1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 雨霁初晴彩虹来，出行链重构繁荣可期雨霁初晴彩虹来，出行链重构繁荣可期 物流和出行服务行业从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 元宵节后公商务补偿性出行需求助力航空、高铁票价弹性的释放，淡季不淡凸元宵节后公商务补偿性出行需求助力航空、高铁票价弹性的释放，淡季不淡凸显出行需求韧性，我们测算显出行需求韧性，我们测算 Q1 三大航亏损或明显收窄、春秋、吉祥利

2、润有望三大航亏损或明显收窄、春秋、吉祥利润有望转正转正，京沪高铁有望盈利，京沪高铁有望盈利 1216 亿。亿。3 月下半月短期承压月下半月短期承压的的公商务需求有望再公商务需求有望再迎释放，迎释放，“淡季不淡”“淡季不淡”逻辑持续，五一、暑期因私出行需求有望叠加，暑期需逻辑持续，五一、暑期因私出行需求有望叠加，暑期需求反弹有望超预期求反弹有望超预期，头部航司和京沪高铁票价弹性有望进一步显现。未来两个，头部航司和京沪高铁票价弹性有望进一步显现。未来两个季度季度国际线放量有望加速，料国际线放量有望加速，料 2023 年暑期国际航线或恢复至年暑期国际航线或恢复至 2019 年同期的年同期的50%60

3、%，2024 年航班量有望恢复至疫情前，宽体机利用率有望明显改善为年航班量有望恢复至疫情前，宽体机利用率有望明显改善为航司收入端和成本端带航司收入端和成本端带来双重利好来双重利好，同时枢纽机场免税价值有望迎来回归。，同时枢纽机场免税价值有望迎来回归。京京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加，随着京福安徽周边路网贯通或进沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加，随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力，对应区段列车通过量有望对标本线，一步挖掘路网潜力，对应区段列车通过量有望对标本线，届时届时对京沪高铁对京沪高铁贡献贡献净利润有望突破净利润有望突破 30 亿。亿。继续推荐出行链重构繁荣：中国国

4、航、南方航空、春继续推荐出行链重构繁荣：中国国航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、秋航空、吉祥航空、上海机场、上海机场、白云机场和京沪高铁白云机场和京沪高铁。Q1 三大航亏损或明显收窄、春秋、吉祥利润三大航亏损或明显收窄、春秋、吉祥利润有望有望转正，转正，淡季淡季票价票价验证航空重构验证航空重构繁荣的韧性，繁荣的韧性，2023Q3 头部航司有望迎来票价弹性的进一步释放头部航司有望迎来票价弹性的进一步释放。元宵节后公商务补偿性需求助力票价弹性的释放，料样本航线在 2 月最后一周和 3 月第一周较 2019 年同期裸票价涨幅超 5%，淡季票价验证航空重构繁荣的韧性，2023Q3头部航司有望迎来票价弹

5、性的进一步释放。我们预计 2023Q1 三大航亏损或将均收窄至 816 亿，春秋、吉祥利润将转正至 1.52.5 亿左右。料近期重大会议对北京等一线枢纽客流有所影响，但成都枢纽旅客吞吐量或与 2019 年持平、凸显韧性，3 月下半月短期承压公商务需求有望再迎释放，“淡季不淡”“淡季不淡”逻辑持续，五一、暑期因私出行需求有望叠加，暑期需求反弹有望超预期。国际线放量国际线放量有望有望加速，料加速，料 2023 年暑期国际航线或恢复至年暑期国际航线或恢复至 2019 年同期的年同期的50%60%，2024 年航班量有望恢复至疫情前年航班量有望恢复至疫情前水平水平，2023 年暑假开始年暑假开始宽体机

6、利宽体机利用率有望明显改善用率有望明显改善、为航司收入端和成本端带来双重利好为航司收入端和成本端带来双重利好。截至 3 月 10 日，全民航国际/地区航班量恢复至 2019 年同期的 17%/41%，近期利好持续释放、建议关注夏秋航季国际线增量。2 月我国国际线增班以东南亚为主，相应航班量在国际线的占比提升至 48.5%，3 月 18 日，中泰直飞日均航班量 63 架次，恢复至 2019 年 16.5%的水平，我们预计夏秋航季国际航班增量主要来自与周边国家航线。3 月 10 日行业机队利用率较 2019 年同期下降 10.6%（窄/宽体机分别下降 2.8%/43.0%），2024 年国际线航班

7、量有望恢复至 2019 年水平，2023 年暑期开始宽体机利用率有望明显改善、为航司收入端和成本端带来双重利好，民航修复的最后一个瓶颈逐渐消解。机场：国际航线恢复加速，口岸免税价值回归。机场：国际航线恢复加速，口岸免税价值回归。白云机场 2023 年 1 月免税店销售额 1765.2 万元（其中进境免税店 1 月 8 日重新开业），对应人均销售额 118元，超出 2019 年水平（107 元），有望回到疫情前快速增长通道，疫后口岸免税店价值的延续得到初步体现。我们预计 2023Q1 浦东机场将大幅减亏，虹桥公司和物流公司有望合计贡献净利润 1.52 亿元，同时我们测算白云机场2023Q1 净利

