1、 友邦保险(HK1299)/非银金融/公司深度研究报告/2023.03.13 请阅读最后一页的重要声明！赴港购险复苏,对 23 年友邦 NBV 增速贡献有望达13.5%证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-10 收盘价(港元)81.55 流通股本(亿股)116.70 每股净资产(美元)3.26 总股本(亿股)116.70 最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S02 相关报告 1.友邦保险2022年报：NBV同比-5%，H2 同比+6%超市场预期，疫情缓和后业务迅速复苏，营运溢利及

2、股息稳定提升 2023-03-12 摘要：摘要：随着中国香港开关，内地居民此前疫情三年累积的外币资产配置需求随着中国香港开关，内地居民此前疫情三年累积的外币资产配置需求或将快速释放，我们预计或将快速释放，我们预计 23 年中国香港全年内地访客新单年中国香港全年内地访客新单保费收入保费收入有望达到有望达到487 亿港元，友邦具备品牌、渠道、产品三重优势，亿港元，友邦具备品牌、渠道、产品三重优势，中观假设下，预计中观假设下，预计 23 年年内地访客新单对内地访客新单对友邦新单保费贡献为友邦新单保费贡献为 109 亿港元，亿港元，NBV 贡献为 32.8 亿港元，对友邦香港 23 年 NBV 增速贡

3、献为 53.2%，对友邦保险 23 年 NBV 增速贡献13.5%。基于此，我们预计友邦基于此，我们预计友邦 2023Q1NBV为为 10%，2023 年年 NBV增速为增速为 15%，其中友邦香港同比其中友邦香港同比+42%。供需两端共振，预计供需两端共振，预计 23 年内地访客新单为年内地访客新单为 487 亿港元左右。亿港元左右。需求方面：需求方面：内地赴港投保主要目的可分为资产配置与保障两个部分，从当前内地产品来看，这两部分需求内地保险仍无法完全满足，预计疫情封关仅仅是延迟了内地访客赴港购险需求的释放。供给方面：供给方面：开关后存量代理人销售积极性提升、脱落率下滑+部分脱落代理人回归+

4、新代理人涌入，预计代理人规模将回升。为争取内地访客，现友邦和保诚都有保费折扣活动。乘大湾区建设东风，中国香港保险公司可为客户提供理赔、续保等服务，中国香港保险吸引力进一步提升。我们判断，供需两端共振下，我们判断，供需两端共振下，2023 年中国香港内地访客年中国香港内地访客新单数量新单数量有望恢复至有望恢复至 2019 年的年的 60%左右水平，且以高净值客户的储蓄大单为主，重疾左右水平，且以高净值客户的储蓄大单为主，重疾险销售将有所回落。险销售将有所回落。假设 23 年内地访客新单中储蓄险、重疾险、其他险种占比为 55%、40%、5%，件均保费分别为40.5、3.0、0.9 万港元（18 至

5、 22Q1-3平均值），以此测算中观情境下，23 年中国香港内地访客新单保费收入有望达 487 亿港元，较 19 年增长 12.2%，其中储蓄险、重疾险、其他险种分别为 461、25、0.9 亿港元，较 19 年分别+20%、-46%、-35%。友邦具备友邦具备品牌、渠道、产品三重优势品牌、渠道、产品三重优势，预计内地赴港投保复苏对友邦，预计内地赴港投保复苏对友邦 23 年年NBV 增速贡献为增速贡献为 13.5%。相较于其他险企，友邦具备品牌优势：2019 年前友邦香港离岸业务市占率近 30%，最受内地消费者青睐；渠道优势：“最优秀代理”策略成效显著，连续三年蝉联中国香港地区 MDRT 会员

6、人数第一；产品优势：体系完善，分红实现率高，总现金价值比率多为 90%以上，具备吸引力。我们假设 23 年友邦市占率为 22.5%，NBV margin 为 30%，可得中观假设下，23 年内地赴港投保复苏将为友邦贡献新单保费为109 亿港元，NBV贡献为 32.8 亿港元，对友邦香港 23 年 NBV 增速贡献为 53.2%，对友邦保险23 年 NBV 增速贡献 13.5%投资建议：投资建议：随着中国香港开关，内地居民此前疫情三年压制的赴港投保需求将快速释放，预计 23 年中国香港全年内地访客新单有望达到 487 亿港元左右，友邦具备品牌、渠道、产品三重优势，预计 23 年内地访客新单对 2

7、3 年友邦NBV 增速贡献为 13.5%。我们判断，在低基数+内地访客贡献大幅提升的背景下，23 年友邦 NBV 有望实现双位数正增长，预计 23Q1NBV 同比增长 10%，全年 NBV 增速 15%左右。目前公司 2023PEV 估值为 1.48X，处于历史估值分位的 12%。当前估值或已充分反应负债端的悲观预期，随着负债端持续修复，后续将有望迎来估值修复。-40%-20%0%20%40%2022-03-112022-04-112022-05-112022-06-112022-07-112022-08-112022-09-112022-10-112022-11-112022-12-1120

8、23-01-112023-02-11友邦保险恒生综合指数友邦保险(HK1299)/非银金融/公司深度研究报告/2023.03.13 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 风险提示：风险提示：代理人规模回升慢于预期；内地居民赴港购险复苏不及预期；测算基于一定前提假设，存在偏差风险；中国大陆个人养老金拓展不及预期。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万美元)47,525 19,110 46,110 52,249 57,437 收入增长率（%）-5.63

9、-59.79 141.28 13.31 9.93 归母净利润（百万美元）7,427 282 6,517 6,934 7,358 净利润增长率（%）28.52-96.20 2211.13 6.39 6.11 EPS（美元/股）0.64 0.02 0.56 0.59 0.63 PE 16.32 429.92 18.60 17.49 16.48 ROE（%）12.01 0.57 15.07 13.20 12.05 PB 2.01 3.18 2.50 2.14 1.85 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 nNmNXXeXaYbZoW9YyX7NbPaQpNnNoMmPiNpPnOlOoPrNb

10、RnNwPuOoNsPuOoNrQ 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 1 内地居民赴港购买保险情况复盘内地居民赴港购买保险情况复盘.6 1.1 内地居民赴港购险发展阶段内地居民赴港购险发展阶段.6 1.2 内地赴港购险主要险种内地赴港购险主要险种.14 1.3 内地购险客户画像内地购险客户画像.18 2 中国香港开关后保险行业发展预估中国香港开关后保险行业发展预估.20 3 赴港购险复苏有望对赴港购险复苏有望对 23 年友邦年友邦 NBV 增速贡献超增速贡献超 10%.24 3.1 友邦香港业绩走势与内地访客新单走势高度一致友邦香港业绩走势与

11、内地访客新单走势高度一致.24 3.2 友友邦离岸业务具备品牌、渠道、产品三重优势邦离岸业务具备品牌、渠道、产品三重优势.26 3.3 中观假设下，预计中观假设下，预计 23 年内地访客新单对友邦年内地访客新单对友邦 NBV 增速贡献约增速贡献约 13.5%.30 4 投资建议投资建议.31 5 风险提示风险提示.33 图图 1.城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入.6 图图 2.城乡居民人民币储蓄存款余额及增速城乡居民人民币储蓄存款余额及增速.6 图图 3.重疾险规模及增速重疾险规模及增速.7 图图 4.中间价：人民币兑美元中间价：人民币兑美元.7 图图 5.2016 年内地赴港购险

12、新造保单数目结构年内地赴港购险新造保单数目结构.7 图图 6.2016 年内地赴港购险新造保费结构年内地赴港购险新造保费结构.7 图图 7.中国香港寿险代理人规模中国香港寿险代理人规模.8 图图 8.中国香港保险定价死亡率与重疾发生率均低于内地中国香港保险定价死亡率与重疾发生率均低于内地.8 图图 9.出生时平均预期寿命出生时平均预期寿命.9 图图 10.我国人身险预定利率上限规定我国人身险预定利率上限规定.9 图图 11.中美股市收益率对比中美股市收益率对比.11 图图 12.固收类与权益类资产占比对保险产品收益的影响（举例）固收类与权益类资产占比对保险产品收益的影响（举例）.11 图图 1

13、3.内地访客个人长期业务新单保费规模与增速内地访客个人长期业务新单保费规模与增速.12 图图 14.内地访客个人长期业务新单保费占比内地访客个人长期业务新单保费占比.12 图图 15.内地访港旅客规模（万人）内地访港旅客规模（万人）.13 图图 16.内地访客个人长期业务新保单数量结构（内地访客个人长期业务新保单数量结构（2016-2022Q1-3）.14 图表目录 内容目录 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 图图 17.内地访客个人长期业务新单保费结构（内地访客个人长期业务新单保费结构（2016-2022Q1-3）.14 图图 18.内地赴

14、港购险投保人婚姻状况内地赴港购险投保人婚姻状况.19 图图 19.内地赴港购险投保人家庭子女数量内地赴港购险投保人家庭子女数量.19 图图 20.内地赴港购险被保险人年龄状况内地赴港购险被保险人年龄状况.19 图图 21.内地赴港购险被保险人健康状况内地赴港购险被保险人健康状况.19 图图 22.内地赴港购险投保人家庭年收入内地赴港购险投保人家庭年收入.19 图图 23.澳门新造整付保费（澳门新造整付保费（2021Q1-2022Q3）.21 图图 24.澳门新造非整付保费（澳门新造非整付保费（2021Q1-2022Q3）.21 图图 25.2021/2022 前三季度内地访客新单保费结构前三季

15、度内地访客新单保费结构.23 图图 26.2021/2022 前三季度内地访客新单保单结构前三季度内地访客新单保单结构.23 图图 27.2016 年起内地访客新单保单结构变化年起内地访客新单保单结构变化.24 图图 28.2016 年起内地访客新单件均保费变化（万港元）年起内地访客新单件均保费变化（万港元）.24 图图 29.离岸新造业务占友邦香港新造业务比例离岸新造业务占友邦香港新造业务比例.25 图图 30.友邦香港地区友邦香港地区 NBV margin（2010-2022）.25 图图 31.友邦香港地区友邦香港地区 ANP（2010-2022）.25 图图 32.友邦香港地区友邦香港

16、地区 NBV（2010-2022）.26 图图 33.友邦香港离岸业务新造保费友邦香港离岸业务新造保费.26 图图 34.友邦香港离岸业务新造保费市占率及排名友邦香港离岸业务新造保费市占率及排名.26 图图 35.分渠道分渠道 NBV（百万美元）（百万美元）.27 图图 36.分渠道分渠道 NBV 占比占比.27 图图 37.友邦香港友邦香港 MDRT 代理人规模代理人规模及排名及排名.27 图图 38.中国香港主要寿险公司中国香港主要寿险公司 MDRT 代理人规模变化代理人规模变化.27 图图 39.中国香港主要寿险公司中国香港主要寿险公司 MDRT 代理人规模增速代理人规模增速.28 图图

17、 40.2019 年中国香港主要寿险公司离岸业务占比年中国香港主要寿险公司离岸业务占比.28 图图 41.友邦香港友邦香港 NBV Margin.30 图图 42.友邦香港新单保费期限结构友邦香港新单保费期限结构.30 图图 43.上市险企上市险企 H 股股 PEV 走势图走势图.32 表表 1.保险的精算定价原理总结保险的精算定价原理总结.9 表表 2.部分保险产品价格对比（部分保险产品价格对比（30 岁男性）岁男性）.10 表表 3.影响内地赴港居民购险的重要政策影响内地赴港居民购险的重要政策.13 表表 4.内地访客个人长期业务新单件均保费（内地访客个人长期业务新单件均保费（2016-2

18、022Q1-3；单位：万港元）；单位：万港元）.15 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 表表 5.中国香港与内地分红终身寿险比较中国香港与内地分红终身寿险比较.15 表表 6.中国香港部分储蓄分红险预期收益中国香港部分储蓄分红险预期收益.16 表表 7.中国香港与内地重疾险比较中国香港与内地重疾险比较.17 表表 8.2023 年内地访客赴港购险业绩预估年内地访客赴港购险业绩预估.24 表表 9.友邦香港主力产品友邦香港主力产品.28 表表 10.友邦香港产品总现金价值比率及分红实现率友邦香港产品总现金价值比率及分红实现率.29 表表 11.

