1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 海南机场海南机场(600515)(600515)综合综合 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-13 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 Table_Market 股票数据 2023/03/10 6 个月目标价（元）5.57 收盘价（元）4.16 12 个月股价区间（元）3.005.18 总市值（百万元）47,529.29 总股本（百万股）11,425 A 股（百万股）11,425 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）41 Table_PicQ

2、uote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-9%-15%8%相对收益-6%-15%16%Table_Report 相关报告 免税行业系列深度（二）：价格战是否为持久战？-20220408 免税行业系列深度（一）：国门放开对中免影响几何？-20220126 Table_Author 证券分析师：李慧证券分析师：李慧 执业证书编号：S0550517110003 研究助理：赵涵真研究助理：赵涵真 执业证书编号：S0550121050017 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 把握优质把握

3、优质稀缺稀缺资产，享海南自贸港成长红利资产，享海南自贸港成长红利 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 海南机场海南机场重整重整完成，重回国资控股，构筑以机场完成，重回国资控股，构筑以机场、免税、免税为核心，多维商为核心，多维商业为辅的商业版图。业为辅的商业版图。公司 2021 年完成破产重整，实控人转变为海南省国资委，债务结构优化。重整后公司主营业务由地产业务转向机场业务，深度参与高景气的离岛免税赛道，同时以岛内物业等业务为辅。公司有望凭借资产优势把握流量入口，实现多维度高质量增长。海南自贸港建设海南自贸港建设规划出台以来，政策持续利好岛内规划出台以来，政策持续利好岛内旅游、航运、

4、免税商旅游、航运、免税商业等多行业协同发展业等多行业协同发展，海南机场有望充分受益，海南机场有望充分受益。海南自贸港建设规划亮点频现，在税收制度、贸易投资政策以及旅行交通政策方面均给予充分优惠及便利，配合航空、航运等综合交通枢纽实施改造扩容计划进一步提升接待能力，海南自贸港有望比肩香港、新加坡等国际知名自贸港，在封关后持续变现政策红利，打开长期成长空间。海南机场海南机场掌握岛内优质稀缺资产，掌握岛内优质稀缺资产，核心主业借力自贸港发展，机场、免核心主业借力自贸港发展，机场、免税业务税业务成长成长势头势头强劲。强劲。机场业务方面，凤凰机场作为业务主力 2022 上半年贡献九成以上营收，后续伴随

5、T3 航站楼扩建以及机场免税店二期开业，凤凰机场的非航收入贡献将成为机场业务的主要增长看点。免税及商业方面，公司通过自持物业收取租金和投资参股方式参与免税商业：除凤凰机场外公司还持有地理位置优越的海口日月广场物业，为中免日月广场免税店和海控全球精品免税城提供经营场地的租金回报可观；公司参股投资美兰机场免税店和中免凤凰机场免税店，凭借中免渠道优势以及免税店扩容计划，未来三年投资收益 CAGR 有望达到 30%+。投资建议：投资建议：海南机场掌握岛内核心机场及商业资源，深度参与免税业务，预计未来将受益于免税赛道景气度及海南自贸港建设发展推动，业绩持续向好。预计公司 2022-2024 年实现归母净

6、利润为 18.01/10.35/13.73 亿元，对应 PE 为 26 倍/46 倍/35 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策风险，宏观经济波动风险。Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 6,319 4,525 4,342 6,438 7,147(+/-)%-45.19%-28.40%-4.03%48.25%11.01%归属母公司净利润归属母公司净利润-7,765 463 1,801 1,035 1,373(+/-)%-412.49%105.97%288.79%-42.5

7、6%32.66%每股收益（元）每股收益（元）-1.98 0.04 0.16 0.09 0.12 市盈率市盈率(3.41)111.85 26.39 45.94 34.63 市净率市净率 3.55 2.68 2.25 2.15 2.02 净资产收益率净资产收益率(%)-49.36%6.05%8.53%4.67%5.84%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)3,908 11,425 11,425 11,425 11,425-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2022/32022/62022/92022/12海南

8、机场沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 目目 录录 1.破产重整完成，形成以机场、免税为核心的业态破产重整完成，形成以机场、免税为核心的业态.4 1.1.国资控股，历经重整并完成蜕变国资控股，历经重整并完成蜕变.4 1.2.以机场为核心，多维商业运作构筑商业版图以机场为核心，多维商业运作构筑商业版图.7 1.3.债务结构优化，资产情况向好债务结构优化，资产情况向好.8 2.多重政策红利持续释放，海南自贸港打开想象空间多重政策红利持续释放，海南自贸港打开想象空间.10 2.1.自贸港建设为海南旅游交通带来发展机遇自贸

9、港建设为海南旅游交通带来发展机遇.10 2.1.1.建设方案亮点频现，带动海南高速成长.10 2.1.2.“十四五规划”下海南交通运输供给端扩容为旅游、贸易发展打下坚实基础.13 2.2.消费回流大势所趋，离岛免税市场空间广阔消费回流大势所趋，离岛免税市场空间广阔.16 3.乘风发展，核心主业坐享稀缺资产红利乘风发展，核心主业坐享稀缺资产红利.21 3.1.机场业务：凤凰机场贡献主要业绩机场业务：凤凰机场贡献主要业绩.21 3.2.免税及商业：通过提供场地免税及商业：通过提供场地+投资参股深度参与离岛免税市场投资参股深度参与离岛免税市场.24 3.2.1.持有优质渠道资产带来丰厚免税店租金回报

10、.25 3.2.2.中免三亚、海口机场免税店仍具备高成长性，贡献可观投资收益.27 3.3.地产及物业：地产业务逐步去化，物业业绩贡献仍有提升空间地产及物业：地产业务逐步去化，物业业绩贡献仍有提升空间.28 3.4.其他业务：酒店及飞训业务营收增长强劲，盈利能力稳定其他业务：酒店及飞训业务营收增长强劲，盈利能力稳定.30 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.32 5.风险提示风险提示.34 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程时间表：公司发展历程时间表.4 图图 2：公司：公司 2021 年重整计划偿债方案年重整计划偿债方案.5 图图 3：公司股权结构：公司股权结构图及重要子公司（重

11、整后）图及重要子公司（重整后）.6 图图 4：2016-2022Q3 公司总资产、净资产公司总资产、净资产.9 图图 5：2016-2022Q3 公司资产负债率公司资产负债率.9 图图 6：2012-2021 年公司营业收入年公司营业收入.9 图图 7：2012-2021 年公司扣非归母净利润情况年公司扣非归母净利润情况.9 图图 8：2012-2021 年公司各业务板块营业收入占比年公司各业务板块营业收入占比.10 图图 9：2012-2021 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率.10 图图 10：2012-2021 年公司各业务毛利占比年公司各业务毛利占比.10 图图 11：2012-2

12、021 年公司期间费用率年公司期间费用率.10 图图 12：2013-2022 年海南全省及海口、三亚旅游人数年海南全省及海口、三亚旅游人数.14 图图 13：2013-2022 年海南全省及海口、三亚旅游收入年海南全省及海口、三亚旅游收入.15 图图 14：海口免税店分布地图：海口免税店分布地图.18 图图 15：三亚免税店分布地图：三亚免税店分布地图.18 图图 16：2020Q1-2022Q4 离岛免税季度购物金额离岛免税季度购物金额.19 pPrQYUcVeUfVqUdUwVbRaO9PnPnNsQoNiNnNpMjMqRwP7NnMqOwMnPoPvPtPoO 请务必阅读正文后的声明

13、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 17：2020Q1-2022Q4 离岛免税季度购物人次离岛免税季度购物人次.19 图图 18：2020Q1-2022Q4 离岛免税季度购物件数离岛免税季度购物件数.19 图图 19：2020Q1-2022Q4 离岛免税季度购物客单价离岛免税季度购物客单价.19 图图 20：2016-2021 年机场业务营业收入年机场业务营业收入.21 图图 21：2016-2021 年机场业务毛利年机场业务毛利.21 图图 22：公司机场业务概览：公司机场业务概览.22 图图 23：2012-2020 年凤凰机场营业收入年

14、凤凰机场营业收入.23 图图 24：2016-2022H1 凤凰机场占机场业务营收比例凤凰机场占机场业务营收比例.23 图图 25：凤凰机场免税店租金和提货点租金情况：凤凰机场免税店租金和提货点租金情况.26 图图 26：海控全球精品免税城外观：海控全球精品免税城外观.27 图图 27：中免日月广场免税店外观：中免日月广场免税店外观.27 图图 28：海口美兰机场免税店贡献投资收益：海口美兰机场免税店贡献投资收益.28 图图 29：三亚凤凰机场免税店贡献投资收益：三亚凤凰机场免税店贡献投资收益.28 图图 30：2016-2021 公司地产业务营业收入公司地产业务营业收入.29 图图 31：2

15、016-2021 公司地产业务毛利公司地产业务毛利.29 图图 32：2021 年公司地产业务总建筑面积分布情况年公司地产业务总建筑面积分布情况.29 图图 33：2021 年公司地产业务在建面积分布情况年公司地产业务在建面积分布情况.29 图图 34：2016-2021 年公司物业业务营业收入年公司物业业务营业收入.30 图图 35：2016-2021 年公司物业业务毛利润年公司物业业务毛利润.30 图图 36：公司在管物业项目个数：公司在管物业项目个数.30 图图 37：2016-2021 年公司其他业务营业收入年公司其他业务营业收入.31 图图 38：2016-2021 年公司其他业务毛

16、利润年公司其他业务毛利润.31 图图 39：天羽飞训合作客户：天羽飞训合作客户.31 表表 1：公司管理层简介：公司管理层简介.7 表表 2：公司业务板块介绍：公司业务板块介绍.8 表表 3：海南自由贸易港建设总体方案海南自由贸易港建设总体方案2035 年前年前自贸港建设任务梳理自贸港建设任务梳理.11 表表 4：自贸港建设政策出台情况梳理：自贸港建设政策出台情况梳理.12 表表 5：自贸港建设进展和成就梳理：自贸港建设进展和成就梳理.13 表表 6：海南：海南“十四五十四五”交通规划现状与目标交通规划现状与目标.14 表表 7：海南：海南“十十四五四五”旅游规划现状与目标旅游规划现状与目标.

17、15 表表 8：九大航权概念说明：九大航权概念说明.16 表表 9：海南离岛免税政策梳理海南离岛免税政策梳理.17 表表 10：海南免税店概况：海南免税店概况.18 表表 11：2013-2021 年海年海南离岛旅客人次分渠道拆分（万人次）南离岛旅客人次分渠道拆分（万人次）.20 表表 12：2025 年离岛免税市场规模敏感性分析年离岛免税市场规模敏感性分析.20 表表 13：2018-2021 公司旗下各机场旅客吞吐量以及货邮吞吐量公司旗下各机场旅客吞吐量以及货邮吞吐量.24 表表 14：2018-2021 公司旗下各机场飞机起降架次（万次）公司旗下各机场飞机起降架次（万次）.24 表表 1

18、5：海南机场参与的免税业务：海南机场参与的免税业务.25 表表 16：海口美兰机场免税店与三亚凤凰机场免税店概况：海口美兰机场免税店与三亚凤凰机场免税店概况.28 表表 17：公司参股免税店投资收益预测：公司参股免税店投资收益预测.33 表表 18：公司拆分业务营收预测：公司拆分业务营收预测.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 1.破产重整破产重整完成，形成以机场、免税为核心的业态完成，形成以机场、免税为核心的业态 1.1.国资控股，国资控股，历经历经重整重整并完成并完成蜕变蜕变 海南机场海南机场历经历经重大重大资产重组

19、资产重组和破产重整和破产重整，实控人转变为海南省国资委。，实控人转变为海南省国资委。公司前身为海南第一投资招商股份有限公司，最初于 1993 年成立，并于 2002 年在上海证券交易所挂牌上市，2016 首次完成资产重组，2021 年完成第二次破产重整更名为海南机场。公司发展历程包括三个阶段，分别为酒店餐饮与商业零售业务阶段、基础设施投资运营业务阶段、机场免税业务阶段，各阶段的主营业务不同。图图 1：公司发展历程时间表：公司发展历程时间表 数据来源：公司公告，东北证券 公司于公司于 2015 年年开始开始进行第一次进行第一次重大资产重大资产重组，业务规模大范围扩展。重组，业务规模大范围扩展。第