8、润亏损或大幅收窄至约 0.81.2 亿元。我们预计至 2025 年白云/浦东免税销售额将达到 55+/327 亿元，对应免税收入 22+/63 亿元，看好枢纽机场流量价值变现逻辑回归，继续推荐上海机场、白云机场和美兰空港。京沪高铁：期待铁路调图强化票价弹性，京福安徽中期成长可期。京沪高铁：期待铁路调图强化票价弹性，京福安徽中期成长可期。黄金线路以公商务客流为主有望享受弹性释放，公司目前采用 498662 元的七档浮动票价，第二档票价较疫情前提升 13%左右，我们预计 2023 年本线票价带来价格弹性5%6%(较 2019 年)，未来两个季度铁路调图推动产能端具备迎接公商务&因私出行的快速反弹。

9、同时京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加，黄金线路 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 的吸引力提升，料 2023Q1 跨线车列车周转量同比增长 5%左右。我们测算2023Q1 净利润有望恢复 1216 亿元，盈利修复能力突出。随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力，对应区段列车通过量有望对标本线，贡献净利润有望突破 30 亿。风险因素：风险因素：宏观经济增速不及预期；出行需求恢复不及预期；油价

10、、汇率波动超预期；市内免税店分流超预期；铁路网建设进度不及预期。投资策略。投资策略。元宵节后公商务补偿性需求助力票价弹性的释放，航空和高铁票价韧性初步显现。3 月下半月短期承压的公商务需求有望再迎释放，“淡季不淡”“淡季不淡”逻辑料将持续，五一、暑期因私出行需求有望叠加，暑期需求反弹有望超预期，头部航司和京沪高铁票价弹性有望进一步显现。国际线放量有望加速，料 2023 年暑期国际航线或恢复至 2019 年同期的 50%60%，2024 年航班量有望恢复至疫情前水平，2023 年暑假开始宽体机利用率有望明显改善、为航司收入端和成本端带来双重利好，枢纽机场免税价值有望迎来回归。同时京沪本线提价进一

11、步吸引跨线辆车周转量增加，随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力，对应区段列车通过量有望对标本线，对京沪高铁贡献净利润有望突破 30 亿。继续推荐出行链重构繁荣：中国国航、南方航空，春秋航空、吉祥航空、上海机场、白云机场和京沪高铁。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中国国航 601111.SH 10.60-1.15-1.90 0.59 1.28-9-6 18 8 买入 南方航空 600029.SH 7.78-0.70-1.28 0.21 0

12、.72-11-6 37 11 买入 春秋航空 601021.SH 58.04 0.04-1.23 1.62 3.54 1,451-47 36 16 买入 吉祥航空 603885.SH 17.05-0.25-0.85 0.55 1.08-68-20 31 16 买入 上海机场 600009.SH 56.07-0.69-1.01 0.96 1.88-81-56 58 30 买入 白云机场 600004.SH 15.41-0.17-0.17 0.34 0.60-91-91 45 26 买入 京沪高铁 601816.SH 5.15 0.10 0.05 0.24 0.26 52 103 21 20 买入

13、 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 pPrQWWdUaYaYrV8ZyX8O9R6MmOpPpNsRlOmMsRkPrQxO9PnPpOvPqRtQMYtQtO 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公商务公商务&因私需求共振可期，重构繁荣渐入业绩兑现期因私需求共振可期，重构繁荣渐入业绩兑现期.5 2023Q1 三大航亏损或明显收窄、春秋转正，票价弹性释放转入兑现期.5 国际线放量加速，2024 年航班量有望恢复至疫情前

14、.9（不含国际）夏秋季时刻总量持平，部分转回国际，国内航班量下滑 0.4%.11 机场：国际航线恢复加速，口岸免税价值回归机场：国际航线恢复加速，口岸免税价值回归.12 京沪高铁：期待铁路调图强化票价弹性，京福安徽中期成长可期京沪高铁：期待铁路调图强化票价弹性，京福安徽中期成长可期.13 风险因素风险因素.15 投资策略投资策略.16 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：民航整体航班量较 2019 年同比.5 图 2：民航整体周度客运量.5 图 3：样本航线

15、平均裸票价较 2019 年同比.6 图 4：上市航司航班恢复率.6 图 5：3 月航油出厂价环比下降 4.5%至 6766 元/吨.7 图 6：2022H1 三大航、春秋、吉祥航油成本占比分别 26.4%29.1%、31.4%、26.7%.7 图 7：截至 3 月 10 日国际航班量恢复至 2019 年的 17%.10 图 8：截至 3 月 10 日地区航班量恢复至 2019 年的 41%.10 图 9：2023 年 2 月国际线航班量占比.10 图 10：2019 年国际线航班量占比.10 图 11：全行业机队利用率较 2019 年同期下降 10.6%.11 图 12：本航季国内航司时刻基本

16、持平.11 图 13：各航司新航季国内时刻变化.12 图 14：各机场新航季国内时刻变化.12 图 15：重点机场航班量恢复情况.13 图 16：重点机场国际航班量恢复率.13 图 17：商丘以北线路通车后京福安徽列车通过量有望对标本线.15 表格目录表格目录 表 1：中国国航 2023Q1 业绩预测（亿元）.7 表 2：春秋航空 2023Q1 业绩预测（亿元）.8 表 3：2 月以来出入境政策放开持续升级.9 表 4：上海机场 2023Q1 业绩测算（注：不包含虹桥和物流公司）.13 表 5：京沪高铁 2023Q1 业绩测算.14 表 6：京福安徽净利润测算.14 表 7：出行链重点跟踪公司

17、盈利预测.16 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 公商务公商务&因私需求共振可期，重构繁荣因私需求共振可期，重构繁荣渐入业绩渐入业绩兑现兑现期期 2023Q1 三大航亏损或明显收窄、春秋转正，票价弹性释放转入兑现期三大航亏损或明显收窄、春秋转正，票价弹性释放转入兑现期 1 月全民航月全民航实现实现盈利盈利 31.6 亿元，迎来“开门红”亿元，迎来“开门红”。3 月下半月短期承压公商务需求有月下半月短期承压公商务需求有望再迎释放望再迎释放“淡季不淡”逻辑持续。“淡季不淡”逻辑持续。五

