1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 58 研究报告 电气设备行业 2019-12-27 迈向新周期迈向新周期电新行业电新行业 20202020 年度年度 投资策略投资策略 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 新能源车：浴火重生，内外共振，迈向新周期 因购置补贴退坡及燃油车景气偏弱，过渡期后国内新能源车基本面承压，但产 业链龙头标的三季报表现亮眼，原因在于龙头份额大幅提升，及材料公司海外 加速放量。展望明年，短期国内数据依旧偏弱，但预期已较为充分，更应关注 国内外政策变化对未来景气预期的影响。而从更长的维度看，从明年下半年起， 行业将迎来国内外共振向上的新周期开始：1）国内

2、明年在特斯拉、合资以及 To B、To G 端带动，全年有望增长至 160 万辆，下半年低基数下增速或明显抬 升，政策亦存在超预期可能；2021 年双积分边际趋严，承接行业增长动力；2） 海外市场在碳排放政策与纯电动平台新车周期共振下，景气向上的趋势明确， 预计由今年 100 万辆增长至 144 万辆，其中欧洲贡献近 30 万辆；伴随产业链 技术进步，欧洲电动车有望率先具备成本竞争力，体现内生增长。故我们看好 明年产业趋势启动下，板块整体估值抬升对应的系统性投资机会。 新能源：需求主导行情，超预期为主线 光伏方面，2020 年市场担忧主要在于供给冲击及需求强度，我们认为供给扩张 已提前在股价上

3、有所反应， 需求决定板块行情， 且需求存在较大超预期空间： 1） 国内市场，建设指标规模超 60GW，政策发布时点明显早于 2019 年，且企业 观望情绪预期减弱；2）海外市场，2020 年平价与补贴抢量逻辑仍将成立，组 件价格下跌带动装机成本下降驱动平价项目规模延续高增，部分地区补贴调整 刺激抢装上量。综上，我们认为明年中性条件下全球光伏装机约 140GW，乐观 条件下有望超 160GW。需求超预期带动下，行业有望呈现类似 2017 年的供需 两旺，带动板块趋势向上。风电方面，抢装之年业绩决定板块行情：1）2020 年行业抢装趋势明确，装机高增确定；2021 年在明年未并网项目转平价、大基

4、地及平价项目、 海风及分散式项目等多指标驱动下， 规模有望达到 25-30GW 左 右。2）风机企业盈利水平拐点向上，2020 年业绩有望超预期催化板块行情。 电力设备：泛在新周期启动，工控企稳蓄势待发 电网方面，今年是国网转折之年：电改背景下，国网盈利能力持续下滑，且发 文明确将进一步严控投资。对此，我们认为电网总投资下滑在预期之内，未来 主要呈结构性趋势，其中泛在作为国网“开源节流”必经之路，后续确定性愈 发强化。节奏方面，考虑 2021 年初步建成的节点，同时部分项目成功落地且国 网要求明年建成推广， 我们认为 2020 年将确定性进入全面建设阶段， 对应投资 规模有望翻倍至 400 亿

5、元以上，继续推荐国电南瑞。工控方面，当前景气企稳 改善，虽然尚未全面复苏，但最差时期大概率已经结束，明年将迎逐步改善； 投资层面，白马龙头在景气上行阶段能够实现显著估值和业绩弹性，维持推荐。 分析师分析师 邬博华邬博华 （8621）61118797 执业证书编号：S0490514040001 分析师分析师 马军马军 （8621）61118720 执业证书编号：S0490515070001 分析师分析师 张垚张垚 （8621）61118720 执业证书编号：S0490515060001 联系人联系人 曹海花曹海花 （8621）61118742 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月

6、）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 暂别年末抢装， 电动车轻装再出发 2019-12-22 终端产销 201911：合资车型产量抬升，宁德时 代份额再近六成2019-12-18 欧洲电动车，离平价更近一点2019-12-15 风险提示： 1. 政策导向发生转变；行业竞争加剧； 2. 新能源车产销量及光伏或风电装机量不达预期；泛在电力物联网建设不及预期。 -12% 0% 12% 24% 36% 48% 2018/122019/32019/62019/92019/12 电气设备沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 58 行业研究深度报告 目录 新能源车：浴火重生，内外共振，

