1、市内免税店深度全解：政策，规模，市场要素多维度剖析市内免税店深度全解：政策，规模，市场要素多维度剖析2023 年 3 月 13 日吴劲草东吴商社首席证券分析师S石旖瑄东吴商社证券分析师S证券研究报告行业研究商业贸易增持（维持）2目录1.市内免税店政策扩充潜力大2.市内免税店市场规模测算3.市内店免税商竞争力拆解4.投资建议 8XbUbZeU9WeZfVcW7NcM9PmOpPnPoNiNnNnOfQpOsO6MnMqQxNrQyRMYtOoM3市内免税规模测算：基于潜在客流*渗透率*客单价的销售拆分框架，预期市内免税市场总规模短期/中期/长期分别可达64/632/1499亿元级别。对长期市内免

2、税规模进行敏感性分析，长期来看市内免税市场合理预期区间为1010-1524亿元。市内免税商竞争一览表：推荐中国中免、王府井中国中免：免税龙头运营商，品牌品类齐全，渠道形态多样，具有成熟运营体系，多点布局市内免税店，有望建立先发优势享受政策红利。预测2022-2024年中国中免归母净利润分别为50.25/132.31/154.44亿元，对应PE估值为74/28/24倍，维持“买入”评级。王府井：标杆百货零售集团，零售业态多元化，管理经验丰富，万宁特色离岛免税项目投运形成实质性免税业务，坐拥北京顶级商圈流量有望进一步受益于市内免税政策红利。预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9

3、.78/14.42亿元，对应PE估值为159/29/20倍，维持“增持”评级。中国中免、王府井估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测得出，数据截至2023年3月12日。风险提示：市内免税政策落地不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、居民消费意愿恢复不及预期的风险总体观点免税商潜在客流体量到店率转化率件均价连带率中免中服王府井数据来源：东吴证券研究所绘制 41.市内免税店政策扩充潜力大市内免税店政策扩充潜力大 51.1 市内免税政策为贯穿“十四五”的“促消费”举措现有政策引导方向下市内免税店有望提额扩容。当前市内免税店主要以服务出境境外人士及归国出境居民为主，出境本国居民市内免税消费场景暂未开

4、放。2020年2月28日，关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见提出，要健全免税业政策体系，将服务出境居民提升至服务境外人士同等位置，有利于实现出境本国居民市内免税消费新场景。同时，适时研究调整免税限额和免税品种类，均指引了未来市内免税店扩容的政策路径。其后，完善市内免税店政策的提法陆续在十四五规划中作为“促消费”举措持续体现，十四五时期内落地可期。数据来源：发改委、商务部等政府官网、东吴证券研究所表1：2019年以来中央对市内免税店政策提法日期日期政策文件政策文件有关市内免税店表述有关市内免税店表述2020.2.28关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见进一步完善免税

5、业政策。以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。岸免税店为市内免税店设立离境提货点。扩大口岸免税业务，增设口岸免税店。根据居民收入水平提高和消费升级

6、情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。在免税店设立一定面积的国产商品销售区，引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品，将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。2021.3.12中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。2021.12.20“十四五”国内贸易发展规划完善市内 免税店政策，规划建设一批中国特色免税店。2022.1.13“十四五”现代流通体系建设规划完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。2022.4.20关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见完

7、善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店。61.2 市内免税店政策扩充方向当前市内免税店以服务出境境外人士及归国居民为主。其中，出境境外人士的市内免税消费不限额，设置机场离境提货点；归国居民免税政策规定选购额度（5000元）和时间限制（入境180天以内），市内免税店现场可提货。市内免税店政策扩充方向可能有：调整离境回国人员限额、种类，扩充出境居民离境前场景。数据来源：东吴证券研究所绘制图1：市内免税店当前服务情景及潜在扩充方向 71.3 当前市内店布局及规模数据来源：公司官网、东吴证券研究所受制于当前政策允许场景有限，市内店布局散而不强。市内免税店销售收入低，未形成规模效应。根据弗若斯

