫病等）；肠、肝阿米巴虫病（包括阿米巴痢疾、阿米巴肝脓肿），肠、肝变形虫感染引起的疾病；用于预防和治疗各科手术后厌氧菌感染 请务必阅读正文之

61、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表32：公司已经入注册程序的原料药产品情况：公司已经入注册程序的原料药产品情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 2）药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。公司致力于全系列辅料品种的研发，辅料品种共有 66 个登记号，如磷酸盐系列（磷酸氢二钾、磷酸二氢钾、磷酸二氢钠及不同结晶水的磷酸氢二钠）、微晶纤维素、乳糖、麦芽糖、

62、辛酸钠、硫酸铵、无水磷酸氢钙、注射用蔗糖等药用辅料的竞争优势凸显。公司依靠先进的工艺技术和完善的质量保证体系，通过了国外官方的认证和国内外多家知名公司的现场审计，产品销售至印度、韩国、南美、欧洲等多个国家和地区。图表图表33：公司药用辅料主要系列：公司药用辅料主要系列及其及其用途用途 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表34：公司已经入注册程序的辅料产品情况：公司已经入注册程序的辅料产品情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 序号序号品种名称品种名称适应症适应症研发所处阶段研发所处阶段注册分类注册分类进展情况进展情况1铝镁加消化系统已申报备案登记化药3申报生产，CDE审评中2盐酸阿考替胺消化

63、系统已申报备案登记化药3申报生产，CDE审评中3氟比洛芬消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中4枸橼酸托法替布抗类风湿已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中5他达拉非男性勃起功能障碍已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中6非洛地平高血压已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中7氟比洛芬钠消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中8右旋酮洛芬氨丁三醇消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中9富马酸丙酚替诺福韦慢性乙型肝炎已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中10洛索洛芬钠消炎镇痛已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中11培比洛芬消炎镇痛已申报备案登

64、记化药4申报生产，CDE审评中12托匹司他抗痛风已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中13熊去氧胆酸治疗胆结石已申报备案登记化药4申报生产，CDE审评中序号序号系列名称系列名称产品用途产品用途1生物疫苗用注射级辅料在注射剂中主要作为溶剂、防冻剂、PH调节剂、缓冲剂、乳化剂、吸附剂、助虑剂、助悬剂等2外用制剂用辅料在外用制剂中主要作为透皮促进剂、溶剂、助溶剂、增塑剂、抗氧剂、PH调节剂、乳化剂、遮光剂、消泡剂等3口服固体制剂用辅料在固体制剂中主要作为填充剂、粘合剂、崩解剂、润滑剂、助流剂、增压剂、泡腾剂、成膜剂、调色剂、矫味剂、分散剂、芳香剂、表面活性剂等序号序号品种名称品种名称研发所处阶段

65、研发所处阶段进展情况进展情况1肉豆蔻酸异丙酯已申报备案登记申报生产，CDE审评中2硅藻土已申报备案登记申报生产，CDE审评中3苯乙烯-异戊二烯-苯乙烯三嵌段共聚物（SIS）已申报备案登记申报生产，CDE审评中 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年收入 22.01、29.17、38.88 亿元，同比增长35.3%、32.5%、33.3%；归母净利润 2.70、3.64、4.92 亿元，同比增长 32.0%、35.1%、35.2%；对应 EPS 为 0

66、.82、1.11、1.50 元。假设一：公司营业税金及附加占营业收入百分比不变；假设二：制剂业务：公司洛索洛芬钠凝胶贴膏 2022H1 收入 5.76 亿元，同比增长 57.90%，未来通过广东联盟集采有望快速放量，酮洛芬凝胶贴膏也已经获批，我们预计公司凝胶贴膏业务 22-24 年保持快速增长；假设三：原辅料业务：公司 2022Q1-3 药用辅料收入 1.08 亿元，同比增长 59.18%，原料药收入 0.87 亿元，同比增长 76.55%。在新产品带动下，我们预计公司辅料业务 22-24 年增速分别为 40%、35%、30%，原料药业务 22-24 年增速分别为 25%、20%、20%。对期

67、间费用和所得税的假设：销售费用率：随着公司制剂、原辅料新产品的陆续上市，公司需要持续进行市场推广以扩大品牌影响力、带动产品销售，我们预计公司销售费用率保持稳定；管理费用率：公司高度重视产品研发及技术储备，培养带动了一大批科研力量，建立了一支以博士、硕士、海外归国人才为主体的 450人研发技术团队，我们预计管理费用率保持稳定；财务费用率：尽管可转债利息费用带来公司财务费用增加，但是随着收入的快速增长，我们预计公司财务费用率每年逐渐下降。所得税：参考往年，我们认为未来三年将保持在 9.7%左右。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表

