1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20202020 年年 0 06 6 月月 2828 日日 汽车 替代效应进入尾声，行业景气度回升、格局改善 -大中客车行业专题报告 评级：增持（维持）评级：增持（维持） 分析师分析师 苏晨苏晨 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050003 电话： Email： 分析师分析师 陈传红陈传红 执业证书编号：执业证书编号：S0740519120001 电话： Email： 分析师分析师 戴仕远戴仕远 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070006 电话：

2、 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 179 行业总市值(百万元) 1816011 行业流通市值(百万元) 1386238 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE PEG 评级 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 宇通客车 12.1 0.9 0.8 0.9 1.0 15.1 14.9 13.1 11.9 1.0 增持 备注：股价为 2020 年 6 月 24 日收盘价 投资要点投资要点 大中客：替代效应进入尾声大中客：替代效应进入尾声，行业，行业

3、景气度回升景气度回升。受“公铁竞争” 、私家车分 流影响，座位客车市场萎缩，销量从 2011 顶峰 9.5 万辆下降至 2019 年的 4.9 万辆。受座位客车萎缩影响，行业整体销量承压。从 2012 年至今，公 路客运班线已经经历完整的运营更换周期，替代效应进入尾声。当前公路 客运周转量降幅收窄、淘汰量稳定在 7 万辆左右，替代效应减弱，行业景 气度有望回升。 销量销量有望重回中枢有望重回中枢 18 万辆。万辆。1）2018 年我国城市公交车保有量约为 67.3 万辆，随着城市化率提升，随着整体规划调控完善以及基础设施建设加快， 对公交车辆的需求逐年提升。 我们预计 2025 年城市公交车保

4、有量将达到 7 2 万辆左右（2）2018 年我国公路营运客车的保有量为 79.7 万辆，随着公 铁竞争以及私家车对公路车的替代效应结束，我们预计 2025 年营运公交 保有量有望稳定在 70 万辆（3）据此计算，2025 年我国城市公交+公路运 营客车保有量将达 140 万辆左右，对应销量中枢约为 18 万辆。 （3）大中 客销量在 2017 年达到顶峰 18.9 万辆，2019 年销量仅为 13.4 万辆。随着 替代效应褪去以及新能源透支需求逐步消化，我们认为销量有望重回中枢 18 万辆。 后补贴时代：行业后补贴时代：行业加速加速出清、集中度提升。出清、集中度提升。随着行业进入补贴后期，新

5、能 源客车与传统客车平价，政策对行业扰动逐渐退出，尾部企业有望持续淘 汰，头部企业新能源产品份额将持续提升。当前传统大中客行业 CR3 为 7 9%，新能源客车行业 CR3 仅为 65%，龙头份额有较大提升空间。 新能源公交替换需求强，新能源公交替换需求强，销量有望超预期销量有望超预期。根据交通部的统计数据，2018 年我国公交保有量约为 77 万辆，其中新能源公交保有量为保有量约为 34 万辆，渗透率为 44.5%。近期多地发布 2020 年发展新能源汽车的硬性指 标，特别指出在公交领域，全部或基本更换为新能源客车。我们认为短期 内公交车领域新能源替换动力强，销量有望超预期。 投资建议：投资

6、建议：随着替代效应褪去以及新能源透支需求逐步消化，我们认为 销量有望重回中枢 18 万辆， 行业景气度回升。 2020 年多地发布新能源 客车硬性更换指标， 短期公交车替换需求强。 同时新能源补贴进入后期、 市场加速出清， 行业集中度有望提升， 竞争格局改善、 龙头将持续受益， 推荐关注宇通客车宇通客车。 风险提示：风险提示：新能源汽车补贴政策调整、风险三电成本下降幅度不及预期、 新能源政策缩紧的风险。 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 汽车与汽车零部件指数沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重