19、内地访客新单对友邦业绩贡献预估内地访客新单对友邦业绩贡献预估.30 表表 12.内地访客新单对友邦内地访客新单对友邦 23 年新单保费贡献预估年新单保费贡献预估.31 表表 13.内地访客新单对友邦内地访客新单对友邦 23 年年 NBV 贡献预估贡献预估.31 表表 14.内地访客新单对友邦香港内地访客新单对友邦香港 23 年年 NBV 增速贡献预估增速贡献预估.31 表表 15.内地访客新单对友邦保险内地访客新单对友邦保险 23 年年 NBV 增速贡献预估增速贡献预估.31 表表 16.友邦分区域友邦分区域 NBV 预估（单位：百万美元）预估（单位：百万美元）.32 表表 17.上市险企上市

20、险企 2023 年年 NBV 预估（百万元）预估（百万元）.32 表表 18.保险公司保险公司 PEV（截至（截至 3.10）.33 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 1 内地居民赴港购买保险情况复盘内地居民赴港购买保险情况复盘 1.1 内地居民赴港购险发展阶段内地居民赴港购险发展阶段 从中国香港的内地访客新单保费规模及增速看，内地居民赴港购险可大体分为高增长阶段（2010-2016 年）、平稳保持阶段（2017-2019 年）、大幅下滑阶段（2020-2022年）三个阶段。1）高增长阶段（）高增长阶段（2010-2016 年）：年）：201

21、0-2016 年，受需求、供给、政策三轮驱动，中国香港年，受需求、供给、政策三轮驱动，中国香港内地访客新单保费内地访客新单保费高速高速增长，增长，从从 44 亿港元增长至亿港元增长至 727 亿港元，亿港元，年复合增速高达年复合增速高达 59.6%，驱动内地，驱动内地访客访客新单新单保费占比从保费占比从 7.45%大幅提升至大幅提升至 39.26%。具体来看，驱动因素如下：需求端：可支配收入提升，财富效应下居民理财、保障意识兴起。需求端：可支配收入提升，财富效应下居民理财、保障意识兴起。自 21 世纪来，我国居民年人均可支配收入快速增长，2000-2016 年复合增速达 11.1%，驱动城乡居

22、民人民币储蓄存款余额复合增速高达 14.9%，财富效应下，居民理财与保障需求提升，同期寿险保费高增，复合增速达 20.8%，2016 年重疾保费增速高达 50%。此外，2015 年下半年开始人民币快速贬值，美元兑人民币由 15 年 7 月初的 6.11升至 2016 年末的 6.94，也催生了内地居民的多币种资产配置需求，中国香港保单主要以美元核算，具备吸引力。截至 2016 年，内地访客购险以重疾险与终身寿险为主，其中重疾险、终身寿险分别占新单保单的 54.3%、35.7%，新单保费的 6.9%、46.3%，对应的件均分别为 2.3 万港元、23.0 万港元。图1.城镇居民人均可支配收入 图

23、2.城乡居民人民币储蓄存款余额及增速 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 0%5%10%15%20%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000城镇居民人均可支配收入（元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000城乡居民人民币储蓄存款余额（亿元）同比增速 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 图3.重疾险规模及增速 图4.中间价

24、：人民币兑美元 数据来源：慧保天下，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图5.2016 年内地赴港购险新造保单数目结构 图6.2016 年内地赴港购险新造保费结构 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 供给端：内地背景代理人增加，产品具备吸引力。供给端：内地背景代理人增加，产品具备吸引力。渠道：在中国香港代理人招聘要求相较于其他职业低，成为“港漂”留港通道。渠道：在中国香港代理人招聘要求相较于其他职业低，成为“港漂”留港通道。21 世纪来，留学日益火热，中国香港作为亚洲金融中心，成为内地学子留学的最佳选择之一。同时，根据

25、中国香港入境条例，居住于中国香港连续 7 年或以上的中国公民就有资格成为永久居民，代理人整体入职要求相对中国香港其他职业较低（拥有中国香港中五学历或内地高中学历，且成功考取“保险中介人资格考试”的，即可登记成为持牌保险代理人，销售各类保险产品），成为部分港漂获取工作签证的“跳板”，吸引了大批优秀人才。随着内地访客保险需求的提升，高素质“港漂”代理人凭借人脉、知识背景、专业能力等优势，在内地积极开拓客户渠道，收入可观，又为中国香港保险代理人打上了“高收入”标签，推动保险代理人成为更多内地高素质人才的首选职业，良性循环下，中国香港代理人队伍沉淀了不少内地过去中国香港读书的高学历人才（海外或在中国香

26、港读书留下来的-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021重疾险保费收入（亿元）同比增速6.06.26.46.66.87.07.22015-01-052016-01-052017-01-0535.7%54.3%终身寿险储蓄寿险万能险定期寿险医疗险重疾险年金险其他意外及健康附加险其他附加险投资连接险永久健康险46.3%25.2%6.9%终身寿险储蓄寿险万能险定期寿险医疗险重疾险年金险其他意外及健康附加险其他附加险投资连接险永久健康险 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾

27、页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 名校毕业生），供给持续增强，2010-2016 年代理人复合增速高达 18%。图7.中国香港寿险代理人规模 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 产品：产品：2010-2016 年期间，五大定价优势推动中国香港保险产品性价比凸显，全年期间，五大定价优势推动中国香港保险产品性价比凸显，全球资产配置下收益率显著。球资产配置下收益率显著。中国香港保险产品具备五大定价优势，保费大幅低于内地。中国香港保险产品具备五大定价优势，保费大幅低于内地。预定发生率更低：预定发生率更低：中国香港的经济较为发达，饮食、卫生、医疗环境等整体情况均优于内地，因此，人均

28、预期寿命较长，保险产品定价所使用的死亡率、重疾发生率都明显低于内地，内地居民投保中国香港的保障型产品价格相较内地更为划算。-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016寿险代理人（人）同比增速图8.中国香港保险定价死亡率与重疾发生率均低于内地 数据来源：精算视觉，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 图9.出生

29、时平均预期寿命 图10.我国人身险预定利率上限规定 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：精算视觉，财通证券研究所 预定利率监管较松：预定利率监管较松：中国香港保险业实施自律监管，通常不对保险产品的开发、定价假设设定做任何硬性要求，实际上没有预定利率概念，因此也不存在预定利率上限，各家公司开发的产品的预期收益率直接在现金价值与预期分红里体现；而内地保险业采取“强监管”政策，对产品预定利率上限有明确规定，长期人身险的预定利率不能超过 3.5%。退保率更低：退保率更低：中国香港保险保单初期现金价值较低，且设立有佣金扣回制度（若代理人存在销售误导或投保人早期退保，代理人需全额退回佣金），使得

30、中国香港地区恶性退保甚至套佣现象较少，普通消费者无需为早期退保的“消费者”买单。税务成本更低：税务成本更低：中国香港企业所得税为 16.5%，显著低于内地的 25%，费用成本较低。股东要求更低股东要求更低：股东投资回报要求与保险市场成熟程度负相关，中国香港保险市场较内地发达，投资风险低，股东回报要求低于内地，因此产品附加的利润也更低。但我国保险业发展早期，也存在部分中小公司实施规模导向，通过“亏损保单”抢占市场。表1.保险的精算定价原理总结 发生率 风险(身故、患重疾、遇上意外等)发生的概率越高 保险产品定价时所需要的纯风险保费就越高 保险产品的价格越贵 预定利率 保险产品定价时所设定的预定利

31、率越高 保险公司给予客户的投资回报率越高 退保率 保单前期退保的概率越高，退保时公司给客户的补偿越多 保险产品定价时所要预留的损失补偿金额就越高 费用率 保险产品定价时所设定的费用率越高 保险产品定价中的费用成本就越高 60657075808590654200720019中国大陆中国香港2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%04200520062007200820092000019分红险普

32、通型长期年金万能险普通型人身险 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 利润率 股东的资本回报率要求越高 保险产品定价时所设定的利润率越高 数据来源：精算视觉，财通证券研究所 表2.部分保险产品价格对比（30 岁男性）中国香港友邦中国香港友邦 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 太平洋保险太平洋保险 中国太平中国太平 加裕智倍保加裕智倍保 平安福平安福 2019 国寿福至尊版国寿福至尊版 金佑人生金佑人生 福利全佑福利全佑 保额保额 10 万万 10 万万 10 万万 10 万万 10 万万 每年保费 2121 1820 2790 3930 41

33、00 缴费期 25 年 20 年 20 年 20 年 20 年 总保费总保费 5.3 万万 3.6 万万 5.6 万万 7.9 万万 8.2 万万 65 岁保额岁保额 18 万万 4 万万 6 万万 14 万万 14 万万 保额保额/总保费总保费 3.40 1.11 1.07 1.77 1.71 75 岁保额岁保额 28 万万 5 万万 8 万万 15 万万 22 万万 保额保额/总保费总保费 5.28 1.39 1.43 1.90 2.68 85 岁保额岁保额 51 万万 7 万万 9 万万 16 万万 34 万万 保额保额/总保费总保费 9.62 1.94 1.61 2.03 4.15 注

