1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 32 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内铜国内铜业领先企业，业领先企业，资源盈利有望齐升资源盈利有望齐升 云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告2023.3.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 敖翀敖翀 金属行业首席 分析师 S01 拜俊飞拜俊飞 金属分析师 S06 公司为国内铜行业领先企业，未来有望受益于铜价和公司为国内铜行业领先企业，未来有望受益于铜价和 TC/RC 上行带来的盈利上行带来的盈利增厚增厚以及集团资产注入带以及集团资产注入带来

2、的资源增长。预计来的资源增长。预计 2022-2024 年公司归母净利润分年公司归母净利润分别为别为 17.7/24.0/24.5 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 0.88/1.20/1.22 元元/股，最新股，最新股价对应股价对应 PE 分别为分别为 14.0/10.3/10.1 倍倍。给予公司给予公司 2023 年年 13 倍倍 PE 估值，对估值，对应目标价约为应目标价约为 16 元元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。股，首次覆盖并给予“买入”评级。国内铜行业领先企业国内铜行业领先企业，经营业绩大幅增长，经营业绩大幅增长。云南铜业成立于 1998 年，是中铝集团及中国

3、铜业旗下唯一的铜产业上市平台。公司业务涉及铜及相关有色金属的勘探、采选、冶炼等。历经多年发展，公司已成为国内铜行业领先企业。2021年，公司阴极铜产量为 134.7 万吨，铜精矿产量为 7.6 万吨。随着铜价、TC/RC和硫酸价格的上升，叠加各项费用的降低，公司经营业绩大幅增长。根据公司业绩预告，2022 年全年公司预计实现归母净利润 15.5 至 18.5 亿元，同比增长139%至 185%。2023-2025 年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口，铜价料将上行，铜价料将上行。勘探成果乏善可陈，品位下滑形成趋势，目前全球铜企资本开支处于低位，铜矿供给长期具备刚性限制。

4、全球铜矿扰动频发，多个主要铜矿减产停产，短期铜矿供给增量或不及预期。作为能源转型关键金属，长周期铜需求增量具备较高的确定性。国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长。我们预测 2023-2025 年全球精炼铜供需平衡为+6.7/-10.2/-69.7 万吨，LME 铜价为 9000/10000/11000 美元/吨。冶炼产能规模具备显著优势，有望受益于冶炼产能规模具备显著优势，有望受益于 TC/RC 上行。上行。截至 2022 年上半年，公司阴极铜产能达到 130 万吨，位列国内第三，跻身全球第一梯队。由于公司阴极铜使用铜精矿生产比例较高，其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列。公司副产贵金属

5、产量亦较为领先，其副产黄金占全国产量的 25.5%。副产硫酸和贵金属业务有助于增厚公司盈利能力。2022 年起，铜精矿 TC/RC 触底回升，有望带动公司冶炼业务盈利水平在现有基础上进一步提升。增持迪庆有色股权，公司铜资源量增持迪庆有色股权，公司铜资源量增长显著增长显著。截至 2022 年 12 月，云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权已全部完成过户手续。迪庆有色主要资产普朗铜矿保有矿石量 8.04 亿吨，铜金属量 261.15 万吨，平均品位 0.33%。增持后，公司权益口径保有铜金属量由 220.6 万吨增至 320.4 万吨，增长 45.3%。本次增持有助为公司铜精矿生产提供牢固的资

6、源保障。作为中铝集团旗下唯一上市平台，公司具备资源优势。作为中铝集团旗下唯一上市平台，公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho 铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权。Toromocho 项目铜资源储量达1000万吨，铜精矿含铜产能达30万吨。铁格隆南矿区已探获资源量超1000万吨。若 Toromocho 项目顺利注入，预计公司铜资源量达到 1356 万吨，位列全国第三；权益铜精矿含铜产量有望达到 30 万吨，位列全球第十五。若后续铁格隆南矿区项目得以注入公司，公司资源量及产量有望进一步跃升。风险因素：风险因素：TC/RC 不及预期的风险；产品价格不及预期的风险；精炼铜供给增长超预

7、期的风险；精炼铜需求不及预期的风险；资产注入进展不及预期的风险。云南铜业云南铜业 000878.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 12.36元 目标价 16.00元 总股本 2,004百万股 流通股本 1,700百万股 总市值 247亿元 近三月日均成交额 311百万元 52周最高/最低价 13.42/9.79元 近1月绝对涨幅-3.67%近6月绝对涨幅 15.56%近12月绝对涨幅 13.04%云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司为国内

8、铜行业领先企业，未来有望受益于铜价和TC/RC 上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.7/24.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为0.88/1.20/1.22 元/股，最新股价对应 PE 分别为 14.0/10.3/10.1 倍，对应 PB 分别为 1.8/1.6/1.5 倍。综合考虑 PE 估值和纵向 PB 估值，我们采用 PE 估值法，参考铜行业可比公司江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业平均估值水平（2023 年均值为 11.4 倍），考虑公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备世界级项目的注入预期，因而给

9、予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标价约 16 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)88,239 127,058 129,049 133,896 147,124 营业收入增长率 YoY 39.4%44.0%1.6%3.8%9.9%净利润(百万元)380 649 1,767 2,399 2,445 净利润增长率 YoY-43.3%71.0%172.2%35.8%1.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.32 0.88 1.20 1.22 毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%

10、4.5%净资产收益率 ROE 4.6%7.0%13.1%15.8%14.7%每股净资产（元）4.09 4.62 6.73 7.58 8.32 PE 64.9 38.5 14.0 10.3 10.1 PB 3.0 2.7 1.8 1.6 1.5 PS 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 14.2 12.7 10.0 8.7 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 20 日收盘价 fYfYcWbZbUeZdXdXaQ8Q6MoMmMtRpMeRpPpMlOtRrQbRpOoOuOpOyQxNsQpP 云南铜业（云南铜业（000878

11、.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况公司概况.6 公司简介.6 财务数据.7 行业分析行业分析.10 铜供给：长期具备刚性限制，短期各类扰动频发.10 铜需求：长期受新能源行业发展驱动，短期受益于需求复苏预期.12 铜供需平衡：2023-2025 年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口.15 公司竞争优势分析公司竞争优势分析.17（1）冶炼产能规模具备显著优势，受益于 TC/RC 上行.17（2）增持迪庆有色股权，铜资源量显著增加.21（3）作为中铝集团旗下唯一铜业上市公司的资源优势.23 风险因素风险因素.27 盈利预