20、一次资产重组之前，公司名称为“海南海岛建设股份有限公司”，实控人为海南慈航基金会，主营百货零售（望海国际）和酒店（海南迎宾馆）业务，此时公司隶属于海航集团。2015 年开始第一次重大资产重组，公司主营业务从商业零售和酒店运营转变为基础设施建设。2016 年公司名称变更为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”（海航基础），主营业务为基础设施建设，包括地产、机场、百货、工程管理和设计与咨询，公司 2016 年总资产和营业收入大幅增加。2022 年第二次年第二次破产重整破产重整完成，公司实控人为海南省国资委，重整后公司债务结构优完成，公司实控人为海南省国资委，重整后公司债务结构优化、财务费用得到大

21、幅降低，聚焦于机场业务。化、财务费用得到大幅降低，聚焦于机场业务。2020 年公司存在股东及其关联方非经营性资金占用等流动性风险问题，于 2021 年进行第二次重整，公司控股股东由海航基础设施投资集团变为海南省发展控股有限公司，公司实控人变更为海南省国资委。重重整整偿债方案：偿债方案：2021 年资产重整偿债方案包括现金偿债用于清偿职工债权、税款债券和 10 万元以下普通债权，转股抵债用于清偿普通债，留债待偿包括有财产担 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 保债券和建设工程价款。公司进行重整并支付有息负债利息后，2021 年财

22、务费用降低至 2.73 亿元/-89.92%，资产负债率降低至 67%。截至 2022H1，公司完成长短债置换，降低短期还款压力。业务方面，业务方面，公司推进地产业务转型，加快存量地产项目去化，地产业务营收占比从 2018 年的 76%下降到 2021 年的 25%左右，而机场业务从2018 年的 15%上升到 2021 年的 35%左右。除此之外，公司把握自贸港政策、空港经济发展等市场机遇，通过与海口江东新区管理局合作共同聚焦临空产业，将地产资源向临空产业发展。图图 2：公司公司 2021 年重整计划年重整计划偿债方案偿债方案 数据来源：公司公告，东北证券 公司重新纳入国资体系，管理层变更利

23、于公司未来业务结构稳定发展公司重新纳入国资体系，管理层变更利于公司未来业务结构稳定发展。2021 年重整之后，公司正式被纳入海南国资体系之下，实控人为海南省国资委公司。管理层方面，董事长变更为杨小滨，历任三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务，具备多年机场管理经验。总裁为鲁晓明，曾担任海南海航恒实房地产开发有限公司董事长、深圳宝源创建有限公司执行董事兼总经理、海南海航地产控股有限公司总裁兼副董事长、海航物业管理有限公司执行董事长以及中国集团有限公司董事长，专注于地产物业经营管理。请务必阅读正文后的

24、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 3：公司股权结构图：公司股权结构图及重要子公司及重要子公司（重整重整后）后）数据来源：公司公告，爱企查，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 表表 1：公司公司管理层管理层简介简介 姓名姓名 职位职位 主要工作经历主要工作经历 杨小滨杨小滨 董事长董事长 本科学历，历任三峡机场有限责任公司董事长、海南美兰国际空港股份有限公司总裁、三亚凤凰国际机场有限责任公司总裁、海口美兰国际机场有限责任公司董事长等职务。鲁晓明鲁晓明 总裁总裁

25、硕士研究生学历，担任海南海航恒实房地产开发有限公司董事长、深圳宝源创建有限公司执行董事兼总经理、海南海航地产控股有限公司总裁兼副董事长、海航物业管理有限公司执行董事长以及中国集团有限公司董事长 张婷婷张婷婷 副总裁副总裁 本科学历,持有律师执业资格证书。历任海南省发展控股有限公司审计与风险管理部法律事务员、法务项目经理、部长助理,海南省发展控股有限公司风险控制部副部长、资深项目经理,海口美兰国际机场有限责任公司副总裁等职务。符葵符葵 副总裁副总裁 本科学历,高级工程师。历任海南发展控股置业集团有限公司总工办主任、副总工程师,海南控股开发建设有限公司总工程师,海南发展控股置业集团有限公司总工程师

26、、副总经理,海南海控中能建工程有限公司董事长。现任本公司副总裁。吴钟标吴钟标 财务总监财务总监 本科学历,中国共产党党员、高级会计师、注册会计师、注册税务师。历任海南省发展控股有限公司财务部财务副主管,海南临高金牌港开发有限公司财务部经理,海南儋州滨海新区开发有限公司财务部经理,海南天能电力有限公司财务总监,海南天汇能源股份有限公司党委委员、财务总监,海口美兰国际机场有限责任公司副总裁、财务副总监等职务。黄尔威黄尔威 董事会秘董事会秘书书 硕士研究生学历，曾担任海南海航航空进出口有限公司进出口部经理、海航酒店（集团）有限公司财务部总经理、海航集团财务有限公司副总经理、海航集团有限公司财务部副总

27、经理、海南航空股份有限公司财务部总经理，海航集团财务有限公司副董事长兼总经理。王敏王敏 董事、总董事、总裁助理裁助理 本科学历，曾担任金海智造股份有限公司基建管理部副总经理、海南海建工程管理有限公司总裁、海航基础设施投资集团股份有限公司项目管理部总经理。数据来源：公司公告，东北证券 1.2.以机场为核心，多维商业运作构筑商业版图以机场为核心，多维商业运作构筑商业版图 重整重整完成后公司业务结构转变为以机场业务为主，免税业务及物业业务为辅，地产完成后公司业务结构转变为以机场业务为主，免税业务及物业业务为辅，地产业务向临空产业聚拢业务向临空产业聚拢。2016-2020 年，公司以房地产、机场为主营

28、业务；2021 年以后，海南机场业务结构转为以机场业务为主，并包括免税及商业业务、物业业务、地产业务等五大业务板块。房地产业务贡献收入逐渐减少从 2020 年的 62.8%下降至21 年的 24.8%，机场业务贡献收入占比从 2020 年的 21%升至 35%。1）重整重整后机场后机场业务逐步成为主营业务，包括航空性业务和非业务逐步成为主营业务，包括航空性业务和非航空性航空性业务。业务。公司目前控股 7 家机场，通过子公司参股 2 家机场，管理输出 2 家机场，收入主要来自于公司子公司海航机场集团（控股 86%）。2）公司以参股投资、自持物业提供场地租赁参与免税及商业业务。公司以参股投资、自持

29、物业提供场地租赁参与免税及商业业务。海南机场主要参与海南离岛免税业务和口岸免税业务。其中公司参股海口美兰机场 T1/T2 免税店、三亚凤凰机场免税店、海南海航中免（口岸免税）；自持物业为中免凤凰机场免税店和中免海口日月广场和海控全球精品（海口）免税城提供经营场地收取租金；以及三亚凤凰机场、琼海博鳌机场为免税运营商提供免税提货点场地租赁。3）地产业务目前主要聚焦于去存量化地产项目，推进在建项目施工及交付地产业务目前主要聚焦于去存量化地产项目，推进在建项目施工及交付。公司目前推动海口双子塔南塔等重点项目复工，存量住宅、写字楼和公寓等开发库存的销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

30、说明 8/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 售，以及投资性房地产的出租和管理。核心地产开发及投资性房地产项目包括豪庭系列项目、海南中心、国瑞大厦、海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场、海口优联国际、互联网金融大厦、海口 D10 地块等。收入主要来自于子公司海航地产控股集团（持股比例 95%）、长春市宏图房地产开发有限公司等。并且公司逐步推进“去房地产化”工作，聚焦临空产业推进地产服务转型工作。4）物业业务目前主要聚焦于临空临港产业园、政府企事业单位、住宅商业楼三大业物业业务目前主要聚焦于临空临港产业园、政府企事业单位、住宅商业楼三大业务领域务领域。公司物业业务持续使用系统管理

31、模式和总部-分公司-项目三级品质管控模式，业务涵盖航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务以及学校等业态，截至 2022H1公司在管物业及餐饮项目约 162 个，管理面积近 1700 万。物业业务收入来源主要为物业费和餐饮服务费。5）公司酒店业务公司酒店业务在海南占据在海南占据领先领先地位地位，飞训业务不断扩展客户资源，飞训业务不断扩展客户资源。其他业务包括酒店业务和飞训业务，公司目前共有 5 家酒店，海南迎宾馆酒店、三亚凤凰机场酒店为自有自管酒店，海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店为委托管理，计划筹建琼中福朋喜来登酒店。天宇飞训合作客户 30 余家，天宇飞训牵头西安飞宇等单位筹建的乘务训练基地

32、目前已经投入运营。表表 2：公司公司业务板块介绍业务板块介绍 业务类型业务类型 业务概览业务概览 机场业务机场业务 机场业务是公司的主营业务，包括航空性业务和非航空性业务。航空性业务指与飞机、旅客及货物服务 直接关联的基础性业务，其余类似延伸的免税商业、有税商业、广告、货运、办公室租赁、值机柜台出租都属于非航空性业务。公司目前控股 7 家机场，通过子公司参股 2 家机场，管理输出 2 家机场。免税及商业业务免税及商业业务 海南机场主要参与海南离岛免税业务和口岸免税业务。其中参股经营海口美兰机场免税店（海口美兰机场 T1T2 航站楼免税经营主体）、三亚凤凰机场免税店、海南海航中免（口岸免税）；运

33、营海口日月广场为中免海口市内免税店、海控全球精品（海口）免税城提供经营场地，以及海南大厦、海航大厦、互联网金融大厦、海控国际广场等收取业务租金。地产业务地产业务 目前主要聚焦于推进在建项目施工及交付、推动海口双子塔南塔等重点项目复工，存量住宅、写字楼和公寓等开发库存的销售，以及投资性房地产的出租和管理。公司逐步推进“去房地产化”工作，聚焦临空产业推进地产服务转型工作。物业业务物业业务 围绕以临空临港产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼 3 大业务领域和科技公司、餐饮公司、资产服务 3 大专业服务体系的“3+3”业务布局为战略发展方向。其它业务其它业务 包括酒店业务和飞训业务，公司目前共有 5

34、 家酒店，海南迎宾馆酒店、三亚凤凰机场酒店为自有自管酒店，海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店为委托管理，计划筹建琼中福朋喜来登酒店。天宇飞训合作客户 30 余家，牵头西安飞宇等单位筹建的背景乘务训练基地投入运营。数据来源：公司公告，东北证券 1.3.债务结构优化，资产情况向好债务结构优化，资产情况向好 公司历经重整后，债务结构优化，资产情况向好。公司历经重整后，债务结构优化，资产情况向好。公司在 2021 年历经资产重整后，公司约留债 181 亿元，通过股票清偿应付款、缴纳拖欠职工薪酬以及长短债置换（调整为 10 年的长期借款），短期还款压力大幅减轻。截止到 2022Q3 公司总资产达 582

35、亿元，净资产 223 亿元，债务压力不断减轻后，资产负债率进一步下降至 61.74%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 4：2016-2022Q3 公司公司总资产、净资产总资产、净资产 图图 5：2016-2022Q3 公司公司资产负债率资产负债率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司整体营收受公司整体营收受到到疫情和重整冲击显著，疫情和重整冲击显著，扣非扣非归母净利润归母净利润 2021 年扭亏为盈年扭亏为盈。2020年以后，房地产调控政策、大额财务费用和疫情导致营收下滑，公司主营业务逐步转

36、变为机场业务。整体营收方面，2020 年和 2021 年营业收入大幅下降，分别为 63亿元/-45%和 45 亿元/-28%，2022H1 营业收入 22.62 亿元/-11.54%。利润方面，2019年和 2020 年公司受机场业务分部的投资收益影响扣非归母净利润大幅亏损分别为-10.43 亿元/-86.37 亿元，2021 年起公司扣非归母净利润扭亏为盈。图图 6：2012-2021 年公司营业收入年公司营业收入 图图 7：2012-2021 年年公司扣非公司扣非归母净利润情况归母净利润情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 主营业务营收受疫情冲击显著，免税业务利

37、润空间主营业务营收受疫情冲击显著，免税业务利润空间广阔广阔，重整后期间费用率大幅降，重整后期间费用率大幅降低：低：营收端：公司营收主要来自于机场业务，因此疫情期间公司营收受到机场运营和客流影响较大。2022H1 机场业务营收受到疫情影响较同期显著下降 36%，地产业务较同期下降 16%，而免税及商业业务较同期增长 127%。2021 年机场、地产、物业、免税及其它业务分别营收 15.8 亿元/11.2 亿元/7.3 亿元/4.9 亿元/6 亿元，营收占比为 35%/25%/16%/11%/13%。机场业务营收占比自 2020 年以来逐步增加，地产业务逐年萎缩。利润端：2021 年公司得益于免税

