1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 公司深度研究公司深度研究|源杰科技源杰科技 杰出光芯片国产代表，源自持续创新进取 源杰科技（688498.SH）深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688498.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 138.26 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 陈彤陈彤 S0800522100004 贺茂飞贺茂飞 S0800521110001 相关研究相关研究 国产激光器芯片龙头，国产激光器芯片龙头，覆盖覆盖 IDM 全流程全流程。公司专注于高速激光器光芯片领域，生产覆盖 IDM 全流程。公司的主要产品囊括从 2.5G 到

2、50G 的激光器芯片系列产品等，下游应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等，经过多年沉淀，公司产品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列。行业分析：行业分析：光芯片行业壁垒高，国产替代空间广阔光芯片行业壁垒高，国产替代空间广阔。光芯片的需求主要受光模块市场驱动，目前国内 25G 及以上光芯片的国产化率仍较低。结合LightCounting 对光模块的市场规模预测，我们测算得 2021 年全球光芯片市场规模约 32.8 亿美金，中国光芯片市场规模约 6.3 亿美金，源杰科技 2021年 2.32 亿元，约占全球/国内市场份额分别为 1%/6%，仍有较大提升空间。公司核心优

3、势：技术和工艺国内领先，高端产品率先量产。公司核心优势：技术和工艺国内领先，高端产品率先量产。公司拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。公司历经多年时间培养出来的研发人员以及生产、技术人员，具备丰富的经验，保障产品的持续开发和升级，利于公司持续保持领先优势。公司形成两大平台和八大技术，保障产品性能具备差异化竞争优势和位于领先地位。投资建议：投资建议：短期来看，公司 10G EML 光芯片放量在即，带来新增量；25G光芯片持续提升在数通市场的份额。中长期来看，50G DFB、100G

4、EML、硅光直流大功率光源等产品与全球龙头差距逐渐缩小，公司有望在客户端取得突破；公司前瞻布局激光雷达、传感器等非通信场景，有望打开成长空间。我们预计公司 2023-2024 年归母净利润分别为 1.59/2.15 亿元，归母净利润增速分别为 58.9%/34.7%，对应 PE 分别为 53/39 倍。给予公司 2023 年 PE为 70 倍，对应目标价为 184.06 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：新产品量产不及预期；客户需求不确定性；市场竞争加剧；技术迭代风险；应收账款风险。核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元

5、）233 232 283 398 543 增长率 187.0%-0.5%21.7%40.8%36.5%归母净利润(百万元)79 95 100 159 215 增长率 497.0%20.9%5.2%58.9%34.7%每股收益（EPS）1.30 1.57 1.65 2.63 3.54 市盈率（P/E）106.3 87.9 83.6 52.6 39.0 市净率（P/B）12.1 10.1 3.7 3.5 3.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -39%-28%-17%-6%5%16%27%-072022-11源杰科技分立器件沪深300证券研究报告证券研究报告 202

6、3 年 03 月 20 日 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 源杰科技核心指标概览.6 一、公司概况：国产激光器光芯片龙头.7 1.1 专注激光器芯片赛道，不断拓展产品速率和应用场景.7 1.2 国产激光器芯片龙头，产品系列覆盖全面.7 1.3 采用 IDM 生产模式，流程化采购、研发及生产保证产品质量.8 1.4 业绩水平逐年上升，盈利增长明显.11 1.5 股权结构稳定，管理团队专业.14 二、光芯片行

7、业壁垒高，国产替代空间广阔.15 2.1 光芯片位于产业链上游，是现代光通信的核心元件.15 2.2 市场需求：光芯片受益于光模块需求的持续增长，国产替代空间大.17 2.3 格局分化：中低速率竞争激烈，高速率市场亟待国产替代.21 三、核心优势：技术和工艺国内领先，高端产品率先量产.23 3.1 工艺完善：国内少数具备外延工艺的光芯片厂商，建立 IDM 全流程体系.23 3.2 技术优势：形成两大平台和八大技术，产品性能具备差异化优势.24 四、未来成长性分析：产品持续升级和应用场景开拓，打开成长空间.27 4.1 2.5G/10G 产品受益于 PON 市场需求增长，10G EML 产品量产

8、带来增量.27 4.2 25G 以上产品在客户端持续突破，募投项目投产助力升级.28 4.3 前瞻布局硅光、激光雷达领域，有望打开新成长空间.28 五、盈利预测与估值.29 5.1 盈利预测.29 5.2 估值与投资建议.30 六、风险提示.30 pPnMYU9YaYeUqUeXyX9P8Q7NmOpPoMsRiNmMmPiNmOrQaQrRvMuOnOsONZsQtQ 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图表目录 图 1：源杰科技核心指标概览图.6 图 2：公司发展阶段.7 图 3：公司核心业务流程.9 图

9、4：2021 年源杰科技营业成本结构.9 图 5：2021 年源杰科技主要原材料采购结构.9 图 6：2018 年-2022 年前三季度公司营业收入.11 图 7：2018 年-2022 年前三季度公司归属于母公司股东的净利润.11 图 8：源杰科技主要产品平均销售价格变化情况（元/颗）.12 图 9：源杰科技主要产品出货量变化情况（万颗）.12 图 10：2019-2022H1 公司各市场营业收入（万元）.13 图 11：2018-2022 年前三季度公司毛利率及净利率水平.13 图 12：2018 年-2022 年 H1 分业务毛利率情况.13 图 13：2018-2022H1 公司费用率

10、情况.14 图 14：公司研发费用率与同行对比.14 图 15：公司股权结构（截至 2023.1.10）.14 图 16：光通信产业链.16 图 17：光芯片在半导体类分类.16 图 18：光模块成本拆分.17 图 19：芯片在光模块中的成本占比.17 图 20：全球光模块市场规模统计及预测（百万美元）.17 图 21：2020 年全球光模块市场结构（按收入规模分）.18 图 22：2020 年全球光模块市场结构（按出货量分）.18 图 23：全球电信侧光模块市场规模预测（亿美元）.18 图 24：国内电信侧光模块市场规模（百万美元）及增速.18 图 25：全球 FTTx 光模块用量（万只，左

11、轴）及市场规模（亿美元，右轴）预测.19 图 26：全球数据中心光模块市场规模预测（亿美元）.19 图 27：以太网光模块市场增速预测.19 图 28：全球高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）.20 图 29：2016-2025E 中国光芯片市场规模及增速.21 图 30：2019-2024 年中国光芯片占全球市场比率及预测.22 图 31：全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场份额（按发货量）.22 图 32：全球 10G DFB 激光器芯片市场份额（按发货量）.22 图 33：（2018 年）我国高端光芯片国产化率较低.23 表 1：公司主要产品.8 表 2：2020

12、年-2022 年中前五名供应商采购采购情况.9 表 3：生产环节涉及的具体流程以及光栅结构制造流程的具体步骤.10 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 表 4：2022 年 1-6 月前五名主要客户销售情况（单位：万元、%）.11 表 5：2020 年至 2022H1 主营业务收入（万元）.12 表 6：公司前十大股东(截至 2023.1.10).14 表 7：公司管理层介绍.15 表 8：光芯片分类及介绍.16 表 9：光芯片市场规模测算（亿美元）.20 表 10：部分光芯片产品主要光芯片供应商.23 表 1

13、1：公司技术优势.24 表 12：源杰科技在研项目.25 表 13：2.5G 1490nm DFB 激光器芯片对比情况.26 表 14：10G 1270nm DFB 激光器芯片对比情况.26 表 15：25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片对比情况.27 表 16：源杰科技募投 IPO 资金情况.28 表 17：源杰科技业务拆分（单位：百万元）.29 表 18：可比公司估值对比.30 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 投资要点投资要点 关关键假设键假设（1）10G 激光器芯片：主要应用场景在光纤接入，

14、少部分在 4G/5G 无线网络。无线网络场景中的 10G 光芯片有望份额提升。受益于光纤接入网络持续建设，10G DFB 芯片有望持续增长，同时 10G EML 芯片将于 2023 年开始大批量出货带来 10G 产品新增量。假设2022/2023/2024 年公司 10G 激光器芯片营收增速分别为 25%/65%/50%，毛利率分别为69%/71%/72%。（2）2.5G 激光器芯片：主要应用场景在光纤接入。受益于光纤接入网络持续建设和 2.5G 1490nm 激光器芯片等新产品持续迭代放量，收入有望持续稳健增长。假设2022/2023/2024 年公司 2.5G 激光器芯片营收增速分别为 1

15、8%/20%/20%，毛利率分别为46%/44%/43%；（3）25G 激光器芯片：主要应用场景在数通市场。数通领域有望持续突破新客户，率先在国内数通市场突破，再向海外打开市场空间。假设 2022/2023/2024 年公司 25G 激光器芯片营收增速分别为 23%/30%/30%，毛利率分别为 78%/75%/72%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心公司现有产品对应的市场空间较小和高端光芯片突破客户供给体系存在不确定性；我们认为公司专注主业，持续投入研发，保持新产品迭代，目前新产品与国外光芯片头部企业之间的差距逐渐缩小，市场地位持续提升。伴随公司新产品进入批量化生产和下游应用场景的

16、拓宽，市场空间将逐步打开。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）10G 1577nm EML 光芯片系列等新品表现亮眼；2）数通市场客户端取得突破；3）新增订单催化；4）下游光纤接入、数通市场景气度提升。估值与目标价估值与目标价 短期来看，公司 10G EML 光芯片放量在即，带来新增产能和新增出货；25G 光芯片有望持续提升在数通市场的份额。中长期来看，公司持续进行产品迭代，50G DFB、100G EML、硅光直流大功率光源等产品与全球龙头差距逐渐缩小，有望在客户端取得突破；此外，公司进一步拓展激光雷达、传感器等非通信应用场景，打开成长空间。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为

17、2.83/3.98/5.43 亿元，营收增速分别为21.7%/40.8%/36.5%；归母净利润分别为 1.00/1.59/2.15 亿元，归母净利润增速分别为5.2%/58.9%/34.7%。基于源杰科技在光通信芯片领域的龙头地位和稀缺性，给予公司2023 年目标 PE 估值 70 倍，对应目标股价为 184.06 元/股，相较于当前股价还有 33%的空间（截至 2023 年 3 月 17 日），给予“买入”评级。公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 源杰科技源杰科技核心指标核心指标概览概览 图 1：源杰科技核