12、测、估值与评级盈利预测、估值与评级.27 关键假设.27 盈利预测结果.29 估值评级.29 相对估值法.29 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：云南铜业历史沿革.6 图 2：云南铜业股权结构.6 图 3：云南铜业子公司情况.7 图 4：2018-2022 前三季度公司营业收入及同比增速.7 图 5：2018-2022 前三季度公司归母净利润及同比增速.7 图 6：2018-2022 上半年公司各产品主营业务收入占比变化.8 图 7：2018-2022 上半年公司各产品毛

13、利占比变化.8 图 8：2018-2022 上半年公司主营业务毛利率变化.8 图 9：2018-2023 前三季度公司费用率变化.8 图 10：公司经营活动产生的现金流量净额.9 图 11：2018-2022 三季度公司资产负债率变化.9 图 12：新发现主要铜矿资源储量及勘探预算.10 图 13：智利采出矿石铜品位情况.10 图 14：全球铜矿企业资本支出与铜价.11 图 15：全球铜矿企业资本支出及同比增速.11 图 16：2020-2040E 全球铜需求量增量预测.12 图 17：全球新能源领域用铜测算及同比增速.13 图 18：我国电源基本建设投资完成额及同比增速.13 图 19：国家

14、电网投资完成额及同比增速.13 图 20：铜杆企业开工率.14 图 21：铜管企业开工率.14 图 22：铜板带企业开工率.14 图 23：电线电缆开工率.14 图 24：全球精炼铜供需平衡及预测.15 图 25：全球交易所铜库存情况.15 图 26：上海保税区铜库存情况.15 图 27：LME 铜价及预测.16 图 28：云南铜业阴极铜产量情况.17 图 29：云南铜业阴极铜权益产量情况.17 图 30：2021 年全球铜企精炼铜权益产量对比.18 图 31：铜精矿及精炼铜供应增速对比.18 图 32：中国铜精矿现货 TC/RC.18 图 33：云南铜业冶炼业务毛利率情况.19 图 34：云

15、南铜业冶炼业务单吨毛利情况.19 图 35：国内铜企硫酸/阴极铜产量比例对比.19 图 36：云南铜业硫酸产量及同比增速.19 图 37：国内铜企硫酸业务毛利率对比.20 图 38：云南铜业硫酸业务单吨毛利情况.20 图 39：国内铜企贵金属业务毛利率对比.21 图 40：国内铜企整体毛利率对比.21 图 41：公司收购迪庆有色时间线.22 图 42：普朗铜矿实景.22 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：普朗铜矿选矿厂磨浮车间实景.22 图 44：2022 年上半年公司保有铜金属量分布情

16、况（并表口径）.23 图 45：增持前后公司保有铜金属量对比（权益口径）.23 图 46：中铝集团全球铜矿项目情况.24 图 47：Toromocho 铜矿产量及同比增速.25 图 48：Toromocho 铜矿实景.25 图 49：多龙矿集区区域地质图.25 图 50：铁格隆南矿区钻探施工现场.25 图 51：国内主要铜企权益资源储量对比.26 图 52：全球主要铜企权益铜矿产量对比.26 图 53：云南铜业 PB 估值走势.30 表格目录表格目录 表 1：近期减产涉及铜矿情况.12 表 2：近期全球能源转型相关政策列表.12 表 3：云南铜业冶炼产能布局.17 表 4：2021 年国内铜企

17、贵金属产量对比.20 表 5：公司铜精矿含铜产量情况.23 表 6：中国铜业有限公司关于避免同业竞争的承诺函详情.24 表 7：云南铜业主营业务盈利预测与关键假设.28 表 8：2022-2024 年云南铜业盈利预测及估值水平.29 表 9：可比公司估值情况.29 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况 公司简介公司简介 历史沿革：历史沿革：1958 年，云南冶炼厂成立。1996 年，云南冶炼厂与多家矿务局组成云南铜业集团（简称“云铜集团”）。1998 年，云铜集团将原云南冶炼厂的主体

18、生产经营性资产剥离成功，成立云南铜业股份有限公司（简称“云南铜业”），改制上市。2007-2008 年，中铝集团向云铜集团增资扩股，获得其 49%股权，成为云南铜业的第一大股东暨实际控制人。截至目前，中铝集团旗下中国铜业共持有云铜集团 99.99%股权。2018 年，为提升铜资源储量及冶炼产能，云南铜业收购云南迪庆有色 50.01%股权。2019 年，受益于东南铜业、赤峰云铜新增铜冶炼产能达标达产，公司阴极铜产能突破 130 万吨，位列全国前三。2022 年，公司非公开发行 3.04 亿股，收购云铜集团所持有迪庆有色 38.23%股权。图 1：云南铜业历史沿革 资料来源：云南铜业公告，中信证券

19、研究部 股权结构：股权结构：云铜集团是公司的控股股东，持有公司 31.82%的股权。中国铜业、中铝集团分别是公司的间接控股股东和最终控制人。其中，中国铜业是中铝集团下属重要战略单元之一，中铝集团由国务院国有资产监督管理委员会直接管理。云南铜业为中铝集团在铜产业唯一的上市平台。图 2：云南铜业股权结构 资料来源：云南铜业公告，中信证券研究部 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司参股或控股公司：公司参股或控股公司：公司产业涉及铜以及相关有色金属的勘探、采选、冶炼、综合回收利用以及销售。公司旗下包括以

20、迪庆有色、楚雄矿冶、思茅山水为代表的多家矿业公司，以赤峰云铜、东南铜业、易门铜业为代表的多家冶炼公司，以及以中铜国贸及云铜香港为代表的贸易公司。图 3：云南铜业子公司情况 资料来源：云南铜业公告，中信证券研究部 财务数据财务数据 2018 年以来，公司业绩年以来，公司业绩持续增长，持续增长，2022 年业绩增幅较大年业绩增幅较大。2021 年，公司冶炼阴极铜、黄金、白银产量创历史新高，阴极铜、硫酸产品价格大幅上涨，公司营收首次突破千亿大关。2022 年以来，随着铜价、铜精矿加工费和硫酸价格的上涨，叠加各项费用的降低，公司业绩实现大幅增长。2022 年前三季度，公司实现营业收入 980.5 亿元

21、，同比增长 5.4%，实现归母净利润 14.8 亿元，同比增长 184.1%。据公司业绩预告，2022 年全年，公司预计实现归母净利润 15.5 至 18.5 亿元，同比增长 139%至 185%。图 4：2018-2022 前三季度公司营业收入及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2018-2022 前三季度公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 474.3 632.9 882.4 1270.6 980.5-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080002002122Q1-3营业

22、总收入（亿元）同比增速(%)1.3 6.7 3.8 6.5 14.8-100%0%100%200%300%400%500%024688202Q1-3归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 阴极铜阴极铜为公司主要营收及毛利来源。为公司主要营收及毛利来源。2018 年至 2022 年上半年，公司阴极铜业务收入占比分别为 69.8%/76.7%/74.0%/75.4%/74.0%，毛利占比分别为 51.5%/59.2%/64.