38、及商业的加入，整体毛利率高达 35%，机场业务和免税商业业务的毛利率分别为 35%/90%，其中免税及商业业务毛利率最高，预计后续随着免税店不断扩容和离岛免税政策红利，利润空间有望进一步扩大。费用端：管理费用于 2021 年增长至 43%，主要系支付职工债权以及破产重整费用；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 财务费用由于破产重整后公司暂停重整企业计提和支付有息负债利息实现大幅降低，带动期间费用率大幅降低；2020 年子公司天羽飞行存在 647 万研发费用。图图 8：2012-2021 年年公司公司各业务板块营业收入占比各业

39、务板块营业收入占比 图图 9：2012-2021 年年公司公司各业务毛利率各业务毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 10：2012-2021 年年公司公司各业务毛利占比各业务毛利占比 图图 11：2012-2021 年年公司公司期间费用率期间费用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2.多重政策红利持续释放多重政策红利持续释放，海南自贸港，海南自贸港打开想象空间打开想象空间 2.1.自贸港建设为海南旅游交通带来发展机遇自贸港建设为海南旅游交通带来发展机遇 2.1.1.建设方案亮点频现，带动海南高速成长 自贸港建设方案自自贸港建设方

40、案自 2018 年年 4 月习近平总书记提出并于月习近平总书记提出并于 2020 年年 6 月提出海南自由月提出海南自由贸易港建设总体方案，其内容包括贸易与投资、跨境资金、人员出入与运输往来自贸易港建设总体方案，其内容包括贸易与投资、跨境资金、人员出入与运输往来自由便利，税收制度等部分由便利，税收制度等部分。自贸港建设方案出台为海南市场各行业注入强大市场活力，通过贸易自由便利，辅以特殊的税收制度，推动海南省现代产业体系建设，包括旅游业、现代服务业以及高新技术产业等。税收制度方面，分步骤实行部分商品“零关税”政策免征进口关税、进口环节增值税和消费税、企业征收低税率、简化 请务必阅读正文后的声明及

41、说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 税制。贸易投资方面，自贸港建设以贸易投资自由便利为重点，实行“一线”放开“二线”管住，放宽市场准入，以及通过多功能自由贸易账户体系便利跨境资金流动。交通运输方面，实行更加便利的出入境管理，高度自由的运输政策等共同促进海南各产业协同发展，扫清障碍为经济发展铺路。表表 3：海南自由贸易港建设总体方案海南自由贸易港建设总体方案2035 年前年前自贸港建设任务梳理自贸港建设任务梳理 类型类型 红利红利 主要内容主要内容 税收税收 促进免税业务增长，带动旅行消费 1.实行部分进口商品零关税政策。允许岛内免税购买；对实行“零

42、关税”清单管理的货物及物品，免征进口关税、进口环节增值税和消费税；放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元，扩大免税商品种类。2.优化税收政策安排。包括对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%征收企业所得税；对在海南自由贸易港设立的旅游业等，其2025 年前新增境外直接投资取得的所得，免征企业所得税等政策。贸易投资贸易投资 放宽自贸港市场准入准营，打造优质投资环境 1.减少跨境服务贸易限制，制定出台海南自由贸易港跨境服务贸易负面清单，给予境外服务提供者国民待遇 2.实行“极简审批”投资制度，深化“证照分离”改革 旅行交通旅行交通 实现人员进出、运输来往自由便利，利于机

43、场业务与临空产业发展，进而激活海南市场活力 1.实施更加便利的免签入境措施，外国人可自行申报或通过单位邀请接待免签入境；放宽外国人申请免签入境事由限制；实施外国旅游团乘坐邮轮入境 15天免签政策。2.实施更加开放的船舶运输政策 3.实施更加开放的航空运输政策，扩大包括第五航权在内的海南自由贸易港建设所必需的航权安排，支持在海南试点开放第七航权。数据来源：国务院，东北证券 自贸港建设方案自贸港建设方案出台出台两年以来，免税、航运以及外资外贸均取得重要进展。两年以来，免税、航运以及外资外贸均取得重要进展。海南自贸港持续扩大对外开放，促进现代产业共同发展。自零关税政策实施以来，据海口海关数据显示，共

44、计通关货值超 70 亿元，减免税款超 9 亿元。航运方面，海南省新增航运企业 400 余家，新增船舶运力 1003 万载重吨。货物贸易方面，2021 年增长57.7%，规模首次突破千亿元。海南全省 2021 年社会消费品零售总额达 2497.62 亿元，同比 2019 年增长 28%，2021 年货物进出口总额 1476.78 亿元，同比 2019 年增长 63.03%，服务进出口总额 2021 年为 287.79 亿元，同比 2019 年增长 30.96%。目前，2023 年度第一批开工活动在全省举行，本次集中开工项目总共 167 个，总投资597 亿元，包括产业发展、“五网”基础设施提质升

45、级、民生公共服务等领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 表表 4：自贸港建设政策出台情况梳理：自贸港建设政策出台情况梳理 发布时间发布时间 相关政策相关政策 贸易方面具体内容贸易方面具体内容 20212021 年年 2 2 月月2626 日日 关于海南自由贸易港内外贸同关于海南自由贸易港内外贸同船运输境内船舶加注保税油和本船运输境内船舶加注保税油和本地生产燃料油政策的通知地生产燃料油政策的通知 全岛封关运作前，对以洋浦港作为中转港从事内外贸同船运输的境内船舶，允许其在洋浦港加注本航次所需的保税油；对其在洋浦港加注本航次所

46、需的本地生产燃料油，实行出口退税政策。20212021 年年 3 3 月月4 4 日日 关于海南自由贸易港自用生产关于海南自由贸易港自用生产设备“零关税”政策的通知设备“零关税”政策的通知 全岛封关运作前，对海南自由贸易港注册登记并具有独立法人资格的企业，进口自用生产设备，除法律法规和相关规定明确不予免税、国家规定禁止进口的商品，以及通知规定的所列设备外，免征关税、进口环节增值税和消费税。20212021 年年 4 4 月月1919 日日 关于推进海南自由贸易港贸易关于推进海南自由贸易港贸易自由化便利化若干措施的通知自由化便利化若干措施的通知 通知从货物贸易和服务贸易两方面，明确了 28 项政

47、策措施。货物贸易方面共 13 项政策措施。20212021 年年 6 6 月月1010 日日 中华人民共和国海南自由贸易中华人民共和国海南自由贸易港法港法 货物贸易：确立“一线放开、二线管住”的货物贸易监管模式，对其他国家和地区进出海南自由贸易港的货物、物品实行清单管理，清单外的货物、物品自由进出等举措 税收制度：简税制，规定海南自由贸易港逐步简化税制。规定全岛封关运作、简并税制前，对部分商品免征关税、进口环节增值税和消费税；全岛封关运作、简并税制后，对进口征税商品目录以外的商品免征进口关税。货物、物品进出“二线”的税收管理。低税率，规定对符合条件的企业和个人实行所得税优惠。20212021

48、年年 7 7 月月8 8 日日 关于海南自由贸易港进出岛航关于海南自由贸易港进出岛航班加注保税航油政策的通知，班加注保税航油政策的通知，进一步降低自贸港航空运输业经进一步降低自贸港航空运输业经营成本。营成本。全岛封关运作前，允许进出海南岛国内航线航班在岛内国家正式对外开放航空口岸加注保税航油，对其加注的保税航油免征关税、增值税和消费税，自愿缴纳进口环节增值税的，可在报关时提出。20222022 年年 2 2 月月1010 日日 召开海南自由贸易港全岛封关运召开海南自由贸易港全岛封关运作准备工作启动会作准备工作启动会 所谓封关运作就是要在海南全岛建成一个由海关监管的特殊区域，在这个特定区域内，“

49、封关”的概念可以简称为：一线放开、二线管住、岛内自由。“一线”是指在海南自贸港与中国关境外其他国家和地区之间设立的分隔线，“一线放开”就是指禁止、限制进出口清单以外的货物自由进出，进口征税商品目录以外的货物免征进口关税；“二线”是指国内市场分界线，也就是海南自贸港与中国境内其他地区的空间分界线，“二线管住”就是货物从海南自贸港进入内地，按进口规定办理相关手续，照章征税。“封关”后海南与中华人民共和国关境内的其他地区实施的是不同的关税和税收政策，两者之间需要有一个安全阀，以防控物品走私、偷漏税等风险；“岛内自由”则指在海关对企业及机构实施低干预、高效能的精准监管，货物在岛内不设存储期限，可自由选

50、择存放地点，同时实施“零关税”的货物，海关免于常规监管。20222022 年年 2 2 月月1111 日日 关于调整海南自由贸易港自用关于调整海南自由贸易港自用生产设备“零关税”政策的通生产设备“零关税”政策的通知知 生产设备，增列文体旅游业所需的生产设备，按照中华人民共和国进出口税则（2022）商品分类，包括：旋转木马、秋千和旋转平台，过山车，水上乘骑游乐设施，水上乐园娱乐设备等 8 项商品。数据来源：国家发改委，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 表表 5：自贸港建设进展和成就梳理：自贸港建设进展和成就梳理 主

51、要内容主要内容 零关税政策实施情况零关税政策实施情况 1、海口海关截止到 2023 年初累计办理 900 余票“零关税”原辅料进口通关手续，货值超 70 亿元，减免税款超 9 亿元 金融支持政策情况金融支持政策情况 1、2022年海南自贸港金融政策框架不断完善，FT账户资金收付2151.74亿元，同比增长62.5%；全省人民币跨境收付金额合计 1205.81 亿元，创历史新高，同比增长 163.13%航运产业情况航运产业情况 1、海航航空集团旗下海航货运第三条海口出港洲际货运航线正式开通，海南自贸港同欧洲地区之间贸易往来更加高效。2、2020 年 6 月至 2022 年 6 月，海南新增航运企

52、业 400 余家，新增船舶运力 1003 万载重吨，入籍“中国洋浦港”的国际船舶达 33 艘，总载重吨超过 510 万吨，海南国际船舶总吨位历史性跃居全国第二 外贸外资增速高企外贸外资增速高企 1、货物贸易方面，2021 年增长 57.7%，规模首次突破千亿元；2022H1 同比增长 56%，增速快于全国 46.6%，居全国第二 2、服务贸易方面，2021 年增长 55.5%，其增速比全国平均水平快 39.4%3、外资注入方面，2022 前五个月海南省新设外商投资企业 566 家，实际使用外资 14.4 亿美元，同比增长 80.58%，高于全国增速 58%。4、意向投资方面，2022 年自贸港

53、发展大会签署投资合作协议 36 个，意向投资金额超 200 亿元，涵盖医疗、文旅、现代服务等多领域。数据来源：国家发改委，东北证券 2.1.2.“十四五规划”下海南交通运输供给端扩容为旅游、贸易发展打下坚实基础 海南交通运输十四五规划包括航空、航运等综合交通枢纽发展建设，提高运输容量海南交通运输十四五规划包括航空、航运等综合交通枢纽发展建设，提高运输容量与运输品质，发挥交通运输引领作用为旅游商业奠定基础与运输品质，发挥交通运输引领作用为旅游商业奠定基础。交通运输规划首先是航空枢纽建设，包括推进海口美兰机场三期扩建工作，深度挖潜三亚凤凰机场运行保障能力以及实施三亚凤凰机场和博鳌机场改扩建工程；港

54、口方面，计划实现以洋浦港为国际集装箱枢纽港，海口港为全国主要港口，三亚港、八所港、文昌港、三沙港为地区性重要港口，琼海港、陵水港、万宁港、临高港、乐东港、儋州港、昌江港为一般港口的港口分工格局，推动航运服务业发展；综合交通枢纽方面，将重点实施海口美兰机场等综合交通枢纽建设，扩大辐射范围，提高服务能力。“十四五规“十四五规划”具体目标将解决基础设施容量和效率问题，引领民航和港口航运产业发展，带划”具体目标将解决基础设施容量和效率问题，引领民航和港口航运产业发展，带动全岛经济产业共同发展动全岛经济产业共同发展。航运方面，2020 年-2022 年全省民航旅客吞吐量分别为4501 万人/3488.8