8、特沙利文，2017年-2021年中国市内免税店销售规模增长幅度大，但总体基数小、规模有限。市内免税店规模由2017年的人民币1亿元增至2021年的6亿元，4年CAGR为57%。但高增速系由于低基数，实际规模占中国免税销售市场比仍较小。市内免税店当前市场规模仍小系受限于当前政策下消费场景及地域分布。从消费场景看，主要有外国人离境前消费和国人入境后小额消费两种。以中免、中侨、中服三家持牌免税运营商为例，中免共开设市内免税店5家，主要适用于外国人离境前免税品消费；中侨在哈尔滨开设免税店1家，主要适用于国人入境后小额消费；中服开设市内免税店12家，主要适用于国人入境后持护照免税消费。从门店分布看，目前

9、只在北京、上海、青岛、厦门等十多个城市设有门店，门店数量有限。数据来源：弗若斯特沙利文、东吴证券研究所表2：中免、中服当前已开市内店汇总图2：2017-2021年市内免税店销售规模（亿元）免税商免税商已开门店所在城市已开门店所在城市适用消费者及场景适用消费者及场景中免青岛、厦门、大连、北京、上海外国人离境前消费中侨哈尔滨国人入境后小额消费中服上海、北京、青岛、郑州、大连、哈尔滨、重庆、南京、杭州、昆明、合肥、南昌国人入境后小额消费672017年2018年2019年2020年2021年 830%28%31%32%32%26%26%27%11%21%21%17%8%8%7%7

10、%15%12%11%14%4%5%4%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年世界其他地区其他亚洲地区日本中国大陆欧洲美国1.4 市内免税店政策有望伴随出境游复苏加速落地出境游爬坡可能带动消费外流现象复苏。2019年，中国居民全球个人奢侈品消费规模（包括奢侈品皮具、服饰鞋履、手表珠宝、香化等）为927亿欧元，占全球消费总量的33%，但其中仅有11%在中国大陆成交，三分之二的中国居民奢侈品消费外流。2020-2022年，疫情影响下，一方面，中国居民奢侈品消费出现整体缩水31%至2022年的635亿欧元；另一方面，大部分销售成交

11、于大陆地区，2022年中国大陆地区奢侈品成交额占全球的17%，占中国居民奢侈品消费的95%。即在疫情影响及大陆奢侈品供给提升的双重作用下，消费回流成效凸显。但随着2023年国际航班逐步恢复、出境游人群爬坡，消费外流现象将一定程度复苏。市内免税店政策有望加强及丰富进口商品国内供给，作为离岛及口岸免税店的区位、场景补充，引导消费回流。市内免税店政策将进一步丰富进口商品国内供给，作为离岛、口岸免税店的区位、场景补充，有望截留一部分本国居民出境游时奢侈品消费，对消费外流复苏形成一定缓冲效应，并进一步引导消费回流。数据来源：贝恩咨询全球奢侈品市场研究、东吴证券研究所图3：2019-2022全球奢侈品消费

12、结构（按地域）数据来源：贝恩咨询全球奢侈品市场研究、东吴证券研究所图4：2019-2022全球奢侈品消费结构（按国籍）22%25%31%33%17%18%23%23%33%28%22%18%10%8%7%7%13%14%12%14%6%6%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年其他其他亚洲人日本人中国人欧洲人美国人 92.市内免税店市场规模测算市内免税店市场规模测算 102.1 中国市内免税店规模测算要素潜在客群人群疫情前内地居民出入境人次3.5亿次，估算潜在客群人数为1.8亿体量。疫前内地居民出入境人次在出入境人员中

13、占比持续提升位居首位，2019年内地居民出入境人次达3.5亿，形成了市内免税销售主要潜在客群。2017-2019我国出入境人员人次分别为6.0/6.7/6.7亿人次，其中内地居民占比分别为48%/51%/52%，2019年内地居民出入境人员总数达3.5亿人次，为市内免税销售主要潜在客群。随着出行管控放开和国际航线供给恢复，内地居民出入境和旅游消费意愿有望阶段性修复提升，估算潜在客群人数为1.8亿体量。数据来源：国家移民管理局、东吴证券研究所表3：2017-2019年我国出入境情况出入境情况（单位：亿人）201720182019出入境人员6.06.76.7其中：内地居民2.93.43.5港澳台居

