1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 美兰空港美兰空港(357 HK)自贸港与免税共振，美兰整装再出发自贸港与免税共振，美兰整装再出发 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):31.60 2023 年 3 月 17 日中国香港 机场机场 流量支撑，免税驱动，自贸港门户机场迈入发展新时代流量支撑，免税驱动，自贸港门户机场迈入发展新时代 美兰空港是海南岛门户机场，重组后海南国资委入场股权清晰。海南自贸港建设过程中，我们认为美兰机场适逢二期产能投产，有望成为承接人员往来增量的首要通道，支撑

2、公司流量快速增长。同时美兰机场仍具备较高的免税渠道价值，在口岸流量禀赋和离岛免税政策扶持下，美兰机场免税销售额或将持续提升，释放盈利弹性。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08 亿人民币。我们采用 DCF 估值法，WACC 为 10.7%、永续增长率为 2.0%，目标价 31.60 港币。首次覆盖，给予“买入”评级。产能富余汇集海产能富余汇集海南流量增量，南流量增量，充分享受自贸港建设红利充分享受自贸港建设红利 海南自贸港已上升为国家重要战略，目标成为我国开放型经济新高地，其发展过程中离不开更多的人员往来，为海南岛客流增长提供动力。美兰机场2021

3、年 12 月 T2 航站楼和第二跑道及时投产，富余产能在岛内存在优势，有望在产能爬坡周期充分享受自贸港建设红利。同时自贸港建设也将利好美兰机场国际线占比，公司航空性收入体量和盈利能力或均将受益。公司 2025年旅客吞吐量有望达到 3500 万人次，2020-2025 年复合增速 6.3%，并规划在 2035 年旅客吞吐量达到 6000 万人次。离岛免税潜力不断释放，美兰离岛免税潜力不断释放，美兰渠道价值渠道价值不可低估不可低估 免税业务是公司非航流量变现能力的关键。政策多轮加码推动下，我们认为即使在 2025 年封关运作后，离岛免税仍有望蓬勃发展，多个免税运营商和渠道接连入场，扩张离岛免税行业

4、规模。2017 年后美兰机场免税销售额市占率虽有所下降，但其免税渠道价值仍不可低估。在先天的口岸流量优势和国内枢纽机场领先的免税面积加持下，我们认为美兰机场仍是运营商不可多得的渠道资源，免税运营商和美兰的合作将不断深入，提高免税运营效率，最终实现双赢。我们认为美兰机场免税销售额将持续高速增长，我们预测 24年公司免税销售额将达到约 90 亿人民币，20-24 年复合增速超过 30%。首次覆盖给予“买入”评级，目标价首次覆盖给予“买入”评级，目标价 31.60 港币港币 受益于流量提升和免税销售增长，我们预计美兰空港 2022-2024 年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08 亿人民币

5、，EPS 分别为-0.55/0.93/1.92 元人民币。我们采用 DCF 估值法，WACC 为 10.7%、永续增长率为 2.0%，目标价为 31.60 港币。我们看好公司借助自贸港建设的红利，发挥机场渠道突出的变现能力，取得盈利突破。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：流量增长不及预期，免税销售不及预期，相关政策变化，营业成本和资本开支超预期。研究员 沈晓峰沈晓峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究员 黄凡洋黄凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897

6、 2065 基本数据基本数据 目标价(港币)31.60 收盘价(港币 截至 3 月 17 日)18.88 市值(港币百万)8,934 6 个月平均日成交额(港币百万)41.85 52 周价格范围(港币)11.98-26.25 BVPS(人民币)9.56 股价走势图股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)1,355 1,577 1,140 2,403 2,952+/-%(12.34)16.37(27.73)110.84 22.87 归属母公司净利润(人民币百万)(1,340

7、)765.13(260.06)442.25 908.48+/-%(332.94)157.08(133.99)270.06 105.42 EPS(人民币，最新摊薄)(2.83)1.62(0.55)0.93 1.92 ROE(%)(30.20)18.43(5.91)9.84 17.72 PE(倍)(5.86)10.27(30.22)17.77 8.65 PB(倍)2.09 1.73 1.84 1.67 1.42 EV EBITDA(倍)(12.85)14.53 68.06 8.86 5.87 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(4)3326Mar-22Jul-22No

8、v-22Mar-23(%)(港币)美兰空港相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 美兰空港美兰空港(357 HK)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 海南省龙头机场，跨入“双航站楼，双跑道”新时代海南省龙头机场，跨入“双航站楼，双跑道”新时代.4 重组完成，国资入场股权清晰.4 特许经营业务愈发重要，净利润波动中提升.4 二期及时投产，有望承接海南自贸港流量增量二期及时投产，有望承接海南自贸港流量增量.6 新产能有望充分享受海南自贸港流量红利.6 资产租赁改为固定租金模式，提升运营资产完整性.10 航空性业务收费政府指导，流量红利或有效推动收入增长.1

9、1 离岛免税蛋糕持续扩张，流量变现能力提升彰显渠道价值离岛免税蛋糕持续扩张，流量变现能力提升彰显渠道价值.11 非航业务无惧疫情，特许经营收入成主要驱动.11 海南岛免税规模可期，美兰渠道仍具较高成长性.12 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 风险提示.21 bU9WeUcW9WeZeUeUaQcMbRnPnNpNtQfQoOnOjMqRxO6MmOnOMYqMvNMYoOvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 美兰空港美兰空港(357 HK)核心观点核心观点 美兰空港是海口美兰国际机场的运营主体，负责美兰机场航空性和非航空性业务的经营。航空性业务方面，2022

10、 年疫情波及海南岛人员往来，美兰机场旅客吞吐量同比下降 36.3%至 1116 万人次，仅为 2019 年的 46%。不过短期受益于疫情影响减弱，旅游等需求将推动2023 年美兰机场流量快速恢复，我们预测 2023 年美兰机场旅客吞吐量有望达到 2698 万人次，为 2019 年的 111.4%；中长期美兰 T2 航站楼和第二跑道在 2021 年 12 月及时投产，进入产能爬坡周期，将有效承接海南自贸港建设过程中的人员往来增量，推动公司流量持续快速提升。按照公司规划，2025 年公司旅客吞吐量有望达到 3500 万人次，相比 2019年增长 44.8%，6 年复合增速 6.3%。非航空性业务方

11、面，免税业务将贡献公司主要盈利弹性。海南岛离岛免税受政策推动，销售额规模不断扩大。美兰机场作为进出海南岛重要口岸，免税面积存在提升空间，伴随消费水平提升和高单品价格的重奢品牌入驻，美兰机场的渠道价值对于免税运营商仍不可忽视。我们认为美兰机场的免税销售额有望持续快速增长，展现优秀的流量变现能力，平滑新产能投产带来的盈利波动，有效增厚公司收益。我们预测 2023-2025 年美兰空港免税销售额将分别达到 71 亿/90 亿/110 亿。区别于市场的观点区别于市场的观点 对于海南自贸港建设，市场目前更多将其视为主题投资机会，忽视基本面层面对于美兰机场流量增长的支撑。海南自贸港建设已上升为国家重要战略

12、，目标到 2025 年营商环境总体达到国内一流水平，中远期到 2035 年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟，成为我国开放型经济新高地。以上目标均离不开更多的海南岛人员往来，美兰由于 T2 航站楼及时投产，打破产能瓶颈，有望承接人员往来主要增量，我们认为将实质性的持续催化美兰机场客流增长。关于美兰机场免税销售的前景，市场担忧岛内离岛免税牌照增多、市内店陆续开业、国际航线恢复后出入境免税分流、2025 年封关后岛内免税稀缺性丧失等因素，均将影响美兰机场免税业务，并对公司盈利增长产生拖累。但我们认为美兰机场依然存在较高的免税渠道价值。在离岛免税政策的推动下，海南岛免税销售规模快速扩大，虽然 20

13、17 年后美兰机场销售额市占率有所下降，国际线回暖后也或将对海南岛离岛免税产生短暂分流，但中长期来看，机场口岸先天具备流量优势，不仅美兰旅客吞吐量增长趋势大概率延续，并且机场旅客具有较强的消费能力和意愿，免税品类丰富以及离岛免税旅客更高的消费额度均将支撑客单价，我们认为美兰免税销售仍将不断快速增长。另外封关后消费相关政策有待明确，但离岛免税或将仍保持一定程度的优势。并且目前美兰机场免税销售扣点率较低，运营商对于美兰机场渠道依旧具有较高的重视程度，美兰枢纽机场领先的免税面积规模有利于运营商提高购物体验和经营效率。我们认为美兰机场仍是运营商不可多得的渠道资源，有望持续为公司盈利提供主要增量。盈利预

