1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 精密激光加工设备一体化供应商，高端应用领精密激光加工设备一体化供应商，高端应用领域增量可期域增量可期 德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告2023.3.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 制造产业首席 分析师 S11 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工公司是专注于精密激

2、光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，主要应用方向为半导体、显示、主要应用方向为半导体、显示、新型电子和新能源等领域，新型电子和新能源等领域，客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、东山精密等众多下游知名厂商。公司积极拓展东山精密等众多下游知名厂商。公司积极拓展新兴新兴高端应用领域，目前已成功高端应用领域，目前已成功研发碳化硅晶锭激光切割设备、研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED 激光巨量转移设备、以及钙钛矿激激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光

3、加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期发展光加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期发展前景，预计公司前景，预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润为年实现归母净利润为 0.7/1.3/1.7 亿元，对应亿元，对应 EPS预测为预测为 0.66/1.22/1.65 元，现价对应元，现价对应 2022/23/24 年年 PE 为为 76/41/31 倍。倍。公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商。公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商。公司专注于精密激光加工行业，主要产品与服务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服

4、务，应用方向覆盖半导体、显示、新型电子及新能源等领域。公司与中电科、三安光电、华灿光电、京东方、华星光电、东山精密等众多下游知名客户建立了稳定合作关系。受疫情影响，公司 2022 年前三季度业绩暂时承压，营业收入和归母净利润分别为 3.57 亿、0.35 亿元，同比分别-1.78%、-30.62%。行业分析：中国成为全球最大的激光设备市场，精细微加工领域爆发需求增量。行业分析：中国成为全球最大的激光设备市场，精细微加工领域爆发需求增量。受益于制造业产业升级以及国家出台的系列有利政策，中国激光设备市场规模持续扩大，2021 年销售收入达 821 亿元，占全球激光设备市场销售收入的61.4%。据

5、Laser Focus World 预测，2022 年中国激光设备市场规模有望达到150 亿美元。整体来看，激光设备市场的需求增长主要有两个来源：1）存量替）存量替代代：激光加工技术逐渐替代传统加工方式，实现加工制造工艺的优化升级；2）增量需求增量需求：激光技术逐步向精细微加工的增量市场拓展，皮飞秒超快激光器应用需求持续提升。根据中国科学院武汉文献情报中心发布的2021 中国激光产业发展报告，2020 年我国超快激光器市场规模为 27.4 亿元，国产皮飞秒超快激光器出货量由 2015 年的 40 台增长至 2020 年的 2100 台，5 年间增长超 50倍。据前瞻产业研究院预测，2026 年

6、我国超快激光器市场规模有望达到 62 亿元，预计未来激光设备在精细微加工领域的应用需求将持续提升。公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域。公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域。公司是国内少有的激光加工设备全产业链公司，长期坚持激光器自研自产，已实现核心零部件的自主可控，并且公司自研的固体超快激光器性能行业领先，有力保障了公司的成本和技术优势。在增量市场方面，公司全面拓展高端应用领域：1）半导）半导体领域体领域：公司进一步增加半导体激光加工设备产品线，已完成碳化硅晶锭切割技术的工艺研发，目前设备已进入客户端测试验证阶段；2）显示领域）显示领域：公司推出激光转印技

7、术系列解决方案，包括 Micro LED 激光剥离设备、Micro LED 激光巨量转移设备和 Micro LED 激光修复设备；3）新能源领域）新能源领域：公司成功研发钙钛矿电池激光加工设备，已具备百兆瓦级批量供货能力。风险因素：风险因素：宏观经济波动；下游行业需求波动；市场竞争加剧；技术升级迭代；部分核心原材料进口依赖；新领域拓展不及预期；发出商品长期未验收金额较大。投资建议：投资建议：公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，主要应用方向为半导体、显示、新型电子和新能源等领域，客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、

8、东山精密等众多下游知名厂商。公司积极拓展新兴高端应用领域，已成功研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED 激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期 德龙激光德龙激光 688170.SH 当前价 50.30元 总股本 103百万股 流通股本 22百万股 总市值 52亿元 近三月日均成交额 66百万元 52周最高/最低价 69.04/26.48元 近1月绝对涨幅-18.50%近6月绝对涨幅-14.66%近12月绝对涨幅 68.48%德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责

9、条款和声明 2 发展前景，预计公司 2022/23/24 年实现归母净利润为 0.7/1.3/1.7 亿元，对应EPS 预测为 0.66/1.22/1.65 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 76/41/31 倍。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)419 549 570 798 1,057 营业收入增长率 YoY 18.7%31.1%3.7%40.1%32.5%净利润(百万元)67 88 69 126 170 净利润增长率 YoY 229.7%30.5%-21.7%83.1%35.6%每股收益 EPS(基本)(元)0.

10、65 0.85 0.66 1.22 1.65 毛利率 51.5%50.7%49.0%48.8%47.9%净资产收益率 ROE 13.8%15.1%10.6%16.2%18.1%每股净资产（元）4.72 5.61 6.27 7.49 9.14 PE 77.4 59.2 76.2 41.2 30.5 PB 10.7 9.0 8.0 6.7 5.5 PS 12.4 9.5 9.1 6.5 4.9 EV/EBITDA 55.9 45.6 57.8 32.5 24.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价 mMmN2YdUfVbZqUcVzW7N8Q9

11、PtRnNmOnOfQnNnOjMpOsP6MqRvNvPnMvMwMrMtO 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商.6 行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工领域需求爆发行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工领域需求爆发.10 政策端：国家出台多项有利政策措施，助力我国激光产业快速发展.10 市场端：全球激光设备市场稳步增长，我国激光设备市场份额超六成.11 技术端：激光设备广泛用于高端制造业

12、，精细微加工领域需求爆发.12 公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域.15 业务布局：深耕精密激光加工设备市场，不断拓宽产品矩阵.15 竞争优势：核心零部件自主可控，固体超快激光器性能领先.18 技术体系：打造完备技术体系，高研发投入深筑技术护城河.20 增量市场：半导体和显示领域持续拓展，钙钛矿设备实现突破.21 风险因素风险因素.26 盈利预测盈利预测.28 盈利预测.28 投资建议.30 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目

13、录插图目录 图 1：公司产品应用领域.6 图 2：公司发展历程.7 图 3：公司主要客户汇总.7 图 4：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）.8 图 5：公司 20182022Q1-3 营业收入及其增速.8 图 6：公司 20182022Q1-3 归母净利润及其增速.8 图 7：公司 20182022Q1-3 毛利率和净利率.9 图 8：公司 20182022Q1-3 期间费用率.9 图 9：公司 2018-2021 各项业务营收占比.9 图 10：公司 2018-2021 各项业务毛利率.9 图 11：中国和全球激光产业发展历程.10 图 12：国家支持激光产业发展的政策路

14、线图.11 图 13：2014-2021 全球激光设备市场销售收入及增速.11 图 14：2012-2021 中国激光设备市场销售收入及增速.12 图 15：2021 全球激光设备市场销售收入区域占比情况.12 图 16：激光行业产业链示意图.12 图 17：激光器原理与结构.13 图 18：激光器的分类.13 图 19：2020 年全球激光器应用市场情况.14 图 20：2019、2020 年我国激光设备细分市场规模(亿元).14 图 21：2014-2020 年国产纳秒紫外激光器出货量.15 图 22：2015-2020 年国产皮飞秒超快激光器出货量.15 图 23：2016-2026E

15、中国超快激光器市场规模预测.15 图 24：可比公司激光加工设备毛利率情况.18 图 25：搭载自产/外购激光器设备毛利率情况.18 图 26：公司自研激光器的演变历程.19 图 27：公司核心技术布局.21 图 28：公司研发投入情况.21 图 29：公司拥有丰富的知识产权储备(截至 2022 年 9 月 30 日).21 图 30：碳化硅功率器件应用领域.22 图 31：碳化硅衬底制备流程.22 图 32：碳化硅晶锭激光切割技术能够有效减少材料损耗.22 图 33：Micro LED 显示技术简要的制造过程和应用.24 图 34：钙钛矿材料（ABX3）结构示意图.25 图 35：钙钛矿电池