7、迈向新周期 . 6 年内回顾：产业整固之年，龙头阿尔法凸显 . 6 短期研判：数据筑底延续，无碍预期转暖 . 8 全年研判：国内下半年见拐点，海外景气周期启动 . 11 国内展望：全年边际复苏，下半年增速抬升 . 11 海外展望：政策与车型周期共振，LGC 供应链最为受益 . 13 投资策略：当前时点即应积极增配，迎接新周期开启 . 19 新能源：需求主导行情，超预期为主线 . 20 光伏：产能周期无虞，需求或超预期 . 20 需求：国内重回增长，全球或超预期 . 20 供给：硅料与玻璃偏紧，硅片加速投放 . 28 投资：需求主导行情，2020 依然可期 . 32 风电：佳期已至，风机重回主线

8、 . 34 2020：政策节点清晰，行业装机高增确定 . 36 2021：多指标支撑，需求大概率优于预期 . 37 投资：业绩主导，风机企业有望超预期 . 39 电力设备：泛在新周期启动，工控企稳蓄势待发 . 42 电网：泛在拐点已至，步入景气上行周期 . 42 电网投资结构性愈加凸显，泛在网建设有序推进 . 42 明年有望迈入全面建设阶段，业绩订单双击催动景气上行 . 44 遵循泛在投资总量增长逻辑，持续首推国网信息化平台 . 49 工控：景气边际企稳改善，紧握龙头待时而动 . 53 图表目录 图 1：2019 年下半年国内新能源车产销面临增长压力（万辆） . 6 图 2：2019 年 EV

9、 乘用车基准补贴退坡 50%以上，地补取消（万元） . 6 图 3：根据模型推算的纯电动乘用车单车毛利变化（万元） . 6 图 4：2019 年 1-9 月海外新能源车销量增速同样有所放缓 . 7 图 5：2019 年 1-9 月海外新能源车分区域销量情况（万辆） . 7 图 6：海外市场特斯拉、现代起亚保持增长，其余车企销量承压 . 7 图 7：海外新车保持高增长，但旧车型处于生命周期末端销量承压. 7 图 8：宁德时代三季度市场份额接近 60%，全年市占率提升接近 10pct . 8 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 58 行业研究深度报告 图 9：LGC 动力电池装机量快速增长，对国

10、内锂电材料拉动日渐显著 . 8 图 10：预计 2019Q4 产销量仍将承压，全年在 120 万辆左右（万辆） . 8 图 11：2019Q1、Q2 预计分别占全年装机的 20%、28%，故基数较高 . 8 图 12：前期政策多次提及 2020 年 200 万辆新能源车产销目标 . 9 图 13：基于 2019 年 120 万辆测算，国补金额降至约 300 亿（亿元） . 9 图 14：在行业产销整体承压的背景下，3 季度 A 级车保持正增长 . 11 图 15：2019 年底至 2020 年，合资/海外车企的国内基地将陆续建成 . 11 图 16：预计国内 2020 年国内需求边际改善，后维

11、持 30%左右增长 . 12 图 17：基于全年 160 万辆假设下，2020 年月度销量节奏判断（万辆） . 12 图 18：2019-2023 年新能源汽车积分比例要求（根据征求意见稿） . 13 图 19：基于双积分供需平衡下支撑的产量测算（万辆） . 13 图 20：欧洲乘用车碳排放考核日益趋严 . 14 图 21：2020 年海外纯电动新车型将密集落地 . 15 图 22：大众集团 2020 年新车型梳理及销量信息整理 . 16 图 23：Model 3 放量带动特斯拉产销保持高增长（万辆） . 17 图 24：Model 3 开启全球供货，推动产销维持高增速（辆） . 17 图 2

12、5：特斯拉 Model 3 定位的中级轿车全球市场容量分布（辆） . 17 图 26：特斯拉产能及车型规划（截止 2019Q3） . 17 图 27：2019 年光伏板块行情一览 . 20 图 28：2020 年国内光伏建设方案预计延续竞价与平价相结合的方式，可建设指标规模超 60GW . 21 图 29：硅料、电池、组件盈利已处于低位，2020 年硅片盈利收缩 . 21 图 30：行业短期无明显技术突破，成本下降相对平缓（元/片） . 21 图 31：产业链价格的快速下跌将直接带动装机成本的下降（元/W） . 22 图 32：历史上产业链价格大幅下跌的时点，2-3 季度后需求有望超预期. 2

