1、证券研究报告|公司深度|工程机械 http:/ 1/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 恒立液压(601100)报告日期：2023 年 03 月 13 日 国产液压件龙头：工程机械筑底向上，多元化打造新增长极国产液压件龙头：工程机械筑底向上，多元化打造新增长极 恒立液压恒立液压深度报告深度报告 投资要点投资要点 国内液压件龙头国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇，把握关键时点穿越周期抓住液压件国产替代机遇，把握关键时点穿越周期 公司是国内液压件领域龙头企业公司是国内液压件领域龙头企业，在在正正确时点做出关键布局确时点做出关键布局。行业第一轮上行阶段以挖机油缸切入卡特彼勒配套供应体系；周期下

2、行阶段坚持逆向投资，开展泵阀业务，布局未来；本轮周期，伴随国产挖机龙头崛起，挖机泵阀成功放量。2016-2021 年公司年公司经营业绩稳步提升经营业绩稳步提升，营业收入、归母净利润 CAGR 分别为47%、107%，2021 年毛利率、净利率、ROE 高达 44%、29%、29%。受下游景气度影响，2022 年前三季度，公司实现营收 59 亿元，同比下降 18%；实现归母净利润 17 亿元，同比下降 12%，显著优于行业，非挖领域平滑行业下行影响。中国液压件市场中国液压件市场规模全球第一，公司是规模全球第一，公司是当之无愧的液压件稀缺龙头当之无愧的液压件稀缺龙头 2020 年全球液压市场规模约

3、 2580 亿元，我国液压市场规模约 908 亿元，占比36%，首次超越美国成为全球最大的液压市场。公司液压市场占有率为 3%，较2012 年的 0.5%有着明显的提升，毛利率、净利率水平稳步提升，于 2017 年反超国际巨头伊顿，显著优于其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。挖机泵阀在中大挖领域有较大提升空间，挖机配套业务有望逐渐上行挖机泵阀在中大挖领域有较大提升空间，挖机配套业务有望逐渐上行 2021 年公司挖机油缸收入占比 39%、挖机泵阀、马达业务收入 26%。合计占比达 65%，随着工程机械行业逐步筑底向上，挖机配套业务有望逐渐回暖。2022年国内挖机油缸市占率约 52%，并有望

4、保持稳定，挖机泵阀、马达在中大挖中市占率有望进一步提升，叠加相对稳定的直接出口部分，价格随着行业景气度回暖修复等因素，挖机配套业务有望修复上行。预计 2022-2024 年挖机油缸收入增速为-22%，-2%，23%，挖机泵阀、马达收入增速为-33%，-4%，36%。受益于高空作业平台高景气，农机泵阀放量，非挖领域将持续打造新增长极受益于高空作业平台高景气，农机泵阀放量，非挖领域将持续打造新增长极 公司 2021 年非标油缸收入占比约 18%、非标泵阀、马达收入占比约 6%，合计占比 24%。由于高空作业平台有望继续维持较高景气度，叠加盾构机、海工海事等装备配套贡献增量，预计 2022-2024

5、 年非标油缸收入增速为 22%、23%、21%；公司 2022 年切入海外高端农机泵阀市场，已初见成效，随着农机泵阀放量，预计非标泵阀、马达业务 2022-2024 年收入增速为 35%、91%、34%。非挖领域将持续打造新增长极，打开公司成长空间，平滑挖机行业周期波动。持续看好持续看好国产替代国产替代+品类扩张品类扩张+电动化电动化+全球化，全球化，向全球龙头迈进向全球龙头迈进 成长路径：1）国产替代，存量产品市占率提升；2）从挖掘机行业向非挖掘机工 程机械行业渗透；3）从工程机械行业向通用领域拓展；4）产品品类拓展，泵阀 马达复制油缸成长路径；5）电动化实现技术升级；6）全球化成长空间更大

6、。盈利预测：盈利预测：预计 2022-2024 年归母净利润为 23、27、36 亿元，同比增长-13%、16%、34%，当前股价对应 PE 为 38、33、24 倍。维持买入评级。风险提示：风险提示：挖机需求修复不及预期、农机配套等新业务不及预期，原材料波动。投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S01 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 基本数据基本数据 收盘价￥68.05 总市值(百万元)91,242.87 总股本(百万股)1,340.82 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 三季

7、报业绩超预期，多元化+国际化持续推进 恒立液压三季报点评 2022.10.25 2 中报业绩显著好于行业，看好多元化、国际化发展恒立液压中报点评报告 2022.09.02 3 【浙商机械】恒立液压：业绩符合预期；产品结构改善驱动持续增长-20220309 2022.03.09 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 9309 8189 9263 11568 (+/-)(%)19%-12%13%25%归母净利润 2694 2346 2716 3635 (+/-)(%)11%-13%16%34%每股收益(元)2.06 1.80

8、 2.08 2.78 P/E 33 38 33 24 资料来源：浙商证券研究所 -25%-13%-1%10%22%34%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/03恒立液压上证指数恒立液压(601100)公司深度 http:/ 2/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测盈利预测与与估值估值、评级评级 预计 2022-2024 年营收为 82、93、116 亿元，同比增长-12%、13%、25%，归母净利润为 23、27、36 亿元，同比增长-13%、16%、34%，当前股价对应 PE 为 3

9、8、33、24 倍。维持买入评级。关键假设关键假设 1）2022 年-2024 年中国挖机行业（含出口）销量增速为-24%、-5%、31%，2023 年挖机销量见底。2022 年公司挖机油缸约 20%直接出口，在全球龙头卡特彼勒配套中占比较高，由于卡特全球业务相对平稳，该部分业务受国内周期波动影响较小。2）2022 年公司国内挖机油缸市占率约 52%（不计直接出口油缸），挖机泵市占率约 41%，挖机阀市占率约 31%，挖机马达市占率约 16%。2023-2024 年挖机油缸市占率保持稳定，挖机泵阀由于中大挖市占率有所提升，总体稳中有升，挖机马达总体市占率上行。3）非挖业务中，高空作业平台保持较

10、高景气度，2022 年-2024 年高空作业平台增速为 23%、23%、24%；2022年农机泵阀贡献约 2.5 亿元收入，2023 年-2024 年快速放量，增速分别为 210%，54%我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1）我们认为挖机行业更新需求逐步见底，叠加出口维持较高增速，挖机销量 2023年有望见底，工程机械行业有望筑底向上。公司作为国内液压件配套稀缺龙头，挖机液压配套市占率有望进一步提升，公司挖机油缸、挖机泵阀、马达等挖机配套业务有望回暖修复。2）公司在外资挖机品牌配套比例较高，特别是全球龙头卡特彼勒，挖机油缸直接出口比例约 20%，全球市场较国内相对平稳。叠加泵阀，马

11、达市占率提升，叠加价格随着行业景气度回暖修复，公司抗周期能力较强，业绩有望修复向上。3）高空作业平台、农业机械配套业务等新领域增速较快，极大平滑了周期下行压力，未来有望持续提供增长动力，成为新的增长极。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）挖机行业月度销量修复明显。2）挖机开工率、开工小时数提升明显。3）房地产、基建政策利好。4）高空作业平台月度销量超预期。5）农业机械配套超预期放量。风险提示风险提示 挖机需求修复不及预期、农业机械配套等新业务放量不及预期，原材料波动影响 pPpO2Y9YeUaYvZdUNA7N9R9PoMoOmOsReRnNpMiNrQnQ7NmNvNwMmNoRwMr

12、MpP恒立液压(601100)公司深度 http:/ 3/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇，成功穿越周期国内液压件龙头抓住液压件国产替代机遇，成功穿越周期.6 1.1 深耕行业 30 年，造就国产液压件领导品牌.6 1.2 产品布局多元化，深度绑定优质客户.7 1.3 挖机油缸占比较高，2021 年海外市场收入占比 13%.8 1.4 2016-2021 年业绩平稳增长，5 年归母净利润 CAGR 为 107%.9 1.5 行业底部布局，抓住上行机遇，成功穿越周期.10 2 国内液压市场空间大，公司稀缺性凸显国内液压市场空间大，

13、公司稀缺性凸显.12 2.1 液压传动优势明显，行业壁垒高.12 2.2 2021 年中国液压件市场规模达到 106.5 亿欧元，位居全球第一.14 2.3 全球液压行业集中度趋势下降，中国龙头市占率显著提升.17 2.4 抓住行业红利拉开与国内同行差距，盈利能力超越国际龙头.19 2.5 坚持研发创新，逆周期投资确保先发优势.20 3 下游工程机械逐步筑底向上，公司市占率有望进一步提升下游工程机械逐步筑底向上，公司市占率有望进一步提升.23 3.1 地产基建+出口驱动，下游工程机械行业回暖可期.23 3.2 2016-2020 年公司挖机油缸收入快速增长，市占率持续提升.30 4 多元化多元

14、化+国际化成果显著，持续打造新的增长极国际化成果显著，持续打造新的增长极.31 4.1 液压油缸、液压泵阀业务稳步提升，毛利维持高位.31 4.1.1 挖机油缸国内市占率稳定在 50%以上，非标油缸发展提升公司抗周期能力.31 4.1.2 泵阀业务快速成长，毛利率水平持续提升.33 4.2 积极布局海外市场，全球布局逐步完善.34 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.36 5.1 关键假设与盈利预测.36 5.2 估值与投资建议.37 6 风险提示风险提示.37 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 4/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司产品种类齐全

15、，几乎覆盖所有液压元件.6 图 2：恒立液压深耕行业 30 年，为国内国产液压件领导品牌.6 图 3：汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权（截至 2022 年 12 月 17 日）.7 图 4：2021 年液压油缸营收占比 55.72%是公司主要营收来源.8 图 5：液压泵阀收入由 2014 年 385 万元增至 2021 年 32.36 亿元.8 图 6：2021 年公司海外市场收入占比 13.26%.9 图 7：2011-2021 年公司海外收入复合增速 46.41%.9 图 8：2016-2021 年公司营业收入复合增速 46.70%.9 图 9：2016-2021 年公司归母净利润复合增

16、速 107.31%.9 图 10：2016 年后公司毛利率、净利率企稳回升.10 图 11：2022Q1-3 公司 ROE 水平有所回落，为 17.41%.10 图 12：2015 年至今公司期间费用率持续下降.10 图 13：销售费用率呈下降趋势，管理费用率波动明显.10 图 14：公司把握下游挖机行业发展机遇精准布局.11 图 15：公司营业收入、归母净利润年均复合增速穿越周期.12 图 16：2019 年国内液压市场中油缸、泵、阀合计占比达 62.9%.14 图 17：液压行业下游产业广泛.14 图 18：2019 年工程机械是我国液压行业下游最大的市场.14 图 19：2021 年全球

17、液压市场规模达到 304.25 亿欧元.15 图 20：2020 年我国已成为全球液压件需求第一大市场.15 图 21：2021 年我国液压市场规模达到 106.5 亿欧元.15 图 22：液压件是“中国制造 2025”核心基础件.16 图 23：2021 年我国液压工业总产值 771 亿元，同比增长 6.49%.16 图 24：2012 年四家国际巨头掌握近 1/3 全球市场份额.17 图 25：2019 年恒立液压/艾迪精密市占率上升至 2.2%/0.6%.17 图 26：2020 年我国液压行业出口规模上升至 10.1 亿美元.18 图 27：恒立液压位于中国液压行业第二梯队.19 图