16、结构示意图.25 图 36：钙钛矿电池制造流程及 P1-P4 激光划线细节图.26 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司精密激光加工设备产品.16 表 2：公司精密激光加工设备的产品演变历程.18 表 3：公司主要激光器产品.19 表 4：国内外主流厂商超快激光器性能对比.20 表 5：公司在晶圆切割方向的在研项目.23 表 6：巨量转移技术流派及代表企业.24 表 7：公司推出激光转印系列解决方案.25 表 8：公司收入端预测.28 表 9：公司成本端预测.29 表 10：公

17、司费用端预测.29 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商公司概况：优秀的精密激光加工设备一体化供应商 公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商。公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商。公司主营业务为精密激光加工设备及激光器的研发、生产、销售，并为客户提供激光设备租赁和激光加工服务。凭借先进的激光器技术、高精度运动控制技术以及深厚的激光精细微加工工艺积淀，公司聚焦于半导体、显示、新型电子及新能源等应用领域，为各种超薄、超硬、脆性、柔性及各种复合材料提供

18、激光加工解决方案。同时，公司通过自主研发，目前已拥有纳秒、超快（皮秒、飞秒）及可调脉宽系列固体激光器的核心技术和工业级量产的成熟产品。图 1：公司产品应用领域 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司长期致力于新产品、新技术的研究和开发，坚持技术驱动。公司长期致力于新产品、新技术的研究和开发，坚持技术驱动。公司成立于 2005 年，总部位于苏州。2006-2011 年，公司先后成功开发激光划线设备、薄膜激光蚀刻设备、晶圆激光切割设备，分别应用于光伏、消费电子和 LED 芯片领域，并获评“江苏省高新技术企业”及“国家火炬计划重点高新技术企业”称号。2012 年，公司整体变更为股份制公司。2015

19、-2021 年，公司持续开发新产品，激光切割设备应用场景拓展至硅基半导体晶圆、显示行业的全面屏以及 Mini LED 晶圆，并获评国家专精特新“小巨人”称号。2022 年，公司成功在上交所科创板挂牌上市。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 2：公司发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司与下游众多知名客户建立了稳定的合作关系。公司与下游众多知名客户建立了稳定的合作关系。在半导体领域，公司主要客户包括中电科、三安光电、华灿光电、水晶光电、五方光电、美迪凯等；在显示领域，公司主要客户包括京东方、华

20、星光电、维信诺、同兴达、天马微电子、群创光电等；在消费电子领域，公司主要客户包括东山精密、信利公司等；在科研领域，公司主要客户包括中钞研究院、中科院等。公司的技术与产品得到了下游领先企业的一致认可，帮助公司在激光精细微加工行业中确立了稳固的市场地位。图 3：公司主要客户汇总 资料来源：公司官网，中信证券研究部 注：logo 来自各公司官网 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司股权结构相对集中。公司股权结构相对集中。公司董事长兼总经理 ZHAO YUXING 博士为第一大股东，持股 22.97%；前十大股

21、东持股总比例为 62.7%，股权结构相对集中。公司董事长兼总经理ZHAO YUXING 博士拥有 30 年以上的激光、光电行业领域学术研究经验，为行业内有重要影响力的技术研发专家之一。公司已形成了一支以 ZHAO YUXING 博士为核心的稳定、卓越的研发和管理团队。图 4：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：Wind，中信证券研究部 2022 年前三季度公司业绩受疫情影响暂时承压。年前三季度公司业绩受疫情影响暂时承压。2018-2021 年公司营业收入从 3.23亿元增长至 5.49 亿元，4 年 CAGR 为 19.4%；归母净利润扭亏为盈，从-0.07 亿元增长

22、至0.87 亿元。2022Q1-3 公司实现收入 3.57 亿元，同比-1.78%；实现归母净利润 0.35 亿元，同比-30.62%。归母净利润的下降有两方面原因：1）受疫情及市场需求影响，产品验收不及预期；2）公司进一步加强新产品、新技术的研发投入，以及新市场的开拓，研发费用和销售费用增加。预计随着疫情影响消退，公司盈利水平有望得到迅速修复，并且高研发投入将为公司未来业绩增长带来更加强劲的驱动力。图 5：公司 20182022Q1-3 营业收入及其增速 图 6：公司 20182022Q1-3 归母净利润及其增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-5%0

23、%5%10%15%20%25%30%35%00500600营业总收入(百万元)yoy-50%0%50%100%150%200%250%(20)020406080100归属于母公司所有者的净利润(百万元)yoy 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2022 年前三季度公司毛利率小幅波动，净利率受高费率影响有所下降。年前三季度公司毛利率小幅波动，净利率受高费率影响有所下降。2022Q1-3,公司毛利率和净利率分别为 49.46%、9.7%，与去年同期相比分别下降 0.98pct、4.03p

24、cts。整体来看，公司在疫情扰动下毛利率略有波动；而净利率出现了明显下降，这主要缘于前三季度公司期间费用率的大幅提升，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率同比增幅分别为 2.95pcts、1.25pcts 和 4.75pcts。图 7：公司 20182022Q1-3 毛利率和净利率 图 8：公司 20182022Q1-3 期间费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 精密激光加工设备营收占比持续提升，自制激光器毛利率超过精密激光加工设备营收占比持续提升，自制激光器毛利率超过 50%。2021 年，公司精密激光加工设备业务规模进一步扩大，实现营收 4.04

25、 亿元，同比增长 34.7%，占总营业收入比例进一步提升至 73.46%，持续助力公司业绩增长。另外，公司激光器业务和激光加工服务毛利率分别达到 51.8%和 54.7%，同比分别+2.67pcts、+2.78pcts，增幅明显，显示出公司自研激光器的强劲市场竞争力。图 9：公司 2018-2021 各项业务营收占比 图 10：公司 2018-2021 各项业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部-10%0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1-3毛利率净利率-5%0%5%10%15%20%201820192

26、02020212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%20%40%60%80%100%20021精密激光加工设备激光器激光加工服务激光设备租赁服务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%20021精密激光加工设备激光器激光加工服务激光设备租赁服务其他业务 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工行业分析：中国激光设备市场快速扩张，精细微加工领域需求爆发领域需求爆发 政策端：国家出台多项有

27、利政策措施，助力我国激光产业快速发展政策端：国家出台多项有利政策措施，助力我国激光产业快速发展 中国激光产业处于快速发展阶段。中国激光产业处于快速发展阶段。在早期，欧美等发达国家作为传统激光技术强国，最先在工业生产领域大规模使用激光设备，培育出了德国通快、美国相干、IPG 等长期占据全球激光器市场绝大部分份额的国际巨头。国内激光技术起步较早，曾在半导体激光器等领域位于国际前列。经历中间十余年发展停滞期后，我国激光产业化迎来快速发展。随着我国制造业的转型升级，高端工业领域对激光设备的需求激增，国内激光器和激光设备产业链迅速发展壮大。目前，千瓦级国产激光器销量实现了反超，中低功率的光纤激光器已完全

28、实现国产化替代。但在高端激光器和激光设备生产上，由于普遍存在的规模小、起步晚、研发水平不足的问题，再加之受到上游光学元器件质量不够高的桎梏，与欧美发达国家尚存在较大的差距。图 11：中国和全球激光产业发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 国家持续出台系列政策措施，助力激光产业良好发展。国家持续出台系列政策措施，助力激光产业良好发展。近年来，政府部门出台了一系列政策措施，鼓励支持激光产业发展。2016 年，科技部发布“十三五”国家科技创新规划，明确提出要加快研制具有自主知识产权的大功率光纤激光器。2017 年，发改委在 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录中将高性能激光器、准分子激

29、光退火设备、半导体激光器件、高性能全固态激光器件、光纤激光器件、固态激光材料以及稀土激光晶体等纳入到战略性新兴产业重点产品。2020 年，发改委发布加强“从 0 到 1”基础研究工作方案，提出要重点支持激光制造领域，推动关键核心技术突破。2021 年，全国人大发布“十四五”规划，提出要培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、船舶与海洋工程装备、机器人、先进轨道交通装备、先进电力装备、工程机械、高端数控机床、医药及医疗设备等产业创新发展；激光加工技术作为高端制造行业广泛应用的重要技术，将获得快速发展的良好政策环境。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.

