1、翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:1/35 翰森制药（3692 HK）深入布局优质赛道，创新升级赋能新里程 拥有强大研发与销售能力的创新药龙头 公司深耕中国医药市场超 25 年，早年通过首仿药生产销售在业内奠定坚实基础。公司研发能力强大，截止目前总共六款创新药获批上市，其中五款为国内市场最先上市的 1 类新药。公司拥有 1,400 多名高端研发人员并拥有行业领先的 PEG（聚乙二醇）长效药物平台，需求广阔的 ADC（抗体偶联药物）平台也已初步建成。公司销售网络广阔，2022 年6 月底覆盖国内全部二级与三级医院及 1,000 多家 DT

2、P 药房（Direct to Patient），并且已经通过京东与天猫等建立起成熟的互联网销售渠道。五大领域深入布局，2023 年后创新药将引领收入恢复较快增长 公司业务以刚需强大的肿瘤药为核心，涵盖中枢神经、抗感染、代谢等需求广阔的领域，研发管线已延伸至自身免疫药物。公司六款创新药中五款为 2019 年后上市，处于销售放量期，其中阿美乐（肺癌药物）、昕福（慢性髓性白血病药物）、孚来美（糖尿病药物）、恒沐（肝炎药物）均为在同类产品中最先获批的 1 类创新药，疗效与安全性较好而且先发优势明显。除此以外我们预计肾病 1 类创新药培膜沙肽将于 2023 年内获批，预计公司创新药收入 2021-24E

3、 CAGR 将高达 28.3%，创新药占收入比例将从 2021 年的42.3%提升至 2024 年的 67.5%，创新药 2023 年后将引领公司收入恢复双位数增长。给予“增持”评级，目标价 16.80 港元 我们预计公司 2023-24E 股东净利润将分别同比增长 17.3%与 17.8%。公司目前股价对应23.9 倍 2023 年前瞻市盈率，显著低于过去三年历史平均。公司目前估值已反应带量采购及国内疫情对 2022 年业绩影响，预计未来估值将跟随业绩回升。考虑到公司现金流稳定且研发管线上市后将持续给公司带来收入贡献，我们用 DCF 法定价，加权股权资本成本（WACC）与永续增长率分别为 9

4、.5%与 4.0%，目标价 16.80 港元，对应 28.3 倍 2023E PER与 18.3%上涨空间，给予“增持”评级。风险提示：(一)新药研发进度慢于预期；(二)新药上市后推广效果不达预期；（三）带量采购与医保谈判等降价幅度大于预期 主要财务数据（人民币百万元）（按 2023 年 3 月 15 日收市价计算）香港股市|医药 首次覆盖：增持 目标价：16.80 港元 股票资料（更新于 2023 年 3 月 15 日）现价 14.20 港元 总市值 84,097.37 百万港元 流通股比例 18.10%已发行总股本 5,922.35 百万 52 周价格区间 11.04-18.2 港元 3

5、个月日均成交额 50.26 百万港元 主要股东 钟慧娟主席（占 65.85%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图（更新至 2023 年 10 月 6 日）来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 施佳丽（Scarlett Shi）+852 2359 1854 S.hk 年结年结:12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 收入收入 8,690 9,935 9,589 11,163 13,137 增长率（%）0.1 14.3 (3.5)16.4 17.7 股东净利润 2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 增长率（%）0.5 5.6 (3

6、.5)17.3 17.8 每股盈利（人民币）每股盈利（人民币）0.44 0.45 0.44 0.52 0.61 市盈率（倍）28.4 27.4 28.1 23.9 20.3 每股股息（人民币）0.07 0.0732 0.07 0.09 0.10 股息率（%）0.5 0.6 0.6 0.7 0.8 每股净资产（人民币）3.0 3.4 3.7 4.1 4.6 市净率（倍）4.1 3.7 3.4 3.0 2.7 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 0.05.010.015.020.025.004.08.012.016.020.016-9-22(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数翰森制药（36

7、92 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:2/35 内容目录 国内领先的制药行业龙头，创新药研发能力迅国内领先的制药行业龙头，创新药研发能力迅速提升速提升.5 深耕肿瘤药业务并积极拓展优质赛道深耕肿瘤药业务并积极拓展优质赛道.7 通过首仿药在肿瘤药领域打下坚实基础，未来将深耕肺癌并拓展其他癌种药物.7 糖尿病药物孚来美与肾病药物培膜沙肽将引领代谢类药物重拾增长.14 公司在抗感染领域基础雄厚，2023 年后恒沐与迈灵达将引领公司抗感染领域走出集采阴影.17 中枢神经领域现有药物将维持稳健增长，盐酸鲁拉西酮与在研新药将逐步注入新亮点.22 公司研发管线成功进入

8、自身免疫领域，有望受益于自身免疫药物需求增长.25 预计预计 2023 年起收入与利润将恢复双位数增长年起收入与利润将恢复双位数增长.26 给予给予“增持增持”评级，目标价评级，目标价 16.80 港元港元.28 风险因素风险因素.32 历史建议历史建议和目标价和目标价.33 公司及行业评级定义公司及行业评级定义.34 重要声明重要声明.35 rRnMWWfWdXaYpX8ZwV8OaOaQtRqQoMnOfQmMtQkPqRuNaQoPvMxNsOsOuOpMwO翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:3/35 图表目录 图表 1：公司发展

9、历程.5 图表 2：公司销售网络（截止 2022 年 6 月底）.6 图表 3：公司创新药销售团队规模.6 图表 4：2022 年上半年收入构成.6 图表 5：创新药与仿制药占公司收入比例.6 图表 6：公司主要产品介绍.7 图表 7：公司肿瘤领域主要仿制药市场份额.8 图表 8：2016 年国内主要癌症新发病例数量（单位：万人）.8 图表 9：三代 EGFR-TKI 制剂对比.9 图表 10：阿美替尼与吉非替尼临床数据对比.9 图表 11：阿美替尼与吉非替尼 PFS 曲线对比.9 图表 12：阿美乐与其他三代 EGFR-TKI 制剂中位数无进展生存期（PFS）对比（单位：月）.10 图表 1

10、3：国内已上市三代 EGFR-TKI 制剂不良反应对比.10 图表 14：阿美乐主要在研适应症.11 图表 15：公司肿瘤药研发管线.11 图表 16：ADC 药物作用机理.12 图表 17：B7-H3 在主要癌症中的组织化学评分（H-SCORE）.12 图表 18：国内市场主要 BCR-ABL TKI 抑制剂临床数据对比（单位：%）.13 图表 19：国内市场主要 BCR-ABL治疗成本对比（单位：元）.13 图表 20：公司肿瘤药收入预测（单位：百万元）.13 图表 21：主要癌症 PIK3 突变几率.14 图表 22：国内样本医院 GLP-1 RA 销售额（单位：亿元）.15 图表 23

11、：短效 GLP-1 RA 与长效 GLP-1 RA 疗效对比.15 图表 24：主要 GLP-1 药物疗效、使用便利性及安全性对比.15 图表 25：国内市场主要长效 GLP-1 每月用药成本年计算（医保后）.16 图表 26：公司代谢领域药物研发管线.16 图表 27：代谢领域主要产品销售额预测（单位：百万元）.17 图表 28：2020 年国内样本医院利奈唑胺葡萄糖注射液竞争格局.17 图表 29：2020 年国内样本医院米卡芬净钠竞争格局.17 图表 30：干扰素与核苷（酸）类药物疗效及安全性对比.18 图表 31：富马酸替诺福韦（TDF）与恩替卡韦（ETV）疗效比较.19 图表 32：

12、富马酸替诺福韦（TDF）对经其他核苷（酸）类似物治疗患者的疗效.19 图表 33：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）针对 HBE抗原阴性患者的疗效对比.19 图表 34：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）针对 HBE抗原阳性患者的疗效对比.19 图表 35：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）对肾功能影响对比.19 图表 36：国内样本医院富马酸丙酚替诺福韦（TAF）销售额（单位：万元）.20 图表 37：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)针对 HBE抗原阳性与阴性患者治疗效果对比.20 图表 38：恒沐（艾米替诺

13、福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)对髋部骨密度影响.20 图表 39：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)对脊柱骨密度影响.20 图表 40：恒沐与韦立德年用药成本对比（单位：元）.21 图表 41：2019-21 年迈灵达销售额(单位：亿元).21 图表 42：迈灵达与奥硝唑治疗盆腔炎疗效与安全性对比.22 图表 43：迈灵达与奥硝唑治疗化脓性阑尾炎与坏疽性阑尾炎炎疗效与安全性对比.22 图表 44：公司抗感染药物收入预测（单位：百万元）.22 图表 45：国内样本医院精神障碍类药物销售额（单位：亿元）.23 图表 46：2021 年国内样本医院各类精神障碍药物市

14、场份额.23 图表 47：帕利培酮缓释片（N=37）原研药与利培酮速释片血药稳定性对比.23 图表 48：美国强生帕利哌酮原研药销售额（单位：亿美元）.23 图表 49：盐酸鲁拉西酮片原研药对急性发作期精神分裂症综合疗效.24 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:4/35 图表 50：盐酸鲁拉西酮片原研药销售额（单位：百万美元）.24 图表 51：国内 2018-22 年抑郁症药物销售额（单位：亿元）.24 图表 52：同靶点药物 SAGE-217 HAMD-17 评分总分较基线下降情况.24 图表 53：公司中枢神经领域在研新药.24

15、图表 54：公司中枢神经领域药物收入预测（单位：百万元）.25 图表 55：公司自身免疫领域研发管线.25 图表 56：收入预测（年结：12 月 31 日，百万人民币）.26 图表 57：公司创新药收入及占比预测.26 图表 58：毛利与毛利率预测.27 图表 59：EBIT 与 EBIT 利润率预测.27 图表 60：EBITDA 与 EBITDA 利润率预测.27 图表 61：股东净利润与股东净利率预测.27 图表 62：港股制药板块主要龙头企业创新药数量对比.28 图表 63：港股主要龙头制药企业利润率对比.28 图表 64：港股制药板块大型药企估值.29 图表 65：翰森制药（3692

16、 HK）前瞻市盈率走势.29 图表 66：DCF 模型（年结：12 月 31 日，百万人民币）.30 图表 67：每股股权价格敏感性分析（单位：港元）.30 图表 68：财务摘要（年结：12 月 31 日；人民币百万元）.31 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:5/35 国内领先的制药行业龙头，创新药研发能力迅速提升 翰森制药总部位于江苏省连云港市，主要附属公司江苏豪森成立于 1995 年，是国内著名的大型制药企业，2019年6月在香港上市。根据国内著名医疗行业数据库米内网发布的“年度中国医药工业系列榜单”，公司从 2018 年起均名列