55、9 万人/2115.28 万人，2020 年-2022 年航空货邮吞吐量达到 21 万吨/25.4 万吨/18.95 万吨。计划于 2025 年，全省民航旅客吞吐量达到 6000 万人次/2020-2025 年实现目标 CAGR 为 5.92%，航空货邮吞吐量达到 40 万吨/2020-2025 年实现目标 CAGR 为 13.19%；港口方面，“四方五港两核心”的沿海港口基本形成，沿海港口万吨级及以上泊位数达到 80 个，全省港口综合通过能力达到 3.5 亿吨，集装箱通过能力达到 750 万 TEU（Twenty-feet Equivalent Unit:集装箱运量统计单位，以长20 英尺集

56、装箱为标准）。交通运输扩容以及效率提高将支撑商业旅游业及其它现代服务业持续发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 表表 6：海南“十四五”交通规：海南“十四五”交通规划现状与目标划现状与目标 类别类别 指标名称指标名称 单位单位 现状值（现状值（2020 年）年）规划值（规划值（2025 年预期）年预期）实现目标实现目标CAGR 综合指标综合指标 全省交通基础设施建设投资 亿元 1200 2200 12.89%枢纽能级枢纽能级 全省运输机场总容量 万人 5630 6200 1.95%沿海港口万吨级以上泊位 个 78 80

57、0.51%全省港口综合通过能力 亿吨 2.6 3.5 6.13%通道联通通道联通 民航通航城市数量 个 176 210 3.60%集装箱班轮航线数量 条 45 80 12.20%普通国省干线公路二级及以上公路比例%64.7 80 4.34%服务功能服务功能 航班正常率%84%85%0.24%民航旅客吞吐量 万人次 4501 6000 5.92%航空货邮吞吐量 万吨 21.53 40 13.19%沿海港口集装箱吞吐量 万 TEU 299.79 750 20.13%数据来源：海南省“十四五”综合交通运输规划，东北证券 海南“十四五”旅游业规划为日后旅游业复苏奠定基础，建立健全现代旅游业体系海南“十

58、四五”旅游业规划为日后旅游业复苏奠定基础，建立健全现代旅游业体系。从旅游数据来看从旅游数据来看，疫情发生前，海南全省旅游业逐步发展且增速稳定，疫情发生前，海南全省旅游业逐步发展且增速稳定，2020 年以后年以后旅游业情况旅游业情况受到疫情影响反复波动。受到疫情影响反复波动。2013-2019 年，海南全省旅游人数逐步增加，旅游收入也逐步攀升。2019 年全省旅行人数达到 8311 万人次/+9.97%，旅游收入达到1057 亿元，2013-2019 年旅游收入 CAGR 16%。2020 年以来受到疫情重创，2020-2022年全省旅行人数分别为6455万/-22.33%、8100万/+25.

59、49%以及6003万/-25.88%，旅行收入为 872 亿元/+17.48%、1384 亿元/+58.6%以及 1054 亿元/-23.81%。海南省海南省两大重要旅游城市中，海口市旅游人数略高于三亚市，但其旅游收入大幅低于三亚两大重要旅游城市中，海口市旅游人数略高于三亚市，但其旅游收入大幅低于三亚市旅游收入市旅游收入。图图 12：2013-2022 年年海南全省及海口、三亚旅游人数海南全省及海口、三亚旅游人数 数据来源：海南省旅游和文化广电体育厅，三亚市旅游和文化广电体育局，海口市统计局，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/37 海南机场海南机场/公司

60、深度公司深度 图图 13：2013-2022 年年海南全省及海口、三亚旅游收入海南全省及海口、三亚旅游收入 数据来源：海南省旅游和文化广电体育厅，三亚市旅游和文化广电体育局，海口市统计局，东北证券 海南“十四五”旅游业规划为日后旅游业复苏奠定基础，建立健全现代旅游业体系海南“十四五”旅游业规划为日后旅游业复苏奠定基础，建立健全现代旅游业体系。海南省海南省根据“根据“十四五规划十四五规划”，”，2021 年完善供给侧产品和加强需求侧宣传年完善供给侧产品和加强需求侧宣传，提高供需提高供需水平，同时促进旅游业与其他产业相互融合推进海南国际旅游消费中心全面发展水平，同时促进旅游业与其他产业相互融合推进

61、海南国际旅游消费中心全面发展。其中供给侧方面，十四五规划提出优先发展重点旅游产品，其中包括购物旅游，将持续打造离岛免税购物热点，推动海空全球精品免税城建设，促进免税商品与旅游结合。第二，海南十四五规划提出强化需求侧引导梳理海南旅游知名度，通过创新营销方式提升效果。第三，通过上述供给侧需求侧改革创新，加快推进旅游全域化升级，通过强化交通基础设施建设，完善交通网络；改善旅游公共服务设施等合力推动海南旅游业发展发展。伴随全国经济形势复苏以及疫情形势向好，海南旅游业恢复指日可待。表表 7：海南“十四五”旅游规划现状与目标：海南“十四五”旅游规划现状与目标 指标指标 单位单位 2020 年（基数值）年（

62、基数值）2025 年（目标值）年（目标值）实现目标实现目标 CAGR 现代服务业增加值占现代服务业增加值占 GDP 比重比重%29 35.00 9.86%旅游业增加值占旅游业增加值占 GDP 比重比重%7 12.00 11.38%旅游对经济增长贡献率旅游对经济增长贡献率%6.7 17.80 21.58%社会消费品零售总额社会消费品零售总额 亿元 1974.60 3340.00 11.08%旅游总收入旅游总收入 亿元 872.86 1800.00 15.58%境内游客人均消费境内游客人均消费 元 4365 6073.00 6.83%境外游客人均消费境外游客人均消费 美元 1126 1459.00

63、 5.32%旅游总人数旅游总人数 万人次 6455 11000.00 11.25%入境游客人数入境游客人数 万人次 22.4 260.00 63.28%消费投诉按期办结率消费投诉按期办结率%95 98.00 0.62%消费者调查满意率消费者调查满意率%64.5 85.00 5.67%数据来源：海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划，东北证券 海南自由贸易港建设总体方案提出试点第七航权，民航局印发海南自由贸易海南自由贸易港建设总体方案提出试点第七航权，民航局印发海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案，我国将首次开放货运、客运第七航权将促进海南港试点开放第七航权实施方案，我国将首次开放货运、客运

64、第七航权将促进海南 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 航空运输、旅游商业等各行业全面建设发展航空运输、旅游商业等各行业全面建设发展。第七航权指完全第三国运输权，本国航机在境外接载客运而不用返回本国，即本国航机有权在甲、乙两国间接载乘客和运载货物。目前除海南外，世界其他自由港基本未开放客运第七航权，本次是世界范围内自贸港航权开放的最高水平。第七航权的开放相当于开放海南航线经营市场，外航将增开更多新航线或在海南建设运营基地。根据发改委解读，第七航权的开放将通过竞争效应、航线网络效应以及要素集聚效应进行传导。一方面，第七航权将利

65、于增加海南出入境市场航空运力投放，海南航空运输网络将更加完善。其伴随政策将为保税航油，使得航油价格可便宜 10%左右，使得机场整体成本下降。其次，海南自贸港最高水平开放将有利于旅游、现代服务业和高新技术产业发展。通过便利运输方式，吸引投资、资金、运输以及人员流动，提升民航和旅游等市场的活力；第三方面，引入外航竞争，考虑到海南国际航线的国内承运人有能力和国际竞争力，风险较为可控，适当竞争引入有利于促进国内航空公司经营管理水平进一步提升。依据目前规划，海南省第一条第七航权的航线预计 2023 年将在海口美兰机场试点运行。表表 8：九大航权概念说明：九大航权概念说明 航权航权 概念概念 含义含义 第

66、一航权第一航权 领空飞越权领空飞越权 在不着陆的情况下，本国飞机可以在协议国领空上飞过，前往其他国家目的地 第二航权第二航权 技术经停权技术经停权 飞往外国途中，因技术需要（如添加燃料、飞机故障或气象原因备降）在协议国降落、经停，但不得作任何业务性工作，如上下客、货、邮 第三航权第三航权 目的地下客权目的地下客权 飞机可以在协议国境内卸下乘客、邮件或货物（本国装载客货飞协议国）第四航权第四航权 目的地上客权目的地上客权 飞机可以在协议国境内载运乘客，邮件或货物返回（协议国装载客货飞本国）第五航权第五航权 中间点权或延远权中间点权或延远权 第五航权第一种是承运人从本国运输客货到另一国家时中途经过

67、第三国（也就是始发地国家和目的地国家以外的其他国家），并被允许将途经第三国拉的客货卸到目的地国。第五航权的第二种是以远点国家的运输，承运人将自己国家始发的客货运到目的地国家，同时又被允许从目的地国家上客货，并被允许运到另一国家。第五航权是针对两个国家的双边协定而言的，在两国的协定中允许对方行使有关第三国运输的权利。第六航权第六航权 桥梁权桥梁权 某国或地区的航空公司在境外两国或地区间载运客货，但途中必须经过登记国（此为第三及第四自由的结合）的权利。第七航权第七航权 完全第三国运输权完全第三国运输权 在境外两国或地区间载运客货而不用返回本国。第八航权第八航权 境内运输权（连续国内运输）境内运输权

68、（连续国内运输）某国或地区的航空公司在协议国或地区领域内的两个或两个以上机场间载运客货的权利，须以本国为起点或终点 第九航权第九航权 完全境内运输权（独立国内运输）完全境内运输权（独立国内运输）在协议国内的两个或以上机场间的航线，无须涉及承运人注册国。数据来源：国际民航组织，东北证券 2.2.消费回流大势所趋，离岛免税市场空间广阔消费回流大势所趋，离岛免税市场空间广阔 2020 年年 7 月离岛免税新政实施，政策调整包括提高购物额度、扩大免税品品类、放月离岛免税新政实施，政策调整包括提高购物额度、扩大免税品品类、放宽购物件数限制、取消行邮税额度。宽购物件数限制、取消行邮税额度。额度：离岛旅客每

69、年每人免税购物额度由 3万元提高至为 10 万元，且不限次；商品品类：增加部分 3C、酒类、保健品等 7种商品，离岛免税购物品类从 38 种增至 45 种；单品免税额度限制：取消单件商 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 品 8000 元免税限额规定；免税品件数：大幅放宽单次购买数量限制，化妆品由 12件放宽至 30 件，取消除化妆品、手机和酒类商品以外的购买数量限制；经营主体：鼓励适度竞争，具有免税品经营资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。新政后离岛免税销售额实现翻倍增长新政后离岛免税销售额实现翻倍增长，2020-

70、2021 年离岛免税销售金额分别为275/495 亿元，同比增长 104%/80%。表表 9：海南离岛免税政策梳理海南离岛免税政策梳理 时间时间 主要内容主要内容 首次执行首次执行 2011 年年 4 月月 1、适用对象为年满 18 周岁的国内外旅客，包括岛内居民 2、免税额度为每人每次不超过人民币 5000 元，非岛内居民旅客每人每年最多可免税购物 2 次，岛内居民旅客每人每年可免税购物 1 次 3、免税商品仅限于进口商品，包括化妆品、香水、工艺品、服装、箱包等 18 种 4、离岛方式仅限于机场提货飞机携运离开 第一次调整第一次调整 2012 年年 11 月月 1、适用对象的年龄调整为年满

71、16 周岁 2、免税额度提高至每人每次不超过人民币 8000 元 3、免税商品增加至 21 种，增加美容及保健器材、餐具及厨房用品、玩具(含童车)等 3 类免税商品品种 第二次调整第二次调整 2015 年年 3 月月 1、免税商品增加至 38 种，将婴儿配方奶粉、保健食品、一、二类家用医疗器械等 17 种消费品纳入离岛免税商品范围 2、放宽香水、化妆品、服装服饰、小皮件等 10 种热销品的单次购买数量限制 第三次调整第三次调整 2016 年年 2 月月 1、免税额度提高至每人每年不超过人民币 16000 元，取消对非岛内居民的购物次数限制 2、海口美兰机场免税店和三亚海棠湾免税店首次开设网上销

72、售窗口 第四次调整第四次调整 2017 年年 1 月月 增加海口火车站作为免税购物的离岛提货点，适用于乘铁路离岛旅客 第五次调整第五次调整 2018 年年 12 月月 1、免税额度提高至每人每年不超过人民币 30000 元，不限次数，适用对象包括岛内居民 2、增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械等部分家用医疗器械商品，每人每次限购 2 件 第六次调整第六次调整 2018 年年 12 月月 增加海口秀英港、新海港作为离岛免税购物的提货点，适用于乘轮船离岛的乘客 第七次调整第七次调整 2020 年年 7 月月 1、免税额度提高至每人每年不超过人民币 10 万元，同时单件商品的免税额度也提高至不超过