14、测和投资建议盈利预测和投资建议 受益于流量提升和免税销售增长，我们预计美兰空港 2022-2024 年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08 亿人民币，EPS 分别为-0.55/0.93/1.92 元人民币。我们采用自由现金流折现估值法，WACC 为 10.7%、永续增长率为 2.0%，目标价为 31.60 港币。我们看好公司借助自贸港建设的红利，发挥机场渠道优异的变现能力，取得盈利突破。首次覆盖，给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 美兰空港美兰空港(357 HK)海南省龙头机场，跨入“双航站楼，双跑道”海南省龙头机场，跨入“双航站楼，双跑

15、道”新新时代时代 重组完成，国资重组完成，国资入场入场股权清晰股权清晰 母公司母公司重整后股权结构重整后股权结构清晰清晰。海南美兰国际空港股份有限公司（美兰空港）是海口美兰国际机场的运营主体，负责美兰机场航空性和非航空性业务的经营。目前美兰空港的控股股东是海口美兰国际机场有限责任公司（美兰有限），持股比例 50.19%。海航破产重整后，海南国资委实控的海南机场实业投资有限公司持股美兰空港的控股股东美兰有限 46.81%，穿透后海南省国资委受益股份为 11.84%。图表图表1：美兰空港股权结构美兰空港股权结构 注：股权结构截止为 2023 年 2 月 资料来源：公司公告，企查查，华泰研究 特许经

16、营业务愈发重要，特许经营业务愈发重要，净利润波动中提升净利润波动中提升 二期扩建项目投产，产能瓶颈消除。二期扩建项目投产，产能瓶颈消除。回顾美兰机场发展历程，1999 年 5 月机场正式通航，机场流量保持快速增长，2007-2017 旅客吞吐量复合增速达 11.7%。2018 年开始产能趋于饱和，流量增速下滑，旅客吞吐量 2018 年和 2019 年分别同增 6.8%和 0.4%，于 2019 年达到 2422 万人次。2020 年新冠疫情爆发，旅客吞吐量大幅下滑，同降 31.9%，2021 年同比小幅回升 6.2%，但 2022 年再次同比大幅下滑 36.3%。不过与主要上市机场（上海浦东、

17、北京首都、广州白云、深圳宝安，下同）相比，2020 年以前美兰机场旅客吞吐量明显增速更快，且在疫情期间降幅更小，更具有韧性。并且 2021 年 12 月二期扩建项目投产，使得疫情前的产能瓶颈消除，美兰机场跨入“双航站楼，双跑道”全新发展时代。根据公司官网，二期投产后，设计容量为到 2025 年可满足年旅客吞吐量 3,500 万人次。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 美兰空港美兰空港(357 HK)图表图表2：美兰空港旅客吞吐量及其增速（美兰空港旅客吞吐量及其增速（2007-2022）图表图表3：2019 年美兰空港分区域旅客吞吐量占比年美兰空港分区域旅客吞吐量占比

18、 注：主要上市机场包括上海浦东、北京首都、广州白云、深圳宝安 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 特许经营收入贡献营收最大来源。特许经营收入贡献营收最大来源。伴随流量提升，美兰空港营业收入快速增长，2012-2021年公司扣除民航发展基金的营业收入复合增速为 13.7%。虽然疫情爆发后公司营业收入出现波动，2020 年同比下滑 13.1%，不过 2021 年同比增长 17.2%至 16.1 亿，重新超过 2019年 1.9%，其中公司非航业务收入占比达到 68%。进一步拆分，非航业务中，由于 2011 年12 月美兰机场离岛免税店开业，特许经营业务收入加速提升，2021

19、 年达到 6.7 亿，2012-2021 年复合增速达到 26.5%，占比营业收入由 2011 年的 14%升至 42%。2022 年上半年由于疫情影响，公司营业收入为 6.2 亿，同降 30.4%。图表图表4：美兰空港营业收入分拆及其增速（美兰空港营业收入分拆及其增速（2012-1H22）图表图表5：美兰空港美兰空港 2021 年营业收入分拆年营业收入分拆 注：图中数据标签数字为当年各项收入占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 新产能投产，公司成本费用明显增加。新产能投产，公司成本费用明显增加。由于二期项目投产，1H22 公司成本费用同比跳增24.5%至 5.6

20、亿，其中折旧与摊销 1.6 亿，同比增加 113.6%，成本费用组成方面，1H22 折旧与摊销占比也同比提升 12pct 至 29%。(60)(50)(40)(30)(20)(10)0,0001,5002,0002,5003,000200720092001720192021美兰旅客吞吐量美兰YoY（右轴）主要上市机场合计旅客吞吐量YoY（右轴）(万)(%)国内航线94%国际及地区航线6%42%43%44%45%44%44%46%55%66%68%66%39%39%38%37%38%38%39%45%34%32%34%18%18%18%17%18%18

21、%15%(40)(30)(20)(10)0,0001,5002,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211H22民航发展基金航空性收入（扣除民航发展基金）非航空性收入同比增长（右轴）(百万元)(%)旅客服务费16%地面服务费10%飞机起降及相关收费6%租金收入4%酒店收入6%贵宾室收入5%其他收入11%特许经营收入42%非航收入68%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 美兰空港美兰空港(357 HK)图表图表6：美兰空港成本费用及其增速（美兰空港成本费用及其增速（2012-1H22

22、）图表图表7：美兰空港美兰空港 1H22 营业成本费用分拆营业成本费用分拆 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 净利润波动中提升，净利润波动中提升，ROE 较为稳定较为稳定（剔除 2020 年一次性事项影响）。虽然由于站前综合体等基础设施投产、投资损失和信用减值损失等原因，美兰空港归母净利润存在波动，但维持了较为具有韧性的增长趋势。2020 年公司信用减值损失和投资损失分别为 5.0 亿和13.9 亿，归母净亏损达到 13.4 亿。不过 2021 年相关负面影响去除后（叠加 1.6 亿信用减值转回），公司录得归母净利润 7.7 亿，2012-2021 年复合增速为 10

23、.2%。另外 ROE（除2020 年外）较为稳定，2011 年-2019 年维持在 11%-15%的水平。若考虑剔除信用减值损失和投资损失后的利润总额，2020 和 2021 年分别达到 5.9 亿和 5.7 亿，虽分别同降 23.2%和 2.4%，但与主要上市机场主业普遍亏损相比，在疫情期间公司自身主业盈利仍具有一定韧性。图表图表8：美兰空港归母净利润及其增速（美兰空港归母净利润及其增速（2012-2021）图表图表9：美兰空港净利率与净资产收益率美兰空港净利率与净资产收益率 注：一次性事项包括投资损益和信用减值损益 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 二期及时投产，

24、二期及时投产，有望有望承接海南自贸港流量承接海南自贸港流量增量增量 新新产能有望充分享受海南自贸港流量红利产能有望充分享受海南自贸港流量红利 海南自贸港建设为海南岛客流增长提供动力海南自贸港建设为海南岛客流增长提供动力 2018 年 4 月国家首次提出“探索建设中国特色自由贸易港”，并宣布党中央决定支持海南全岛建设自由贸易试验区，支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系；2020 年 6 月，中共中央、国务院印发海南自由贸易港建设总体方案；2021 年 6 月海南省委自贸港工委办正式对外发布海南自由贸易港建设白皮书(2021)。(10)(5)

25、0554002004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22成本费用同比增长（右轴）(百万元)(%)折旧及摊销29%员工费用23%劳务派遣人员费用10%机场及外勤综合服务费10%水电费4%维修费用4%其他成本20%(30)(20)(10)010203040(1,500)(1,000)(500)05001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润剔除一次性事项后的利润总额归母净利润YoY（右轴）剔除

26、一次性事项后的利润总额YoY（右轴）(百万元)(%)(10)(5)05101520(20)(10)002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021销售净利率净资产收益率（右轴）(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 美兰空港美兰空港(357 HK)海南自贸港建设已上升为国家重要战略，根据海南自由贸易港建设总体方案中提出的发展目标，2025 年营商环境总体达到国内一流水平，市场主体大幅增长，产业竞争力显著提升，经济发展质量和效益明显改善；2035 年自由贸易港制度体系和运作模

27、式更加成熟，实现贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利和数据安全有序流动，成为我国开放型经济新高地；本世纪中叶，全面建成具有较强国际影响力的高水平自由贸易港。我们认为需要重视海南自贸港建设对于海南岛客流量的推动作用。我们认为需要重视海南自贸港建设对于海南岛客流量的推动作用。在 2018 年自贸港建设提出后，海南岛新增企业数量和新增注册资本总额增长明显加快。海南自贸港的建设过程中，市场主体增长、产业竞争力提升、贸易自由便利、人员进出自由便利等目标均离不开更多的人员往来，或将持续催化海南岛客流增长。图表图表10：海南省新增企业数量（海南省新增企业数量（