18、一、暑期因素出行需求有望叠加，暑期需求反弹有五一、暑期因素出行需求有望叠加，暑期需求反弹有望超预期望超预期。我们在物流和出行服务行业春运出行链专题春运需求或为试金石，暑期业绩弹性蓄势待发（2023-1-30）提出“我们预计春运 40 天经济舱票价有望恢复至 2019年九成以上，商务和旅游航线表现更优。随着国际出行逐步开放、国内需求进一步修复，疫情下压制的长途出行需求及积蓄的票价弹性将在 2023 年暑运中进一步释放。”据中国民航报报道，2023 年 1 月国内航司盈利 31.5 亿元，民航业迎来“开门红”。2 月以来压制的公商务需求的快速修复推动民航量价表现持续优秀，根据航班管家数据，2 月民

19、航国内线客运量恢复至 2019 年 89.8%，3 月国内出行韧性延续，其中 3 月第二周北京=上海、北京=深圳、上海=深圳、北京=成都航线座位数恢复率 100.2%、117.7%、118.3%、121.3%。近期重大会议对北京等一线枢纽客流有所影响，但一线机场中成都旅客吞吐量基本与 2019年持平、凸显韧性，3 月下半月短期承压公商务需求有望再迎释放，“淡季不淡”逻辑料将持续，五一、暑期因私出行需求有望叠加，暑期需求反弹有望超预期。图 1：民航整体航班量较 2019 年同比 资料来源：航班管家，中信证券研究部 图 2：民航整体周度客运量 资料来源：飞常准，中信证券研究部 单位：万人 元宵节后

20、公商务补偿性需求助力票价弹性的释放，料样本航线在元宵节后公商务补偿性需求助力票价弹性的释放，料样本航线在 2 月最后一周和月最后一周和 3 月月第一周较第一周较 2019 年同期裸票价涨幅超年同期裸票价涨幅超 5%，2023Q3 头部航司有望迎来票价弹性的进一步释头部航司有望迎来票价弹性的进一步释放。放。根据航班管家数据，3 月 6 日12 日全国民航执行日均航班量 11801 架次，环比上周下降 1.6%，恢复至 2019 年 85.5%，其中国内线航班量恢复至 2019 年 98.4%，头部航司凭借高效率的运营机制和极端场景下锤炼的应变能力实现运营能力的快速恢复。根据航班管家数据，选取日均

21、航班量 3400 班作为样本，其中一、二线互飞、一二线飞三四线、三四线互飞航班比例为 54%：38%：8%，在样本跟踪基础上对比 2019 年同期票价，剔除 1月20日26日春节假期的特殊因素，我们测算2023年春节前两周裸票价降幅在6%以内，元宵节后单周裸票价持续上行，2 月最后一周和 3 月第一周样本航线裸票价涨幅超 5%，50%55%60%65%70%75%80%85%90%020040060080010001200 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 料一线互飞公商务航线票价

22、涨幅两位数。尽管近期北京等一线枢纽客流环比有所回调，但票价波动远小于客流量，随着公商务客流需求进一步反弹，叠加后续五一、暑期因私出行需求，国际线放量或强化供给强约束，头部航司有望迎来票价弹性的进一步释放。图 3：样本航线平均裸票价较 2019 年同比 资料来源：航班管家，中信证券研究部测算 注：假设北上广蓉深机场为一线机场，年吞吐量 1000 万以上为二线机场，年吞吐量 300 万1000 万以上为二线机场，其他为四线机场 航司航司 Q1 业绩测算：业绩测算：我们预计我们预计 2023Q1 三大航亏损或收窄至三大航亏损或收窄至 816 亿亿，春秋、吉祥实春秋、吉祥实现正向利润现正向利润 1.5

23、2.5 亿左右亿左右。供给强约束背景下，需求快速反弹推动航司航班量快速修复。选取 3 月 410 日一周，中国国航南方航空/中国东航/春秋航空/吉祥航空/华夏航空航班量恢复率为 92.2%/83.7%/90.9%/106.0%/109.4%/78.6%，其中运营效率领先的春秋和吉祥运能投放已超过 2019 年水平。图 4：上市航司航班恢复率 资料来源：航班管家，中信证券研究部 2023 年或为供给强约束年或为供给强约束&需求持续反弹带来航空重构繁荣的元年，航油成本压力缓解需求持续反弹带来航空重构繁荣的元年，航油成本压力缓解有望成为周期有望成为周期 Beta 释放的助攻释放的助攻，Q23 油汇有

24、望成为正向影响因素油汇有望成为正向影响因素。3 月 13 日布油价格再次降至 80 美元/桶左右，航油成本为国内航司第一大成本，2022H1 三大航、春秋、吉祥航油成本占比分别 26.4%29.1%、31.4%、26.7%，我们预计在航班量恢复的过程中航油成本和起降费或为未来两个季度航司主要成本边际增量。按照 2022 年经营数据，料航油价格每下降 5%对应三大航成本减少 1015 亿；吉祥航空对利润端影响近 1 亿，油价下-4.3%-5.5%-18.0%-2.9%-11.9%-4.3%5.4%4.9%-2.3%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0%20%40%60%80%100%1