14、民2.52.42.2外国人0.60.91.0 11韩国免税店销售情况201720182019潜在客群数量（韩国居民出境人次：万人）769685939039实际客户数量（免税购物人次：万人）308829942843渗透率（免税购物人次/出境人次）40%35%31%客单价（万韩元）12.413.214.2换算为人民币（元）650696749年化市场规模（亿韩元）38156 39597 40456换算为人民币（亿元）201208213海南离岛免税销售情况202020212022潜在客群数量（赴岛游国内居民人次：万人）221723771653实际客户数量（免税购物人次：万人）448671422渗透率（

15、免税购物人次/赴岛游居民人次）20%28%26%客单价（元）6年化市场规模（亿元）2754953492.2 中国市内免税店规模测算要素渗透率及客单价数据来源：韩国免税业协会、东吴证券研究所注：韩国出境公民免税购物限额为5000元（2022年3月取消），换算人民币使用汇率为1人民币=190韩元渗透率及客单价要素可参照疫情前韩国及近几年海南市场。韩国免税店渗透率维持30-40%高位，客单价逐年缓升。2017-2019年韩国免税购物渗透率分别为40%/35%/31%，客单价分别为650/696/749元，年化市场规模分别为201/208/213亿元。离岛免税政策红利推动渗透率、

16、客单价快速提升。2020-2022年海南离岛免税渗透率分别为20%/28%26%，客单价分别为6134/7373/8270元，年化市场规模分别为275/495/349亿元。数据来源：海口海关、海南省交通厅、东吴证券研究所表4:2017-2019年韩国居民免税购物情况表5:2020-2022年海南离岛免税购物情况 12国人出境市内免税短期：放开首年（假设2023年）中期：出入境及消费意向均恢复正常时（假设2025年）长期：成熟阶段年化（假设2030年）潜在客群人数（内地居民出境人次：亿人）0.91.82.3渗透率（免税购物人次/出境人次）5%15%21%客单价（元）80014001800预期市场

17、规模（亿元）35368860国人归国市内免税潜在客群人数（内地居民出境人次：亿人）0.91.82.3渗透率（免税购物人次/入境人次）7%18%26%客单价（元）4808401080预期市场规模（亿元）29265639总计市场规模（亿元）6463214992.3 市内免税店整体市场规模测算数据来源：国家移民管理局、海口海关、海南省交通厅、韩国免税业协会、东吴证券研究所表6：测算短/中/长期国人市内免税店销售规模基于以下假设综合测算市内免税店短/中/长期规模预期分别在64/632/1499亿元人民币级别。潜在客群人数：随着出行放开，国际旅游出行阶段性修复，预期国人出入境人次短/中/长期分别为0.9

18、/1.8/2.3亿人次，恢复至2019年同期出入境人次的50%/100%/130%。渗透率及客单价：市内免税作为旅行购物场景延申，未来政策完善叠加内地居民消费意愿及能力的恢复，渗透率及客单价将持续提升，此处拆分国人出境及国人归国两场景分别进行要素预测。预期国人出境市内免税渗透率短/中/长期分别为5%/15%/21%，客单价短/中/长期分别为800/1400/1800元（约束条件为渗透率不超过海南离岛免税，客单价受限额影响较离岛免税显著低）。考虑到场景后置但可消费时间范围更大，我们认为国人归国市内免税相比出境而言，会呈现高渗透率、低客单价的特征，预期渗透率短/中/长期分别为7%/18%/26%，