30、15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12：国家支持激光产业发展的政策路线图 资料来源：OFweek 行业研究中心，宏石激光招股书，中信证券研究部 市场端：全球激光设备市场稳步增长，我国激光设备市场份额超六成市场端：全球激光设备市场稳步增长，我国激光设备市场份额超六成 全球激光设备市场保持稳步增长趋势。全球激光设备市场保持稳步增长趋势。根据中国科学院武汉文献情报中心发布的2022 中国激光产业发展报告，得益于激光设备突出的性能优势以及持续拓宽的应用领域，在 2014-2021 年间，全球激光器市场从 93.6 亿美元增长至 210.1 亿美元，复合年均增速达到 12.2%，长期保

31、持稳定增长。2021 年，在复杂艰难的经济和政治环境中，全球激光设备市场销售收入仍实现了 16%的高增长。图 13：2014-2021 全球激光设备市场销售收入及增速 资料来源：2022 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 中国已经成为全球最大的激光设备市场。中国已经成为全球最大的激光设备市场。在制造业产业升级以及国家大力推动智能制造行业发展的积极影响下，中国激光设备市场规模持续扩大，2021 年销售收入达 821 亿元，占全球激光设备市场销售收入的 61.4%。据 Laser Focus World 预测，2022 年中国激光设备市场规模有望达到 150 亿美

32、元。0%5%10%15%20%25%05002000202021销售收入(亿美元)yoy 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 14：2012-2021 中国激光设备市场销售收入及增速 图 15：2021 全球激光设备市场销售收入区域占比情况 资料来源：2022 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 资料来源：2022 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 技术端：激光设备广泛用

33、于高端制造业，精细微加工领域需求爆发技术端：激光设备广泛用于高端制造业，精细微加工领域需求爆发 激光器产业链可分为上、中、下游三段。激光器产业链可分为上、中、下游三段。上游主要包括光学材料、光学元器件、机械、数控、电源及辅助材料等，中游主要是各种激光器及其配套装置与设备，下游则以激光应用产品、激光制造装备、消费产品为主。图 16：激光行业产业链示意图 资料来源：2020 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），信证券研究部 激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源、增益介质、谐振腔等组成。激光器是激光的发生装置，主要由泵浦源、增益介质、谐振腔等组成。泵浦源是激光器的能量供给来源；增益介

34、质是激光器的核心，会吸收泵浦源提供的能量并将激光放大；谐振腔是两面互相平行的镜子，其作用是把光线在反射镜间来回反射并多次经过增益介质，因而在缩短工作物质长度的同时还能达到放大激光功率的目的。0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900销售收入(亿元)yoy61.40%38.60%中国其他国家及地区 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 17：激光器原理与结构 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 激光器可以按照增益介质、输出功率、工作方式、泵浦方式

35、和输出波长等不同维度进激光器可以按照增益介质、输出功率、工作方式、泵浦方式和输出波长等不同维度进行分类。行分类。按照增益介质的不同，激光器可以分为液体激光器、气体激光器和固体激光器（光纤、半导体、全固态、混合），其中光纤激光器由于增益介质较为特殊且市场份额较高，一般将其与其他固体激光器区分开。按照输出功率的不同，可以将光纤激光器分为小功率（0-1kW）、中功率（1kW-3kW）、高功率（3kW-6kW 以上）。按工作方式的不同，激光器可以分为连续激光器和脉冲激光器。按泵浦方式的不同，激光器主要可以分为光泵浦激光器、电泵浦激光器、化学泵浦激光器、热泵浦激光器和核泵浦激光器。按输出波长的不同，激光

36、器可分为红外激光器、可见光激光器、紫外激光器等。图 18：激光器的分类 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 激光设备广泛应用于高端制造行业，精细微加工领域成为新的增长市场。激光设备广泛应用于高端制造行业，精细微加工领域成为新的增长市场。激光器及其配套装置共同组成了成套激光设备。大部分的激光设备早期主要应用于航空航天、机械制造、动力能源等领域的大型材料的切割、焊接和打标，主要是对传统加工存量市场的替代和优化升级；近年来激光技术正逐步向精细微加工的增量市场拓展，充分满足通

37、讯、显示面板、消费电子、集成电路、医疗医美、光伏新能源等领域对精细微制造的工艺需求。据中国科学院武汉文献情报中心发布的2021 中国激光产业发展报告统计，2020 年，我国工业激光设备的市场规模为 432.1 亿元，市场份额高达 62.5%。图 19：2020 年全球激光器应用市场情况 图 20：2019、2020 年我国激光设备细分市场规模(亿元)资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 皮飞秒超快激光器在激光精细微加工领域的应用需求持续提升。皮飞秒超快激光器

38、在激光精细微加工领域的应用需求持续提升。激光精细微加工一般是指利用激光手段在微米级别的精度下对材料器件进行加工的工艺过程。凭借其精度高、柔性强、热效应小、适用面广泛等优势，激光精细微加工逐步成为高端精密制造领域的核心加工手段。从具体的激光器类别上来看，固体激光器，尤其是短波长、短脉宽的皮秒、飞秒超快激光器，在目前的激光精细微加工领域应用最为广泛。根据中国科学院武汉文献情报中心发布的 2021 中国激光产业发展报告，2020 年我国超快激光器市场规模为 27.4亿元；国产纳秒紫外激光器的出货量由 2014 年的 2300 台增长至 2020 年的 2.1 万台，复合年化增速达 44.57%；而国

39、产皮飞秒超快激光器出货量由 2015 年的 40 台增长至 2020年的 2100 台，5 年间增长超 50 倍。据前瞻产业研究院预测，2026 年我国超快激光器市场规模有望达到 62 亿元，预计未来激光设备在精细微加工领域的应用需求将持续提升。39.60%24.50%13.80%5.70%12.60%3.80%材料加工与光刻市场通信与光存储市场科研与军事市场医疗与美容市场仪器与传感器市场娱乐、显示与打印市场0500300350400450500工业信息商业医学科研20192020 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必

40、阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 21：2014-2020 年国产纳秒紫外激光器出货量 图 22：2015-2020 年国产皮飞秒超快激光器出货量 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），中信证券研究部 图 23：2016-2026E 中国超快激光器市场规模预测 资料来源：2021 中国激光产业发展报告(中国科学院武汉文献情报中心），前瞻产业研究院预测，中信证券研究部 公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端公司分析：发挥激光产业一体化优势，全面拓展高端应用领域应

41、用领域 业务布局业务布局：深耕精密激光加工设备市场，不断拓宽产品矩阵深耕精密激光加工设备市场，不断拓宽产品矩阵 公司主要产品与服务主要分为四类，分别为精密激光加工设备、激光器、激光设备租公司主要产品与服务主要分为四类，分别为精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务。赁和激光加工服务。公司自设立以来专注于精密激光加工设备，根据下游应用领域和技术路径的不同，其可分为半导体领域激光加工设备、显示领域激光加工设备、消费电子领域激光加工设备及新能源领域激光加工设备。2007 年，公司开始自主研发激光加工设备的核心零部件，激光器；目前自产激光器覆盖纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器及可变脉宽激

42、光器等多种品类。2011 和 2017 年，公司根据多年来在激光精细微加工领域的经验和客户需求，先后成功扩展激光加工服务业务和激光设备租赁业务，实现精密激光应用产业链的延伸。0%20%40%60%80%100%120%050000000250002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020出货量(台)yoy0%50%100%150%200%250%300%0500025002001820192020出货量(台)yoy0%20%40%60%80%100%120%140%00702016