25、20%140%上市航司航班量恢复情况国航东航南航春秋吉祥华夏 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 行有望缓解航司成本压力。3 月航油出厂价环比下降 4.5%至 6766 元/吨，在供给强约束&需求持续反弹背景下，航油成本压力缓解或为周期 Beta 释放的助攻。图 5：3 月航油出厂价环比下降 4.5%至 6766 元/吨 资料来源：隆众化工，中信证券研究部 图 6：2022H1 三大航、春秋、吉祥航油成本占比分别 26.4%29.1%、31.4%、26.7%资料来源：各公司公告，中信

26、证券研究部 我们测算我们测算 2023Q1 国航净利润亏损或国航净利润亏损或 1215 亿元，同比亿元，同比 2022Q1 近近 90 亿亏损大幅收亿亏损大幅收窄，右侧信号明确窄，右侧信号明确。料料 2023Q3 公司净利润有望比肩近公司净利润有望比肩近 5 年年同期同期利润峰值，航空转入右侧利润峰值，航空转入右侧国航、南航国航、南航 Beta 弹性有望领先。弹性有望领先。中国国航中国国航 2023Q1 利润测算利润测算：2023 年 1 月，国航国内线 RPK 恢复至 2019 年同期的94%，考虑 2 月以来商旅出行需求反弹，票价韧性凸显，以及国际线航班量、油汇波动等因素。我们对中国国航

27、Q1 关键收入和成本参数进行假设：(1)国内线 RPK 恢复至 2019 年同期的 96%左右，客公里受益略超 2019 年水平；(2)国际/地区 RPK 分别恢复至 2019 年同期的 13%/34%，客公里收益较 2019 年增长 1.4 倍左右；(3)航油价格 6900 元/吨左右，人民币兑美元汇率升值 1%。我们我们测算测算2023Q1国航净利润亏损国航净利润亏损或或1215亿元亿元，较，较2022Q1近近90亿亏损大幅亿亏损大幅收窄收窄。国航拥有最具价值的公商务客源和航线网络，在国际线航班量持续放量背景下，公司有望尽享五一暑运补偿性需求反弹会带来的票价弹性释放红利；同时公司疫情前国际

28、和地区线运投占比 41%，国际航线恢复过程中机队利用率水平将明显改善，带来成本和收入端双重贡献。料 2023Q3 公司净利润有望比肩近 5 年利润峰值，航空转入右侧国航、南航收益有望领先，三大航 Beta 弹性可期。表 1：中国国航 2023Q1 业绩预测（亿元）2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 营业收入 325.5 327.6 377.6 331.0 129.2 110.4 181.4 121.6 272.6 客运收入 298.3 300.2 344.6 302.1 87.6 63.5 140.1 8

29、7.6 234.4 Yoy 6.6%3.9%1.8%1.7%-26.8%-66.5%-10.0%-30.3%167.7%RPK（亿）02000400060008000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月出厂价(含税):航空煤油(元/吨）2019年2022202315%20%25%30%35%20H2022航油成本占比国航南航东航春秋航空吉祥航空 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4

30、 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 国内 336.1 329.8 361.9 349.5 164.2 93.7 201.7 115.9 321.4 Yoy 3.2%1.9%7.3%4.6%-28.3%-72.2%-17.6%-42.8%95.7%国际 209.0 222.0 225.6 209.3 2.4 3.3 6.4 8.3 26.2 Yoy 10.8%10.8%4.4%4.9%-43.6%-29.0%-14.4%97.5%976.7%地区 22.4 23.3 23.3 17.4 3.2 0.7 1.1 2.5 7.7 Yoy 18.7%19.8%14.

31、2%-16.4%49.3%-86.6%-67.6%41.6%140.1%营业成本 269.4 278.4 284.5 300.2 196.9 186.1 231.1 182.8 269.0 Yoy 1.3%0.7%-4.6%-3.4%2.3%-17.0%7.5%-19.5%36.6%航油成本 86.6 89.5 89.3 94.2 56.4 47.1 74.9 50.0 106.5 折旧租赁 51.3 53.1 52.4 55.3 51.9 49.1 48.0 45.0 49.0 职工薪酬 44.8 46.3 51.7 54.6 45.8 43.3 52.0 45.0 48.0 起降费用 39

32、.6 40.9 40.8 43.0 20.4 11.8 24.0 15.3 28.0 净利润 27.2 4.2 36.2 (3.5)(89.0)(105.4)(86.7)(96.1)(14.4)资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 春秋航空春秋航空 2023Q1 利润测算：利润测算：疫情背景下春秋航空逆势成长，千万级机场基地建设持续推进，我们预计“十四五”期间公司航网结构的优化有望显著提升盈利能力。公司 2023年 1 月国内线 RPK 较 2019 年同期增长 27.3%，近期公司国际线恢复好于大航，或主要由于公司国际线中东南亚航线占比较高。我们预计 3 月公司东南亚航线恢复率接近 50%

33、，票价较 2019 年同期增长 70%80%。我们对春秋航空 2023Q1 关键收入和成本参数进行假设：(1)Q1 公司国内线 RPK 较 2019 年增长 26%，客公里收益较 2019 年同期下降 8%；(2)国际/地区恢复至 2019 年同期的 35%/35%。(3)航油价格 6900 元/吨左右，人民币兑美元汇率升值 1%.我们测算我们测算公司公司 2023Q1 有望实现盈利约有望实现盈利约 1.92.5 亿元（亿元（vs.2019Q1 盈利盈利 4.8 亿元）亿元），凭借领先的运营效率和极致的成本管控有望率先实现季度盈利凭借领先的运营效率和极致的成本管控有望率先实现季度盈利。千万级机