23、7%/41.3%/43.7%，为公司主要业务板块。近年来公司贵金属板块营收及毛利占比有所下降，2018 年至 2022 年上半年，公司贵金属板块收入和毛利比重由 11.6%和 20.5%降至 8.4%和 7.9%。由于硫酸价格的上升，2021 年以来，公司硫酸业务毛利占比大幅拉升。2021年和 2022 年上半年，公司硫酸业务毛利占比达到 20.8%和 29.9%。图 6：2018-2022 上半年公司各产品主营业务收入占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2018-2022 上半年公司各产品毛利占比变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 硫酸毛利率大幅拉升，期间费用率持续降

24、低。硫酸毛利率大幅拉升，期间费用率持续降低。2020-2022 上半年，随着硫酸价格的上涨，公司硫酸业务毛利率大幅拉升，由-18.0%升至 73.7%。2018 年至 2022 年上半年，公司阴极铜业务毛利率由 5.6%降至 2.8%，主要因铜价上涨、营收基数增加导致。随着降本增效行动的开展，公司管理费用率由 2018 年的 2.0%降至 2022 年前三季度的 0.9%，财务费用率由 2018 年的 1.9%降至 2022 年前三季度的 0.6%，期间费用率由 2018 年的 4.9%降至 2022 年前三季度的 1.9%。图 8：2018-2022 上半年公司主营业务毛利率变化 资料来源：

25、Wind，中信证券研究部 图 9：2018-2023 前三季度公司费用率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 69.8%76.7%74.0%75.4%74.0%11.6%9.6%11.3%8.6%8.4%1.6%1.0%0.6%1.4%2.0%16.7%12.7%14.2%14.7%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1阴极铜贵金属硫酸球团矿其他主营业务51.5%59.2%64.7%41.3%43.7%20.5%25.5%21.5%14.5%7.9%11.8%3.0%20.8%29.9%16.8%12.3%1

26、5.5%23.5%18.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1阴极铜贵金属硫酸球团矿其他主营业务-40%-20%0%20%40%60%80%0%5%10%15%20%25%200212022H1阴极铜贵金属其他主营业务硫酸（右轴）4.9%4.8%3.4%2.3%1.9%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2002122Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023

27、.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 公司公司经营性经营性现金流大幅转好现金流大幅转好，资产负债率，资产负债率持续持续下降下降。2020 年，得益于冶炼产能的放量以及资产周转、现金回流的加速，公司经营活动产生的现金流量净额为 48.8 亿元，同比增长 356.0%，大幅改善。2022 年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为 44.0亿元，较上年同期大幅增长，主要由于公司经营利润显著升高。2019-2022 年三季度，公司经营性现金流逐年上升，资产负债率持续下降，由 71.4%降至 63.0%，资本结构不断优化。图 10：公司经营活动产生的现金流量净额（单位：亿元）资料来源：

28、Wind，中信证券研究部 图 11：2018-2022 三季度公司资产负债率变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 22.2 10.7 48.8 50.7 44.0 002002122Q1-370.2%71.4%70.4%66.1%63.0%58%60%62%64%66%68%70%72%74%2002122Q3 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 行业分析行业分析 铜供给：长期具备刚性限制，短期各类扰动频发铜供给：长期具备刚性限

29、制，短期各类扰动频发 新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。新发现矿山数量锐减叠加品位下滑，铜矿供应前景乏力。随着已发现铜矿数量的增加，铜矿勘探难度持续上升。据 S&P Global 数据，1990 年代、2000 年代和 2010 年代，全球铜矿企业勘探预算分别为 59.9/110.1/265.2 亿美元，新发现主要铜矿资源储量分别为 6.8/4.1/0.9 亿吨。铜矿企业勘探预算大幅抬升的背景下，新发现主要铜矿资源储量反而屡创新低。增量矿山匮乏的同时，存量矿山品位呈现下滑趋势。以智利为例，1999 年至 2019年，其采出矿石铜品位由 1.41%持续降至 0.67%，下降 0.

30、74 个百分点。增量矿山勘探成果乏善可陈，叠加储量矿山品位持续下滑，长期铜矿供给存在结构性问题。图 12：新发现主要铜矿资源储量及勘探预算 资料来源：S&P Global，中信证券研究部 注：主要铜矿指资源储量及历史产量合计超过 50 万吨的铜矿 图 13：智利采出矿石铜品位情况 资料来源：Cochilco，中信证券研究部 全球铜矿企业资本开支处于低位。全球铜矿企业资本开支处于低位。2010-2012 年，全球经济复苏叠加中国经济高速增长刺激铜价上行，继而推动铜矿企业对矿山的投入和建设。2012 年，全球铜矿企业资本开支达到 1279 亿美元的历史高点。2014-2019 年，随着铜价中枢下移

31、，铜矿企业资本开支显著下行。2020 年以来，全球宽松货币政策以及铜价大涨的推动下，铜矿企业资本开支有所回升。2021 年，全球铜矿企业资本开支达到 748 亿美元，同比增长 15.6%，但仍显著低于 2012 年的历史峰值水平。0040005000020406080002005201020152020资源量及储量（百万吨，左轴）勘探预算（百万美元，右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%7201120152019 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.