17、前十，2021 年位居第七。公司研发能力强大，拥有 1,400 多名高端研发人员并拥有行业领先的 PEG（聚乙二醇）长效药物平台，需求广阔的 ADC（抗体偶联药物）平台也已初步建成。公司业务以肿瘤药为核心（占 2022 年上半年收入 55.3%），并深耕中枢神经、抗感染与代谢等领域。公司销售网络广阔，截止 2022 年 6 月底公司销售网络覆盖国内全部二级与三级医院及 1,000 多家 DTP 药房（Direct to Patient），并且已经通过京东与天猫等建立起成熟的互联网销售渠道。公司近年来加强创新药研发，共有六款自主研发的创新药上市，集中于肿瘤、糖尿病、肝炎等优质赛道，其中五款为 1

18、 类创新药。公司创新药占收入比例从 2019 年的 6.1%提高至 2022 年上半年的 52.3%，成功从仿制药龙头转型为优质创新药生产商。图表 1：公司发展历程 时间时间 事件事件 1995 年 公司主要营运附属公司江苏豪森在中国成立。2000 年 公司在江苏省连云港推出首个 GMP 生产车间，并开始生产固 体口服制剂。2002 年 公司取得中国 GMP 证书，以生产大容量注射剂。2003 年 公司的活性制药成分酒石酸长春瑞滨获美国 FDA 认证。2005 年 公司进入 2005 年福布斯中国最具潜力企业排行榜 20 强。2006 年 获中华人民共和国人事部及全国博士后管委会批准成立博士后

19、科研工作站。2008 年 公司获认证为国家级企业技术中心。2013 年 公司首度荣获国务院颁授国家科技进步奖二等奖。公司的核心产品泽菲获美国 FDA 上市许可。公司为所有生产线取得最新版本的中国 GMP 证书以及为我们内部生产的各种医药产品及活性制药 成分取得生产许可证。2014 年 1）再度荣获国务院颁授的国家科技奖；2）公司自主研发的 1.1 类创新药迈灵达（吗啉硝唑氯化钠注射液）获准在中国销售。2015 年 公司被国家知识产权局评为国家知识产权优势企业 2016 年 1）公司产品普来乐“通过日本国家药监局（PMDA)认证；2）公司被国家知识产权局评为国家知识产权示范企业；3）公司核心产品

20、欧兰宁（奥氮平片）获国家知识产权局颁发中国专利奖优秀奖；4）核心产品昕维（甲磺酸伊马替尼片）获中华全国工商业联合会颁发全国工商联科技进步一等奖；5）公司的核心产品普来乐（注射用培美曲塞二钠）获 PMDA 认证。2017 年 1）公司被医药工业信息中心评为2017 年中国医药工业企业百强第 22 位；2）公司的核心产品欧兰宁（奥氮平片）被中国国家工商行政管理总局商标局评为中国驰名商标。3）核心产品昕维（甲磺酸伊马替尼片）获国家知识产权局颁发中国专利优秀奖。2018 年 公司被中国化学制药工业协会评为2018 中国化学制药行业工业企业综合实力百强、2018 中国化 学制药行业创新型优秀企业品牌及2

21、018 中国化学制药行业两化融合推进优秀企业品牌。2019 年 公司自主研发的 1.1 类创新药聚乙二醇洛塞那肽（一种 GLP-1 受体激动剂）获准在中国销售。2020 年 1）公司自主研发的首个中国原创三代 EGFR-TKI 创新药阿美乐获批上市，用于治疗非小细胞肺癌；2）1 类创新药抗菌药迈灵达获国家知识产权局颁发的中国专利优秀奖。2021 年 1）公司自主创新的首个中国原研口服抗乙型肝炎病毒（HBV)获批上市，用于慢性乙型肝炎成年人患者治疗；2）阿美乐获批用于 EGFR T790M 突变 NSCLC 一线治疗，开启国产三代 EGFR-TKI 一线治疗全新时代 2022 年 翰森制药与韩国

22、 TiumBio（321550 KS）开发并商业化 TU2670 用于子宫内膜异位症和子宫肌瘤及其他 潜在适应症的治疗。来源：公司资料，中泰国际研究部 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:6/35 图表 2：公司销售网络（截止 2022 年 6 月底）来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 3：公司创新药销售团队规模 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 4：2022 年上半年收入构成 图表 5：创新药与仿制药占公司收入比例 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰证券研究部 抗肿瘤药物55.3%抗感染药物13.5%中枢神经药物

23、19.0%代谢及其他领域产品12.2%28.5%42.5%52.3%71.5%57.5%47.7%0%20%40%60%80%100%2021年上半年2021年全年2022年上半年创新药仿制药翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:7/35 图表 6：公司主要产品介绍 类别类别 药名药名 通用名通用名 性质性质 适应症适应症 获批时间获批时间 医保情况医保情况 抗肿瘤药 阿美乐 甲磺酸阿美替尼片 1 类创新药 1）具有表皮生长因子受体（EGFR）外显子 19 缺失或外显子 2（L858R）置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成

24、人患者的一线治疗；2021 年 12 月 2023 年纳入国家医保目录乙类 2）既往经 EGFR 酪氨酸激酶抑制剂（TKI）治疗时或治疗后出现疾病进展，并且经检测确认存在 EGFR T790M 突变阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 成人患者的治疗 2020 年 3 月 2020 年纳入国家医保目录乙类 昕福 甲磺酸氟马替尼片 1 类创新药 用于治疗费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）慢性期成人患者 2019 年 11 月 2020 年纳入国家医保目录乙类 泽菲 吉西他滨 首仿药 适用于治疗中晚期非小细胞肺癌、乳腺癌及胰腺癌 2001 年在中国上市，2013 年获美国 FDA 上市许

25、可 2004 年纳入国家医保目录乙类 普来乐 注射用培美曲塞二钠 首仿药 适用于一线治疗非小细胞肺癌及恶性胸膜间皮瘤 2005 年 2017 年纳入国家医保目录乙类 昕维 甲磺酸伊马替尼片 首仿药 适用于慢性髓性白血病及胃肠间质瘤的靶向治疗 2013 年 2017 年纳入国家医保目录乙类 昕泰 注射用硼替佐米 首仿药 多发性骨髓瘤 2017 年 2017 年纳入国家医保目录乙类 中枢神经药物 昕越 伊奈利珠单抗注射液 5.1 类创新药 AQP4 抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者 2022 年 2023 年纳入国家医保目录乙类 欧兰宁 奥氮平片 首仿药 适用于治疗精神分裂症、

26、躁狂症及双相情感障碍，为长期使用药品 2001 年在中国上市，2013 年获美国 FDA 上市许可 2004 年纳入国家医保目录乙类 艾兰宁 帕利哌酮缓释片 首仿药 适用于成人及 12-17 岁青少年（体重29Kg）精神分裂症的治疗 2020 年 国家医保目录乙类 达蓓宁 盐酸鲁拉西酮片 二仿药 适用于精神分裂症 2021 年 国家医保目录乙类 糖尿病 孚来美 聚乙二醇洛塞那肽注射液 1 类创新药 II 型糖尿病 2019 年 2020 年纳入国家医保目录乙类 抗感染 恒沐 艾米替诺福韦片 1 类创新药 慢性乙型肝炎成人患者 2021 年 2021 年纳入国家医保目录乙类 迈灵达 吗啉硝唑氯化

27、钠注射液 1 类创新药 妇科盆腔炎、联合手术治疗化脓性阑尾炎、坏疽性阑尾炎 2014 年 2017 年纳入国家医保目录 来源：公司资料，国家医保局，中泰国际研究部 深耕肿瘤药业务并积极拓展优质赛道 通过首仿药在肿瘤药领域打下坚实基础，未来将深耕肺癌并拓展其他癌种药物 公司通过首仿药生产在肿瘤药领域打下坚实基础并建立强大商业化能力。公司通过首仿药生产在肿瘤药领域打下坚实基础并建立强大商业化能力。公司业务以肿瘤药为核心（占2022 年上半年收入 55.3%），并覆盖中枢神经、抗感染与代谢等领域。公司深耕肿瘤药领域 20 多年，首仿药泽菲（注射用盐酸吉西他滨）、普来乐（注射用培美曲塞二钠）、昕维（甲

28、磺酸伊马替尼片）、昕泰（注射用硼替佐米）、仿制药昕美（注射用地西他滨）分别于 2001 年、2005 年、2013 年、2017 年、翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:8/35 2013 年在中国上市，这些产品均已在国内市场建立起较高的市场认可度。公司通过这些产品在肿瘤药研发与生产方面积累丰富经验，销售渠道也已经非常成熟。图表 7：公司肿瘤领域主要仿制药市场份额 来源：药智网，中国药促会，米内网，中泰国际研究部 公司将以阿美乐为根基深耕肺癌。公司将以阿美乐为根基深耕肺癌。肺癌是中国第一大癌种。根据国家癌症中心发布的 2022 年全国癌症

29、报告，2016 年新发的 406.4 万例癌症病例中，肺癌占 82.2 万例，显著高于排名第二与第三位的结直肠癌与胃癌，因此肺癌药物需求市场广阔。公司深耕肺癌领域 20 多年，首仿药泽菲与普来乐分别于 2001 年及2005 年上市，公司在肺癌领域积累了丰富的研发经验并建立广阔销售网络。来源：国家癌症中心，中泰国际研究部 公司肺癌领域的首款创新药阿美乐（甲磺酸阿美替尼）于 2020 年上市，为第三代 EGFR-TKI 制剂。EGFR（epidermal growth factor receptor）的中文名称为 表皮生长因子受体，是一种跨膜蛋白，为细胞外蛋白配体的表皮生长因子家族（EGF 家族

30、）成员的受体。EGFR 是一组具有酪氨酸激酶活性的表皮生长因子家族20.0%48.6%6.2%17.4%43.6%19.9%40.8%89.2%71.9%5.0%60.1%10.6%4.6%10.8%51.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%注射用培美曲塞（2020年）注射用吉西他滨（2019年）注射用硼替佐米（2019年）伊马替尼（2017年）注射用地西他滨(2020年）翰森制药（3692 HK)原研药其他仿制药图表 8：2016 年国内主要癌症新发病例数量（单位：万人）82.840.839.738.930.625.320.311.910.91098.68.