34、场基地建设持续推进，航网结构的优化助力后疫情时代票价弹性的释放，同时东南亚市场外航整合或利好公司优质时刻的进一步增加。市场担心后疫情时代春秋航空时刻增量，认为凭借领先的运营效率和极致的成本管控，时刻分配考察航司“五率”的优秀表现，我们认为无需过度担忧。在 202324 年行业供给强约束&需求持续反弹推动航空重构繁荣预期下，公司单机利润亦有望明显提升，成长性与周期弹性共振可期 表 2：春秋航空 2023Q1 业绩预测（亿元）2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 营业收入 36.4 35.1 44.2 32.4

35、 23.6 12.9 29.5 16.1 35.8 客运收入 35.4 34.1 42.8 31.4 22.9 12.5 28.4 15.3 34.7 Yoy 12.8%13.3%14.5%10.1%6.1%-60.0%-7.2%-28.5%51.7%RPK（亿）国内 61.0 64.8 69.2 63.9 71.2 35.2 74.4 44.4 77.1 Yoy 8.7%11.5%14.4%9.5%-6.6%-65.4%-17.0%-39.9%8.3%国际 29.3 29.0 32.5 34.4 0.2 0.1 0.0 0.0 6.6 Yoy 19.3%11.2%21.4%36.4%-85.

36、9%-52.0%-89.7%-81.0%4271.9%物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 地区 3.4 3.3 3.3 3.0 0.2 0.0 0.0 0.1 0.9 Yoy 39.5%19.9%10.8%-5.1%-29.0%-100.0%-87.4%56.0%384.0%营业成本 30.1 31.7 33.3 36.1 29.8 21.8 35.8 24.

37、6 34.0 Yoy 10.2%12.3%10.2%10.3%13.2%-28.3%18.6%-4.5%14.1%航油成本 9.7 10.2 10.4 11.3 9.4 6.9 14.7 8.3 13.5 折旧租赁 4.9 5.2 4.8 5.2 5.9 5.0 5.9 5.2 5.9 职工薪酬 6.3 6.7 5.7 6.1 6.5 4.4 6.5 5.0 6.7 起降费用 5.6 5.9 6.1 6.6 4.5 3.0 4.8 3.5 4.8 净利润 4.8 3.8 8.7 1.2 (4.3)(8.1)(4.9)(7.1)2.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 国际线放量加速国际线

38、放量加速，2024 年航班量有望恢复至疫情前年航班量有望恢复至疫情前 截至截至 3 月月 10 日，全民航国际日，全民航国际/地区航班量恢复至地区航班量恢复至 2019 年同期的年同期的 17%/41%，维持全年维持全年阶段性放量的判断。阶段性放量的判断。从总量来看，近期国际线航班量的恢复加速，3 月 11 日文旅部公开第二批恢复出境团队旅游和“机票+酒店”业务的试点国家名单，目前已累计有 60 个国家，同期美国、韩国、澳大利亚均取消中国入境旅客的新冠检测要求；中国外交部“领事直通车”微信公众号宣布 3 月 15 日起恢复 2020 年 3 月 28 日前签发且仍在有效期内的签证入境功能。截至

39、 3 月 10 日，全民航国际/地区航班量恢复至 2019 年同期的 17%/41%，持续攀升。我们预计 3 月底航班换季时，国际航线将迎来进一步明显的进展，至至 2023 年暑期，年暑期，国际航线或恢复至国际航线或恢复至 2019 年同期的年同期的 50%60%，今年，今年 10 月换季后恢复率有望进一步提升至月换季后恢复率有望进一步提升至80%90%。表 3：2 月以来出入境政策放开持续升级 时间时间 事件事件 2 月 6 日 试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴泰国、印度尼西亚、柬埔寨、马尔代夫等 20 个国家的处境团队旅游和“机票+酒店”业务 2 月 16 日 欧盟同意逐步取

40、消对来自中国旅客实施的新冠病毒检测措施。3 月 1 日 日本放宽从中国入境的防疫措施，从全体检测调整为随机抽检；意大利。允许新西兰、南非、马来西亚、柬埔寨、匈牙利、老挝、菲律宾、阿联酋、印尼、俄罗斯、泰国、新加坡、瑞士、埃及、肯尼亚、斯里兰卡赴华人员以抗原检测代替核酸。3 月 11 日 美国、韩国、澳大利亚取消中国入境旅客的新冠检测要求。3 月 15 日 试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家（第二批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务，国家包括越南、法国、西班牙、巴西等 40 个国家。3 月 15 日 恢复 2020 年 3 月 28 日前签发且仍在有效期内的签证入境功能，恢复

41、驻外签证机关审发外国人各类赴华签证，恢复口岸签证机关审发符合法定事由的各类口岸签证，恢复海南入境免签、上海邮轮免签，中国港澳地区外国人组团入境广东免签、东盟旅游团入境广西桂林免签政策。资料来源：文旅部官网，中信证券研究部 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 7：截至 3 月 10 日国际航班量恢复至 2019 年的 17%资料来源：航班管家，中信证券研究部 图 8：截至 3 月 10 日地区航班量恢复至 2019 年的 41%资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 国际

42、国际线恢复加速，近期线恢复加速，近期以东南亚以东南亚等周边的等周边的为主，为主，夏秋航季有望进一步放量夏秋航季有望进一步放量。据航班管家统计，2 月我国国际线增班以东南亚为主，相应航班量在国际线的占比提升至 48.5%（其次为东亚 20.9%、欧洲 10.0%），3 月 18 日中泰直飞日均航班量 63 架次，恢复至 2019年 16.5%的水平。我们预计夏秋航季国际航班增量主要来自与周边国家的对飞航线，从东南亚传递至日韩。据韩联社报道，大韩航空 3 月 10 日表示表示计划到 56 月将中韩往返航班数量从目前的每周 13 班提升至每周 99 班，约为 2019 年 43%的水平。图 9：20