32、20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：全球铜矿企业资本支出与铜价 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 预计本轮资本开支上行较为温和预计本轮资本开支上行较为温和，中期铜矿产能增长乏力。，中期铜矿产能增长乏力。由于全球优质铜矿资源趋于匮乏，叠加历经上一轮较长下行周期后铜矿企业新增投资较为谨慎，预计本轮矿山资本开支上行周期相对温和。根据 Bloomberg 预测，全球铜矿企业资本开支预计于 2023 年达到 840 亿美元的本轮高点，并于 2024-2026 年再次下行。据此估计，本轮资本开支高点仅为2012年资本开支高点的65.7%。考虑到持续下行的铜矿品位和显著上行

33、的原材料成本，预计本轮矿山资本开支对应产能增量有限，2025 年后铜矿产能增长乏力。图 15：全球铜矿企业资本支出及同比增速 资料来源：Bloomberg（含预测），中信证券研究部 全球铜矿扰动频发，短期铜矿供给增量或不及预期。全球铜矿扰动频发，短期铜矿供给增量或不及预期。2023 年年初以来，全球多座大型矿山遭遇扰动减产或停产。据自由港麦克莫兰 2 月 12 日公告，位于印尼的 Grasberg 铜矿由于暴雨导致的洪水和泥石流停产。据第一量子 2 月 23 日公告，自 2 月 6 日巴拿马海事局禁止其铜精矿港口装卸以来，Cobre Panama 铜矿仓储空间已满，被迫停产。受秘鲁政局动荡影响

34、，五矿资源旗下 Las Bambas 铜矿、嘉能可旗下 Antapaccay 铜矿以及哈德湾矿业旗下 Constancia 铜矿生产经营受到严重影响。据 Wood Mackenzie 统计数据，上述矿山 2023年铜矿产能为163.9万吨，占全球铜矿产能的 6.6%。全球铜矿生产扰动频发，短期铜矿供给增长同样存在不确定性。0040005000600070008000900006008000200620082001620182020全球铜矿企业固定资本支出（亿美元，左轴）LME铜价（美元/吨，右轴）-40%-

35、30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800020062008200022E2024E2026E全球铜矿企业固定资本支出（亿美元）同比增速（%）云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 1：近期减产涉及铜矿情况 涉及矿山涉及矿山 公司公司 2021 铜产量铜产量 2022E 铜产能铜产能 2023E 铜产能铜产能 秘鲁 Las Bambas 五矿资源 29.0 24.0 35.0 Antapacc

36、ay 嘉能可 17.1 16.2 Constancia 哈德湾矿业 7.8 10.2 12.2 印度尼西亚 Grasberg 自由港麦克莫兰 62.8 73.5 80.2 巴拿马 Cobre Panama 第一量子 33.1 34.5 36.5 合计 149.8 158.4 163.9 资料来源：Wood Mackenzie（含预测），中信证券研究部 铜需求：长期受新能源行业发展驱动，短期受益于需求复苏预期铜需求：长期受新能源行业发展驱动，短期受益于需求复苏预期 作为能源转型关键金属，作为能源转型关键金属，长长期期铜需求增长铜需求增长具备具备较高的较高的确定性。确定性。由于其优异的延展性、导电

37、性、导热性和可回收性，铜是能源转型中不可或缺的关键金属，在新能源车、风力发电、光伏发电等领域得到广泛应用。据 Bloomberg NEF 数据，2022 年全球能源转型投资额达到 1.11 万亿美元，首次达到化石能源投资额水平。在全球能源转型的大背景下，伴随着我国“十四五”现代能源体系规划、欧盟REPowerEU、美国通胀削减法案等政策的推出，长周期铜需求量增长具备高确定性。据 Wood Mackenzie 预测，2020-2040年，全球铜需求量预计增加 1685 万吨，其中 40%以上来自全球能源转型领域。图 16：2020-2040E 全球铜需求量增量预测（单位：万吨）资料来源：Wood

38、 Mackenzie（含预测），中信证券研究部 表 2：近期全球能源转型相关政策列表 国家国家 时间时间 政策政策 内容内容 中国 2022 年 3 月“十四五”现代能源体系规划 提出加快发展风电、太阳能发电，推动电力系统向适应大规模高比例新能源方向演进，加快新型储能技术规模化应用等。欧盟 2022 年 5 月 REPowerEU 提出至 2027 年投资 2100 亿欧元，以提升能效、天然气集采、扩大本土光伏规模等举措提高能源独立程度，扩大本土绿色能源产业；根据“Fit for 55”一揽子计划将 2030 年可再生能源的总体目标从 40%提高到 45%。美国 2022 年 8 月 通胀削减

39、法案 提出 2022-2031 年投资 4370 亿美元，其中 3690 亿美元用于能源安全及气候变化领域，包括风力发电、光伏、储能、新能源车等。资料来源：美国国会，欧盟委员会，中国国家能源局，中信证券研究部 0200400600800002025203020352040建筑&基建消费品&工业品电网&交运能源转型 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 预计预计 2022-2030 年新能源领域用铜量年新能源领域用铜量 CAGR 将达将达 16.6%。根据我

40、们的测算，2022 年全球新能源车、充电桩、光伏、风力领域用铜量分别为 85.1/3.0/23.2/65.3 万吨，至 2030年预计将分别达到364.3/71.6/44.4/121.5万吨，对应2022-2030年CAGR为19.9%/48.9%/8.4%/8.1%。2022-2030 年，预计全球新能源领域合计用铜量将从 176.6 万吨升至 601.9万吨，合计增长 240.8%，CAGR 预计为 16.6%。新能源领域用铜量的高速增长有望推动铜行业由周期走向成长。图 17：全球新能源领域用铜测算及同比增速（单位：万吨，%）资料来源：IEA，Bloomberg NEF，中信证券研究部预测

41、 电源及电网投资增长有望电源及电网投资增长有望拉动拉动 2023 年铜需求增长年铜需求增长。据上海有色网数据，2022 年，电力消费占我国铜消费的 46.2%，为我国铜最主要的消费领域。据中信证券研究部电新组预测，在火电新增装机发展提速、风光新能源驶入高速发展车道、核电提速以及配套风光消纳的火电灵活性改造及抽蓄项目密集建设等因素推动下，2023 年，我国电源建设投资有望达到 8200 亿元，同比增长 13.8%。据新华社资讯，国家电网有限公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 3.8%，再创历史新高。电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本

42、盘增长。图 18：我国电源基本建设投资完成额及同比增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 图 19：国家电网投资完成额及同比增速（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 0%10%20%30%40%50%60%005006007002020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E新能源车充电桩及电力配套光伏风力YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008000900020

43、0202023E电源基本建设投资完成额同比增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00400050006000200202023E国网建设投资完成额同比增速 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 铜行业开工率铜行业开工率复苏迹象已现复苏迹象已现。据上海有色网统计数据，2023 年 2 月铜杆、铜管、铜板带、电线电缆行业开工率分别为61.23%/68.33%/74.17%/71.27%，环比增长24.84/20.91/10.36/22