43、200202021E2022E2023E2024E2025E2026E市场规模(亿元)YoY 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 表 1：公司精密激光加工设备产品 应用领域应用领域 产品名称产品名称 产品图示产品图示 应用示例应用示例 产品用途产品用途 半导体领半导体领域域 半导体晶圆激光隐形切割设备 利用超短脉冲激光实现硅/砷化镓/碳化硅晶圆高质量高效率的切割加工；主要应用于微波器件、功率器件的晶圆片的切割 晶圆激光开槽设备（low-k）利用高质量光束在晶圆切割道内进行表面刻线、划

44、槽加工；主要应用于半导体行业 40nm 及以下线宽的 low-k 晶圆的表面开槽，适用于表面需要进行划线或者开细槽加工的半导体晶圆 LED/Mini LED 晶圆激光应力诱导切割设备 利用应力诱导切割技术对LED照明行业的蓝宝石材料衬底的晶圆片进行隐形切割，亦适用于其他行业蓝宝石材料以及新一代 Mini LED Micro LED 剥离/巨量转 移设备 利用激光能量分解氮化镓/蓝宝石接口处的氮化镓缓冲层，从而实现 LED 外延片从蓝宝石衬底分离。利用激光能量分解键合使用的特殊胶层，达到材料分离的目的 显示领域显示领域 全自动玻璃激光倒角设备 应用于手机、智能穿戴设备、车载等显示玻璃屏体的倒角工

45、艺，替代传统的 CNC 机械加工方案 全自动偏光片激光切割设备 应用于手机、智能穿戴设备、TV 等玻璃显示屏体工艺制程，主要针对偏光片精修加工 全自动柔性 OLED模组激光切割设备 应用于 OLED 模组偏贴后工艺制程，主要解决柔性面板偏贴精度的问题 OLED/LCD 激光修复设备 用于中小尺寸 AMOLED/LCD 显示器和液晶显示器的不良亮点的激光修复 Mini/Micro LED 3D激光刻蚀设备 采用激光方式实现三维导电线路的制作，解决传统印刷以及湿法方式无法实现的精度问题 Micro LED 激光修复设备 满足 Micro LED 的激光修复，设备具有 Laser Trimming、

46、Pad Cleaning 功能 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 应用领域应用领域 产品名称产品名称 产品图示产品图示 应用示例应用示例 产品用途产品用途 消费电子消费电子领域领域 FPC/PCB 激光加工设备 主要应用于 LCP、MPI 等 5G 天线材料加工；FPC、PCB、软硬结合板等线路板材料加工 陶瓷激光加工设备 主要应用于 LED（封装）支架、陶瓷厚膜电路、陶瓷薄膜电路、高频线路板、被动元件厚薄膜电路基板、微晶锆外观件等陶瓷材料加工 玻璃激光加工设备 主要应用于普通玻璃或化学强化玻璃的切割和

47、钻孔，如 3C电子玻璃前盖板、玻璃后盖板、安防、工控、摄像头模组保护镜片、智能家居等玻璃结构件的切割、钻孔等激光微加工应用 薄膜激光蚀刻设备 主要应用于 PET 或玻璃基底上的银浆、铜导电涂层、ITO及纳米银涂层的刻蚀加工；应用于智能大尺寸触控电视，商用导医导购等大尺寸触控显示屏体的制造领域，中尺寸的电子工控机、安防触控、游戏屏幕触控加工 汽车薄膜玻 璃激光蚀刻 设备 专门用于汽车前挡曲面玻璃表面的导电薄膜激光蚀刻作业 新能源领新能源领域域 光纤脉冲激光除膜设备 主要应用于锂电池返工制程电芯表面绝缘膜、结构胶的激光改性清洗，解决自动化加工 超快激光金属高品质打标设备 主要应用于锂电池电芯、模组

48、、PACK 件的外观标记，采用超快激光，可在各种金属、塑胶等材料表面标记高对比、高分辨率的一维条形码、二维码、数字码 钙钛矿薄膜太阳能激光加工设备 应用于钙钛矿薄膜太阳能前段的激光划线和清边 太阳能电池片印刷网版激光刻蚀设备 用于太阳能和非太阳能丝印网板直写，PT 值10m,线宽一致性小于 1m，锥度6m，同时该设备为抽丝蚀刻一体机 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司专注于精密激光加工设备，不断拓宽产品矩阵。公司专注于精密激光加工设备，不断拓宽产品矩阵。自成立以来，公司着眼于激光技术前沿应用领域，持续推出针对不同应用材料的激光加工设备，应用范围涵盖半导体、消费电子、显示、光伏、以及科研等

49、领域，构建了公司持续研发的核心竞争力。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 表 2：公司精密激光加工设备的产品演变历程 时间时间 新推出设备名称新推出设备名称 应用领域应用领域 典型客户典型客户 2006 年 晶硅太阳能电池激光刻蚀设备 光伏 无锡尚德 2007 年 电阻屏用 ITO 薄膜激光刻蚀设备 消费电子 富士康、信利半导体 2008 年 LED 晶圆激光划片设备 半导体 华灿光电、晶宇光电、三安光电 2009 年 G5 薄膜太阳能电池激光刻蚀设备 光伏 强生光电、新奥集团 2010 年 超快激光综合

50、微加工设备 科研领域 航天科技 2011 年 电容屏用银浆蚀刻设备 消费电子 欧菲光、群创光电 2013 年 玻璃晶圆激光划片设备 半导体及光学 五方光电、舜宇光学、水晶光电、美迪凯 2014 年 陶瓷激光切割设备 消费电子 中电科 14 所 2015 年 硅晶圆激光划片设备 半导体 士兰微、敏芯股份 2016 年 透明材料激光加工设备 消费电子 信利光电、蓝思科技 2017 年 全面屏激光倒角设备 显示 天马微电子、群创光电、华星光电 2018 年 碳化硅激光晶圆切割设备 半导体 中电科 55 所、13 所、泰科天润、能讯半导体、华润微 2019 年 柔性 OLED 激光加工设备 显示 维信

51、诺、天马微电子 2020 年 飞秒激光精细微加工设备 科研领域 中钞研究院 2021 年 Micro LED 激光剥离设备 半导体、显示 华灿光电、康佳光电 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 竞争优势：核心零部件自主可控，固体超快激光器性能领先竞争优势：核心零部件自主可控，固体超快激光器性能领先 公司是国内少有的激光加工设备全产业链公司，充分发挥一体化协同效应。公司是国内少有的激光加工设备全产业链公司，充分发挥一体化协同效应。激光器是激光加工设备的核心零部件，其性能优劣直接影响激光加工设备的品质。在超精密加工应用领域，客户对于激光加工设备的质量和稳定性要求更为苛刻。激光器通常约占激光加工设

52、备成本的 30%-50%，掌握激光器核心技术，是降低激光加工设备成本，提升设备竞争力的关键所在。2019-2021年，公司搭载外购激光器的激光加工设备毛利率分别为38.3%、38.2%和 39.4%，与同行业可比公司平均毛利率水平不存在明显差异。与之对比，公司搭载自产激光器的激光加工设备同期毛利率分别为 46.6%、56.9%和 56.2%，具有明显的毛利率优势。公司通过激光器的自主研发和生产，从源头掌握精密激光加工设备的核心技术和优势，能够有效降低设备成本，提升公司的技术壁垒和竞争优势；同时，公司能够借助下游客户的需求反馈，持续改进激光器和加工工艺，发挥强大的一体化协同效应。图 24：可比公

53、司激光加工设备毛利率情况 图 25：搭载自产/外购激光器设备毛利率情况 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%201920202021大族激光华工科技德龙激光0%10%20%30%40%50%60%201920202021搭载自产激光器设备搭载外购激光器设备 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 公司长期坚持激光器自研自产，已实现核心零部件的自主可控。公司长期坚持激光器自研自产，已实现核心零部件的自主可控。2008 年，公司推出纳

