1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 20 研究报告 黄金行业 2020-2-23 一叶知秋看资产配置系列一叶知秋看资产配置系列 2 2 数十年一遇的黄金与美元共振数十年一遇的黄金与美元共振 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 极值：7 年新高背后，黄金美元极致共振 21 日伦敦现货黄金收报 1643 美元/盎司，创 7 年来新高。本轮金价上涨，最大 特质是其伴随强美元共振。纵览历史长周期黄金美元呈高度负相关，共振窗口长周期黄金美元呈高度负相关，共振窗口 屈指可数。处此契机，寄希望借共振视角剖析金价演绎屈指可数。处此契机，寄希望借共振视角剖析金价演绎。本篇聚焦三点：1）本 轮共振的逻

2、辑；2）历史窗口下两者共振的模式与未来路径差异；3）落地展望。 溯源：美元黄金共舞，市场交易的两重维度 短期来短期来看看，黄金美元共振背后，黄金美元共振背后是是市场市场避险情绪的深化避险情绪的深化。黄金端，名义利率下降 主导金价上涨，映射顾虑疫情，市场提前交易联储再宽松预期。美元端，亚洲 核心国疫情扩散升级推升美元走强。但跳脱出疫情但跳脱出疫情窗口窗口，置于本轮黄金牛市中，置于本轮黄金牛市中， 实则两者实则两者共振已持续近一年共振已持续近一年。2019 年至今，黄金上涨的主驱动来自利率因子， 反映黄金交易的主线顺延美国衰退。而美元的持续强势也基本能从美欧经济增 速差维持高位得以解释。交易美元市

3、场聚焦非美衰退，交易黄金市场关注美国 衰退。表面上是共振反馈疫情，本质上是对全球经济增长乏力的极度悲观表面上是共振反馈疫情，本质上是对全球经济增长乏力的极度悲观。 复盘：超时长共振，极限情景的历史演绎 纵览历史，黄金美元共振的情境是极少数的个例纵览历史，黄金美元共振的情境是极少数的个例。当前当前两者的两者的共振级别，过往共振级别，过往 50 年仅两阶段可比年仅两阶段可比，且共振已历时 10 个月近历史极限。复盘历史两阶段，黄黄 金美元共振的大背景皆是金美元共振的大背景皆是非美非美系统性危机系统性危机：1993年欧洲货币危机，共振历时 10个月；2010年欧洲债务危机，共振历时11个月。有意思的

4、是，两大阶段皆有意思的是，两大阶段皆 指向了相似的背景：指向了相似的背景：1）事前美国皆受到外生冲击，在对冲货币政策下经济获弱 复苏； 2） 欧洲系统危机爆发推高美元助力黄金。 但却有着两条截然不同的出路：但却有着两条截然不同的出路： 1）非美企稳再通胀路径，）非美企稳再通胀路径，1993 年随欧共体宣布欧洲汇率机制，危机解除后非 美经济快速回升， 带动阶段性通胀推高黄金， 而美元转弱；2）美国再宽松路径）美国再宽松路径， 2010 年 4 月美国重启 QE 引领全球货币宽松，美元转弱而黄金在利率驱动下走 牛。共振的起点皆是弱复苏遭遇欧洲危机，而出路则随经济韧劲的差异而不同共振的起点皆是弱复苏

5、遭遇欧洲危机，而出路则随经济韧劲的差异而不同。 落地：企稳？再宽松？多金多商品策略都值得重视 当前美国弱复苏与非美核心国增长乏力的组合，与历史情境颇为相似。全球乏 力背景下，未来的路径我们偏向路径我们偏向于再宽松情境，因而中期展望黄金与美元的共于再宽松情境，因而中期展望黄金与美元的共 振的极限或将以振的极限或将以美元走弱，黄金延续强势的格局美元走弱，黄金延续强势的格局而化解而化解。但无论是美宽松还是 非美企稳，黄金的配置价值都值得重视：1）若宽松，利率下行推升金价走牛； 2）若非美企稳，则通胀主导金价走强。同样的逻辑也适用于当前处极限位置的 商品，金铜比处历史极限，意味着两种情景下商品的修复或