73、人民币 10万元 2、免税商品品种从 38 种增加至 45 种 3、大幅减少限制单次购买数量的商品种类，仅限制化妆品、手机和酒类的单次购买数量 第八次调整第八次调整 2021 年年 2 月月 1、离岛旅客可选择邮寄送达方式提货 2、岛内居民离岛前购买免税品，可选择返岛提取 数据来源：财政部，东北证券 截至目前海南全岛共有截至目前海南全岛共有 10 余家免税运营门店，余家免税运营门店，伴随伴随海口国际免税城王府井万宁门海口国际免税城王府井万宁门店开业，离岛免税店开业，离岛免税经营经营面积大幅扩容。面积大幅扩容。主要免税经营商中，1）中免旗下包括 cdf 三亚国际免税城、cdf 海口国际免税城（全

74、球最大单体免税店）、cdf 海口市内免税店（日月广场店）、博鳌市内免税店以及三亚凤凰机场免税店，中免旗下免税店掌握核心客流和优势资源，占据全岛近六成免税经营面积，未来还将持续扩容，其规模优势带来议价能力提高，以及营销、运营效率在海南免税市场具备超强竞争力。2）海旅经营面积仅次于中免，持有三亚海旅免税城，囊括众多小众品牌和潮流服饰，多个大单品价格为全岛最低价，具备竞争力，吸引年轻客流。3）海发控运营海控全球精品免税城，占据日月广场核心 CBD 位置，其三期扩容后面积超过中免日月广场门店面积，计划引进重奢精品。4）深免经营海口观澜免税城，地理位置偏远，客流 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

75、文后的声明及说明 18/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 相比日月广场劣势明显，中出服持有三亚国际免税购物公园，位于市区但客流量偏少，免税经营面积较少。目前离岛免税运营商已经形成鲜明的竞争格局，除中免龙头地位持续稳固外，海旅、海控凭借各具特色的品牌门店占据一席之地，中服、深免、王府井等运营商同样为海南免税市场提升丰富度和活力。表表 10：海南免税店概况海南免税店概况 免税店免税店 开业时间开业时间 经营面积经营面积 扩建规划扩建规划 供应链情况供应链情况 海南机场参与形式海南机场参与形式 三亚海棠湾免税城三亚海棠湾免税城 2014 年 9 月 7 万 一期 2 号地 2 万，预计 20

76、23 年建成 长期完善的免税直采渠道和品牌合作关系 中免日月广场店中免日月广场店 2019 年 1 月 1.95 万 提供场地 海口国际免税城海口国际免税城 2022 年 10 月 15 万 暂无规划 中免凤凰机场免税店中免凤凰机场免税店 2020 年 12 月 首期 800，三期 1000 二期 5000 待开业 参股+提供场地 中免美兰机场免税店中免美兰机场免税店 2011 年 12 月 1.79 万 参股 海控全球精品免税城海控全球精品免税城 2021 年 1 月 3.75 万 仅有 2000-3000待开业 Dufry 为其核心品类供货 提供场地 三亚海旅免税城三亚海旅免税城 2020

77、 年 12 月 9.5 万（免税经营面积 5 万）暂无规划 法国拉格代尔集团负责部分采购招商 海口深免观澜免税城海口深免观澜免税城 2021 年 1 月 2 万 总经营面积 10万 与 DFS(隶属 LVMH)合作，拥有丰富奢侈品资源 中服三亚国际免税购中服三亚国际免税购物公园物公园 2020 年 12 月 一期 1.5 万，二期 4.3 万 后续扩展 20 万 自采自营 王府井悦舞小镇王府井悦舞小镇（万（万宁店）宁店）2023 年 1 月 目前开业 7000 总经营面积10.25 万 自采自营 数据来源：网络公开资料整理，东北证券 图图 14：海口免税店分布地图：海口免税店分布地图 图图 1

78、5：三亚免税店分布地图：三亚免税店分布地图 数据来源：高德地图，东北证券 数据来源：高德地图，东北证券 离岛免税离岛免税新政后持续保持高景气度，尽管此前阶段性受到疫情防控的干扰销售额存新政后持续保持高景气度，尽管此前阶段性受到疫情防控的干扰销售额存在波动，但随着在波动，但随着 2022Q4 防疫放开线下销售回暖，离岛免税客单价再创新高。防疫放开线下销售回暖，离岛免税客单价再创新高。2022年全年离岛免税销售额受海南省疫情影响起伏波动较大，其中 2022 年 2 月多项指 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 标为 2019 年

79、 1 月以来最高，下半年销售持续承压。据海口海关统计，2022Q4 离岛免税购物金额为 77.38 亿元/同比-44.43%/环比+28.92%，购物件数 1055 万件/同比-46.52%/环比+25.89%，购物人次 86.5 万人次/同比-45.39%/环比+9.36%，客单价为8946 元/同比+1.76%/环比+17.89%；2022Q4 客单价再次创下离岛免税新政实施以来的新高。受益于政策推动、供给优化（价格优势、门店/品类/SKU 增加），离岛免税的客单价潜力仍有较大空间。图图 16：2020Q1-2022Q4 离岛免税季度购物金额离岛免税季度购物金额 图图 17：2020Q1-

80、2022Q4 离岛免税季度购物人次离岛免税季度购物人次 数据来源：海口海关，东北证券 数据来源：海口海关，东北证券 图图 18：2020Q1-2022Q4 离岛免税季度购物件数离岛免税季度购物件数 图图 19：2020Q1-2022Q4 离岛免税季度购物客单价离岛免税季度购物客单价 数据来源：海口海关，东北证券 数据来源：海口海关，东北证券 离岛免税在中国免税市场地位日益凸显，伴随海南客流稳步恢复离岛免税在中国免税市场地位日益凸显，伴随海南客流稳步恢复并阶段性展现出超并阶段性展现出超越疫情前的增长越疫情前的增长，我们认为我们认为离岛免税市场空间仍具备极大潜力。离岛免税市场空间仍具备极大潜力。2

81、021 年海南全岛免税店销售收入 601 亿元，我们估算离岛旅客达到 2374 万人次，则单客价值为 2532元，我们以 2021 年为起点、分离岛旅客人次和单客价值两个维度看离岛免税市场空间：离岛旅客人次方面，2019 年海南离岛旅客 3026 万人次，2020/2021 年分别恢复到73%/78%。从供给端看，岛内交通设施承载能力不断提高，2021 年底海口美兰机场T2 投运、新海港客运枢纽 2022 年底投产、三亚凤凰机场 T3 预计 2023 年开工建设、三亚红塘湾机场写进十四五规划；从需求端看，2013-2019 年海南离岛旅客人次CAGR 为 8%，海南省十四五规划 2019-20

82、25 年旅游人次目标 CAGR 为 5%；伴随自贸港建设旅游项目及基础设施的不断丰富，中性假设 2019-2025 年离岛客流量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 CAGR 5%，则 2025 年离岛旅客人次有望达到 4055 万。表表 11：2013-2021 年年海南离岛海南离岛旅客人次旅客人次分渠道拆分分渠道拆分（万人次）（万人次）离岛渠道离岛渠道 年份年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 美兰机场 1194 1385 1617 1880 2258 2412

83、2422 1649 1752 凤凰机场 1287 1493 1619 1737 1939 2004 2016 1541 1663 博鳌机场 1 32 55 56 56 70 海口港口离港 657 551 659 675 754 775 779 588 631 单向离岛旅客单向离岛旅客 1897 1990 2277 2484 2869 3010 3026 2211 2374 数据来源：Wind，海口统计局，东北证券 注：离岛旅客人次=（凤凰机场+美兰机场+博鳌机场旅客人次）/2+海口港口离港人次 单客价值方面，1）考虑国人境外奢侈品消费客单价：2019 年中国出境游客境外奢侈品消费单客价值 28

84、78 元/2015-2019 年 CAGR 6%，假设 2019-2025 年单客价值CAGR 3%/4%/5%，则到 2025 年单客价值分别 3436 元/3642 元/3857 元。2）考虑国人在韩国免税市场消费：2019 年国人贡献韩免销售额 1031 亿，据穆迪数据其中 65%为代购贡献，35%为正常购买行为；2019 年赴韩旅游的中国人 602 万，单客价值 1.7万。剔除高客单代购扰动，假设赴韩游客中 10%/30%/50%为代购，则普通游客的单客价值为 6658 元/8560 元/1.2 万元。假设假设 2025 年离岛游客年离岛游客 4055 万，单客价值为万，单客价值为 4

85、500 元，则元，则 2025 年离岛免税规模将达年离岛免税规模将达到到 1825 亿亿/2021-2025 年年 CAGR 32%，将占到境内奢侈品消费，将占到境内奢侈品消费 33%权重。权重。表表 12：2025 年离岛免税市场规模敏感性分析年离岛免税市场规模敏感性分析 离岛免税市场规模（亿元）离岛免税市场规模（亿元）2019-2025 年离岛游客人次年离岛游客人次 CAGR 及规模（万人次）及规模（万人次）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2374 3212 3408 3613 3829 4055 4292 4541 4802 5075 5361 2021-2025 年离年离

86、岛旅客单客价岛旅客单客价值（元）及值（元）及CAGR 0%2532 601 813 863 915 969 1027 1087 1150 1216 1285 1357 2%2851 1529 916 972 1030 1092 1156 1224 1295 1369 1447 1529 4%3204 1717 1029 1092 1158 1227 1299 1375 1455 1538 1626 1717 6%3592 1925 1154 1224 1298 1375 1456 1542 1631 1725 1823 1925 8%4018 2154 1291 1369 1452 1538

87、1629 1725 1825 1929 2039 2154 10%4486 2405 1441 1529 1621 1717 1819 1925 2037 2154 2276 2405 12%4998 2679 1605 1703 1806 1914 2027 2145 2270 2400 2536 2679 14%5558 2979 1785 1894 2008 2128 2254 2386 2524 2669 2820 2979 16%6169 3307 1982 2102 2229 2362 2502 2648 2801 2962 3131 3307 18%6835 3664 2196

88、2329 2470 2617 2772 2934 3104 3282 3469 3664 20%7561 4053 2429 2576 2732 2895 3066 3245 3433 3630 3837 4053 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 3.乘风乘风发展发展，核心主业坐享，核心主业坐享稀缺稀缺资产红利资产红利 3.1.机场业务：凤凰机场贡献主要业绩机场业务：凤凰机场贡献主要业绩 公司公司主营机场业务共参控股及管理输出主营机场业务共参控股及管理输出 11 家，其中凤凰机场为家，其中凤凰机场为业

89、绩业绩核心。核心。公司目前控股机场 7 家包括三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理；子公司参股 2 家机场为宜昌三峡机场、东营胜利机场；管理输出 2 家机场为松原查干湖机场、三沙永兴机场。根据 2023 年 1 月份机场业务生产经营快报，公司旗下各机场共计实现旅客吞吐量 245.54 万人次/+24.99%，起降架次 1.57 万架次/+5.49%，货邮吞吐量同比小幅降低 4.82%，其中三亚凤凰机场业务方面 2023 年 1 月旅客吞吐量实现 214.69 万人次/+24.69%，起

90、降架次 1.23 万架次/+4.02%，随着疫情稳定机场客流复苏趋势明显。重整重整后，公司机场业务转变为主营业务后，公司机场业务转变为主营业务，2021 年营收占比达年营收占比达 35%，非，非航空性航空性收入收入提高有助于机场业务毛利水平持续攀升提高有助于机场业务毛利水平持续攀升。机场业务营收自 2016 年起维持在 17 亿元左右，2020 年及 2021 年受到疫情影响营收下降至 13.4 亿元/15.81 亿元，伴随公司破产重整以及地产业务缩量，机场业务转变为主营业务，其营收占比 2020 年及 2021年显著增加至 21%/35%。毛利方面，机场业今年来随着非航空性收入占比增加，机场

91、业务毛利润 2020 年达到 5.24 亿元/+268%，2021 年 5.6 亿元/+7%，2020 年和 2021年的毛利率水平也显著攀升至 39%/35%。后续伴随三亚凤凰机场扩建以及免税二期开业，机场非航空性收入预期会进一步增加，机场业务盈利能力将实现显著提升。图图 20：2016-2021 年机场业务年机场业务营业收入营业收入 图图 21：2016-2021 年机场业务毛利年机场业务毛利 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 22：公司公司机场业务概览