54、秒激光器，目前输出功率可以达到 25W。2012 年，公司推出皮秒激光器，目前红外、绿光和紫外输出功率分别可以达到 100W、70W 和 50W。2017 年，公司推出飞秒激光器，目前红外、绿光和紫外输出功率分别可以达到 100W、50W 和 30W。2019 年，公司推出可调脉宽激光器，目前脉宽可调范围 200ps-200ns，红外和绿光输出功率分别达到 50W、30W。2021 年，公司研发完成光纤皮秒激光器，主要应用于半导体领域的 LED 晶圆切割。图 26：公司自研激光器的演变历程 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司自主研发的激光器主要为固体激光器及光纤超快激光器公司自主研发的

55、激光器主要为固体激光器及光纤超快激光器。按照激光脉冲宽度划分，公司激光器产品包括纳秒激光器、皮秒激光器、飞秒激光器及可变脉宽激光器等，主要用于公司配套生产精密激光加工设备，部分激光器产品对外销售。表 3：公司主要激光器产品 产品类别产品类别 产品系列产品系列 产品图示产品图示 产品特性产品特性 应用领域应用领域 纳秒激光器 Coral系列低功率纳秒激光一体机 一体集成设计，结构紧凑，输出绿光和紫外波长，绿光波段功率3-8W，紫外波段 1-8W，工作频率范围 30100kHz，光束质量M285%应用于 3D 打印及增材制造、精细打标、油墨去除及打标、玻璃钻孔、科学研究等领域 Marble 系列高

56、功率纳秒激光一体机 一体集成设计，结构紧凑，绿光、紫外两种波长可选，绿光波段功率10-40W，紫外波段功率 10-25W，工作频率范围 30-100kHz，光束质量 M285%应用于飞行打标、陶瓷钻孔、FPC切割及科学研究等领域 皮秒激光器 Amber NX系列 一体机设计方案，紫外、绿光、红外三种波长可选，紫外波段最高功率 50W，工作频率范围1-2000kHz，光束质量 M285%应用于 OLED 加工、半导体、玻璃/陶瓷加工、医疗、脆性材料加工、科学研究等领域 飞秒激光器 Axinite 系列 一体机设计方案，红外、绿光、紫外三种波长可选，红外波段最高功率 100W，紫外波段最高功率30

57、W，工作频率范围 1-2000kHz，光束质量 M285%应用于玻璃/陶瓷加工、精确孔径和电极结构加工、太阳能、航空材料加工、材料微加工、半导体、医疗、科学研究等领域 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 产品类别产品类别 产品系列产品系列 产品图示产品图示 产品特性产品特性 应用领域应用领域 可调脉宽激光器 APL 系列 一体集成设计，结构紧凑，红外、绿光两种波长可选，200ps200ns可调脉宽，红外波段 50W 功率，绿光波段 30W 功率，重复频率1HZ1,000kHz，光束质量M285%应用于玻璃

58、/陶瓷切割及钻孔、太阳能、医疗、材料微加工及科学研究等领域 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司固体超快激光器产品性能指标处于行业较为领先水平。公司固体超快激光器产品性能指标处于行业较为领先水平。公司掌握了激光谐振腔光学设计技术、长寿命皮秒种子源技术、高功率高增益皮秒放大器技术、长寿命飞秒种子源技术、高功率高增益飞秒放大器技术、高效率的波长转换技术、激光器控制技术等整套的激光器技术，拥有较强的技术优势和市场竞争地位。表 4：国内外主流厂商超快激光器性能对比 可比可比 产品产品 波长波长范围范围 关键指标关键指标 德国通快德国通快 美国相干美国相干 美国光谱美国光谱 物理物理 国神光电国神光

59、电 英诺激光英诺激光 华日激光华日激光 德龙激德龙激光光 超快激光器（皮秒级）红外 最大输出功率 150W 100W 50W 70W 100W 80W 100W 重复频率范围 1001,000kHz 4001,000kHz 最高为10MHz 50-500kHz 50kHz20MHz 50kHz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 500J 250J 200J 200J 300J 200J 300J 绿光 最大输出功率 90W 50W 30W 10W 50W 60W 70W 重复频率范围 2001,000kHz 4001,000kHz 03MHz 50200kHz 100kHz500kHz

60、400kHz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 150J 125J 60uJ 120J 200J 80uJ 200J 紫外 最大输出功率 45W 50W 50W 30W 35W 30W 50W 重复频率范围 2001,000kHz 15MHz 最高为10MHz 4001,000kHz 100kHz1.5MHz 400kHz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 75J 75J 40J 75J 120J 75J 120J 超快激光器（飞秒级）红外 最大输出功率 200W 60W 140W 20W 20W 100W 100W 重复频率范围 1001,000kHz 最高为1MHz 0.130

61、MHz 50-1,000kHz 100kHz500kHz 1Hz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 200J 80J 600J 100J 100J 200J 200J 绿光 最大输出功率 75W 30W 50W 未在官网列示相关产品信息 10W 未在官网列示相关产品信息 50W 重复频率范围 2001,000kHz 最高为750kHz 130MHz 50kHz20MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 125J 40J 50J 50J 50J 紫外 最大输出功率 36W 30W 未在官网列示相关产品信息 未在官网列示相关产品信息 未在官网列示相关产品信息 15W 30W 重复频率范围 最

62、高1,000kHz 1Hz4MHz 1Hz1MHz 1Hz2MHz 最大单脉冲能量 36J 37.5J 30J 50J 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 技术体系：打造完备技术体系，高研发投入深筑技术护城河技术体系：打造完备技术体系，高研发投入深筑技术护城河 公司具有完备的核心技术体系。公司具有完备的核心技术体系。公司自成立以来一直致力于先进激光器的研发和激光精密加工应用装备的研发，核心技术涵盖激光器相关技术、激光加工工艺技术和激光加工设备的单元技术三部分。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 27

63、：公司核心技术布局 资料来源：公司招股书，中信证券研究部 公司重视研发投入，已形成丰富的知识产权储备。公司重视研发投入，已形成丰富的知识产权储备。2019 年以来，公司研发投入力度持续攀升，2022 年前三季度研发费用达到 0.58 亿元，研发费用率提升至 16.14%的历史新高。截至 2022 年三季度末，公司已累计获得发明专利 34 项、实用新型专利 110 项以及软件著作权 63 项。丰富的技术储备帮助公司建立起牢固的技术护城河。图 28：公司研发投入情况 图 29：公司拥有丰富的知识产权储备(截至 2022 年 9 月 30 日)资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，

64、中信证券研究部 增量市场：半导体和显示领域持续拓展，钙钛矿设备实现突破增量市场：半导体和显示领域持续拓展，钙钛矿设备实现突破 1）半导体领域：碳化硅晶锭激光切割设备）半导体领域：碳化硅晶锭激光切割设备 以碳化硅为代表的第三代半导体材料以碳化硅为代表的第三代半导体材料应用应用前景前景广阔。广阔。与硅材料相比，以碳化硅晶片为衬底制造的半导体器件具备高功率、高频、低能耗、耐高压、耐高温、抗辐射能力强等优点，可广泛应用于新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网、5G 通讯、航空航天等现代工业领域。根据Yole数据，2021年全球碳化硅功率器件的市场规模约为 10.9亿美元；受新能源汽车、光伏储能等领域

65、的需求带动，预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070研发费用(百万元)研发费用率34110632发明专利实用新型专利软件著作权其他 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 将增长至 63 亿美元左右。图 30：碳化硅功率器件应用领域 资料来源：Yole Development，中信证券研究部 衬底在碳化硅器件制造中占据核心地位，激光切割技术优势明显。衬底在碳化硅器件制造中占据核心地位，激光切割技术优势明显。碳化硅产业链可以分为

66、衬底材料制备、外延生长、芯片设计、器件制造和应用等环节。据前瞻产业研究和CASA Research 在 2020 年发布的数据，衬底在碳化硅功率器件成本结构中占比 47%。在碳化硅晶锭切割工序中，由于碳化硅材料的硬度仅次于金刚石，要使用金刚线进行切割，生产加工难度较大，且切割过程中易碎，良率和产出低，一定程度上制约了碳化硅芯片的推广普及。碳化硅晶锭激光切片技术能够有效减少当前线切割工艺的损耗，提高成片率，助力碳化硅产业链在源头上提升产品良率及生产效率。图 31：碳化硅衬底制备流程 图 32：碳化硅晶锭激光切割技术能够有效减少材料损耗 资料来源：天科合达招股书，中信证券研究部 资料来源：英飞凌