28、2010-2021）图表图表11：海南省企业新增注册资本总额（海南省企业新增注册资本总额（2010-2021）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 国际视野下，自贸区所在国际视野下，自贸区所在地地机场流量在长期均机场流量在长期均维持了维持了较快速度增长。较快速度增长。我们以迪拜和新加坡为例，通过设立若干个自贸区，形成一定集群，推动了自贸区和口岸流量共同发展。虽然两地成立自贸区时间有差别（新加坡 1960s 逐步启动，迪拜 1985 年成立），但迪拜和新加坡机场流量均在 20 世纪 80 年代之后开始形成规模，并在 2018 年以前保持了较快速度提升。其中迪拜机场由 198

29、8 年的约 430 万，上升至 2018 年的高点 8915 万，期间复合增幅高达 10.6%；樟宜机场虽然由于产能饱和等原因，2013 年后旅客吞吐量增速有所下降，但自 1986 年突破 1000 万后，2019 年提升至 6830 万，期间复合增速达到 6.0%。另外，通过观察迪拜与新加坡的自贸区，进出口、转运、贸易等相关经济活动，或仍需以机场及码头等口岸基础设施作为依靠，我们认为海口及美兰机场有望成为海南自贸港建设重点区域。图表图表12：迪拜国际机场旅客吞吐量（迪拜国际机场旅客吞吐量（1988-2019）图表图表13：樟宜国际机场旅客吞吐量（樟宜国际机场旅客吞吐量（1986-2019）注

30、：2009 年及之前增速为相应时间段的复合增速 资料来源：迪拜机场官网，Wind，华泰研究 注：2009 年及之前增速为相应时间段的复合增速 资料来源：樟宜机场官网，Wind，华泰研究 0246802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新增企业(万家)010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002001620182020新增注册资本总额(亿元)0246807080

31、90200320092000019旅客吞吐量（百万）增速（右轴）(百万)(%)0246830405060708092000019旅客吞吐量（百万）增速（右轴）(百万)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 美兰空港美兰空港(357 HK)美兰机场及时投产新产能，中长期规划清晰美兰机场及时投产新产能，中长期规划清晰 2021 年 12 月美兰机场 T2 航站楼和第二跑道及

32、时投入运营，其中航站楼建筑面积由约 15万平米提升至约 45 万平米，设计容量为到 2025 年，美兰机场可满足年旅客吞吐量 3500万人次、年货邮吞吐量 40 万吨的运行需求，产能瓶颈问题将显著缓解。同时跑道产能或将更加充裕，美兰机场目前两条跑道，民航局所批复的高峰小时容量暂时仍为 30 架次，但公司正积极推进高峰小时容量扩容工作。以同样拥有两条远距离跑道的深圳机场举例，在实现两条跑道独立起降后，目前高峰小时容量已批复至 60 架次，2019 年支撑 5293 万旅客吞吐量。再往后展望，根据海口市交通运输和港航管理局于 2022 年 10 月 10 日公告的海口市综合交通体系规划（含枢纽规划

33、）（2020-2035 年）（公示稿），美兰机场与海口港一起，是构建现代化国际综合交通枢纽体系的龙头，2035 年实现美兰机场三期规划，设计吞吐量达6000 万人/年，与 2019 年相比，复合增速为 5.8%；2050 年实现远期规划，设计吞吐量达1 亿人/年，与 2019 年相比，复合增速为 4.7%，成为面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽。我们预计在实现远期规划的过程中，美兰机场或需在现有航站楼基础上建设指廊，并新建跑道及航站楼。图表图表14：美兰空港当前主要设施美兰空港当前主要设施 资料来源：公司公告，百度地图，华泰研究 图表图表15：美兰机场主要设施参数美兰机场主要设施参数 一期一期

34、二期二期 二期资本开支二期资本开支 跑道等级跑道等级 4E 4F 上市公司 76.5 亿 母公司 71.8 亿 合计 148.3 亿 跑道参数跑道参数 3600m45m 3600m60m 航站楼面积航站楼面积 约 15 万平米 约 30 万平米 设计产能设计产能 1500 万人次 2000 万人次 到 2025 年，合计可满足年旅客吞吐量 3500 万人次、年货邮吞吐量 40 万吨 资料来源：公司公告，华泰研究 新产能有望充分享受海南自贸港流量增量新产能有望充分享受海南自贸港流量增量 流量始终是机场盈利来源的基础，我们认为由于美兰机场产能及时迎来释放，海南自贸港建设带来的海南岛人员往来增量，或

35、将主要由美兰机场承接。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 美兰空港美兰空港(357 HK)目前进出海南岛主要通过民航和轮渡两种方式（粤海铁路同样需要装船跨海）。其中轮渡由于旅客辐射范围较小，且琼州海峡的货运通道作用更为重要，而民航在便利性和通达性的优势使其占比更高且增速更快。历史上看在疫情前民航进出海南岛旅客占比持续提升，从2012 年的 64%增长至 2019 年的 75%。疫情爆发后长距离旅行需求更为低迷，2020 年民航进出岛客流占比小幅下降至 73%。展望之后，我们认为民航相比轮渡的优势将维持，且短期内海口港暂无新泊位投产，港口旅客吞吐量大幅提升的概率较小。

36、另外湛海高铁作为海南省“十四五”综合交通运输规划（下称规划）中琼州海峡运输通道重点建设项目，若实现通车，或可提供增量产能，不过目前仍尚未实际开工建设。图表图表16：海南岛海南岛机场口岸和海口港机场口岸和海口港旅客吞吐量及旅客吞吐量及机场口岸占比机场口岸占比 注：机场口岸包括美兰机场、三亚机场和博鳌机场 资料来源：民航局，公司官网，三亚市政府，海南省统计年鉴，华泰研究 民航方面，规划提出加快构建“两主两辅一货运”的运输机场布局。“两主”即为海口美兰机场和三亚凤凰机场，其中凤凰机场航站楼面积为 10.6 万平米，设计产能 2000-2500万，2018 年旅客吞吐量达到 2004 万，已超过设计产

37、能下限，且增速下降至 3.3%，而 T3等新产能投产尚需时间，“十四五”阶段任务为深度挖潜三亚凤凰机场在现有设施条件下的运行容量。两辅为琼海博鳌机场和儋州机场，其中博鳌机场目前设计容量 48 万人次，2019年已达 56 万人次，琼海市政府预计扩建工程或将于 2024 年投产；“两辅”中的另一机场儋州机场以及“一货运”东方机场仍在前期工作推进中。规划中明确 2025 年全省运输机场总容量 6200 万，我们认为主要通过美兰、三亚凤凰和琼海博鳌机场承接。我们按 2019年流量测算，目前三亚机场产能利用率达到 92%，美兰机场为 69%，短期美兰产能存在优势。不仅产能存在优势，航空公司也将海口作为

38、重要市场，不仅产能存在优势，航空公司也将海口作为重要市场，为美兰机场流量增长提供动力为美兰机场流量增长提供动力。机场本身并不能完成客货的运输，航空公司也是美兰机场流量增长的关键一环。22/23 冬春航季国内航线海航和南航时刻占比分别达到 32%和 23%。美兰机场作为海航最主要的枢纽之一，海航将深度服务海南自贸港建设国家战略，持续发挥海南主基地航司优势；同时南航也建立海南分公司，并将美兰机场设为基地机场，作为我国机队规模最大的航空公司，我们认为将维持自贸港枢纽机场市占率第二的优势，在中长期持续增投运力。另外，自贸港建设也将另外，自贸港建设也将推升推升美兰机场国际线占比。美兰机场国际线占比。在自

39、贸港建设的契机中，2021 年 5 月，海南开通首条第五航权航线“雅加达-新加坡-海口”。另外根据中国民用航空局印发的海南自由贸易港试点开放第七航权实施方案，海南自由贸易港航空制度方面同时开放客运和货运第七航权。第七航权即完全第三国运输权，A 国飞往 B 国的国际航线由第三国航司运营（如海口飞往伦敦的航班由德国汉莎航空运营），将成为全球目前开放的最高航空权限。同时自贸港建设本身也将推动海南和全球的往来，为美兰机场吸引更多的海外航司和国际旅客需求。6466687072747605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201420152016

40、200202021机场口岸港口口岸机场口岸占比（右轴）(万人)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 美兰空港美兰空港(357 HK)综上，我们认为通过民航进出海南岛的旅客增长潜力更大，海南市场对于基地航司仍较为重要，并且近年美兰机场是当下具有空余产能的进出岛枢纽口岸，自贸港建设初期的流量增量或将主要由美兰机场承接。另外美兰机场较高的东南亚区域性枢纽机场的定位和具备充分提升空间的规划，均将推动美兰机场在中长期的自贸港建设过程中，充分享受流量红利。图表图表17：岛内机场旅客吞吐量及产能利用率对比岛内机场旅客吞吐量及产能利用率对比 图表图表18