44、.70 个百分点。铜行业开工率节后如期反弹，铜板带及铜管行业开工率优于预期。据上海有色网预测，3 月铜杆、铜管、铜板带、电线电缆行业开工率预计将分别达到 69.24%/83.55%/76.61%/78.19%。随着传统生产旺季的到来，国内铜行业景气度有望进一步提升。图 20：铜杆企业开工率（单位：%）资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部 注：2023 年 3 月数据为预测 图 21：铜管企业开工率（单位：%）资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部 注：2023 年 3 月数据为预测 图 22：铜板带企业开工率（单位：%）资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部 注：2023 年 3

45、 月数据为预测 图 23：电线电缆开工率（单位：%）资料来源：SMM（含预测），中信证券研究部 注：2023 年 3 月数据为预测 007080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10

46、月11月12月2020202120222023 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 铜供需平衡：铜供需平衡：2023-2025 年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口 供给增速回落叠加需求持续抬升，供给增速回落叠加需求持续抬升，2024 年预计年预计精炼铜将精炼铜将转向缺口。转向缺口。电源及电网投资的高速增长有助拉动铜下游消费基本盘增长。叠加年内铜矿供给扰动，我们预计 2023 年全球精炼铜需求及供给分别为 2614.3 万吨和 2607.7 万吨，供需平衡为+6.7 万吨，

47、呈现紧平衡态势。2024-2025 年，随着铜精矿供给增速的放缓以及下游需求的持续增长，我们预计全球精炼铜供给分别为 2728.1/2779.3 万吨，需求分别为 2738.3/2849.0 万吨，供需平衡分别为-10.2/-69.7 万吨。全球精炼铜供需平衡缺口预计将于 2024 年形成，并于 2025年拉阔。图 24：全球精炼铜供需平衡及预测（单位：万吨）资料来源：Wood Mackenzie，IEA，SMM，中信证券研究部预测 海外铜库存持续下降，国内铜库存处于历史低位，支撑铜价高位运行。海外铜库存持续下降，国内铜库存处于历史低位，支撑铜价高位运行。2023 年 1 月 3日至 3 月

48、6 日，LME 铜库存以及 COMEX 铜库存分别由 8.86 万吨和 3.17 万吨降至 7.24万吨和 1.44 万吨，处于历史极低水平且维持下降趋势。受疫情及春节假期影响，国内精炼铜有所累库。2023 年 1 月 3 日至 3 月 6 日，SHFE 铜库存以及上海保税区铜库存分别由3.04 万吨和 2.30 万吨升至 13.87 万吨和 16.68 万吨，但仍处于历史偏低水平。我们预计国内精炼铜社会库存拐点将近，季节性去库即将开始。低库存效应有望对铜价形成支撑。图 25：全球交易所铜库存情况（单位：万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 26：上海保税区铜库存情况（单位：万吨）资料

49、来源：Wind，中信证券研究部 12.1 0.7 3.3 6.7-10.2-69.7-100-80-60-40-2002022002300240025002600270028002900202020212022E2023E2024E2025E供需平衡供给需求0070802002120222023LME铜COMEX铜SHFE铜0070802002120222023 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 2023/2

50、024/2025 年，年，预计预计铜价达到铜价达到 9000/10000/11000 美元美元/吨。吨。勘探成果乏善可陈，品位下滑形成趋势，全球铜企资本开支处于低位，铜矿供给长期具备刚性限制。全球铜矿扰动频发，多个主要铜矿减产停产，短期铜矿供给增量或不及预期。作为能源转型关键金属，长周期铜需求增量具备较高的确定性。国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长。依据全球精炼铜供需平衡情况，我们预测 LME 铜价将于 2023/2024/2025 年达到9000/10000/11000 美元/吨。图 27：LME 铜价及预测（单位：美元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部预测 02000400

51、060008000002242025 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 公司竞争优势分析公司竞争优势分析（1）冶炼产能规模具备显著优势，受益于）冶炼产能规模具备显著优势，受益于 TC/RC 上行上行 多个项目建成达产，公司阴极铜产量多个项目建成达产，公司阴极铜产量增长增长显著。显著。2018 年以来，得益于赤峰云铜环保升级搬迁改造项目和东南铜业铜冶炼项目的建成、放量和达产，公司阴极铜产量快速增长。2018-2021 年，公司阴极铜

52、产量由 68.0 万吨增至 134.7 万吨，合计增长 98.1%，CAGR为 25.6%；公司权益阴极铜产量由 59.5 万吨增至 94.5 万吨，合计增长 58.9%，CAGR 为16.7%。2022 年上半年，公司生产阴极铜 61.9 万吨，同比降低 4.3%，整体维持稳定。图 28：云南铜业阴极铜产量情况（单位：万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 29：云南铜业阴极铜权益产量情况（单位：万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司已形成西南、东南、北方三大冶炼基地产业布局。公司已形成西南、东南、北方三大冶炼基地产业布局。综合考虑全球铜矿资源分布情况，公司于 2019 年完成

53、其西南、东南、北方三大冶炼基地布局。其中，以西南铜业为主的西南冶炼基地依托云南省的铜资源优势，以赤峰云铜为主的北方冶炼基地依托内蒙、外蒙的资源和港口交通枢纽优势，以东南铜业为主的华东冶炼基地依托秘鲁等海外铜资源和港口交通枢纽优势。西南、东南、北方基地三足鼎立，支撑公司冶炼业务的稳定发展。表 3：云南铜业冶炼产能布局 冶炼厂冶炼厂 位置位置 产能（万吨）产能（万吨）产品产品 持有权益持有权益 阴极铜产量（万吨）阴极铜产量（万吨）2018 2019 2020 2021 西南铜业 云南省昆明市 50 阴极铜 100%52.5 52.6 53.7 50.3 赤峰云铜 内蒙古赤峰市 40 阴极铜 45%

54、15.5 26.8 41.8 42.9 东南铜业 福建省宁德市 40 阴极铜 60%-32.1 35.4 41.5 滇中有色 云南省楚雄市 20 阳极铜 100%易门铜业 云南省玉溪市 10 粗铜 100%凉山冶炼 四川凉山州 10 粗铜 20%130（阴极铜）+30（粗铜/阳极铜）68.0 111.5 130.9 134.7 资料来源：公司公告，中信证券研究部 52.5 52.6 53.7 50.3 15.5 26.8 41.8 42.9 32.1 35.4 41.5 020406080020021西南铜业赤峰云铜东南铜业52.5 52.6 53.