31、27.87.67.15.75.65.25.2020406080100翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:9/35 的细胞表面受体，其活化异常可激活与肿瘤增殖、分化相关的基因，继而诱发肿瘤的形成和发展。EGFR酪氨酸激酶抑制剂（EGFR-TKI）通过抑制 EGFR 上面的酪氨酸激酶（Tyrosine kinase，TK）阻止促进癌细胞生长及分裂的讯号传递。肺癌中有 80%85%为非小细胞肺癌。研究表明中国非小细胞肺癌患者中 EGFR 基因突变的患者约占 50%，因此 EGFR-TKI 制剂适用范围广阔。目前为止全球主要有三代 EGFR-TK

32、I 抑制剂，第一代与第二代能抑制肿瘤细胞生长，但治疗过程中有 50%60%的患者会出现 T790M 基因突变，这种突变是患者产生抗药性的关键原因之一。第三代药物较前两代在耐药性与药效方面都有明显改善，是目前最适合患者使用的 EGFR-TKI 制剂，因此目前来看，第三代 EGFR-TKI 制剂是疗效与安全性的最佳选择。图表 9：三代 EGFR-TKI 制剂对比 分类分类 代表产品代表产品 作用机理作用机理 特点特点 第一代EGFR-TKI 吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼 第一代 EGFR-TKI 制剂主要针对 EGFR19 号外显子缺失与 21 号外显子缺失点突变。第一代 EGFR-TKI 制剂可

33、以与 EGFR 蛋白 ATP结合位点发生可逆的结合来抑制其功能，但是也会影响正常细胞的生理功能，从而产生腹泻与皮肤等不良反应，通常在服用 1 年后耐药，常见为 T790M 突变。第二代EGFR-TKI 阿法替尼、达克替尼 第二代 EGFR-TKI 抑制剂使 pan-HER 酪氨酸激酶强效、不可逆地与 EGFR 结合，从而达到关闭癌细胞信号通路、抑制肿瘤生长的目的。第二代 EGFR-TKI 抑制剂于第一代相比，抑制作用更强，但是腹泻、皮肤反应等副作用明显，并且会出现 T790M 突变。.第三代EGFR-TKI 奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼 第三代 EGFR-TKI 抑制剂以嘧啶环为母体，与半胱氨

34、酸 797 在ATP 结合位点形成共价键，从而更好作用于 EGFRT790M。不仅能治疗常见的 EGFR 突变类型肿瘤细胞，也可以抑制 T790M 突变的肿瘤细胞。来源：武汉协和医院，北京大学肿瘤医院，中泰国际研究部 国内目前上市第三代 EGFR-TKI 制剂仅三款，因此竞争不激烈，公司的阿美乐先发优势明显。从目前公布的临床数据看，阿美乐疗效与安全性显著优于一代药物吉非替尼，而且使用阿美乐的患者无进展生存期（PFS）也长于三代药物阿里斯康（AZN US）的奥希替尼。首先，从阿美乐与吉非替尼的疗效对比看，阿美乐在药物反应时间与无进展生存期方面显著好于吉非替尼，而且上海胸科医院研究表明阿美乐将脑转

35、移亚组将疾病进展风险降低 62%。药物安全性方面，根据上海胸科医院报告，使用阿美乐的患者在皮疹、腹泻、AST/ALT 升高及与治疗相关的严重不良反应发生率均低于吉非替尼。其次，从阿美乐与国内另外两个三代 EGFR-TKI 制剂的对比看，阿美乐在疗效与安全性方面也比较优异。阿美乐的中位数无症状生存期长于奥希替尼，产品的安全性方面，患者使用后在心肺及血液等方面的 3、4 级严重不良反应较少，化疗中常见的中性粒子细胞减少也不明显。图表 10：阿美替尼与吉非替尼临床数据对比 客观缓解率（ORR)疾病控制率（DCR)中位反应持续时间（DoR)中位无进展生存期（PFS)阿美替尼（阿美乐）73.80%93.

36、00%18.1 个月 19.3 个月 吉非替尼 72.10%96.70%8.3 个月 9.9 个月 来源：国家药品审评中心，中泰国际研究部 图表 11：阿美替尼与吉非替尼 PFS 曲线对比 来源：国家药品审评中心，中泰国际研究部 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:10/35 图表 12：阿美乐与其他三代 EGFR-TKI 制剂中位数无进展生存期（PFS）对比（单位：月）来源：美国临床肿瘤学杂志（JOC），新英格兰医学杂志（NEJM）,NIH,上海艾力斯，中泰国际研究部 图表 13：国内已上市三代 EGFR-TKI 制剂不良反应对比 不良

37、反应不良反应 所有分级频率所有分级频率 34 级频率级频率 分类分类 PT 术语术语 奥希替尼奥希替尼*80mg，N=1142 阿美替尼阿美替尼110mg N=283 伏美替尼伏美替尼80mg N=268 奥希替尼奥希替尼*80mg，N=1142 阿美替尼阿美替尼110mg N=283 伏美替尼伏美替尼 80mg N=268 呼吸、胸部及纵隔疾病 间质性肺疾病 3.90%5.30%0.40%1.50%0%0.40%胃肠道疾病 腹泻 49%6.70%6.70%1.20%0%0.40%眼器官疾病 口腔炎 a 20%8.80%4.10%0.20%0%0%眼及附属器官疾病 0.70%8.10%2.20

38、%0.10%0%0%皮肤及皮下组织疾病 皮疹 c 47%18.00%13.40%0.90%0.70%0%皮肤干燥 33%未知 0%0.10%未知 0%甲沟炎 31%未知 1.10%0.30%未知 0%瘙痒 d 17%12.70%5.20%0.10%0%0%血液及淋巴系统疾病 贫血 e 43%e 9.20%5.60%未知 0.70%0%心脏器官疾病 心律失常 f 未知 7.10%9.00%未知 0.40%0.40%各类检查 血小板计数下降 54%未知 6.00%1.60%未知 0.70%白细胞计数降低 68%8.80%13.80%1.50%0%0%淋巴细胞减少 67%未知 未知 7.20%未知

39、未知 中性粒细胞计数降低 35%6.00%7.80%4.10%0.70%1.50%QT 间期延长 g 0.90%0%0%0.90%0%0%ALT 升高 未知 10.20%14.60%未知 1.80%1.10%MedDRA SOC AST 升高 未知 11.30%15.30%未知 0.40%1.10%尿蛋白检出 未知 未知 6.00%未知 未知 0%血肌酸磷酸激酶升高 未知 17.00%4.90%未知 5.30%0%来源：益方生物（688382 CH）招股书,中泰国际研究部 19.3 18.9 17.8 20.8 0.05.010.015.020.025.0阿美替尼奥希替尼（全球数据）奥希替尼（

40、中国数据）伏美替尼翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:11/35 我们预计阿美乐收入将稳健增长，2022-24E 收入分别为约 33.0 亿元、40.3 亿元、49.6 亿元，基于：1）阿）阿美乐适用范围广阔：美乐适用范围广阔：非小细胞肺癌患者中EGFR 突变比率很高，而且如前文图表所示，阿美乐主要用于 19号外显子缺失与 21 号突变患者。根据全球著名医学杂志Cell研究报告，这两种患者人数总共占 EGFR突变患者总人数的约 85%90%，因此阿美乐适用范围很广。2）阿美乐销量处于爬坡期：）阿美乐销量处于爬坡期：阿美乐上市仅两年多，疗效

41、与安全性均较好，销量处于上升期。一线适应症2021年底刚刚获批并且2023年起加入医保。通常来说，药物获批用于一线治疗后使用的患者会显著增加，而且加入医保将显著提振销售量。3）阿美）阿美乐的适应症有拓展空间：乐的适应症有拓展空间：目前阿美乐获批的适应症为晚期与转移性非小细胞肺癌，但是总共有四项适应症处于三期关键性临床试验，其中包括适用于 II-IIIB 期的可切除非小细胞肺癌患者的辅助治疗，公司预计可能于 2024 年获批。根据著名医药数据库丁香园报告，中国肺癌发现以晚期居多，2012-14 年中国A期肺癌的占比为 64.6%。我们认为随着癌症筛查的普及，早期发现的患者会越来越多，因此阿美替尼

42、在早期肺癌的治疗方面有拓展空间。图表 14：阿美乐主要在研适应症 适用人群适用人群 临床试验阶段临床试验阶段 Stage II IIIB 期可切除的非小细胞肺癌患者 关键性三期临床 Stage IIIb 不可切除，初治携带 EGFRm 关键性三期临床 Stage IV 局部晚期或转移，初治携带 EGFRm 关键性三期临床 非经典突变人群 关键性三期临床 来源：公司资料，中泰国际研究部 除阿美乐以外公司在肺癌领域拥有多种在研药物，包括抗体偶联药物(ADC)与 RET 抑制剂等，分别处于期临床后期阶段。ADC 药物通过将小分子药物通过连接子（Linker）与抗体偶联形成药物，因此既有抗体的高靶向性

43、又有化学药物的强杀伤力。公司在研的 ADC 药物 HS20093 针对 B7-H3 靶点（CD276）,在正常细胞中检出率较低，但在黑色素瘤、鳞状非小细胞肺癌、头颈部细胞癌等癌细胞中检出率却较高，因此针对这个靶点的优质药物既能杀死癌细胞又不容易损伤正常细胞，疗效与安全性值得期待。目前全球范围内还没有产品上市，海外研发进展较快的著名药企为艾伯维（ABBV US）与第一三共（4568 JP），分别处于期与期临床，其中进展较快的第一三共（4568 JP）产品 DS-7300 的期临床从 2022 年 7 月下旬开始，因此目前也处于早期阶段。国内进入临床试验阶段的针对 B7-H3 药物仅三种，公司的产

44、品是唯一 ADC 产品，因此如能成功先发优势明显。图表 15：公司肿瘤药研发管线 来源：公司资料，中泰国际研究部 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:12/35 图表 16：ADC 药物作用机理 来源：Nature，中泰国际研究部 图表 17：B7-H3 在主要癌症中的组织化学评分（H-Score）来源：第一三共（4568 JP）,中泰国际研究部 昕福将引领公司血液瘤板块稳健发展。昕福将引领公司血液瘤板块稳健发展。公司血液瘤领域的主要产品为慢性髓性白血病药物昕福（氟马替尼）。氟马替尼是国内首款获批的第二代 Bcr-Abl TKI 抑制剂药

45、物。我们认为产品销售收入将维持稳定增长，2022-24E 销售收入分别为约 5.9 亿元、6.8 亿元、8.3 亿元，基于：1）慢性髓性白血病药物市场需求较为广）慢性髓性白血病药物市场需求较为广阔，氟马替尼临床数据优异。阔，氟马替尼临床数据优异。根据国家癌症中心发布的2022 年全国癌症报告，2016 年癌症新发病例数量中白血病排行第 13 位，新发病例总数约 8.6 万人，为国内比较常见的癌症之一。根据中华医学会血液学分会发布的慢性髓性白血病中国诊断与诊疗指南（2022 版），慢性髓性白血病（CML）占成人白血病的 15%，目前 TKI 制剂为主要药物。由于慢性髓性白血病患者中，BCR-AB

46、L 融合基因的阳性检出率很高，因此适用 BCR-ABL TKI 制剂的患者人数较多。目前国内推荐药物为伊马替尼、尼洛替尼、氟马替尼和达沙替尼。伊马替尼是第一款 BCR-ABL TKI 制剂，因此原来是最常用的产品，但是临床试验表明氟马替尼的疗效明显好于伊马替尼，因此未来有望全面超越伊马替尼。对比尼洛替尼及达沙替尼等进口二代产品，氟马替尼在在无进展生存期（PFS）与总生存期(OS)并不逊色。2）氟马替尼性价比较高：氟马替尼性价比较高：治疗费用层面，公司的氟马替尼处于同类产品中的中低位，因此性价比较高。33924327060496242515635393

47、824242320526595949667763200000081900%20%40%60%80%100%H-score(201-300)H-score(101-200)H-Score(1-100)H-Score=0翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:13/35 图表 18：国内市场主要 Bcr-Abl TKI 抑制剂临床数据对比（单位：%）分类分类 3 个月个月 EMR CCyR 率率 MMR 率率 PFS 率率 OS 率率 尼洛替尼 600 mg（