18、28：恒立液压营收规模与国内同行拉开差距.19 图 29：2016-2021 年恒立液压营收连续六年正向增长.19 图 30：2017 年恒立液压毛利率反超国际巨头伊顿公司.20 图 31：2020、2021 年恒立液压净利率领先同行.20 图 32：2021 年恒立液压 ROE 为 29.3%仍保持在高位.20 图 33：公司研发投入持续增长 2021 年达 6.36 亿元.21 图 34：公司技术员工占比超过 10%.21 图 35：HP4VG 系列闭式柱塞泵.21 图 36：HM6V 系列斜轴变量马达.21 图 37：V30D520 重载柱塞变量泵.22 图 38：HCW 系列摆线液压马

19、达和 HBK 系列制动器.22 图 39：公司人均创利水平远高于国内龙头艾迪精密.22 图 40：2016 年起公司人均创收水平稳步提升.22 图 41：2022 年挖机销量同比下降 23.8%.23 图 42：三一、徐工等国产挖机龙头企挖机市占率大幅提升.24 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 5/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：2020 年三一、徐工、卡特彼勒挖机销量行业排名领先.24 图 44：2022 年下游基建投资完成额增长 11.52%.24 图 45：2022 年房地产开发投资完成额同比下降 10%.24 图 46：2022 年房屋新开工面积同比下

20、降 39.4%.24 图 47：2022 年房屋施工面积同比下降 7.2%.24 图 48：2022-2025 年挖掘机行业销量有望筑底上行.26 图 49：2022 年汽车起重机销售 2.59 万台，同比下降 47.2%.26 图 50：2022-2025 年汽车起重机行业销量有望筑底上行.27 图 51：2020 年混凝土搅拌车销量为 10.52 万台，同比增长 41%.28 图 52：2021 年混凝土泵车销量为 1.04 万台，同比下降 13%.28 图 53：2022-2025 年泵车行业销量有望逐渐上行.29 图 54：2022 年我国高空作业平台累计销售 19.6 万台.29 图

21、 55：2020 年我国高空作业平台设备人均保有量为美国的 1/13.29 图 56：2016 年后挖机专用油缸收入增速持续超越挖机行业销量增速.31 图 57：2016-2020 年公司挖掘机油缸收入 CAGR55.92%.32 图 58：2016-2020 年公司挖掘机油缸毛利率提升 23.05pct.32 图 59：2016-2021 年公司挖机专用油缸销量 CAGR44.11%.32 图 60：2021 年按国内市场销量计算，公司挖机油缸市占率超 60%.32 图 61：2016-2020 年公司非标油缸收入 CAGR25.06%.33 图 62：2022H1 公司非标油缸销量同比下降

22、 42.7%.33 图 63：2016 年起公司非标油缸毛利率不断提升 2020年达到 43.2%.33 图 64：2014-2021 年公司液压泵阀收入 CAGR161.73%.34 图 65：2021 年公司液压泵阀业务毛利率提升至 51.98%.34 图 66：恒立液压逐步构建辐射 20 多个国家和地区的庞大高效网络.34 图 67：2021 年公司海外收入占总营收 13.26%.35 图 68：2021 年液压行业国际龙头海外收入占比普遍超过 30%.35 表 1：公司产品涉及 6 大领域，16 个细分领域.7 表 2：公司积累了一批行业优质客户.8 表 3：恒立抓住机遇布局核心产品.

23、11 表 4：液压传动相较于其他传统传动方式优势较为明显.12 表 5：液压传动系统由力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质五部分组成.13 表 6：液压件在设计技术、材料技术、工艺技术上存在壁垒.13 表 7：政府陆续出台系列政策支持液压行业发展（截至 2022 年 8 月）.17 表 8：恒立液压是我国综合性液压件龙头，在多个领域优势明显.18 表 9：2023 年挖掘机行业销量见底，国内更新需求及出口占主导.25 表 10：2023 年汽车起重机行业销量见底，国内更新需求及出口占主导.27 表 11：2022 年混凝土泵车行业销量见底，国内更新需求及出口占主导.28 表 12：预

24、计我国高空作业平台 2021-2025 年国内销量 CAGR21%.30 表 13：公司挖掘机油缸市占率逐渐提升，2021 年达 60%以上.31 表 14：恒立积极开拓海外市场.35 表 15：预计公司 2022-2024 年收入增速分别为-12%、13%、25%。.36 表 16：同类公司估值及归母净利润.37 表附录：三大报表预测值.38 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 6/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 国内液压国内液压件件龙头龙头抓住液压件国产替代机遇，成功穿越周期抓住液压件国产替代机遇，成功穿越周期 1.1 深耕行业深耕行业 30年，造就年，造就国产液压

25、件领导品牌国产液压件领导品牌 公司前身恒立液压气动有限公司成立于 1990 年，2005 年江苏恒立高压油缸有限公司成立，在常州建成投产，2011 年 10 月，公司成功在上海证券交易所挂牌上市。恒立液压最初专注于生产气动缸和气动控制阀等气动元件产品，经历 30 余年的发展，公司通过自主研发已成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。公司产品广泛应用于工程机械、港口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多行业，技术水平和生产规模跻身于世界液压领域前列。图1：公司产品种类齐全，几乎覆盖所有液压元件 资料来源：公司官网、

26、浙商证券研究所 图2：恒立液压深耕行业 30 年，为国内国产液压件领导品牌 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 公司股权结构稳定、集中度高。公司股权结构稳定、集中度高。截至 2022 年 12 月 17日，公司三大股东恒屹智能、申诺科技及宁波恒屹同为公司实际控制人汪立平先生、钱佩新女士及汪奇先生控制，合计持有恒立液压 68.55%的股份，汪立平先生家族包括汪立平、钱佩新及汪奇，汪立平先生与钱佩新女士为夫妻关系，汪奇先生是汪立平、钱佩新夫妇之子，汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权，是公司实际控制人。恒立液压(601100)公司深度 http:/ 7/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：

27、汪立平先生家族对公司拥有绝对控制权（截至 2022 年 12月 17 日）资料来源：wind、浙商证券研究所 1.2 产品布局多元化，深度绑定优质客户产品布局多元化，深度绑定优质客户 公司产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商公司产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商。公司通过内生增长与外延并购相结合的方式布局液压领域，目前公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马达、高精密铸件、泵站及系统六大品种。其中液压油缸涵盖挖掘机专用油缸、起重机械油缸、海工海事油缸、盾构机油缸、能源应用油缸、矿山机械油缸、冶金应用油缸等等；液压泵有恒立高压柱塞泵、InLine 重载柱塞泵；液压阀包括行走液压

28、阀和工业液压阀；液压马达分为变量马达和定量马达等；液压元件及系统作为大型机械核心传动装置。公司液压产品广泛应用于 6 大领域，16 个细分领域：挖掘机、高空作业车等行走机械；玉米机、青贮机等农业机械；覆盖冶金、水利、注塑等 5 个细分领域的工业工程领域；覆盖海工装备、海洋作业平台、港口机械的海洋工程领域；覆盖石油天然气开采、风电和太阳能等发电的新能源设备的能源科技领域；盾构机、湿喷机等隧道工程领域。随着公司不断完善产品线，产品应用领域将持续扩大。表1：公司产品涉及 6 大领域，16 个细分领域 传动方式 细分领域 公司产品具体应用 行走机械 建筑机械 小型挖掘机、中大型挖掘机、混凝土泵送、压路

29、机、摊铺机、铣刨机、装载机、推土机 物料搬运 高空作业车、汽车起重机、履带起重机、旋挖钻机、水平定向钻、伸缩臂叉车、煤层掘进机、移动破碎站、矿用卡车、市政车辆 农业机械 收获机械 玉米机、青贮机、拖拉机、采棉机、甘蔗机、小麦机、水稻机 工业工程 冶金压铸 型材挤压机、锻压机械、连铸线、压滤机、电炉 钣金行业 钣金行业用液压缸 水泥行业 棍压机液压缸和液压系统、立磨机液压放和液压系统、篦冷机液压放和液压系统、相关项目液压系统 水利行业 水利大坝弧门液压缸、进水口检修闸门液压缸 固废破碎 v9ON230DP 变量柱塞双联泵 橡塑行业 注塑机 海洋工程 海工装备 开体泥驳船、挖泥船、风电安装船、打桩

30、船、滚装船、锚绞机、海工吊机 海洋平台 自升式海洋平台、钻井平台 港口机械 空箱推高机、正面吊、堆取料机 能源科技 石油天然气开采 钻采设备、增产设备 新能源 风力发电、太阳能发电、海洋能发电、海水淡化 隧道工程 盾构掘进 盾构机、硬岩掘进机、凿岩台车 隧道加固 湿喷机 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 8/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司品牌优势明显，产品远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了一批行业优质客公司品牌优势明显，产品远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了一批行业优质客户。户。与全球知名主机企业的多年合作与积累为公司建立

31、了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进入壁垒，充分保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。挖掘机液压产品主要客户包括：卡特彼勒、三一、徐工、神钢等著名挖掘机公司；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机公司；海工海事客户包括：TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括：歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包括：海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括:马尼托瓦克、特雷克斯等。连续多年获得了卡特彼勒的铂金奖章，同时获得了三一、徐工等知名主机企业颁发的年度优秀供应商称号。表2：公司积累了一批行业优质客户 产品内容

32、产品细分 下游行业 部分主要客户 液压油缸 挖机专用油缸 液压挖掘机 三一、徐工、柳工、山东临工、卡特彼勒、神钢、日立、久保田、加藤 重型装备非标油缸 盾构机 中铁铁建、中铁装备、小松、大林组、特瑞特科、日立造船、罗宾斯 高空作业平台 马尼托瓦克、特雷克斯、帕尔菲格、鼎力、思诺高、捷尔杰 海工海事（船舶、钻井平台等）TTS、麦基嘉、国民油井 新能源（光伏、风电设备）歌美飒、维斯塔斯 液压泵 液压泵 挖掘机、起重机、高空作业、搬运机械 三一、徐工、柳工、临工 液压阀 行走机械液压阀 挖掘机、起重机、装载机 三一、徐工、柳工 工业液压阀 压力、流量、方向三大类工业用液压阀 海天国际、伊之密、安德里

33、茨 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3 挖机油缸占比较高，挖机油缸占比较高，2021 年年海外市场收入占比海外市场收入占比 13%液压油缸液压油缸业务是公司的主要营收来源业务是公司的主要营收来源。随着公司液压产品的多元化发展，液压油缸业务营收占比呈下降趋势，从 2011 年的 99.12%下滑到 2021 年的 55.72%。2019 年液压油缸业务中，挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸分别实现收入 21.88、13.53 亿元，分别占总营业收入的 40.41%、25.00%。2014 年，液压科技泵阀工厂正式投产后，液压泵阀业务收入快速增加，从 2014年的 385 万元增至 20

34、21 年的 32.36 亿元，占比从 0.35%上升至34.76%。油缸配件及液压系统 2021 年营收比例分别为 7.27%、2.11%。图4：2021 年液压油缸营收占比 55.72%是公司主要营收来源 图5：液压泵阀收入由 2014 年 385 万元增至 2021 年 32.36 亿元 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 9/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，在多个国家（地区）设立海外办事处并派驻了技术服务人员和营销人员，在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络