7、要声明部分部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 大中客：景气度回升，销量有望重回中枢大中客：景气度回升，销量有望重回中枢 18 万辆万辆 . - 5 - 公路客运：替代效应进入尾声，指标趋稳 . - 5 - 公交客车：保有量持续提升，销量 2019 年进入调整期 . - 9 - 销量有望重回中枢 18 万 . - 11 - 后补贴时代：行业加速出清、集中度提升后补贴时代：行业加速出清、集中度提升. - 12 - 新能源公交替换需求强，中短期销量无忧新能源公交替换需求强，中短期销量无忧. - 14 - 投资建议投资建议 . - 18 - 风险提示风险提示 . - 19 -

8、 mNrOrPzRpPtMmMoRsMpRoN8OaOaQsQnNsQoOkPoOqPlOqQnM7NqQuNMYoNpNNZmRoR 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1：2019年大中客销量结构（辆）年大中客销量结构（辆）/按用途按用途 . - 5 - 图表图表2： 2018年大中客保有量结构（万辆）年大中客保有量结构（万辆）/按用途按用途 . - 5 - 图表图表3：我国旅客周转量（亿人公里）：我国旅客周转量（亿人公里） . - 5 - 图表图表4：公路客运周转量（：公路客运周转量（亿人公里）

9、 、增速亿人公里） 、增速 . - 5 - 图表图表5：长途客运发送班次逐年下滑：长途客运发送班次逐年下滑 . - 6 - 图表图表6：长途客运线路逐年减少：长途客运线路逐年减少 . - 6 - 图表图表7：我国座位客车销量逐年下滑（万辆）：我国座位客车销量逐年下滑（万辆） . - 6 - 图表图表8：我国大中客销量承压（万辆）：我国大中客销量承压（万辆） . - 6 - 图表图表9：座位客车中客运班：座位客车中客运班线占比持续下降（万辆）线占比持续下降（万辆） . - 7 - 图表图表10：2019年我国座位客运需求结构年我国座位客运需求结构 . - 7 - 图表图表11：座位客车保有量处于

10、下行通道（万辆）：座位客车保有量处于下行通道（万辆）. - 7 - 图表图表12：座位客车淘汰量趋于稳定（万辆）：座位客车淘汰量趋于稳定（万辆）. - 7 - 图表图表13：公路客运周转量降幅收窄：公路客运周转量降幅收窄 . - 8 - 图表图表14：公路旅客运输平均运：公路旅客运输平均运距趋稳距趋稳(KM) . - 8 - 图表图表15： “公交优先”政策梳理”： “公交优先”政策梳理” . - 9 - 图表图表16：城市每万人拥有公交车辆（台）持续提升：城市每万人拥有公交车辆（台）持续提升 . - 9 - 图表图表17：我国城市化率比发达国家低：我国城市化率比发达国家低25%左右左右 .

11、- 9 - 图表图表18：我国城市公交保有量持续提升（万辆）：我国城市公交保有量持续提升（万辆） . - 10 - 图表图表19：我：我国公交客车销量（万辆） 、增速国公交客车销量（万辆） 、增速 . - 10 - 图表图表20：大中客需求影响因素分析：大中客需求影响因素分析 . - 11 - 图表图表21：城市公交车、公路营运客车保有量（万辆）：城市公交车、公路营运客车保有量（万辆） . - 11 - 图表图表22：大中客销量有望重回：大中客销量有望重回18万辆万辆 . - 11 - 图表图表23：2015年年68米的纯电动客车的补贴出现过度问题米的纯电动客车的补贴出现过度问题 . - 12

12、 - 图表图表24：新能源单车补贴额持续下降（万元）：新能源单车补贴额持续下降（万元） . - 12 - 图表图表25：新能源产品对补贴依赖降低（补贴：新能源产品对补贴依赖降低（补贴/售价）售价）. - 12 - 图表图表26：新能源大中客成本估算（万元）：新能源大中客成本估算（万元） . - 13 - 图表图表27：2025年新能源客车单价有望和传统车持平年新能源客车单价有望和传统车持平 . - 13 - 图表图表28：大中客行业集中度（：大中客行业集中度（CR3）. - 13 - 图表图表29：新能源客车行业集中度（：新能源客车行业集中度（CR3） . - 13 - 图表图表30：新能源客