18、心指标概览图 资料来源：公司官网，WIND、西部证券研发中心 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司概况：国产激光器光芯片龙头公司概况：国产激光器光芯片龙头 源杰科技是国内领先的源杰科技是国内领先的稀缺稀缺光芯片光芯片供应商，供应商，专注于高速半导体芯片的研发、设计、生产与销售，是一家覆盖芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程自主生产体系的高科技企业。公司拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证

19、等全流程自主可控的生产线。公司成立于 2013 年，主要产品囊括从 2.5G 到 50G 的激光器芯片系列产品等，目前主要应用于光纤接入、4G/5G 移动通信网络和数据中心等领域，经过多年的稳健发展，公司产品的技术先进性、市场覆盖率和性能稳定性位居行业前列。1.1 专注激光器芯片赛道，不断拓展产品速率和应用场景专注激光器芯片赛道，不断拓展产品速率和应用场景 起步阶段：起步阶段：2013-2016 年年，公司成立，推出初代 2.5G 1310nm DFB 激光器产品，后期激光器产品初步升级，在速率和材质量级上小轮优化，至 2016 年拓展到 10G 1490nm DFB激光器。快速升级阶段：快速

20、升级阶段：2017-至今，至今，公司产品快速优化，向高端芯片路线高端芯片路线升级，在产品速率和应用场景上不断拓展。2017 年已初步完成高端芯片的设计和定型，之后针对应用场景和速应用场景和速率等进行二次优化率等进行二次优化，成功将速率拓展到 25G 和 50G，同时布局硅光大功率光源，满足多层次需求。2020 年，公司凭借 25G MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片，成为满足中国移动相关 5G 建设方案批量供货的主要厂商。同时，公司占据 GPON OLT/Combo PON 近80%的市场份额。2021 年，50G 光芯片开发完成。2022 年，面向数据中心主流的 400G光模块，公司进

21、行 100G 光芯片的送样，同时进一步拓展激光雷达、传感器等应用场景。图 2：公司发展阶段 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.2 国产激光器芯片龙头，产品系列覆盖全面国产激光器芯片龙头，产品系列覆盖全面 公司主要产品为公司主要产品为 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列产品及更高速率激光器芯片系列产品，各速率产品出货量各速率产品出货量国内领先国内领先。根据 C&C 的数据统计，2020 年在磷化铟半导体激光器芯片产品对外销售的国内厂商中，公司收入排名第一。其中 10G、25G 激光器芯片系列产品的出货量均排名国内第一，2.5G 激光器芯片系列产品的出货量国内排名领先。针对

22、不同速率产品，公司采用不同方案占据市场针对不同速率产品，公司采用不同方案占据市场。在在 2.5G、10G 的激光的激光器器芯片芯片，由于市2013.01公司成立2013.12第一款产品2.5G 1310nmDFB产品推出2014.122.5G1490/1550nmDFB产品推出2016.8首款10G DFB激光器产品推出2017.2完成高端芯高端芯片片的设计定型2019.12无线和数据无线和数据中心中心25GDFB CWDM/LWDM产品推出；产品出货量产品出货量达到达到1000万万颗颗2020.1硅光大功硅光大功率激光器、率激光器、25G MWDM产品推出2020.35G前传超百万级别25G

23、 DFB发货202150G DFB完成开发；完成EML开发；产产品出货超品出货超3000万颗万颗20222022拓展激光雷激光雷达、传感器达、传感器等更多领域，相关产品在验证测试中 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 场国产化程度较高，不同波段产品应用场景不同，工艺难度差异大，公司凭借长期技术积累实现激光器光源发散角更小、抗反射光能力更强激光器光源发散角更小、抗反射光能力更强等差异化特性，为光模块厂商提供全波段、多品类产品，同时提供更低成本的集成方案，实现差异化竞争实现差异化竞争。在在 25G 及更高

24、速率及更高速率的激光器芯片的激光器芯片，国产化率低，公司凭借自身技术优势及自身技术优势及 IDM 模式模式，打破国外垄断，实现25G 激光器芯片系列的大批量供货。分速率产品的下游应用领域来看，分速率产品的下游应用领域来看，公司的 2.5G 产品主要用在光纤接入市场，10G 产品用在光纤接入 10G-PON 和 4G/5G 无线接入市场，25G 产品用在 5G 基站和数据中心 100G市场，50G 产品和硅光直流电源产品主要用在数据中心市场。不同速率的光芯片系列中，不同波长的产品对应的难易程度和竞争格局也差异较大。不同速率的光芯片系列中，不同波长的产品对应的难易程度和竞争格局也差异较大。表 1：

25、公司主要产品 产品速率产品速率 产品类型产品类型 应用领域应用领域 2.5G 1310nm DFB 激光器芯片 光纤接入 PON（GPON）光纤接入；光纤传输的光通信系统中，光网络单元（ONU）与光线路终端（OLT）之间的光信号传输 1490nm DFB 激光器芯片 1270nm DFB 激光器芯片 光纤接入 10G-PON（XG-PON）1550nm DFB 激光器芯片 光纤接入 40km/80km 10G 1270nm DFB 激光器芯片 光纤接入 10G-PON（XGS-PON）1310nm FP 激光器芯片 4G 移动通信网络 4G/5G 基站；电信运营商通信网络主要包括骨干网与城域网

26、，城域网分为核心层、汇聚层、接入层，其中接入层通常为终端用户连接或访问网络的部分。电信运营商在接入层建设大量通信基站，将用户数据转换为光信号，并通过汇聚层、核心层网络回传至骨干网 1310nm DFB 激光器芯片 4G/5G 移动通信网络 CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移动通信网络 LWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 数据中心 100G 数据中心建设；互联网公司、云计算建设的大型数据中心内部的数据传输、数据中心之间的数据传输 LWDM4 波段

27、DFB 激光器芯片 50G PAM4 CWDM 4 波段 DFB 激光器芯片 数据中心 200G 硅光直流光源 1270/1290/1310/1330nm 直流大功率25/50/70mW 激光器芯片 数据中心 100G/200G/400G 1550nm Pulse DFB 不同类型的定制化传感芯片 车载激光雷达 车载激光雷达 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 1.3 采用采用IDM生产模式，流程化采购、研发及生产保证产品质量生产模式，流程化采购、研发及生产保证产品质量 源杰科技源杰科技业务流程体系完善，从采购、研发设计、生产制造到销售制度严谨。业务流程体系完善，从采购、研发设计、生产制造

28、到销售制度严谨。公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：公司核心业务流程 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 采购环节：公司每月月底采购部根据次月生产计划及安全库存，制定对应的生产原物料采采购环节：公司每月月底采购部根据次月生产计划及安全库存，制定对应的生产原物料采购计划购计划，审核手续严格，保证采购质量。公司的主营业务成本中制造费用占比较高，主要因为 IDM 模式下生产中投入使用的设备较多，折旧费用较大。直接材料在公司主营业务成本中占比随着高速率激光器芯片产品销量增加，直接材料成本占比持续下

29、降，直接人工成本占比逐渐提升。公司采购的上游原材料主要包括衬底、金靶、特种气体、三甲基铟等，其中衬底主要采购自国内的北京通美晶体技术有限公司，以及通过陕西电子信息国际商务有限公司向国外的住友等公司采购。公司供应商分散且稳定，多为境内厂商。图 4：2021 年源杰科技营业成本结构 图 5：2021 年源杰科技主要原材料采购结构 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 表 2：2020 年-2022 年中前五名供应商采购采购情况 年度年度 供应商名称供应商名称 采购金额采购金额（万元）（万元）占采购总额比例占采购总额比例 2022 年 1-6 月 北京通美晶体技

30、术有限公司 243.19 16.31%有研亿金新材料有限公司 194.43 13.04%陕西电子信息国际商务有限公司 131.57 8.82%诺力昂化学品（宁波）有限公司 110.59 7.42%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022H1制造费用直接人工直接材料33.39%5.88%6.10%5.83%4.72%3.27%4.47%5.07%31.25%衬底金靶高纯氢磷化氢液氮三甲基铟光刻胶管帽其他 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

31、 深圳市路维光电股份有限公司 104.85 7.03%合计 784.62 52.62%2021 年 北京通美晶体技术有限公司 484.23 18.40%陕西电子信息国际商务有限公司 325.65 12.37%有研亿金新材料有限公司 198.38 7.54%泛孟新材料（上海）有限公司 168.04 6.38%陕西兴化集团有限责任公司 160.87 6.11%合计 1337.16 50.80%2020 年 陕西电子信息国际商务有限公司 605.62 31.48%有研亿金新材料有限公司 152.2 7.91%北京通美晶体技术有限公司 136.11 7.07%上海函泰电子科技有限公司 113.33 5

32、.89%江苏南大光电材料股份有限公司 101.31 5.27%合计 1108.57 57.62%资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 研发环节：根据市场及客户需求立项，并作流程化产品研发。研发流程研发环节：根据市场及客户需求立项，并作流程化产品研发。研发流程包含立项、设计输入输出、工程验证测试（EVT）、设计验证测试（DVT）、研发转生产培训考核、批量过程验证测试优化（PVT）等阶段，层层检查测试，严格评审。生产制造环节：公司的激光器芯片产品生产过程可分为晶圆制造、芯片制造两个环节。生产制造环节：公司的激光器芯片产品生产过程可分为晶圆制造、芯片制造两个环节。为了满足部分客户要求，公司也会将芯

33、片委外加工封装成 TO 进行销售；由于公司晶圆制造的光栅环节图样掩膜定义步骤产能紧张，部分晶圆产品的光栅工艺也会通过陕西电子委托境外公司加工。表 3：生产环节涉及的具体流程以及光栅结构制造流程的具体步骤 环节环节 具体流程步骤具体流程步骤 晶圆制造（A）晶圆外延结构生长（B）光栅结构制作：包括（1）光栅图样编程（2）图样掩膜定义（3）掩膜转移刻蚀（4）光栅行貌观测与判定（5）掩膜清除（6）二次外延披覆光栅层（C）波导光刻工艺（D）金属化制程（E）减薄退火工艺 芯片制造（F）解理镀膜工艺（G）封测分选（H）可靠性验证 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 销售环节：以直销为主、经销为辅，客户联