34、：中国香港友邦数据单位为美元，其余为人民币 数据来源：精算视觉，保险师，财通证券研究所 中国香港保险以分红险为主，重疾、储蓄险均具备分红性质，且受益于“自律监管”模式，产品创新能力强，形态多样，能有效满足投保人多样化需求。具体来看，中国香港重疾险在分红特性下保额将持续增长，从而可有效抵御医疗通胀，而根据银保监会发布的分红保险精算规定和健康保险管理办法，内地重疾险不能被设计为分红型。中国香港储蓄险在美元资产配置下长期预期年化回报率高达 5-7%，具备吸引力。我们判断，中国香港储蓄险的高预期收益主要源于美元资产配置下权益型资产占我们判断，中国香港储蓄险的高预期收益主要源于美元资产配置下权益型资产占

35、比更高、固收型占比偏低，因此形成了高预期收益与低保证收益的特征。比更高、固收型占比偏低，因此形成了高预期收益与低保证收益的特征。简化情况下，我们将保险公司投资资产分为以债券为代表的固收类资产和以股票为代表的权益类资产两类，在不考虑各项费用的情况下，假设美元固收类资产的长期投资收益率为 3%，权益类资产的长期预期收益率为 8%，则采用“固收类和权益类资产各 50%”配比的分红产品，理论上可获得 5.5%的预期收益率（3%50%+8%50%=5.5%）和 1.5%的保证收益率。因此，保险公司在开发产品时，必须在高预期收益率+低保证收益率与低预期收益率+高保证收益率之间抉择，否则将面临利差损风险。内

36、地分红储蓄险选择了低预期收益率内地分红储蓄险选择了低预期收益率+高保证收益率模式。高保证收益率模式。一方面，内地保险资产配置以固收为主，截至 2022 年末，内地保险资金运用余额中银行存款、债券、股票和基金、其他（非标资产为主）占比分别为 11.3%、40.9%、12.7%、35%，公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 且主要配置区域为中国大陆，2019 年保险机构境外投资余额约 700 亿美元，折合人民币约 4700 亿元，占行业上季度末总资产 2.75%，叠加内地股市短期波动较大+储蓄险保单以中短期为主的特征，低预期收益率+高保证收益率成为

37、内地保险公司的唯一选择，否则将面临极大的利差损风险。另一方面，考虑到内地资本市场仍不发达，且居民整体金融知识素养、风险偏好偏低，对大部分居民而言，高保证收益也更为契合居民的需求。中国香港分红储蓄型产品为典型的高预期收益率中国香港分红储蓄型产品为典型的高预期收益率+低保证收益率模式。低保证收益率模式。中国香港资本市场发达，叠加地缘优势下保险公司储蓄险资产配置以美元为主，可根据经济形势不断调整资产配置比例，如 70%配置股票资产，30%配置固定收益资产，中长期为投资者带来6%-7%的稳健回报。标普500指数近30年年收益率高达7.5%，近 5 年、10 年、20 年年收益率均高于 7%，为保单实现

38、较高的预期收益率提供了支撑，因此中国香港的长期分红储蓄险保证收益约为 1%，但预期收益高达 6%及以上。考虑到内地赴港投保群体主要为中产及高净值的人群，其投资理念更为成考虑到内地赴港投保群体主要为中产及高净值的人群，其投资理念更为成熟、风险偏好相对更高，中国香港模式更为契合此类人群需求。熟、风险偏好相对更高，中国香港模式更为契合此类人群需求。图11.中美股市收益率对比 图12.固收类与权益类资产占比对保险产品收益的影响（举例）数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：精算视觉，财通证券研究所 政策端：政策放开是内地赴港投保的重要催化剂。政策端：政策放开是内地赴港投保的重要催化剂。2011

39、年中国香港银行人民币业务的清算协议实施，内地居民可以通过刷银联卡的形式购买中国香港保险，自此开启了内地赴港购险的热潮；2013 年中国香港保险公司条例的修订和中国香港保险索偿投诉局接收内地居民投诉的行为也为内地购险居民提供了法律保障。2）平稳保持阶段（）平稳保持阶段（2017-2019 年）：年）：赴港投保过热引发了海外转移资金、地下保单等问题，监管趋严，赴港投保过热引发了海外转移资金、地下保单等问题，监管趋严，热潮逐渐恢复热潮逐渐恢复至正常水平至正常水平。自 2016 年起，赴港投保各项严监管政策密集发布，赴港投保难度加大，市场回归常态化水平。2 月，银联国际发出指引，要求从 2 月 4 日

40、起，银联-1.4%3.1%4.2%4.7%7.5%10.4%7.6%7.5%-2%0%2%4%6%8%10%12%过去5年过去10年过去20年过去30年上证综合指数美国标准普尔500指数4%6%8%3%2%1%0%2%4%6%8%10%预期收益保证收益100%固收 类资产占比 100%权益 类资产占比 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 卡实施交易额度限制为每次交易最高 5000 美元，该指引将于全港各保险机构及其他商户实施；3 月 14 日起，网络支付(e Cashier)也开始受限，每人每日支付金额上限为人民币 3 万元；3 月 22 日

41、，国家外汇管理局就境外购买保险问题召开新闻发布会，国家外汇局综合司司长王允贵表示，境内居民购买中国香港分红类保险尚不合规，在银行换汇时，没有“购买境外分红保单”的选项；4 月 22 日，原保监会发布关于内地居民赴港购买保险的风险提示，就中国香港保单不受内地法律保护、存在汇率风险和外汇政策风险、保单收益存在不确定性、保单前期现金价值低退保损失大、谨防销售误导五点做出风险提示；10 月 29 日，中国银联确认全面暂停以银联为支付渠道缴纳中国香港保险保费，主要缴费方式变更为VISA 和 MASTER 信用卡缴费，但并非所有客户都有此类信用卡，且手续费高达2.8%，开立中国香港账户，但境外转账仍需要支

42、付一定手续费；对中国香港保险后续的缴费带来了困难。因此，内地赴港投保在 2016 年的高峰后，出现了连续下滑，2017-2019 年，内地访客新单保费分别同比-30.1%、-6.4%、-8.8%，对总新单保费的贡献也从 2016 年的 39.3%下降 14.1pct 至 25.2%。3）大幅下滑阶段（）大幅下滑阶段（2020-2022 年）：年）：疫情封关导致内地赴港投保热潮消退，规模大幅下滑。疫情封关导致内地赴港投保热潮消退，规模大幅下滑。2020-2022Q1-3，内地访客新单保费从 2019 年的 434 亿大幅减少至 68、7、10 亿港元，对中国香港新单总贡献分别为 5.1%、0.4

43、%、0.9%，主要源于：自 2019 年下半年来，中国香港地区部分区域发生非法集会活动，叠加新冠肺炎疫情爆发后，中国香港自 2020 年 2月 4 日起封关，严重阻碍了内地访客赴港面签，自 2 月来，内地赴港旅客大幅下滑，20 年 4 月至 22 年 4 月期间，月均赴港旅客不足万人（2019 年前 7 月均超 400万）；内地保险产品丰富度提升，尤其是“保险+服务”模式持续开拓，大单年金险挂钩的养老社区入住资格对部分高净值人群吸引力较强。图13.内地访客个人长期业务新单保费规模与增速 图14.内地访客个人长期业务新单保费占比 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 数据来源：中国香港

44、保险业监管局，财通证券研究所 44 63 99 149 244 316 727 508 476 434 68 7 10-150%-100%-50%0%50%100%150%-100 200 300 400 500 600 700 800内地访客新单保费（亿港元）同比增速7%9%13%16%21%24%39%33%29%25%5%0%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 图15.内地访港旅客规模（万人）数据来源：wind，财通证券研究所 表3.影响内地赴港居民购险的重要政策 时间时间 事

45、件事件 2002 年 第二次粤港澳深保险监管联席会议，两地首次对“地下保单”问题进行正式沟通，开始协同监管。2003 年 中国香港对保险公司条例做出修改，明确了中国香港长期保险业务必须在中国香港发出，并且明确内地居民赴港购险产生的保单受到中国香港法律保护。中国香港自由行政策实施，方便内地居民赴港投保。2011 年年 中国香港银行人民币业务的清算协议实施，内地居民可以通过刷银联卡的形式购买中国香港保险。中国香港银行人民币业务的清算协议实施，内地居民可以通过刷银联卡的形式购买中国香港保险。2013 年 中国香港保险索偿投诉局将内地投保人纳入服务范围，接收以在中国香港购买保单的内地居民对中国香港寿险

46、公司的投诉。2016 年年 2 月月 银联国际要求从银联国际要求从 2 2 月月 4 4 日起，银联卡实施交易额度限制为每次交易最高日起，银联卡实施交易额度限制为每次交易最高 50005000 美元，该指引将于全港美元，该指引将于全港各保险机构及其他商户实施，对投资性资本项目保险的购买做出限制。各保险机构及其他商户实施，对投资性资本项目保险的购买做出限制。2016 年 3 月 国家外汇管理局就境外购买保险问题召开新闻发布会。国家外汇局综合司司长王允贵表示，境内居民购买中国香港分红类保险尚不合规。2016 年 4 月 中国保监会发布关于内地居民赴港购买保险的风险提示，提醒购买中国香港保险的内地居

47、民注意外汇政策风险。2016 年年 10 月月 银联国际发布境外保险类商户受理境内银联卡合规指引，暂停以刷银联卡的方式购买中国香港投银联国际发布境外保险类商户受理境内银联卡合规指引，暂停以刷银联卡的方式购买中国香港投资性资本项目保险。资性资本项目保险。2016 年年 12 月月 国家外汇管理局要求国家外汇管理局要求 2017 2017 年年 1 1 月月 1 1 日后个人在申请购汇必须填写个人购汇申请书，标明“个日后个人在申请购汇必须填写个人购汇申请书，标明“个人购汇不得用于购买人寿保险和投资性返还分红类保险”。人购汇不得用于购买人寿保险和投资性返还分红类保险”。2020年2 月4日 中国香港

48、政府宣布，自 2020 年 2 月 4 日零时起，除深圳湾、港珠澳大桥岸正常通关外，其他毗邻内地的陆路、铁路口岸暂停人员通行，疫情封关开始。2022 年 1 月 国家发展改革委 商务部关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见发布，为推动深港澳地区保险市场互联互通，试点在深圳公立医院开通港澳保险直接结算服务并允许报销使用境外药品。2023年1 月8日 国务院联防联控机制于 2022 年 12 月 27 日发布关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案，提出 2023 年 1 月 8 日起取消入境后全员核酸检测和集中隔离，中国香港通关。005

49、006------------112023-01 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 数据来源：深圳商报，中国香港立法会官网，新华社，证券日报，大公文汇全媒体，外汇局网站，中国经济网，中国投资资讯网，移民局网站，卫生健康委网站，财通证券