43、23 年 2 月国际线航班量占比 资料来源：航班管家，中信证券研究部 图 10：2019 年国际线航班量占比 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 不同于不同于 2021 年的“内热外冷”，年的“内热外冷”，预计预计 2023 年行业将呈现出国内外需求共振的恢复趋年行业将呈现出国内外需求共振的恢复趋势，势，2024 年国际线航班量有望恢复至年国际线航班量有望恢复至 2019 年水平，年水平，民航修复的最后一环逐渐消解。民航修复的最后一环逐渐消解。3 月10 日全行业机队利用率 6.6h，较 2019 年同期下降 10.6%（窄/宽体机分别下降2.8%/43.0%），可以看到原来执飞长

44、航线的宽体机利用率存在较大提升空间，预计后续行业（尤其是宽体机）利用率将随国际航线航班量的恢复进入上升通道。据飞常准统计，截至 2022 年底，行业飞机较 2019 年底累计净增长 8.3%，复合增速仅 2.7%。预计 2023 年五一和暑期公商务和因私出行将形成共振，过去 4 年的飞机供给低增速有望持续在票价端体现，具备优质航线资源的龙头航司或将率先受益。17%0%5%10%15%20%0500025002月3日2月5日2月7日2月9日2月11日2月13日2月15日2月17日2月19日2月21日2月23日2月25日2月27日3月1日3月3日3月5日3月7日3月9日202

45、3年度执飞量2019年度执飞航班量占比201941%20%25%30%35%40%45%005006007002月3日2月5日2月7日2月9日2月11日2月13日2月15日2月17日2月19日2月21日2月23日2月25日2月27日3月1日3月3日3月5日3月7日3月9日2023年度执飞量2019年度执飞航班量占比201948.5%20.9%10.0%6.1%6.0%2.4%2.3%2.2%1.5%东南亚东亚欧洲西亚大洋洲北美洲南亚非洲中亚43.17%31.02%8.92%2.55%2.30%7.49%2.86%0.93%0.74%0.02%东南亚东亚欧洲西亚大洋洲北美洲

46、南亚非洲中亚南美洲 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 11：全行业机队利用率较 2019 年同期下降 10.6%资料来源：航班管家（不含国际）（不含国际）夏秋季夏秋季时刻总量持平，部分转回国际，国内航班量下滑时刻总量持平，部分转回国际，国内航班量下滑 0.4%（不含国际）（不含国际）夏秋航季夏秋航季国内航司总体时刻基本持平，内线下滑国内航司总体时刻基本持平，内线下滑 0.4%，需求恢复过程，需求恢复过程中时刻控总量利好供需结构改善。中时刻控总量利好供需结构改善。据 Pre-f

47、light，2023 夏秋航季将于 3 月 26 开始，国内航司周均客运航班量（不含国际）同比增长 0.1%，符合2023 年夏秋航季航班时刻配置政策中“全国机场原则上不予新增客运航班时刻”的规定，其中内线/地区线同比-0.4%/+82.0%，较 2019 年夏秋航季+26.7%/-13.0%，地区航线大幅修复。2023 年夏秋是疫后第一次民航换季，在国际通航逐步放开、部分时刻转回国际的背景下，局方从总量上控制新航季时刻增长，在需求修复过程中优化供需结构，有利于行业收益水平提升。图 12：本航季国内航司时刻基本持平 资料来源：pre-flight，中信证券研究部 北上广机场、北上广机场、各航司

48、国内时刻同比下滑，或主要由于各航司国内时刻同比下滑，或主要由于部分时刻部分时刻转回国际转回国际线。线。目前国内航司的国际航班计划尚未发布，从各航司来看，国航/南航/东航/春秋/吉祥 2023 夏秋航季国内线周均航班量22443/25799/21342/3638/3664班，同比-4.5%/-0.2%/-1.6%/-3.0%/-14.8%，较 2019 年夏秋+19.0%/+26.9%/+21.7%/71.1%/21.6%。新航季各航司国内航班数下降或与时刻转回国际线有关，其中春秋跌幅较大主要由于其中春秋跌幅较大主要由于疫情疫情下窄体机运营较灵活、运力转回国内航线，造成了上航季的高基数下窄体机运

49、营较灵活、运力转回国内航线，造成了上航季的高基数。据各航司 2 月经营月4938640200400600800000200004000060000800000140000内航内线内航地区线内航内线内航地区线内航内线内航地区线2023夏秋2022夏秋2019夏秋国内航司周均航班量 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 报，国际线运力大幅增长，三大航/春秋/吉祥同比 167%42

50、6%/2701%/1097%，恢复至2019 年同期的 10%17%/20%/41%。各机场与航司呈现出类似特征，首都机场/上海机场（浦东+虹桥）/白云机场/深圳机场国内线时刻同比-2.1%/-8.6%/-3.5%/+2.1%，其中浦东机场同比-12.3%，除受到时刻转回国际影响外，或还有与浦东机场跑道维修有关。图 13：各航司新航季国内时刻变化 资料来源：pre-flight，中信证券研究部 图 14：各机场新航季国内时刻变化 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 机场机场：国际航线：国际航线恢复恢复加速加速，口岸免税价值回归，口岸免税价值回归 2023Q1 国内市场快速修复，国内