67、FY2022 Quarterly Update，中信证券研究部 半导体半导体激光加工领域是公司产品的核心应用方向之一激光加工领域是公司产品的核心应用方向之一。自成立以来，公司持续致力于半导体激光加工设备的研发，已陆续推出 LED 晶圆激光划片设备、硅晶圆激光划片设备、德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 晶圆激光应力诱导切割设备、晶圆激光开槽设备等，不断丰富半导体激光加工设备产品线。凭借优良的产品性能和持续的研发能力，公司已进入众多主流半导体厂商的供应商体系，包括国内最大的半导体设计企业华为海思，国内最大的

68、半导体制造企业中芯国际，国内最大的半导体封装测试企业长电科技，以及第三代半导体器件厂商代表企业华润微、泰科天润、能讯半导体等。公司已完成碳化硅晶锭切割技术的工艺研发，目前已进入客户端测试验证阶段。公司已完成碳化硅晶锭切割技术的工艺研发，目前已进入客户端测试验证阶段。该技术主要面向碳化硅晶锭的分片环节，采用激光加工的方法，可对第三代半导体碳化硅晶锭提供高效、高品质分切解决方案，可最大支持 8 英寸晶锭分切、最大切割速度 800mm/s。相比于传统金刚丝切割工艺，在材料耗损、晶片产出、良率和切割效率方面均具有明显的领先优势。另外，公司正在研发“碳化硅晶圆激光隐形分切系统的研发及产业化”项目，若项目

69、成功将实现我国第三代半导体晶圆高效、高品质分切的装备及其核心部件激光器的关键突破，打破国外在第三代半导体核心装备领域的技术垄断，打破我国第三代半导体各环节国产化率低、依赖进口的局面。表 5：公司在晶圆切割方向的在研项目 项目名称项目名称 预 计 总 投预 计 总 投资规模资规模 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 半导体晶圆高速、高精度激光智能切割设备的研发及产业化 2,600.00（1）激光器：平均功率20w；脉宽500fs；激光器来源：自制；（2）加工能力：晶圆尺寸 212英寸；切割崩边3m；焦点数量3，焦点能量及能量分布可调；适用材料：蓝宝石、硅、玻璃、碳化

70、硅、氮化镓；（3）高精密平台：行程 800mm 500mm360 20mm；最大切割速度 1,000mm/s；定位精度1m1m0.0012m；（4）智能功能：具备自动上下料；具备远程网络诊断功能。近年来半导体芯片市场需求旺盛，其中半导体晶圆高速、高精度切割装备需求尤为突出。针对我国半导体晶圆激光的卡脖子难题，本项目有三点创新之处：（1）解决了切割材料切割过程中会产生不同程度的崩边问题；（2）对芯片进行高速、高效、高精度切割；（3）对大尺寸半导体晶圆切割过程进行高精度运动控制；本项目在总体技术指标上已基本赶上国外先进水平，为解决我国半导体产业卡脖子难题，赶超国外先进水平做好了充足的技术支撑。围绕

71、着半导体晶圆高速、高精度激光智能切割设备的研发与产业化，开展超短脉冲激光与半导体晶圆材料作用机理、高功率超短脉冲飞秒激光器、空间光调制整形技术、大尺寸半导体晶圆切割过程高精度运动控制技术、智能柔性生产系统、CIM 互连系统和远程诊断系统的研究，解决针对硅、碳化硅、氮化镓、砷化镓等半导体晶圆高速、高精度切割工艺，改善切割崩边，提升切割效率等难题，提升 12 英寸大尺寸晶圆高速、高精度切割及智能化生产与维护。碳化硅晶圆激光隐形分切系统的研发及产业化 3,500.00（1）最大切割晶锭尺寸：8 寸；（2）单片加工时间：15min6寸片；（3）分片片厚：1001000m；（4）分片后研磨损耗：50m。

72、本项目创新研发了超快激光器技术、激光光束整形技术、碳化硅晶锭隐形分切技术、高精度运动平台及控制技术等核心技术，可对第三代半导体 SiC 晶锭提供高效、高品质分切解决方案，自主开发最大支持 8 英寸晶锭分切、最大切割速度800mm/s，具有明显的领先优势。实现我国第三代半导体晶圆高效、高品质分切的装备及其核心部件的关键突破，打破国外在第三代半导体核心装备领域的技术垄断，打破了我国第三代半导体各环节国产化率较低，依赖进口的局面。主要面向碳化硅晶锭的分片技术，采用激光加工的方法，实现碳化硅晶片从晶锭上分离。相比于传统金刚丝切割工艺，材料耗损少，晶片产出高，良率可控，切割效率也具有较大优势。碳化硅作为

73、第三代半导体材料，主要用于功率器件芯片以及射频芯片器件的制造。功率器件芯片可用于新能源电动汽车，应用前景广阔，市场潜力巨大。但碳化硅材料的硬度仅次于金刚石，其生产加工难度较大，在晶锭分片的环节良率低产出低，一定程度上制约了碳化硅芯片的推广普及。碳化硅晶圆激光隐形分切系统着眼于此，协助碳化硅产业链在源头上提升产品良率及效率。资料来源：公司公告，中信证券研究部 2）显示领域：）显示领域：Micro LED 激光激光巨量转移技术巨量转移技术 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 Micro LED 被视为具有颠覆

74、性和革命性的下一代显示技术。被视为具有颠覆性和革命性的下一代显示技术。Micro LED 是将 LED 发光单元进行微小化和阵列化的新技术，芯片尺寸一般小于 50 微米，相较于 LCD、OLED 具有响应速度快、自主发光、对比度高、使用寿命长等突出优势，同时具备轻、薄、省电等特点，在小尺寸可穿戴设备、AR/VR、手机、平板、车载显示、TV 等显示领域都具有较好的应用潜力。据 Yole 预测，至 2025 年基于 Micro LED 技术的产品如高端电视机、手机、手表等将逐步上市出货量可达 3.3 亿只模组，Micro LED 显示市场产值将超过 100 亿美元。图 33：Micro LED 显

75、示技术简要的制造过程和应用 资料来源：大面积高密度 Micro LED 阵列的巨量转移技术(黄永安)，中信证券研究部 巨量转移技术是巨量转移技术是 Micro LED 产业化过程中长期待解决的关键技术产业化过程中长期待解决的关键技术。随着 Micro LED芯片尺寸逐渐减少，Micro LED 芯片集成已经成为其产业化的技术瓶颈，其转移速度需要上百万颗/小时，转移可靠性需要满足 99.9999%，转移精度需控制在5 微米，这种极端的工艺要求使传统的芯片集成和组装技术完全失效，因此亟需发展面向未来的大面积、高密度 Micro LED 显示的巨量转移技术。目前巨量转移技术仍处于快速发展过程，技术流

76、派众多，包括分子作用力、静电、磁力转移、激光转印和自组装等。表 6：巨量转移技术流派及代表企业 技术流派技术流派 核心原理核心原理 专利数量专利数量 代表企业代表企业 分子作用力 采用 PDMS 弹性印章，利用分子间作用力进行拾取和放置 826 X-Celeprint/XDC 静电 通过向转移头的电极施加电压产生静电吸附来完成转移 424 苹果(Luxvue)磁力转移 通过向磁性转移头施加电压产生磁场来完成转移，需要Micro LED 芯片具有铁磁性 357 PlayNitride、ITRI 激光转印 利用激光将 Micro LED 器件从蓝宝石上剥离，并利用激光将 Micro LED 转移到

77、驱动背板 648 QMAT、Uniqarta 自组装 利用流体的驱动，通过磁力、机械力或毛细作用力等方式，使 Micro LED 器件在流体中自动装配到指定区域 402 eLUX、Self Array 资料来源：2023 Micro LED 产业技术洞察白皮书(国家第三代半导体技术创新中心、江苏第三代半导体研究院和智慧芽)，中信证券研究部 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 公司推出激光转印技术系列解决方案，包括公司推出激光转印技术系列解决方案，包括 Micro LED 激光剥离设备、激光剥离设备、Mic