92、机场业务概览 数据来源：公司公告，东北证券 三亚凤凰机场持续占据营收主力地位，非三亚凤凰机场持续占据营收主力地位，非航空性航空性业务贡献突出，后续扩建将推动非业务贡献突出，后续扩建将推动非航空性收入持续攀升航空性收入持续攀升。三亚凤凰机场始终作为机场业务的营收主力，2017-2020 年营收占比总体机场业务为 82%/79%/78%/86%，2022H1 由于非航空性收入表现优异，凤凰机场营收占比全部机场业务达到 94%。凤凰机场 2012 年-2017 年营业收入稳步增加，2018 年以后受到机场容量限制，其营收维持不变，2020 年受到疫情冲击，营收同比大幅降低 17%。公司的机场经营业务

93、主要分为航空性业务和非航空性业务，航空航空性性业务业务方面近三年方面近三年受受到疫情影响营收下滑到疫情影响营收下滑，三亚凤凰机场作为公司核心机场，其旅客吞吐量于 2019 年可达到 2016 万人次，对于旅客吞吐量、飞机起降次和货邮吞吐量 2021 年分别恢复至 19 年的 52.63%，68.3%和 69.1%。预计 2023 年疫情影响逐步减弱，航空性业务收入有望恢复至疫情前状态或有增长。非航空非航空性性业务业务受益于受益于离岛离岛免税业务免税业务的的快速增长快速增长空间扩大空间扩大。2019 年非航业务占比 50%+，后因机场商业面积租金收入增长非航收入占比持续提升，2022H1 非航业

94、务收入占比提升至 68%左右。目前三亚凤凰机场三期免税面积开业后中免凤凰机场免税店经营面积达到 1800，未来伴随三亚机场免税二期开业，凤凰机场非航收入将持续扩大。目前，三亚凤凰机场将利用第三、四、五航权分步开放，加大国际航线开发力度，逐步恢复韩国和东南亚航线等措施，促进航空性业务和非航空性业务协同发展。凤凰机场扩建规划出台，三亚及海南的旅游出行凤凰机场扩建规划出台，三亚及海南的旅游出行迎来迎来供给供给端的大幅端的大幅扩容。扩容。凤凰机场疫情后的吞吐量恢复率在全国机场中处于领先位置，2023 年春节假期单日客流最高突破 8 万，公司目前由政府牵头推动凤凰机场 T3 航站楼扩建，项目将于 202

95、3 年年底动工，预计 2025 年完工并于 2026 年正式投入运营，航站楼扩建面积可达 10 万，其中可用商业面积大概为 23 万。公司预计 T3 航站楼投入运营后，机场旅客吞吐量将由目前的 2300 万扩增至 27003000 万人次，吞吐量扩容达到 30%+，推动机场业绩突破天花板。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 23：2012-2020 年凤凰机场营业收入年凤凰机场营业收入 图图 24：2016-2022H1 凤凰机场占机场业务营收比例凤凰机场占机场业务营收比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司

96、公告，东北证券（2021 年凤凰机场营收未披露）在海南机场旗下控股机场中，除三亚凤凰机场以外其它机场体量较小但增速较快，在海南机场旗下控股机场中，除三亚凤凰机场以外其它机场体量较小但增速较快，多个机场正在进行改扩建项目，机场业务收入仍有潜力待释放。多个机场正在进行改扩建项目，机场业务收入仍有潜力待释放。琼海博鳌机场琼海博鳌机场（持股比例 45.52%）2016 年投入运营，琼海博鳌机场拥有两座航站楼，中国国内（9900）国际及港澳台（6848），拥有 3200 米跑道一条、52 个机位，距博鳌国际会议中心 15 千米，飞行区等级为 4C 级，是博鳌亚洲论坛的重点配套项目。目前博鳌机场启动三期扩

97、建工程，包括 3.5 万的国内航站楼和一个 1 万的国际航站楼，预计保障旅客流量 500 万人次/年，安庆天柱山机场安庆天柱山机场（持股比例 86.48%）1993 年开通民航业务，总面积 1.39 万，民航站坪设 6 个 C 类机位。2022 年受疫情影响旅客吞吐量仅 22 万人次/-52%，2019 年启动两期改扩建工程包括民航站坪扩建和新建航站楼等项目，2022 年 7 月新建航站楼正式实施转场运营，目前可满足年旅客吞吐量130 万人。唐山三女河机场唐山三女河机场（持股比例 57.94%）为 4C 级军民合用支线机，2010 年开通民航业务，截至 2021 年 2 月航站楼面积 6187

98、，民航站坪面积 3.2 万，可满足年旅客吞吐量 100 万人次。2021 年旅客吞吐量与货邮吞吐量均呈现下降趋势，其十四五期间计划完成改扩建工程包括新建 T2 航站楼和机坪等内容，2022 年 11 月唐山三女河机场总体规划获得民航华北地区管理局批复，预计建成后可保障旅客吞吐量 200 万人次。潍坊南苑机场潍坊南苑机场（持股比例 86.48%）1996 年正式开通民航业务。截至 2020 年 4 月，潍坊南苑机场航站楼面积 19182，设 1 座登机廊桥；民航站坪面积 3.4 万，设 6 个民航机位，其中 2 个 D 类机位，4 个 C 类机位。2021 年实现旅客吞吐量大幅增长，但2022年

99、受到疫情重创旅客吞吐量仅有10.9万人次/-80.3%。营口兰旗机场营口兰旗机场（持股比例 51.89%）和满洲里西郊机场满洲里西郊机场（持股比例 57.94%）2021 年运营情况均实现小幅回升，满洲里西郊机场是全球旅客吞吐量 100 万人次以下的第一个四星级机场，并开通第五航权航线，加快中蒙俄经济走廊建设。子公司控股及管理输出机场中，三沙永兴机场旅客吞吐量增速惊人，东营胜利机场业实现大度增长，宜昌三峡机场 2020 年受疫情影响显著，飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别为-27%/-34%/-54%。2021 年机场业务有所恢复。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及

100、说明 24/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 表表 13：2018-2021 公司旗下各机场公司旗下各机场旅客吞吐量以及货邮吞吐量旅客吞吐量以及货邮吞吐量 机场名称机场名称 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 旅客吞吐旅客吞吐量（万量（万人）人）货邮吞吐货邮吞吐量（万量（万吨）吨）旅客吞吐旅客吞吐量（万量（万人）人）货邮吞吐货邮吞吐量（万量（万吨）吨）旅客吞吐旅客吞吐量（万量（万人）人）货邮吞吐货邮吞吐量（万量（万吨）吨）旅客吞吐旅客吞吐量（万量（万人）人）货邮吞吐货邮吞吐量（万量（万吨）吨）三亚凤凰机场三亚凤凰机场 2003 9.5 2016 9.9 15

101、41.2 7.99 1663 10.39 琼海博鳌机场琼海博鳌机场 55.05 0.05 55.87 0.05 56.29 0.06 70.2 1.7 安庆天柱山机场安庆天柱山机场 47.76 0.17 59.29 0.23 43.15 0.28 59 0.29 唐山三女河机场唐山三女河机场 57.43 0.12 50.52 0.11 43.68 0.11 39.4 0.03 潍坊南苑机场潍坊南苑机场 72.48 2.41 46.86 1.38 48.67 3.23 68 3.2 营口兰旗机场营口兰旗机场 29.8 0.01 40.65 0.03 10.97 0.03 15.1 0.08 满洲

102、里西郊机场满洲里西郊机场 42.81 0.1 37.51 0.09 20.55 0.03 24.6 0.03 宜昌三峡机场宜昌三峡机场 294.87 0.44 326.39 4.6 18.46 0.32 220 0.27 东营胜利机场东营胜利机场 69.11 0.03 88.01 0.05 45.55 0.06 68 0.07 三沙永兴机场三沙永兴机场 5.83 0.01 7.14 0.04 1.97 0 3.6 0.02 松原查干湖机场松原查干湖机场 15.95 0.01 15.24 0.01 10.01 0 5.3 0 数据来源：中国民用航空局，东北证券 表表 14：2018-2021 公

103、司旗下各机场公司旗下各机场飞机起降架次（万次）飞机起降架次（万次）机场名称机场名称 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 三亚凤凰机场三亚凤凰机场 12.3 12.48 10.82 11.6 琼海博鳌机场琼海博鳌机场 1.9 1.75 1.25 0.13 安庆天柱山机场安庆天柱山机场 0.5 0.61 0.53 0.72 唐山三女河机场唐山三女河机场 0.61 0.53 0.53 0.46 潍坊南苑机场潍坊南苑机场 0.69 0.46 0.72 0.87 营口兰旗机场营口兰旗机场 0.32 0.43 0.16 0.18 满洲里西郊机场满洲里西郊机场 0.48 0.45

104、 0.27 0.28 宜昌三峡机场宜昌三峡机场 7.65 8.62 4.99 8.3 东营胜利机场东营胜利机场 3.47 4.57 3.99 3.2 三沙永兴机场三沙永兴机场 0.07 0.08 0.03 0.05 松原查干湖机场松原查干湖机场 1.87 1.83 5.03 8.1 数据来源：中国民用航空局，东北证券 3.2.免税及商业：免税及商业：通过通过提供场地提供场地+投资参股投资参股深度参与深度参与离岛免税市场离岛免税市场 海南机场海南机场通过自持物业通过自持物业提供场地提供场地以及投资以及投资参股参股的方式参与离岛免税业务。的方式参与离岛免税业务。公司 2021年及 2022H1 免

105、税及商业业务分别实现营收 4.9 亿元/2.38 亿元，参股投资免税业务分别取得投资收益 3.05 亿元/0.55 亿元；通过自持物业提供免税店场地租赁取得租金收入1.69亿元/1.22亿元，收取凤凰机场免税提货点租金收入0.57亿元/0.32亿元。免税业务相关收益中，海南机场参股的机场免税店获得的利润计入投资收益，凤凰机场免税店及提货点租金收入通过子公司并表计入机场业务的非航收入中，日月广场两店的租金收入计入免税及商业板块收入中。从面积看，随着海口国际免税城和王府井万宁店的开业，从面积看，随着海口国际免税城和王府井万宁店的开业，海南机场参与的离岛免税海南机场参与的离岛免税 请务必阅读正文后的

106、声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 经营面积经营面积从从 2021 年的三成年的三成以上以上降至降至目前的两成目前的两成；从销售额看，从销售额看，2021 年公司占据海年公司占据海南离岛免税销售额南离岛免税销售额约约 26%，多个门店多个门店未来仍有持续扩容的潜力。未来仍有持续扩容的潜力。2021 年年，海南自贸港共计 10 家离岛免税店，全岛免税面积 22 万，海南机场通过参股投资和自持物业提供场地租赁参与 5 家免税店，面积为 8 万，占比约 36%。海南省 10 家离岛免税店免税销售额约 601 亿元，公司参与免税店销售额约 159 亿

107、元，占比约 26%。2022 年年伴随两家新增免税店投入运营，海南离岛免税行业竞争加剧，公司伴随两家新增免税店投入运营，海南离岛免税行业竞争加剧，公司经营经营免税免税面积占比缩小。面积占比缩小。2022 年海南新增两家离岛免税店分别为海口国际免税城和王府井国际免税港，合计免税面积约为 38 万。海南机场参与免税店面积增加到 8.8 万，占比下降至约 23%。公司自持大量商业面积，未来免税公司自持大量商业面积，未来免税及商业实际出租及商业实际出租面积有望增加，面积有望增加，在自贸港建设的在自贸港建设的加持下加持下租金收入成长性优异。租金收入成长性优异。公司 2021 年自持商业项目合计 16 个

108、，包括机场候机楼内商业及站前综合楼 9 个项目和地产商业项目 8 个，总可租面积为 44.94 万，目前合计免税业务可租面积仅有 6.67 万，占比总面积 14.8%。表表 15：海南机场参与的免税业务海南机场参与的免税业务 免税店免税店 实控人实控人 实际控制人实际控制人持股比例持股比例 免税店面积免税店面积 开业时间开业时间 具体楼层信息具体楼层信息 美兰机场美兰机场免税店免税店 海免（中免）海免 51%（中免间接持股 26%）17944 2011.12.21 T1、T2 航站楼，T2 位于三层隔离区，共经营 45 类免税商品，包括精品、香化、酒水和数码类等 500 多家国际知名品牌 凤凰