55、7 50.3 7.0 12.1 18.8 19.3 19.3 21.2 24.9 0070809020202021西南铜业赤峰云铜东南铜业 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 公司公司阴极铜阴极铜冶炼产能位列国内第三冶炼产能位列国内第三，跻身全球第一梯队。，跻身全球第一梯队。截至 2022 年上半年，公司阴极铜产能达到 130 万吨，位列国内第三，仅次于江西铜业的 170 万吨和铜陵有色的 150万吨。2021 年，公司阴极铜权益产量为 94.5 万吨，

56、位列全球第七，跻身全球铜冶炼行业第一梯队。图 30：2021 年全球铜企精炼铜权益产量对比（单位：万吨）资料来源：Wood Mackenzie，公司公告，中信证券研究部 TC/RC 显著上行，增厚公司利润。显著上行，增厚公司利润。TC/RC 指铜精矿转化为精炼铜的总费用，决定着公司冶炼业务的盈利水平。2019-2021 年，TC/RC 由 2018 年的 84.04 美元/干吨和 8.40美分/磅降至 2021 年的 48.26 美元/干吨和 4.83 美分/磅。2022 年，TC/RC 回升至 77.94美元/干吨和 7.79 美分/磅。据上海有色网数据，2023 年铜精矿 TC 长单 Be

57、nchmark 为 88美元/干吨，大幅增长且创 2017 年以来新高。TC/RC 的上行有助增厚公司利润。图 31：铜精矿及精炼铜供应增速对比（单位：%）资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部预测 图 32：中国铜精矿现货 TC/RC 资料来源：Wind，中信证券研究部 132.3 132.1 122.2 111.4 100.3 97.4 94.5 83.5 73.5 72.0 020406080100120140-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%200222023E供应增速差值铜精矿供应增速精炼铜供应增速0010203040

58、50607080902020202120222023粗炼费TC(美元/干吨)精炼费RC(美分/磅)云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 2022 年上半年公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利年上半年公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利呈回升态势。呈回升态势。公司铜精矿自给率相对偏低，盈利水平受 TC/RC 影响较大。2019-2021 年，受 TC/RC 下行影响，公司铜冶炼业务毛利率和吨毛利分别由 5.6%和 2445.3 元降至 2.2%和 1583.1 元。2022 年上半年，在TC/R

59、C 上涨的推动下，公司冶炼业务毛利率和吨毛利皆有所回升，达到 2.8%和 2190.3元。随着 2022 年下半年以来 TC/RC 进一步抬升，公司冶炼业务盈利水平有望持续提高。图 33：云南铜业冶炼业务毛利率情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 34：云南铜业冶炼业务单吨毛利情况（单位：元）资料来源：Wind，中信证券研究部 矿产阴极铜矿产阴极铜比例比例较高，较高，公司硫酸产量逐年公司硫酸产量逐年上升上升。铜精矿冶炼过程产生的烟气中含有高浓度的二氧化硫，可用于制备硫酸。由于公司阴极铜使用铜精矿生产的比例较高，其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列。截至 2021 年，每生产 1 吨阴极铜

60、，云南铜业、铜陵有色和江西铜业分别副产 3.44、3.05 和 2.97 吨硫酸。得益于其冶炼产能的放量，公司硫酸产量增长显著。2018-2021 年，公司硫酸产量由 216.1 万吨增至 463.4 万吨，合计增长114.4%，CAGR 为 28.9%。2022 年上半年，公司生产硫酸 218.7 万吨，同比增长 2.9%。图 35：国内铜企硫酸/阴极铜产量比例对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 36：云南铜业硫酸产量及同比增速（单位：万吨、%）资料来源：Wind，中信证券研究部 5.6%5.6%5.2%2.2%2.8%0%1%2%3%4%5%6%200212

61、022H12738.2 2445.3 2602.2 1583.1 2190.3 0500025003000200212022H13.18 3.50 3.56 3.44 3.53 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.8200212022H1江西铜业铜陵有色云南铜业216.1 389.9 466.2 463.4 218.7-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500300350400450500200212022H1硫酸产量同比增速 云南

62、铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 2021 年以来年以来公司公司硫酸业务硫酸业务毛利率和吨毛利毛利率和吨毛利大幅拉升。大幅拉升。2021-2022 年，随着硫酸价格持续上涨，公司硫酸业务盈利水平大幅提升。2020 年，公司硫酸业务毛利率和单吨毛利分别为-18.0%和-19.1 元。2021 年和 2022 年上半年，公司硫酸业务毛利率升至 62.6%和73.7%，单吨毛利升至 231.8 元和 423.7 元。硫酸业务盈利能力的大幅提升推动了公司整体利润增长。图 37：国内铜企硫酸业务毛利率对比 资

63、料来源：Wind，中信证券研究部 图 38：云南铜业硫酸业务单吨毛利情况（单位：元）资料来源：Wind，中信证券研究部 副产黄金占全国产量的副产黄金占全国产量的 25.5%，助力增厚公司利润。，助力增厚公司利润。据中国黄金协会统计数据，2021年国内有色副产金产量为70.89吨。2021年，公司共副产黄金18.1吨，占全国产量的25.5%，副产白银 675.6 吨，产量领先于业务模式相近、同样副产黄金和白银且铜冶炼规模更大的铜陵有色。2018 年以来，公司贵金属业务毛利率整体处于业内领先水平，仅 2022 年上半年与铜陵有色存在差距。副产贵金属业务有助增厚公司利润。表 4：2021 年国内铜企

64、贵金属产量对比 阴极铜产量（吨）阴极铜产量（吨）黄金产量（吨）黄金产量（吨）白银产量（吨）白银产量（吨）云南铜业 134.7 18.1 675.6 铜陵有色 159.7 16.0 621.4 江西铜业 178.2 71.7 1123.7 白银有色 18.6 7.7 161.3 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：江西铜业和白银有色具备金矿开采及黄金冶炼业务 56.6%21.7%-18.0%62.6%73.7%-40%-20%0%20%40%60%80%200212022H1江西铜业铜陵有色云南铜业197.1 35.5-19.1 231.8 423.7-50050100

65、0350400450200212022H1 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 39：国内铜企贵金属业务毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：江西铜业和白银有色具备金矿开采及黄金冶炼业务 副产硫酸及贵金属副产硫酸及贵金属支撑支撑公司毛利率达到业界领先水平。公司毛利率达到业界领先水平。在副产硫酸及贵金属业务的推动下，公司整体毛利率达到业内领先水平。截至2022年上半年，公司整体毛利率达到4.82%的较高水平，仅次于铜陵有色的 5.82%，