19、客单价短/中/长期分别为480/840/1080元。132.4 市内免税店长期市场规模敏感性分析数据来源：国家移民管理局、海口海关、海南省交通厅、韩国免税业协会、东吴证券研究所注：表中所示渗透率和客单价为国人出境市内免税长期中渗透率和客单价假设，市场总规模为国人出境和归国市内免税规模合计。表7：长期中市内免税市场规模敏感性分析核心假设：国人出境市内免税渗透率15%-30%，步长为3%；客单价区间800-2000元，步长200。国人归国市内免税方面，渗透率比出境场景高5个百分点，客单价为出境场景的60%。我们认为国人出境市内免税渗透率在21-24%，客单价在1200-1600元是中性预期，因而合

20、理预期区间为1010-1524亿元。8000015%49762118124218%5857301317146321%67384271515168424%76295241714190427%8508530%93826渗透率（%）客单价（元）市场总规模（亿元）143.市内店免税商竞争力拆解市内店免税商竞争力拆解 153.1 旅游零售竞争力分析框架旅游零售企业销售额可拆分为潜在客流体

21、量、到店率、转化率、件均价、连带率的乘积（对于居民单次出境购买市内免税品几乎没有复购概念在此不讨论复购率）。公式中每一个因子都值得企业反复测试、持续优化、不断迭代，以获得更好的规模和经济效益。我们将每一项对应到免税企业运营中的口岸免税、离岛免税、线上平台业务中去，再进行总结归纳，会发现所有这些因子能够归结为三个核心要素：流量、体量和运营。以此构成我们对旅游零售企业竞争力的分析框架。以下我们针对目前有望成为未来市内免税玩家的中免、中服、王府井的各项要素分别进行定性评估。资料来源：东吴证券研究所绘制图5：旅游零售企业竞争力分析框架 163.2 潜在客流体量中免、中服全国多地布点，王府井扎根北京为全

22、国第二大出入境航空口岸所在地。从布局来看，中免与中服在国内一二线城市（中免：北京、上海、青岛、厦门、大连、哈尔滨；中服：上海、北京、青岛、郑州、大连、哈尔滨、重庆、南京、杭州、昆明、合肥、南昌）已发展诸多市内免税门店。中免通过收购中侨切入国人入境免税，但主要门店仍为外国人离境场景，中服门店则均为国人入境场景。王府井目前持牌扎根北京，北京首都机场在2019年时占到全国出入境客流吞吐量的17%，未来有望依托全国第二大航空出入境口岸客流发展免税项目。数据来源：中国民航局、各机场上市公司公告、东吴证券研究所表8：北上广三地及全国机场出入境旅客吞吐量2019年2020年2021年机场出入境旅客吞吐量（万

23、人次）比重出入境旅客吞吐量（万人次）比重出入境旅客吞吐量（万人次）比重首都机场2,81517%29815%195%上海机场3,85123%48625%16740%广州白云机场1,87111%25813%6917%北上广总计8,53751%104253%25461%全国16,720100%1970100%414100%173.3 到店率数据来源：百度图片、东吴证券研究所王府井背靠首旅集团有望揽下北京重要商圈点位，中免、中服市内免税店当前布点均为热门商圈。王府井作为首旅集团旗下商业板块核心平台，在北京及多地核心商圈均有商业布局，首旅集团旗下王府井大街与环球影城等都是游客的旅游热门目的地，有望在北京

24、顶流商圈开出市内免税店项目，以低成本拉动游客到店率。中免与中服市内免税店项目布局以市内热门商圈为主，依托自身市场营销及会员体系吸引客户到店。数据来源：百度图片、东吴证券研究所图6：中免上海市内免税店图7：王府井大街 183.4 转化率数据来源：百度图片、东吴证券研究所门店转化率需综合考虑免税店供给商品的品牌、商品矩阵、价格、购物体验。中免体量、运营双强，中服市内免税店运营经验丰富，王府井有望实现有税、免税联动。中免占据绝对优势的采购体量带来了品牌的丰富和价格的优势，同时庞大会员体系及完善的市场、运营有望实现更高的转化率。中服多年的国人归国市内免税运营经验是政策红利初期的主要优势。王府井目前有税