68、图表35：九典制药九典制药业务分拆预测（单位：百万元）业务分拆预测（单位：百万元）来源：wind，中泰证券研究所 单位：百万元单位：百万元20022E2023E2024E总计总计总收入924.06978.161,626.662,201.452,916.843,887.64YOY15.31%5.85%66.30%35.34%32.50%33.28%总毛利623.51732.141,277.081,726.722,280.583,046.12毛利率(%)67.48%74.85%78.51%78.44%78.19%78.35%制剂制剂收入655.3794.81358.61833

69、.982427.433269.47YOY29.76%21.29%70.94%35.00%32.36%34.69%总收入70.91%81.25%83.52%83.31%83.22%84.10%毛利551.47673.501,168.291581.792090.262807.51%总毛利88.45%91.99%91.48%91.61%91.65%92.17%毛利率(%)84.16%84.74%86.00%86.25%86.11%85.87%凝胶贴膏凝胶贴膏收入415.13848.941273.411782.782495.89YOY104.50%50%40%40%总收入52.19%57.84%61.

70、12%64.20%毛利1133.341577.762196.38%总毛利65.64%69.18%72.10%毛利率(%)89%89%88%其他制剂其他制剂收入379.64509.61560.57644.65773.59YOY34.23%10%15%20%总收入31.33%25.46%22.10%19.90%毛利448.46512.50611.13%总毛利25.97%22.47%20.06%毛利率(%)80%80%79%药用辅料药用辅料收入158.066.8111.1166.64233.29303.28YOY-9.65%-57.73%66.30%50%40%30%总收入17.10%6.83%6.

71、83%7.57%8.00%7.80%毛利24.3317.9928.2342.3459.2777.05%总毛利3.90%2.46%2.21%2.45%2.60%2.53%毛利率(%)15.40%26.92%25.41%25.41%25.41%25.41%原料药原料药收入73.274.676.9115.41161.57210.05YOY-17.31%1.97%3.14%50%40%30%总收入7.92%7.63%4.73%5.24%5.54%5.40%毛利39.6537.7236.3854.5776.3999.31%总毛利6.36%5.15%2.85%3.16%3.35%3.26%毛利率(%)54

72、.20%50.56%47.28%47.28%47.28%47.28%技术转让与服务技术转让与服务收入44.148.4755.7464.10YOY10%15%15%总收入2.71%2.20%1.91%1.65%毛利38.4142.2548.5855.87%总毛利3.01%2.45%2.13%1.83%毛利率(%)87.17%87.17%87.17%87.17%植物提取物及其他植物提取物及其他收入34.439.535.236.9638.8140.75YOY4.12%14.94%-10.98%5%5%5%总收入3.72%4.04%2.16%1.68%1.33%1.05%毛利6.093.015.515

73、.786.076.37%总毛利0.98%0.41%0.43%0.33%0.27%0.21%毛利率(%)17.69%7.62%15.64%15.64%15.64%15.64%其他业务其他业务收入3.22.50.8YOY-23.68%-66.53%总收入0.35%0.25%0.05%毛利1.97-0.080.28%总毛利0.32%-0.01%0.02%毛利率(%)61.47%-3.38%34.39%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表36：九典制药：九典制药期间费用率和所得税率假设（单位：百万元，期间费用率和所得税率假设（单位

74、：百万元，%）来源：公司公告，中泰证券研究所 投资建议投资建议 我们选取作兴齐眼药、羚锐制药、佐力药业作为可比公司，平均估值在2023 年 25左右，目前公司股价对应 2022-2024 年 35/26/19 倍 PE，考虑公司考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评首次覆盖，给予“买入”评级级。图表图表37：可比公司估值（百万元）：可比公司估值（百万元）来源：wind（截至 2023 年 3 月 10 日，2022-20

75、24 年估值取 wind 一致预期），中泰证券研究所 风险提示风险提示 新产品和新工艺开发风险新产品和新工艺开发风险。公司持续加大研发投入，不断进行新产品和新工艺开发，目前制剂、原辅料均有多个在研产品。新产品和新工艺开发技术难度大、前期投资高、审批周期长，公司可能面临因新产品和新工艺研发失败或未能通过注册审批从而导致的产品开发失败风险。产品市场拓展不及预期产品市场拓展不及预期风险风险。目前公司 85%左右的收入来源于制剂，包括凝胶贴膏制剂、非贴膏制剂，尽管公司在医院端、院外持续拓展市场，但若未来竞争格局恶化或政策发生变化，公司可能面临产品市场拓展不及预期风险。公开资料信息滞后或更新不及时风险公