35、，为客户提供本土化的高效服务，公司的品牌已得到国际市场的高度认可，国外收入规模增长速度快。2011-2021 年，海外收入占比呈先上升后下降的趋势，从 2728 万元增至 12.35 亿元，年均复合增长率达到 46.41%。2011-2016 年国内行业下行，公司国外收入对总营收贡献比例持续增长，2016 年国外收入占比最高达到 29.17%；2016-2020 年，伴随国内需求复苏，海外市场受疫情等不利因素影响，2020 年国外收入占比持续下滑至 11.78%，2021年略有回升，达到 13.26%。图6：2021 年公司海外市场收入占比 13.26%图7：2011-2021 年公司海外收入

36、复合增速 46.41%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 1.4 2016-2021 年业绩年业绩平稳增长平稳增长，5 年归母净利润年归母净利润 CAGR 为为 107%2016-2021 年业绩年业绩平稳增长，平稳增长，2022 年受工程机械行业低迷影响，年受工程机械行业低迷影响，公司盈利能力暂时承公司盈利能力暂时承压。压。公司 2011 年上市到 2021 年，营收及归母净利润 CAGR 分别为 23.44%，23.55%，2011-2016 年行业处于下行期，2016 年后下游工程机械行业开始回暖，公司营收和归母净利润大幅增长，2021 年均突破新高。

37、2016-2021 公司营业收入从 13.7 亿元增长至 93.09 亿元，年均复合增速高达 46.70%；归母净利润从 0.7 亿元增长至 26.94 亿元，年均复合增速高达 107.31%。2022 年前三季度，公司共实现营业收入 59.20 亿元，同比下降 17.58%；公司归属于母公司股东的净利润 17.49 亿元，同比下降 11.91%。图8：2016-2021 年公司营业收入复合增速 46.70%图9：2016-2021 年公司归母净利润复合增速 107.31%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 1

38、0/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近年来毛利率、净利率维持高位，整体盈利水平逐步近年来毛利率、净利率维持高位，整体盈利水平逐步提升提升。受下游行业下行影响，2011-2015 年公司毛利率、净利率、ROE 下滑至低点，2016 年后企稳回升，2021年整体毛利率、净利率、ROE 分别为 44.01%、28.99%、29.29%，相较于 2016 分别提升 22pct、24pct、27pct，盈利能力大幅提升。2022 年前三季度的毛利率、净利率分别达到 40.4%、29.61%，ROE 水平有所回落，为 17.41%。图10：2016 年后公司毛利率、净利率企稳回升 图11：2022

39、Q1-3 公司 ROE 水平有所回落，为 17.41%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 期间费用率下降，费用控制效果显著期间费用率下降，费用控制效果显著。在规模效应和内部管理优化的推动下，公司期间费用率从 2015 年的 20.4%降至 2021 年的 11.43%，2022 年前三季度继续降至 7.18%，其中销售费用率呈下降趋势，从 2015 年的 5.43%降至 2022Q3 的 1.25%，持续创历史新低；管理费用率随行业景气度波动明显，从 2015 年 17.89%降至 2020 年的 6.47%，随后有所上升，2022 年前三季度为 11.55

40、%；财务费用率 2022 年前三季度为-5.62%。图12：2015 年至今公司期间费用率持续下降 图13：销售费用率呈下降趋势，管理费用率波动明显 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 1.5 行业底部布局，抓住上行机遇，成功穿越周期行业底部布局，抓住上行机遇，成功穿越周期 公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行业。以 2004 年为起点至今，工程机械历史上经历了两轮上升周期（第一轮：2005 年 5 月-2011 年 4 月,共 72 个月，若剔除 2008 年 10月-2009 年 9 月次贷危机影响，则为 60 个月；第二轮：2016 年 5 月-20

41、21 年 4 月,共 60 个月）和一轮下降周期(2011 年 5 月-2016 年 4 月,共 60 个月），目前正处于新一轮下行期（2021 年 5 月至今）。恒立液压(601100)公司深度 http:/ 11/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：公司把握下游挖机行业发展机遇精准布局 资料来源：wind、公司公告、浙商证券研究所（1）2005-2011 年，挖机年销量由 28812 台增长到 178352 台，CAGR 为 35.50%，恒立液压自 1999 年正式切入挖机油缸赛道后，2007 年开始接触卡特彼勒，经过无数次现场审核、技术交流、工艺探讨以及严格的产品验证，20

42、10 年，在行业处于高速增长阶段时，恒立正式成为卡特彼勒合格供应商，进入全球高端工程机械品牌供应体系（2）2012-2015 年，行业进入调整阶段，挖机年销量从 2011 年的 178352 台下降至2015 年的 56349 台，CAGR 为-25.03%。于 2011 年上市的恒立液压面对工程机械行业需求急速下滑，通过新产品扩产、技术引进、坚持研发等一系列逆向投资活动，为 2016 年底以来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定重要基础。对内，公司深耕液压件行业，着力于新产品及核心部件扩产，2012 年，开始投资液压泵阀，收购上海立新（60%）主营各类工业阀的研发生产；并建设高精密铸件工厂，

43、为泵阀元件的生产提供基础。对外，公司在2012-2015 年间，陆续收购上海立新液压、德国 WACO、德国哈威 InLine，实现跨领域布局，同时拓宽生产销售渠道，提高公司的国际化程度，加强全球海外市场布局。2011-2015年，公司营业总收入由 11.33 亿元下降至 10.88 亿元，CAGR 为-1.03%，下降幅度远小于行业下调幅度（CAGR-25.03%）。表3：恒立抓住机遇布局核心产品 产品大类 拓展时间 产品类型 液压油缸 1997 非标油缸;海事港口、冶金 1999 挖机专用油缸 2006 非标油缸:盾构机 液压阀 2012 工业液压阀:单向阀、充液阀、方向阀、压力阀、流量阀等

44、 2012 行走机械液压阀:多路控制阀、负载保持阀等 精密铸造 2012 高精密铸件:高压柱塞泵壳体/斜盘/缸体、整体式多路阀铸件等 2012 高精密冷拔无缝钢管 液压泵&马达 2015 哈威 InLine/恒立高压重载柱塞泵 2016 液压柱塞马达:定量、变量马达 系统集成 2016 液压泵/液压多路阀/液压缸性能测试台、高压脉冲测试台等 2016 液压系统:高低温、防爆、超高压、电液比例伺服等 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 12/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （3）2016-2021 年，行业高速增长，挖机年销量由 70320

45、 台增长到 342784 台，CAGR为 37.27%，国内挖机龙头市占率不断提升，公司挖掘机液压产品主要客户三一重工 2020年国内市场市占率达到 28%，居全行业首位，伴随着客户的迅速崛起，公司挖机泵阀成功放量，油缸和迸发业务共振，2016-2021 年，公司营业收入 CAGR 为 46.70%，归母净利润CAGR 为 107.3%。恒立凭借交付快、服务好的优势，快速推进挖机泵阀新产品的客户试用，成功切入下游主机厂供应体系，实现业绩的快速增长。图15：公司营业收入、归母净利润年均复合增速穿越周期 资料来源：wind、浙商证券研究所 2 国内液压市场空间大，公司稀缺性凸显国内液压市场空间大，

46、公司稀缺性凸显 2.1 液压传动液压传动优势明显优势明显，行业行业壁垒高壁垒高 液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械能，驱动负载实现直线或回转运动。液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式之一，相较于其他传动方式，具有功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控性好、可柔性传输动力、可实现无极调速等优点。表4：液压传动相较于其他传统传动方式优势较为明显 传动方式 转矩/转动惯量 调速范围 功率重量比 负载刚度 响应速度 液压传动 大 大 大 大 快 气压传动 中等 小 中等

47、小 慢 机械传动 小 小 小 中等 慢 电力传动 小 中等 小 小 中等 资料来源：公开资料、浙商证券研究所 一个完整的液压传动系统由五个部分组成，即动力元件、控制元件、执行元件、辅助一个完整的液压传动系统由五个部分组成，即动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质。元件和工作介质。动力元件主要为液压泵，向整个液压系统提供动力；控制元件主要为液压阀，在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方向；执行元件包括液压油缸和液压马达，是将液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往复运动或回转运动；辅助元件包括油箱、过滤器、蓄能器、热交换器等；工作介质包括矿物油、乳化液、液压油等。恒立液压(601

48、100)公司深度 http:/ 13/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：液压传动系统由力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质五部分组成 组成部分 作用 主要产品 动力元件 把原动机输入的机碱能转换为油液压力能的能量转换装置。其作用是为液压系统提供压力油。液压泵 执行元件 将油液的压力能转换为机械能的能量转换装置。其作用是在压力油的推动下输出力和速度直线运动)，或力矩和转速回转运动)。各类液压红和液压马达 控制元件 用来控制或调节液压系统中油液的压力、流量和方向，以保证执行元件完成预期工作。各种溢流阀、节流阀以及换向阀等 辅助元件 起散热贮油、输油、连接、蓄能、过滤、测量压力

49、、测量流量和密封等作用，以保证系统正常工作。油箱、油管、油管接头、蓄能器、滤油器、压力表、流量表以及各种密封元件等 工作介质 在液压传动及控制中起传递运动、动力及信号的作用。液压油或其他合成液体 资料来源：公开资料、浙商证券研究所 液压件行业本身属于技术密集型行业、技术壁垒高，人才紧缺、资金投入大、验证周液压件行业本身属于技术密集型行业、技术壁垒高，人才紧缺、资金投入大、验证周期长，短期很难有进入者，基本上处于头部企业垄断的格局。期长，短期很难有进入者，基本上处于头部企业垄断的格局。(1）技术方面，精密制造产品工艺复杂，精密铸件是关键。液压系统关键部件对于材料、精密加工、热处理、装配、测试等方

50、面具有较高的要求，需要生产企业有完善的工艺和长期的经验积累来保证质量和产品的可靠性，开发制造技术难度大。(2）人才要求:技术密集型行业，高端人才缺乏。目前国内高端液压产品的专业人才基本依靠企业自身培养，行业新进入者很难在短时间内形成一支有竞争力的专业技术团队。(3）资金层面：属于资本密集型行业，需要前期高额资本投入。液压产品的生产需要大规模的固定资产投入，特别是精密加工设备、热处理设备、高压液压件铸件生产设备、检测设备等，需要较高的前期资本投入。(4）验证周期长：主机厂的验证期长，液压件厂商想要生存需要有充足的资金支持；20 世纪 80 年代以来，国内数家企业为突破高端液压件被“卡脖子”的痛点

51、，耗巨资钻研液压技术，但是大多数项目回报甚微，得不到主机厂的认可，企业最终也走向破产。表6：液压件在设计技术、材料技术、工艺技术上存在壁垒 技术 难点 设计技术 压损控制技术、电比例控制技术、多协议通讯技术、阀芯闭环控制技术、高精度滑靴收口技术、双防尘唇口轴封技术、整机的动态仿真模拟技术、螺栓避开轴心安装技术、高精度油压平衡技术 材料技术 精密铸造工艺、特殊的铜合金浇注技术、精密砂芯制备技术、高效铸件清理技术 工艺技术 高超球面加工技术、柱塞热处理工艺、特殊磨削工艺、摩擦副工艺技术 资料来源：公开资料、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 14/39 请务必阅读正文之