6、都将可期。 分析师分析师 王鹤涛王鹤涛 （8621）61118772 执业证书编号：S0490512070002 分析师分析师 叶如祯叶如祯 （8621）61118772 执业证书编号：S0490517070008 联系人联系人 分析师分析师 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月） 资料来源：Wind 相关研究相关研究 黄金 7 年新高，金铜比历史高位2020-2-19 一叶知秋看资产配置系列 1金铜比创历史 极值的背后2020-2-17 当前节点怎么看黄金？2020-2-3 风险提示： 1. 需求大幅波动。 -23% -10% 3% 16% 29% 42% 2019/2

7、2019/52019/82019/112020/2 黄金沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 20 行业研究深度报告 目录 引子：黄金与美元的极致共振 . 4 一、美元黄金共舞，市场交易的两重维度 . 4 （一）表象：新冠疫情升级下的避险交易 . 4 1、黄金：映射疫情升级下的再宽松预期 . 5 2、美元：反馈疫情升级对非美资产冲击 . 6 （二）本质：全球增长乏力下的衰退交易 . 7 1、黄金：利率驱动主导，交易美国衰退 . 7 2、美元：相对增长驱动，交易非美衰退 . 8 二、超时长共振，极限情景的历史演绎 . 9 （一）机制，避险的相对性与绝对性 . 9 （二）复盘，共振背后

8、的欧洲系统性危机 . 10 1、1993 年，欧洲货币危机下共振 . 10 2、2010 年，欧洲债券危机下共振 . 11 （三）出路，流动性再宽松与再通胀 . 12 1、相似的背景：弱复苏下的危机冲击 . 12 2、不同的出路：美国宽松与非美企稳 . 12 三、企稳？再宽松？多金多商品策略都值得重视 . 13 （一）极端情境的修复，倾向于再宽松模式 . 13 1、美国再宽松：美国经济孱弱，再宽松概率较高 . 13 2、非美再通胀：关注中国阶段性筑底带来的再通胀窗口 . 14 （二）美元：向下的力量甚于向上 . 16 （三）黄金：多元驱动，左右逢源 . 17 （四）商品，两种路径下都值得关注

9、. 17 图表目录 图 1：近期黄金与美元共振，金价创近 7 年新高（单位，美元/盎司） . 4 图 2：本轮疫情对于资本市场的冲击可以分为三个阶段（单位，美元/盎司） . 5 图 3：近期金价的驱动，自风险因子转向利率因子（单位，%） . 5 图 4：近期美国名义利率下行驱动实际利率走弱（单位，美元/盎司，%） . 6 图 5：近期受避险情绪主导，美元指数走强，而欧元、日元大幅贬值 . 6 图 6：韩国新冠疫情累积确诊统计（单位，人数） . 7 图 7：日本新冠疫情累积确诊统计（单位，人数） . 7 pOtMrRtPsPrPsQqRsNzQrO7NbPaQmOqQtRqQkPpPtReRoM

10、wO9PpPyQNZnOrNMYmQmM 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 20 行业研究深度报告 图 8：黄金与美元的正相关已经持续近一年 . 7 图 9： 本轮黄金牛市以来， 利率因子是主导金价上涨的核心因素， 反映市场趋势上在交易美国衰退 （单位： 美元/盎司） . 8 图 10：PMI 来看，2018 年以来美元经济景气显著优于非美核心国 . 8 图 11：美欧经济增速差自 2018 年起始终维持一个相对高位 . 9 图 12：黄金与美元的相关性复盘，可比当前共振阶段历史仅 2 列（单位：美元/盎司） . 9 图 13：黄金与美元共振的基础逻辑是避险，但两者的避险考量仍存在一定差异