41、：22/23 冬春航季美兰机场国内航线航司时刻占比冬春航季美兰机场国内航线航司时刻占比 注：博鳌机场规划 2025 年设计产能达 500 万，则产能利用率 11%。资料来源：民航局，公司官网，三亚市政府，华泰研究 注：航司为集团控股口径。资料来源：Pre-Flight，华泰研究 资产租赁改为固定租金模式资产租赁改为固定租金模式，提升运营资产完整性提升运营资产完整性 2022 年 11 月 9 日，美兰空港公告与母公司美兰有限的有关资产租赁的关联交易。租赁资产包含美兰机场的一期和二期资产，其中一期资产主要包括一期跑道、土地、建筑物及相关设备，二期资产主要包括二期跑道、土地、安检设备、水电供应资产

42、以及后勤保障等资产。此协议期为三年，自 2023 年 1 月 1 日起至 2025 年 12 月 31 日止。同时之前签订的机场综合服务协议、机坪租赁协议及新货站租赁协议均将终止。另外协议约定若美兰机场的旅客吞吐量于租赁协议期限内由于疫情等不可抗力因素而减少，双方应在基于客观情况及公平合理原则磋商后减免租金。根据租赁协议，此协议期内公司每年应付母公司租金 5.57 亿，根据租赁资产的范围标的变动予以调整，调整范围在 5%以内。按此协议，公司预计将确认使用权资产及租赁负债约 15.75 亿，月度使用权资产折旧增加额约为 0.44 亿。按照此次资产租赁协议，美兰空港对于所运作资产的权属问题将更为清

43、晰，按照此次资产租赁协议，美兰空港对于所运作资产的权属问题将更为清晰，运营相关资产运营相关资产所需负担的成本与流量相对脱钩，二期产能爬坡所需负担的成本与流量相对脱钩，二期产能爬坡阶段将显现经营杠杆阶段将显现经营杠杆。签订此次租赁协议之前，美兰空港对于跑道的运营，仍需按照上市公司 75%和母公司美兰有限 25%的比例，进行飞机起降费用、旅客服务费及基本地勤服务费的分割，并且根据 2019 年 8 月 18 日与母公司签订的机场综合服务协议，母公司还将向美兰空港收取保安服务、清洁及环境保养、污水及废物处理、电力及能源供应及设备维修、乘客及行李安全检查及美兰空港所规定之其他服务的费用（2022 年关

44、联交易上限 0.95 亿）。另外，美兰空港与母公司还签署了机坪租赁协议（2020 年 11 月 30 日，年租金 0.22 亿（不含增值税），货站租赁协议（2021 年3 月 11 日，非全资子公司美兰货运为实际承租人，年租金 0.20 亿），从而运营相关资产获取收益。此次资产租赁签订后，上述跑道协议、综合服务协议、机坪租赁协议、新货站租赁协议将终止，美兰空港对于权属于母公司的一期和二期资产将均为固定租金模式，获得运作及管理租赁资产产生的所有收入及利益，并承担产生的所有成本。我们认为统一的固定租金租赁模式，有助于提升美兰空港对于机场运营的效率及与母公司关联交易的透明度。并且在流量回升及进一步增

45、长过程中，固定租金模式将带来经营杠杆，使公司盈利增速获得提升。06080001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000美兰机场凤凰机场博鳌2019年旅客吞吐量旅客吞吐量空余产能产能利用率（右轴）(万人)(%)海航控股32%南方航空23%首都航空8%天津航空7%中国国航8%中国东航5%其他航司17%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 美兰空港美兰空港(357 HK)图表图表19：美兰空港运作资产情况汇总美兰空港运作资产情况汇总 资产资产 所有权所有权 运 作 方运 作 方式式 资 产 原资 产

46、原值值 每年成本每年成本 T1 航站楼、站前综合体、土地等 美兰空港 自有 31 亿 折旧约 1.1 亿 T2 航站楼、停车楼、土地等 美兰空港 自有 55 亿 折旧约 1.7 亿*一期跑道、土地、建筑物及相关设备等 母公司美兰有限 租赁 n.a.合计租赁费 5.57亿 二期跑道、土地、安检设备、水电供应资产以及后勤保障等资产等 母公司美兰有限 租赁 n.a.注：*为根据 22 年半年报测算值 资料来源：公司公告，华泰研究 航空性业务收费政府指导，流量红利或有效推动收入增长航空性业务收费政府指导，流量红利或有效推动收入增长 流量红利将成为美兰空港航空业务收入主要驱动力。流量红利将成为美兰空港航

47、空业务收入主要驱动力。除去跑道协议终止相关收费与母公司的分成外，美兰空港流量的增长潜力有望不断推动公司航空性收入提升。航空性业务收入主要为旅客服务费、地面服务费、飞机起降及相关收费，收费单价受民航局指导，单价本身比较稳定。历史看公司航空性收入与流量增速相关性较高，2013-2019 年航空性收入和旅客吞吐量复合增速分别为 14.8%和 12.4%，其中由于 2017 年民航局提升过内航内线收费标准，使得航空性收入相比流量复合增速稍高。另外从起降架次口径观察，疫情前公司单架次航空性收入呈现上升趋势，除去 2017 年收费标准提升，由于进出海南岛的需求日渐旺盛，客座率提升、收费较高的航班（宽体机执

48、飞以及国际航班等）占比提升、起降费可与航司协商执行不超过 10%的上浮等，均有效推动单架次航空性收入提升。2020 年开始在疫情影响下，民航出行需求下滑，航班客座率较低，也使得公司单架次航空性收入回落。整体来看，在疫情影响消退后，海南自贸港建设带来的流量红利，有望推动公司航空性收入持续提升。图表图表20：航空性收入分拆及其增速航空性收入分拆及其增速 图表图表21：美兰空港单架次航空性收入美兰空港单架次航空性收入 注：历史数据均剔除民航发展基金 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 离岛免税蛋糕持续扩张，流量变现能力提升彰显渠道价值离岛免税蛋糕持续扩张，流量变现能力提升彰显

49、渠道价值 非航业务无惧疫情，特许经营收入成主要驱动非航业务无惧疫情，特许经营收入成主要驱动 即使在疫情影响下，即使在疫情影响下，美兰机场非航空性业务增长迅速美兰机场非航空性业务增长迅速，或，或将将持续持续成为成为美兰机场盈利美兰机场盈利的主要的主要增量来源。增量来源。2021 年公司非航收入录得 10.9 亿，2012-2021 年复合增速为 15.8%，占比营业收入从 2012 年的 52%提升至 68%。机场成长初期以航空业务为主，流量未形成规模，商业吸引力较低，变现能力尚不明显；但伴随流量规模提升，通过不断的商业潜力开发，附加值更高的非航空业务将推动公司盈利更快增长。当前美兰机场流量商业

50、价值逐渐被挖掘，免税业态趋于成熟，我们认为流量变现能力有望持续提升。(40)(30)(20)(10)0003004005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021旅客服务费地面服务费飞机起降及相关收费航空性收入yoy（右轴）旅客吞吐量yoy（右轴）(百万)(%)2,0002,5003,0003,5004,0004,5002000021单架次航空性收入(元/架次)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 美兰

51、空港美兰空港(357 HK)具体来看，特许经营业务是非航主要驱动力。具体来看，特许经营业务是非航主要驱动力。美兰非航空性业务以特许经营业务为主（包括免税、广告、有税、餐饮等）。2018 年站前综合体贡献较大非航收入增量，以及 2019 年特许经营收入中的广告特许经营权费下降，这两年特许经营业务收入在非航收入中占比产生波动，但整体来看特许经营业务越发重要。2021 年特许经营收入到达 6.7 亿，占比非航收入由 2012 年的 47.2%上升至 2021 年的 61.4%，期间复合增速高达 19.3%。除去特许经营业务，公司非航业务还包括租金、酒店、贵宾室、停车场、货运及包装等其他非航业务，酒店

52、为 2018 年开业，为公司贡献非航业务增量。具体来看各项体量除停车场收入外较为平均，正常状态下增长较为平稳，疫情对其产生一定影响。2020 年除特许经营业务的非航业务录得收入 3.5 亿，同降 23.4%，2021 年回暖至 4.2 亿，另外 2013-2021 复合增速为 11.8%，相比特许经营业务收入复合增速较小。图表图表22：非航空性收入分拆及其增速非航空性收入分拆及其增速 图表图表23：美兰空港除特许经营收入外的非航收入及其增速美兰空港除特许经营收入外的非航收入及其增速 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表24：美兰空港特许经营收入占比非航收入呈上升

53、趋势美兰空港特许经营收入占比非航收入呈上升趋势 图表图表25：美兰空港除特许经营收入外非航收入拆分（美兰空港除特许经营收入外非航收入拆分（2021）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 海南岛免税规模可期，美兰渠道仍具较高成长性海南岛免税规模可期，美兰渠道仍具较高成长性 全岛免税业务蓬勃发展，全岛免税业务蓬勃发展，免税业务免税业务成为公司非航乃至整体业务成为公司非航乃至整体业务重中之重重中之重，有望推动公司，有望推动公司维维持较快增长趋势。持较快增长趋势。自 2011 年 4 月财政部公告开展海南离岛旅客免税购物政策试点，海南岛免税业务逐步崛起，离岛免税受政策推动，销售额