52、后的免责条款部分 在液压系统中，核心元件泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附加值高、价值占比高。2019 年国内液压市场中油缸、泵、阀产值占比分别为 34.4%、16.1%、12.4%，合计占比达 62.9%。图16：2019 年国内液压市场中油缸、泵、阀合计占比达 62.9%资料来源：液压气动密封件工业协会、浙商证券研究所 液压件广泛应用于装备制造业，下游较为分散，工程机械是下游最大市场。液压件广泛应用于装备制造业，下游较为分散，工程机械是下游最大市场。根据前瞻产业研究院数据，2019 年我国液压件下游应用中工程机械占比达 41%，该比例与发达国家基本持平，航空航天、冶金机械、工程机械领域

53、分别占比 9%、9%、8%。图17：液压行业下游产业广泛 图18：2019 年工程机械是我国液压行业下游最大的市场 资料来源：前瞻产业研究院、浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院、浙商证券研究所 液压下游应用各领域技术要求高低有别。液压传动与控制产品在航空航天、舰船、深海探测、节能环保装备、新能源装备、机床与工具、重型机械、工程建筑机械、农业机械、汽车等装备制造业等各领域均被广泛应用。通常而言，在农业机械等领域使用的液压件要求较低，而在航空航天、船舶制造等领域使用的液压件往往需要在精度、响应速度和可靠性方面具备优势。2.2 2021 年年中国液压件市场规模中国液压件市场规模达到达到 106

54、.5 亿亿欧欧元元，位居全球，位居全球第一第一 2021 年全球液压件市场规模年全球液压件市场规模 304.25 亿欧元亿欧元，我国液压件市场占比，我国液压件市场占比 36.04%，位居首，位居首位。位。随着产品技术与生产工艺的逐步成熟，液压产品适用领域不断拓宽，全球液压行业已进入相对稳定、成熟的发展阶段。根据国际流体动力统计委员会的数据，全球液压行业收恒立液压(601100)公司深度 http:/ 15/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 入规模从 2010 年的 212 亿欧元增加至 2019 年的 315.6 亿欧元，年均复合增长率为 4.5%。2020 年受新冠疫情影响，全球经济下

55、行，液压行业规模有所降低，达到 279.1 亿欧元。随着疫情得到良好控制，行业逐渐恢复发展，2021 年达到 304.25 亿欧元。从 2020年分地区销售收入占比看，全球前四大市场分别为中美德日，本土销售规模占比分别为 36.04%、33.62%、9.34%、6.04%，我国液压产品国内市场销售额首超美国，列世界第一位。虽然我国液压技术起步较晚，但市场规模快速发展，对全球液压产业起到了重要的推动作用。近年来我国液压件市场蓬勃发展，2016-2021 年国内液压市场规模复合增长率为 6.37%，2021年达到 106.5 亿欧元，首超美国，成为全球最大的液压市场。图19：2021 年全球液压市

56、场规模达到 304.25 亿欧元 图20：2020 年我国已成为全球液压件需求第一大市场 资料来源：国际流体动力协会、浙商证券研究所 资料来源：国际流体动力协会、浙商证券研究所 图21：2021 年我国液压市场规模达到 106.5 亿欧元 资料来源：国际流体动力协会、浙商证券研究所 液压件是液压件是“中国制造中国制造 2025”核心基础件，核心基础件，政府高度重视液压行业，政策持续支持产业政府高度重视液压行业，政策持续支持产业自主化发展。自主化发展。“中国制造 2025”包含中国制造业创新建设工程、智能制造工程、工业强基工程、绿色制造工程及高端装备创新工程 5 大工程。液压件属于工业强基工程中

57、的核心基础零部件。“中国制造 2025”明确提出，到 2020 年，40%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，受制于人的局面逐步缓解，航天装备、通信装备、发电与输电设备、工程机械、轨道交通装备、家用电器等产业急需的核心基础零部件（元器件）和关键基础材料的先进制造工艺得到推广应用。到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主保障，80 种标志性先进工艺得到推广应用，部分达到国际领先水平，建成较为完善的产业技术基础服务体系，逐步形成整机牵引和基础支撑协调互动的产业创新发展格局。恒立液压(601100)公司深度 http:/ 16/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

58、22：液压件是“中国制造 2025”核心基础件 资料来源：公开资料、浙商证券研究所 为了促进行业发展，解决高端液压件长期依赖进口的问题，政府制定多项与行业相关的产业政策和法律法规，陆续出台系列政策，对液压、气压动力机械及元件制造行业做出了详尽的规划，重点突出中国集中优势、提高产品质量、加快替代高端进口产品步伐和智能化进程。在国家政策以及发展战略推动下，我国液压行业发展迅速，市场规模稳步扩张。根据中国液压气动密封件工业协会数据，2021 年我国液压工业总产值达到 771 亿元，同比增长 6.49%。图23：2021 年我国液压工业总产值 771 亿元，同比增长 6.49%资料来源：液压气动与密封

59、、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 17/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：政府陆续出台系列政策支持液压行业发展（截至 2022 年 8 月）发布时间 发布部门 政策名称 重点内容解读 政策性质 2021-7-1 中国液压气 动密封件工 业协会 液压液力气动密 封行业“十四五发 展规划 到十四五末，80%以上的高端液压气动密封元(器)件及系统实现自主保障，受制于人的局面明显缓解，装备工业领域急需的液压气动密封元（器）件及系统得到广泛的推广应用。支持类 2021-5-1 工信部 5G+工业互联 网十个典型应用 场景和五个重点 行业实践情况的 通知 利用

60、5G 技术实现对掘进机、挖煤机、液压支架等综采设备的实时远程操控，达到对爆破全过程的高清监测与控制。支持类 2021-5-1 中国机械工 业联合会 机械工业十四 五发展纲要 重点发展高性能轴承，高速精密齿轮及传动装置，智能/大型液压元件及系统，高可靠性密封件，高端智能链传动系统，高强度高可靠性紧固件，高应力、抗疲劳弹簧，高效、精密、复合模具，高精度粉末冶金零件以及伺服机构，高精度高可靠工业传感器等。支持类 2021-3-1 国务院 中华人民共和国 国民经济和社会发 展第十四个五年规 划纲要 从国家急追需更和长远需求出发，集中优势资源攻关新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备关健元器件

61、零部件和基础材料、油气勘探开发等领域关键核心技术。实施产业基础再造工程，加快补齐基础零部件及元器件、基础软件、基础材料、基础工艺和产业技术基础等瓶颈短板。培育壮大人工智能、大数据、区块链、云计算、网络安全等新兴数字产业，提升通信设备、核心电子元器件、关键软件等产业水平。支持类 2020-7-1 国家能源局 关于开展首批智 能化示范煤矿建设 推荐工作有关事项 的通知 推荐煤矿应用以下技术:采煤工作面液压支架配备电液控制系统，采煤机和刮板输送机具备状态监测、远程控制、故障诊断功能，乳化液泵具备流量调节功能 支持类 2019-10-1 国家发改委 产业结构调整 指导目录（2019 年本)高速精密压力

62、机(180-250OkN,2000-750 次/分钟)、黑色金属液压挤压机(150毫米/秒以上)、轻合金液压挤压机(10 毫米/秒以下)、高速精密剪切机(20O0kN 以上，70-80 次 l 分钟，断面斜度 1.5以下)、内高压成形机（1000OkN 以上）等产品被列入鼓励类产品。规范类 资料来源：公司资料、浙商证券研究所 2.3 全球全球液压液压行业行业集中度集中度趋势下降，中国龙头市占率显著提升趋势下降，中国龙头市占率显著提升 全球液压行业集中度高，国际巨头掌握全球主要市场份额全球液压行业集中度高，国际巨头掌握全球主要市场份额。液压行业属于技术导向型产业，德、美、日作为传统的制造业强国，

63、强大的制造业底蕴成就了一批液压行业的百年老店。2019 年德国博世力士乐、美国派克汉尼汾、美国伊顿、日本川崎重工市场占有率分别为 19.7%、9.7%、7.2%、5.7%，合计市场份额为 42.3%，四家企业掌握四成全球市场份额，但与 2012 年（46.4%）相比有明显分散趋势，国内龙头恒立液压、艾迪精密市场占有率分别为 2.2%、0.6%。2020 年全球液压市场规模约 2580 亿元，四大国际厂商合计市场份额下降至 34.8%，恒立液压市占率进一步升至 3%，较于 2012 年的 0.5%有着明显的提升，但与国外巨头差距依然较大。图24：2012 年四家国际巨头掌握近 1/3 全球市场份

64、额 图25：2019 年恒立液压/艾迪精密市占率上升至 2.2%/0.6%资料来源：液压气动与密封、浙商证券研究所 资料来源：华经情报网、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 18/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 虽然整个液压市场集中度较高，但由于不同公司主要市场所在地域不同，下游需求行业也因为技术优势不同存在差异，不同公司的业务布局各有侧重。如川崎重工并未涉及液压油缸业务、纳博特斯克只涉及液压马达等。表8：恒立液压是我国综合性液压件龙头，在多个领域优势明显 公司名称 所属国家 进入行业时间 业务布局 优势领域 液压油缸 液压泵 液压阀 液压马达 博世力士乐

65、德国 1952 全面领先 派克汉尼汾 美国 1957 航空注塑机领域、管接头领域优势明显 伊顿 美国 1999 农机领域、转向系统领先 川崎重工 日本 1916 20-40 吨级挖掘机泵阀 KYB 日本 1927 车辆设备 纳博特斯克 日本 1949 液压马达 恒立液压 中国 1992 高压油缸挖机、海工海事、轨交、高空作业 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 液压行业液压行业出口规模提升出口规模提升，国产，国产替代加速。替代加速。中国液压件行业起步较晚，国内主机厂家所需高端液压件长期依赖进口。分领域来看，油缸领域，最大的外资供应商为日本企业KYB；泵阀领域，最大的外资供应商为日本企业川崎重工

66、，主要产品包括全套液压泵阀和马达，尤其在大吨位挖掘机中，具备较高的市占率。近年来，国内液压企业持续加强研发投入，逐步由技术引进为主向自主创新方向转变，在高端液压件领域发力，取得了显著成果。中国液压行业出口规模稳中有升，由 2016 年 7.7 亿美元上升至 2020 年 10.1 亿美元，中国液压工业实力正在逐步增强，国产替代进口程度有望进一步提升。随着我国部分厂商逐渐进入主机厂商的供应链，我国中高端泵阀产品依赖进口的局面正在快速得到改善。除了进口外，外资品牌例如博世力士乐、川崎重工均在中国有其生产基地，这部分进口替代也具有较大市场空间。图26：2020 年我国液压行业出口规模上升至 10.1

67、 亿美元 资料来源：中商情报网、浙商证券研究所 中国液压行业企业大致分为三个梯队。中国液压行业企业大致分为三个梯队。第一梯队的企业是以博世力士乐、KYB 等为代表的国外液压行业领先企业，这些企业技术优势明显，产品质量过硬，把控高端市场;第二梯队是知名度高、产品销量好的企业，包括恒立液压、邵阳液压、太重榆次、川润等，这些企业销售多种液压产品，产品质量满足中低端市场要求并已占据一定份额;第三梯队规模恒立液压(601100)公司深度 http:/ 19/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 较小的国产公司，产品面向低端市场，包括万通液压、中航重机等。目前恒立液压的技术目前恒立液压的技术水平、产品种

68、类和营收规模已经远超其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。水平、产品种类和营收规模已经远超其他国产厂商，是当之无愧的液压件稀缺龙头。图27：恒立液压位于中国液压行业第二梯队 资料来源：前瞻产业研究院、浙商证券研究所 2.4 抓住行业红利拉开与国内同行差距，抓住行业红利拉开与国内同行差距，盈利能力超越国际龙头盈利能力超越国际龙头 2016 年以来，国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬，得益于产品竞争力及市场反应度，2017 年恒立液压实现翻倍的收入增长，近年来依旧保持高速稳定增长，逐步拉开与同行差距。2016 年恒立液压/艾迪精密/长龄液压营收分别为 13.7 亿/4.0 亿/1.