34、系密切，采购严谨。销售环节：以直销为主、经销为辅，客户联系密切，采购严谨。直销能够有效降低产品成本，并使市场部能够根据市场需求反馈给生产研发部门，同时指示采购部采购。与客户联系紧密，经过产品选型、产品认证（样品验证、小批量验证）和大批量出货流程，实现技术交流的实时和深度。客户在样品小批量测试合格后选择是否批量进货，粘性较好。公司公司客户覆盖国内外主流光模块厂商客户覆盖国内外主流光模块厂商/通讯设备商通讯设备商，客户粘性高，客户粘性高。公司已实现向客户 A1、海信宽带、中际旭创（300308.SZ）、博创科技（300548.SZ）、铭普光磁（002902.SZ）等国际前十大及国内主流光模块厂商批

35、量供货，产品用于客户 A、中兴通讯、诺基亚等国 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 内外大型通讯设备商，并最终应用于中国移动、中国联通、中国电信、AT&T 等国内外知名运营商网络中，已成为国内领先的光芯片供应商。下游客户对产品通常要进行耗时长久维度丰富的测试。公司目前产品稳定性优异，已经获得诸多行业龙头公司的认可。表 4：2022 年 1-6 月前五名主要客户销售情况（单位：万元、%）序号序号 客户名称客户名称 销售金额销售金额 占营业收入比例占营业收入比例 销售模式销售模式 主要销售产品主要销售产

36、品 1 客户 A1 2,542.11 20.70%直销 2.5G、10G 激光器芯片系列产品 2 四川九州光电子技术有限公司 1,848.23 15.05%直销 2.5G、10G 激光器芯片系列产品 3 上海八界光电科技有限公司 1,175.59 9.57%直销 2.5G、10G 激光器芯片系列产品 4 客户 B1 1,069.27 8.71%直销 25G 激光器芯片系列产品 5 成都蓉博通信技术有限公司 949.98 7.74%直销 2.5G、10G 激光器芯片系列产品 合计 7,585.18 61.77%资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 1.4 业绩水平逐年上升，盈利增长明显业绩水平

37、逐年上升，盈利增长明显 2020 年以来公司收入规模年以来公司收入规模大幅增长大幅增长。2020 年收入规模大幅增长主要来自 5G 政策的推动，产业下游对 25G 激光器芯片系列的需求提升。2021 年受 5G 基站建设频段方案调整的影响，25G 激光器芯片产品出货量回落，同年受益于光纤接入市场需求的提升，10G 激光器芯片系列产品销量大幅增加，2021 年度收入整体保持平稳，归母净利润增速优于收入增速。2022 年 1-9 月营业收入同比增长 25.76%，归母净利润同比增长 22.98%，增长趋势有所恢复。图 6：2018 年-2022 年前三季度公司营业收入 图 7：2018 年-202

38、2 年前三季度公司归属于母公司股东的净利润 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 按产品速率类别来看，按产品速率类别来看，目前公司的主营业务收入主要来自于目前公司的主营业务收入主要来自于2.5G和和10G激光器芯片市场。激光器芯片市场。2.5G 产品公司具有成本优势，出货量和收入稳定增长。10G 产品收入增长较快，主要受益于运营商千兆网络持续深化，10G PON 端口渗透率逐渐提升。受 5G 移动通信领域市场需求变动影响，25G 激光器芯片的应用场景切换为数据中心为主，产品型号和单价均发生变化，带动 2021 年后 25G 系列产品收入出现明显下滑。-50

39、%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5营业收入（亿元）同比增长-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.20.40.60.81.01.2归属于母公司股东的净利润（亿元）同比增长 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 5：2020 年至 2022H1 主营业务收入（万元）产品类别产品类别 2 2022022 年年 1 1-6 6 月月 2 2021021 年度年度 2 2020020 年度年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 2.5

40、G 激光器芯片系列 5287.68 43.24%9925.38 42.76%8424.77 36.1%10G 激光器芯片系列 5593.26 45.74%9645.58 41.56%4853.55 20.80%25G 激光器芯片系列 1339.36 10.95%3626.03 15.62%10056.74 43.09%其他产品 8.34 0.07%13.70 0.06%2.43 001%资料来源：Wind，西部证券研发中心 从出货量看，从出货量看，公司的 10G 芯片产品出货量持续快速增长，2.5G 芯片和 25G 芯片产品出货量波动较大。从产品单价来看，从产品单价来看，公司的 2.5G 和

41、10G 芯片产品价格趋于稳定，同受摩尔定律、行业竞争和公司自身新产品迭代优化产品结构等多方面影响。公司的 25G 光芯片产品的型号和应用场景变化较多，因此单价下滑较明显。图 8：源杰科技主要产品平均销售价格变化情况（元/颗）图 9：源杰科技主要产品出货量变化情况（万颗）资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 按产品应用场景来看，公司当前的营业收入主要来自光纤接入市场。按产品应用场景来看，公司当前的营业收入主要来自光纤接入市场。从 2019 年以来，光纤接入市场的营业收入比例较大，相关收入持续增长。4G/5G 移动通信移动通信市场市场相关收入波动较大，这主要与

42、市场产品需求及结构变动有关，2020 年呈现快速增长，主要由于运营商基站建设规模增加、基站采用以 25G 光芯片为主的光模块方案、下游厂商加大产品备货等多重因素共同作用，使得下游市场需求大幅增长；2021 年收入下滑主要由于运营商基站招投标频段以 700MHz 和 2.1GHz 为主，带宽降低，对光芯片的采购方案由 25G 调整为 10G，导致 25G 光芯片需求大幅下降。在数据中心市场，在数据中心市场，公司的核心产品包括 25G CWDM4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片，经过多年研发及产品验证，目前已获得客户认可，实现批量出货，带动 2021 年数据中心相关收入快速增长，2022

43、年由于疫情影响采购放缓，收入同比略微下降。3.1 18.2 55.2 4.0 14.4 43.9 3.5 14.6 21.1 3.5 14.5 21.9 002.G芯片10G 芯片25G芯片2019年2020年2021年2022H12,262 63 1 1,515 385 61 0500025002.5G芯片10G 芯片25G芯片2019年2022H1 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：2019-2022H1 公司各市场营业收入（万元）资料来源

44、：Wind，西部证券研发中心 公司盈利能力整体维持较高水平。公司盈利能力整体维持较高水平。这主要由于公司持续优化产品结构。产品不断地迭代升级，2020 年，随着 10G、25G 等高毛利的中高端产品销量大幅增加，整体毛利率/净利率提高。2021 年 25G 产品价格和销售量的下降对毛利率/净利率带来负面影响，2022 年疫情原因采购节奏的放缓使 25G 产品销售占比下降，盈利能力也有所下滑。图 11：2018-2022 年前三季度公司毛利率及净利率水平 图 12：2018 年-2022 年 H1 分业务毛利率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 费用

45、率端，公司近几年持续加强研发投入，规模效率逐渐体现费用率端，公司近几年持续加强研发投入，规模效率逐渐体现。2020 年公司的管理费用率明显增长与当年股份支付有关，其他各项费用率大幅下降主要受益于规模效应显现。2021 年公司人才储备和咨询服务投入提升，带来整体费用率（剔除股份支付的影响）的上升，四大费用率合计 20.4%。2022 年前三季度，公司上市相关费用带来管理费用率提升，同时持续加大研发投入。公司的研发费用率低于同行，主要得益于公司创立以来形成较多技术储备，同时公司自行公司的研发费用率低于同行，主要得益于公司创立以来形成较多技术储备，同时公司自行试制晶圆的成本远低于外购。此外公司与试制

46、晶圆的成本远低于外购。此外公司与 MACOM、长光华芯的产品结构存在较大差异。、长光华芯的产品结构存在较大差异。0200040006000800040001600018000光纤接入市场营业收入4G/5G移动通信网络营业收入数据中心营业收入2019年2020年2021年2022年H10%10%20%30%40%50%60%70%80%2018年2019年2020年2021年2022年1-9月毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年H12.5G10G25G 公司深度研究|源杰科技 西部证

47、券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13：2018-2022H1 公司费用率情况 图 14：公司研发费用率与同行对比 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 1.5 股权结构稳定，管理团队专业股权结构稳定，管理团队专业 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，公司创始人为公司实际控制人之一公司创始人为公司实际控制人之一。公司实控人是公司董事长兼总经理张欣刚，直接持股比例 12.58%，并通过欣芯聚源间接持股 1.50%，同时与张欣颖、秦卫星、秦燕生作为一致行动人，合计可控制公司的股权比例为

48、28.4%。其中欣芯聚源为员工持股平台，剩余十大股东有个人投资者，也有机构投资者，其中宁波创泽云和先导光电背景有中际旭创参与，哈勃投资为华为投资控股的全资子公司。产业资本深度参与，有利于公司长期稳定发展。图 15：公司股权结构（截至 2023.1.10）资料来源：Wind，西部证券研发中心（虚框内为一致行动人）表 6：公司前十大股东(截至 2023.1.10)排名排名 股东名称股东名称 期末参考市期末参考市值（亿元）值（亿元）持股数量（股）持股数量（股）占总股本比例（占总股本比例（%）1 ZHANG XINGANG 8.7839 7544970 12.575 2 秦燕生 3.8293 3,28

49、9,185 5.482 3 秦卫星 3.7245 3,199,185 5.332-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201820202022年前三季度销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4 宁波创浮云投资合伙企业（有限合伙）3.5142 3,018,555 5.0309 5 杭州汉京西成股权投资合伙企业（有限合伙）3.473 2,983,140 4.9719 6 北京瞪羚金石股权投资中心（有限合伙）2.822 2,424,015 4.04

50、 7 张欣颖 2.4482 2,102,895 3.5048 8 哈勃科技创业投资有限公司 2.2842 1,962,000 3.27 9 陕西先导光电集蝌技投资合伙企业（有限合伙）1.9685 1,690,875 2.8181 10 国投（宁波）科技成果转化创业投资基金合伙企业（有限合伙）1.8342 1,575,540 2.6259 合计 34.6819 29,790,360 49.6506 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司管理层学历水平高，公司管理层学历水平高，多为专业背景和相关行业背景出身多为专业背景和相关行业背景出身。董事长张欣刚本科毕业于清华大学，南加州大学材料科学博士