51、市场快速修复，但但国际航班量仍处低位国际航班量仍处低位，导致近期导致近期上市上市机场起降恢复率机场起降恢复率放缓，预计放缓，预计 3 月航班换季后，各机场（尤其门户枢纽）恢复率有望明显提升。月航班换季后，各机场（尤其门户枢纽）恢复率有望明显提升。3 月 410日一周，上海浦东/北京首都/广州白云/深圳宝安/美兰机场起降航班量恢复至 2019 年69.3%/54.1%/91.2%/101.2%/97.2%，环比 0.23pct/-0.17pct/+0.88pct/+2.24pcts/+0.37pct，其中首都机场恢复率近一周或受到重大会议短期影响而有所下降，北京、上海门户枢纽航班量恢复率增长放缓

52、，主要是由于国际航班恢复程度尚在低位（浦东机场国内线起降已恢复至 2019 年的 102%），料 3 月下半月短期承压公商务需求有望再迎释放。2023 年年 1 月白云机场免税销售客单价超过月白云机场免税销售客单价超过 2019 年同期水平，年同期水平，疫后口岸免税店价值的疫后口岸免税店价值的延续得到初步体现。延续得到初步体现。截至 3 月 10 日，上海浦东/北京首都/广州白云/深圳宝安机场国际+地区航班量恢复率为 28%/15%/27%/17%，呈现持续攀升趋势。我们预计 3 月航班换季后，随着国际航班放量，各机场航班恢复率有望进一步明显提升。伴随国际通航恢复，枢纽机场国际客流价值将迎来回

53、归。白云机场 2023 年 1 月免税店销售额 1765.2 万元（其中进境免税店 1 月 8 日重新开业），对应人均销售额 118 元，超出 2019 年水平（107 元），有望回到疫情前快速增长通道，疫后口岸免税店价值的延续得到初步体现。我们预计我们预计 2023Q1 浦东机场将大幅减亏，虹桥公司和物流公司有望合计贡献净利润浦东机场将大幅减亏，虹桥公司和物流公司有望合计贡献净利润1.52 亿元，对应上市公司净利润亏损缩窄至亿元，对应上市公司净利润亏损缩窄至 22.5 亿元。亿元。白云机场 2 月国内线旅客吞吐量较 2019 年同期仅下降 2.1%，我们预计白云机场我们预计白云机场 2023

54、Q1 净利润亏损或大幅收窄至约净利润亏损或大幅收窄至约0.81.2 亿元亿元。白云机场补充协议条款不改免税收入预期，上海机场通过股权合作拓展免-4.5%-0.2%-1.6%2.4%-3.0%-14.8%-0.4%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000航司国内线日均航班量同比-2.1%-3.1%-12.3%-3.5%2.1%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%02004006008001,0001,2001,400北京首都 上

55、海虹桥 上海浦东 广州白云 深圳宝安机场国内线飞机日均起降架次同比 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 税经营，同时通过调高精品占比提升客单价，我们预计至 2025 年白云/浦东免税销售额将达到 55+/327 亿元，对应免税收入 22+/63 亿元，看好枢纽机场流量价值，看好枢纽机场流量价值，继续推荐。继续推荐。表 4：上海机场 2023Q1 业绩测算（注：不包含虹桥和物流公司）浦东机场浦东机场 2023 年第一季度业绩测算年第一季度业绩测算 国内线旅客吞吐量 773.4 万人次

56、 国内线起降架次 6.3 万架次/2019 84%/2019 96%国际线旅客吞吐量 97.0 万人次 国际线起降架次 1.5 万架次/2019 12%/2019 30%地区线旅客吞吐量 73.2 万人次 地区线旅起降架次 0.5 万架次/2019 43%/2019 51%架次相关收入（亿元）2.8 旅客及货邮相关收入（亿元）2.8 亿元 航空性收入（亿元）航空性收入（亿元）5.7 免税收入（亿元）2.1 非航及其他收入（亿元）非航及其他收入（亿元）5.3 营业收入（亿元）营业收入（亿元）11.0 营业成本（亿元）营业成本（亿元）16.7 其中：人工成本 5.3 摊销成本 5.3 运营维护 4

57、.8 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）-4.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 15：重点机场航班量恢复情况 资料来源：航班管家，中信证券研究部 图 16：重点机场国际航班量恢复率 资料来源：Pre-flight，中信证券研究部 京沪高铁：京沪高铁：期待铁路调图强化期待铁路调图强化票价票价弹性，京福安徽中弹性，京福安徽中期成长可期期成长可期 需求回升背景下票价浮动机制效果显现，需求回升背景下票价浮动机制效果显现，我们预计我们预计 2023 年本线票价弹性约年本线票价弹性约 8%。黄金线路以公商务客流为主有望享受弹性释放，公司目前采用 498662 元的七档浮动票价，七档票价在

58、2022 年疫情扰动导致票价弹性缺失，二等座最高票价 662 元，每档票价差距30 元左右，料第二、三档票价为主。第二档票价较疫情前提升 13%左右，我们预计 2023年本线票价带来价格弹性 5%6%（较 2019 年），未来两个季度铁路调图推动产能端具备0%20%40%60%80%100%120%首都浦东白云美兰深圳28%15%27%17%0%5%10%15%20%25%30%35%上海浦东北京首都广州白云深圳宝安 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 迎接公商务&因私出行的快速反