78、ro LED激光巨量转移设备和激光巨量转移设备和 Micro LED 激光修复设备。激光修复设备。公司深耕激光精细微加工应用，在晶圆激光加工领域有 15 年的经验和积累。公司推出的 Micro LED 激光巨量转移设备使用准分子激光器，其对转移材料的适应性强，能够保证转移良率高、稳定性和一致性好。设备关键核心工艺自主开发，可定制化设计程度高，整机实现全自动运行。目前公司 Micro LED激光巨量转移设备已获得头部客户首台订单。表 7：公司推出激光转印系列解决方案 Micro LED 激光剥离设备激光剥离设备 Micro LED 激光巨量转移设备激光巨量转移设备 Micro LED 激光修复设

79、备激光修复设备 对 Micro LED 晶圆进行剥离加工，可整面剥离/选择性剥离 通过直转/二次转移等方式将三色芯片转移到基板上 完成 Micro LED的激光修复，具有 Laser Trimming、Pad Cleaning 功能 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 3）新能源领域：钙钛矿电池激光加工设备）新能源领域：钙钛矿电池激光加工设备 钙钛矿电池具有高效率、低成本优势，代表光伏电池的未来方向。钙钛矿电池具有高效率、低成本优势，代表光伏电池的未来方向。钙钛矿材料是指一大类具有类似钙钛矿（CaTiO3）晶体结构的 ABX3 化合物，A、B 分别是指离子半径不同的有机或无机阳离子，

80、X 代表阴离子。钙钛矿电池具有转换效率高、生产成本低的突出优势。一方面，钙钛矿电池材料性能优异，单结钙钛矿理论效率超过 30%，高于晶硅电池的效率极限 29.4%，而且钙钛矿还可以通过叠层实现 40%以上的理论转换效率。另一方面，用于光伏电池制造的钙钛矿材料由自然界常见的元素组成，并且对杂质容忍度高，吸光系数更高，能够实现低成本规模化制造。图 34：钙钛矿材料（ABX3）结构示意图 图 35：钙钛矿电池结构示意图 资料来源：Advanced Optimal Materials(Murugan)，中信证券研究部 资料来源：协鑫光电官网，中信证券研究部 钙钛矿电池生产线包含高价值量激光设备。钙钛矿

81、电池生产线包含高价值量激光设备。钙钛矿电池制造流程包含 P1-P4 四道激光加工工序，其中 P1、P2、P3 工序需要用到激光划线设备，P4 工序需要用到激光清边设 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 备。相比于其他类型光伏电池，钙钛矿电池生产线对激光设备的需求量明显增加，且要求激光设备具备高超的精细微加工能力；对于脉冲激光器而言，一般要求脉冲宽度在纳秒级以上，即包括纳秒激光器和皮飞秒超快激光器等。图 36：钙钛矿电池制造流程及 P1-P4 激光划线细节图 资料来源：实用新型专利：钙钛矿薄膜电池组件及晶硅

82、-钙钛矿组件（协鑫光电），中信证券研究部 公司成功研发钙钛矿电池激光加工设备，已具备百兆瓦级批量供货能力。公司成功研发钙钛矿电池激光加工设备，已具备百兆瓦级批量供货能力。早在 2009年，公司就推出过非晶硅薄膜太阳能电池的激光刻蚀设备，在薄膜太阳能电池生产制造及激光加工工艺方面具有技术储备及工艺沉淀。2022 年，公司首套钙钛矿薄膜太阳能电池整线激光加工设备已交付客户并投入使用，助力客户在国内率先实现百兆瓦级规模化量产。目前公司正在进一步开发针对钙钛矿薄膜太阳能电池的新一代生产设备，对设备的加工幅面、生产效率等进行迭代升级。风险因素风险因素 1、宏观经济波动的风险宏观经济波动的风险：目前俄乌冲

83、突和中美贸易摩擦仍在持续，国内外存在多种影响经济环境的不确定性因素；当宏观经济形势波动时，公司所处的精密激光加工行业会受到一定程度影响，公司销售业绩或随之出现波动。另外，2020 年、2021年和 2022 上半年，公司海外收入占比分别为 7.13%、8.82%和 17.00%，呈逐年上升趋势；若海外政策环境发生变动，公司海外业务或受到影响，收入增速放缓。2、下游行业需求波动的风险下游行业需求波动的风险：公司专注于精密激光加工应用领域，公司产品和服务主要用于半导体、显示、消费电子和新能源等领域。公司主要产品精密激光加工设备系装备类产品，与下游客户的固定资产投资相关性较强，下游行业的景气度 德龙

84、激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 和波动情况直接影响行业固定资产投资和产能扩张，进而影响对激光加工设备的需求。若下游行业处于周期低点，固定资产投资和产能扩张均可能大幅下降，将对公司产品销售造成不利影响。3、市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：美国、日本等发达国家较早进入激光行业，具备一定的市场先发优势。近年来，我国激光加工技术下游应用领域进一步扩展，激光领域迎来了资本投资的热潮，相关企业的加入导致我国激光加工市场竞争日趋激烈。若公司在技术开发能力、生产规模、产品质量和性能等方面出现一定波动，或将面临较大的

85、市场竞争风险，给生产经营带来不利影响。4、技术升级迭代风技术升级迭代风险险：公司经过多年的持续研发投入，在精密激光加工应用领域形成了一系列技术积累。随着激光技术的不断演进、技术革新及产品迭代加速、应用领域不断拓展已成为行业发展趋势。若公司不能继续保持充足的研发投入，或者在关键技术上未能持续创新，亦或新产品技术指标无法达到预期，则可能会面临核心技术竞争力降低的风险，导致公司在市场竞争中处于劣势，面临市场份额降低的情况。5、部分核心原材料进口依赖的风险部分核心原材料进口依赖的风险：公司精密激光加工设备的核心部件激光器主要为自产，部分向国内外厂商采购。其中，个别核心原材料如设备的运动控制卡，激光器的

86、可饱和吸收镜、脉冲展宽及压缩器等因其市场规模小、技术门槛高、国内同类产品的性能和国外先进厂商的产品尚存在一定差距，公司暂时依赖进口。将来若因国际贸易形势恶化，前述核心原材料的出口国对其实施出口限制，或将其列入关税加征名单，会对公司的原材料进口产生不利影响，进而对公司的经营业绩造成负面影响。6、新领域拓展不及预期的风险新领域拓展不及预期的风险：公司正在积极拓展半导体、显示及新能源等高端应用领域的新业务，已投入大量资源研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED 激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光加工设备等。若未来下游应用领域对于新产品的需求发生变化，偏离公司的预期，或将对公司的经营产生不利影响，

87、对公司业绩造成较大压力。7、发出商品长期未验收金额较大的风险发出商品长期未验收金额较大的风险：客户端的产线设计发生变更、新产品新工艺调试、量产延期、产线磨合、经办人员变更、内部审批流程延迟等多种因素均可能对公司发出商品的验收进度造成影响，导致验收时间增加。但若未来公司发出商品长期未验收，或最终未能实现销售，将会增加发出商品跌价风险，拉低公司经营效率，对公司业绩产生不利影响。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 盈利预测盈利预测 盈利预测盈利预测 1、收入端收入端 精密激光加工设备精密激光加工设备：该业务是公

88、司的核心业务，2022 年受疫情影响增速有所放缓；随着公司在半导体、显示和新能源领域的新产品陆续放量，精密激光加工设备业务收入有望迎来高增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 6%/45%/35%。激光器激光器：公司自研的激光器主要用于设备配套，部分对外销售，形成激光器销售收入；2022 年受宏观经济及疫情影响，行业景气度下行，公司激光器业务收入随之下降；随着疫情等不利影响逐渐消退，公司在超快激光器方面的竞争力愈加凸显，预计 2022/23/24年该业务营收增速约为-10%/30%/25%。激光加工服务激光加工服务：该业务是公司核心设备业务的延伸，预计将随着公司精密激光加工设备