13、2 图 33：2019 年国内组件出口同比增长超 60%，欧洲地区增长较大（GW） . 23 图 34：经过持续的技术进步和成本下降，光伏在海外众多区域已平价 . 23 图 35：2017-2018 年全球招标的无补贴光伏项目规模超 50GW. 23 图 36：2019 年德国光伏招标规模快速增长（MW） . 25 图 37：补贴取消叠加平价项目支撑，德国 2020 年装机有望达 5-6GW . 25 图 38：西班牙规划 2020、2025 年装机规模分别达到 8.4、23.4GW . 25 图 39：根据规划及项目招标情况，西班牙年均装机超 3GW（GW） . 25 图 40：2020 年

14、欧洲市场装机规模有望达到 21-25GW（GW） . 26 图 41：ITC 退税力度下降，美国市场近几年有望迎来抢装 . 26 图 42：19Q2 末美国签订 PPA 的项目规模创历史新高，达到 37.9GW . 26 图 43：沙特大幅上调 2023 年光伏装机规划 . 27 图 44：中东地区已招标待建项目体量较大（MW） . 27 图 45：印度市场招标量较大，投标量较小（MW） . 27 图 46：印度对中国光伏产品关税将持续下调 . 27 图 47：当前硅料环节基本处于满产状态，11 月国内月产 3.4-3.5 万吨 . 29 图 48：预计 2020 年国内多晶硅产量对应装机需求

15、 120-125GW . 29 图 49：预计 2019 年国内多晶硅进口约 13-14 万吨（万吨） . 29 图 50：德国瓦克多晶硅事业部 EBITDA 利润率较低 . 29 图 51：预计 2020 年上半年硅料价格维持平稳波动，下半年供需偏紧 . 30 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 58 行业研究深度报告 图 52：PERC 电池扩产高峰已过，2020 年主要为龙头扩产（GW） . 31 图 53：2020 年 HIT 电池产能扩张进度值得关注（MW）. 31 图 54：2008 年以来光伏行业具有四轮明显的超额收益行情 . 33 图 55：大的行情启动前伴随产业链价格的快速

16、下跌（元/W） . 33 图 56：2016-2017 年行业均处于产能扩张期，供给增速均超 20% . 33 图 57：2016-2017 年需求走势各异，16 年抢装后平淡，17 年超预期 . 33 图 58：16 年供给承压需求符合预期，板块随大盘波动，未明显下跌 . 34 图 59：17 年供给快速释放，下半年需求超预期带动板块超额收益明显 . 34 图 60：2019Q1-Q3 全国风机招标规模为 49.9GW，同比增长 108.8% . 35 图 61：2019Q1-Q3 全国风电新增装机 13.08GW，同比增长 3.7% . 35 图 62：2019 年风电板块行情一览 . 3

17、5 图 63：2019 年板块走势分化，零部件企业整体股价表现略好于主机企业 . 35 图 64：政策并网时点明晰，行业加速抢装在即（元/kWh） . 36 图 65：2019 年风电招标规模预计超 60GW，支撑装机高增（万千瓦） . 37 图 66：2020 年预计吊装规模达到 35GW 左右，同比增长达 30%左右 . 37 图 67：纳入第一批平价项目规模 4.5GW，有望贡献 2021 年装机增量 . 38 图 68：截至 2019Q3 国内已开工的海风项目规模 8.5GW . 38 图 69：2021 年风电消纳环境明显优于 2016 年 . 39 图 70：2021 年风电装机规

18、模达到 25-30GW 的难度并不大（GW） . 39 图 71：2014-2015 年上一轮抢装周期风机利润水平持续超预期(亿元) . 40 图 72：行业景气及业绩持续超预期背景下，金风科技超额收益显著 . 40 图 73：招标价格触底反弹，带动 2020 年风机毛利率逐步修复 . 40 图 74：与海外主流风机企业相比，国内主机厂商费用优化空间大 . 40 图 75：今年全社会用电量增速回落至合理水平 . 42 图 76：国网近几年盈利中枢持续下移（亿元） . 42 图 77：今年以来电网基本建设投资一直处于同比下滑的态势（亿元） . 42 图 78：今年 9 月份新增补批次信息化服务招标量大幅增长（按照招标包次统计） （个） . 44 图 79：今年以来泛在电力物联网主要经历 2 段明显具备超额收益的时期 . 44 图 80：智能电网第二、三阶段年均投资规模较第一阶段大幅增长（亿元） . 45 图 81：泛在电力物联网与坚强智能电网相辅相成 . 45 图 82：各地今年完成一般工商业电价下降 10%的目标. 46 图 83：国网市场化交易电量占比持续提升 . 46 图 84：国网明确提出 2021 年要初步建成泛在网，2024 年要全面建成泛在网. 47 图 85：人工智能图像识别技术助力电力巡检效率提升 .