50、研究所 1.2 内地赴港购险主要险种内地赴港购险主要险种 从新单数量结构来看，从新单数量结构来看，2016-2019 年，内地访客赴港购买的主要险种为重疾险和年，内地访客赴港购买的主要险种为重疾险和终身寿险终身寿险，期间重疾险新单数量占比分别为 54.3%、58.7%、62.1%、56.9%，稳定在 50%以上；终身寿险新单数量占比分别为 35.7%、32.3%、29.5%、33.6%，在 30%左右。2020 年开始，受新冠疫情影响，医疗险新单数量占比逐渐上升，从疫情前的 2.5%左右升至 2022 年前三季度的 22.8%。但随着疫情缓和，预计医疗但随着疫情缓和，预计医疗险占比也将回落，而

51、重疾险作为可选消费品将受制于居民收入预期而短期承压，险占比也将回落，而重疾险作为可选消费品将受制于居民收入预期而短期承压，预计以终身寿险为主的储蓄险占比将抬升。预计以终身寿险为主的储蓄险占比将抬升。从新单保费结构看，从新单保费结构看，终身寿险长期稳定在 45%以上，而重疾险占比从 16 年的 6.9%增长至 18 年的 13.6%后，逐渐下降至 21 年的 8.4%。万能险各年新单数量占比不超过 1%，但新单保费占比较高，21 年以前占比均在 10%以上，表明该险种中大额保单较多。件均保费方面，件均保费方面，2017-2019 内地保单的整体件均在 10-12.5 万港元之间，较 2016年的

52、 17.7 万港元有所下降，说明赴港购险客户出现了一定的下沉，从中高产、高净值客户扩展到中产客户，体现在终身寿险件均下降和重疾险占比提升。2017-2019 年保单占比较高的终身寿险和重疾险的件均分别在 20 万港元左右、2.2-2.4 万港元之间。2021 年以来，件均持续提升，我们判断这一期间主要是与香港地区交流密切的客户的海外资产配置需求为主，如外资商人等，普通中产因过关流程复杂，赴港购险动力较弱。2022 年前三季度，整体件均从 2019 年的 12.6万港元提升至 29.9 万港元，主要险种件均提升，终身寿险件均从 21 万港元提升至 65 万港元，重疾险件均从 2.4 万港元提升至

53、 4.4 万港元。图16.内地访客个人长期业务新保单数量结构（2016-2022Q1-3）图17.内地访客个人长期业务新单保费结构（2016-2022Q1-3）数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 36%32%29%34%36%33%35%3%2%3%3%8%19%23%54.30%58.68%62.06%56.91%47.63%37.91%32.25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%永久健康险投资连接险其他年金险重疾险医疗险定期寿险万能险储蓄寿险终身寿险46%52%58%56%47%55%77%7%1

54、0%14%11%6%8%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%永久健康险投资连接险其他附加险意外及健康附加险其他年金险重疾险医疗险定期寿险万能险储蓄寿险终身寿险 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 表4.内地访客个人长期业务新单件均保费（2016-2022Q1-3；单位：万港元）终身寿终身寿险险 储蓄寿储蓄寿险险 万能险万能险 定期寿定期寿险险 医疗险医疗险 重疾险重疾险 年金险年金险 其他其他 投资连投资连接险接险 永久健永久健康险康险 整体件整体件均均 20162016 23.0 72.5 389.5 0.

55、5 0.9 2.3 72.8 55.4 75.7 1.2 17.7 2 2017017 20.2 34.8 243.4 0.5 1.0 2.2 29.0 64.1 78.5 1.0 12.4 2 2018018 20.0 26.8 190.4 0.4 1.0 2.2 33.4 47.1 57.8 0.9 10.3 2 2019019 21.1 69.4 269.9 0.5 0.9 2.4 36.5 0.8 56.6 0.9 12.6 2 2020020 30.5 147.4 397.2 0.6 0.8 2.7 24.9 0.5 58.4 0.2 23.3 2 2021021 25.6 79.5

56、 177.5 0.5 0.8 3.4 13.6 0.5 56.5 0.2 15.5 2 2022Q1022Q1-3 3 64.8 59.6 212.9 1.4 0.9 4.4 37.5 0.2 71.0 0.4 29.9 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 1）中国香港主流储蓄险产品特点）中国香港主流储蓄险产品特点 当前中国香港储蓄险以当前中国香港储蓄险以美元分红储蓄险为主美元分红储蓄险为主，主体为终身寿险主体为终身寿险，但身故风险保额，但身故风险保额较低，主要卖点为提前支取现金价值，与当前内地增额终身寿逻辑相似。较低，主要卖点为提前支取现金价值，与当前内地增额终身寿逻辑相似。与内

57、地储蓄险相比，中国香港储蓄险主要特征为：锁定期长锁定期长，至少持有 15 年，早期提取分红或退保会面临较高的退保惩罚，而当前内地储蓄险回本时间较早，5 年交增额终身寿产品回本时间多为 5-7 年。保障收益低（保障收益低（0.5%-1%）但预期收益高）但预期收益高（保单持有（保单持有 40 年及以上，预期年化收益率年及以上，预期年化收益率 6%7%），主要源于底层资产权益类资产占比较高，如友邦“盈御多元货币计划 2”、“充裕未来盈尚”投资策略中规定债券及其他固定收入工具占比 25%-100%、增长型资产占比 0%-75%；保诚“隽富多元货币计划”规定固定收益证券占比 30%、股票类别证券占比 7

58、0%，“特级隽升 2”规定固定收益证券占比 40%、股票类别证券占比 60%，因此中国香港储蓄分红险定位更像是基金产品，而内地的增额终身寿险底层资产多为固收，定位更像债券，具备较高的保障收益，但预期收益较低，当前内地保险公司增额终身寿 25 年退保收益率约 3.2%左右。此外，还有一些保单责任上的创新：如如可更可更换被保险人换被保险人。可于被保险人在生时指定一位延续持有人或延续被保险人便于保单传承。可以转换多种货币可以转换多种货币，保单价值将重新计算及根据新保单货币的回报继续滚存，但考虑到内地访客投保多处于配置美元资产的需求，预计内地居民对该功能的实际需求较小。具备保单拆分功能具备保单拆分功能

59、，投保人可将一份保单分拆为两份，且分拆后可以转换保单货币及更改受保人，便于资产传承。具备保费假期功能具备保费假期功能，如果保单申请两年以上，可于第 3 个保单周年日起申请行使保费假期，保费缴付年期为5 年的，可以暂缓缴付保费最长 2 年；保费缴付年期 10 年的，可以暂缓缴付保费最长 4 年。在此期间，现金价值锁定不变，保险产品不会派发周年红利，但是累积周年红利会继续累积生息，且终期分红也会随着市场产生变化。而内地保单仅设立 60 天的宽限期，灵活性更低。表5.中国香港与内地分红终身寿险比较 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 产品名称 友邦

60、“充裕未来”计划 2（特级保障）国寿财富传家终身寿险（分红型）保单货币 美元 人民币 投保年龄 15 日-75 岁 26 日-60 岁 保障范围 身故 身故 保费分类标准 年龄、性别、是否吸烟 年龄、性别 保障部分每千元保额保费（5 年交）25 岁男，非吸烟者：66.84 25 岁男：81.6 红利分配方式 英式分红：复归红利+终期分红 美式分红：周年红利 分红比例 90%70%宽限期 31 天 60 天 免责条款 1.任何于保单生效前已存在，或之后 90 天内出现的疾病或残疾；2.受保人企图自毁或自致的伤害；3.任何在受保人 17 岁前已存在的先天性疾病或残疾；4.任何因战争、军事行动或镇压

61、叛乱所导致的残疾；及 5.出入、身处、驾驶、服务或上落任何航空装置或空中运输工具，除受保人身处商业航空公司载客航线的飞机以外。1.投保人对被保险人的故意杀害或者故意伤害；2.被保险人故意犯罪或抗拒依法采取的刑事强制措施；3.被保险人在本合同成立或合同效力最后恢复之日起二年内自杀但被保险人自杀时为无民事行为能力人的除外；4.被保险人服用、吸食或注射毒品；5.被保险人酒后驾驶、无合法有效驾驶证驾驶或驾驶无有效行驶证的机动车；6.被保险人在本合同最后复效之日起一百八十日内因疾病；7.战争、军事冲突、暴乱或武装叛乱；8.核爆炸、核辐射或核污染。数据来源：友邦香港官网，中国人寿官网，财通证券研究所 表6

62、.中国香港部分储蓄分红险预期收益 公司公司 友邦友邦 保诚保诚 宏利宏利 安盛安盛 产品名称产品名称 盈御多元货币计划盈御多元货币计划 2 2 隽富多元货币计划隽富多元货币计划 宏利环球货币保障计划宏利环球货币保障计划 挚汇储蓄计划挚汇储蓄计划 保费缴付期保费缴付期 5 年 每年保费每年保费 100,000 美元 保单年度保单年度 保证现金价值保证现金价值 /保证回报率保证回报率 1010 315,519-5.63%376,000-3.52%315,485-5.63%120,640-16.63%2020 507,708 0.09%514,000 0.15%505,015 0.06%317,29

63、4-2.50%3030 517,985 0.13%548,500 0.33%551,790 0.35%509,763 0.07%4040 546,557 0.23%580,500 0.39%586,955 0.42%526,499 0.14%5050 561,151 0.24%614,500 0.43%623,140 0.46%552,301 0.21%6060 577,595 0.25%649,000 0.45%661,555 0.48%564,854 0.21%7070 598,150 0.26%688,000 0.47%702,335 0.50%577,406 0.21%8080 623

64、,844 0.28%731,000 0.49%745,630 0.51%589,261 0.21%9090 650,565 0.30%778,500 0.50%791,600 0.52%601,813 0.21%100100 684,481 0.32%830,500 0.52%840,395 0.53%614,365 0.21%保单年度保单年度 预期退保发还总额预期退保发还总额 /预期年度化回报率预期年度化回报率 1010 583,248 1.94%581,050 1.89%577,654 1.82%569,333 1.63%2020 1,261,200 5.26%1,154,100 4.74

65、%1,242,534 5.17%1,180,775 4.88%3030 2,435,140 5.80%2,350,350 5.67%2,349,044 5.67%2,426,476 5.79%4040 4,744,577 6.09%4,668,100 6.05%4,595,221 6.00%4,667,889 6.05%5050 9,850,157 6.40%9,670,800 6.36%9,314,353 6.27%9,493,721 6.32%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 6060 20,678,885 6.62%20,341,65