69、4亿，2021 年分别为 93.09 亿/26.84 亿/9.07 亿，CAGR 分别为 46.7%/46.3%46.16%，恒立液压总营收为艾迪精密总营收的 3.5 倍，长龄液压的 10.3 倍。2022Q1-3 恒立液压/艾迪精密/长龄液压的收入分别为 59.2 亿/14.53 亿/6.52 亿，增速分别达-17.58%/-31.60%/-3.89%。图28：恒立液压营收规模与国内同行拉开差距 图29：2016-2021 年恒立液压营收连续六年正向增长 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 恒立液压盈利能力提升迅速，已经超越国际龙头。恒立液压盈利能力提升迅

70、速，已经超越国际龙头。2013-2021 年国际巨头企业川崎重工、伊顿、派克汉尼汾毛利率、净利率整体保持平稳，国内重点企业艾迪精密的毛利率、净利率分别维持在 40%、20%左右的高水平，大幅超越国际巨头企业中居于首位的伊顿公司，2021 年艾迪精密毛利率、净利率水平有所下降，分别为 33.8%、17.5%。自 2016 年起，恒立液压毛利率、净利率提升迅速，分别从 21.72%、4.92%上升至 2021 年的43.97%、28.99%，分别提升了 22.25、24.07 个百分点，于 2017 年反超国际巨头伊顿公司，2020 年反超国内龙头艾迪精密，连续两年遥遥领先。ROE 方面，近年来恒

71、立液压持续走恒立液压(601100)公司深度 http:/ 20/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高，2021 年在液压公司 ROE 均出现较大幅度下降的情况下，恒立液压 ROE 受损相对较小，仍保持在 29.29%的高位，同样反超国际巨头中 ROE 水平最高的派克汉尼汾。图30：2017 年恒立液压毛利率反超国际巨头伊顿公司 图31：2020、2021 年恒立液压净利率领先同行 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 图32：2021 年恒立液压 ROE为 29.3%仍保持在高位 资料来源：wind、浙商证券研究所 2.5 坚持坚持研发研发创新，创新，

72、逆周期逆周期投投资资确保先发优势确保先发优势 公司始终将技术创新作为其核心竞争力，持续开展应用技术和行业前沿的新产品、新公司始终将技术创新作为其核心竞争力，持续开展应用技术和行业前沿的新产品、新工艺研究，成功开发出科技含量高、市场竞争力强的高端液压产品。工艺研究，成功开发出科技含量高、市场竞争力强的高端液压产品。公司在德国柏林、美国芝加哥、中国上海以及常州设有专门的液压研发基地，研发人员逾 700 人。公司先后聘请了德国、日本、美国等数十位液压领域专家，与国内液压行业的专家共同组成液压研发团队。截止 2021 年 12 月 31 日，公司拥有有效专利共 445 件,其中国外发明专利 11 件、

73、国内发明专利 57 件。2021 年公司通过“国家知识产权示范企业”复核，并获得了中国专利奖优秀奖、常州市专利奖等。凭借着过硬的研发和制造团队，公司形成了具有多产品的自主知识产权的技术体系。核心技术包括高精密液压铸造技术、摩擦焊接技术、热处理技术、高压密封技术、测试技术和先进机加工工艺技术。行业下行期逆周期投资，行业回暖时占得先机。行业下行期逆周期投资，行业回暖时占得先机。公司 2011 年上市，IPO 募投资金10.25 亿元分别用于建设年产 20 万只挖掘机专用高压油缸项目、年产 5 万只重型装备用非标油缸项目以及液压技术研发中心项目。2012 年公司下游工程机械行业开始进入下行期，公司需

74、求开始下滑，财务数据开始同步回落。在 2012-2015 年的行业低谷期，公司韬光养恒立液压(601100)公司深度 http:/ 21/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 晦，敢于逆周期扩张，研发投入逆势保持正增长，为公司在行业回暖之时占得先机。2012年公司逆周期再次投入年产 12 万只挖机油缸项目，铸造工厂建成投产，同年并购上海立新，并成立美国和日本分公司。2014 年液压科技工厂建成投产，成功开发 8T 挖机多路阀及柱塞变量泵，并建成高精密无缝冷拔管工厂。2015 年收购柏林哈威 InLine 柱塞泵工厂。2021 年，公司继续在创新、研发上下功夫，持续加大研发投入，2021 年共

75、投入研发资金 6.36 亿元，同比增长 106%，研发支出总额占营业收入比例达到 6.83%。同时加大奖励力度，提高技术人员专利申请的积极性。公司全年专利申请共 72 件，其中发明专利申请10 件。图33：公司研发投入持续增长 2021 年达 6.36 亿元 图34：公司技术员工占比超过 10%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 为响应市场需求，公司不断开发行业前沿新产品。为响应市场需求，公司不断开发行业前沿新产品。HP4VG 系列闭式柱塞泵与HM6V 系列斜轴变量马达组成的经典闭式回路静液压行走方案具备更高压力、更大扭矩，可实现无级调速，拥有电比例排量、手

76、动伺服等丰富的控制方式。现已成为泵车、伸缩臂叉车、轮式装载机、农机等机械的主要选择。德国 InLine 最新研发的 V30D520 重载柱塞变量泵额定压力 400bar，最高工作压力可达 450bar，性能卓越、输送效率强劲、稳定性保障超高，尤其适用于高负载工况，还能大幅减少能源损耗。摆线马达与螺纹插装阀是恒立产业板块升级的两大重点新兴产品，HCW 系列摆线液压马达和 HBK 系列制动器，组成可靠、精准的行走系统，可全面提升剪叉式高空作业平台的性能、效率以及安全；螺纹插装阀凭借高精准、高稳定、高耐用等优势，无所不能地“镶嵌”在各个液压集成回路中，让每台机械及设备达到更优的性能。图35：HP4V

77、G系列闭式柱塞泵 图36：HM6V系列斜轴变量马达 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 22/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37：V30D520 重载柱塞变量泵 图38：HCW 系列摆线液压马达和 HBK系列制动器 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 受益于公司研发技术水平的提高，产品核心竞争力加强等因素影响，公司人均指标呈稳步上升趋势，远高于艾迪精密水平，并不断拉开差距。2021 年公司人均创收、人均创利分别为 160 万元、46 万元，分别同比增长 9.77%

78、、10.69%。图39：公司人均创利水平远高于国内龙头艾迪精密 图40：2016 年起公司人均创收水平稳步提升 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 23/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 下游工程机械逐步筑底向上，公司市占率有望进一步提升下游工程机械逐步筑底向上，公司市占率有望进一步提升 3.1 地产基建地产基建+出口驱动，出口驱动，下游工程机械下游工程机械行业行业回暖可期回暖可期 工程机械行业具有明显的周期性，挖机当前处于逐步筑底阶段工程机械行业具有明显的周期性，挖机当前处于逐步筑底阶段。挖掘机等基

79、建设备的发展与宏观经济有较强相关性。2009 年，我国政府出台了“四万亿”的投资刺激政策，以挖机为代表的工程机械产品产销量大幅提升，2011 年挖掘机销售总量为 17.84 万台，达到周期峰值。而后行业需求急速下滑，并随之进入长达 5 年的深度调整期，2015 年达到最低水平，为 5.63 万台。受下游需求复苏及老旧设备迎来更新高峰期等多重因素的持续发力，自2016 年下半年起行业持续回暖，高景气持续到 2021 年一季度。2021 年全年销量将超 38 万台，2021 年二季度以来，行业逐步进入下行调整期，2022 年销量为 261346 台，同比下降23.8%。2022 年 3 月挖机销量

80、下滑 53%，为今初以来最大跌幅，随着房地产调控政策逐步放宽发力，政策出台强化基建加码预期，叠加疫情防控常态化，7 月同比转正，8 月持平，9、10、11 月同比增幅扩大，11 月份企业销售各类挖掘机 23680 台，同比增长 15.8%，其中国内 14398 台，同比增长 2.74%，实现 19 个月以来的首度正增长；出口 9282 台，同比增长 44.4%；受国三机型 11 月冲量带来需求短期扰动，以及疫情影响，2022 年 12月，挖掘机销量 16869 台，同比下滑 29.8%，2023 年 1 月挖机销量共计 10443 台，同比下降33.1%。国内边际需求持续改善，出口持续增长，挖

81、掘机销量逐步筑底，2023 年挖掘机市场回暖可期。国产挖机龙头企业三一重工、徐工机械挖机市占率大幅提升。恒立液压与多家国内外主机龙头建立了长期的合作关系，高端液压件客户粘性强，其前五大客户中的三一、柳工、徐工、卡特彼勒 2020 年挖机销量在行业中排名领先，市占率合计 62%，其中三一重工挖机销量突破 9 万台，市占率达 28%。图41：2022 年挖机销量同比下降 23.8%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 24/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图42：三一、徐工等国产挖机龙头企挖机市占率大幅提升 图43：2020

82、年三一、徐工、卡特彼勒挖机销量行业排名领先 资料来源：工程机械行业协会、浙商证券研究所 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 国内工程机械需求主要来源于基建和房地产开发方面。据 Mysteel 不完全统计，2023年 1 月，全国各地共开工 11635 个项目，环比增长 189.5%；总投资额约 93819.2 亿元，环比增长 243.7%，同比增长 93.0%。2022 年 1-12 月下游基建投资完成额增长 11.52%，增幅继连续 6 个月扩大后，略有收窄，地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积累计同比明显下滑，2022 年新增地方债发行规模达 47566 亿元

83、，其中新增专项债发行规模40384 亿元，同比增长 12.7%，为房地产市场提供金融支持。基建投资持续发力、近期房基建投资持续发力、近期房地产政策持续优化，有望推动工程机械需求进一步提升。地产政策持续优化，有望推动工程机械需求进一步提升。图44：2022 年下游基建投资完成额增长 11.52%图45：2022 年房地产开发投资完成额同比下降 10%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 图46：2022 年房屋新开工面积同比下降 39.4%图47：2022 年房屋施工面积同比下降 7.2%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 假

84、设：-30-20-2017/92018/52019/12019/92020/52021/12021/92022/5-20-502017/92018/52019/12019/92020/52021/12021/92022/5-60-40-200204060802018/22018/102019/62020/22020/102021/62022/22022/10-10-50510152016/82017/82018/82019/82020/82021/82022/8恒立液压(601100)公司深度 http:/ 25/39 请务必阅读正文之后的免责条款部