48、282 例）二代 91 87（2 年）82.6 86.2 87.6 达沙替尼 100 mg（259 例）二代 84 83（1 年)76 85 91 氟马替尼 600 mg（196 例）二代 83.4 91 57.2 100 99.5 伊马替尼 400 mg（197 例）一代 54.4 79 39.2 98 100 来源：国家药品审评中心，中泰国际研究部EMR:早期分子学反应，CCyR：完全细胞遗传学反应，MMR：主要分子学反应，；PFS：无进展生存；OS：总生存，以上临床试验中尼洛替尼、达沙替尼、氟马替尼、伊马替尼、博苏替尼的随访时间分别为 10 年、5 年、1 年和 1 年 图表 19：国内

49、市场主要 Bcr-Abl 治疗成本对比（单位：元）生产商生产商 医保分类医保分类 估算每月治疗费用估算每月治疗费用 尼洛替尼 诺华(NVS US)国家医保目录乙类 11,544 达沙替尼 原研：百时美施贵宝（BMY US)国家医保目录乙类 7,274 仿制药：石药集团(1093 HK)国家医保目录乙类 3,199 仿制药：正大天晴 国家医保目录乙类 4,007 氟马替尼 翰森制药（3692 HK)国家医保目录乙类 5,850 平均平均 6,375 来源：药智网，中泰国际研究部按照每月 30 天，医保后自负成本按照医保目录乙类产品报销 70%估算 阿美乐与昕福将引领公司肿瘤药业务收入稳健增长。阿

50、美乐与昕福将引领公司肿瘤药业务收入稳健增长。虽然抗肿瘤仿制药受集采影响，但是由于阿美乐与昕福的快速增长，肿瘤药业务收入在 2021-24 年期间将从 54.9 亿元增加到 71.5 亿元。图表 20：公司肿瘤药收入预测（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 抗肿瘤抗肿瘤 5,206 6,024 7,147 同比-5.1%15.7%18.6%-创新药创新药 3,892 4,714 5,793 同比 44.7%21.1%22.9%-阿美乐(甲磺酸阿美替尼片)3,299 4,029 4,964 -昕福（甲磺酸氟马替尼片）593 685 829 -抗肿瘤仿制药抗肿瘤仿制药 1,314 1,

51、310 1,354 同比-53.0%-0.4%3.4%来源：中泰国际研究部预测 乳腺癌药物如成功上市将注入新亮点。乳腺癌药物如成功上市将注入新亮点。除现有药物外，公司乳腺癌在研药物 HS-10352 值得关注，基于：1）乳腺癌药物需求广阔：）乳腺癌药物需求广阔：根据国家癌症中心发布的 2022 年癌症报告，2016 年乳腺癌新发病例总数在主要癌症中排名第四，因此乳腺癌药物需求广阔。2）PIK3 抑制剂适用患者较多：抑制剂适用患者较多：公司 HS-10352 针对的靶点 PIK3 在乳腺癌患者中突变率高达 26.0%，适用患者较多。3）临床数据表明公司产品的疗效与安全性良）临床数据表明公司产品的

52、疗效与安全性良好：好：根据公司在美国癌症研究协会（AACR）会议发布的 1 期临床数据，6 例 PIK3CA 突变患者中，ORR 为50.0%，9 个月无进展生存率(PFS 率)为 66.7%，有效性良好。安全性层面，18 例患者中仅两例发生较为严重的副作用（3 级高血糖），发生皮疹的患者为两例。相对比，全球首个获批的 PIK3 抑制剂诺华（NVS US）的 Alpelisib+氟维司群组在临床试验中表现出的客观缓解率（ORR）为 35.7%，PFS 为 9.1 个月，3-4 级皮疹与高血糖发生率分别为 20%与 33%。虽然 1 期临床病例数量较少并不能反映最终结果，但是从以上数据看 HS-

53、10352 没有表现出劣势。4）目前国内还没有其他针对）目前国内还没有其他针对 PIK3 靶点药物获批，因此靶点药物获批，因此 HS-10352 如如能成功上市，先发优势很强。能成功上市，先发优势很强。目前全球获批用于乳腺癌治疗的同靶点产品仅诺华（NVS US）的Alpelisib，并且没有进入中国，因此如公司产品能顺利上市，先发优势明显。翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:14/35 图表 21：主要癌症 PIK3 突变几率 来源：Nature，中泰国际研究部 糖尿病药物孚来美与肾病药物培膜沙肽将引领代谢类药物重拾增长 公司代谢类药物原

54、来以仿制药为主，主要包括糖尿病与消化道药物。公司通过糖尿病药物孚来迪（瑞格列奈片）与消化道溃疡药物瑞波特等在这些领域建立广阔销售网络。由于这两种主要产品被纳入带量采购降价，公司代谢类药物 2021 年销售收入同比下降 18.6%至约 12.7 亿元。由于集采影响已反映，我们预计该领域 2022 年收入将基本持平，2023 年起糖尿病领域 1 类创新药孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）与肾病新药培膜沙肽将引领收入重拾增长。孚来美于 2019 年获批上市，是首个国产原研长效胰高血糖素样肽-1 受体激动剂(GLP-1 RA)，每周仅需注射一次，因此使用非常方便。我们预计孚来美销售将持续放量，2022-

55、24E 收入分别为 6.0 亿元、8.4 亿元、11.8 亿元，基于：1）优质长效）优质长效 GLP-1 RA 需求空间巨大：需求空间巨大：中国糖尿病患者总数约为 1.25 亿人，而且随着人口老龄化与体重增加等因素，预计病患者人数还将增加。目前国内糖尿病药物仍以胰岛素为主，但 GLP-1 RA 在血液中的半衰期较长，可促进胰岛素释出和抑制升糖素分泌并降低血糖，还可以减缓胃排空并增加饱足感，具有减重效果，因此已在发达国家糖尿病药物市场中已成为胰岛素的重要补充。根据全球著名药企诺和诺德（NV US）的资料，2018 年 GLP-1 占美国、德国、法国糖尿病药物总销售额的份额已达 17%。中国市场

56、GLP-1 RA 的市场份额还较很小，但是近年来销售额也在快速增长，我们预计未来将继续增加。对比短效GLP-1 RA而言，长效GLP-1 RA在降低餐后血糖和延缓胃排空等方面效果更好，使用也更加方便，因此需求空间广阔。2）孚来美临床数据优异，药物安全性良好。）孚来美临床数据优异，药物安全性良好。通常来说，我们比较 GLP-1 类药物主要考虑产生抗体程度、降糖效果和给药频率、心血管获益程度、药物注射进人体后是否容易被降解等因素。GLP-1 分成人源类与非人源类两种。人源 GLP-1 药物由于与人体天然天然 GLP-1 同源性较强，不容易产生排异，但是相对来说注射后更容易被降解，因此长效药物研发难

57、度较大，因此目前尚没有国产长效药物，进口药物用药成本相对较高。非人源 GLP-1 类药物与人体天然 GLP-1 差异较大，注射后不容易被降解，因此在体内存续时间略长，使用比较方便，但是也更容易产生抗体，因此我们对这类药物较为关注抗体的阳性检出率。孚来美（聚乙二醇洛塞那肽）属于非人源性 GLP-1 药物，每周注射一次，使用比较方便，而且临床试验表明该药物的抗体阳性率较低，因此在使用便利性与抗药性方面均表现良好。3）孚来美性价）孚来美性价比较高：比较高：如下文图表所示，孚来美在长效 GLP-1 药物中属于性价比较高的产品。35.6%26.0%25.0%7.0%6.0%2%0.0%5.0%10.0%

58、15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%肝癌乳腺癌结肠癌胃癌脑癌肺癌翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:15/35 图表 22：国内样本医院 GLP-1 RA 销售额（单位：亿元）来源：米内网，中泰国际研究部 图表 23：短效 GLP-1 RA 与长效 GLP-1 RA 疗效对比 项目项目 短效短效型型 长效型长效型 LP-1R 作用 间歇 持续 降低 HbA1c 能力+降低空腹血糖的能力+降低餐后血糖的能力+推迟胃排空+不影响 减少体重+降血压能力+提升心跳速率 不影响+来源：台北市立联合医院，中泰国际研究部 图表

59、24：主要 GLP-1 药物疗效、使用便利性及安全性对比 药名药名 分类分类 美国美国 FDA批准时间批准时间 中国国家药监中国国家药监局批准时间局批准时间 结构结构 同源性同源性 半衰期半衰期 给药频率给药频率 降低餐后血糖降低餐后血糖（PPG)抗体阳性率抗体阳性率 人源改构 利拉鲁肽 长效 2010 年 2011 年 97%11-15h 每日一次 25.2 8.6%阿必鲁肽 长效 2014 年 尚未批准 97%120h 每周一次 22 5.5%度拉糖肽 长效 2014 年 2019 年 90%120h 每周一次 23.9 1.6%索玛鲁肽 长效 2017 年 2021 年 94%168h

60、每周一次 20.2 不适用 非人源 艾塞那肽 短效 2005 年 2009 年 53%2-4h 每日一次 31.5 28%-38%艾塞那肽微球 长效 2012 年 2018 年 53%不适用 每周一次 13.8 45%利司那肽 短效 2016 年 2017 年 50%2.7-4.3h 每日一次 30.4 70%聚乙二醇洛塞那肽（孚来美）长效 未获批 2019 年 约 53%104-121h 每周一次 22.6 5.20%来源：美国 FDA,中国国家药品审评中心，药物说明书,仁会生物（830931 CH）招股书,中泰国际研究部 0.02.04.06.08.010.012.014.02017201

61、820192020翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:16/35 图表 25：国内市场主要长效 GLP-1 每月用药成本年计算（医保后）来源：药物说明书，药智网，中泰国际研究部以上按照医保乙类药物报销 70%计算 肾病新药培膜沙肽将成为国内首个长效促红素（肾病新药培膜沙肽将成为国内首个长效促红素（EPO）,预计上市后收入将快速增长。预计上市后收入将快速增长。培膜沙肽为公司自主研发的 1 类创新药。培膜沙肽是一种长效的新型多肽类促红细胞生成素（EPO）受体激动剂。培膜沙肽两项适应症（透析患者肾性贫血与非透析肾性贫血）上市申请分别于 2021

62、 年 9 月与 2022 年 5 月获得国家药品审评中心（CDE）受理，预计 2023 年可能获批，有望首款国产长效 EPO 药物。我们预计培膜沙肽需求前景广阔，基于：1）肾病患者贫血高发，促红素需求空间广阔：）肾病患者贫血高发，促红素需求空间广阔：阿里斯康（AZN US）研究表明目前在透析与非透析肾病患者中贫血患病率分别为 98.2%与 52.1%，促红素为治疗肾性贫血主要药物。2）国内市）国内市场长效促红素稀缺，公司产品使用方便先发优势强大。场长效促红素稀缺，公司产品使用方便先发优势强大。由于长效促红素研发难度很大，目前国内促红素以国产短效产品为主。长效产品仅罗氏（RHHBY US）的美信