13、车销量（万辆）：新能源客车销量（万辆） . - 14 - 图表图表31：2019年新能源客车销量构成（辆）年新能源客车销量构成（辆） . - 14 - 图表图表32：新：新能源客车补贴政策能源客车补贴政策 . - 14 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表33：新能源公交销量（万辆）：新能源公交销量（万辆） . - 15 - 图表图表34：公交客车销量、淘汰量（万辆）：公交客车销量、淘汰量（万辆） . - 15 - 图表图表35：2018年底我国公交车保有量构成（万辆）年底我国公交车保有量构成（万辆） . - 15

14、 - 图表图表36：分地区新能源公交保有量（辆） 、渗透率：分地区新能源公交保有量（辆） 、渗透率 . - 15 - 图表图表37：部：部分地区公交市场规划分地区公交市场规划 . - 16 - 图表图表38：2020年新能源客车补贴标准（万元）年新能源客车补贴标准（万元） . - 17 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 大中客：大中客：景气度回升景气度回升，销量有望重回中枢销量有望重回中枢 18 万辆万辆 公路客运：替代效应进入尾声，指标趋稳公路客运：替代效应进入尾声，指标趋稳 座位客车座位客车约占大中客约占大中客销量销

15、量 36%、保有量的保有量的 54%。2019 年我国大中客销 售 13.43 万辆，其中座位客车销售 4.88 万辆，约占 36%。2018 年我国 城市公交+公路运营客车保有量约为 147 万辆，其中公路运营客车为 79.7 万辆，占 54%。 图表图表1：2019年年大中客销量结构（辆）大中客销量结构（辆）/按用途按用途 图表图表2： 2018年大中客保有量结构（万辆）年大中客保有量结构（万辆）/按用途按用途 来源：宇通客车公告、中泰证券研究所 来源：WIND、交通部、中泰证券研究所 公路客运公路客运需求需求持续下滑。持续下滑。受“公铁竞争” 、私家车分流影响，座位客车市 场萎缩。从指标

16、上看，公路客运周转量在 2012 年达到行业顶峰，在我 国旅客周转量中占比达到 55.3%，从 2013 年开始迅速下降，2019 年占 比为仅 25.1%。 图表图表3：我国旅客周转量（：我国旅客周转量（亿人公里）亿人公里） 图表图表4：公路客运周转量（亿人公里） 、增速公路客运周转量（亿人公里） 、增速 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 座位客车 48,872 36% 公交客车 77,100 57% 校车 5,922 5% 其他车型 2,437 2% 城市公交 保有量 67.3 46% 公路营运 客车保有 量 79.7 54% 0 5000 10000 150

17、00 20000 25000 30000 35000 40000 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 公路旅客周转量 铁路旅客周转量 民航旅客周转量 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 公路旅客周转量增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 长途客运受影响长途客运受影响较大较大。长途客运受“公转

18、铁” 、私家车替代影响较大， 800 公里以上道路客运班线在 2013 年达到顶峰后，之后不论在数量上 和班次上都呈现下降。 图表图表5：长途客运发送班次逐年下滑长途客运发送班次逐年下滑 图表图表6：长途客运线路逐年减少长途客运线路逐年减少 来源：方得网、中泰证券研究所 来源：方得网、中泰证券研究所 座位客车市场萎缩，行业承压。座位客车市场萎缩，行业承压。高铁分流了重合路线的中长途班线客运 客流，私家车的普及也冲击了中短途客运，座位客车市场逐年萎缩。座 位客车的销量从 2011 年顶峰的 9.5 万辆下降为 2019 年的 5.0 万辆。受 此影响，我国大中客销量承压，2012 年销量为 16