85、分 （1）由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25；（2）按挖机 10 年寿命计算国内保有量，当年国内保有量为前 10 年需求量之和；设备从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%；（3）2022-2025 年房地产新开工面积增速分别为-15%、-10%、-8%、-5%，采矿业投资分别为 15%、-5%、0、-3%，出口销量增速为 65%、30%、20%、10%，国三机型在未来5 年集中更新，每年新增 3 万台更新需求。据我们的测算，2022-2025 年更新需求与出口占主导、预计 2023 年

86、销量见底。2022 年-2025 年挖机销量预计分别为 26.13 万台、24.86 万台、32.60 万台、38.34 万台，增速分别为-24%、-5%、31%、18%，2021 年-2025 年挖机销量 CAGR3.16%。2022 年-2025 年国内更新需求占比分别为 54%、91%、71%、74%，出口占比分别为 43%、58%、53%、50%。表9：2023 年挖掘机行业销量见底，国内更新需求及出口占主导 年份 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 20

87、25E 挖机保 有量(万台)126.29 139.72 147.86 154.60 155.75 156.12 162.14 174.12 186.50 197.65 205.54 216.12 217.63 224.34 231.72 yoy 25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%5.2%0.7%3.1%3.30%新增需求(万台)20.38 10.74 6.51 5.40 0.92 0.30 4.82 9.58 9.90 8.92 6.31 8.47 1.21 5.36 5.90 自然更新需求(万台)4.49 5.07 5.88 7.26

88、 9.12 11.57 14.49 17.80 18.08 15.25 12.45 9.81 8.52 10.03 14.11 环保更新需求(万台)29852 29852 29852 理论需 求量(万台)24.87 15.81 12.38 12.66 10.04 11.86 19.31 27.38 27.98 24.17 18.76 18.28 12.71 18.38 23.00 yoy 5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-30.5%44.6%25.20%理论需求量-不含环保因(万台)24.87 15.8

89、1 12.38 12.66 10.04 11.86 19.31 27.38 27.98 24.17 18.76 18.28 9.73 15.39 20.01 yoy 5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-2.6%-46.8%58.2%30.00%进口量(万台)3.18 1.40 1.35 1.11 1.01 1.35 1.88 0.00 0.00 1.22 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 国内销售-修正(万台)17.38 10.76 10.49 8.46 5.06 6.30 13.06 18.43

90、20.91 29.29 27.43 15.19 10.63 15.52 19.56 出口量(万台)0.46 0.80 0.75 0.59 0.57 0.73 0.97 1.91 2.66 3.47 6.84 10.95 14.23 17.08 18.78 yoy 53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%60%30%20%10%挖机销量-含环保因素-修正(万台)17.84 11.56 11.24 9.05 5.63 7.03 14.03 20.34 23.57 32.76 34.28 26.13 24.86 32.60 38

91、.34 yoy 7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-24%-5%31%18%国内更新需求占比 18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4%53.7%90.5%70.8%74.30%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所测算 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 26/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图48：2022-2025 年挖掘机行业销量有望筑底上行 资料来源：工程机械行业协会、浙商证券研究所测算 汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约 70%，其景

92、气度往往反映整个工程起重机的市场情况，因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求。2022年，汽车起重机共计销售 25942 台，同比下降 47.2%。根据中国工程机械工业协会的数据，2022 年，履带起重机销售 3215 台，同比下降 19.4%；随车起重机销售 17465台，同比下降 31.7%。图49：2022 年汽车起重机销售 2.59 万台，同比下降 47.2%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 假设：（1）2022-2025 年进口起重机台量忽略不计，出口增速分别为 49%，29%，11%，8%；（2）起重机保有量与挖掘机保有量线性关系显著，2022-20

93、25 年起重机 10 年保有量为30.9 万台、31.1 万台、32.1 万台、33.3 万台；（3）由于销量统计并未完全反映当年全部销量，当年理论需求量=（当年销量+当年进口-当年出口）*1.25；（4）10 年寿命。设备从第 6 年更新，第 6-10 年更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000自然更新需求（台）出口量（台）挖机销量（台）yoy恒立液压(601100)公司深度 htt

94、p:/ 27/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计 2022-2025 年起重机销量为 28921 台、20444 台、32939 台、44520 台，同比-42%、-29%、61%、35%。2023 年销量见底。2023 年更新需求占比 52%，处于历史较高水平；新增需求占比 12%，处于历史低位；出口需求占比 37%，处于历史高位。表10：2023 年汽车起重机行业销量见底，国内更新需求及出口占主导 年份 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 销量（台）20,393 32,318 42,445 54,176

95、49,764 28,921 20,444 32,939 44,520 同比 130%58%31%28%-8%-42%-29%61%35%进口（台）3 0 3 0 1 0 0 0 0 出口（台）2,879 601 2,710 2,511 3,887 5,800 7,500 8,300 9,000 同比 18%-79%351%-7%55%49%29%11%8%理论需求量（台）21,896 39,646 49,673 64,581 57,348 28,901 16,179 30,799 44,399 10 年理论保有量（台）218,113 238,233 256,794 280,131 297,53

96、9 308,524 310,884 321,341 332,855 修正新增需求（台）0 20,120 18,561 23,338 17,408 10,986 2,360 10,457 11,514 修正更新需求（台）17,517 11,597 21,177 28,328 28,471 12,135 10,584 14,183 24,006 更新需求占比 86%36%50%52%57%42%52%43%54%出口需求占比 14%2%6%5%8%20%37%25%20%新增需求占比 0%62%44%43%35%38%12%32%26%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所测算 图5

97、0：2022-2025 年汽车起重机行业销量有望筑底上行 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所测算 混凝土搅拌车、泵车等工程机械后周期产品销量在 2011 年达到销售峰值后，经历了2012-2016 年长达五年的下滑。行业从 2017 年开始出现反转，2020 年混凝土搅拌车销量为105243 台、同比增长 41%，创历史新高，2021 年混凝土泵车销量为 1.04 万台，同比下降13%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%000004000050000600002007年2008年2009年2010年2011年20

98、12年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E销量（台）修正后的更新需求（台）出口（台）销量同比恒立液压(601100)公司深度 http:/ 28/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图51：2020 年混凝土搅拌车销量为 10.52 万台，同比增长 41%图52：2021 年混凝土泵车销量为 1.04万台，同比下降 13%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 假设：（1）2022-2025 年进口泵车台量忽略不计，假设

99、2022-2025 年，出口增速分别为45%、40%、30%、25%，房屋施工面积逐渐回暖，增速分别为-2%、0%、2.5%、8%；（2）泵车与房屋施工面积高度相关，存在线性关系，2022-2025 年泵车保有量 5.82 万台、5.57 万台、5.57 万台、6.1 万台；（3）设备从 8-12 年开始更新，更新比例分别为 10%、20%、40%、20%和 10%。我们预计 2022-2025 年泵车销量为 4013 台、4636 台、5825 台、11199 台，同比-61%、16%、26%、92%。2022 年销量见底。2023 年更新需求占比 61%，出口需求 39%，均处于历史较高水

100、平，保有量出现萎缩，无新增需求。表11：2022 年混凝土泵车行业销量见底，国内更新需求及出口占主导 年份 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 销量（台）5,700 3,052 2,811 3,532 4,795 7,179 11,917 10,351 4,013 4,636 5,825 11,199 同比-28%-46%-8%26%36%50%66%-13%-61%16%26%92%进口（台）2 4 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 出口（台）567 677 644 729 10

101、7 543 446 896 1,299 1,819 2,365 2,956 同比 25%19%-5%13%-85%407%-18%101%45%40%30%25%实际需求量（台）5,135 2,379 2,167 2,803 4,688 6,636 11,471 9,455 2,714 2,818 3,461 8,243 10 年理论保有量（台）61,067 62,491 62,739 61,271 61,432 62,188 65,695 63,120 58,185 55,666 55,682 61,040 同比 7%2%0%-2%0%1%6%-4%-8%-4%0%10%修正新增需求（台）4

102、,108 1,424 248 0 161 756 3,507 0 0 0 17 5,358 修正更新需求（台）1,027 955 1,919 2,803 4,527 5,880 7,964 9,455 2,714 2,818 3,444 2,886 更新需求占比 18%31%68%79%94%82%67%91%68%61%59%26%出口需求占比 10%22%23%21%2%8%4%9%32%39%41%26%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所测算 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 29/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：2022-2025 年泵车

103、行业销量有望逐渐上行 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所测算 中国高空作业平台市场起步较晚，目前仅有十余年的发展历程，市场潜力巨大。2022年高空作业平台累计销售 19.6 万台，同比增长 22.5%。对标美国成熟市场，从市场总保有量来看，2020 年我国高空作业平台保有量约为 24.1 万台，同比增长 61.7%，而美国的保有量为 73 万台，约为我国的 3 倍；从人均保有量来看，2020 年美国高空作业平台人均保有量约为 22.1 台/万人，我国人均保有量的 1.7 台/万人，仅为美国的 1/13；从产品渗透率来看，2020 年美国高空作业平台产品渗透率（设备台数与 GD

104、P 之比）约为 3.5 台/亿美元，我国产品渗透率 1.6 台/亿美元，为美国 46%。未来，高空作业平台行业仍存在较大增长空间。图54：2022 年我国高空作业平台累计销售 19.6 万台 图55：2020 年我国高空作业平台设备人均保有量为美国的 1/13 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 资料来源：精英智汇、产业信息网浙商证券研究所 预测思路：以高空作业平台保有量、设备平均价格、出租率、租售比测算国内高空作业平台租赁市场规模。（1）高空作业平台保有量：2021 年中国高空作业平台设备市场保有量为 38.4 万台，根据宏信建设招股书的预测，2021-2025 年设备保有

105、量的年复合增速将达到 24.6%，2025 年设备保有量将达到 93 万台。目前国内高空作业平台租赁渗透率已高达 83%，预计未来逐渐提升，假设 2025 年租赁渗透率达到 87%，则 2025 年中国高空作业平台租赁市场保有量为81 万台。（2）高空作业平台平均价格：全球高空作业平台价格在各地区之间存在一定差异，中国本土品牌市场发展迅速，一定程度上替代了高价的进口产品从而有效降低了国内高空作业平台市场均价。总体而言，近几年全球高空作业平台市场价格以年均 3%-4%左右的幅度-100%-50%0%50%100%150%0200040006000800040001999年2

106、000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E销量（台）修正更新需求（台）出口（台）销量同比恒立液压(601100)公司深度 http:/ 30/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下降，按此测算，2025 年高空作业平台平均价格为 2.62 万美元/台。我们假设国内高空作业平台价格比全球平均价格低 10%，即假设 2025 年国内高空作业平台的平均价格为 15 万元人民币

107、/台。（3）出租率：假设高空作业平台的年均出租率为 85%，未来出租率保持稳定。（4）租售比：目前高空作业平台的租售比约为 30%，即价值 1 亿元的设备每年可实现收入 3000 万元。预计未来高空作业平台租赁需求持续景气，租金价格将长期保持相对稳定，由于设备采购单价下降，租售比预计会有小幅提升。我们假设 2025 年高空作业平台租售比将达到 35%，年复合增速为 4%。（5）国内新增销量：假设全部自来保有量新增需求。根据中国工程机械工业协会的数据，2021 年我国高空作业平台的设备保有量为 38 万台，其中租赁市场占比 83%，对应租赁市场设备保有量 32 万台。根据宏信建设招股书的预测，2