51、学历，并从 2001 年起多次担任研发总监。公司其他高管均是硕士以上学历，且都有相应的专业技术背景。表 7：公司管理层介绍 姓名姓名 职位职位 简介简介 张欣刚 董事长，总经理 美国国籍,本科毕业于清华大学,南加州大学材料科学博士研究生学历。2001年1月至2008年7月，先后担任 Luminent研发员、研发经理;2008年 7 月至 2014 年 2 月，担任 SourcePhotonics 研发总监。现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事长、总经理。潘彦廷 副总经理 中国台湾籍,毕业于国立台湾科技大学电子工程专业,博士研究生学历。2008 年 12 月至 2012 年 7 月，担任国立台

52、湾科技大学博士后研究员。2012 年 8 月至 2015 年 3 月，担任索需思光鼋股份有限公司研发工程师。2015 年 3 月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事、副总经理。陈文君 副总经理 中国国籍，无永久境外居留权，毕业于华中科技大学光学工程专业，硕士研究生学历。2004 年 3 月至 2006 年 4 月，担任 Fiberxon,Inc.新产品导入工程师。2006 年 5 月至 2015 年 7 月,担任 RTI HK Limited 高级产品经理。2015 年 8 月至 2018 年 6 月，担任 Mellanox Technologie

53、s,Ltd.亚太区市场与销售总监。2018 年 7 月至 2021 年 4 月，担任博创科技股份有限公司副总经理。2021 年 5 月至今，担任陕西源杰半导体科技股份有限公司副总经理。陈振华 财务总监 中国国籍，无永久境外居留权，毕业于重庆大学会计学专业，硕士研究生学历。2007 年 10 月至 2008 年 9 月，担任重庆前景投资咨询有限公司项目经理。2009 年 5 月至 2021 年 2 月，先后担任西安瑞联新材料股份有限公司证券专员、证券主管、财务部副经理、财务部经理兼证券法务部经理。2021 年 2 月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司财

54、务总监。程硕 董事会秘书 中国国籍，无永久境外居留权，毕业于伦敦大学学院宽带通信专业，硕士研究生学历。2012 年 1 月至 2014 年 7 月，担任联想(北京）有限公司产品工程师。2014 年 7 月至 2015 年 10 月,担任华为技术有限公司销售经理。2015 年 10 月至 2016 年 6 月，担任赤子城网络技术(北京）有限公司高级商务经理。2017 年 1 月至 2019 年 9 月，担任西南证券股份有限公司通信行业首席分析师。2019 年 9 月至 2020 年 12 月，担任国泰君安证券股份有限公司通信行业首席分析师。2020 年 12 月至今，就职于陕西源杰半导体科技股份

55、有限公司，现任陕西源杰半导体科技股份有限公司董事会秘书。资料来源：Wind，源杰科技招股书，西部证券研发中心 二、二、光芯片行业壁垒高，国产替代空间广阔光芯片行业壁垒高，国产替代空间广阔 2.1 光芯片位于产业链上游，是现代光通信的核心元件光芯片位于产业链上游，是现代光通信的核心元件 光芯片位于光通信产业链上游，下游主要应用于电信市场和数通市场。光芯片位于光通信产业链上游，下游主要应用于电信市场和数通市场。光芯片与电芯片、PCB 和各类光器件/组件封装成光模块，主要用于设备与光纤之间的光电信号转换，下游应用于电信市场和数通市场。电信市场主要包括通信运营商的传输网市场和接入网市场，如光纤接入、4

56、G/5G 移动通信网络等，数通市场主要面向互联网云厂商等数据中心，主要应用场景是数据中心内部及数据中心间的互联。公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 16：光通信产业链 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片，光激光器芯片和探测器芯片合称为光芯片，光芯片是现代高速通讯网络的核心之一芯片是现代高速通讯网络的核心之一。在光通信系统传输信号过程中，发射端通过激光器芯片进行电光转换，将电信号转换为光信号，经过光纤传输至接收端，接收端再通过探测器芯片进行光电转换，将光信号

57、转换为电信号。光芯片作为实现光电信号转换的基础半导体元件，其性能直接决定了光通信系统的传输效率。图 17：光芯片在半导体类分类 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 光芯片类型多样光芯片类型多样，适用于不同工作波长和应用场景。，适用于不同工作波长和应用场景。激光器芯片主要有 VCSEL、FP、DFB和 EML，探测器芯片主要有 PIN 和 APD。其中，VCSEL 和 FP 主要适用于短距离传输，DFB 和 EML 适用于中长距离传输。目前，EML 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到100G，DFB 和 VCSEL 激光器芯片大规模商用的最高速率已达到 50G。表 8：光芯片分类及介绍 产

58、品类别产品类别 工作波长工作波长 产品特性产品特性 应用场景应用场景 激光器芯片 VCSEL 800-900nm 线宽窄，功耗低，调制速率高，耦合效率高，传输距离短，线性度差 500 米以内的短距离传输，如数据中心机柜内部传输、消费电子领域（3D 感应面部识别)FP 1310-1550nm 调制速率高，成本低，耦合效率低，线性度差 主要应用于中低速无线接入短距离市场,由于存在损耗大、传输距离短的问题，部分应用场景逐步被 DFB 激光器芯片取代 DFB 1270-1610nm 谱线窄，调制速率高，波长稳定，耦合效率低 中长距离的传输，如 FTTx 接入网、传输网、无线基站、数据中心内部互联等 E

59、ML 1270-1610nm 调制频率高，稳定性好,传输距离长，成本高 长距离传输，如高速率、远距离的电信骨干网、城域网和数据中心互联 探测器芯片 PIN 830-860/1100-1600nm 噪声小，工作电压低,成本低，灵敏度低 中长距离传输 APD 1270-1610nm 灵敏度高，成本高 长距离单模光纤 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源：Wind，源杰科技招股书，西部证券研发中心 2.2 市场需求：光芯片受益于光模块需求的持续增长，国产替代空间大市场需求：光芯片受益于光模块需求的

60、持续增长，国产替代空间大 光模块作为光芯片的载体，其需求扩张推进光芯片市场规模稳步增长。光模块作为光芯片的载体，其需求扩张推进光芯片市场规模稳步增长。光芯片在光模块中成本占比最高。光模块产品所需原材料主要包括光器件、电路芯片、PCB 以及结构件等，以激光器为主的发射组件和以探测器为主的接收组件占比 58%。根据中国半导体行业协根据中国半导体行业协会的数据，光芯片在低端光模块、中端光模块和高端光模块中所占成本比重分别达会的数据，光芯片在低端光模块、中端光模块和高端光模块中所占成本比重分别达 30%、50%、70%，是光模块的最重要组成部分。随着，是光模块的最重要组成部分。随着 FTTx 接入网、

61、接入网、5G 和数通市场的快速发和数通市场的快速发展，展，光模块需求持续扩张，推进光芯片市场规模稳定增长。图 18：光模块成本拆分 图 19：芯片在光模块中的成本占比 资料来源：驭势资本，西部证券研发中心 资料来源：中国半导体行业协会，西部证券研发中心 2021 年全球光模块市场规模年全球光模块市场规模 90 亿美元，未来五年亿美元，未来五年 CAGR 预计稳步增长。预计稳步增长。根据LightCounting 预测，2016-2018 年光模块行业增长平缓，2019 年后光模块升级加速，尤其 2020 年受疫情和新基建政策催化，电信和数通市场需求强劲，全年光模块市场规模为80亿美元，同比增长

62、23%。预计到2026年，全球光模块市场将超过170亿美元，2021-2026年的五年 CAGR 为 14%。图 20：全球光模块市场规模统计及预测（百万美元）资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 根据根据 LightCounting，以太网光模块在光模块市场规模中位居第一（占比，以太网光模块在光模块市场规模中位居第一（占比 46%），出货量），出货量位居第二（占比位居第二（占比 31%）；有线接入网络出货量位居第一（占比）；有线接入网络出货量位居第一（占比 43%），市场规模占比），市场规模占比 7%。30%50%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%低

63、端光模块终端光模块高端光模块 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21：2020 年全球光模块市场结构（按收入规模分）图 22：2020 年全球光模块市场结构（按出货量分）资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 电信侧光模块需求受运营商资本开支影响较大，受益于全球电信侧光模块需求受运营商资本开支影响较大，受益于全球 5G 建设和传输网的持续扩容建设和传输网的持续扩容升级，全球电信光模块市场预计整体稳健向上增长升级，全球电信光

64、模块市场预计整体稳健向上增长。根据 LightCounting 的数据，2020年全球电信侧光模块市场（不包括 FTTx 市场）约 21.66 亿美元，其中市场前传、（中）回传和核心波分市场需求分别为 8.21 亿美元、2.61 亿美元和 10.84 亿美元。预计到 2025 年，电信侧光模块市场规模将达到 33.55 亿美元。电信市场的持续发展，将带动电信侧光芯片应用需求的增加。图 23：全球电信侧光模块市场规模预测（亿美元）图 24：国内电信侧光模块市场规模（百万美元）及增速 资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 千

65、兆光纤网络全面部署，千兆光纤网络全面部署，有线有线接入网光模块需求持续上升。接入网光模块需求持续上升。FTTx 光纤接入是全球光模块用量最多的场景之一，全球运营商骨干网和城域网已基本实现光纤化，部分地区接入网已逐渐向全网光纤化演进。中国光纤接入用户渗透率位居全球首位，日本、韩国也保持较高水平，但美国、法国、德国等光纤接入用户渗透率不足 20%。根据 LightCounting 的数据，2020 年 FTTx 全球光模块市场出货量约 6289 万只，市场规模为 4.73 亿美元，预计 2025年全球 FTTx 光模块市场出货量将达到 9208 万只，年均复合增长率为 7.92%，市场规模达到 6

66、.31 亿美元，年均复合增长率为 5.93%。46%24%10%7%7%4%2%以太网CWDM/DWDM无线前传光互连有线接入无线中回传光纤通道43%31%18%3%2%2%1%有线接入以太网无线前传光互连光纤通道15.2213.314.4621.0121.6624.7325.5828.5931.2233.55055402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050002010 2011 2012 2013 2014 201

67、5 2016 2017 2018中国电信侧光模块市场规模（百万美元）YoY(%)公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25：全球 FTTx 光模块用量（万只，左轴）及市场规模（亿美元，右轴）预测 资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 PON（无源光网络 技术是实现 FTT x 的最佳技术方案之一，PON 是指 OLT（光线路终端，用于数据下传）和 ONU（光网络单元，用于数据上传）之间的 ODN（光分配网络）全部采用无源设备的光接入网络，是点到多点结构的无源光网络。PON 技术传