19、.9 万辆，2013 年仅为 13.4 万辆。 图表图表7：我国座位客车销量：我国座位客车销量逐年下滑逐年下滑（万辆）（万辆） 图表图表8：我国大中客销量：我国大中客销量承压承压（万辆）（万辆） 来源：搜狐汽车、中泰证券研究所 来源：搜狐汽车、中客网、中泰证券研究所 1.19 1.25 1.17 1.17 1.27 1.27 1.2 1.13 1.02 0.94 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 200820092000162017 长途客运发送班次（万/日）增速 4902 572

20、7 51935406 60356 55075132 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 200820092000162017 长途客运线路（条）增速 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 团体班车旅游客运客运班线 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2010

21、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 座位客车公交及其他车辆 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 客运班线客运班线占比降至占比降至 23%， “替代效应”进入尾声“替代效应”进入尾声。座位客车下游需求中 团体客运与旅游客运需求相对刚性。从座位客车需求结构来看，客运班 线占比从 2011 年的 52%降低为 2019 年的 23%。从 2012 年至今，公 路客运班线已经经历一个完整的运营更换周期，替代效应将进入尾声。 图表图表9：座位座位客车中客运班线占比持续下降（万辆）客车

22、中客运班线占比持续下降（万辆） 图表图表10：2019年我国座位客运需求结构年我国座位客运需求结构 来源：中气协、中泰证券研究所 来源：中气协、中泰证券研究所 保有量仍处于下行通道，淘汰量趋稳保有量仍处于下行通道，淘汰量趋稳。营运客车保有量从 2012 年顶峰 86.7 万辆下降至 2019 年 77.7 万辆，仍处于下行通道。从淘汰量来看， 当前营运客车淘汰量稳定在 7 万辆左右，趋于稳定。 图表图表11：座位座位客车保有量客车保有量处于下行通道处于下行通道（万辆）（万辆） 图表图表12：座位客车淘汰量趋于稳定座位客车淘汰量趋于稳定（万辆）（万辆） 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WI

23、ND、中泰证券研究所 公路客运周转量降幅收窄，公路运距趋稳。公路客运周转量降幅收窄，公路运距趋稳。一方面，公路客运周转量从 2017 年开始降幅在-5%-4.5%之间，替代效应减弱。另一方面，从平均 运距的变化来看，铁路对公路的替代主要表现为公路平均运距的提升。 公路旅客运距这一结构性变化指标也已趋稳。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 团体班车旅游客运客运班线 团体班车 32% 旅游客运 45% 客运班线 23% 83.1 84.3 86

24、.7 85.3 84.6 83.9 84.0 81.6 79.7 77.7 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 公路营运客车保有量 8.3 6.3 9.3 8.1 8.3 7.4 8.9 7.0 6.9 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 淘汰量/万辆 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -

25、8 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表13：公路客运周转量公路客运周转量降幅收窄降幅收窄 图表图表14：公路旅客运输平均运距公路旅客运输平均运距趋稳趋稳(KM) 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 公路旅客周转量增速 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 公路旅客运输平均运距增速 请务必阅读

26、正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 公交客车公交客车：保有量持续提升：保有量持续提升，销量，销量 2019 年进入调整期年进入调整期 客车是公共交通的重要组成部分。客车是公共交通的重要组成部分。公共交通是满足人民群众基本出行需 求的重要方式，是政府应当提供的基本公共服务和重大民生工程。客车 是扩大交通多样化、一体化的重要组成部分。 图表图表15： “公交优先”政策梳理”： “公交优先”政策梳理” 时间时间 相关政策相关政策 八十年代 提出“公交优先”的交通政策 1995 年 国家建设部、财政部等在北京召开研讨会，总结性文件北京宣言：中国