108、021-2025 年设备保有量的年复合增速将达到 24.6%，2025 年设备保有量将达到 93 万台。未来高空作业平台的租赁渗透率仍将持续提升。我们预计 2025 年达到 87%，对应2025 年国内高空作业平台租赁市场保有量 81 万台。表12：预计我国高空作业平台 2021-2025 年国内销量 CAGR21%年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中国高空作业平台设备市场保有量(万台)38.4 47.8 59.6 74.3 92.6 国内新增销量（万台）11.6 9.4 11.8 14.7 18.3 国内销量增长率 36%-19%26%25%24%租赁市场占比

109、 83%84%85%86%87%中国高空作业平台租赁市场保有量(万台)31.9 40.2 50.7 63.9 80.5 全球高空作业平台市场价格(万美元/台)3.02 2.91 2.81 2.71 2.62 中国高空作业平台市场价格(万人民币/台)17.3 16.7 16.1 15.5 15 中国高空作业平台设备市场规模(亿元)664.2 798.7 960.3 1154.6 1388.3 出租率 85%85%85%85%85%租售比 30%31%32%34%35%中国高空作业平台租赁市场收入规模(亿元)140.6 177.8 224.8 284.3 359.3 资料来源：wind、工程机械行

110、业协会、浙商证券研究所 3.2 2016-2020 年公司挖机油缸收入快速增长，市占率持续提升年公司挖机油缸收入快速增长，市占率持续提升 2012 年工程机械行业景气度下行，2016 年后行业复苏迈入上行周期，挖机销量从2016 年的 70320 台提升至 2020 年的 327605 台，年均复合增长率达到 46.92%。伴随行业的高景气，各大主机厂对挖机油缸的需求持续增大，公司挖掘机油缸业务收入保持较快增长，从 2016 年的 5.29 亿元增长至 2020 年的 31.27 亿元，年均复合增长率达到 55.92%，2016 年-2020 年同比增速均远高于挖机行业销量同比增速，公司挖掘机

111、油缸市占率持续提升。恒立液压(601100)公司深度 http:/ 31/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图56：2016 年后挖机专用油缸收入增速持续超越挖机行业销量增速 资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 公司挖机油缸持续放量，按可配套挖掘机台数计算，若将直接出口油缸计算在内，2021 年国内市占率达到 62.38%，居于行业之首。表13：公司挖掘机油缸市占率逐渐提升，2021 年达 60%以上 年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 挖掘机专用油缸销量（只）187141 156227 1

112、75318 142634 123143 137587 274122 413538 484854 706136 855300 可配套挖掘机 台数（台）46785 39057 43830 35659 30786 34397 68531 103385 121214 176534 213825 挖机行业销量（台）178352 115583 112404 90507 56349 70320 140304 203420 235693 327605 342784 恒立的挖掘机油缸市占率 26.23%33.79%38.99%39.40%54.63%48.91%48.84%50.82%51.43%53.89%6

113、2.38%资料来源：wind、工程机械行业协会、浙商证券研究所 4 多元化多元化+国际化成果显著，持续打造新的增长极国际化成果显著，持续打造新的增长极 4.1 液压油缸、液压泵阀业务稳步提升，毛利维持高位液压油缸、液压泵阀业务稳步提升，毛利维持高位 4.1.1 挖机油缸挖机油缸国内市占率稳定在国内市占率稳定在 50%以上，以上，非标油缸发展非标油缸发展提升公司提升公司抗周期能力抗周期能力 挖掘机油缸领域，公司基本实现对所有主流品牌的覆盖，尤其与头部主机厂深度绑定，2016 年以来，挖掘机市场景气度恢复，各大主机厂对挖机油缸的需求持续增大，受益于挖机热销和行业集中度提升，公司挖掘机油缸业务收入快

114、速增长，从 2016 年的 5.29 亿增长到 2020 年的 31.27 亿元，年均复合增速达到 55.92%，占液压油缸业务的 69.53%，毛利率从 2016 年的 25.35%增加到 2020 的 48.4%，提高了 23.05 个百分点。恒立液压(601100)公司深度 http:/ 32/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图57：2016-2020 年公司挖掘机油缸收入 CAGR55.92%图58：2016-2020 年公司挖掘机油缸毛利率提升 23.05pct 资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 公司挖机专用油缸销量从 2016 年的 1

115、3.76 万只增长到 2021 年的 85.53 万只，2022 上半年主要受下游景气度影响，产品销量受阻，挖掘机油缸销量 31.84 万只，同比下降62.77%。2021 年公司挖机油缸全球市占率约 31%，若将直接出口的挖机油缸计算在内，市占率超过 60%，已成国内挖机油缸绝对龙头，全球领先的挖机油缸供应商。图59：2016-2021 年公司挖机专用油缸销量 CAGR44.11%图60：2021 年按国内市场销量计算，公司挖机油缸市占率超 60%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 非标油缸下游行业广泛，受单个行业周期影响较小，竞争格局较为分散，非标油缸的

116、发展增强了公司的抗周期能力，使得公司能平稳度过行业的下行期。公司重型装备用非标准油缸三大主要板块包括起重系列类油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸。此外，公司在新能源等新兴领域取得较大突破，销量大幅增长，也为公司非标油缸板块未来的增长注入了新的动力。2021 年公司非标油缸销售 16.84 万只，同比增长 36.23%，其中起重系列类及新能源类非标油缸表现亮眼，全年实现收入分别同比增长了 57.94%和 88.84%。2022H1公司非标油缸销售 9.65 万只，同比下降 42.7%。2020 年，公司非标油缸业务实现收入 13.70 亿元，同比增长 1.25%，公司起重系列类油缸由于下游核心客

117、户大部分来自海外，需求下滑明显使得起重油缸销售收入下滑超过50%，公司积极开拓国内客户，其他非标板块均取得较快增长，其中盾构机油缸收入增长4.73%，高端海工海事油缸增长 21.72%，包含新能源在内的其他非标油缸收入增长235.62%。部分非标油缸与挖机油缸产能共用，可在一定程度上弥补挖机油缸的产能不足，实现对冲。2012-2015 年挖机行业进入长达 5 年的深度调整期，公司转而大力发展非标油缸，公司挖机专用油缸收入复合增速为-17.6%，收入占比持续降低；而非标油缸业务收入复合增恒立液压(601100)公司深度 http:/ 33/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 速则达到 21.

118、9%，收入占比不断回升。自 2016 年下半年起挖掘机行业持续回暖，2016-2020 年，公司挖机专用油缸业务收入复合增速达到 55.92%，挖机专用油缸业务占比有所回升，非标油缸业务收入复合增速达到 25.06%，占比持续降低。2016 年以来，非标油缸毛利率不断提升，2020 年达到 43.2%，相较于 2019 年的 35.1%提升了 8.1 个百分点，随着非标油缸盈利提升，其与挖机油缸的对冲作用有望进一步提升。图61：2016-2020 年公司非标油缸收入 CAGR25.06%图62：2022H1 公司非标油缸销量同比下降 42.7%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wi

119、nd、浙商证券研究所 图63：2016 年起公司非标油缸毛利率不断提升 2020 年达到 43.2%资料来源：wind、浙商证券研究所 4.1.2 泵阀业务快速成长泵阀业务快速成长，毛利率水平持续提升，毛利率水平持续提升 公司液压泵阀业务快速增长，毛利率维持高位。公司液压泵阀业务快速增长，毛利率维持高位。公司较早布局液压泵阀领域，2013 年成立子公司液压科技专业从事液压阀、液压泵、液压马达等液压元件及系统的研发、设计、生产与销售。自 2014年子公司液压科技泵阀工厂正式投产，公司液压泵阀营业收入从2014 年的 385 万元增至 2021 年的 32.36 亿元，7 年复合增长率高达 161

120、.73%，业务保持快速发展态势，收入占比也由 2016 年的 6.62%提升至 2021 年的 29.81%，是公司下一个主要收入来源。与此同时，公司液压泵阀业务毛利率水平持续提升，近年来一直维持在高位，2021 年毛利率水平达到 51.98%，相较于 2020 年的 52.27%下降了 0.3 个百分点。2022 年上半年，公司高空作业平台领域增量明显，行走马达和闭式泵高速增长，同时实现了主控阀的批量交付；农机领域泵阀产品实现了突破，采棉机、水稻机、小麦机，拖拉机等都实现恒立液压(601100)公司深度 http:/ 34/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 了批量装机；另外公司泵阀产品

121、还在海工、盾构、压铸以及新能源领域都实现了一定程度的装机，为未来工业液压放量打下坚实的基础。图64：2014-2021 年公司液压泵阀收入 CAGR161.73%图65：2021 年公司液压泵阀业务毛利率提升至 51.98%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 4.2 积极积极布局海外市场，布局海外市场，全球布局逐步完善全球布局逐步完善 公司致力于成为具有国际影响力的高端液压成套设备和液压技术方案提供商，始终践行国际化发展战略，积极参与并融入全球液压供应配套体系。为了满足全球市场的开拓，通过投资和并购等方式进行国际市场拓展和布局，2010 年公司成为美国卡特彼

122、勒合格供应商，正式进入全球高端工程机械配套体系；此后，公司于 2012 年设立美国子公司；于 2013 年设立日本子公司，收购日本服部精工；2015 年收购德国哈威InLine 液压公司；2020 年，公司投资设立印度子公司，2022 年，恒立液压印尼子公司建立，墨西哥工厂项目正式启动。目前公司逐步构建形成了中国、美国、德国、日本为制造和销售的网络分布，辐射 20 多个国家和地区的庞大高效网络，不断为全球客户提供高效便捷的本土化服务。图66：恒立液压逐步构建辐射 20 多个国家和地区的庞大高效网络 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 35/39

123、请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：恒立积极开拓海外市场 时间 海外拓展事件 2010 年 成为卡特彼勒合格供应商，恒立液压正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系。2012 年 投资成立美国分公司和日本分公司。2014 年 布局海外生产基地，成功并购德国威科公司，生产液压油缸。2015 年 和德国 HAWE 达成战略合作，并收购其旗下专业生产高压重载柱塞泵公司:HAWEInline液压。2016 年 收购日本 HARADA 密封件技研株式会社。2017 年 恒立液压位于芝加哥的工厂建成运行。2019 年 在印度投资设立两家子公司。2020 年 恒立印度工厂成立。2021 年 恒立墨西哥

124、项目进入基础建设筹备阶段。2022 年 恒立液压印尼子公司建立，墨西哥工厂项目正式启动。资料来源：公司公告、浙商证券研究所 海外市场为恒立液压带来丰厚收入，海海外市场为恒立液压带来丰厚收入，海外收入逐步成为公司业绩重要组成部分外收入逐步成为公司业绩重要组成部分。2010年，恒立液压成为卡特彼勒合格供应商，自此恒立正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系，2011-2019 海外收入连续 9 年保持高速增长，2021 年创历史新高，达到 12.34 亿元，同比增长 33.29%，2011-2021CAGR 达 46.41%。2011-2021 海外收入占总营收比重由2.41%提升至 13.26%