54、规模不断扩大。我们认为美兰机场为承接进出海南岛主要口岸，具备先天流量优势，有望持续受益于海南岛离岛免税业务发展，推动公司盈利不断取得突破。052004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22特许经营收入租金收入酒店收入其他非航收入同比增长（右轴）(百万)(%)(30)(20)(10)05003003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1H22

55、除特许经营收入外的非航收入同比增长（右轴）(百万)(%)4045505560652000021特许经营收入占比(%)特许经营收入61.4%租金收入5.9%货运及包装收入8.1%酒店收入8.4%贵宾室收入7.2%停车场收入1.4%其他收入7.6%其他非航收入38.6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 美兰空港美兰空港(357 HK)政策多轮加码，释放海南离岛免税消费潜力政策多轮加码，释放海南离岛免税消费潜力 从海南岛全岛来看，离岛免税政策经过多次调整，持续为海南免税行业增添活力。免税政策条款加码对于

56、消费的提振，主要集中在适用旅客、免税购物额度、是否限购次数、单件商品限额、免税品种类等。图表图表26：海南岛离岛免税政策梳理海南岛离岛免税政策梳理 执行日期执行日期 文件文件 旅客要求旅客要求 免税购物额度免税购物额度 限购次数限购次数 单件商品限额单件商品限额 提货方式提货方式 提货地点提货地点 免税品种类免税品种类 2011/4/20 关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告 年满 18 周岁乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民 每 人 每 次每 人 每 次5000 非 岛 居 民非 岛 居 民每人每年每人每年 2次；岛内居次；岛内居民 旅 客 每民 旅 客 每人每年人

57、每年 1次次 单价单价 5000 元以内元以内（含（含 5000 元）元）指定区域提货 机场 18 种种 2012/11/1 关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 年满 16 周岁乘飞机离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民 每 人 每 次每 人 每 次8000 不变 单件单件 8000 元以上元以上收税收税,每人每次可每人每次可购 买购 买1 件 单 价件 单 价8000 元以上的商元以上的商品品 不变 不变 21 种种 2015/3/20 财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 不变 不变 不变 不变 不变 不变 38 种种 2016/2/1 关于进一步调整海南离岛

58、旅客免税购物政策的公告 不变 每人每年累计每人每年累计16000 不限次数不限次数 不变 离岛旅客可通过网上销售窗口免税购物，凭身份证件和登机牌在机场隔离区提货点提货。不变 不变 2017/1/15 关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告 年满 16 周岁乘飞机、铁路离开海南本岛但不离境的国内外旅客，包括海南省居民 不变 不变 不变 不变 机场、火车站 不变 2018/11/28 关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告 不变 每人每年累计每人每年累计30000 不变 不变 不变 不变 39 种种 2018/12/28 关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物

59、政策适用对象范围的公告 年满 16 周岁购买离岛机票、火车票、船票并持有效身份证件，离开海南但不离境的国内外旅客，包括海南省居民 不变 不变 不变 不变 机场、火车站、港口码头指定区域 不变 2020/7/1 关于海南离岛旅客免税购物政策的公告 不变 每人每年累计每人每年累计100000 不变 取消单件商品限额取消单件商品限额 不变 不变 45 种（限购：化种（限购：化妆品妆品 30 件、手机件、手机4件、酒 类件、酒 类1500ml）2021/2/2 关于增加海南离岛旅客免税购物提货方式的公告 不变 不变 不变 不变 指定区域提货、邮寄、返岛提取 不变 不变 资料来源：财政部，海南省人民政府

60、网，华泰研究 2020 年前海南岛免税销售额以较快速度增长，2019 年达到 135 亿，2013-2019 年复合增速达到 28.3%。拆分驱动因素，彼时销售额提升主要来自于免税购物实际人次增长，2013-2019 年复合增速 19.8%，客单价受到购物额度、单件商品限额限制，其增长相比购物人次并不明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 美兰空港美兰空港(357 HK)2020 年和 2021 年海南岛免税销售额连续大幅提升，分别同比增长 103.7%和 80.0%，于2021 年达到 495 亿。在出入境旅客量降低的背景下，民众免税购物需求集中在海南释放。另

61、外 2020 年 7 月 1 日财政部、海关总署、税务总局发布关于海南离岛旅客免税购物政策的公告（下称公告），免税购物额度由每人每年累计 3 万元提升至 10 万、取消单件商品限额、免税品种类由 39 中提升至 45 种，离岛免税政策的大幅调整成为海南岛免税销售额增长提速的另一重要催化。拆分驱动因素，2020 年和 2021 年购物人次分别同比增长 19.2%和 49.8%，客单价分别同比增长 70.9%和 20.2%。2022 年海南离岛免税销售额同比下降29.5%至 349 亿，主要由于全年存在较多时间段民众旅游出行需求较低，购物人次同比下降 37.1%，不过客单价同比仍实现增长 12.2

62、%。图表图表27：海南岛离岛免税购物金额及其同比海南岛离岛免税购物金额及其同比 资料来源：海口海关，华泰研究 图表图表28：海南离岛免税购物实际人次及其同比海南离岛免税购物实际人次及其同比 图表图表29：海南岛离岛免税销售客单价海南岛离岛免税销售客单价 资料来源：海口海关，华泰研究 资料来源：海口海关，华泰研究 海南岛免税多元化不断发展，美兰口岸渠道价值不可低估海南岛免税多元化不断发展，美兰口岸渠道价值不可低估 2025 年年封关后消费相关政策有待明确，我们认为离岛免税业务封关后消费相关政策有待明确，我们认为离岛免税业务优势优势不会不会立即消失。立即消失。根据2020 年 6 月发布的海南自由

63、贸易港建设总体方案（下称方案），海南自贸港税收将分步骤实施零关税、低税率、简税制的安排，最终形成具有国际竞争力的税收制度。不过在消费者零售环节的税收制度终局仍不明朗，根据方案指引，适时启动全岛封关运作是 2025 年前重点任务，并同时依法将现行增值税、消费税、车辆购置税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并，启动在货物和服务零售环节征收销售税相关工作；且仅对岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理，允许岛内免税购买。再之后，2035 年前重点任务是进一步优化完善开放政策和相关制度安排。(40)(20)02040608000300400500600201220132014

64、2000212022海南离岛免税购物金额同比增长（右轴）(亿元)(%)(50)(40)(30)(20)(10)00005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海南离岛免税购物实际人次同比增长（右轴）(万人)(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客单价(

65、元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 美兰空港美兰空港(357 HK)根据方案相关条款，我们认为封关后离岛免税或将在价格和品类等方面仍保持一定程度的优势，全岛免税未来何时落地尚需跟踪，并且在刺激消费的大趋势下，离岛免税受到封关的影响或可控，仍可继续以较快速度增长。同时我们观察了目前全球主要自贸港，尚不存在自贸港内零售环节完全与免税购物同等的区域，即使是香港市内，仍对烟酒等个别品类征收特别关税，使得机场购物渠道保留一定优势；另外迪拜、新加坡、鹿特丹等自贸港，市内购物采取部分退税政策，且相关手续相比机场免税较为繁琐；釜山自贸港设立市内免税店，同样使得市内购物无法替代

66、机场口岸免税。海南岛在大力发展离岛免税业务的过程中，势必需要运营商间的良性竞争以及与渠道的互海南岛在大力发展离岛免税业务的过程中，势必需要运营商间的良性竞争以及与渠道的互利双赢。利双赢。经过十余年的发展，海南离岛免税行业的运营商逐步增加，多家运营商陆续在岛内不同区域开设新门店，发展成中免龙头多家竞争的局面。渠道方面，经营面积不断扩容，尤其在 2020 年后，海口国际免税城、海控全球精品（海口）免税城、三亚海旅免税城等大型市内免税店开业，同时美兰机场 T2 航站楼店和三亚凤凰机场店也相继营业，共同做大海南离岛免税的蛋糕。图表图表30：海南岛免税渠道梳理海南岛免税渠道梳理 分类分类 免税店免税店

67、股权情况股权情况 经营面积经营面积(万万)开业时间开业时间 口岸店口岸店 海口美兰机场免税店 海免 51%+海南机场 49%其中中免持股海免 51%T1 0.86 T2 0.93 T1：2011 年 12 月 T2：2021 年 12 月 三亚凤凰机场免税店 中免 51%+凤凰机场 49%0.7 2020 年 12 月 市内店市内店 三亚国际免税城 中免 100%7.2 2014 年 9 月 海口国际免税城 中免 100%19.2 2022 年 10 月 海口日月广场免税店 海免 100%；其中中免持股海免 51%2.2 2019 年 1 月 琼海博鳌免税店 海免 100%；其中中免持股海免