63、罗与美国安进（AMGN US）的达依泊汀 注射液。很多短效产品每周注射 23 次，使用不方便导致患者顺应性较低，而进口长效药物则有用药成本较高的问题。按照目前国内主要厂商研发进度看，公司的培膜沙肽有望成为首款获批的国产药物。培膜沙肽的给药频率为每月一次，使用便利性很强，而且国产药物生产成本较低，也比较容易进入医保，因此预计患者使用成本有望低于进口产品。3）上市后收入将快速增长）上市后收入将快速增长:我们预计培膜沙肽 2023-24E 收入为约6,128 万元与 1.54 亿元。由于目前非透析患者贫血治疗率还不高，我们认为产品上市后短期内收入将主要来自透析患者。国内目前有约 80 万透析患者，其

64、中贫血治疗率约 40%,长效 EPO 市场份额目前较低，但是竞争对手仅有两家，因此公司产品很容易获取市场份额。图表 26：公司代谢领域药物研发管线 来源：公司资料，中泰国际研究部 267178.80200250300索玛鲁肽度拉糖肽聚乙二醇洛塞那肽（孚来美）翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:17/35 图表 27：代谢领域主要产品销售额预测（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 代谢类药物总收入代谢类药物总收入 1,283 1,560 2,022 同比 0.8%21.7%29.6%糖尿病领域糖尿病领域

65、817 1,019 1,357 同比 8.1%24.8%33.1%孚来美 600 840 1,176 孚来迪 94 47 42 孚来瑞 73 81 85 孚来乐 49 51 54 消化道领域消化道领域 196 182 183 同比 8.1%-7.1%0.4%瑞波特 120 96 92 瑞宜生 54 62 65 右兰索拉唑 22 24 26 肾病肾病 0 61 154 同比 不适用 不适用 152.0%培膜沙肽 0 61 154 其他其他 270 297 328 同比 25.4%10.3%10.3%来源：中泰国际研究部预测 公司在抗感染领域基础雄厚，2023 年后恒沐与迈灵达将引领公司抗感染领域

66、走出集采阴影 公司抗感染领域基础雄厚，销售网络广阔。公司抗感染领域基础雄厚，销售网络广阔。公司深耕抗感染药物多年，拥有泽坦（替加环素，2012 年获批）、恒捷（利奈唑胺葡萄糖注射液，2015 年获批）、恒森（注射用米卡芬净钠，2018 年获批）等著名产品。公司通过这些产品在抗感染药物方面积累了丰富研发经验，在使用这些药物的医院和科室建立坚实销售网络。替加环素最早是美国辉瑞（PFE US）研发的一种广谱抗菌素，适用于复杂性腹内感染、肺炎、皮肤感染等常见疾病。利奈唑胺葡萄糖注射液由美国辉瑞（PFE US）研发，是广谱抗生素，适用于肺炎、糖尿病足等复杂性皮肤和皮肤软组织感染、屎肠球菌感染等。注射用米

67、卡芬净钠由日本著名药企安斯泰来（4503 JP）研发，是广谱抗菌药，适用于曲霉菌与念珠菌引发的真菌血症、呼吸道真菌病与胃肠道真菌病，由于曲霉菌与念珠菌均为常见菌类，因此适用范围也很广。公司的泽坦、恒捷与恒森分别是替加环素、利奈唑胺葡萄糖注射液与注射用米卡芬净钠的中国首仿药。根据米内网数据，2021 年上半年泽坦在米内网统计的样本医院替加环素销售总额中占比近 40%，市场份额超越辉瑞原研药，是国内最畅销的替加环素产品。米内网统计的样本医院中，2020 年恒捷为国内第二畅销的利奈唑胺葡萄糖注射液，市场份额高达 33.1%，大幅高于其他仿制药产品。根据米内网数据，2020年恒森在国内样本医院中的销售

68、额仅次于原研药，是国内第二畅销的米卡芬净钠产品。图表 28：2020 年国内样本医院利奈唑胺葡萄糖注射液竞争格局 图表 29：2020 年国内样本医院米卡芬净钠竞争格局 来源：米内网，中泰国际研究部 来源：米内网，中泰国际研究部 辉瑞（PFE US）55.4%翰森制药（3692 HK)33.1%正大天晴9.0%其他2.6%安斯泰来（4503 JP)翰森制药（3692 HK)其他翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:18/35 恒沐与恒沐与迈灵达将引领抗感染业务走出集采迈灵达将引领抗感染业务走出集采阴霾阴霾并重回增长。并重回增长。由于替加环素

69、类药物 2022 年集采降价，我们预计公司抗感染领域药物的收入 2022 年将同比下降 14.9%至 12.8 亿元，但是近年上市的肝炎新药恒沐与抗感染药物迈灵达处于快速放量期，我们预计 2023 年后这两种产品将引领公司抗感染药物收入重回增长，预计 2023-24E 抗感染药物收入将分别同比增加 16.0%与 17.6%。公司肝炎药物恒沐（艾米替诺福韦片）为首个中国自主研发的抗乙肝创新药，于 2021 年 6 月获批上市，我们预计产品销售将快速增长，2022-24E 收入分别为约 3.1 亿元、4.7 亿元、6.8 亿元。基于：1）中国优质慢性乙）中国优质慢性乙肝药物需求广阔：肝药物需求广阔

70、：据统计国内共有约 7,000 万乙肝病毒携带者，其中 2,0003,000 万为慢性乙型肝炎患者。根据中华传染病杂志，2019 年中国乙型肝炎患者的诊断率与治疗率分别仅为 19%和 11%，表明很多患者因不了解病情而没能及时治疗。根据香港控制病毒性肝炎办公室的介绍，如得不到合理治疗慢性肝炎患者中有15%40%可能会出现肝硬化或肝癌，因此中国的慢性乙型肝炎知晓率与治疗率亟待提高。我们预计随着收入及体检普及率提升，我们预计未来治疗率将提升，优质药物需求空间广阔。2）恒沐临床数据优异，有望获取）恒沐临床数据优异，有望获取更高市场份额。更高市场份额。根据中国慢性乙型肝炎防治指南，核苷（酸）类药物与干

71、扰素（Peg-IFN）为治疗乙型肝炎的主要药物。由于干扰素副作用较大，目前临床使用更多的是核苷类药物。根据国家药品审评中心数据，目前核苷（酸）类药物占据乙肝用药的 80%。综合考虑药物疗效与安全性后，2020 年版的国家诊疗指南不再推荐阿德福韦等较老的药物，而是推荐恩替卡韦（ETV）、富马酸替诺福韦(TDF)与富马酸丙酚替诺福韦(TAF)。临床试验表明，这三种药物均有良好的疗效，但是部分患者对最早上市的恩替卡韦（ETV）表现出抗药性，而富马酸替诺福韦(TDF)和富马酸丙酚替诺福韦(TAF)的抗药性较低。关于富马酸替诺福韦(TDF)和富马酸丙酚替诺福韦(TAF)的比较，临床试验表明 TAF 对骨

72、密度与肾脏功能等影响较小，药品安全性较高，因此在中国市场上市后销售额迅速增长。恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）上市时间很短，目前市场份额还较小，但是该药物与目前药效及安全性最佳的富马酸丙酚替诺福韦(TAF)类似，也是替诺福韦的一种亚磷酰胺药物前体。我们同样对比恒沐与富马酸替诺福韦(TDF)，数据表明使用 1/10 剂量的恒沐就能达到与富马酸替诺福韦(TDF)接近的治疗效果，安全性也比较强，因此我们预计恒沐上市后也能像富马酸丙酚替诺福韦(TAF)一样，逐步被市场认可。3）进入国家医保目录后恒沐性价比将显著提高进入国家医保目录后恒沐性价比将显著提高：我们将恒沐与同为磷酰胺药物前体的富马酸丙酚替诺福韦

73、(TAF)作比较，因此恒沐在国内主要竞争对手应为吉利德（GILD US）的原研药韦立德。随着恒沐被加入国家医保目录，用药成本低于韦立德，因此我们预计恒沐销量将快速提升。图表 30：干扰素与核苷（酸）类药物疗效及安全性对比 干扰素（Peg-IFN）恩替卡韦（ETV）、富马酸替诺福韦（TDF）、富马酸丙酚替诺福韦（TAF）作用机理 诱导和/或活化细胞的某些蛋白以阻止.病毒复制,阻止病毒成分合成 直接阻断病毒复制 给药路径 皮下注射 口服 治疗时间 2448 周 原则上长期服用 抗药性 无 各药不同 副作用发生率 高 低 引发胎儿畸形或致癌 无 不能否定有导致胎儿畸形可能性 孕妇是否使用 原则上不适

74、用 不能否定有危险性 失代偿期肝硬化患者是否适用 不适用 使用 来源：日本乙型肝炎诊疗指南（2022 年版），中泰国际研究部 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:19/35 图表 31：富马酸替诺福韦（TDF）与恩替卡韦（ETV）疗效比较 图表 32：富马酸替诺福韦（TDF）对经其他核苷（酸）类似物治疗患者的疗效 主要指标 恩替卡韦（ETV,n=56)富马酸丙酚替诺福韦（TDF,n=109)HBV DNA 量减少率(log copies/mL)-4.85-4.86 Hbe 抗原阳性病例中 HBV DNA转阴比率 10/28(36%)27/

75、28(96)%Hbe 抗原阴性病例中 HBV DNA转阴比率 27/28(96%)55/58(95%)ALT 正常化 35(85%)62(75%)Hbe 抗原阴性化比率 3(11%)9(18%)Hbe 血清转化率 2(7%)4(8%)主要指标 人数及比例（总病例数：34）Hbe 抗原转阴比率 21(62%)ALT 正常化 8(53%)Hbe 抗原转阴比率 0 Hbe 血清转化率 0 来源：日本乙型肝炎诊疗指南（2022 年版），中泰国际研究部以上为针对未经其他核苷（酸）类药物治疗的患者用药 48 周后的数据，HBV DNA：乙肝病毒载量，Hbe 抗原：乙肝病毒中的 e 抗原，Hbe 抗原阳性病

76、例的病毒活性更强，ALT:谷丙转氨酶。衡量乙肝药物疗效的主要指标是 HBV DNA 量是否小于 29 IU/mL，次要指标是 ALT 正常化、HBs 抗原转阴率、血清转化率、肝脏是否发生纤维化、抗药性等指标 来源：日本乙型肝炎诊疗指南（2022 年版），中泰证券研究部以上患者中对以前常用的核苷（酸）类似物拉米夫定、恩替卡韦表现出抗药性的患者分别为 97%、14%、76%,Hbe 抗原：乙肝病毒中的 e 抗原，Hbe 抗原阳性病例的病毒活性更强，ALT:谷丙转氨酶。衡量疗效的主要指标是HBV DNA 量是否小于 29 IU/mL，次要指标是 ALT 正常化、HBs 抗原转阴率、血清转化率、肝脏是