68、输容量大，相对成本低，维护简单，有很好的可靠性、稳定性、保密性，已被证明是当前光纤接入中非常经济有效的方式，成为光纤接入技术主流。10G PON 技术支持数据上下传速率对称 10Gbps，能够更好地满足各类高速宽带业务应用的接入网络需求。目前我国千兆光纤网络部署加速 2.5G 以下 PON 向 10G PON、WDM PON 技术升级，带动光芯片需求从 1.25G/2.5G 光芯片向 10G 光芯片过渡。根据工信部数据，光纤接入（根据工信部数据，光纤接入（FTTH/O）端口达到端口达到 10.25 亿个，比上年末净增亿个，比上年末净增 6534 万个，（在万个，（在互联网宽带接入端口数中互联网

69、宽带接入端口数中)占比由上占比由上年末的年末的 94.3%提升至提升至 95.7%。截至。截至 2022 年底，具备千兆网络服务能力的年底，具备千兆网络服务能力的 10G PON 端口端口数达数达 1523 万个，比上年末净增万个，比上年末净增 737.1 万个。万个。数据中心是全球光模块的主导市场，数据中心的持续建设和上云带动数据中心光模块的持数据中心是全球光模块的主导市场，数据中心的持续建设和上云带动数据中心光模块的持续增长。续增长。数据中心的兴起带领数据中心网络结构跟传统三层网络结构向叶脊两层网络架构变动，东西向流量大幅增长，带动光模块数量增长和速率加速升级。根据 Synergy Res

70、earch 研究显示，到 2022 年底，全球在运营的超大规模数据中心将突破 750 个，目前已知的仍有 314 个超大规模数据中心规划，未来三年全球超大规模数据中心数量将突破 1000 个。根据 LightCounting 的数据，2019 年全球数据中心光模块市场规模为35.04 亿美元，预测至 2025 年，将增长至 73.33 亿美元，年均复合增长率为 13.09%。图 26：全球数据中心光模块市场规模预测（亿美元）图 27：以太网光模块市场增速预测 资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 资料来源：LightCounting，西部证券研发中心 光芯片是光模块必不可少的

71、组成部分，光芯片的需求主要受光模块市场驱动。更高速率的光芯片是光模块必不可少的组成部分，光芯片的需求主要受光模块市场驱动。更高速率的光芯片壁垒越高，价值量越高，光芯片壁垒越高，价值量越高，100G 及以上的高速率光模块，成为光芯片的主要应用市及以上的高速率光模块，成为光芯片的主要应用市6,2905,9555,8966,3657,7339,20855556600200030004000500060007000800090002120222023E2024E2025EFTTx光模块用量FTTx光模块市场规模31.5536.739.0235.0440.33

72、43.7750.559.8965.7873.330070802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 场。场。全球全球光光芯片市场规模芯片市场规模测算测算：根据根据中国半导体协会，中国半导体协会，假设假设光模块行业平均毛利率光模块行业平均毛利率为为 25%、光模块原材料占总成本光模块原材料占总成本 80%，光芯片占光模块光芯片占光模块材料材料成本的比重成本的比重约约 60%，参考参考

73、LightCounting对光模块市场规模的预测估算，对光模块市场规模的预测估算，2021年光芯片全球市场规模约年光芯片全球市场规模约33亿美元，亿美元，预计预计 2025 年接近年接近 56 亿美元。亿美元。根据根据 C&C 报告，2020 年度全球光芯片市场规模约 20 亿美元，这其中约有 60%的营收来自于 InP 激光器市场，包括 DFB 和 EML 芯片；25%来自于 PIN/APD/MPD 接收、监测芯片市场；15%来自于 VCSEL 激光器芯片市场。表 9：光芯片市场规模测算（亿美元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E202

74、4E 2025E2025E 2026E2026E 光模块市场规模（亿美元）80.0 91.2 104.0 118.5 135.1 154.0 175.6 光模块公司成本率 75%75%75%75%75%75%75%原材料占成本比例 80%80%80%80%80%80%80%光芯片占原材料成本比例 60%60%60%60%60%60%60%光芯片市场规模（亿美元）28.8 32.8 37.4 42.7 48.6 55.5 63.2 资料来源：Wind，LightCounting，各公司公告，西部证券研发中心 高速率光芯片在全球光芯片市场中占据主导。高速率光芯片在全球光芯片市场中占据主导。高速率光

75、芯片市场的增长速度远高于中低速高速率光芯片市场的增长速度远高于中低速率光芯片，主要受益于率光芯片，主要受益于 1）5G 场景中，前传对场景中，前传对 25G 需求量旺盛，中回传将更广泛采用长需求量旺盛，中回传将更广泛采用长距离距离 10km-80km 的的 10G、25G、100G、200G 光模块；光模块；2）光纤接入场景中，）光纤接入场景中，10G-PON未来向未来向 25G/50G-PON 升级驱动升级驱动 25G 以上高速光芯片用量增加；以上高速光芯片用量增加；3）数据中心场景中，交）数据中心场景中，交换机互联速率逐步从换机互联速率逐步从 100G 向向 400G、800G 升级，带动

76、升级，带动 25G 及以上速率光芯片需求。根及以上速率光芯片需求。根据据 Omdia 预测，高速率光芯片增速较快，预测，高速率光芯片增速较快，2019 年至年至 2025 年，年，25G 以上速率光模块所使以上速率光模块所使用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从用的光芯片占比逐渐扩大，整体市场空间将从 13.56 亿美元增长至亿美元增长至 43.40 亿美元（有望在亿美元（有望在光芯片市场规模中占比达到光芯片市场规模中占比达到 78%），年均复合增长率将达到），年均复合增长率将达到 21.40%。图 28：全球高速率模块光芯片市场空间及预测（百万美元）资料来源：Omdia，源杰科技招股说明书

77、，西部证券研发中心 中国光芯片市场同步快速增长，约占全球市场的四分之一中国光芯片市场同步快速增长，约占全球市场的四分之一。自。自 2016 年来，中国年来，中国光芯片产光芯片产业市场稳定增长，随着产品水平和类型的不断升级扩张，光芯片市场在业市场稳定增长，随着产品水平和类型的不断升级扩张，光芯片市场在 2021 年加速增长，年加速增长，0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030003500400045005000201920202021E2022E2023E2024E2025E100G及以上40G/50G25GYoY(%)公司深度研究|源杰科技 西部

78、证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 未来增长趋势仍较明显。根据华经产业研究院预测，预计到未来增长趋势仍较明显。根据华经产业研究院预测，预计到 2025 年我国光芯片市场规模年我国光芯片市场规模将达到将达到 11.2 亿美元，占全球市场约亿美元，占全球市场约 25.8%。根据。根据 ICC 数据测算，数据测算，2021 年我国光芯片厂年我国光芯片厂商的销售规模为商的销售规模为 37.37 亿元。亿元。图 29：2016-2025E 中国光芯片市场规模及增速 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 目前源杰科技的产品已在目前源

79、杰科技的产品已在 25G DFB 芯片实现批量化生产，并持续向更高速率和更高功率芯片实现批量化生产，并持续向更高速率和更高功率芯片突破，其可触达市场也在持续拓展。根据以上测算，芯片突破，其可触达市场也在持续拓展。根据以上测算，2021 年全球光芯片规模年全球光芯片规模约约 32.8亿美金亿美金，中国光芯片市场规模约，中国光芯片市场规模约 6.3 亿美金亿美金，源杰科技，源杰科技 2021 年年 2.32 亿元，约占亿元，约占全球市场全球市场份额为份额为 1%，占国内市场份额为，占国内市场份额为 6%，仍有较大，仍有较大份额提升份额提升空间。空间。2.3 格局分化：中低速率竞争激烈，高速率市场亟

80、待国产替代格局分化：中低速率竞争激烈，高速率市场亟待国产替代 国产光模块厂商崛起，加速光芯片国产替代国产光模块厂商崛起，加速光芯片国产替代。根据根据 LightCounting 的统计，的统计，2020 年我国年我国厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、光迅科技、新易盛、华工正源进入全球前十大光厂商中已有中际旭创、华为、海信宽带、光迅科技、新易盛、华工正源进入全球前十大光模块厂商，光通信模块厂商，光通信产业链逐渐向国内转移。同时，产业链逐渐向国内转移。同时，光芯片光芯片作为作为光模块中成本占比最高、利光模块中成本占比最高、利润率最高的环节，是光模块降本的主要驱动力来源，国产化替代加速将对我国光通

81、信产业润率最高的环节，是光模块降本的主要驱动力来源，国产化替代加速将对我国光通信产业链具有重要意义。链具有重要意义。中低速率（中低速率（10G 及以下）光芯片市场已基本实现国产替代。及以下）光芯片市场已基本实现国产替代。1）我国 2.5G 光芯片市场几乎实现国产化替代，国产供应占全球市场比例达占全球市场比例达 90%以上。其中，以上。其中，PON 数据下传光模块使用的 2.5G 1490nmDFB 激光器芯片国内可以批量出货的厂商较少，源杰科技在其中占80%的市场份额。2）10G 光芯片核心技术基本掌握光芯片核心技术基本掌握，大部分光芯片企业能够规模量产能够规模量产 10G及以下中低速率激光器

82、芯片，国内与海外差距在不断缩小。其中，源杰科技在及以下中低速率激光器芯片，国内与海外差距在不断缩小。其中，源杰科技在 10G 光芯光芯片市场中排名全球第一，国产企业占有全球片市场中排名全球第一，国产企业占有全球 10G 光芯片比率约光芯片比率约 60%。但不同类型光芯片的国产化情况存在一定差异，部分 10G 光芯片产品，如 10G VCSEL/EML 激光芯片性能要求较高、难度较大，国产化率不到 40%。0%5%10%15%20%25%024687200212022E2023E2024E2025E市场规模（亿美元）同比增长 公司深度研究|源杰科技 西

83、部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30：2019-2024 年中国光芯片占全球市场比率及预测 资料来源：ICC，公司招股书，西部证券研发中心 图 31：全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市场份额（按发货量）图 32：全球 10G DFB 激光器芯片市场份额（按发货量）资料来源：ICC，西部证券研发中心 资料来源：ICC，西部证券研发中心 高速率激光器芯片高速率激光器芯片市场由海外厂商占据主导市场由海外厂商占据主导，国产替代需求迫切，国产替代需求迫切，以源杰科技为代表的公，以源杰科技为代表的公司实现国产突破