25、零售经验丰富，有望实现有税+免税互相引流，提升转化率。数据来源：百度图片、东吴证券研究所图8：中免三亚海棠湾图9：中服北京市内免税店 193.5 件均价数据来源：中免小程序和官网、东吴证券研究所单件均价主要考虑免税店供给商品结构。中免、王府井均有全品类运营经验，中服强香化弱精品。中免横向对比所有免税商来看，整体品类供给更齐全，各品类的品牌矩阵相对更为高端，更高的精品占比有望带动更高的件均价。王府井在现有有税零售框架下，已经建立起了与奢侈品品牌的初步联系，已对精品自营百货有丰富经营，有望将有税业务供应链能力拓展至免税业务。中服受限于当前市内免税5000限额，当前的运营重点更偏向于香化产品，相比较

26、于中免和王府井，整体商品结构有望进一步完善。数据来源：王府井小程序和官网、东吴证券研究所图10：中免海棠湾品牌矩阵图11：王府井东安市场（自营百货）品牌矩阵 203.6 连带率数据来源：中免小程序和官网、东吴证券研究所连带率的决定因素主要为品牌及SKU丰富度，采购体量绝对领先的中免相对优势较大。据弗若斯特沙利文统计，中免2021年营收413亿人民币，在中国免税市场份额中占比86.0%，其综合采购价应已经具绝对优势，品牌SKU丰富度也已经领跑于其他免税商，连带率有望显著领先。王府井有望凭借完善的品类分布及品牌矩阵实现相对高的连带率。数据来源：王府井小程序和官网、东吴证券研究所图12：中免海口国际

27、免税城品牌矩阵图13：北京市百货大楼品牌矩阵 213.7 市内店免税商竞争力一览表：中免、中服、王府井综合考虑三家未来市内免税玩家：中免优势仍大，王府井雄踞北京，中服运营经验深厚。综合考虑潜在客流量、到店率、转化率、件均价、连带率这5个核心的运营要素，我们认为：中免在各个要素上都有显著优势，在未来市内免税市场综合优势仍然较大。王府井整体依托自身有税零售的丰富经验和资源，及首旅集团在北京本土文旅项目布局，有望在北京的市内免税市场成为最重要玩家。中服在市内免税店项目上深耕多年，对于国人入境客群也更为熟悉，市内免税运营经验丰富。数据来源：东吴证券研究所绘制表9：中免、王府井、中服三家免税商各要素比较

28、优势一览免税商潜在客流体量到店率转化率件均价连带率中免中服王府井 224.投资建议投资建议 234.1 投资建议推荐中国中免、王府井。政策引导市内免税有望提额扩容，加强品类完善和场景打造，引导消费回流；出行消费快速复苏将助力市内免税持续放量，中长期市场规模增长潜力大。中国中免是全球最大体量旅游零售运营商，深耕免税领域多年，具有成熟运营体系，品牌品类齐全，渠道形态多样，免税龙头地位稳固；多点布局市内免税店，有望建立市内免税先发优势。我们预测2022-2024年中国中免归母净利润分别为50.25/132.31/154.44亿元，对应PE估值为74/28/24倍，维持“买入”评级。王府井作为全国连锁

29、老牌标杆百货零售集团，具有丰富零售业态与管理经验，万宁特色离岛免税项目投运形成实质性免税业务，坐拥北京顶级商圈流量有望进一步受益于市内免税政策红利。我们预测2022-2024年王府井归母净利润分别为1.79/9.78/14.42亿元，对应PE估值为159/29/20倍，维持“增持”评级。风险提示：市内免税政策落地不达预期的风险、行业竞争加剧的风险、居民消费意愿恢复不及预期的风险数据来源：Wind、东吴证券研究所注：中国中免、王府井估值由东吴证券研究所基于最新股价及盈利预测得出，数据截至2023年3月12日。表10：中国中免、王府井盈利预测股票代码/简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）P/E投资

30、评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601888.SH中国中免374496.5450.25132.31154.4439742824买入600859.SH王府井28413.401.799.7814.42211592920增持 免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何

31、责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投

32、资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/ 25东吴证券 财富家园