77、否发生纤维化、抗药性等指标 图表 33：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）针对 HBe 抗原阴性患者的疗效对比 主要指标 富马酸丙酚替诺福韦（TAF，285 例）富马酸替诺福韦（TDF，140 例）p 値 HBV DNA 量29 IU/mL 94%93%0.47 ALT 正常化（美国肝病研究学会标准）50%32%0.0005 HBs 抗原转阴比率 0/281 0/138 来源：日本乙型肝炎诊疗指南（2022 年版），中泰国际研究部 以上为治疗 48 周后数据，HBV DNA：乙肝病毒载量,ALT:谷丙转氨酶，HBs 抗原：乙肝表面抗原 图表 34：富马酸丙酚替诺福韦(TAF

78、)与富马酸替诺福韦（TDF）针对 HBe 抗原阳性患者的疗效对比 主要指标 富马酸丙酚替诺福韦（TAF）富马酸替诺福韦（TDF）p 値 HBV DNA 量29 IU/mL 64%67%0.25 Hbe 抗原转阴比率 14%12%0.47 Hbe 血清转化率 10%8%0.32 ALT 正常化（美国肝病研究学会标准）45%36%0.52 HBs 抗原转阴比率 4/576 1/288 0.22 来源：日本乙型肝炎诊疗指南（2022 年版），中泰国际研究部 以上为治疗 48 周后数据，HBV DNA：乙肝病毒载量,ALT:谷丙转氨酶，HBs 抗原：乙肝表面抗原，Hbe 抗原：乙肝病毒中的 e 抗原，

79、Hbe 抗原阳性病例的病毒活性更强 图表 35：富马酸丙酚替诺福韦(TAF)与富马酸替诺福韦（TDF）对肾功能影响对比 Hbe 抗原 主要指标 富马酸丙酚替诺福韦（TAF）富马酸替诺福韦（TDF）p 値 血肌酐含量 0.0090.1238mg/dL 0.0260.0948mg/dL 0.02 尿蛋白/血肌酐（UPCR)6.20%15.30%0.064 阳性 尿中白蛋白/血肌酐（UACR)10.70%16.30%0.087 尿中视黄醇结合蛋白(RBP)/血肌酐 0.6%24.90%24.90%尿中 2 微球蛋白/血肌酐 5.5%40.00%0.001 血肌酐含量 0.0120.0913 mg/d

80、L 0.0200.1030 mg/dL 0.32 尿蛋白/血肌酐（UPCR)5.50%21.30%0.062 阴性 尿中白蛋白/血肌酐（UACR)0.50%7.00%0.42 尿中视黄醇结合蛋白(RBP)/血肌酐 0.50%26.30%0.001 尿中 2 微球蛋白/血肌酐 1.10%35.90%0.001 来源：日本乙型肝炎诊疗指南（2022 年版），中泰国际研究部衡量乙肝药物副作用的主要指标包括骨密度变化、血肌酐含量变化、eGFR 变化、出现蛋白尿频率等 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:20/35 图表 36：国内样本医院富马酸丙

81、酚替诺福韦（TAF）销售额（单位：万元）来源：米内网，中泰国际研究部 图表 37：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)针对 HBe 抗原阳性与阴性患者治疗效果对比 来源：NIH,中泰国际研究部 图表 38：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)对髋部骨密度影响 图表 39：恒沐（艾米替诺福韦片,TMF）与富马酸替诺福韦(TDF)对脊柱骨密度影响 来源：NIH,中泰国际研究部 来源：NIH,中泰国际研究部 010,00020,00030,00040,0002019年2020年2021年上半年翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最

82、后一页的重要声明 页码:21/35 图表 40：恒沐与韦立德年用药成本对比（单位：元）来源：中泰国际研究部预测以上为医保前价格，恒沐已于 2023 年纳入国家医保目录，未来用药成本将降低 迈灵达将继续受益于妇科药物需求的增加。迈灵达将继续受益于妇科药物需求的增加。迈灵达（吗啉硝唑注射液）为 2014 年获批的 1 类创新药，是新型第三代硝基咪唑类药物，主要用于妇科盆腔炎与化脓性及坏蛆性阑尾炎治疗。根据米内网数据，2019-21 年迈灵达的样本医院销售额保持快速增长，其中 2021 年销售额同比增长 26.91%至超 5 亿元，我们估计该产品2021年全国销售额超7亿元，预计2022-24E销售

83、收入将保持稳定增长，分别为约8.8亿元、9.6 亿元与 10.1 亿元，主因：1）盆腔炎与阑尾炎药物市场需求广阔：）盆腔炎与阑尾炎药物市场需求广阔：盆腔炎为妇科常见疾病，如不及时治疗可能引发不孕、异位妊娠、慢性盆腔痛及盆腔性疾病的反复发作，随着健康意识提升，盆腔炎药物治疗需求将增加。化脓性与坏蛆性阑尾炎均为较常见的阑尾炎，药物需求广阔。2）迈灵达疗效与安全性）迈灵达疗效与安全性良好：迈灵达为第三代硝基咪唑类药物。良好：迈灵达为第三代硝基咪唑类药物。盆腔炎与阑尾炎的发病原因之一是厌氧菌感染。由于厌氧菌会产生抗生素耐药性，所以一般抗生素临床治疗效果不是很好。硝基咪唑类药物对脆弱拟杆菌（类杆菌属）、

84、真杆菌属、产气荚膜梭菌（梭状芽孢杆菌属）高度敏感，是治疗厌氧菌感染的主要药物。与其它类别的抗菌药物相比，硝基咪唑类药物对绝大多数革兰氏阳性及革兰氏阴性厌氧菌及原虫均有效，抗菌谱广、疗效高、疗程短、副作用少。目前硝基咪唑类药物共有三代，第三代药物奥硝唑具有抗厌氧菌及滴虫活性强、抗菌谱广、疗效高、疗程短、副作用少、单剂量疗效高等特点，市场份额常年位居第一，表明市场认可度较高。因此我们重点对比迈灵达与奥硝唑的临床数据。临床数据表明，同样为第三代硝基咪唑类药物的迈灵达疗效与奥硝唑基本相当，但是不良反应更少。3）迈灵达在同类药物中先发优势明）迈灵达在同类药物中先发优势明显，短期集采压力较小。显，短期集采

85、压力较小。目前为止迈灵达是国内唯一获批的吗啉硝唑注射液，先发优势明显，而且短期内没有集采降价压力。图表 41：2019-21 年迈灵达销售额(单位：亿元)来源：米内网，中泰国际研究部 5,548 6,563 02,0004,0006,0008,00010,000恒沐韦立得02468201920202021翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:22/35 图表 42：迈灵达与奥硝唑治疗盆腔炎疗效与安全性对比 吗啉硝唑氯化钠注射液吗啉硝唑氯化钠注射液(n=169）奥奥硝唑氯化钠注射液组硝唑氯化钠注射液组 临床治愈率 94.29%80.65%最低

86、抑菌浓度(MIC)几何均数 0.51 0.66 不良反应发生率 24.4%39.41%来源：药物说明书，中泰国际研究部以上按照每天两次连续给药 14 天治疗 图表 43：迈灵达与奥硝唑治疗化脓性阑尾炎与坏疽性阑尾炎炎疗效与安全性对比 吗啉硝唑氯化钠注射液吗啉硝唑氯化钠注射液(n=437）奥硝唑氯化钠注射液组（奥硝唑氯化钠注射液组（n=219）临床治愈率 91.59%91.55%最低抑菌浓度(MIC)几何均数 吗啉硝唑对本临床试验中分离的厌氧菌药效略优于奥硝唑 不良反应发生率 11.47%18.72%来源：药物说明书，中泰国际研究部以上按照每天两次连续给药 57 天治疗 图表 44：公司抗感染药

87、物收入预测（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 抗感染药物总收入抗感染药物总收入 1,276 1,481 1,741 同比-14.9%16.0%17.6%泽坦 81 40 43 迈灵达 877 964 1,013 恒沐 313 469 679 其他 6 7 8 来源：中泰国际预测 中枢神经领域现有药物将维持稳健增长，盐酸鲁拉西酮与在研新药将逐步注入新亮点中枢神经领域现有药物将维持稳健增长，盐酸鲁拉西酮与在研新药将逐步注入新亮点 公司深耕中枢神经药物领域多年，主要产品包括精神分裂症药物欧兰宁（奥氮平片）、艾兰宁（帕利哌酮缓释片）与精神病药物达蓓宁（盐酸鲁拉西酮片）。欧兰宁主要用于精

88、神分裂症与躁狂发作等，艾兰宁与盐酸鲁拉西酮片精神分裂症用于精神分裂症。考虑到欧兰宁 2019 年被纳入集采后降价等影响，我们预计产品销售收入将有所下降，预计 2022-24 年销售收入分别为 8.1 亿元、7.7 亿元、7.3 亿元，但是我们预计其他两款产品销售收入将维持较快增长。我们预计艾兰宁与达蓓宁收入将保持较快增长，艾兰宁2022-24 年收入分别为约 2.1 亿元、2.5 亿元、2.8 亿元，达蓓宁收入分别为约 2.1 亿元、2.4 亿元、2.7 亿元，主因：1）精神分裂症药物市场需求广阔：）精神分裂症药物市场需求广阔：随着社会压力的增大，精神障碍类药物需求在增加。根据PDB 数据，2

89、012-21 年国内精神类药物销售金额 CAGR 为 8%。精神障碍类药物中，抗精神病药物为第二大畅销药物，2021 年市场份额为 21.2%，而精神分裂症是精神病的主要病症之一，因此精神分裂症药物需求广阔。2）公司通过欧兰宁等在中枢神经领域积累丰富研发经验与坚实销售基础：）公司通过欧兰宁等在中枢神经领域积累丰富研发经验与坚实销售基础：欧兰宁于 2001 年在中国获批上市，为国内市场奥氮平片的首仿药。奥氮平是国内使用最广的精神障碍类药物之一。根据米内网统计，集采前 2019 年奥氮平样本医院销售额在国内样本医院精神障碍类药物中排名第二。公司的欧兰宁在集采前是国内最畅销的奥氮平片。根据米内网数据

90、，2020 年上半年欧兰宁在国内奥氮平药物中的市场份额达 48.3%，因此公司在过去 20 年中通过这种产品的销售在中枢神经领域打下坚实基础。3）帕利哌）帕利哌酮缓释片疗效与安全性良好，海外与酮缓释片疗效与安全性良好，海外与国内市场认可度不断提升：国内市场认可度不断提升：帕利哌酮缓释片属于较为常用的第二代抗精神病药物。通常来说，第二代抗精神病药物可有效改善阳性症状（幻觉、妄想、思维混乱与躁动不安等）、部分阴性症状（即动机缺乏、快感缺失、社会退缩、言语缺乏和情感淡漠）与认知损害（注意力、记忆力及执行功能受损等）均有一定疗效，治疗中断率低于第一代抗精神病药物，因此为世界精神病学协会（WPA）推荐用

91、药。帕利哌酮缓释片原研药由美国强生（JNJ US）生产，艾兰宁为中国首仿药。临床试验表明，帕利哌酮在精神分裂症的急性期治疗中，有效率与其他主要第二代精神病药物利培酮、奥氮平等相当，而且血药浓度也较为稳定,表明药效稳定性较强。帕利哌酮的原研药美国强生产品 Invega上市已超 13 年，但是销售额仍在不断提升，表明全球认可度不断提升。从米内网统计的数据来看，帕利哌酮 2015-19 年在国内样本医院销售额 CAGR 为 13.3%，表明国内市场认可度也在不断提高。由于目前国翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:23/35 内市场除原研药外还没