66、显著领先于江西铜业以及白银有色。图 40：国内铜企整体毛利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：采用白银有色铜板块数据（2）增持迪庆有色股权，铜资源量显著增加）增持迪庆有色股权，铜资源量显著增加 2022 年公司完成非公开发行年公司完成非公开发行，增持迪庆有色，增持迪庆有色 38.23%股权。股权。2016 年 10 月，公司股东云铜集团出具关于进一步完善资产注入和同业竞争的承诺函，明确将启动将持有的云南迪庆有色金属有限责任公司（以下简称为“迪庆有色”）注入云南铜业的工作。2018 年，公司通过非公开发行股票募集资金完成收购迪庆有色 50.01%的股权。2021 年 11月 26 日

67、，公司发布公告称拟通过非公开发行股票募集资金不超过 27.27 亿元，用于收购云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权。2022 年 12 月，云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权完成过户手续及工商变更登记，公司现持有迪庆有色 88.34%股权。13.6%19.3%11.4%6.9%4.6%0%5%10%15%20%25%200212022H1云南铜业江西铜业铜陵有色6.92%7.28%5.97%4.07%4.82%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022H1江西铜业铜陵有色云南铜业白银有色 云南铜业（云南铜业（0

68、00878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 41：公司收购迪庆有色时间线 资料来源：公司公告，中信证券研究部 迪庆有色主要资产为普朗铜矿。迪庆有色主要资产为普朗铜矿。据公司公告，普朗铜矿位于迪庆藏族自治州香格里拉市东北部，是一座以铜为主，伴有钼、金、银等有色金属的特大型铜矿，是目前国内建成投产的规模最大的自然崩落法地下矿山。截至 2022 年上半年，普朗铜矿保有矿石量 8.04亿吨，铜金属量 261.15 万吨，平均品位为 0.33%。图 42：普朗铜矿实景 资料来源：中国有色网 图 43：普朗铜矿选矿厂磨浮车间实景 资料

69、来源：黄金科学技术第 30 卷第 2 期 增持迪庆有色股权带动公司铜增持迪庆有色股权带动公司铜权益资源量增长权益资源量增长 45.3%。截至 2022 年上半年，迪庆有色普朗铜矿保有铜金属量为 261.15 万吨，占公司并表口径保有铜金属量的 73.3%。增持迪庆有色后，公司权益口径保有铜金属量从 220.60 万吨增至 320.40 万吨，增幅达到 45.3%。本次增持有助为公司铜精矿生产提供牢固的资源保障。云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 44：2022 年上半年公司保有铜金属量分布情况

70、（并表口径）资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 45：增持前后公司保有铜金属量对比（权益口径，单位：万吨）资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司 2021 年、年、2022 年上半年生产铜精矿含铜年上半年生产铜精矿含铜 7.57 和和 3.22 万吨。万吨。2021 年，公司铜精矿含铜并表产量 7.57 万吨，权益产量 6.45 万吨。2022 年上半年，公司铜精矿含铜并表产量 3.22 万吨，同比下降 26.5%。随着公司迪庆有色持股比例的增加，公司铜精矿含铜权益产量有望企稳回升。表 5：公司铜精矿含铜产量情况（单位：万吨）项目项目 持有权益持有权益 并表铜精矿产量并表铜精矿产量

71、权益铜精矿产量权益铜精矿产量 2018 2019 2020 2021 2018 2019 2020 2021 迪庆有色 50.01%3.61 4.80 6.08 4.89 2.45 3.04 2.40 1.80 玉溪矿业 100%2.19 2.29 2.30 1.95 1.95 2.30 2.29 2.19 楚雄矿冶 100%0.63 0.67 0.64 0.37 0.37 0.64 0.67 0.63 金沙矿业 63.41%0.97 0.41 0.50 0.13 0.07 0.25 0.21 0.50 迪庆矿业 75%0.60 0.26 0.29 0.23 0.17 0.22 0.20 0.

72、45 凉山矿业 20%0.25 0.30 0.28 0.36 思茅山水 45%0.49 0.49 0.53 0.52 合计合计 8.00 8.43 9.80 7.57 5.75 7.24 6.58 6.45 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：迪庆有色持有权益截至 2021 年（3）作为中铝集团旗下唯一铜业上市公司的资源优势）作为中铝集团旗下唯一铜业上市公司的资源优势 公司公司是中铝集团旗下唯一铜业上市平台是中铝集团旗下唯一铜业上市平台，享有铜产业开发优先权。，享有铜产业开发优先权。云南铜业是其控股股东中铝集团及中国铜业旗下唯一的铜产业上市平台。2022 年 6 月 17 日，中国铜业有限

73、公司（以下简称“中国铜业”）向公司发来中国铜业有限公司关于避免同业竞争的承诺函，明确了公司在铜矿采选、冶炼业务中的优先地位。承诺函提出，在云南铜业合法有效存续且中国铜业作为云南铜业间接控股方期间，中国铜业及其下属控股子公司拥有的境内外铜矿资源将在同等条件下优先供应给云南铜业。如果中国铜业获悉相关领域新的业务机会，将通知云南铜业，并在云南铜业及下属子公司决定接受的情况下承诺将新业务机会以公平合理条款转让于云南铜业。73.3%17.9%5.7%3.1%迪庆有色玉溪矿业迪庆矿业楚雄矿冶130.60 230.44 63.74 63.74 15.31 15.31 050030035

74、0收购前收购后迪庆有色玉溪矿业迪庆矿业楚雄矿冶 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 表 6：中国铜业有限公司关于避免同业竞争的承诺函详情 项目项目 内容内容 签署时间 2022 年 6 月 17 日 有效情况 在云南铜业合法有效存续、且本公司作为云南铜业间接控股方期间持续有效 主要条款 目前除云铜集团、中铝矿业国际外，中铜矿产资源有限公司主要从事地质勘探测绘工作，其他公司均为铜加工企业，无矿产资源，属于矿山、冶炼、加工产业链的末端，属于云南铜业从事的铜矿采选、冶炼业务的下游业务。因此，除云铜集团、