66、0 6.59%19,020,838 6.47%19,567,315 6.52%7070 43,943,560 6.80%43,108,950 6.77%38,728,397 6.60%40,702,045 6.68%8080 93,484,413 6.93%91,588,250 6.90%79,116,150 6.70%85,261,863 6.80%9090 198,765,496 7.03%194,713,900 7.01%161,950,605 6.78%179,679,549 6.91%100100 409,657,286 7.08%397,447,900 7.05%331,861,4

67、82 6.85%380,704,035 7.00%保证回本期（年）保证回本期（年）18 19 19 25 预期总回本期（年）预期总回本期（年）8 8 8 8 数据来源：香港保险资讯网，财通证券研究所 2）中国香港主流重疾险产品特点）中国香港主流重疾险产品特点 当前，随着内地保单的发展，中国香港与内地重疾险价格差距已不大，中国香港当前，随着内地保单的发展，中国香港与内地重疾险价格差距已不大，中国香港重疾险的主要优势在于可分红，保随时间增长，可有效提升保单的实际保障力度。重疾险的主要优势在于可分红，保随时间增长，可有效提升保单的实际保障力度。此外，相较于内地重疾险，中国香港重疾险的主要特征在于：此

68、外，相较于内地重疾险，中国香港重疾险的主要特征在于：免体检保额很高免体检保额很高（但免体检投保一定要做好健康告知，否则容易被拒赔），30 万美金甚至更高；内地重疾先大部分为 50 万元，高的 80 万元。首首 N 年保额升级年保额升级（内地部分重疾险近期也有这个保障），并且有很多公司可以免体检转为一份终身保障，且额外升级部分的定期保障在保障期结束时可以免体检转换为终身的重疾险，选择市场上正在售卖的产品进行转换，无需进行健康告知，当前内地没有这样的权益。中国香港重疾险对高发重疾有多次赔付中国香港重疾险对高发重疾有多次赔付（如癌症、心脏病、中风，且包括癌症持续赔付，近期有的公司癌症间隔期缩短至 1

69、 年），且不分组，还有额外的患癌津贴，如患癌期间持续每月额外领取保额的 1%。当前内地公司通常将重疾分为 5组，且多次赔付大多仅限于不同组之间，同组的多次赔付则仅限于癌症且间隔期一般规定为 3 年。可以保障少儿先天性疾病可以保障少儿先天性疾病，少儿先天性疾病引致的重大疾病会进行赔付。区分是否吸烟，吸烟加费区分是否吸烟，吸烟加费 10%20%，对消费者更为公平，对消费者更为公平。表7.中国香港与内地重疾险比较 产品名称 友邦爱伴航 太保金福合家欢（成人版）保单货币 美元 人民币 投保年龄 15 日-65 岁 18 岁-60 岁（少儿版为 28 日-17 岁）保险期限 终身 终身 等待期 90 天

70、 180 天 保费分类标准 性别、年龄、是否吸烟 性别、年龄 保障范围 58 种危疾（57 种严重疾病及 1 种非严重疾病）、44 种早期危疾、入住深切治疗病房 120 种重疾、60 种特定疾病、20 种长治疗周期重疾 赔付次数与额度 1.危疾赔偿 1 次+特选危疾 7 次赔偿：癌症 5 次，心脏病及中风合共 2 次，脑退化 1 次，以及入住深切治疗病房 2.总赔偿额最高达 900%原有保额 1.重疾 100%保额 1 次 2.特疾 20%保额 5 次 3.成人特疾额外赔付 100%保额 1 次 4.身故/全残 100%保额 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

71、行业评级标准 18 附加险 1.30 岁以下受保，前十年增加 50%原有保额；31岁及以上受保，前十年增加 35%原有保额。2.索赔达原有保额 100%，豁免将来应缴保费 特定疾病保费豁免 保障部份每千元保额保费（18 年交）40 岁女，非吸烟者：43.26 40 岁男：44.45 是否分红 是 否 宽限期 31 天 60 天 免责条款 1.投保前或保单缮发后 90 日内首次出现征状或病征的疾病或因此而引致的手术(只适用于“爱伴航”)；2.任何因爱滋病(AIDS)或人体免疫力缺乏病毒(HIV)感染导致受保人罹患的暴发性病毒性肝炎或癌病；及 3.自致之伤害。1.投保人对被保险人的故意杀害、故意伤

72、害；2.被保险人故意犯罪或抗拒依法采取的刑事强制措施；3.被保险人故意自伤、或自本合同成立或者本合同效力恢复之日起 2 年内自杀，但被保险人自杀时为无民事行为能力人的除外；4.被保险人服用、吸食或注射毒品；5.被保险人酒后驾驶、无合法有效驾驶证驾驶，或驾驶无合法有效行驶证的机动车；6.战争、军事冲突、暴乱或武装叛乱；7.核爆炸、核辐射或核污染。数据来源：友邦香港官网，太平洋保险官网，财通证券研究所 1.3 内地购险客户画像内地购险客户画像 大众理财顾问杂志2018 年调研显示，对中国香港保险感兴趣的内地居民主要有以下特点：1）主要来自中国一线城市，以深圳、广州、北京、上海居多。2）被保险人年龄

73、偏低，0-4 岁占比 23.1%，21-30 岁占比 21.7%，30-40 岁占比 40.5%，且 57.3%的被保险人为非标体，其中 51.2%的被保险人“比较健康，体检记录有部分异常”，4.8%的被保险人“亚健康，有既往病史”，1.3%的被保险人“不健康，需要定期用药”。3）绝大部分投保人家庭年收入在 24 万元以上，其中有 35.1%的投保人家庭年收入在 24 万-60 万元，8.4%在 60 万-120 万元，5%在 120 万元以上。综合来看，我国认为内地赴港投保用户整体画像为教育水平与金融素养较高综合来看，我国认为内地赴港投保用户整体画像为教育水平与金融素养较高的潜在中产的潜在中

74、产+中产中产群体群体+高净值人群，其具备一定的资金实力，对自身健康与财富高净值人群，其具备一定的资金实力，对自身健康与财富有长远规划，对家庭资产多元化配置有一定需求。有长远规划，对家庭资产多元化配置有一定需求。我们认为，我们认为，2020-2022 年受中国香港封关影响，赴港购险客群有所变化，开关后年受中国香港封关影响，赴港购险客群有所变化，开关后23 年客群将更接近年客群将更接近 19 年以前，但结构上会更向上迁移。年以前，但结构上会更向上迁移。香港封关直接加大了内地赴港投保的难度，预计购险群体主要为与香港有紧密生意来往的高净值群体，因此，此阶段呈现出储蓄寿险件均高增（2022Q1-3 较

75、19 年提升 43.7 万港元，整体件均提升 17.3 万港元）的特征，与此同时，这部分群体由于与香港来往较密，香港医疗险对其效用相较普通内地居民更高（医疗险中的医疗机构使用范围存在地域限制），也推动了医疗险保单占比大幅提升，22Q1-3 较 19 年+19.8pct。开关后，内地居民赴港投保更为便利，预计赴港购险将恢复常态，购险群体将更接近19 年及以前，但受居民收入预期下降、中产财富缩水、重疾险覆盖率提高等影响，公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 客群较 19 年以前预计从中高端向上迁移为偏高端客户。图18.内地赴港购险投保人婚姻状况 图

76、19.内地赴港购险投保人家庭子女数量 数据来源：大众理财顾问杂志，财通证券研究所 数据来源：大众理财顾问杂志，财通证券研究所 图20.内地赴港购险被保险人年龄状况 图21.内地赴港购险被保险人健康状况 数据来源：大众理财顾问杂志，财通证券研究所 数据来源：大众理财顾问杂志，财通证券研究所 图22.内地赴港购险投保人家庭年收入 数据来源：大众理财顾问杂志，财通证券研究所 23.3%76.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%未婚已婚24.4%58.2%16.4%1.0%0%10%20%30%40%50%60%70%无1个2个3个及以上23.1%7.2%0.3%21.7%4

77、0.5%4.0%8.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1.3%4.8%51.2%42.8%0%10%20%30%40%50%60%不健康，需要定期用药亚健康，有既往病史比较健康，体检记录有部分异常非常健康，完全没问题16.8%34.7%35.1%8.4%5.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 2 中国香港开关后保险行业发展预估中国香港开关后保险行业发展预估 我们认为，当前内地居民赴港购险需求仍然存在、开关后中国香港代理人规模将我们认为，当前内地居民赴港购险需求仍然

78、存在、开关后中国香港代理人规模将有所提升有所提升+产品销售折扣产品销售折扣+大湾区建设机遇下中国香港保险服务质量有望提升，将大湾区建设机遇下中国香港保险服务质量有望提升，将共同驱动共同驱动 23 年内地赴港保费高增。年内地赴港保费高增。1）需求端：内地赴港投保主要目的可分为资产配置与保障两个部分，从当前内）需求端：内地赴港投保主要目的可分为资产配置与保障两个部分，从当前内地产品来看，这两部分需求内地保险仍无法完全满足。地产品来看，这两部分需求内地保险仍无法完全满足。资产配置方面：资产配置方面：当前我国储蓄险以传统险为主，为保证收益但收益水平较低（持有 20 年以上，大部分产品收益率在 3.3%

79、以下），香港保单主要以美元结算，期限长，且长期预期收益高达 6-7%，可有效满足内地居民家庭长期配置多币种资产的需求，可用作：小孩的教育金，或为小孩出国作准备；养老储备；资产传承等。保障方面：保障方面：当前内地重疾险核保要求严格。内地对非标体的产品开发仍在探索期，虽然友邦 22 年已推出非标体重疾险“如意悠享”，但该产品存在费率偏高、保障范围小（仅限于 30-65 周岁，无法满足 30 以下非标人群的保障需求）、保障责任有限（仅包含 28 种重疾与 3 种轻中症，且仅可赔付一次）等不足，无法满足内地非标体居民的保障需求。而中国香港保险具备费率相对较低、保障范围广、免责条款宽松、非标体产品更为丰

80、富等优势。另一方面，当前内地不可开发分红型重疾险，保额固定，作为保长期甚至终身的产品，难以较好抵御通货膨胀或医疗通胀带来的实际支付能力下降，而中国香港重疾险在传统重疾险的基础上，可将分红添加进保额和现金价值，保额可随时间增长，保障能力更强。我们判断当前阶段海外资产配置是内地赴港投保的主要需求，重疾险受居民收入我们判断当前阶段海外资产配置是内地赴港投保的主要需求，重疾险受居民收入预期修复缓慢、百万医疗预期修复缓慢、百万医疗+惠民保的挤出效应影响，需求相较往年将有所下滑。惠民保的挤出效应影响，需求相较往年将有所下滑。我们认为，疫情封关仅仅是延迟了内地访客赴港购险需求的释放，内地居民赴港我们认为，疫