59、弹。2 月京沪高铁本线快速列车（北京-上海 45 小时）客座率维持高位，平日每天 91-92列，假期高风险高峰上限至 110-120 列，目前本线产能基本恢复至 2019 年状态，与公商务需求快速修复相匹配。目前跨线车列车周转量同比增长 5%左右，京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加，黄金线路的吸引力提升。我们假设 2023Q1 京沪高铁 1）本线旅客周转量恢复至 2019 年 80%，平均票价上涨5%；2）跨线车列车周转量同比增长 5%左右。京沪本线提价进一步吸引跨线列车周转量增加，铁路调图有望进一步优化区段通过能力，据此我们我们测算测算 2023Q1 净利润有望恢复净利润有望恢复121

60、6 亿亿元元，盈利修复能力突出。，盈利修复能力突出。表 5：京沪高铁 2023Q1 业绩测算 一季度业绩测算一季度业绩测算 本线旅客周转量（亿人公里）59.0 跨线列车周转量（百万列车公里）17.2/2019 80%/2019 105%单客公里票价（元）0.49 重联车组线路使用费率（元/列车公里）152.7/2019 105%/2019 100%线路使用服务收入（亿元）26.2 接触网使用服务收入（亿元）12.3 车站旅客服务收入（亿元）3.8 售票服务收入（亿元）1.0 旅客运输收入（亿元）旅客运输收入（亿元）28.9 路网服务收入（亿元）路网服务收入（亿元）43.3 其他收入（亿元）其他

61、收入（亿元）1.6 营业收入（亿元）营业收入（亿元）73.7 营业成本（亿元）营业成本（亿元）46.2 其中（亿元）委托运输管理费 13.0 动车组使用费 9.8 折旧支出 11.6 能源支出 7.5 京福安徽损益（亿元）-2.5-3.2 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）1216 亿元亿元 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 京福安徽列车通过量有望对标本线，京福安徽列车通过量有望对标本线，2023 年对京沪高铁年对京沪高铁贡献净利润有望突破贡献净利润有望突破 30 亿亿。随跨线列车数目增长，2023 年京福安徽亏损有望大幅收窄至 10 亿左右，考虑根据计划商丘以北，京港、京台后续 20

62、252026 年通车，京福安目前或存低估，京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力，同时期待国企改革带来新的红利。考虑商丘以北，京港、京台后续 2526 年通车，京福安徽列车通过量有望对标本线，届时对京沪高铁贡献净利润有望突破 30 亿。表 6：京福安徽净利润测算 通过能力通过能力 140 150 160 170 180 物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 通过能力通过能力 万列公里 5192.7 5563.6 5934.5 6305.4 6676.3 收入（亿元）82.4 88.

63、2 94.1 100.0 105.9 跨线业务毛利率 62%京福安徽净利率 47%净利润（亿元）38.7 41.5 44.2 47.0 49.8 归母净利润（亿元）25.2 27.0 28.8 30.6 32.4 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 图 17：商丘以北线路通车后京福安徽列车通过量有望对标本线 资料来源：百度地图，中信证券研究部绘制 风险因素风险因素 宏观经济增速不及预期；出行需求恢复不及预期；油价、汇率波动超预期；市内免税店分流超预期；铁路网建设进度不及预期。物流和出行服务物流和出行服务行业行业从数据看出行链重构繁荣专题从数据看出行链重构繁荣专题2023.3.17 请务必阅

64、读正文之后的免责条款和声明 16 投资投资策略策略 元宵节后公商务补偿性需求助力航空、高铁票价弹性的释放，我们测算 2023Q1 三大航亏损或明显收窄、春秋、吉祥利润有望转正，京沪高铁 1216 亿，尤其春节后淡季不淡凸显出行需求韧性。3 月下半月短期承压公商务需求有望再迎释放，“淡季不淡”“淡季不淡”逻辑持续，五一、暑期因私出行需求有望叠加，暑期需求反弹有望超预期，头部航司和京沪高铁票价弹性有望进一步显现。未来两个季度国际线放量有望加速，料 2023 年暑期国际航线或恢复至 2019 年同期的 50%60%，2024 年航班量有望恢复至疫情前，2023 年暑假开始宽体机利用率有望明显改善、为

65、航司收入端和成本端带来双重利好，同时枢纽机场免税价值有望迎来回归。京沪本线提价进一步吸引跨线辆车周转量增加，随着京福安徽周边路网贯通或进一步挖掘路网潜力，对应区段列车通过量有望对标本线，届时对京沪高铁贡献净利润有望突破 30 亿。继续推荐出行链重构繁荣：中国国航、南方航空，春秋航空、吉祥航空、上海机场、白云机场和京沪高铁。表 7：出行链重点跟踪公司盈利预测 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中国国航 601111.SH 10.60-1.15-1.90 0.59 1.28-9-6 18 8 买入 南方航空 600029.SH 7.

66、78-0.70-1.28 0.21 0.72-11-6 37 11 买入 春秋航空 601021.SH 58.04 0.04-1.23 1.62 3.54 1,451-47 36 16 买入 吉祥航空 603885.SH 17.05-0.25-0.85 0.55 1.08-68-20 31 16 买入 上海机场 600009.SH 56.07-0.69-1.01 0.96 1.88-81-56 58 30 买入 白云机场 600004.SH 15.41-0.17-0.17 0.34 0.60-91-91 45 26 买入 京沪高铁 601816.SH 5.15 0.10 0.05 0.24 0

67、.26 52 103 21 20 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA g

68、roup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证

69、券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责

70、任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本

71、报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科

72、斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券

73、服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利

74、亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+

75、91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区

76、的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅

77、向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资

78、者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要

79、求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA E

80、urope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX

81、All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。