68、51%0.42 2019 年 1 月 海控全球精品（海口）免税城 海发控 100%3.4 2021 年 1 月 三亚海旅免税城 海旅投 100%9.5 2020 年 12 月 中服三亚国际免税购物公园 中服免税 100%首期 1.5 2020 年 12 月 海口观澜湖免税购物城 深免 100%规划 10 2021 年 2 月 王府井国际免税港 王府井 100%10.25 2023 年 1 月 资料来源：海口海关，公司官网，华泰研究 在在离岛免税壮大的离岛免税壮大的过程中，美兰机场免税业务发展虽受到岛内渠道扩张、免税政策等多因过程中，美兰机场免税业务发展虽受到岛内渠道扩张、免税政策等多因素影响，

69、但作为进出海南岛的重要口岸，我们认为仍将显著享受离岛免税红利。素影响，但作为进出海南岛的重要口岸，我们认为仍将显著享受离岛免税红利。横向对比美兰机场与我国其余枢纽机场，美兰机场免税经营面积领先其余国内主要机场，达到约 1.8万平米。另外公司还拥有批复尚未使用的面积约 2.2 万平米，同时 2021 年 3 月 11 日美兰机场与海发控全资子公司全球消费精品（海南）贸易有限公司分别签订租赁合同、特许经营合同以及综合服务合同，授权经营 T2 面积约为 1.1 万平方米的有税商业区域。美兰机场免税面积或有望继续扩大。美兰机场免税销售绝对额仍不断攀升美兰机场免税销售绝对额仍不断攀升。回顾离岛免税 20

70、11 年试点以来，美兰机场免税销售额占比全岛份额呈现先升后降趋势，在 2017 年达到高点 26%，之后由于美兰流量增速下降以及市内店规模扩张，美兰机场免税销售额占比在 2021 年下降至 7.7%。但是美兰机场免税销售绝对额仍持续提高，2021 年美兰免税销售达到 38.2 亿，2013-2021 年复合增速达到 29.2%，并且美兰机场免税销售额增长在 2020 年再次加速，2020 年和 2021 年同比增速分别为 21.8%和 35.8%。其中与行业类似，在关于海南离岛旅客免税购物政策的公告的驱动下美兰机场免税客单价大幅提升。我们假设机场旅客吞吐量出港占比 50%，2020 年和 20

71、21 年美兰机场免税客单价分别达到 342 元和 436 元，同比分别大幅增长 78.9%和 27.8%，不过相比行业领先的浦东和首都机场仍有一定差距。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 美兰空港美兰空港(357 HK)展望未来，虽然市场担心国际线回暖后或将对海南岛离岛免税产生分流，但我们认为更多仅为短期影响。中长期来看，影响美兰免税消费额的主要因素旅客吞吐量和客单价仍将较为坚挺。机场口岸本身具备先天的流量优势，从旅客吞吐量角度，美兰作为自贸港省会城市龙头机场，在产能扩张后，流量汇集能力将推动其客流量持续快速增长；从客单价角度，机场口岸旅客消费意愿和能力较强，并且

72、离岛免税旅客拥有更大的免税额度，另外较大的免税面积有利于运营商丰富免税品类、提高购物体验，美兰机场仍是运营商不可多得的渠道资源，伴随消费水平提升以及高单品价格的重奢品牌入驻，免税客单价仍有持续上升可能，向行业领先者靠拢。综上我们认为美兰机场免税销售绝对额有望持续增长。图表图表31：美兰机场免税销售额及其占全岛份额美兰机场免税销售额及其占全岛份额 图表图表32：美兰空港免税经营面积及对比美兰空港免税经营面积及对比 资料来源：公司公告，海口海关，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表33：美兰机场免税客单价及对比美兰机场免税客单价及对比 注：按照实际消费场景和购物人员，以及免税额度实际所

73、对应进出港客流，测算过程中，购物人次均假设为机场相应旅客吞吐量的 50%。资料来源：公司公告，华泰研究 美兰空港免税业务扣点率在行业内较低，若扣点率提高将贡献盈利增量美兰空港免税业务扣点率在行业内较低，若扣点率提高将贡献盈利增量 根据财报披露销售额和免税收入，2020 年签署的新一轮协议美兰空港免税店协议扣点率约为不到 15%，对比行业扣点率差距明显。股权结构方面，美兰空港免税店为海免与海南机场分别持有 51%和 49%股份，其中中免持有 51%海免股权，海南国资和财政厅持有剩余海免 49%股份，则中免所占权益为 26%。而中免在首都机场、浦东机场的免税店持有 51%股份。中免在美兰免税店权益

74、较少，扣点率若调高至行业水平，将使其无法获得在其余口岸同等收益。在综合考虑中免股权、海南离岛免税批发及零售环节运营商盈利能力等因素，我们认为中长期或存在一定的提升空间。另一方面，若扣点率保持较低水平，或将有利于运营商对于美兰渠道的重视程度，加大力度提升美兰免税的商品供给和经营效率，利好美兰提升免税销售额，从而也将有利于提高公司免税业务收入。007005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021美兰免税销售额美兰免税销售额占全岛份额同比

75、增速（右轴）(百万元)(%)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000美兰机场浦东机场首都机场白云机场深圳机场(平米)T1T2批复尚未使用0743004005006007008002000202021浦东1H19首都1H19白云2019免税客单价(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 美兰空港美兰空港(357 HK)另外美兰机场免税业务变现方式中，除去销售额提成，还可以收取免税提货点租金。目前美兰机场共有 6

76、个免税提货点，按照固定租金的模式收费，对于盈利的贡献较少，尚未与提货商品金额挂钩。图表图表34：近期主要机场免税业务中标情况汇总近期主要机场免税业务中标情况汇总 日期日期 机场机场 中标人中标人 标的情况标的情况 扣点率扣点率 2020 年 8 月 成都天府机场 中免 出境：4103.74 平方米 28.71%2022 年 6 月 白云机场 中免 T1 进境：400 平方米 T2 进境：700 平方米 T2 出境：3544 平方米 进境：42%T2 出境：35%2022 年 8 月 成都双流机场 中免 进境：454 平平方米 出境：474 平平方米 28.60%2022 年 8 月 深圳宝安机

77、场 深免 进境：377 平方米 出境：1818.73 平方米 进境免税店：30%出境免税店：24%2023 年 1 月 天津滨海国际机场 中免 282 平方米 32%注：白云机场为前期与中免合作协议的补充协议 资料来源：中国政府采购网，公司公告，华泰研究 图表图表35：美兰机场免税提货点信息美兰机场免税提货点信息 航站楼航站楼 运营商运营商 提货点提货点编号编号 提货点提货点位置位置 美兰机场 T1 免税提货点 cdf 中免 1 T1 航站楼国内出发厅 1415 号登机区 NSC 中服免税、海旅免税、深圳免税、GDF全球精品免税城 2 T1 航站楼国内出发厅原 5054 号登机区(海航贵宾室对

78、面下一楼)美兰机场 T2 免税提货点 cdf 中免 1 乘坐海南航空的旅客通过国内安检到达中央商业大街向左步行60 号登机口附近 cdf 中免 4 乘坐南方航空的旅客通过国内安检到达中央商业大街向右步行32 号登机门附近 NSC 中服免税、海旅免税、深圳免税、GDF全球精品免税城 2 乘坐海南航空的旅客通过国内安检到达中央商业大街向左步行60 号登机口斜对面;NSC 中服免税、海旅免税、深圳免税、GDF全球精品免税城 3 乘坐南方航空的旅客通过国内安检到达中央商业大街向右步行32 号登机门旁 资料来源：公司官网，海口本地宝，华泰研究 盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：海南岛自贸港建设将推

79、动美兰机场流量快速增长，离岛免税持续催化公司流量核心假设：海南岛自贸港建设将推动美兰机场流量快速增长，离岛免税持续催化公司流量变现能力提高。变现能力提高。1）旅客吞吐量：旅客吞吐量：2022 年美兰机场受到新冠疫情影响，仅录得旅客吞吐量 1116 万人次，同降 36.3%，不过 2023 年伴随新冠疫情影响逐步消退，流量或将显著恢复，并于 2024 年继续提升。结合公司规划 2025 年可满足 3500 万人次旅客吞吐量，我们预计 2023 年公司整体旅客吞吐量 2698 万人次，同增 141.7%，为 2019 年的 111.4%，其中国内航线 2614万人次，同增 135%，为 2019

80、年的 114.6%，国际航线 84 万人次，为 2019 年 60.0%；2024年公司整体旅客吞吐量 3096 万人次，同增 14.7%，为 2019 年的 127.8%，其中国内航线2928 万人次，同增 12%，为 2019 年的 128.3%，国际航线 168 万人次，为 2019 年 120.0%。中长期在海南自贸港建设过程中，美兰空港作为主要进出口岸，流量有望持续快速增长。公司规划 2035 年旅客吞吐量达到 6000 万人次，与 2019 年相比，复合增速为 5.8%。2）航空性业务收入：）航空性业务收入：2022 年流量低迷，预计公司航空性业务收入将受到拖累，但在 2023及