92、有产品对公司构成竞争，因此我们认为公司产品将受益于需求的提升。3）达蓓宁）达蓓宁所属的盐酸鲁拉西酮全球市场认可度很高，公司产品将受益于国内市场需求提升：所属的盐酸鲁拉西酮全球市场认可度很高，公司产品将受益于国内市场需求提升：盐酸鲁拉西酮主要用于精神分裂症治疗，是一种口服的非典型抗精神病药物，为 5-HT2A 受体和多巴胺 D2 受体拮抗剂，对 5-HT2A 受体和多巴胺 D2 受体均具有高度亲和力；同时与 5-HT7 有较高的亲和力，且为 5-HT1A 受体的部分拮抗剂，在全球与中国临床试验中均表现出良好疗效。原研药 Latuda 由日本住友制药（4506 JP）研发。临床试验表明，与其他非典

93、型抗精神病类药物相比，盐酸鲁拉西酮不易引起增重、高血脂症、高催乳素症等不良反应，因此安全性良好。盐酸鲁拉西酮的原研药 Latuda 获批已超 12 年，销售额还在不断提升，表明全球认可度不断提高。中国市场方面，盐酸鲁拉西酮进入中国市场仅约四年，目前市场销售额还很低，但是知名度在提升。根据米内网统计，2020 年国内样本医院盐酸鲁拉西酮销售额同比增加超 30 倍。公司的产品是二仿药，先发优势明显，而且公司在中枢神经领域销售网络广阔，因此我们预计达蓓宁将受益于国内精神分裂症药物需求的增加。图表 45：国内样本医院精神障碍类药物销售额（单位：亿元）图表 46：2021 年国内样本医院各类精神障碍药物

94、市场份额 来源：PDB，中泰国际研究部 来源：PDB，中泰证券研究部 图表 47：帕利培酮缓释片（n=37）原研药与利培酮速释片血药稳定性对比 图表 48：美国强生帕利哌酮原研药销售额（单位：亿美元）来源：美国强生（JNJ US），中泰国际研究部预测 来源：美国强生（JNJ US），中泰国际研究部 26.6 53.10.010.020.030.040.050.060.02012年2021年抗抑郁药41.9%抗精神病药21.2%催眠类药物30.9%镇静类药物6.1%18 22 26 29 33 37 40 000021翰森制药（3

95、692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:24/35 图表 49：盐酸鲁拉西酮片原研药对急性发作期精神分裂症综合疗效 图表 50：盐酸鲁拉西酮片原研药销售额（单位：百万美元）来源：住友制药（4506 JP），中泰国际研究部 来源：住友制药（4506 JP），中泰证券研究部 未来在研新药未来在研新药 HS-10353 可能注入新亮点，可能注入新亮点，主要理由包括：1）抑郁症药物市场需求广阔：）抑郁症药物市场需求广阔：根据2022 年中国抑郁症蓝皮书，中国有高达 9500 万抑郁症患者。根据 Frost&Sullivan 预测，2018-22 年抑郁症药物销售

96、额CAGR 为12.7%。随着社会压力的增加，抑郁症发病率会提升，政府正在致力于提升知晓率与治疗率。随着关于抑郁症及危害了解程度提高，抑郁症药物需求将提升。2）GABA 受体正向调节剂有利于治疗抑郁症：受体正向调节剂有利于治疗抑郁症：HS-10353 为 GABA（gamma-aminobutyric acid）正向调节剂。全球著名医学杂志新英格兰志等权威机构研究抑郁症与 GABA 能神经元活动不足有关，因此 GABA 正向调节剂有利于治疗抑郁症。3）同靶点药物）同靶点药物展现良好疗效，公司产品如能成功先发优势明显。展现良好疗效，公司产品如能成功先发优势明显。由于 GABA 正向调节剂研发难度

97、较高，目前进行到三期临床的仅有美国 Sage Therapeutics（SAGE US）的 SAGE-217。SAGE-217 在三期临床中已达主要及所有次要终点，表现出良好疗效。作为同靶点药物，HS-10353 如能研发成功，预计将有助于抑郁症治疗。图表 51：国内 2018-22 年抑郁症药物销售额（单位：亿元）图表 52：同靶点药物SAGE-217 HAMD-17 评分总分较基线下降情况 SAGE-217 对照药 P 值 3 天后-9.5-6.1 0.0008 15 天后-15.6-11.6 0.0007 28 天后-16.3-13.4 0.0203 45 天后-17.9-14.4 0.

98、0067 来源：Frost&Sullivan 预测，中泰国际研究部 来源：SAGE（SAGE US），中泰国际研究部 图表 53：公司中枢神经领域在研新药 来源：公司资料，中泰国际研究部 -2.4-1.5-2.6-2.9-1.6-3.7-2.5-3.4-4-2.4(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.0阳性症状兴奋阴性症状不安、抑郁认知障碍对照药Latuda1,104 1,816 02004006008000020152021114.1184.020020182022E翰森

99、制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:25/35 图表 54：公司中枢神经领域药物收入预测（单位：百万元）2022E 2023E 2024E 中枢神经领域药物总收入中枢神经领域药物总收入 1,824 2,098 2,226 同比 8.7%15.0%6.1%欧兰宁 810 769 731 艾兰宁 207 248 279 达蓓宁 210 242 266 其他 597 839 950 来源：中泰国际研究部预测 公司研发管线成功进入自身免疫领域，有望受益于自公司研发管线成功进入自身免疫领域，有望受益于自身免疫药物需求增长身免疫药物需求增长 公司 201

100、9 年 5 月从美国 Viela Viela Bio（已被 Horizon（HZNP US）收购）引进的昕越正在拓展自身免疫领域适应症。昕越原来属于中枢神经药物，主要用于视神经脊髓炎谱系疾病(NMOSD)治疗，为国内市场第二个获批的 NMOSD 药物。根据 Frost&Sullivan 报告，2019 年中国 NMOSD 患者人数为 3.92 万人，属于罕见病。我们认为昕越在 NMOSD 治疗方面先发优势明显，但是由于患者人数不多，短期内带来高额收入可能性不高。公司目前正积极开展该产品自身免疫适应症，目前正在进行 lgG4 相关性疾病与全身性重症肌无力（gMG）两项适应症三期临床。昕越现有适应

101、症 NMOSD 也是由于免疫系统发生障碍导致的疾病，该药物在自身免疫领域有发展空间，长远看公司也将通过昕越积累自身免疫药物研发经验并夯实销售网络。图表 55：公司自身免疫领域研发管线 来源：公司资料，中泰国际研究部 昕越在昕越在 lgG4 相关性疾病药物领域先发优势明显。相关性疾病药物领域先发优势明显。IgG4 相 关 性 疾 病（immunoglobulinG4 relateddisease，IgG4RD）是一种由免疫介导的慢性炎症伴纤维化的疾病，主要组织病理表现为以 IgG4+浆细胞为主的淋巴、浆细胞浸润，并伴有席纹状纤维化、闭塞性静脉炎和嗜酸性粒细胞浸润。根据日本研究全球 lgG4 相关

102、性疾病发病率为 2.810.8 人/10 万人，属于罕见病，但是该病几乎可累及身体的各个部位，多数患者会同时或先后出现多个器官病变，因此必须治疗。国内目前对于 IgG4 相关性疾病及药物研究处于初级阶段，昕越已进展到三期临床，如能成功先发优势明显。昕越有望成为国内较早上市的全身性重症肌无力药物。昕越有望成为国内较早上市的全身性重症肌无力药物。重症肌无力是神经肌肉接头处突触后膜上乙酰胆碱受体自身致敏和破坏所致的自身免疫性疾病，表现为部分或全身骨骼肌易于疲劳，呈波动性肌无力，主要累及患者的眼外肌、延髓肌群和全身骨骼肌。根据 Frost&Sullivan 报告，2019 年中国重症肌无力患者人数为

103、16.56 万。目前国内对重症肌无力药物研究处于初期阶段，根据我们的了解进行到三期临床药物仅五种，其中国产药物仅有和铂医药（2142 HK）的巴托利单抗与荣昌生物（9995 HK）的泰它西普，因此如果昕越有望成为较早上市的国产药物。翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:26/35 预计 2023 年起收入与利润将恢复双位数增长 考虑到集采及国内疫情影响，我们预计 2022 年全年收入与利润将同比微跌，但 2023 年起创新药将引领公司收入重拾增长，创新药占收入比例将从 2020 年的约 18%提升至 67.5%。预计 2023-24 年公司

104、收入将分别同比增加 16.4%与 17.7%，股东净利润将分别同比增长 17.3%与 17.8%。图表 56：收入预测（年结：12 月 31 日，百万人民币）2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 8,690 9,935 9,589 11,163 13,137 同比 0.1%14.3%-3.5%16.4%17.7%中枢神经系统疾病中枢神经系统疾病 1,333 1,678 1,824 2,098 2,226 同比-38.6%25.9%8.7%15.0%6.1%占收入比例 15.3%16.9%19.0%18.8%16.9%抗肿瘤抗肿瘤 3,998 5,484 5,20

105、6 6,024 7,147 同比 13.4%37.2%-5.1%15.7%18.6%占收入比例 46.0%55.2%54.3%54.0%54.4%抗感染抗感染 1,799 1,500 1,276 1,481 1,741 同比-1.8%-16.6%-14.9%16.0%17.6%占收入比例 20.7%15.1%13.3%13.3%13.3%代谢及其他领域代谢及其他领域 1,561 1,273 1,283 1,560 2,022 同比 35.2%-18.5%0.8%21.7%29.6%占收入比例 18.0%12.8%13.4%14.0%15.4%来源：公司资料，中泰国际研究部预测 图表 57：公司

106、创新药收入及占比预测 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 1,563 4,202 5,701 7,095 8,870 0.020.040.060.080.0100.002,0004,0006,0008,00010,000202020212022E2023E2024E创新药收入（百万元）占收入比例（%）翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:27/35 图表 58：毛利与毛利率预测 图表 59：EBIT 与 EBIT 利润率预测 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 来源：公司资料，中泰证券研究部预测 图表 60：EBITDA 与 EBITDA

107、利润率预测 图表 61：股东净利润与股东净利率预测 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 来源：公司资料，中泰证券研究部预测 7,889 9,065 8,727 10,160 11,956 0.020.040.060.080.0100.003,0006,0009,00012,00015,0002020A2021A2022E2023E2024E毛利（百万元）毛利率（%）3,098 3,353 3,042 3,569 4,204 0.010.020.030.040.050.001,0002,0003,0004,0005,0002020A2021A2022E2023E2024EEBIT（百万元）EBI