84、司实现国产突破。由于海外企业发展较早，电子技术积累较深厚，且欧美日等发达国家陆续将光子集成产业列入国家发展战略规划，海外光芯片公司具有较完备的光通信产业链覆盖能力。目前，海外主流速率已经达到 25G Baud，高端芯片如 56GBaud 和 100G PAM4应用只有海外少数厂商如 Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，且有龙头企业已实现 100G 速率芯片批量出货，200G 速率芯片即将量产。而国内 25G 水平仅基本实现部分自给，高速率光芯片严重依赖于进口。根据公司招股书，根据公司招股书，2021 年年 25G 光芯片的国产化率光芯片的国产化率约约 20%，但，但 25G 以

85、上光芯片的国产化率仍以上光芯片的国产化率仍较低，约较低，约 5%。源杰科技是少数实现 25G 激光器产品大批量供货的公司，未来高端光芯片市场国产替代空间较大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E2022E2023E2024E2.5G及以下10G25G25G及以上17%17%13%11%9%7%4%22%武汉敏芯中科光芯光隆科技光安伦仕佳光子源杰科技中电13所其他20%15%6%6%6%4%2%41%源杰科技住友电工云岭光电中电13所中科光芯三菱电机武汉敏芯其他 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日

86、日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 33：（2018 年）我国高端光芯片国产化率较低 资料来源：工信部中国光电子器件产业技术发展路线图（2018-2022 年），西部证券研发中心 表 10：部分光芯片产品主要光芯片供应商 产品细分产品细分 应用场景应用场景 主要光芯片厂商主要光芯片厂商 2.5G 及以下 DFB/FP 光纤接入为主 武汉敏芯、中科光芯、光隆科技、光安伦、仕佳光子、源杰科技、中电 13 所等 10G 1270nm DFB 光纤接入10G-PON数据上传光模块 源杰科技、住友电工、云岭光电、中电 13 所、中科光芯、三菱电机、武汉敏芯等 10G 1577nm

87、EML 光纤接入10G-PON数据下传光模块 海信宽带、华为、博通、住友电工、三菱电机 10G 1310nm FP/DFB 4G 移动网络 三菱电机、Lumentum、海信宽带、光迅科技 数通 10G DFB 40G 数通光模块 源杰科技、武汉敏芯等 25G MWDM12 波段 DFB 5G 前传光模块 源杰科技等 25G EML 5G 中回传光模块 三菱电机、住友电工、朗美通、源杰科技、光安伦等 数通 25G DFB 100G 数通光模块 Lumentum、三菱、住友电工、博通、I I-VI、源杰科技、武汉敏芯等 资料来源：公司招股书、ICC，西部证券研发中心 三、三、核心优势：技术和工艺国

88、内领先，高端产品率先量产核心优势：技术和工艺国内领先，高端产品率先量产 3.1 工艺工艺完善：国内少数具备外延工艺的光芯片厂商，建立完善：国内少数具备外延工艺的光芯片厂商，建立IDM全流程体系全流程体系 公公司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的司已建立了包含芯片设计、晶圆制造、芯片加工和测试的 IDM 全流程全流程业务体系业务体系，拥有多条覆盖 MOCVD 外延生长、光栅工艺、光波导制作、金属化工艺、端面镀膜、自动化芯片测试、芯片高频测试、可靠性测试验证等全流程自主可控的生产线。相较于逻辑芯片注重尺寸缩小，光芯片需通过工艺平台实现光器件的特色功能，更注重工艺的成熟和稳定；此外，光

89、芯片生产环节要求芯片设计与晶圆制造环节相互反馈与验证，以实现产品的高性能指标、高可靠性。IDM 全流程业务体系的优势在于：1）全生产流程的自主可控，利于有效控制生产良率、周期交付、产品迭代与风险管控等。2）利于有效缩短产品开发周期，快速响应客户需求；3）利于有效保护产品工艺的知识产权。芯片设计能力和生产制造工艺的掌握是核心壁垒。芯片设计能力和生产制造工艺的掌握是核心壁垒。其中，把控晶体外延的质量是光芯片制80%50%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%低于10Gb/s10Gb/s25Gb/s 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20

90、日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 造中的关键环节，国内有几家光芯片制造企业也具备外延生长能力，但质量参差不齐，需要从设备、人员、技术、制度等方面的多年经验积累，并最终通过产品实力来获取客户的认可。公司历经多年时间培养出来的研发人员以及生产、技术人员，具备丰富的经验，保障产品的持续开发和升级，有助于保持领先优势。3.2 技术优势：形成两大平台和八大技术，产品性能具备差异化优势技术优势：形成两大平台和八大技术，产品性能具备差异化优势 形成两大平台和八大技术，形成两大平台和八大技术，为项目提供技术保障。为项目提供技术保障。经过多年研发与产业化积累，公司形成了“掩埋型激光器芯片制

91、造平台”、“脊波导型激光器芯片制造平台”两大晶圆工艺平台，积累了大量光芯片工艺制程技术和生产经验；积累了“高速调制激光器芯片技术”、“异质化合物半导体材料对接生长技术”、“小发散角技术”等八大核心技术，实现产品的高性能、高可靠性和高性价比。依赖两平台和八技术，公司不断开发先进的生产制造工艺，积累多项自主知识产权的专利，提升公司的核心竞争力。表 11：公司技术优势 技术类别技术类别 核心技术核心技术介绍介绍 性能优势 高速调制 核心技术 1：高速调制激光器芯片技术 难点：难点：对有源区量子阱进行高速应用设计、纳米级精度的外延生长技术与高速芯片谐振腔的设计。解决的问题：解决的问题：高速晶圆外延精度

92、问题、芯片高温环境运行可靠性、寄生电容限制芯片高速特性等技术难题，突破了高速激光器芯片产品的技术瓶颈，有助于实现 25G、50G PAM4 DFB 激光器芯片的规模化、高质量、低成本的生产制造。核心技术 2：电吸收调制器集成技术 难点：难点：集成大功率 DFB 激光器芯片和高速调制器于同一芯片，在不同区域分别发射光源和高速调制的功能。解决的问题：解决的问题：突破了 100G PAM4 EML 激光器芯片。高可靠性 核心技术 3：异质化合物半导体材料对接生长技术 难点：难点：10G 及以上速率的激光器芯片制程中，量子阱发光区一般使用铝铟镓砷等复合化合物半导体材料，该材料在空气中容易氧化，导致芯片

93、在高温工作环境下快速裂化失效，限制终端室外通信设备的可靠性。解决的问题：解决的问题：实现高温、大电流工作环境中高速激光器芯片产品的高可靠性。核心技术 4：非气密环境下光芯片设计与制造技术 难点：难点：高温高湿环境失效机理研究、钝化膜材料选择、集成工艺等。解决的问题：解决的问题：实现高速激光器芯片在高温、高湿环境下的长期可靠工作，成功实现向大型数据中心客户的批量供货。高信噪比 核心技术 5：相移光栅技术 难点：难点：光栅相移量的理论设计非常繁杂，涉及光和电的综合知识，此外搭建相移光栅制作系统需花费大量的开发时间与资金成本。解决的问题：解决的问题：大幅提升产品的良率与性能指标。高电光转换 核心技术

94、 6：大功率激光器芯片技术 难点：难点：有源区的量子阱设计、外延生长技术及芯片谐振腔几何结构的设计等。解决的问题：解决的问题：在保证产品可靠性的同时，解决光功率在高温下饱和的问题，成功实现 25/50/70mW 大功率激光器芯片的开发。成本优势 核心技术 7：小发散角技术 难点：难点：传统耦合耦合方案中下游模块厂商常采用昂贵的进口耦合透镜，小发散角技术核心是可以整形激光器芯片发射的光斑，使得芯片输出的光信号更易耦合至光纤中。解决的问题：解决的问题：在不牺牲芯片性能前提下实现小发射角的功能，实现差异化竞争，并降低模块厂商对进口组件的依赖。公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年

95、03 月月 20 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 核心技术 8：抗反射技术 解决的问题：解决的问题：成功开发出有源区出光端集成反射光损耗波导结构制作技术，将隔离器功能集成于芯片结构中，实现激光器芯片对系统造成的反射光不再敏感。也减少使用昂贵的进口隔离器，降低封装成本。制造平台 核心技术 9：掩埋型激光器芯片制造平台 特点：特点：具有更高电光转换效率。难点：难点：晶圆外延与晶圆刻蚀的工艺技术开发，需开发者具备成熟与高精度的制造工艺水平。解决的问题：解决的问题：成功开发大功率 2.5G 激光器芯片、70mW 大功率激光器芯片（用在硅光领域）。核心技术 10：脊波导型激光器芯

96、片制造平台 难点：难点：需精确控制脊波导尺寸，尺寸控制不佳会降低电注入效率与产品高速性能。解决的问题：解决的问题：开发了低缺陷的脊波导型激光器芯片结构，实现 10G、25G 激光器芯片的高性能指标、高可靠性及批量出货。资料来源：招股书，西部证券研发中心 前瞻布局高端激光器产品，保持技术领先，拓展新应用场景。前瞻布局高端激光器产品，保持技术领先，拓展新应用场景。公司近两年的研发费用占营收比例约 5%，总部地处陕西，具备工程师红利。公司在研项目丰富，主要往更高速率激光器芯片持续突破，同时储备硅光大功率激光器、大功率 EML 激光器、传感器激光器等领域。表 12：源杰科技在研项目 研发项目研发项目

97、进度进度 应用应用 5G 基站高速 DFB 芯片 工程验证测试阶段 5G 基站中 10G 与 25G 高速 DFB 芯片 50G 及以下，100G 光芯片可靠性机理研究 设计验证测试阶段 50/100G DFB 高温操作下脊波导激光器产品，改善高温劣化问题 100G EML 激光器开发 工程验证测试阶段 数据中心 400G、800G 高速光模块使用 2.5G 长距离传输、大功率工业级 DFB 激光器 批量过程验证测试优化阶段 接入网 PON 50G PAM4 DFB 激光器 设计验证测试阶段 数据中心 200G DR4/LR4、400G RF8/LR8 25/28 双速率数据中心 CWDM D