27、城市交通发展战略，提出来优先发展公共交 通等缓解城市交通的基本原则和重要途径 2005 年 关于优先发展城市公共交通的意见，提出“优先发展公共交通符合城市发展和交通的实际，是贯彻落实科学发展观 和建设节约型社会的重要举措。 2012 年 国务院关于城市优先发展公共交通的指导意见提出“深入贯彻落实可学发展观，加快转变城市交通发展方式，突出 城市公共交通的公益属性，将公告交通发展放在城市交通发展的首要位置，着力提升城市公共交通保障水平。 2017 年 城市公汽车和电车客运管理规定颁布实施，加快推动城市公共交通理发，争取早日出台城市公告交通管理条例 2019 年 城市公共交通管理条例(征求意见稿)出

28、台 来源：国务院、财政部、中泰证券研究所 城市公交城市公交需求仍有提升空间需求仍有提升空间。随着城市化率提升，对公交车辆的需求逐 年提升。 2018 年我国城市每万人拥有公交车 13.08 辆， 城市公交总保有 量约为 67 万辆。当前我国城市化水平仍处于较低水平，随着整体规划 调控完善以及基础设施建设加快，我国城市公交保有量逐年提升。 图表图表16：城市每万人拥有公交车辆（台）持续提升城市每万人拥有公交车辆（台）持续提升 图表图表17：我国城市化率比发达国家低我国城市化率比发达国家低25%左右左右 来源：WIND、中泰证券研究所 来源：WIND、中泰证券研究所 0 2 4 6 8 10 12

29、 14 16 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 中国美国德国日本 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 保有量上行， 销量保有量上行， 销量 2019 年进入调整期。年进入调整期。 公交客车保有量处于上行通道， 2010 年保有量为 42 万辆，2018 年为 67 万辆，CAGR 为 7%。受新能 源政策调整影响， 公交客车 2016

30、-2018 年销量保持在 9 万辆以上， 2019 年销量为 7.7 万辆，行业进入调整期。 图表图表18：我国城市公交保有量：我国城市公交保有量持续提升（万辆）持续提升（万辆） 图表图表19：我国公交客车销量（万辆） 、增速我国公交客车销量（万辆） 、增速 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：宇通客车公告、中泰证券研究所 42.1 45.3 47.5 51 52.9 56.2 60.9 65.1 67.3 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

31、017 2018 城市公交保有量增速 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 200182019 公交客车增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 销量销量有望重回有望重回中枢中枢 18 万万 保有量将持续增长。保有量将持续增长。随着公铁竞争、私家车普及对座位客车市场的挤出 效应进入尾声，座位客车市场将趋稳。随着经济发展、城市化推进以及 基础设施建设完善，公交客车、旅游车、团体班车、公路客运车需求将 逐步提升。 图表图表20：大中客需求

32、影响因素分析：大中客需求影响因素分析 影响因素影响因素 影响机制分析影响机制分析 经济增长 客运需求总量上升 经济增长带来的客运需求增加，由于铁路、空运等运输方式的局限性，大型客车增加尤为迅速 城市化 城市公交 城市化加快，提升对城市公交的需求 城市群公交 城镇一体化带来的新增需求 工厂外移 工厂外移带来对团体客车需求增加 农村客运 农村客运公交化 农村客运公交化改造，村镇公交的发展 结构性因素 公铁竞争、 私家车出行 高铁对长途客车的替代 政策法规 客车电动化、氢能化、智能化带来的需求 来源：中泰证券研究所 销量销量有望重回中枢有望重回中枢 18 万辆。万辆。我国大中客销量在 2017 年达

33、到顶峰 18.9 万辆，2019 年销量仅为 13.4 万辆。随着“公转铁”以及私家车替代效 应褪去以及新能源透支的需求逐步消化，我们认为销量有望重回 18 万 辆。 （ （1）2018 年我国城市公交车保有量约为 67.3 万辆，随着城市化率 提升，随着整体规划调控完善以及基础设施建设加快，对公交车辆的需 求逐年提升。我们预计 2025 年城市公交车保有量将达到 72 万辆左右， 公交保有量按照八年的更换周期计算，每年的更新需求将达到 9 万辆。 （2） 2018 年我国公路营运客车的保有量为 79.7 万辆， 随着公铁竞争以 及私家车对公路车的替代效应结束，我们预计 2025 年营运公交保