11、（单位：美元/盎司） . 10 图 14：1993 年，欧洲货币危机下黄金与美元共振（单位：美元/盎司） . 11 图 15：2010 年，欧洲债券危机下黄金与美元共振（单位：美元/盎司） . 12 图 16：两次危机，我们观察到的事前美国皆收到外生冲击扰动 . 12 图 17：1993 年，欧洲货币危机后黄金与美元的表现（单位：美元/盎司） . 13 图 18：2010 年，欧洲债券危机后黄金与美元的表现（单位：美元/盎司） . 13 图 19：美国企业或居民加杠杆行为逆转，一般加剧经济下行压力 . 14 图 20：2008 年后，发行债券成为美国企业加杠杆的主要方式 . 14 图 21：2

12、019 年至 2021 年，美国信用债将集中到期 . 14 图 22：2019 年后，美国中低评级信用债到期规模占比将大幅上升 . 14 图 23：经济周期底部特征逐步确立（单位，%） . 15 图 24：PPI 基数预测指向 2020 年一季度或是周期的配置窗口（单位，%） . 15 图 25：上一轮汽车购置税优惠透支将近一年汽车需求，这轮已经长达近两年（单位，%） . 16 图 26：美中经济增速比在历史高位（单位，%） （所有指标均百分位化） . 16 图 27：2020 年重视黄金驱动的多元化（单位，%、美元/盎司） . 17 图 28：金铜比在历史高位，历史上仅有两个阶段与当前可比（

13、单位，吨/美元，美元/盎司） . 18 图 29：金油比在历史高位，历史上仅有四个阶段与当前可比（单位，吨/美元，美元/盎司） . 18 图 30：长周期，金与铜的比较，同向居多，逆向居少（单位：美元/盎司，美元/吨） . 19 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 20 行业研究深度报告 引子：黄金与美元的极致共振 2 月 21 日，伦敦现货黄金大涨 1.46%，收报 1643.15 美元/盎司。近一周金价上涨幅度 达 3.74%，创近 7 年以来新高，回升至 2013 年 2 月水平。本轮金价上涨，最大的特质本轮金价上涨，最大的特质 是是其其伴随强势美元伴随强势美元而而共振，且共振，且两者

14、的两者的共振时长已共振时长已近历史极值近历史极值。众所周知，黄金作为对标 美元的类信用商品，两者本质上是替代关系。纵览历史，长周期黄金与美元呈高度负相 关，共振窗口屈指可数。处这样一特殊契机，我们希望借以共振视角剖析金价的驱动以 及未来的演绎，本篇报告试图解决三个问题： 一、剖析、追溯本轮黄金与美元共振的逻辑； 二、复盘历史极致共振窗口下，金价与美元的模式与后续演绎； 三、历史落地与当前是否可比，以及对于未来的资产展望。 一、美元黄金共舞，市场交易的两重维度 当前市场谈论黄金与美元共振， 依旧在年初以来新冠疫情的小范畴内讨论。 有别于市场， 我们观察到，自自 2019 年以来黄金与美元的年以来

15、黄金与美元的共振已持续近一年共振已持续近一年。表面上是两者共振反馈 疫情，而本质上是对全球经济增长乏力的极度悲观。 图 1：近期黄金与美元共振，金价创近 7 年新高（单位，美元/盎司） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 （一）表象：新冠疫情升级下的避险交易 短期来看，无论黄金还是美元，近期强势的主要线索皆与新冠疫情高度相关短期来看，无论黄金还是美元，近期强势的主要线索皆与新冠疫情高度相关。本轮新冠 疫情自爆发以来，对于资成本市场的冲击可以分为三个阶段： 第一阶段，情绪扰动第一阶段，情绪扰动，1 月中下旬，新冠疫情触发中国关联资产的抛售，进而带动全球 避险情绪抬升。在经历“A 股港股商品美股