98、FB 激光器 批量过程验证测试优化阶段 数据中心 100G DR4/LR4 使用 工业级 50mW/70mW 大功率硅光激光器 设计验证测试阶段 可用于数据中心 400G DR4 架构、可作为高速硅基集成光模块的 50mW/70mW CW 大功率激光器光源 25G LWDM 激光器芯片 批量过程验证测试优化阶段 数据中心 100G LR4，5G 基站 大功率 EML 光芯片的集成工艺 工程验证测试阶段 一颗芯片集成多颗不同类芯片的功能 甲烷传感器激光器芯片 工程验证测试阶段 用于家用天然气检测，煤矿开采等涉及甲烷气体检测的行业 1550 波段车载激光雷达激光器芯片 设计验证测试阶段 车载雷达激

99、光器 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司公司各速率典型各速率典型产品在国内同行业市场中产品在国内同行业市场中处于处于领先水平领先水平，在，在 2.5G、10G、25G 速率激光器芯片市场均有优势典型产品。2.5G 1490nm DFB 激光器芯片激光器芯片：行业最关注产品高温斜效率指标和产品发散角指标，其中高温斜效率值越高表示光电转换效率越好，发散角越小表示发射的光信号光斑形状越小，有助于光信号耦合到光纤中。通过性能比较可以看出，公司光电转换效率在 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 其中

100、最高，在垂直发散角达到最佳。表 13：2.5G 1490nm DFB 激光器芯片对比情况 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 仕佳电子仕佳电子 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.12 2012.12 2018.01 2021.04-阈值电流Ith(mA)25 8 6 8 10 此值越小，表示常温工作环境下芯片发光所需电流越小，越容易发光。此值越低为佳 斜效率 SE(W/A)25 Ith+20mA 0.45 0.275 0.25 0.385 此值越高，表示常温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 高温斜效率 SEh(W/A)

101、85 Ith+20mA 0.27 0.15 0.15 0.15 重点关注指标。此值越高,表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角 Fh(degree)25 半高宽 22-20 25 重点关注指标。此值越小,水平方向光斑越小,表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角 Fv(degree)25 半高宽 20-25 25 重点关注指标。此值越小，垂直方向光斑越小,表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小为佳 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 10G 1270nm DFB 激光器芯片激光器芯片：关注常温/高温斜效率、3dB 带宽值和发散角指标，比较发现公司产品水平与垂

102、直发散角均较小，整体耦光效率较高，且 3dB 带宽最小值大于 14GHz，能够满足下游客户的需求。表 14：10G 1270nm DFB 激光器芯片对比情况 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 马科姆马科姆 MACOM 朗美通朗美通 Lumentum 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.10 2020.09-2019.07-高温阈值电流 Ith(mA)工业级高温 15 20-20 重点关注指标。此值越小,表示高温工作环境下芯片发光所需电流越小,越容易发光。此值越低为佳 高温斜效率 SE(W/A)工业级高温 0.12 0.12-0.10 重点关注指

103、标。此值越高,表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角 Fh(degree)受温度影响较小 25 45 35 40 此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光受温度影响较小效率越高。此值越小为佳 垂直发散角 Fv(degree)受温度影响较小 35 50 40 15-14 重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小,表示信号传输失真越小。此值越大为佳 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 25G CWDM 6 波段波段 DFB 激

104、光器芯片激光器芯片：关注产品高温性能指标，包括高温阈值电流、高温斜效率、高温 3dB 带宽值等，公司该产品在综合所有指标下表现最佳。表 15：25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片对比情况 关键指标关键指标 测试条件测试条件 源杰科技源杰科技 住友电工住友电工 三菱电机三菱电机 马科姆马科姆 MACOM 指标选取依据指标选取依据 规格书时间-2018.10 2019.01 2019.03-阈值电流Ith(mA)25 12 15 15 12 此值越小,表示常温工作环境下芯片发光所需电流越小,越容易发光。此值越低为佳 高温阈值电流 Ith(mA)85 25 45 45 30 此值越小,表示

105、高温工作环境下芯片发光所需电流越小,越容易发光。此值越低为佳 斜效率 SE(W/A)25 Ith+20mA 0.45-0.35 0.3 重点关注指标。此值越高,表示常温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 高温斜效率 SEh(W/A)85 Ith+20mA 0.34 0.2-重点关注指标。此值越高,表示高温工作环境下电光转换效率越高。此值越高为佳 水平发散角 Fh(degree)25 半高宽 20-重点关注指标。此值越小,水平方向光斑越小,表示水平光信息耦光效率越高。此值越小为佳 垂直发散角 Fv(degree)25 半高宽 20-25 25 重点关注指标。此值越小,垂直方向光斑越小,表示

106、垂直光信息耦光效率越高。此值越小为佳 3dB 带宽 f3dB(GHz)25 Ith+25mA at 3dB 14-重点关注指标。此值越大，高频特性受下游封装影响越小,表示信号传输失真越小。此值越大为佳 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 四、四、未来成长性分析：产品持续升级和应用场景开拓，打未来成长性分析：产品持续升级和应用场景开拓，打开成长空间开成长空间 4.1 2.5G/10G产品受益于产品受益于PON市场需求增长，市场需求增长，10G EML产品量产带来增量产品量产带来增量 公司的公司的 2.5G/10G 光芯片主要用在光纤接入市场为主，市场需求的增长和份额提升带来公光芯片主要用在光

107、纤接入市场为主，市场需求的增长和份额提升带来公司司 10G 及以上光芯片收入增长。及以上光芯片收入增长。10G DFB 激光器芯片持续巩固市场份额，激光器芯片持续巩固市场份额，10G EML 激光器产品量产贡献增量。激光器产品量产贡献增量。公司在10G DFB 市场份额全球第一，其中 10G 1270nm DFB 激光器芯片在出口海外 10G-PON（XGS-PON）市场中已占近 50%的市场份额（根据 C&C 统计）。目前公司的 10G DFB芯片主要应用在光纤接入市场，部分应用于 4G、5G 移动通信网络市场，5G 基站建设频段方案的调整一定程度也增加了 10G 光芯片的采购需求。10G

108、1577nm EML 激光器芯片相关芯片设计与工艺开发复杂，国产化率低，公司相关产品即将进入爬坡量产阶段，将进一步巩固其在 10G 光芯片的龙头地位。EML 产品市场参与者相对较少，产品单价和利润率更优，10G EML 的规模量产有望推动公司收入和盈利能力的持续提升。公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.2 25G以上产品在客户端持续突破，募投项目投产助力升级以上产品在客户端持续突破，募投项目投产助力升级 公司的公司的 25G DFB 在在 5G 前传和数据中心领域已实现批量供货，前传和数据中心领

109、域已实现批量供货，5G 中回传光模块所使用的中回传光模块所使用的25G EML 激光器芯片正在工程验证阶段。激光器芯片正在工程验证阶段。公司的 25G CWDM4 波段 DFB 激光器芯片目前受下游数据中心客户的认可，目前量产交付的数据中心客户数量相对较少后续增长有待于客户端的进一步突破。25G 以上的产品中如以上的产品中如 50G PAM4 DFB 和和 100G EML 产品分别处于送样和开发阶段，相关产品分别处于送样和开发阶段，相关产品推出将持续驱动公司在移动通信市场和数据中心市场收入的持续增长和盈利能力的产品推出将持续驱动公司在移动通信市场和数据中心市场收入的持续增长和盈利能力的提升。

110、提升。募投项目助力公司产能扩产和产品升级。募投项目助力公司产能扩产和产品升级。当前公司的产能利用率已接近极限负荷。公司募集资金投资项目主要用于“10G、25G 光芯片产线建设项目光芯片产线建设项目”、“50G 光芯片产业化建设光芯片产业化建设项目项目”、“研发中心建设项目研发中心建设项目”及及“补充流动资金补充流动资金”等。“10G、25G 光芯片产线建设项目”将有助于解决公司目前所面临的 10G、25G 光芯片产线紧缺及产能受限的问题，“50G 光芯片产业化建设项目”将助力 50G 高速光芯片的批量生产，“研发中心建设项目”致力于对公司现有研发中心进行升级，进行高功率硅光激光器、激光雷达光源

111、等大量前瞻性研究并着力实现科研成果产业转化，从而提升公司科技创新能力并巩固行业地位。表 16：源杰科技募投 IPO 资金情况 项目名称 项目投资总额（万元）拟使用募集资金金额（万元）10G，25G 光芯片产线建设项目 59,075.37 57,000.00 50G 光芯片产业化建设项目 12,935.63 12,000.00 研发中心建设项目 14,313.70 14,000.00 补充流动资金 15,000.00 15,000.00 合计 101,324.70 98,000.00 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 4.3 前瞻布局硅光、激光雷达领域，前瞻布局硅光、激光雷达领域，有望有望

112、打开新成长空间打开新成长空间 公司前瞻布局硅光、激光雷达领域。公司前瞻布局硅光、激光雷达领域。在硅光领域，公司积极推动硅光直流光源大功率激光器芯片产品的商用，目前进入设计、测试阶段。在激光雷达领域，公司已经同时与部分激光雷达厂商达成合作意向，目前进入送样阶段。硅光技术具有高集成度和低成本性，是光芯片未来的重要突破点。硅光技术具有高集成度和低成本性，是光芯片未来的重要突破点。由于数通市场对高速光模块的需求提升，传统光模块成本高、体积大、功耗高的问题已经难以满足需求。硅光集成技术能将激光器、调制器等多个芯片集成在硅光芯片上，做到大幅缩小体积、降低成本的作用，将成为未来光芯片的重要突破点。目前公司开

113、发的大功率硅光激光器芯片可作为高速硅基集成光模块应用的 25mW/50mW/70mW 大功率激光器光源，最终满足数据中心100G DR1/400G DR4 架构的需求，处于国内领先、国际先进的水平。激光雷达市场广阔，公司横向拓展品类有望打造新增长点。激光雷达市场广阔，公司横向拓展品类有望打造新增长点。随着传统乘用车的电动化、智能化发展，无人驾驶和高级辅助驾驶系统行业加速发展，核心传感器件激光雷达的应用规模将会持续增大，具有较广阔的市场空间。目前公司在研的1550 波段车载激光雷达激光器芯片已进入设计验证测试阶段，且与部分激光雷达厂商达成合作意向，实现激光雷达领域光芯片少量送样，有望扩充光芯片新