81、2024 年显著恢复，并且根据 2022 年 11 月 9 日，美兰空港公告与母公司美兰有限的有关资产租赁的关联交易，不再分割 25%的跑道相关收入至母公司。我们预计 2022-2024 年公司航空性业务收入为 3.6/9.4/11.0 亿，分别同比-30.4%/+160.0%/+17.3%，恢复至 2019年的 51%/132%/155%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 美兰空港美兰空港(357 HK)3）特许经营特许经营收入：收入：特许经营收入包含免税业务收入与其他特许经营收入。其中美兰空港免税业务收入与流量和客单价有关，2022 年虽然离岛免税客单价同比

82、有所上升，但美兰空港旅客吞吐量大幅下降，预计将拖累全年免税销售。2023 年以后，伴随消费水平提升和高单品价格的重奢品牌入驻，美兰空港免税销售有望量价双升。我们预计 2023-2024 年美兰空港免税客单价将同比分别提升 10%，推动销售额将达到 71 亿/90 亿，扣点率预计与此前一致。同时公司其他特许经营业务有望在疫情后快速恢复，与免税业务共同推动特许经营收入回升。我们预测 2022-2024 年特许经营业务营收 4.7/10.5/13.5 亿，分别同比-29.9%/+124.9%/+27.9%.4）非航业务收入）非航业务收入：除免税业务外，其他非航空性业务同样将经受流量下滑影响，并在 2

83、023年快速回升。我们预计 2022-2024 年其他非航空性业务收入为 3.3/4.6/5.6 亿，分别同比-20.9%/+37.5%/+22.7%，非 航 空 性 业 务 收 入 合 计 为 8.0/15.1/19.1 亿，分 别 同 比-26.5%/+88.7%/26.3%。图表图表36：收入预测汇总收入预测汇总（百万元）（百万元）2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空性收入航空性收入 826.8 915.1 709.4 463.0 518.6 360.9 938.3 1101.1 YoY 21.5%10.7%-22.5%-3

84、4.7%12.0%-30.4%160.0%17.3%飞机起降架次（千次）157.5 165.2 164.8 129.7 138.9 101.1 187.2 210.7 YoY 16.2%4.9%-0.2%-21.3%7.1%-27.3%85.3%12.5%旅客吞吐量（千人）22584.8 24123.6 24216.6 16490.2 17519.7 11163.3 26980.9 30958.8 YoY 20.1%6.8%0.4%-31.9%6.2%-36.3%141.7%14.7%非航空性收入非航空性收入 643.1 788.8 867.0 906.5 1087.1 799.5 1508.

85、2 1905.1 YoY 21.7%22.7%9.9%4.6%19.9%-26.5%88.7%26.3%特许经营收入 381.1 417.2 412.8 558.7 668.0 468.0 1052.6 1345.9 YoY 28.7%9.5%-1.1%35.3%19.6%-29.9%124.9%27.9%免税销售额 2051.5 2118.1 2311.5 2815.7 3822.8 2679.4 7123.5 8991.1 YoY 37.8%3.2%9.1%21.8%35.8%-29.9%165.9%26.2%客单价（元）182 176 191 342 436 480 528 581 Yo

86、Y 14.7%-3.3%8.7%78.9%27.8%10.0%10.0%10.0%其他非航业务收入 262.01 371.58 454.18 347.80 419.16 331.47 455.63 559.18 YoY 12.8%41.8%112.8%-23.4%212.8%-20.9%37.5%22.7%营业收入营业收入 1449.7 1671.8 1545.9 1355.1 1576.9 1139.6 2402.7 2952.3 YoY 21.5%15.3%-7.5%-12.3%16.4%-27.7%110.8%22.9%资料来源：公司公告，华泰研究预测 5）营业成本：）营业成本：近期公司

87、成本变化主要来自于 T2 航站楼投产，使得折旧摊销以及其他运营费用提升。虽然公司在 2022 年努力压降营业成本，但伴随流量回升，公司成本绝对值或将提升。另外根据与母公司资产租赁的关联交易协议，公司将在 2023-2025 年每年付给母公司租金 5.57 亿。综上，我们预测公司 2022-2024 年营业成本分别为 13.3/17.7/18.0 亿，分别同增 34.0%/33.1%/1.9%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 美兰空港美兰空港(357 HK)图表图表37：成本费用及盈利预测汇总成本费用及盈利预测汇总（百万元）（百万元）2017A 2018A 20

88、19A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业成本营业成本 722.2 786.7 799.2 768.8 991.3 1327.9 1767.6 1800.3 YoY 37.8%8.9%1.6%-3.8%29.0%34.0%33.1%1.9%折旧与摊销 105.3 140.7 137.6 136.7 174.1 316.8 863.6 856.7 YoY 16.3%33.5%-2.2%-0.7%27.4%81.9%172.6%-0.8%员工工资 175.9 147.2 164.8 160.2 274.4 367.4 382.3 397.7 YoY 20.4%-16.

89、3%12.0%-2.8%71.3%33.9%4.0%4.0%劳务外包和派遣费用 131.6 154.0 156.3 112.2 102.1 132.7 143.3 150.5 YoY 130.9%17.0%1.5%-28.2%-9.0%30.0%8.0%5.0%维修费用 55.9 42.9 33.0 47.6 73.6 73.6 81.0 85.0 YoY 89.9%-23.2%-23.2%44.5%54.6%0.0%10.0%5.0%其他营业成本 253.5 301.9 307.5 312.0 367.1 437.4 297.3 310.4 YoY 26.2%19.1%1.8%1.5%17.

90、6%19.2%-32.0%4.4%营业利润营业利润 727.5 885.1 746.7 586.3 585.6-188.4 635.1 1152.0 YoY 8.8%21.7%-15.6%-21.5%-0.1%-132.2%-437.2%81.4%财务成本 117 120(14)14 21 131 122 86 归母净利润归母净利润 484.44 622.04 575.41-1340.38 765.13-260.06 442.25 908.48 YoY 23.3%28.4%-7.5%-332.9%157.1%-134.0%270.1%105.4%净利率净利率 33.4%37.2%37.2%-9

91、8.9%48.5%-22.8%-18.4%30.8%资料来源：公司公告，华泰研究预测 我们预计美兰空港 2022-2024 年归母净利润分别为-2.60/4.42/9.08 亿，EPS 分别为-0.55/0.93/1.92 元。我们采用自由现金流折现估值法，WACC 为 10.7%，考虑美兰远期仍可享有流量小幅增长，假设永续增长率为 2.0%，目标价为 31.60 港币。同时我们选取可比公司 PE 估值和自身历史 PE 估值作为参考。可比公司 PE 估值方面，由于 A 股主要上市机场免税业务需国际旅客量支撑，相关航线 2023 年或较难完全恢复，使得A 股机场公司 2023 年盈利仍处恢复阶段

92、，PE 估值倍数美兰空港尚不可比。我们认为美兰空港 2023 年的 PE 估值或趋向于海南免税概念标的。我们选取了海南机场（600515 CH）、中国中免（601888 CH）、王府井（600859 CH）作为可比标的，2023 年 PE 均值为 33.8倍，美兰空港 PE 估值或仍有一定空间。图表图表38：可比公司估值表可比公司估值表 收盘价收盘价 EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码(当地币种当地币种)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E A 股机场股机场 上海机场 600009 CH 55.55-0.89-1.

93、03 0.89 1.99-62.4 27.9 白云机场 600004 CH 15.23-0.17-0.44 0.28 0.72-54.4 21.2 深圳机场 000089 CH 7.18-0.02-0.54-0.01 0.23-31.2 平均平均 -58.4 26.8 A 股免税股免税 海南机场 600515 CH 4.12 0.04 0.16 0.10 0.14 103.0 25.8 41.2 29.4 中国中免 601888 CH 185.30 4.94 2.52 5.96 7.99 37.5 73.5 31.1 23.2 王府井 600859 CH 25.39 1.18 0.18 0.8

94、7 1.14 21.5 141.1 29.2 22.3 平均平均 54.0 80.1 33.8 25.0 美兰空港美兰空港 0694 HK 18.88 1.62-0.55 0.93 1.92 10.4-30.6 18.0 8.8 注：数据截至 2023/3/17，可比公司预测值为 Wind 一致预期，其中中国中免 2022E EPS 为业绩快报数据 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 美兰空港美兰空港(357 HK)自身 PE 估值方面，2020 年 7 月 1 日的关于海南离岛旅客免税购物政策的公告使得离岛免

95、税额度大幅放松至每人每年 10 万元，美兰机场离岛免税业务价值开始被市场认知，公司估值中枢明显提升，PE（TTM）从 2020 年 7 月 1 日的 8x 最高达到 2020 年 8 月 24 日的 57x，市值从 2020 年 7 月 1 日的 51 亿港币最高达到 2020 年 8 月 6 日的 284 亿港币。但之后由于疫情期间旅客量受限，叠加新产能增加成本，公司 2020 年及 2021 年剔除一次性事项后利润总额相比疫情前未明显增长，另外股东处于重组阶段，均对公司估值水平和市值产生拖累。我们认为在疫后恢复过程中，公司 PE 估值有望回到 2020 年 7 月以来均值，约为 30 倍，