89、业务的收入规模扩大保持一定比例增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为5%/20%/15%。激光设备租赁服务激光设备租赁服务：随着公司重点发展精密激光加工设备的销售业务，设备租赁模式或将逐步式微，收入规模逐年下降，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为-30%/-20%/-15%。其他业务其他业务：公司其他业务主要包含维修及配件等业务，将随着公司核心业务营收规模的扩大同步增长，预计 2022/23/24 年该业务营收增速约为 8%/30%/30%。表 8：公司收入端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 419 5

90、49 570 798 1057 YoY 31%4%40%32%精密激光加工设备 300 404 428 620 837 YoY 35%6%45%35%激光器 37 57 51 67 83 YoY 55%-10%30%25%激光加工服务 23 28 29 35 40 YoY 21%5%20%15%激光设备租赁服务 22 11 8 6 5 YoY -49%-30%-20%-15%其他业务 38 50 54 70 91 YoY 31%8%30%30%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 2、成本端成本端 精密激光加工设备精密激光加工设备：该业务是公司核心业务，随着公司精密激光加工设备产品的品类增多

91、，以及业务规模的扩大，该业务整体毛利率将保持一定水平后逐步小幅下降，预计2022/23/24 年该业务毛利率约为 47%/47%/46%。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 激光器激光器：近年来公司激光器产品逐步向高端领域拓展，超快激光器性能指标行业领先，将持续保持强劲的市场竞争力，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 50%/50%/50%。激光加工业务：激光加工业务：公司是激光设备一体化供应商，具有突出的业务延伸能力，激光加工服务能够保持较高的毛利率水平，预计 2022/23/24 年该业务

92、毛利率约为 55%/55%/55%。激光设备租赁服务激光设备租赁服务：随着公司对设备销售业务的重点投入，租赁服务业务规模将逐步缩小，保留部分高毛利率的租赁需求，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 52%/52%/52%。其他业务其他业务：公司其他业务主要为维修及配件业务，与核心设备业务具有较强关联性，有望保持高毛利率水平，预计 2022/23/24 年该业务毛利率约为 60%/60%/60%。表 9：公司成本端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业成本 203 271 291 409 551 总体毛利率 52%51%49%49%

93、48%精密激光加工设备 147 207 227 329 452 毛利率 51%49%47%47%46%激光器 19 28 26 33 42 毛利率 49%52%50%50%50%激光加工服务 11 13 13 16 18 毛利率 52%55%55%55%55%激光设备租赁服务 10 5 4 3 3 毛利率 53%52%52%52%52%其他业务 16 19 21 28 36 毛利率 59%63%60%60%60%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 3、费用端费用端 2022 年公司积极开拓半导体、显示及新能源等领域的激光应用，各项期间费用大幅提升；随着新设备产品的陆续研发完成以及规模效应的

94、逐步显现，公司费用水平将有所改善，预计 2022/23/24 年销售费用率约为 17%/13.5%/13%，管理费用率约为 10%/9%/8%，研发费用率约为 16%/14%/12%。表 10：公司费用端预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用 57 77 97 108 137 销售费用率 13.6%14.0%17.0%13.5%13.0%管理费用 32 47 57 72 85 管理费用率 7.6%8.6%10.0%9.0%8.0%研发费用 47 59 91 112 127 研发费用率 11.1%10.7%16.0%14.0%12.0%资

95、料来源：公司公告，中信证券研究部预测 德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 投资建议投资建议 公司是专注于精密激光加工行业的一体化设备供应商，业务包括精密激光加工设备、激光器、激光设备租赁和激光加工服务，主要应用方向为半导体、显示、新型电子和新能源等领域，客户覆盖中电科、华灿光电、京东方、华星光电、东山精密等众多下游知名厂商。公司积极新兴高端应用领域，目前已成功研发碳化硅晶锭激光切割设备、Micro LED激光巨量转移设备、以及钙钛矿激光加工设备等，公司业绩有望快速修复，迎来高增长。我们看好公司长期发展前景

96、，预计公司2022/23/24年实现归母净利润为0.7/1.3/1.7亿元，对应 EPS 预测为 0.66/1.22/1.65 元，现价对应 2022/23/24 年 PE 为 76/41/31 倍。德龙激光（德龙激光（688170.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 419 549 570 798 1,057 营业成本 203 271 291 409 551 毛利率 51.5%50.7%49.0%48.8%47.9%税金及附加 3 4 4

97、 6 8 销售费用 57 77 97 108 137 销售费用率 13.6%14.0%17.0%13.5%13.0%管理费用 32 47 57 72 85 管理费用率 7.6%8.6%10.0%9.0%8.0%财务费用 5 2(4)(4)(6)财务费用率 1.3%0.3%-0.7%-0.5%-0.6%研发费用 47 59 91 112 127 研发费用率 11.1%10.7%16.0%14.0%12.0%投资收益 0(2)(0)(1)(1)EBITDA 93 114 90 160 212 营业利润率 17.78%17.83%12.84%17.24%17.56%营业利润 74 98 73 138

98、 186 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 1 1 1 1 利润总额 75 97 73 137 185 所得税 7 10 4 12 15 所得税率 10.0%10.0%5.4%8.4%7.9%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润 67 88 69 126 170 净利率 16.0%16.0%12.0%15.8%16.1%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 194 175 190 297 381 存货 282 346 363 541 750 应收账款 147 160 223 200 159 其

99、他流动资产 75 107 84 138 177 流动资产 698 788 860 1,176 1,467 固定资产 72 82 116 144 166 长期股权投资 4 2 2 2 2 无形资产 16 16 16 16 16 其他长期资产 24 81 76 71 66 非流动资产 116 181 210 233 251 资产总计 815 970 1,071 1,409 1,718 短期借款 35 0 6 58 0 应付账款 106 105 131 184 303 其他流动负债 174 257 257 364 441 流动负债 315 361 394 606 744 长期借款 2 2 2 2 2

100、 其他长期负债 10 27 27 27 27 非流动性负债 12 29 29 29 29 负债合计 327 390 423 635 773 股本 78 78 103 103 103 资本公积 254 258 232 232 232 归属于母公司所有者权益合计 487 579 648 774 944 少数股东权益 0 0 0 0 0 股东权益合计 487 579 648 774 944 负债股东权益总计 815 970 1,071 1,409 1,718 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 67 88 69 126 170 折旧

101、和摊销 13 15 21 27 33 营运资金的变化-75-66-7-25 1 其他经营现金流 17 13-27-26-16 经营现金流合计 22 51 56 101 187 资本支出-5-40-50-50-50 投资收益 0-2 0-1-1 其他投资现金流 1 3 0 0 0 投资现金流合计-4-39-50-51-51 权益变化 155 0 0 0 0 负债变化-53-35 6 52-58 股利支出 0 0 0 0 0 其他融资现金流-3-9 4 4 6 融资现金流合计 99-44 10 56-52 现金及现金等价物净增加额 117-31 15 106 84 主要财务指标 指标名称指标名称

102、2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 18.7%31.1%3.7%40.1%32.5%营业利润 252.5%31.5%-25.3%88.1%34.9%净利润 229.7%30.5%-21.7%83.1%35.6%利润率（利润率（%）毛利率 51.5%50.7%49.0%48.8%47.9%EBITDA Margin 22.3%20.8%15.8%20.1%20.0%净利率 16.0%16.0%12.0%15.8%16.1%回报率（回报率（%）净资产收益率 13.8%15.1%10.6%16.2%18.1%总资产收益率 8.3%9.0%6.4%8.

103、9%9.9%其他（其他（%）资产负债率 40.2%40.3%39.5%45.1%45.0%所得税率 10.0%10.0%5.4%8.4%7.9%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。

104、中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金

105、融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或

106、附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机

107、构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基

108、准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别

109、声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成

110、立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal Hous

111、e,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发

112、；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国

113、：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA S

114、ingapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾

115、问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验

116、，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2

117、001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。