125、。2011 年至 2016 年，国内工程机械处于下行阶段，公司海外收入维持较高增速，对总营收贡献比例持续增长，2016 年最高达到 29.17%，改善了公司依赖国内市场的局面，成为公司抵抗周期的重要途径。2016 年以后，国内行业复苏，国内下游对液压件的需求旺盛，恒立液压国内收入迅速提升，海外收入占比逐步下降。对标液压件行业海外龙头，2021 年，派克汉尼汾、伊顿、川崎重工海外收入占比分别达 39.59%、44.63%、55.73%，普遍超过 30%，公司的海外收入占比依然较低。伴随着公司海外布局的持续拓展，公司海外业务有望成为未来业绩持续增长的重要力量。图67：2021 年公司海外收入占总营

126、收 13.26%图68：2021 年液压行业国际龙头海外收入占比普遍超过 30%资料来源：wind、浙商证券研究所 资料来源：wind、浙商证券研究所 2022 年公司在印度尼西亚设立了全资子公司，实现以印尼子公司为维修基地，辐射东南亚的后市场的基本维修服务格局，进一步提升公司在东南亚区域的品牌影响力及配套服务能力，扩大新兴市场的销售份额。作为 2022 年最大的启动项目，恒立墨西哥工厂总投资12.27 亿元，目前已进入钢结构施工阶段。该项目达产后将形成工程机械用油缸 200,440根、延伸缸和其他特种油缸 62,650 根以及液压泵和马达 150,000 台的生产能力。恒立墨西哥工厂项目将有

127、利于进一步开拓北美市场，完善海外供应体系，降低向北美市场出口的关税影响，提升公司产品的竞争能力。恒立液压(601100)公司深度 http:/ 36/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 根据行业协会统计，2022 年挖机行业销量 26.13 万台，同比下降 23.8%。根据行业需求测算，预计 2023 年挖机行业销量同比下滑 5%；由于出口保持较高增速及国内更新需求上行，2024 年行业上行，预计销量同比增长 31%。油缸业务：2022-2024 年、公司挖机油缸市占率总体保持平稳，由于直接出口部分较平稳，挖机

128、油缸收入增速按-22%，-2%，23%，非标油缸由于高空作业平台增速保持较高增长，预计收入增速为 22%，23%，21%。公司油缸收入增速为-8.5%，8.6%，21.8%，随着原材料价格的下降，油缸业务毛利率水平分别为 41%、42%、43%。泵阀业务：主要包含挖机泵阀、马达、非标泵阀、马达等；公司中大挖泵阀市占率稳中有升，挖机马达市占率上行，预计公司 2022-2024 年挖机泵阀、马达业务收入增速为-33%，-4%，36%；非标泵阀、马达业务受益于农机泵阀产品放量，收入增速为 35%、91%、34%。2022-2024 年公司泵阀业务毛利率水平分别为 49%、49%、50%。液压系统：此

129、业务偏项目型，受制造业宏观形式影响，预计 2022-2024 年收入增速为-17%、4%、-25%，毛利率水平保持稳定，均按 45%计算。油缸配件及铸件：与油缸业务趋势一致，总体平稳，2022-2024 年收入增速为-15%、-15%、3.4%，随着原材料下降影响，毛利率分别按 4%、5%、6%计算。我们预计公司 2022-2024 年收入 81.89、92.63、115.68 亿元，收入增速分别为-12%、13%、25%。归母净利润为 23.46、27.16、36.35 亿元，对应 PE 分别为 38、33、24 倍。表15：预计公司 2022-2024 年收入增速分别为-12%、13%、2

130、5%。业务类型 预测指标 2021 年 2022E 2023E 2024E 一、液压油缸 销售收入（百万元）5186.81 4745.93 5154.08 6277.67 yoy 15.34%-8.50%8.60%21.80%毛利（百万元）2292.89 1945.83 2164.71 2699.40 毛利率 44.21%41.00%42.00%43.00%二、液压泵阀 销售收入（百万元）3235.64 2620.87 3359.95 4582.98 yoy 38.37%-19.00%28.20%36.40%毛利（百万元）1682.03 1284.23 1646.38 2291.49 毛利率

131、51.98%49.00%49.00%50.00%三、油缸配件 销售收入（百万元）676.70 575.87 491.22 507.92 yoy-19.96%-14.90%-14.70%3.40%毛利（百万元）23.90 23.03 24.56 30.48 毛利率 3.53%4.00%5.00%6.00%四、液压系统 销售收入（百万元）196.30 230.26 240.16 180.12 yoy 25.06%17.30%4.30%-25.00%毛利（百万元）88.68 103.62 108.07 81.05 毛利率 45.18%45.00%45.00%45.00%五、其他业务 销售收入（百万元

132、）13.76 15.82 17.88 19.67 yoy-19.58%15.00%13.00%10.00%毛利（百万元）9.76 6.01 7.51 8.85 毛利率 70.93%38.00%42.00%45.00%六、公司整体 销售收入（百万元）9309.21 8188.76 9263.30 11568.36 yoy 18.51%-12.04%13.12%24.88%毛利（百万元）4097.26 3362.72 3951.23 5111.27 毛利率 44.01%41.07%42.65%44.18%资料来源：wind，浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 37/39

133、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.2 估值与投资建议估值与投资建议 公司是国内核心液压件供应商，产业链地位凸显、工程机械是液压件主要应用领域之一，随着工程机械行业筑底复苏，公司盈利、估值有望持续得到修复。同时，液压件具备通用件属性，公司产品类别及下游应用领域不断拓展，农业机械、高空作业平台等配套增长较快，且受益于国产替代需求，未来发展空间有望持续打开。表16：同类公司估值及归母净利润 年份 PE（倍）归母净利润（亿元）2021（A）2022（E）2023（E）2024（E）2021（A）2022（E）2023（E）2024（E）恒立液压*33 38 33 24 26.9 23.5 27.

134、2 36.4 三一重工*13 35 23 17 120.3 43.4 65.6 91.2 艾迪精密 32 66 49 39 4.7 2.3 3.1 3.9 徐工机械 15 16 13 11 56.1 53.6 65.6 79.3 中联重科*9 24 16 12 62.7 23.6 34.2 48.7 均值 17 35 25 20 资料来源：wind、*代表浙商证券预测，其他为 WIND一致预期，对应股价为 2023年 3月 13 日收盘价 投资建议：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 82、93、116 亿元，同比增长-12%、13%、25%，实现归母净利润 23、27、36 亿元，

135、同比增长-13%、16%和 34%，对应 EPS 为1.80、2.08、2.78 元。现价对应 PE 为 38、33、24 倍，基于挖机行业筑底向上、公司新业务不断拓展放量、国产替代需求凸显，叠加公司稀缺龙头地位等原因，维持“买入”评级。6 风险提示风险提示 1、挖机需求修复不及预期，直接影响挖机配套量 基于挖机 8 年更新高峰期及出口高增速的逻辑，挖机 2023 年销量见底。如由于下游需求由于房地产、基建需求修复缓慢，将直接影响挖机油缸、泵阀、马达的配套需要，导致公司收入、业绩不及预期 2、农业机械等配套放量不及预期，导致新业务进展不理想 非挖新业务中，农业机械配套预期 2023 年 2-3

136、 倍放量，2024 年持续保持较高增速。海外高端农机主机厂配套链调整、国际贸易受阻、全球农机行业波动等因素，均会导致公司农机泵阀产品放量迟滞，收入、业绩不及预期。3、原材料波动影响，造成毛利率较大幅度波动 钢材价格波动，影响公司生产成本，使公司面临毛利率较大幅度波动，盈利能力不稳定的风险。恒立液压(601100)公司深度 http:/ 38/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 204E (百万元)2021 2022E 2023E 204E 流动

137、资产流动资产 9146 11592 14466 18575 营业收入营业收入 9309 8189 9263 11568 现金 3643 6446 8925 12215 营业成本 5212 4826 5312 6457 交易性金融资产 1144 928 1036 982 营业税金及附加 78 72 79 100 应收账项 1508 1619 1683 2206 营业费用 112 90 93 104 其它应收款 10 10 10 13 管理费用 227 197 222 289 预付账款 160 164 172 214 研发费用 636 491 528 636 存货 1607 1413 1596 1

138、915 财务费用 89 (33)34 (25)其他 1075 1012 1044 1028 资产减值损失 47 (26)9 (13)非流动资产非流动资产 3186 3033 3000 2899 公允价值变动损益 10 10 10 10 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 7 9 9 8 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 131 81 91 101 固定资产 2580 2541 2515 2464 营业利润营业利润 3056 2672 3096 4139 无形资产 267 250 228 209 营业外收支 12 7 7 9 在建工程 136 76 77 53 利润总额利润总额 306

139、8 2679 3103 4147 其他 203 165 180 172 所得税 369 328 380 505 资产总计资产总计 12332 14625 17466 21474 净利润净利润 2699 2351 2723 3643 流动负债流动负债 2691 2657 2763 3134 少数股东损益 5 5 7 8 短期借款 182 253 218 235 归属母公司净利润归属母公司净利润 2694 2346 2716 3635 应付款项 1188 1171 1250 1543 EBITDA 3430 2824 3217 4226 预收账款 39 74 61 90 EPS（最新摊薄）2.06

140、 1.80 2.08 2.78 其他 1281 1159 1234 1265 非流动负债非流动负债 402 378 390 384 主要财务比率 长期借款 44 44 44 44 2021 2022E 2023E 204E 其他 358 333 345 339 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3093 3034 3153 3518 营业收入 18.51%-12.04%13.12%24.88%少数股东权益 44 49 55 63 营业利润 9.73%-12.58%15.85%33.70%归属母公司股东权益 9196 11542 14258 17893 归属母公司净利润 10.71%-12.9

141、0%15.78%33.81%负债和股东权益负债和股东权益 12332 14625 17466 21474 获利能力获利能力 毛利率 44.01%41.07%42.65%44.18%现金流量表 净利率 28.99%28.71%29.39%31.49%(百万元)2021 2022E 2023E 204E ROE 32.47%22.53%20.97%22.53%经营活动现金流经营活动现金流 2796 2749 2687 3342 ROIC 27.04%19.06%17.83%19.10%净利润 2699 2351 2723 3643 偿债能力偿债能力 折旧摊销 404 182 190 198 资产负

142、债率 25.08%20.75%18.05%16.38%财务费用 89 (33)34 (25)净负债比率 20.73%20.43%20.00%17.78%投资损失(7)(9)(9)(8)流动比率 3.40 4.36 5.23 5.93 营运资金变动(32)84 (63)(125)速动比率 2.80 3.83 4.66 5.32 其它(358)173 (188)(340)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(932)157 (242)(43)总资产周转率 0.81 0.61 0.58 0.59 资本支出(102)(67)(148)(107)应收账款周转率 8.97 7.79 8.80 9

143、.22 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 8.00 7.48 7.89 8.37 其他(830)224 (94)64 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(714)(103)33 (9)每股收益 2.06 1.80 2.08 2.78 短期借款(142)71 (35)18 每股经营现金 2.14 2.11 2.06 2.56 长期借款(326)0 0 0 每股净资产 7.04 8.84 10.92 13.71 其他(246)(174)69 (27)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 1150 2803 2479 3290 P/E 32.98 37.86 32.7

144、0 24.44 P/B 9.66 7.70 6.23 4.96 EV/EBITDA 29.94 29.09 24.73 18.06 资料来源：浙商证券研究所 恒立液压(601100)公司深度 http:/ 39/39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资

145、评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证

146、监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目

147、的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/