96、并借助免税业务和利润的突破，有望迎来戴维斯双击。我们以 30 x 2023E PE，测算公司目标价为 31.70 港币，与 DCF 估值法相近。图表图表39：2018 年以来公司市值与年以来公司市值与 PE（TTM）表现）表现 资料来源：Wind，华泰研究 考虑到美兰空港存在基础设施属性以及上市地不同等差异，PE 估值中枢与可比公司 PE 均值或存差异，并且公司近年盈利水平受到干扰因素较多，我们仍以自由现金流折现估值法得出的 31.60 港币作为目标价。我们看好公司借助自贸港建设的红利，发挥机场渠道突出的变现能力，取得盈利突破。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表40：DCF 估值估值假设假设

97、 预测预测 说明说明 目标价目标价 31.60 元元 无风险收益率 2.8%10 年国债收益率过去一年均值 Beta 系数 1.40 过去三年 VS 恒生指数 风险溢价 7%目标债务水平 20%加权平均资本成本(WACC)10.7%永续增长率 2.0%资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究预测 0005003002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01总市值市盈率PE(TTM)(亿港币)(倍)免责声明和披露以及分析师声明是报告的

98、一部分，请务必一起阅读。21 美兰空港美兰空港(357 HK)风险提示风险提示 1）流量增长不及预期：流量增长不及预期：流量是机场发展的基础，若美兰空港流量增长受到疫情反复、民航需求低迷等因素拖累，公司业务将无法正常进行，变现能力将无法得到充分发挥，收入和盈利均将不及预期。2）免税销售不及预期：）免税销售不及预期：免税销售是公司发挥变现能力和盈利快速增长重要支撑，但其受到较多因素影响。若海南岛离岛免税行业发展受限，或美兰机场免税销售遭受其他渠道严重分流，公司免税销售和免税业务收入将受到压制，影响公司盈利增长。3）相关政策变化：）相关政策变化：海南岛自贸港建设催化美兰空港流量增长，离岛免税相关政

99、策激发公司变现能力，若相关政策发生变化，或将对于公司中长期发展逻辑产生影响。4）营业成本及资本开支超预期：）营业成本及资本开支超预期：疫后流量恢复过程中，公司 T2 航站楼运营成本若大幅提升，公司利润水平将低于预期。另外公司之后的三期扩建工程，若所需建设费用超预期，或将拖累公司中长期价值。图表图表41：美兰空港美兰空港 PE-Bands 图表图表42：美兰空港美兰空港 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 025507510018/3/2018/9/2018/3/2118/9/2118/3/2218/9/22(港币)美兰空港15x20 x25x30 x40

100、x02040608018/3/2018/9/2018/3/2118/9/2118/3/2218/9/22(港币)美兰空港0.5x1.6x2.8x3.9x5.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 美兰空港美兰空港(357 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,355 1,577 1,140 2,403 2,952 EBITDA(1,12

101、8)949.18 201.66 1,572 2,082 销售成本(768.76)(991.32)(1,328)(1,768)(1,800)融资成本 14.38 21.38 130.97 121.81 85.87 毛利润毛利润 586.33 585.63(188.36)635.15 1,152 营运资本变动 1,647(214.38)(15.49)44.73 19.46 销售及分销成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税费(40.05)37.68 46.25(78.65)(161.57)管理费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他(29.08)34.33(3

102、85.39)(206.41)(146.85)其他收入/支出 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流经营活动现金流 463.97 828.19(22.01)1,454 1,879 财务成本净额(14.38)(21.38)(130.97)(121.81)(85.87)CAPEX(2,571)(1,721)(50.43)(595.90)(587.56)应占联营公司利润及亏损(1,389)(17.52)5.00 5.00 5.00 其他投资活动 1,232 1,405 0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润(1,302)717.87(308.33)524.34 1,0

103、77 投资活动现金流投资活动现金流(1,339)(316.38)(50.43)(595.90)(587.56)税费开支(40.05)37.68 46.25(78.65)(161.57)债务增加量(1,264)(420.36)701.67(1,000)(500.00)少数股东损益(1.70)(9.58)(2.02)3.44 7.06 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(1,340)765.13(260.06)442.25 908.48 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00(88.45)折旧和摊销(177.85)(221.02)(384.02)(

104、931.01)(924.19)其他融资活动现金流 884.67(171.66)(130.97)(121.81)(85.87)EBITDA(1,128)949.18 201.66 1,572 2,082 融资活动现金流融资活动现金流(379.02)(592.03)570.70(1,122)(674.32)EPS(人民币，基本)(2.83)1.62(0.55)0.93 1.92 现金变动(1,254)(80.22)498.27(264.07)617.20 年初现金 1,512 292.18 238.96 737.23 473.16 汇率波动影响(0.04)0.00 0.00 0.00 0.00 资

105、产负债表资产负债表 年末现金年末现金 292.18 238.96 737.23 473.16 1,090 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 存货 0.40 0.63 0.63 0.63 0.63 应收账款和票据 363.64 319.56 230.93 486.89 598.26 现金及现金等价物 292.18 238.96 737.23 473.16 1,090 其他流动资产 14.71 63.44 45.84 96.65 118.76 总流动资产总流动资产 670.94 622.58 1,015 1,057 1,808 业绩指标

106、业绩指标 固定资产 7,853 7,524 7,253 6,980 6,706 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 1,334 2,707 2,645 2,582 2,520 增长率增长率(%)其他长期资产 1,220 282.08 276.65 1,301 758.19 营业收入(12.34)16.37(27.73)110.84 22.87 总长期资产总长期资产 10,407 10,513 10,174 10,863 9,984 毛利润(21.48)(0.12)(132.16)(437.20)81.37 总资产总资产 11,077 11,

107、135 11,188 11,920 11,792 营业利润(21.48)(0.12)(132.16)(437.20)81.37 应付账款 380.07 430.33 310.98 655.67 805.65 净利润(332.94)157.08(133.99)270.06 105.42 短期借款 3,212 2,798 3,500 2,000 2,000 EPS(332.94)(157.08)(133.99)(270.06)105.42 其他负债 3,317 3,057 2,800 2,722 2,664 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 6,909 6,286 6,611 5

108、,378 5,470 毛利润率 43.27 37.14(16.53)26.43 39.02 长期债务 86.90 65.27 65.27 565.27 65.27 EBITDA (83.23)60.19 17.70 65.43 70.53 其他长期债务 271.54 218.44 208.02 1,227 679.55 净利润率(98.91)48.52(22.82)18.41 30.77 总长期负债总长期负债 358.45 283.71 273.29 1,792 744.82 ROE(30.20)18.43(5.91)9.84 17.72 股本 473.21 473.21 473.21 473

109、.21 473.21 ROA(11.90)6.89(2.33)3.83 7.66 储备/其他项目 3,295 4,060 3,800 4,243 5,063 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 3,768 4,534 4,274 4,716 5,536 净负债比率(%)79.78 57.89 66.18 44.36 17.61 少数股东权益 42.06 32.48 30.46 33.90 40.96 流动比率 0.10 0.10 0.15 0.20 0.33 总权益总权益 3,811 4,566 4,304 4,750 5,577 速动比率 0.10 0.10 0.15 0.20 0.33 营运

110、能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.12 0.14 0.10 0.21 0.25 估值指标估值指标 应收账款周转天数 114.47 77.98 86.95 53.78 66.16 会计年度会计年度(倍倍)2020 2021 2022E 2023E 2024E 应付账款周转天数 199.57 147.15 100.48 98.44 146.10 PE(5.86)10.27(30.22)17.77 8.65 存货周转天数 0.26 0.19 0.17 0.13 0.13 PB 2.09 1.73 1.84 1.67 1.42 现金转换周期(84.84)(68.98)(13.36)(44.54

111、)(79.82)EV EBITDA(12.85)14.53 68.06 8.86 5.87 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 1.13 2.31 EPS(2.83)1.62(0.55)0.93 1.92 自由现金流收益率(%)(26.62)(12.06)2.08 11.77 17.05 每股净资产 7.96 9.58 9.03 9.97 11.70 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 美兰空港美兰空港(357 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈晓峰、黄凡洋，兹证明本报告所

112、表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，

113、华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资

114、目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止

115、的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关

116、该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的

117、权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 美兰空港美兰空港(357 HK)香港香港-重要监管披露重要监管

118、披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。美兰空港（357 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究

119、报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-

120、重要监管披露重要监管披露 分析师沈晓峰、黄凡洋本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。美兰空港（357 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包

121、括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超

122、越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 美兰空港美兰空港(357 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中

123、国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保

124、险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司