16、A 股”的资产下跌逐级传导的过程 中，全球恐慌情绪 VIX 指数加速抬升； 85 87 89 91 93 95 97 99 101 103 105 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 2001920202021 金（左轴）金（左轴）美元指数美元指数 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 20 行业研究深度报告 第二阶段，冲击评估第二阶段，冲击评估，2 月初，市场开始评估新冠疫情冲击对于美国经济以及全球的影 响，进而催生再宽松预期。以 1 月 30 日联储议息会议提及疫情影响与降息概率提升为 信号，全球宽松预期再现推高金价，而

17、短期金价也开始围绕美国经济数据波动； 第三阶段，冲击深化与兑现第三阶段，冲击深化与兑现，2 月中旬起，新冠疫情冲击一方面，对实体端对的影响开 始逐步显现，以上周周一苹果发布盈收预警为信号，触发美股高位震荡。而另一方面， 随着自中国扩散至亚洲其他核心国而呈深化趋势。避险情绪发酵，而进一步推高美元与 黄金。 图 2：本轮疫情对于资本市场的冲击可以分为三个阶段（单位，美元/盎司） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 1、黄金：映射疫情升级下的再宽松预期 从黄金的驱动来看，近期金价上涨的主导因素仍来自利率端，这意味着市场依旧在交易从黄金的驱动来看，近期金价上涨的主导因素仍来自利率端，这意味着市场依旧

18、在交易 美国衰退美国衰退美联储再宽松的预期。美联储再宽松的预期。我们的驱动因子模式显示，在第一阶段（情绪扰动） ， 风险因子主导金价上涨，全球恐慌情绪避险是核心驱动。而在第二、第三阶段（冲击评 估、 冲击兑现与深化） ， 利率因子主导金价上涨， 市场在担忧疫情冲击将拖累美国经济， 进而致使美联储不得不再次开启降息周期。 图 3：近期金价的驱动，自风险因子转向利率因子（单位，%） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 12-0112-0812-1512-2212-2901-0501-1201-1901-2602-0202-0

19、902-1602-2303-0103-0803-1503-2203-29 伦敦现货黄金伦敦现货黄金: :以美元计价以美元计价 0101- -2323 武汉封城武汉封城 疫情升级疫情升级 0101- -1414 A A股阶段顶股阶段顶 部下跌部下跌 0101- -2020 港股阶段顶港股阶段顶 部下跌部下跌 0101- -17 17 VIXVIX指数指数 底部抬升底部抬升 0101- -2323 VIXVIX指数指数 加速抬升加速抬升 0101- -2424 纳斯达克纳斯达克 顶部下跌顶部下跌 0101- -3030 联储利率决议联储利率决议 降息概率提升降息概率提升 0101- -2121 铜

20、、原油铜、原油 跌势启动跌势启动 0101- -2727 美新屋销售美新屋销售 不及预不及预 0101- -2828 美耐用品订单美耐用品订单 大幅下滑大幅下滑 0101- -1313 检测试剂首检测试剂首 度研制度研制 0101- -09 09 判定新冠状判定新冠状 病毒病毒 1212- -31 31 武汉通报不武汉通报不 明肺炎明肺炎 0202- -0707 非农强势非农强势 0202- -1414 零售低预期零售低预期 0202- -1919 苹果发布营收苹果发布营收 预警预警 0202- -2020 日元兑美元大日元兑美元大 跌跌 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

21、70% 80% 90% 100% -------03 通胀：综通胀：综美元因素美元因素利率因素利率因素风险因素风险因素 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 20 行业研究深度报告 近期美国名义利率的下行，或反映市场正提前近期美国名义利率的下行，或反映市场正提前交易交易下半年衰退下半年衰退降息降息预期预期。我们观察到短 期虽然部分美国经济数据（非农数据等）呈现韧劲表征，近期的联储议息会议表态，但 美国名义利率依旧维系弱