76、开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。202020212022E2023E2024E销售费用509.26832.111133.751496.341990.47销售费用率%52.06%51.12%51.50%51.30%51.20%管理费用38.2346.2062.4982.80110.36管理费用率%3.91%2.84%2.84%2.84%2.84%财务费用4.8813.2914.1117.5217.67财务费用率%0.50%0.82%0.64%0.60%0.45%所得税8.5821.9428.9739.1352.85所得税率

77、%9.45%9.70%9.70%9.70%9.70%代码代码简称简称营收营收（2021）（2021）近3年营收近3年营收CAGR（%）CAGR（%）净利润净利润（2021）（2021）近3年净利润近3年净利润CAGR（%）CAGR（%）PEPE（2022）（2022）PEPE（2023）（2023）PEPE（2024）（2024）总市值总市值（亿元）（亿元）300573.SZ兴齐眼药1027.9137.66%194.70132.90%46.535.521.5121.44600285.SH羚锐制药2693.5111.75%361.5410.81%19.216.113.786.71300181.S

78、Z佐力药业1457.4026.47%179.41164.77%32.724.518.386.5532.825.417.8300705.SZ九典制药1627.6632.72%204.2592.59%35.226.019.399.01平均值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表38：九典制药九典制药财务报表预测财务报表预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E流动资产流动资产619

79、80营业收入营业收入73888 现金398422493782营业成本350475629842 应收账款249339462603营业税金及附加21283850 其他应收款2335营业费用8320 预付账款7101318管理费用466283110 存货2财务费用13141818 其他流动资产150435362资产减值损失-16 000非流动资产非流动资产725693661630公允价值变动收益0000 长期投资0000投资净收益3000 固定资产589548507466营业利润营业利润226301406547 无形资产7784981

80、09营业外收入3000 其他非流动资产59615555营业外支出2222资产总计资产总计72610利润总额利润总额226299403545流动负债流动负债370335312371所得税22293953 短期借款546200净利润净利润204270364492 应付账款86106142195少数股东损益0000 其他流动负债230167171176归属母公司净利润归属母公司净利润204270364492非流动负债非流动负债276201202293EBITDA294364472614 长期借款21155155245EPS（元）0.870.821.111.50 其他非流动负债2

81、54454748负债合计负债合计646536515664主要财务比率主要财务比率 少数股东权益0000会计年度会计年度20212022E2023E2024E 股本235329329329成长能力成长能力 资本公积279185185185营业收入66.4%35.3%32.5%33.3%留存收益591营业利润146.2%33.2%34.8%34.9%归属母公司股东权益31945归属于母公司净利润148.3%32.0%35.1%35.0%负债和股东权益负债和股东权益72610获利能力获利能力毛利率(%)78.5%78.4%78.4%7

82、8.4%现金流量表现金流量表净利率(%)12.5%12.2%12.5%12.7%会计年度会计年度20212022E2023E2024EROE(%)18.6%21.4%23.5%25.3%经营活动现金流经营活动现金流3ROIC(%)22.8%26.0%30.4%35.2%净利润204270364492偿债能力偿债能力 折旧摊销55494949资产负债率(%)37.0%29.8%24.9%25.5%财务费用13141818净负债比率(%)19.41%46.47%36.28%41.66%投资损失-3 000流动比率2.753.294.505.34营运资金变动-92-198-20

83、9-246 速动比率2.132.363.173.84 其他经营现金流1312221营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-230 89-20-17 总资产周转率1.131.241.511.66 资本支出126000应收账款周转率7777 长期投资100-3 00应付账款周转率5.114.945.095.00 其他投资现金流-4 87-20-17 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流284-201-153-27 每股收益(最新摊薄)0.620.821.111.50 短期借款439-62 0每股经营现金流(最新摊薄)0.580.410.741.01 长期借款-49 134

84、090每股净资产(最新摊薄)3.353.844.735.92 普通股增加09400估值比率估值比率 资本公积增加0-94 00P/E46.4435.1826.0419.28 其他筹资现金流289-344-91-117 P/B8.637.526.114.88现金净增加额现金净增加额2452471289EV/EBITDA33272116单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以

85、上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对

86、协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本

87、公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。