81、情封关仅仅是延迟了内地访客赴港购险需求的释放，内地居民赴港购险需求依然存在。购险需求依然存在。以中国澳门为例，在中国香港恢复全面通关之前，中国香港保险公司曾一度转战澳门，驱动中国澳门新单高速发展。一方面，中国澳门与中国香港金融监管环境差异较小，保险公司在产品设计、费率、预期收益方面基本一致，且同一公司的保单未来可以转回中国香港；另一方面，中国澳门 2020 年 8月 12 日便重启了中国内地旅客个人游计划，在中国香港保险公司的引导下，部分有过境外投保经验的客户选择前往中国澳门购险，推动中国澳门人寿保险在疫情期间呈现高增长态势。行业层面行业层面，2022 年前三季度，中国澳门新单保费为 90.5

82、6亿澳元，同比-13.64%，内地访客占比 53.75%，同比提升 26.96pct。公司层面，公司层面，友邦财报显示，中国澳门开关为中国内地访澳客户销售回升提供支持，使其在2020Q4 占友邦保险澳门分公司的年化新保费总额超过 1/3，2021 友邦澳门分公司 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 的内地访澳旅客销售实现卓越增长，2022 内地访澳购险高速增长，占友邦香港整体 NBV 比例高于 10%，强劲动力延续至 2023 年首两个月，预计后续内地购险将向香港分公司迁移。图23.澳门新造整付保费（2021Q1-2022Q3）图24.澳门新

83、造非整付保费（2021Q1-2022Q3）数据来源：澳门金融管理局，财通证券研究所 数据来源：澳门金融管理局，财通证券研究所 2）供给端：开关后代理人规模有望回升）供给端：开关后代理人规模有望回升+销售折扣力度较大销售折扣力度较大+大湾区建设下服务大湾区建设下服务将更为便利。将更为便利。开关后存量代理人销售积极性提升、脱落率下滑开关后存量代理人销售积极性提升、脱落率下滑+部分脱落代理人回归部分脱落代理人回归+新代理新代理人涌入，预计代理人规模将企稳回升。人涌入，预计代理人规模将企稳回升。通关后以签约内地访客为主的代理人和经纪人销售受阻、收入下降，截至 2023 年 1 月中国香港长期业务持牌人

84、士为 4.68万，较 2021 年 3 月的高点 5.64 万已脱落近一万。我们判断，23 年中国香港寿险代理人规模将企稳回升：一方面，以内地访客投保为主的留存代理人积攒三年的销售欲望在通关后有望快速释放，此时销售积极性高且脱落概率较小，而疫情期间脱落的代理人也有望回归。另一方面，当前中国香港各保险公司已积极推出各项代理人招募政策，友邦香港计划 2023 年招聘 5000 名财务策划顾问，保诚拟增聘大约 2000 名理财顾问，宏利亦宣布增聘超过 3000 名保险代理人，三家公司合计计划增聘 1 万人。此外，香港地区引入内地人才的“优才”、“高才”政策扩容，将为保险业供应人才。中国香港 22 年

85、正式取消“优才”计划配额限制，通过中国香港“优才”计划获得签证/进入许可，并于同年 12 月，正式推出“高才”计划，过去一年年薪达到 250 万港币的高收入人士以及全球百强大学毕业的本科生（包括清华、北大、复旦、上交、浙大、中国科大、南大、中山、华中科大）可申请两年签证，通过“优才”、“高才”计划并在中国香港常居连续 7 年后，即可申请永久身份证。当前代理人也可通过“优才”、“高才”计划申请协助，触达部分中产群体/高净值人群。5%10%14%16%56%64%59%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800澳门新造

86、整付保费（百万澳门元）内地访客占比23%33%31%38%64%46%51%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500澳门新造非整付保费（百万澳门元）内地访客占比 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 为争取内地访客，现友邦和保诚都有保费折扣活动。为争取内地访客，现友邦和保诚都有保费折扣活动。多家香港保险公司推出了1 月 1 日至 3 月 31 日投保的首年保费折扣优惠，如香港宏利保险的环球货币保障计划，3 年缴最高达 20%折扣优惠；香港保诚隽富多元货币计划，3 年缴最高

87、享11%保费回赠，5 年缴最高 23%保费回赠；友邦保险盈御多元货币计划 2，3 年缴，保费回赠 5%起，最高达 19%，5 年缴保费回赠 8%起，10 年缴保费回赠 10%起。乘大湾区建设东风，中国香港保险公司可为客户提供理赔、续保等服务，中国乘大湾区建设东风，中国香港保险公司可为客户提供理赔、续保等服务，中国香港保险吸引力进一步提升。香港保险吸引力进一步提升。2019 年 2 月 18 日，国务院印发了粤港澳大湾区发展规划纲要，从产品创新、金融市场互联互通、社会保障合作、民生保障等多方面对区域内保险行业的发展进行规划。2020 年，关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见发布，其中提到对合规的保

88、险业务“进一步便利粤港澳大湾区内地银行为已购买港澳地区保险产品的内地居民提供理赔、续保、退保等跨境资金汇兑服务”。乘大湾区东风，中国香港保险公司既能为已购买中国香港保险的内地客户提供便利，也可利用服务中心的机会进一步拓展增量保费，实现新的业绩增长。我们判断，供需两端共振下，我们判断，供需两端共振下，2023 年中国香港内地访客新单保单有望恢复至年中国香港内地访客新单保单有望恢复至 2019年的年的 60%左右水平，且以高端客户的储蓄大单为主，重疾险销售将有所回落左右水平，且以高端客户的储蓄大单为主，重疾险销售将有所回落。主要基于两点考虑：a.疫情期间，受银行理财、公募基金净值波动影响，预计中产

89、群体财富有所缩水，且宏观经济尚未明显修复下，这部分群体的流动性偏好将提升，配置海外长期资产的意愿将下滑，但高端客户海外资产配置需求仍存，且主要以用于教育金、养老储备、资产传承的大单为主；b.2019H2 因中国香港地区部分区域发生非法集会活动，内地购险新单保单大幅下滑，同比-26%，因此我们预计今年内地购险的保单或恢复至 19 年的 60%左右。保单件数结构方面，预计保单件数结构方面，预计 23 年内地访客新单结构中储蓄险、重疾险、其他险种年内地访客新单结构中储蓄险、重疾险、其他险种占比分别为占比分别为 55%、40%、5%。自 18 年起，内地赴港购险新单数量总体呈现储蓄险、其他险种（主要为

90、医疗险）占比提升、重疾险占比下滑的特征，22 年来，内地访客储蓄需求较以往更甚，22Q1-3 内地访客新单数量中储蓄险（包括终身寿险、储蓄寿险、万能险、年金险、投资连结险）、重疾险、其他险种（包括定期寿险、医疗险、长久健康险）占比分别为 42.3%、32.2%、25.2%，较 21Q1-3 分别同比+3.1pct、-6.1 pct、+2.9pct。由于中国香港保险业监管局披露的“其他险种”类别18-19 年件均分别为 47.1、0.8 万港元，且自 19 年起该类别险种占比均不到 1%，因此在测算中不考虑该险种。展望展望 23 年：储蓄险：年：储蓄险：疫后居民对就业和收入的预期降低，叠加房产价

91、值降低、银行理财大面积破净致使居民财富缩水，内地居民预防性储蓄需求提升，低风险偏好下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，可以保本、且长期的预期收益较高的分红储蓄险预计能满足内地居民的长期储蓄需求，预计 23 年内地访客新单中的储蓄险占比在高基数下有望提升至 55%（2019 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 年占比为 38.5%）；其他险种：其他险种：受疫情影响，内地访客医疗保障需求攀升，驱动医疗险新单占比由 19 年的 2.9%提升至 22Q1-3 的 22.8%，同时其他险种保单占比由 4.6%增至 25.2%，但随着疫情缓和，预计随

92、着赴港投保客群的变更，23 年医疗险占比将有大幅回落，推动其他险种占比降至 5%左右。重疾险：重疾险：当前我国政府经济增长目标明确，预计居民消费信心大概率不会继续下降，叠加医疗险保单数量的下降，预计重疾新单占比有望提升至 40%（2019 年占比 56.9%）。件均保费方面，件均保费方面，考虑到近几年受疫情影响，客户结构发生较大变化，件均保费波动较大，我们以 18-22Q1-3 件均保费的平均值进行测算，假设 23 年储蓄险、重疾险、其他险种件均保费分别为 40.5、3.0、0.9 万港元。测算乐观、中观、悲观三种情境下，测算乐观、中观、悲观三种情境下，23 年年中国香港中国香港内地访客内地访

93、客新单保费较新单保费较 19 年将年将增长增长 30.9%、12.2%、-6.5%。假设乐观、中观、悲观三种情境下，23 年内地访客新单数量将修复至 19 年的 70%、60%、50%，可得：乐观情境：乐观情境：23 年中国香港内地访客新单有望达 568 亿港元，较 19 年增长 30.9%，其中储蓄险、重疾险、其他险种分别为 537、29、1 亿港元，较 19 年分别+40%、-37%、-25%；中观中观情境：情境：23 年中国香港内地访客新单有望达 487 亿港元，较 19 年增长 12.2%，其中储蓄险、重疾险、其他险种分别为 461、25、0.9 亿港元，较 19 年分别+20%、-4

94、6%、-35%；悲观情境：悲观情境：23 年中国香港内地访客新单有望达 406 亿港元，较 19 年下滑-6.5%，其中储蓄险、重疾险、其他险种分别为 384、21、0.7 亿港元，较 19 年分别 0%、-55%、-46%。图25.2021/2022 前三季度内地访客新单保费结构 图26.2021/2022 前三季度内地访客新单保单结构 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 57.1%76.6%9.2%3.5%7.8%4.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1-32022Q1-3永久健康险投

95、资连接险其他附加险意外及健康附加险其他年金险重疾险医疗险定期寿险万能险储蓄寿险终身寿险31.3%35.3%1.9%1.8%38.4%32.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021Q1-32022Q1-3永久健康险投资连接险其他附加险意外及健康附加险其他年金险重疾险医疗险定期寿险万能险储蓄寿险终身寿险 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 图27.2016 年起内地访客新单保单结构变化 图28.2016 年起内地访客新单件均保费变化（万港元）注：储蓄险包括终身寿险、储蓄寿险、万能险、年金险、投资连结险；其他险

96、种包括定期寿险、医疗险、长久健康险；“其他险种”为原数据披露中的其他险种 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 注：储蓄险包括终身寿险、储蓄寿险、万能险、年金险、投资连结险；其他险种包括定期寿险、医疗险、长久健康险 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 表8.2023 年内地访客赴港购险业绩预估 乐观乐观 中观中观 悲观悲观 23 年保单年保单数量数量相较相较 19 年修复程度年修复程度 70%60%50%23 年内地访客新单数量预估年内地访客新单数量预估(万万件件）24.2 20.7 17.3 其中：储蓄险新单数量 13.3 11.4 9.5 重疾险新单数量 9.7 8.