114、的应用场景，打造新增长点。公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 盈利预测盈利预测 我们的盈利预测基于以下核心假设：我们的盈利预测基于以下核心假设：（1）10G 激光器芯片：激光器芯片：主要应用场景在光纤接入，少部分在 4G/5G 无线网络。无线网络场景中的 10G 光芯片有望份额提升。受益于光纤接入网络持续建设，10G DFB 芯片有望持续增长，同时 10G EML 芯片将于 2023 年开始大批量出货带来 10G 产品新增量。假设2022/2023/20

115、24 年公司 10G 激光器芯片营收增速分别为 25%/65%/50%，毛利率分别为69%/71%/72%。（2）2.5G 激光器芯片：激光器芯片：主要应用场景在光纤接入。受益于光纤接入网络持续建设和 2.5G 1490nm 激光器芯片等新产品持续迭代放量，收入有望持续稳健增长。假设2022/2023/2024 年公司 2.5G 激光器芯片营收增速分别为 18%/20%/20%，毛利率分别为46%/44%/43%；（3）25G 激光器芯片：激光器芯片：主要应用场景在数通市场。数通领域有望持续突破新客户，率先在国内数通市场突破，再向海外打开市场空间。假设 2022/2023/2024 年公司 2

116、5G 激光器芯片营收增速分别为 23%/30%/30%，毛利率分别为 78%/75%/72%。（4）其他主营业务及其他业务：）其他主营业务及其他业务：其他主营业务包括更高速率激光器芯片系列产品，目前处于送样或研发阶段，有望持续迭代贡献增量。其他业务为零星的技术服务收入。（5）费用端：）费用端：整体费用率随着规模效应显现有望持续下降，其中研发费用率或较为稳定。表 17：源杰科技业务拆分（单位：百万元）收入分类预测收入分类预测 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 1、10G 激光器芯片系列激光器芯片系列收入收入 48.54

117、 96.46 120.58 198.95 298.42 增长率 320%99%25%65%50%毛利率 74%74%69%71%72%营收占比 21%42%42.7%50.0%55.0%2、2.5G 激光器芯片系列激光器芯片系列收入收入 84.25 99.25 117.12 140.54 168.65 增长率 22%18%18%20%20%毛利率 36%49%46%44%43%营收占比 36%43%41.4%35.3%31.1%3、25G 激光器芯片系列收入激光器芯片系列收入 100.57 36.26 44.60 57.98 75.37 增长率 14475%-64%23%30%30%毛利率 9

118、2%85%78%75%72%营收占比 43%16%16%15%14%4、其他主营业务收入、其他主营业务收入 0.02 0.14 0.18 0.25 0.36 增长率 600%30%40%40%毛利率-399%64%64%70%80%营收占比 0%0%0%0%5、其他业务收入、其他业务收入 0.10 0.10 0.10 增长率 毛利率 100%100%100%营收占比 0%0%0%公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 营业总收入营业总收入 233.37 232.11 282.57 397.82 542.

119、90 增长率 187.0%-0.5%21.7%40.8%36.5%毛利率 68.2%65.2%60.9%62.1%63.0%资料来源：WIND、西部证券研发中心预测 根据上述假设条件，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 2.83/3.98/5.43 亿元，营收增速分别为 21.7%/40.8%/36.5%；归母净利润分别为 1.00/1.59/2.15 亿元，归母净利润增速分别为 5.2%/58.9%/34.7%。5.2 估值与投资建议估值与投资建议 源杰科技的主营业务主要以激光器光芯片为主，基于 IDM 半导体的生产模式和产业链地位，我们选择国内光芯片公司仕佳光子、长光华芯和

120、国内核心光器件供应商炬光科技作为可比公司。仕佳光子的业务包括光芯片及器件、室内光缆和线缆材料。长光华芯的主营业务为半导体激光芯片、器件及模块等。炬光科技是国内激光产业上游核心元器件供应商。以上公司均涉及广义的光芯片光器件业务或 IDM 的生产模式，与源杰科技具有可比性。2023 年可比公司平均 PE 为 57 倍，源杰科技估值略低于行业平均。根据公司新产品大批量生产规划和新产品储备进度，后续规模效应有望逐渐体现，未来成长性和盈利性优于行业平均，同时基于源杰科技在光通信芯片领域的龙头地位和稀缺性，给予公司 2023 年目标 PE 估值 70 倍，对应目标股价为 184.06 元/股，相较于当前股

121、价还有 33%的空间（截至 2023 年 3 月 17 日），给予“买入”评级。表 18：可比公司估值对比 代码代码 公司公司 P PE E（T TTMTM）总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）市盈率（市盈率（PEPE）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688313.SH 仕佳光子 83.3 55.1 66.17 118.67 157.33 83.3 46.4 35.0 688048.SH 长光华芯 124.0 155.1 125.12 228.38 346.83 124.0 67.9 44.7 688167.SH 炬光科技

122、87.1 110.7 127.09 197.4 279.26 87.1 56.1 39.6 均值 98.1 98.1 56.8 39.8 688498.SH 源杰科技 83.5 83.8 100.28 159.34 214.71 83.6 52.6 39.0 资料来源：Wind（可比公司估值采用 Wind 一致预测，预测截至日期：2023 年 3 月 17 日），西部证券研发中心 六、六、风险提示风险提示 新产品批量化生产进度不及预期：新产品批量化生产进度不及预期：公司的产品从小批量到大批量生产依然存在生产工艺和良率提升等问题需要改善，若新产品批量化生产进度不及预期，会影响产品交付速度、收入确

123、认节奏及整体毛利率。客户需求客户需求变化变化和新客户突破和新客户突破存在不确定性的风险存在不确定性的风险：公司所处行业供应格局较为稳定，主要以欧美企业为主导，公司突破下游客户受到多方面因素影响，包括大国博弈、客户需求升 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 级、技术升级等因素。未来若公司无法及时根据市场需求调整产品结构、难以维系现有客户或成功开拓新客户，将对公司业绩造成不利影响。公司所处光芯片行业受到下游光纤接入无线网络及数据中心市场需求影响明显。由于单一市场空间有限，公司目前下游主要以无线接入市场为

124、主，如果未来光纤接入市场需求大幅减弱，公司无法持续突破新应用场景或新获得订单，公司的经营业绩将受到较大影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险：市场竞争加剧会导致公司细分产品单价下降，若公司未能采取有效措施，无法巩固产品的市场竞争力，未能契合市场需求率先推出新产品，将会对公司的经营业绩造成不利影响。技术升级迭代的风险：技术升级迭代的风险：光通信行业技术革新和产品升级迭代较快，未来如果公司不能根据行业内变化做出前瞻性判断、快速响应与精准把握市场，将导致公司的产品研发你呢里和生产工艺要求不能适应客户与时俱进的迭代需要，逐渐丧失市场竞争力，对公司未来经营业绩造成不利影响。应收账款及应收票据无法收回

125、的风险：应收账款及应收票据无法收回的风险：公司根据客户历史交易记录和销售规模给予客户一定的货款结算周期，因此公司的应收账款、应收票据占公司流动资产比例较大。未来公司经营规模增大，应收账款、应收票据余额随之增长，如果主要客户财务状况恶化，可能导致公司应收账款、应收票据无法及时收回。公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）202

126、0 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 11 143 222 202 246 营业收入营业收入 233 232 283 398 543 应收款项 65 109 107 160 209 营业成本 74 81 110 151 201 存货净额 33 56 70 89 129 营业税金及附加 3 2 2 2 3 其他流动资产 265 63 1,503 1,504 1,503 销售费用 8 10 13 18 23 流动资产合计流动资产合计 373 372 1,903 1,954 2,087 管理费用 54 37 55 74 99 固定资产及在建工程 161 285 362

127、461 562 财务费用 1(0)(2)(2)(2)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(2)(7)(12)(29)(29)无形资产 12 13 15 17 18 营业利润营业利润 96 109 115 183 247 其他非流动资产 11 67 38 53 48 营业外净收支(0)0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 185 365 415 530 628 利润总额利润总额 96 109 115 183 247 资产总计资产总计 558 737 2,317 2,485 2,715 所得税费用 17 14 15 24 32 短期借款 0 0 0 0 0 净利润净利润

128、79 95 100 159 215 应付款项 34 100 71 107 164 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 6 2 3 3 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 79 95 100 159 215 流动负债合计流动负债合计 34 106 73 110 168 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 8 16 9 11 12 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 8 16 9 11 12 ROE 22.5%16.9%7.0%6.9%8.8%负债合计负债合计 43 122 82

129、121 180 毛利率 68.2%65.2%60.9%62.1%63.0%股本 45 45 61 61 61 营业利润率 41.0%47.0%40.8%46.0%45.5%股东权益 515 614 2,236 2,363 2,535 销售净利率 33.8%41.1%35.5%40.1%39.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 558 737 2,317 2,485 2,715 成长能力成长能力 营业收入增长率 187.0%-0.5%21.7%40.8%36.5%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率 789.4%14

130、.0%5.6%58.9%34.7%净利润 79 95 100 159 215 归母净利润增长率 497.0%20.9%5.2%58.9%34.7%折旧摊销 18 23 15 22 29 偿债能力偿债能力 利息费用 1(0)(2)(2)(2)资产负债率 7.6%16.6%3.5%4.9%6.6%其他 7(83)(26)(67)(44)流动比 10.91 26.16 26.16 17.77 12.44 经营活动现金流经营活动现金流 105 36 88 113 198 速动比 9.95 2.97 25.19 16.96 11.68 资本支出(54)(107)(94)(124)(134)其他(242)

131、166(1,437)20 20 每股指标与估值每股指标与估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 投资活动现金流投资活动现金流(296)59(1,531)(104)(114)每股指标每股指标 债务融资(27)1 1 2 2 EPS 1.30 1.57 1.65 2.63 3.54 权益融资 359 4 1,521(32)(43)BVPS 8.50 10.14 36.90 39.00 41.83 其它(132)(7)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 199(2)1,522(30)(41)P/E 106.3 87.9 83.6 52.6 39.0 汇率变动 P

132、/B 12.1 10.1 3.7 3.5 3.3 现金净增加额现金净增加额 8 93 79(21)44 P/S 35.9 36.1 29.7 21.1 15.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|源杰科技 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 20 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12

133、 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市

134、场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由

135、西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该

136、等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应

137、的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究

138、报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。