34、有量 有望稳定在 70 万辆，按照营运证八年的使用寿命计算，公路车中长期 内销量有望回到 8.8 万辆左右。 （3）据此计算，2025 年我国城市公交+ 公路运营客车保有量将达 140 万辆左右，销量中枢为 18 万辆左右。 图表图表21：城市公交车、公路营运客车保有量（万辆）城市公交车、公路营运客车保有量（万辆） 图表图表22：大中客销量大中客销量有望重回有望重回18万辆万辆 来源：国家统计局、中泰证券研究所 来源：中客网、中泰证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

35、19E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 城市公交保有量公路营运客车保有量 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 公交客车销量公路营运客车销量 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 后补贴时代：行业后补贴时代：行业加速加速出清、集中度提升出清、集中度提升 新能源新能源补贴吸引了众多参与者补贴吸引了众多参与者。 以 6-8 米的纯电动客车为例， 2015 年国 补加地补共计 60 万元，远超制造成本。过度的补贴吸引了众多参与者 进入电动客车市场，以及导致了骗补、产品质量等问

36、题。 图表图表23：2015年年68米的纯电动客车的补贴出现过度问题米的纯电动客车的补贴出现过度问题 来源：财政部、中泰证券研究所 新能源产品单车补贴持续下降新能源产品单车补贴持续下降。以宇通客车为例，新能源产品平均单车 补贴在 2016 年达到顶峰 37.1 万元，随着新能源补贴逐渐退坡，2019 年平均单车补贴为10.4 万元。 单车补贴占营收比重从 2016 年的53.1%， 下降为 2019 年的 15.9%。 图表图表24：新能源单车补贴额新能源单车补贴额持续下降持续下降（万元）（万元） 图表图表25：新能源产品对补贴依赖降低（补贴新能源产品对补贴依赖降低（补贴/售价）售价） 来源：

37、宇通客车公告、中泰证券研究所 备注：以宇通客车为例 来源：宇通客车公告、中泰证券研究所 备注：以宇通客车为例 制造成本补贴 33.6 37.1 21.5 16.5 10.4 0 5 10 15 20 25 30 35 40 200182019 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200182019 纯电插混燃料电池平均 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 2025 年新能源客车有望实现平价。年新能源客车有望实现平价。以宇通客车为例，2019 年传统大中 客

38、车均价约为 50 万元，新能源产品约为 65 万元。随着三电成本持续下 降，2025 年左右两者有望实现平价。 图表图表26：新能源大中客成本估算（万元）新能源大中客成本估算（万元） 图表图表27：2025年新能源客车单价有望和传统车持平年新能源客车单价有望和传统车持平 来源：中泰证券研究所 备注：以宇通客车为例 来源：中泰证券研究所 备注：以宇通客车为例 行业集中度有望持续提升。行业集中度有望持续提升。从行业集中度来看，传统大中客行业 CR3 为 79%，新能源客车行业 CR3 仅为 65%。随着行业进入补贴后期，新 能源客车与传统客车平价，政策对行业扰动逐渐退出，尾部企业有望持 续淘汰，新

39、能源份额将持续提升。 图表图表28：大中客行业集中度（大中客行业集中度（CR3） 图表图表29：新能源客车行业集中度（新能源客车行业集中度（CR3） 来源：中客网、中泰证券研究所 来源：第一商用车网、中泰证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2002242025 电控电机电池其他成本 0 10 20 30 40 50 60 70 80 传统车新能源车 75% 74% 75% 74% 78% 81% 80%79% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 63% 72% 68% 65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 新能源公交替换需求新能源公交替换需求强强，中短期销量无忧中短期销量无忧 新能源新能源客车客车始于“十城千辆”始于“十城千辆” ，主要集中在公交领域。，主要集中在公交领域。从 2009 年推出的 新能源“十城千辆”计划开始，新能源客车 201