97、3 6.9 其他险种新单数量 1.2 1.0 0.9 23 年内地访客新单保费预估（亿港元）年内地访客新单保费预估（亿港元）567.8 486.7 405.6 其中：储蓄险新单保费 537.4 460.6 383.9 重疾险新单保费 29.3 25.1 21.0 其他险新单保费 1.0 0.9 0.7 23 年内地访客新单保费较年内地访客新单保费较 19 年增速年增速 30.9%12.2%-6.5%其中：储蓄险新单保费增速 40.0%20.0%0.0%重疾险新单保费增速-37.1%-46.1%-55.1%其他险新单保费增速-24.7%-35.5%-46.2%数据来源：中国香港保险业监管局，财通

98、证券研究所测算 3 赴港购险复苏有望对赴港购险复苏有望对 23 年年友邦友邦 NBV 增速贡献超增速贡献超10%3.1 友邦香港业绩走势与内地访客新单走势高度一致友邦香港业绩走势与内地访客新单走势高度一致 友邦香港历史业绩与内地访客新单走势高度一致。友邦香港历史业绩与内地访客新单走势高度一致。2010 年来，受益于内地赴港新单高速增长，友邦香港年化新保与 NBV 亦处于高速增长期，6 年 CAGR 分别为31.2%、33.0%，2016 年友邦香港对集团整体新单、NBV 贡献分别 44.8%、42.2%，较 2010 年分别提升 22.6pct、10.7pct，2017-2018 年虽有小幅下

99、滑，但仍维持在 40%以上。2019 年开始，受中国香港地区部分区域发生非法集会活动与新冠疫情“封40.5%36.3%32.8%38.5%43.8%40.8%39.2%42.3%54.3%58.7%62.1%56.9%47.6%37.9%38.4%32.2%3.4%3.4%3.9%4.6%8.5%21.0%22.3%25.2%0%20%40%60%80%100%储蓄险重疾险其他险种“其他险种”0070储蓄险重疾险其他险种 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 关”双重影响，友邦香港年化新保步入负增长，2019-2022 年

100、化新保分别同比-11.3%、-52.4%、-2.8%、-2.5%，NBV 分别同比-5.3%、-66.1%、+37.5%、+4.1%，其中 21年大幅正增长主要源于产品结构调整，重疾险占比增加导致的价值率提升，政府债券收益率的提升及承保开支超支幅度减少，22 年正增主要由于内地访澳购险高速增长（为 21 年的 3 倍），占友邦香港整体 NBV 比例高于 10%，强劲动力延续至 2023 年首两个月，预计后续内地购险将向香港分公司迁移。图29.离岸新造业务占友邦香港新造业务比例 图30.友邦香港地区 NBV margin（2010-2022）数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 数据来

101、源：友邦保险财报，财通证券研究所 图31.友邦香港地区 ANP（2010-2022）数据来源：友邦保险财报，财通证券研究所 0%20%40%60%80%00离岸业务（亿港元）总业务（亿港元）离岸业务占比（右轴）20%30%40%50%60%70%80%香港集团449 522 604 781 952 1,263 2,294 2,493 2,697 2,393 1,138 1,106 1,078-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020102011 20015201

102、6 200202021 2022年化新保费（百万美元）集团内占比(右轴）同比增速（右轴）公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 图32.友邦香港地区 NBV（2010-2022）数据来源：友邦保险财报，财通证券研究所 3.2 友邦离岸业务具备品牌、渠道、产品三重优势友邦离岸业务具备品牌、渠道、产品三重优势 1）品牌优势：）品牌优势：2019 年前友邦香港离岸业务市占率近年前友邦香港离岸业务市占率近 30%。2017-2018 年，友邦香港离岸业务新单保费市占率基本稳定在28%以上，市占率排名均为第一，自2019年起有所下滑，

103、预计主要由于：2019 年下半年内地访客减少以来，以代理人渠道为主开拓内地市场的公司保费下滑幅度高于以银保渠道为主的公司，且部分友邦代理人将内地访客引导至澳门签单。我们判断，随着中国香港开关，友邦香港离岸新造业务市占率有望提升。图33.友邦香港离岸业务新造保费 图34.友邦香港离岸业务新造保费市占率及排名 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 2）渠道优势：“最优秀代理”策略成效显著，连续三年蝉联中国香港地区）渠道优势：“最优秀代理”策略成效显著，连续三年蝉联中国香港地区 MDRT会员人数第一会员人数第一 友邦香港坚持“最优代理人”策略

104、，代理人友邦香港坚持“最优代理人”策略，代理人 NBV 贡献贡献约约 80%。友邦香港坚持推210 305 366 468 619 820 1,161 1,559 1,712 1,621 550 756 787-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,8002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新业务价值（百万美元）集团内占比（右轴）同比增速（右轴）20.4%28.8%28.4%21.4%9.4%2.6%3.

105、9%0%10%20%30%40%02004006008001000友邦香港（亿港元）香港（亿港元）占比（右轴）20.42%28.84%28.44%21.40%9.42%2.60%3.84%256780%5%10%15%20%25%30%35%市占率排名 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行“最优秀代理”策略，专注于优质招聘，吸引年轻和高质素的新入职代理，并成立友邦精英学院（AIA Premier Academy）与“友邦精英领袖学院”(AIA Premier Leaders Academy)，全面推动代理人招聘与培训。

106、2011-2019 年代理人渠道 NBV复合增速高达 18.9%，2020 年，代理人 NBV 同比-28.1%，但占比仍处于提升趋势，2022 年代理人渠道 NBV 贡献达 80%，是友邦最重要的价值来源。“最优秀代理最优秀代理”策略成效显著，友邦香港连续”策略成效显著，友邦香港连续三年蝉联中国香港地区三年蝉联中国香港地区 MDRT 会会员人数第一员人数第一。即便受到疫情影响，友邦香港依然是百万圆桌（MDRT）会员人数全港排名第一的公司，2022 年，友邦香港地区 MDRT 会员人数为 2458 人，全港排名第一，世界排名第三，这也是友邦香港第三次成为全港 MDRT 会员人数排名第一的公司，

107、反映出其“最优秀代理”策略的成效。横向对比看，友邦、保诚疫情来 MDRT 数量下降较快，主要源于其内地业务占比较多，2019 年保诚、安盛、友邦香港、香港永明、富卫（百慕大）宏利离岸业务占比分别为 55.9%、55.6%、43.8%、48.1%、40.3%、24.3%，安盛、香港永明下降少主要源于在岸业务高增，其中安盛2021 年在岸业务同比+101.5%、香港永明 2020 年在岸业务同比+264.1%。图35.分渠道 NBV（百万美元）图36.分渠道 NBV 占比 数据来源：友邦保险财报，财通证券研究所 数据来源：友邦保险财报，财通证券研究所 图37.友邦香港 MDRT 代理人规模及排名

108、图38.中国香港主要寿险公司 MDRT 代理人规模变化 数据来源：MDRT 官网，财通证券研究所 数据来源：MDRT 官网，财通证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500代理分销伙伴分销代理分销同比（右轴）伙伴分销同比（右轴）79%73%71%72%72%70%70%72%74%78%81%80%0%20%40%60%80%100%代理分销占比伙伴分销占比012345678-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000MDRT代理人规模（人）排名-1,000 2,00

109、0 3,000 4,000 5,000 6,000友邦香港保诚宏利安盛香港永明富卫（百慕大）公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 图39.中国香港主要寿险公司 MDRT 代理人规模增速 图40.2019 年中国香港主要寿险公司离岸业务占比 数据来源：MDRT 官网，财通证券研究所 数据来源：中国香港保险业监管局，财通证券研究所 3）产品：体系完善，分红实现率高，具备吸引力。）产品：体系完善，分红实现率高，具备吸引力。友邦香港友邦香港产品产品体系完善体系完善，可全面满足，可全面满足客户客户保障及理财保障及理财需求。需求。当前友邦香港为客户提供超过

110、 120 款产品，囊括个人寿险、团体人寿、意外、医疗、退休金、个人财务保险及多款投资选择的投资连接寿险计划，且持续创新保险产品功能，可全面满足客户的外币资产配置、投资理财、保障、财产继承等多种需求。表9.友邦香港主力产品 产品名称产品名称 是否是分红型是否是分红型 1.储蓄保险 简爱延续保障计划 3 是 裕满人生保障计划 2 是 爱无忧长享计划 5 是 诺享保障计划 是 活出精彩入息计划 是 挚爱孩子教育计划 是 2.投资成分保险 充裕未来盈尚 是 充裕未来计划 2（特级保障）是 智升保险计划 2 是 3.人寿保险 充裕未来计划 2（特级保障）是 裕满人生保障计划 2 是 4.危疾保障 加裕智

111、倍保 3/加裕智倍保 3 首护挚宝 是 简护危疾明珠保 否 多重智倍保 是 进泰安心保 2 是 多重进泰安心保 是 多重安心保 2 是 泰然安心保 2 是 5.医疗保障 尊显明珠医疗附加契约 否 尊裕明珠医疗计划 否 亚洲至尊明珠医疗计划 2 否 至尊明珠医疗计划 5系列 否-100%-50%0%50%100%150%2000022友邦香港保诚宏利安盛香港永明富卫（百慕大）43.8%55.9%24.3%55.6%48.1%40.3%0%10%20%30%40%50%60%公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通

112、证券股票和行业评级标准 29 特级健康之宝住院及手术赔偿附加契约 2 否 癌症全方位明珠保障 2 否 都市三保明珠医疗危疾保障计划 否 6.严重程度健康保障 AIA 唯一挚保明珠-全面保障 否 AIA 唯一挚保明珠-癌症及严重传染病保障 否 7.退休收入 简爱延续保障计划 3 是 活出精彩入息计划 是 裕满人生保障计划 2 是 爱无忧长享计划 5 是 诺享保障计划 是 8.意外及其他保障 简爱延续保障计划 3 是 活出精彩入息计划 是 数据来源：友邦香港官网，财通证券研究所 友邦保险产品分红实现率高，在中国香港保险市场上有较强的竞争力。友邦保险产品分红实现率高，在中国香港保险市场上有较强的竞争