22、势，呈现震荡下行格局，有提前兑现下半年衰退美联储降息预 期的可能。而正是名义利率的下行，驱动实际利率偏弱，进而进一步抬高金价。 图 4：近期美国名义利率下行驱动实际利率走弱（单位，美元/盎司，%） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 2、美元：反馈疫情升级对非美资产冲击 新冠疫情在亚洲核心国间的扩散新冠疫情在亚洲核心国间的扩散升级升级，促使，促使人民币对美元、人民币对美元、日元兑美元日元兑美元等显著等显著贬值，进贬值，进 而推升美元走强而推升美元走强。 从汇率来看， 欧元、 日元、 人民币的相继转弱推升美元指数大幅抬升。 而近期核心的触发非美核心国贬值的主要因素系日韩新冠疫情的确诊人数步入加

23、速阶 段。新冠疫情的海外扩散升级，致使恐慌情绪再起，资金涌入本次受疫情扰动小美元资 产避险。 图 5：近期受避险情绪主导，美元指数走强，而欧元、日元大幅贬值 资料来源：Wind, 长江证券研究所 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 2001920202021 金（左轴）金（左轴）名义利率名义利率 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 20 行业研究深度报告 图 6：韩国新冠疫情累积确诊统计（单位，人数） 图 7：日本新冠疫情累积确诊统计（单位，人数） 资料来源：Wi

24、nd, 长江证券研究所 资料来源：Wind, 长江证券研究所 （二）本质：全球增长乏力下的衰退交易 跳脱出年初以来的新冠疫情，置身于本轮黄金牛市之中，可以发现其实黄金与美元的共黄金与美元的共 振已持续近一年，疫情交易仅仅是趋势之中的一个阶段而已振已持续近一年，疫情交易仅仅是趋势之中的一个阶段而已。从黄金与美元的一年滚动 相关系来看，自 2019 年 5 月以来，两者间的正相关性即开始逐步强化，于 11 月 15 日 新历史新高 63%，当前在疫情扰动背景下又呈逐步抬升迹象。 图 8：黄金与美元的正相关已经持续近一年 资料来源：Wind, 长江证券研究所 1、黄金：利率驱动主导，交易美国衰退 回

25、顾本轮黄金牛市（2019 年以来）中金价上涨的驱动，利率因素主导着大部分时段的 金价上涨，反映市场的整体交易主线是顺延美国衰退市场的整体交易主线是顺延美国衰退。具体来看 2019 年至今的四轮金 价上涨中三轮由利率主导，细节上略有差异： 第一轮，2019年6月，利率利率主导主导+汇率、通胀正贡献，汇率、通胀正贡献，是联储降息启动、美国衰 退加速下名义利率走弱叠加美元、通胀走弱共振，致使黄金走强； 第二轮，2019年8月，利率主导利率主导+风险正贡献风险正贡献，联储连续降息叠加中美贸易触发 避险情绪升级，致使黄金再度走高； 2829 3031 51 104 208 433 0 50 100 15

26、0 200 250 300 350 400 450 500 2 2月月1515日日2 2月月1616日日2 2月月1717日日2 2月月1818日日2 2月月1919日日2 2月月2020日日2 2月月2121日日2 2月月2222日日 韩国韩国- -新增确诊病例新增确诊病例韩国韩国- -累计确诊病例累计确诊病例 55 59 66 74 85 94 108 122 285 355 454 542 621 634634634 0 100 200 300 400 500 600 700 2 2月月1515日日2 2月月1616日日2 2月月1717日日2 2月月1818日日2 2月月1919日日2

27、 2月月2020日日2 2月月2121日日2 2月月2222日日 日本日本- -新增确诊病例新增确诊病例日本日本- -累计确诊病例累计确诊病例公主钻石号公主钻石号新增确诊病例新增确诊病例公主钻石号公主钻石号累计确诊病例累计确诊病例 2019-01-03, -86% 2019-05-03, 6% 2019-11-15, 63% 2020-02-07, 45% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001920202021 美