109、机场凤凰机场免税店免税店 中免 51%1800（规划5000）2020.12.30 T1 航站楼登机口两侧，包括精品、香化、酒水和数码类 海航日月海航日月广场广场 中免 51%19505 2019.1.19 一期：日月广场射手座 L 层，包括香化类、精品、食品百货等 38 大类免税商品。100 多个国际知名品牌；二期：日月广场双子座 1-2层，包括奢侈品以及服饰类 海发控 100%27350（规划 38920）2021.01.31 一期及三期：日月广场摩羯座 1-2 层，包括香化、酒水等 100 多个国际一线品牌，重奢陆续引进；二期：日月广场水瓶座 1-3 层包括，香化、精品、数码及部分重奢

110、海航中免海航中免口岸免税口岸免税 中免 50%2 家机场口岸免税，7 家机上免税（67 条国际航线）数据来源：爱企查，中免官网，海口网，东北证券 3.2.1.持有优质渠道资产带来丰厚免税店租金回报 海南机场掌握机场海南机场掌握机场/日月广场的日月广场的渠道渠道流量卡位优势，为免税商提供优质流量卡位优势，为免税商提供优质经营经营场地。场地。海南机场采用自持物业提供场地租赁形式的免税业务包括：中免凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城；同时三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场为免税运营商提供免税提货点场地租赁。凤凰机场免税店凤凰机场免税店于 2020 年 12 月开

111、业，中免控股 51%，一期项目 800 已于 2020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 年 12 月 30 日开业，三期项目包含 1000 的扩容面积已于 2022 年 12 月 25 日正式对外营业，新引进 BURBERRY、MONCLER 等众多箱包、腕表、酒水品牌入驻，提升品牌品类丰富度，实现机场免税店的扩容。参考美兰机场免税店的租金扣点，预计目前租金为扣点率 15%左右。中免凤凰机场免税店 2021 年/2022H1 租金为1.22/0.48 亿元，凤凰机场提货点租金为 0.57/0.32 亿元。目前三亚凤凰机场

112、免税店租金扣点收入较美兰机场免税店有较大体量差距，但凤凰机场免税店扩容在即，二期法式花园项目的招商和装修已全部完成，店铺出租率达到 100%，目前正在积极推进相关权证办理及免税品经营资质审批等工作，预计开业后免税店的总经营面积将达到 6800，有望极大程度释放三亚机场旅客的购物潜力，拉动凤凰机场免税店收入再上一个台阶，为海南机场贡献丰厚租金回报。图图 25：凤凰机场免税店租金和提货点租金情况：凤凰机场免税店租金和提货点租金情况 数据来源：公司公告，东北证券 海口日月广场方面海口日月广场方面，地理位置优越，目前包括两家免税运营商。1）海控全球精品（海口）免税城 2021 年开业，三期共计经营面积

113、 3.75 万，规划经营面积中目前仅有2000-3000 暂未开业，计划引进重奢。根据半年报披露，2022H1 海控日月店的租金收入为 7669 万元。公司 2022 年 12 月 17 日公布对海控全球精品一般商品营业额抽成从含税累计销售额的 8%下调为 3%（苹果等 3C 数码产品扣点 1%），保底租金4800 万元不变，预计公司子公司海岛商业 2022 年减少收入 7746 万元。2）中免海口日月广场免税店，2019 年入驻日月广场，经营面积 1.95 万，涵盖 600 余个国际知名品牌，自旧固定租金合同到期后，公司与中免方积极沟通谈判后续租金合同的调整，未来预计将参照海控门店采用固定租

114、金加浮动扣点孰高的方式收取租金，预计扣点率将与海控门店接近。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 26：海控全球精品免税城外观海控全球精品免税城外观 图图 27：中免日月广场免税店中免日月广场免税店外观外观 数据来源：海南控股供图央广网发，东北证券 数据来源：百度百科，东北证券 3.2.2.中免三亚、海口机场免税店仍具备高成长性，贡献可观投资收益 海南机场通过参股投资深度参与免税商业业务，机场海南机场通过参股投资深度参与免税商业业务，机场店店地理位置与流量优势明显地理位置与流量优势明显，海南机场以投资参股的形式享受中免两

115、大机场海南机场以投资参股的形式享受中免两大机场免税免税店的投资收益。店的投资收益。1）海口美兰机场免税店海口美兰机场免税店由海南机场和中国中免合资运营，公司参股 49%，目前包括海口美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体。美兰机场免税店 2020 和 2021 年实现营收 38.6 亿元和 45.3 亿元，同比增长 17%，净利率分别为 14%和 13%，受益于较低的租金扣点率（15%）盈利能力优越，贡献投资收益 2.59 亿元/2.89 亿元，同比增长 12%。地理位置方面，T2 航站楼免税店位于三层隔离区内（出发层位于 3-4 层）经营面积达 9313，免税店包括免税中央大街、西街和东

116、街，地理位置优越可享机场核心客流。2）三亚凤凰机场免税店三亚凤凰机场免税店由海南机场通过子公司三亚凤凰机场参股，凤凰机场持股49%，目前凤凰机场免税店经营面积偏小，品牌入驻较少。公司 2021 年/2022H1 分别获得凤凰机场免税店投资收益为 0.17/0.04 亿元，其投资收益目前对于总收入的贡献相对较小，根据前文所述中免凤凰机场免税店扩容规划，凤凰机场免税店在扩容实现业绩释放后，海南机场享受的投资收益将有显著增长。3）此外，海南机场参股海南海航中免海南海航中免 50%股权（口岸免税），海南海航中免拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店，覆盖国际航

117、线 67 条，海航中免机场免税店因疫情原因暂时关闭至今。2021 年海南海航中免投资收益为-256 万元，预计 2023 年海南海航中免门店有望重启运营，届时将逐步恢复正常盈利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 28：海口美兰机场免税店贡献投资收益海口美兰机场免税店贡献投资收益 图图 29：三亚凤凰机场免税店贡献投资收益三亚凤凰机场免税店贡献投资收益 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 表表 16：海口美兰机场免税店与三亚凤凰机场免税店：海口美兰机场免税店与三亚凤凰机场免税店概况概况 免税门店

118、免税门店 开业时间开业时间 股权结构股权结构 经营面积经营面积 免税店外观免税店外观 重点品牌重点品牌 美兰机场美兰机场T1 免税店免税店 2011 年12 月 海免 51%海南机场49%8631 精品类包括葆蝶家、古驰、普拉达、菲拉格慕等，香化类包括海蓝之谜、雅诗兰黛、兰蔻等，高端手表品牌包括爱马仕、伯爵、积家、万国、肖邦等知名品牌 美兰机场美兰机场T2 免税店免税店 2021 年12 月 9313 凤凰机场免凤凰机场免税店税店 2020 年12 月 中免 51%三亚机场49%首期 800/三期 1000 已开/二期 5000 待开业 精品品类包括普拉达、菲拉格慕、MCM 等，香化类包括海蓝

119、之谜、赫莲娜、雅诗兰黛等国际品牌，酒类包括：ENNESSY 轩尼诗、MARTELL 马爹利、MACALLAN 麦卡伦、茅台等 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.地产及物业地产及物业：地产业务逐步去化，物业：地产业务逐步去化，物业业绩贡献仍有提升空间业绩贡献仍有提升空间 海南海南机场持有的机场持有的核心地段资产有望依靠自贸港建设东风实现保值增值。核心地段资产有望依靠自贸港建设东风实现保值增值。海南精简税制，包括对注册在海南自由贸易港并实质性运营的鼓励类产业企业，减按 15%征收企业所得税；对在海南自由贸易港设立的旅游业、现代服务业、高新技术产业企业，其 2025 年前新增境外直接投资取得的所

120、得，免征企业所得税；对企业符合条件的资本性支出，允许在支出发生当期一次性税前扣除或加速折旧和摊销，以及“百万人才进海南”政策，将持续吸引高端企业入驻、高端人才引进。根据自贸港产业协同发展、引入高端人才等政策，预计商圈 CBD 区域房地产有望实现保值增值。目前房地产业务项目集中于海南城市商圈，包括海南中心、海航豪庭南苑等重点投资项目，豪庭北苑、互联网金融大厦、国瑞大厦等房地产销售项目，以及海南大厦等出租项目，受益于自贸港招商引资，海南机场所持有的核心地段资产有望实现保值增值。地产业务持续瘦身，聚焦于推进在建工程复工及交付，地产业务持续瘦身，聚焦于推进在建工程复工及交付，规划规划 35 年年实现实

121、现传统地产传统地产销销售业务的去化售业务的去化，推动转型为临空产业。，推动转型为临空产业。从收入端看，2018 年以前，公司主营业务为 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 传统地产行业，2018 年地产业务营收占比可达 76%，目前公司逐步推进存量地产去化，2021 年营收占比下降至 25%。由于 2019 年以后受到公司破产重整信用减值以及疫情影响地产业务利润表现，毛利率从2019年的44%逐步下降至2021年的24%。图图 30：2016-2021 公司地产业务营业收入公司地产业务营业收入 图图 31：2016-2021

122、 公司地产业务毛利公司地产业务毛利 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 房地产业务经营方面，公司房地产业务经营方面，公司近期近期无新增开工面积，全力组织在建项目复工，无新增开工面积，全力组织在建项目复工，存量住存量住宅、写字楼等开发库存的销售，以及投资房地产的出租以及管理。宅、写字楼等开发库存的销售，以及投资房地产的出租以及管理。2021 年房地产销售项目包括海口、万宁、儋州、陵水以及三亚等地，主要集中于海航豪庭北苑、海南大厦、互联网金融大厦、海航豪庭南苑等，可供出售面积分别为 14.8/13.9/17.5/20.9万，2021 年共计销售金额 11.1 亿元。2021

123、 年房地产出租项目涉及海口、三亚、营口、潍坊、唐山等地，主要包括海南迎宾馆、儋州喜来登酒店，海航国际广场，海南大厦，新海航大厦，海南大厦，凤凰机场站前综合体商业租赁，候机楼场地租赁等，上述项目的租赁收入分别为 1399/1200/1993/2568/5458/5318/17277 万元，共计租金收入 5.2 亿元。根据 2022 半年报数据，公司目前在建和在售项目为 113 亿元，包括豪庭系列项目、海口双子塔南塔、海口国瑞大厦项目等。投资性房地产方面，公司持有投资性房地产 133 亿元，包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，主要为持有租赁形式。截至 2021 年，公司投资性房地

124、产共计 24个项目，其中 16 个位于海南省，总建筑面积共计 372 万，其中海南地区占 201 万，占比 54%，营口、长春、湖北、四川分别占比 9%/7%/25%/5%。公司在建面积共计 237 万，其中海南地区合计 160 万，占比约 68%。图图 32：2021 年年公司地产业务公司地产业务总建筑面积分布情况总建筑面积分布情况 图图 33：2021 年年公司地产业务公司地产业务在建面积分布情况在建面积分布情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 重整重整后物业业务稳定发展，后物业业务稳定发展，凭借凭借优异管理经验，盈利能力优异管理经验，盈利能力稳定稳定。截至 2

125、022H1，公司 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 物业业务目前管理项目 162 个，受宏观经济波动影响较 2021 年减少 10 个，管理面积 1700 万，公司业务重点聚焦于临空临港产业园、政府企事业单位以及住宅商业写字楼。物业业务整体营收方面物业业务整体营收方面，公司物业业务重整完成后营业收入逐步恢复但尚未达到 2018 年营收规模，2021 年营业收入达到 7.27 亿元，营收占比持续增加至16%，盈利能力稳定增加，毛利润水平稳定在 1 亿元左右，2021 年达到 1.03 亿元，毛利润占比增长至 7%。物业业务重

126、点项目物业业务重点项目方面方面，物业业务在管项目自 2019 年起始终维持 160 个以上，根据 2021 年年报数据，海南物管为海南美兰国际空港有限公司、新华航空集团有限公司物业管理、海航集团、美兰机场、乌鲁木齐航空等公司提供物业管理服务，未来物业业务的业绩贡献增长点主要在于在管项目数量的提升。图图 34：2016-2021 年年公司物业业务营业收入公司物业业务营业收入 图图 35：2016-2021 年年公司物业业务毛利润公司物业业务毛利润 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 图图 36：公司公司在管物业项目个数在管物业项目个数 数据来源：公司公告，东北证券 3.4

127、.其他业务其他业务：酒店及飞训业务营收：酒店及飞训业务营收增长强劲增长强劲，盈利能力，盈利能力稳定稳定 其他业务其他业务（主要包含酒店和飞训业务）（主要包含酒店和飞训业务）营收自营收自 2018-2021 年高速增长年高速增长，毛利率水平，毛利率水平居高不下居高不下。其他业务 2021 年实现营收 6.03 亿元/+38%；毛利方面，其他业务毛利润2020 年受到疫情重挫仅有 0.87 亿元/-30%，2021 年实现 2.12 亿元/+153%，毛利润水平超过 2019 年，且毛利率水平较高为 35%，其他业务未来盈利能力值得期待。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3