108、T率（%）3,332 3,631 3,391 3,941 4,607 0.010.020.030.040.050.001,0002,0003,0004,0005,0002020A2021A2022E2023E2024EEBITDA（百万元）EBITDA率（%)2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 0.010.020.030.040.001,0002,0003,0004,0002020A2021A2022E2023E2024E股东净利润（百万元）股东净利率（%)翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:28/35 给予“增持

109、”评级，目标价 16.80 港元 公司估值有提升空间 公司目前股价对应 23.9 倍 2023E PER,高于港股上市同业平均，但显著低于公司过去 3 年历史平均的 32.8倍。我们认为公司估值理应较同业溢价，基于：1）考虑收入构成等方面，公司在港股主要可比公司为石药集团（1093 HK）与中生制药（1177 HK）。公司研发能力强大，1 类创新药数量多于港股主要竞争对手中生制药（1177 HK）与石药集团（1093 HK）。由于上市审批中创新药在疗效与安全性要求方面均高于仿制药，而且也不容易受集采等药价政策影响。创新药中 1 类创新药是指境内外均已上市的创新药，因此 1类创新药研发能力强的公

110、司理应享有估值溢价。2）公司主要收入来源为肿瘤药，因此毛利率与股东净利率均高于主要竞争对手。3）公司过去两年股价受仿制药带量采购与国内疫情等因素影响，但带量采购影响已基本反映，疫情也已舒缓，2023 年后将收入与利润预计均将恢复双位数增长，估值也理应随之回升。图表 62：港股制药板块主要龙头企业 1 类创新药数量对比 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 63：港股主要龙头制药企业利润率对比 来源：公司资料，中泰国际研究部 5 2210123456翰森制药（3692 HK)石药集团（1093 HK)中生制药（1177 HK)自主研发合作研发72.6%19.0%80.5%12.6%91.0%29

111、.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%毛利率股东净利率石药集团（1093 HK)中生制药（1177 HK)翰森制药（3692 HK)翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:29/35 图表 64：港股制药板块大型药企估值 来源：彭博，中泰国际研究部石药集团（1093 HK）与翰森制药（3692 HK）为中泰国际预测，其他为彭博预测 图表 65：翰森制药（3692 HK）前瞻市盈率走势 来源：彭博，中泰国际研究部 股票代码股票代码收市价收市价市值市值 (百百万港元万港

112、元)年结年结 市盈率市盈率(倍倍)FY0FY1FY2FY0FY1FY2FY0FY1FY2FY0F0F1F2F0F1F2F0F1F2F0制药制药中国生物制药1177 HK4.2880,523 12/20214.819.817.62.32.11.81.81.21.4净现金翰森制药3692 HK14.2084,097 12/202127.328.023.83.73.33.00.60.60.7净现金石药集团1093 HK7.8994,153 12/202114.713.512.13.12.62.32.12.22.5净现金复星医药2196 HK21.8090,498 12/202110.313.49.6

113、1.31.21.12.92.22.423.7丽珠集团1513 HK25.9533,003 12/202112.011.410.01.61.61.55.76.06.5净现金平均平均13.817.214.62.42.21.92.62.42.7市净率市净率(倍倍)股息率股息率(%)净负债率净负债率00前瞻市盈率平均-1std+1std翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:30/35 给予“增持”评级，目标价 16.80 港元 考虑到公司现金流稳定，而且未来将有多款创新药逐步上市，我们用现金流折现法定价。按照永续增长率 4.0

114、%和加权平均资本成本(WACC)计算，目标价定为 16.80 港元，对应 28.3 倍 2023E PER 和 18.3%上涨空间，给予“增持”评级。图表 66：DCF 模型（年结：12 月 31 日，百万人民币）来源：中泰国际研究部预测 图表 67：每股股权价格敏感性分析（单位：港元）来源：中泰国际研究部预测 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EEBITEBIT3,5694,2044,9375,6286,3607,1878,0498,8549,56310,041加：折旧及摊销372402440502567641718789852

115、895减：税费(499)(588)(691)(787)(890)(1,006)(1,126)(1,239)(1,338)(1,405)营运资本变动(656)(394)(809)(923)(1,043)(1,178)(1,320)(1,452)(1,568)(1,646)资本开支(614)(723)(848)(966)(1,092)(1,234)(1,382)(1,520)(1,642)(1,724)自由现金流自由现金流3,4843,6904,6485,2995,9886,7677,5798,3369,0039,453税后债务成本2.7%无风险利率3.0%风险溢价8.5%贝塔系数1.0权益成本1

116、1.5%加权平均资本成本9.5%永续增长4.0%股权价值（港币）99,111每股内涵价值每股内涵价值16.80永续增长率16.803.0%3.5%4.0%4.5%5.0%8.6%18.0518.7419.5920.6321.979.1%16.8917.4418.0918.8819.87WACC9.5%15.8616.2916.8017.4018.1410.0%14.9915.3315.7316.2016.7710.5%14.2114.4814.8015.1615.59翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:31/35 图表 68：财务摘要（年

117、结：12 月 31 日；人民币百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 8,690 9,935 9,589 11,163 13,137 税前溢利税前溢利 3,098 3,300 3,042 3,569 4,204 货品销售 8,622 9,708 9,589 11,163 13,137 折旧及摊销 233 278 348 372 402 提供研发服务 0 0 0 0 0 营运资金变动(216)(428)783 (656)(394)合作伙伴收入 68 227 0

118、 0 0 已付税款(590)(319)(426)(499)(588)总销售成本(802)(870)(862)(1,003)(1,181)其他(135)(254)(301)(371)(436)毛利毛利 7,889 9,065 8,727 10,160 11,956 经营活动现金净额经营活动现金净额 2,390 2,577 3,447 2,415 3,188 销售及分销开支(3,103)(3,428)(3,639)(4,236)(4,986)购买物业、厂房及设备(1,428)(460)(527)(614)(723)行政开支(759)(943)(632)(736)(866)其他(1,446)(1,7

119、99)261 331 396 研发开支(1,252)(1,797)(1,770)(2,060)(2,425)投资活动现金净额投资活动现金净额(2,874)(2,259)(266)(283)(327)经营溢利经营溢利 2,775 2,897 2,686 3,127 3,680 贷款变动 0 0 0 0 0 其他收入与收益 324 456 357 442 525 已付股息(4,200)(381)(440)(516)(608)财务成本 0 (53)0 0 0 其他 3,164 3,798 0 0 0 除税前盈利除税前盈利 3,098 3,300 3,042 3,569 4,204 融资活动现金净额(

120、1,036)3,417 (440)(516)(608)所得税开支(529)(587)(426)(499)(588)年初现金及现金等价物 5,345 3,063 6,719 9,460 11,076 年内溢利 2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 汇率变动的净影响(762)(79)0 0 0 非控制权益 0 0 0 0 0 现金及现金等价物增加/（减少）净额(1,519)3,735 2,741 1,616 2,254 股东净利润股东净利润 2,569 2,713 2,617 3,070 3,616 年末现金及现金等价物年末现金及现金等价物 3,063 6,719 9,460

121、 11,076 13,330 EBIT 3,098 3,353 3,042 3,569 4,204 EBITDA 3,332 3,631 3,391 3,941 4,607 重要指标重要指标 增长率（增长率（%）资产负债表资产负债表 收入 0.1 14.3 (3.5)16.4 17.7 存货 299 410 292 601 450 毛利(0.8)14.9 (3.7)16.4 17.7 贸易应收款项及应收票据 3,127 3,676 2,961 3,410 3,939 股东净利润 0.5 5.6 (3.5)17.3 17.8 现金 4,285 14,702 17,443 19,059 21,31

122、3 其他流动资产 9,575 4,391 4,417 4,444 4,470 盈利能力（盈利能力（%）流动资产流动资产 17,286 23,179 25,113 27,514 30,173 毛利率 90.8 91.2 91.0 91.0 91.0 物业厂房设备 2,039 3,225 3,427 3,693 4,038 净利润率 29.6 27.3 27.3 27.5 27.5 使用权资产 264 251 237 223 211 EBIT 利润率 35.7 33.7 31.7 32.0 32.0 无形资产 10 17 22 25 26 EBITDA 利润率 38.2 36.4 35.2 35.

123、2 35.0 其他非流动资产 1,192 488 488 488 488 非流动资产非流动资产 3,506 3,981 4,174 4,429 4,763 净负债率（净负债率（%）净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 总资产总资产 20,792 27,160 29,287 31,943 34,936 其他 贸易应付款项及应付票据 124 248 198 300 284 有效税率（%）17.1 17.8 14.0 14.0 14.0 其他应付款项及应计费用 2,347 2,609 2,609 2,609 2,609 ROAE(%)16.6 14.3 12.4 13.1 13.8 合同负债 19

124、6 22 22 22 22 ROAA(%)12.7 11.3 9.3 10.0 10.8 其他流动负债 22 144 144 144 144 存货周转率（天）162.4 148.7 148.7 162.4 162.4 流动负债流动负债 2,690 3,024 2,973 3,075 3,060 应收账周转率（天）114.9 140.2 140.2 114.9 114.9 递延税项负债 122 267 267 267 267 应付账周转率（天）35.5 38.5 38.5 38.5 38.5 其他非流动负债 105 3,841 3,841 3,841 3,841 非流动负债非流动负债 227 4

125、,108 4,108 4,108 4,108 总负债总负债 2,916 7,131 7,081 7,183 7,167 股东权益 17,876 20,029 22,206 24,760 27,768 非控股权益 0 0 0 0 0 总权益总权益 17,876 20,029 22,206 24,760 27,768 净现金/(负债）4,285 14,702 17,443 19,059 21,313 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:32/35 风险因素 新药研发进度可能慢于预期 新药研发过程中如临床试验

126、失败或进度慢于预期，可能导致产品无法如期上市 新药上市后推广进度可能慢于预期 新药上市未必能很快被医院与医生认可，因此推广进度可能慢于预期 药品降价幅度可能大于预期 如带量采购与医保目录谈判中公司产品价格降幅超越预期，可能影响业绩。翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:33/35 历史建议和目标价 翰森制药（翰森制药（3692 HK）：股价表现及中泰国际给予的评级和目标价）：股价表现及中泰国际给予的评级和目标价 来源：彭博，中泰国际研究部 0.05.010.015.020.025.0(HKD)日期 收市价 评级变动 目标价 1 2023/3

127、/16 HK$14.20 增持(首次评级)HK$16.80 来源：彭博，中泰国际研究部 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:34/35 公司及行业评级定义 公司评级定义：以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的 12 个月目标价之间的潜在变动空间为基准；买入：基于股价的潜在投资收益在 20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于 10%以上 至 20%之间 中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至 10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于 10%行业投资评级：以报告发布后 12 个月内的行业基本面展望为基准；推荐：行业基本面向好

128、中性：行业基本面稳定 谨慎：行业基本面向淡 翰森制药（3692 HK）|2023 年 3 月 16 日 请阅读最后一页的重要声明 页码:35/35 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损

129、失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论

130、的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。权益披露：（1）在过去 12 个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。（2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。（3）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券 1%或以上的财务权益。版权所有 中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。中泰国际研究部 香港中环德辅道中 189-195 号李宝椿大厦 6 楼 电话：(852)3979 2886 传真：(852)3979 2805