28、元美元- -黄金黄金 相关性相关性伦敦现货黄金伦敦现货黄金: :以美元计价以美元计价美元指数（右轴）美元指数（右轴） 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 20 行业研究深度报告 第三轮，2019年12月，通胀主导通胀主导+汇率正贡献，汇率正贡献，非美企稳，中国 PPI 底部抬升， 推动通胀抬头、美元转弱，进而促进金价走强； 第四轮，2019年1月中旬至今，利率利率主导主导+风险正贡献风险正贡献，新冠疫情升级触发美元 再衰退担忧，市场交易联储货币宽松预期，进而拉低实际利率推升金价走强； 图 9：本轮黄金牛市以来，利率因子是主导金价上涨的核心因素，反映市场趋势上在交易美国衰退（单位：美元/盎司）

29、 资料来源：Wind, 长江证券研究所 2、美元：相对增长驱动，交易非美衰退 2019 年以来，美元的持续强势也基本能从美欧经济增速差维持高位得以解释年以来，美元的持续强势也基本能从美欧经济增速差维持高位得以解释。受制于 出口疲弱与内生消费动力不足，欧日经济体自 2018 年以来持续处于衰退通道。而美国 经济则整体维系强势，至 2019 年中美贸易冲突爆发下转弱，但随着连续的降息对冲又 于 2019 年年底获阶段性企稳。虽然整体全球经济处于滞涨阶段，但美国的相对强势是 致使美元持续走强的关键。 图 10：PMI 来看，2018 年以来美元经济景气显著优于非美核心国 资料来源：Wind, 长江证

30、券研究所 1200 1250 1300 1350 1400 1450 1500 1550 1600 1650 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% ---04 通胀因素通胀因素汇率因素汇率因素利率因素利率因素风险因素风险因素金（右轴）金（右轴） 44 46 48 50 52 54 56 58 60 62 64 2000021 美国美国日本日本欧元区欧元区中国中国 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 20

31、行业研究深度报告 图 11：美欧经济增速差自 2018 年起始终维持一个相对高位 资料来源：Wind, 长江证券研究所 二、超时长共振，极限情景的历史演绎 纵观历史， 黄金与美元共振的情景是极少数的个例， 大部分时间两者呈高度负相关关系。 从三年滚动相关性的角度来看，当前的共振级别，过往当前的共振级别，过往 50 年仅两个阶段可比：年仅两个阶段可比：1991 至至 1994 年，及年，及 2010 年年。且本轮黄金与美元的共振时长已历时 10 个月（去年 2019 年 5 月至今） ，接近历史极限值 1993 至 1994 年期间的 14 个月。置身这样一个极限情景之 中，如何理解两者共振背后

32、的经济映射？而未来两大资产又将如何演绎？ 图 12：黄金与美元的相关性复盘，可比当前共振阶段历史仅 2 列（单位：美元/盎司） 资料来源：Wind, 长江证券研究所 （一）机制，避险的相对性与绝对性 黄金与美元共振的基础逻辑是避险，但两者的避险考量仍存在一定差异黄金与美元共振的基础逻辑是避险，但两者的避险考量仍存在一定差异。美元，是相对 的考量，其避险的本质是美国经济作为全球的需求引擎，大部分时候更强的经济稳定性 保障了美元资产的相对收益。而黄金，是绝对的考量，驱动的根本在两处，一是保值抗 通胀， 二是映射美国经济， 其避险的出发点， 要么是规避大通胀， 要么是规避美国衰退。 -3.0 -2.

33、0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 (6.0) (4.0) (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 0420052006200720082009200001920202021 GDPGDP增速差：美国增速差：美国- -欧元区（右轴）欧元区（右轴）美国美国:GDP:GDP:不变价不变价: :折年数折年数: :同比同比欧元区欧元区:GDP:GDP:不变价不变价: :当季同比当季同比 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 20 行业研究深度报告 因而当黄金与美元共振，避险背后隐含的逻辑是市场即担忧非美经济的疲弱，同时又顾 虑美国或受拖累而步入衰退。 图 13：黄金与美元共振的基础逻辑