128、1/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 图图 37：2016-2021 年公司其他业务营业收入年公司其他业务营业收入 图图 38：2016-2021 年公司其他业务毛利润年公司其他业务毛利润 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司酒店酒店业务包含业务包含 5 家酒店，海南迎宾馆地处核心家酒店，海南迎宾馆地处核心 CBD，口碑优越。，口碑优越。截至 2022H1，公司拥有 5 家酒店，自有自管酒店 2 家包括海南迎宾馆酒店和三亚凤凰机场酒店，委托管理酒店 2 家为海口希尔顿酒店和儋州福朋喜来登酒店，在建酒店有 1 家为琼中福朋喜来登酒店。酒店业务包括客房服务、

129、餐饮服务、会议服务、场地租赁和健身娱乐等。海南迎宾馆地处国兴大道，临近日月广场、新海南省政府大楼和新海航大楼，乘车至美兰机场 15 分钟左右，地理位置优越，获得 2021 年度海南省旅游饭店行业最佳口碑酒店等荣誉，未来有望受益于海南商旅客流的增长实现增长。公司公司飞训业务飞训业务与与 30 余家客户合作，现计划转变为精品产品销售方式，树立品牌知余家客户合作，现计划转变为精品产品销售方式，树立品牌知名度。名度。海南天羽飞训成立于 2015 年，作为综合性现代航空训练服务企业，主要从事飞行、乘务及其他航空特业人员的模拟机训练、模拟机维护及维修业务，产品包括可定制化训练科目，可满足客户不同类别和程度

130、的个性化训练需求，目前公司总部位于海口市，现设有北京和三亚训练分部。海南天羽飞训客户包括，珠海翔翼、四川航空、海南航空、中州航空等多家航空公司，并且天羽飞训与 CAE（Canadian Aviation Electronics）,INDRA，FLIGHT SAFETY 以及 L3HARRIS 等国际知名公司进行合作。天羽飞训业务 2021 年受到疫情和航空业增速放缓影响，但业务维持正常运行，截至 2022H1 合作客户 30 余家，模拟机训练总计约 7.2 万小时。天羽飞训计划从传统销售方式转变为精品产品销售方式，进一步提高天羽飞训国内外知名度，并加强校企合作工作，开展招生、教学、实习、实践等

131、工作。图图 39：天羽飞训：天羽飞训合作合作客户客户 数据来源：天羽飞训官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 海南机场掌握岛内核心机场及商业资源，深度参与免税业务，坐享多重自贸港发展红利，免税行业在消费回流以及国人奢侈品渗透率、客单价提升过程中将保持较高的景气度和成长性，预计未来受益于免税赛道景气度及海南自贸港建设发展推动，业绩持续向好。在 2023 年国内旅游全面复苏、出入境出行逐步放开的背景下，海南机场有望充分受益于海南旅游的强势反弹及离岛免税的高景气度。分业务看：

132、机场业务：机场业务：预计贡献主要业绩的三亚凤凰机场的起降架次 2022-2024 年分别同比-43%/+50%/+8%，预计 2022-2024 年合计营业收入 12.19/16.18/17.74 亿元，其中非航收入贡献占比预计维持 65%+；整体机场业务营收预计为 13.11/17.57/19.42 亿元，同比分别-17%/+34%/+10%。免税及商业：免税及商业：免税商业相关业务具备较强的增长性，受益于海南旅游景气度提升以及海南自贸港建设，叠加免税店自身的面积扩容带动租金收入及投资收益的增长。1）租金收入：预计 2022-2024年凤凰机场免税店及提货点租金收入为 1.47/3.41/4

133、.46亿元（计入机场业务非航收入部分）；日月广场两店租金预计将均为保底租金+销售额扣点形式，预计 2022-2024 年海控及中免日月门店的非 3C 类产品扣点率均为 3%，则预计日月广场租金收入为 2.40/3.12/3.46 亿元。2）投资收益：预计 2022-2024 年中免美兰机场免税店为公司贡献投资收益分别为1.32/3.01/4.12 亿元，中免凤凰机场免税店为公司贡献投资收益分别为0.11/0.88/1.41 亿元，海南海航中免贡献投资收益分别为-0.05/-0.01/0.1 亿元。其他业务：其他业务：目前地产业务在逐步去化的过程中，预计未来三年仍将有较高收入。物业业务收入主要与

134、管理的物业项目数量相关，目前公司仍有在建的新增物业管理项目，预计物业收入将维持稳定增长。根据 2022 年 9 月发布公告，公司收到海控置业关于缴纳南海明珠岛二期土地出让金及相关税款的函，公司拟冲回土地出让金及相关税费合计 20.05 亿元，预计将增加公司 2022 年度合并报表利润总额 20.05 亿元，增加 2022 年合并报表归母净利润 18.64 亿元，列支非经常损益。因此考虑 2022 年存在一次性资产处置收益，预计2022-2024 年实现归母净利润为 18.01/10.35/13.73 亿元。我们采用分部估值法对海南机场进行估值，考虑免税、机场两大核心业务的 2024 年盈利预测

135、及公司所持地产的价值：1）免税相关业务实现租金收入及收益预计贡献13.72 亿归母净利润，给予 30 倍 PE，对应 411 亿市值；2）机场业务（剔除免税店租金贡献后）预计贡献归母净利润 2.27 亿元，参考白云机场、深圳机场等可比公司均值给予 25 倍 PE，对应 57 亿市值；3）地产、物业等业务与资产价值相关，且在海南自贸港推动下资产保值确定性强，参考海南机场 2022H1 半年报披露的地产业务分部（含工程）/物业管理业务分部净资产分别为 191 亿/6 亿，参考申万分类房地产开发行业/房地产服务行业当前平均估值给予 0.83 倍/1.60 倍 PB，对应合计 167 亿市值；考虑三部

136、分加总价值，目标市值为 635 亿，对应当前涨幅空间为 34%，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 表表 17：公司参股免税店投资收益预测：公司参股免税店投资收益预测 单位：亿元单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 参股投资免税业务的投资收益参股投资免税业务的投资收益 3.05 1.71 4.13 5.82 美兰机场免税店美兰机场免税店 营收 45.30 22.51 47.27 56.12 yoy 17%-50%110%19%净利润 5.95 2.70 6.15 8.42 净利

137、率 13%12%13%15%投资收益 2.90 1.32 3.01 4.12 凤凰机场免税店凤凰机场免税店 营收 8.42 6.02 19.36 26.63 yoy -28%222%38%净利润 0.36 0.30 2.32 3.73 净利率 4%5%12%14%投资收益 0.18 0.11 0.88 1.41 海南海航中免海南海航中免 投资收益-0.03-0.05-0.01 0.1 数据来源：公司公告，东北证券 表表 18：公司拆分业务营收预测：公司拆分业务营收预测 单位：亿元单位：亿元 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 45.25 43.42 64.38 71

138、.47 yoy-28%-4%48%11%机场机场 15.81 13.11 17.57 19.42 yoy 18%-17%34%10%占比%35%30%27%27%地产地产 11.23 10.11 24.25 27.89 yoy-72%-10%140%15%占比%25%23%38%39%物业物业 7.27 6.98 7.53 7.70 yoy 27%-4%8%2%占比%16%16%12%11%免税及商业免税及商业 4.90 6.59 7.72 8.43 yoy 34%17%6%占比%11%15%12%11%其他其他 6.03 6.64 7.30 8.03 yoy 38%10%10%10%占比%1

139、3%15%11%11%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 5.风险提示风险提示 1）宏观经济下滑：）宏观经济下滑：免税作为可选消费行业，对宏观经济环境变化比较敏感，经济增速不及预期将对需求侧产生较大影响，进而影响相关上市公司经营业绩。2）疫情反复或恶劣天气、突发事件影响客流：）疫情反复或恶劣天气、突发事件影响客流：疫情反复、天气、地震、国内外安全局势等不可控因素会影响景区客流情况。长期看复苏已是明牌，但疫情恢复节奏与毒株变异等风险预测难度较高，若再度变异/传播性变强，将严重影响线下消费复苏。3）

140、汇率波动：）汇率波动：汇率贬值可能导致相关免税商业绩不达预期。4）政策风险：）政策风险：出入境客流恢复程度存在一定不确定性，若恢复低于预期将拖累机场业绩修复。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,998 10,113 4,517 16,450 净利润净利润 449 1,896 1,

141、150 1,525 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备-4,421 0 0 0 应收款项 1,194 2,302 2,817 2,890 折旧及摊销 478 243 269 260 存货 12,569 10,607 22,996 13,779 公允价值变动损失 162 0 0 0 其他流动资产 4,986 8,476 11,368 10,156 财务费用 336 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 29,748 31,499 41,698 43,276 投资损失-1,255-94-344-519 可供出售金融资产 运营资本变动 4,281-2,887-6,895 10,273 长期

142、投资净额 2,847 2,947 3,047 3,147 其他 393-2,005 200 200 固定资产 8,619 8,568 8,513 8,458 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 423-2,848-5,620 11,740 无形资产 2,005 2,054 2,101 2,148 投资活动净现金流量投资活动净现金流量 3,564 1,963 23 194 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 4,829 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 31,421 31,315 31,166 31,031 企业自由现金流企业自由现金流-15,404-158-5

143、,648 11,732 资产总计资产总计 61,169 62,814 72,864 74,307 短期借款 20 20 20 20 应付款项 4,126 5,635 8,654 6,934 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 124 113 171 189 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 333 333 333 333 每股收益（元）0.04 0.16 0.09 0.12 流动负债合计流动负债合计 18,459 18,208 27,108 27,026 每股净资产（元）1.69 1.85 1.94 2.06 长期借款 19,976

144、19,976 19,976 19,976 每股经营性现金流量（元）0.04-0.25-0.49 1.03 其他长期负债 2,375 2,375 2,375 2,375 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 22,350 22,350 22,350 22,350 营业收入增长率-28.4%-4.0%48.3%11.0%负债合计负债合计 40,809 40,558 49,459 49,377 净利润增长率 106.0%288.8%-42.6%32.7%归属于母公司股东权益合计 19,306 21,107 22,142 23,514 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 1,054 1,

145、148 1,263 1,416 毛利率 34.9%37.7%39.2%40.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 61,169 62,814 72,864 74,307 净利润率 10.2%41.5%16.1%19.2%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 139.51 144.95 143.14 143.74 营业收入营业收入 4,525 4,342 6,438 7,147 存货周转天数 1,553.49 1,542.75 1,546.33 1,545.14 营业成本 2,944 2,704 3,912

146、 4,284 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 223 217 322 357 资产负债率 66.7%64.6%67.9%66.4%资产减值损失-174 0 0 0 流动比率 1.61 1.73 1.54 1.60 销售费用 138 133 174 183 速动比率 0.88 1.09 0.65 1.05 管理费用 1,127 575 621 647 费用率指标费用率指标 财务费用 273 200 200 200 销售费用率 3.0%3.1%2.7%2.6%公允价值变动净收益-162 0 0 0 管理费用率 24.9%13.3%9.6%9.1%投资净收益 1,255 94 344 51

147、9 财务费用率 6.0%4.6%3.1%2.8%营业利润营业利润 988 607 1,552 1,994 分红指标分红指标 营业外收支净额-158 2,005-200-200 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 830 2,612 1,352 1,794 估值指标估值指标 所得税 381 716 203 269 P/E（倍）111.85 26.39 45.94 34.63 净利润 449 1,896 1,150 1,525 P/B（倍）2.68 2.25 2.15 2.02 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 463 1,801 1,035 1,373 P/S（倍）

148、11.44 10.95 7.38 6.65 少数股东损益-14 95 115 153 净资产收益率 6.1%8.5%4.7%5.8%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李慧：CFA，美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士，厦门大学广告学/经济学双学士，现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师，2015 年加入东北证券，深度覆盖社会服务行业，2019 年金牛奖研究团队第 3 名。赵涵真：新加坡国立大学硕士，上海交通大学本科

149、，2021 年加入东北证券，现任社会服务行业研究助理。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分

150、享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者

151、注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港

152、市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

153、 37/37 海南机场海南机场/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系

154、方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴

155、一凡 王若舟  华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴

156、 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯

157、 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚  曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