113、力。友邦及中国香港保险产品的分红属性是内地客户购买港险的主要原因之一，2021 年友邦王牌储蓄险“充裕未来”系列总现金价值比率（实际的总现金价值/销售时演示的总现金价值）为 93%-107%；美式分红储蓄险“简爱延续”总现金价值比率 99%-100%；热门重疾险“加裕倍安保/加裕智倍保”总现金价值比率 88%-102%。总现金价值为保单退保时保单持有人收取的金额并包括保证回报（例如：保证现金价值、保证现金以及保证入息）及非保证回报（例如：周年红利及其累积利息、终期红利、复归红利的现金价值、终期分红的现金价值、非保证入息及其累积利息以及由保证现金或保证入息累积的利息）。友邦保险产品的事实数据友邦

114、保险产品的事实数据基本基本达到计划书预期，达到计划书预期，让客户获得了实实在在的资产增值，对让客户获得了实实在在的资产增值，对具备财富保值增值需求具备财富保值增值需求的高净值人群的高净值人群及中及中产产群体群体有较大吸引力。有较大吸引力。表10.友邦香港产品总现金价值比率及分红实现率 保单年度 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 充裕未来 93%101%107%充裕未来 2 100%96%103%107%充裕未来 3 106%简爱延续 2 100%100%100%100%100%100%100%100%100%99%简爱延续 3 100%100%加裕智倍保 88%95%101%加裕智倍保

115、 2 100%100%加裕倍安保 100%100%99%102%加裕倍安保加强版 100%100%100%102%数据来源：友邦香港官网，财通证券研究所 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 3.3 中观假设下，预计中观假设下，预计 23 年内地访客新单对友邦年内地访客新单对友邦 NBV 增速贡献约增速贡献约13.5%测算乐观、中观、悲观三种情境下，测算乐观、中观、悲观三种情境下，23 年内地访客对友邦新单保费年内地访客对友邦新单保费贡献贡献为为 142、109、81 亿港元亿港元，NBV 贡献为贡献为 42.6、32.8、24.3 亿港元，亿

116、港元，NBV 增速贡献为增速贡献为 17.5%、13.5%、10.0%。1）我们以NBV/（整付保费+首年保费）计算友邦香港的NBV Margin，得出 2020-2021 两年均为 20%左右，主要源于疫情期间，为维持保费规模，公司在香港本土市场销售了较多趸交储蓄险。2022 年友邦香港期交占比较 21 年提升12.7pct，驱动 NBV Margin 提升 9.5pct 至 29.2%，我们判断，23 年友邦香港期交比例仍将继续提升，假设 23 年内地访客新单 NBV Margin 有望为 30%；2）考虑到友邦香港具备品牌、渠道、产品三重优势，且 2017-18 年友邦离岸业务新单保费市

117、占率均超 28%，我们假设乐观、中观、悲观情境下，友邦内地访客新单保费市占率分别为 25%、22.5%、20%。可得：可得：乐观乐观情境情境下，下，预计 2023 年内地访客新单保费收入 568 亿港元，友邦市占率 25%，则友邦香港内地访客新单保费为142亿港元，对 23 年 NBV 贡献为 42.6亿港元，对友邦香港 23 年 NBV 增速贡献为 68.9%，对友邦保险 23 年 NBV 增速贡献 17.5%。中观中观情境情境下，下，预计 2023 年内地访客新单保费收入 487 亿港元，友邦市占率 22.5%，则友邦香港内地访客新单保费为 109 亿港元，对 23 年 NBV 贡献为 3

118、2.8 亿港元，对友邦香港 23 年 NBV 增速贡献为 53.2%，对友邦保险 23 年NBV 增速贡献 13.5%。悲观悲观情境情境下，下，预计 2023 年内地访客新单保费收入 406亿港元，友邦市占率 20%，则友邦香港内地访客新单保费为 81 亿港元，对 23 年NBV 贡献为 24.3 亿港元，对友邦香港 23 年 NBV 增速贡献为 39.4%，对友邦保险23 年 NBV 增速贡献 10.0%。图41.友邦香港 NBV Margin 图42.友邦香港新单保费期限结构 注：NBV Margin=友邦香港 NBV/（整付保费+首年保费）数据来源：友邦保险财报，财通证券研究所 数据来源

119、：友邦保险财报，财通证券研究所 表11.内地访客新单对友邦业绩贡献预估 乐观乐观 中观中观 悲观悲观 19.7%29.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%20%40%60%80%100%期交趸交 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 中国香港内地访客新单保费（亿港元）567.8 486.7 405.6 友邦市占率（%）25.0%22.5%20.0%23 年内地访客新单保费贡献（亿港元）141.9 109.5 81.1 NBV margin 30.0%30.0%30.0%23 年内地访客 NBV 贡献（亿港元）42.6

120、 32.8 24.3 对友邦香港对友邦香港 2323 年年 N NBVBV 增速贡献增速贡献 68.9%68.9%53.2%53.2%39.4%39.4%对友邦保险对友邦保险 2323 年年 N NBVBV 增速贡献增速贡献 17.5%17.5%13.5%13.5%10.0%10.0%数据来源：财通证券研究所预估 表12.内地访客新单对友邦 23 年新单保费贡献预估 友邦香港市占率内地访客新单总规模（亿港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%141.9 121.7 101.4 22.5%127.7 109.5 91.2 20.0%113.6 97.3

121、81.1 数据来源：财通证券研究所预估 表13.内地访客新单对友邦 23 年 NBV 贡献预估 友邦香港市占率内地访客新单总规模（亿港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%42.6 36.5 30.4 22.5%38.3 32.8 27.4 20.0%34.1 29.2 24.3 数据来源：财通证券研究所预估 表14.内地访客新单对友邦香港 23 年 NBV 增速贡献预估 友邦香港市占率内地访客新单总规模（亿港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%68.9%59.1%49.2%22.5%62.0%53.2%44

122、.3%20.0%55.1%47.3%39.4%数据来源：财通证券研究所预估 表15.内地访客新单对友邦保险 23 年 NBV 增速贡献预估 友邦香港市占率内地访客新单总规模（亿港元）567.8567.8 486.7486.7 405.6405.6 25.0%17.5%15.0%12.5%22.5%15.8%13.5%11.3%20.0%14.0%12.0%10.0%数据来源：财通证券研究所预估 4 投资建议投资建议 随着中国香港开关，内地居民此前疫情三年压制的赴港投保需求将快速释放，预 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 计 23 年中国香港

123、全年内地访客新单有望达到 487 亿港元左右，友邦具备品牌、渠道、产品三重优势，市占率有望达到 22.5%左右，假设 NBV Margin 为 30%，则预计 23 年内地访客新单对 23 年友邦 NBV 增速贡献为 13.5%。我们判断，在低基数+内地访客贡献大幅提升的背景下，23 年友邦 NBV 有望实现双位数增长，预计23Q1NBV 同比增长 10%，全年 NBV 增速 15%左右。表16.友邦分区域 NBV 预估（单位：百万美元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2023 年同比 2024E 2024 年同比 总总 NBV 2,750 3

124、,206 3,955 4,154 2,765 3,366 3,092 3,557 15%3,979 12%中国香港 1,161 1,384 1,712 1,621 550 756 787 1,116 42%1,283 15%泰国 384 381 447 494 469 609 585 642 10%745 16%新加坡 316 297 357 352 330 356 349 370 6%392 6%马来西亚 198 215 247 258 222 283 308 323 5%339 5%中国大陆 536 725 965 1,167 968 1,108 916 956 4%1,051 10%其他

125、市场 321 395 435 535 514 511 420 487 16%546 12%数据来源：友邦保险财报，财通证券研究所预估 表17.上市险企 2023 年 NBV 预估（百万元）2022Q1 2023Q1 同比 2022Q2 2023Q2 同比 2022Q3 2023Q3 同比 2022Q4 2023Q4 同比 2022 2023 同比 中国平安 12589 13337 5.9%6984 7169 2.6%6275 6308 0.5%4189 4535 8.3%30037 31349 4.4%中国人寿 13188 13834 4.9%12557 13564 8.0%8389 9401

126、 12.1%3508 3913 11.6%37641 40712 8.2%中国太保 3308 3832 15.8%2288 2505 9.5%1952 2067 5.9%1526 1589 4.1%9074 9994 10.1%新华保险 1310 1363 4.0%802 809 0.9%841 867 3.1%308 329 6.7%3262 3367 3.2%友邦保险 853 939 10.1%683 806 17.9%741 861 16.1%815 951 16.7%3092 3557 15.0%中国太平 1877 1764-6.0%1442 1505 4.3%2550 2728 7.

127、0%2019 2089 3.5%7889 8085 2.5%数据来源：各公司财报，财通证券研究所预估 注：友邦保险为美元，中国太平为港元 目前公司 2023PEV 估值为 1.48X，处于历史估值分位的 12%。当前估值或已充分反应负债端的悲观预期，随着负债端持续修复，后续将有望迎来估值修复。图43.上市险企 H 股 PEV 走势图 数据来源：各公司财报，wind，财通证券研究所 0.00.51.01.52.02.5中国人寿中国平安中国太保新华保险友邦保险 公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 表18.保险公司 PEV（截至 3.10）最大值最

128、大值 最小值最小值 均值均值 中位数中位数 当前估值当前估值 分位数分位数 A 股 中国人寿 A 2.12 0.52 1.04 0.95 0.68 10%中国平安 A 1.74 0.44 0.99 1.03 0.52 2%中国太保 A 1.71 0.32 0.92 0.91 0.43 7%新华保险 A 2.12 0.26 0.94 0.88 0.31 2%H 股 中国人寿 H 1.82 0.17 0.79 0.69 0.23 6%中国平安 H 1.62 0.35 1.03 1.06 0.52 2%中国太保 H 1.64 0.20 0.85 0.82 0.30 8%新华保险 H 1.63 0.1

129、3 0.65 0.63 0.18 2%友邦保险友邦保险 H 2.33 1.17 1.75 1.76 1.48 12%中国太平 H 1.40 0.09 0.56 0.54 0.13 4%数据来源：各公司财报，wind，财通证券研究所 5 风险提示风险提示 1）代理人规模回升慢于预期：）代理人规模回升慢于预期：或导致公司代理分销渠道业绩增长低于预期，拖累公司保费与价值表现。2）内地居民赴港购险复苏不及预期：）内地居民赴港购险复苏不及预期：或导致内地购险新单保费回升不及预期，拖累公司价值表现。3）测算基于一定前提假设，存在偏差风险：）测算基于一定前提假设，存在偏差风险：本文对内地赴港购险规模、友邦市

130、占率及 NBV Margin 等均基于一定的前提假设，存在假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的可能性。4）中国大陆个人养老金拓展不及预期）中国大陆个人养老金拓展不及预期：或造成中国内地 NBV 增速不及预期。公司深度研究报告/证券研究报告 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体

131、推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市

132、场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的

133、业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露