75、中铝矿业国际存在同业竞争外，本公司及其它子公司对云南铜业并无实质性损害，没有业务与利益上的冲突，不构成实质性同业竞争。在本承诺出具之日起一年内，在中铝矿业国际或秘鲁子公司具备明显盈利能力的情况下，采取有关监管部门认可的方式（包括但不限于委托管理、资产重组、业务整合、对外转让等），依法合规地启动解决中铝矿业国际与云南铜业的同业竞争。本公司及下属控股子公司（除云南铜业外）目前拥有的境内外铜矿资源首先将以市场为导向，以市场定价为基础，在符合云南铜业采购需求及意愿的情况下，在同等条件下优先供应给云南铜业。如果本公司获悉与云南铜业主营业务构成竞争关系的新业务机会，本公司将通知云南铜业。如果云南铜业及其下

76、属子公司决定接受从事有关的新业务的机会，本公司承诺将该新业务机会以公平合理条款让与云南铜业。本公司及所控制的其他企业若拟向第三方转让、出售、出租、许可使用或以其他方式转让或允许使用竞争性业务中的资产或权益的，云南铜业在同等条件下享有优先受让权。资料来源：公司公告，中信证券研究部 中铝集团铜矿资产情况：中铝集团铜矿资产情况：中铝集团当前通过中铝矿业国际持有秘鲁 Toromocho 铜矿项目 100%权益。中国铜业有限公司关于避免同业竞争的承诺函中，中国铜业已承诺在一年内采取委托管理、资产重组、业务整合、对外转让等方式，解决中铝矿业国际与云南铜业的同业竞争。此外，中铝集团及中国铜业持有西藏金龙矿业

77、股份有限公司（以下简称为“金龙矿业”）66%权益。金龙矿业持有铁格隆南铜矿探矿权。若铁格隆南铜矿由探转采，金龙矿业与云南铜业的同业竞争问题或需采取相似方式解决。图 46：中铝集团全球铜矿项目情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 潜在项目潜在项目 1：Toromocho 铜矿铜矿。Toromocho 铜矿位于秘鲁中部 Morococha 区，距离秘鲁首都利马以东约 140 千米。据发改委外资司，Toromocho 铜矿是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿

78、矿山。截至 2021 年，项目探明矿石储量 15.3 亿吨，其中含铜金属资源储量 1000 万吨。中铝集团于 2007 年收购项目全部股权，项目于 2014 年建成投产。据云南省国资委，Toromocho 铜矿一期项目实现精矿含铜 20 万吨/年的稳定生产，二期项目计划新增矿石处理能力 5.3 万吨/天，新增铜精矿含铜产能 8 万吨/年。随着二期项目于2020 年建成投产，Toromocho 项目铜精矿含铜产能达到约 30 万吨。图 47：Toromocho 铜矿产量及同比增速 资料来源：Wood Mackenzie（含预测），中信证券研究部 图 48：Toromocho 铜矿实景 资料来源：

79、中国铝业官网 潜在项目潜在项目 2：铁格隆南铁格隆南矿区矿区。铁格隆南矿区位于西藏自治区改则县于多龙矿集区北部。据西藏发现国内最大单个千万吨级铜矿床，开辟找矿新方向（滕艳、徐丛荣著），2013-2015 年，铁格隆南矿区共求获铜资源量 1098 万吨，为我国最大的单个千万吨级铜矿床，预测远景资源量超过 1500 万吨。据中国铜业 2021 年社会责任报告，其于 2022 年10 月 29 日顺利完成金龙矿业铁格隆南矿床加密及控边勘探、水工环专项、工业指标推荐论证、选矿试验、边坡稳定性研究、水源地调查等工作，为项目探转采、扩大找矿成果奠定基础。随着未来铁格隆南矿区由探转采，金龙矿业与云南铜业的同

80、业竞争问题或需解决。图 49：多龙矿集区区域地质图 资料来源：西藏铁格隆南铜(金)矿床三维模型分析与深部预测（于萍萍、陈建平、王勤著）图 50：铁格隆南矿区钻探施工现场 资料来源：西藏发现国内最大单个千万吨级铜矿床，开辟找矿新方向（滕艳、徐丛荣著）7.0 18.2 16.8 19.5 20.8 19.0 23.1 23.6 24.0-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%051015202530产量（万吨）同比增速（%）云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 优质资

81、产注入有望助力公司跻身全球主要铜矿企业之列。优质资产注入有望助力公司跻身全球主要铜矿企业之列。若 Toromocho 项目顺利注入，公司铜资源量预计由 356 万吨增至 1356 万吨，增幅达到 280.7%；并表铜精矿含铜产量预计由 7.6 万吨增至 31.1 万吨，增幅达到 311.4%；权益铜精矿含铜产量预计由 6.5万吨增至 30.0 万吨，增幅达到 365.4%。公司铜资源量有望超过江西铜业与五矿资源，成为国内铜矿行业资源储量排名领先的企业，权益铜精矿产量有望跻身全球第十五位，成为全球主要铜矿企业之一。若后续铁格隆南矿区项目勘探、建设顺利，并得以注入公司，公司资源量及产量有望进一步跃

82、升。图 51：国内主要铜企权益资源储量对比（单位：万吨）资料来源：相关公司公告，中信证券研究部 注：假设 Toromocho项目 100%权益注入云南铜业；其他公司采用 2021 年数据 图 52：全球主要铜企权益铜矿产量对比（单位：万吨）资料来源：公司公告，Wood Mackenzie，中信证券研究部 注：以 2021 年数据作为基准，假设 Toromocho 项目 100%权益注入云南铜业；其他公司采用 2021 年数据 6277 2823 1356 1305 749 643 0040005000600070000204060800180智利国家

83、铜业自由港麦克莫兰嘉能可必和必拓南方铜业第一量子KGHM力拓安托法加斯塔紫金矿业英美资源诺里尔斯克镍业杰卡明伊朗国家铜业云南铜业 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 风险因素风险因素 1）TC/RC 不及预期的风险：不及预期的风险：铜冶炼为公司核心业务，若铜精矿供应不及预期或下游冶炼产能增长超预期，导致铜精矿 TC/RC 不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。2）产品价格不及预期的风险：产品价格不及预期的风险：硫酸及贵金属业务对公司的利润有显著贡献，若硫酸、黄金、白银等产品价格不及预期，公司业绩会

84、有不及预期的风险。3）精炼铜供给增长超预期的风险：精炼铜供给增长超预期的风险：公司部分原料来源于自有矿山，若精炼铜供给增长超预期，导致铜价不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。4）精炼铜需求不及预期的风险：精炼铜需求不及预期的风险：若精炼铜下游需求不及预期，导致铜价不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。5）资产注入资产注入进展不及预期的风险：进展不及预期的风险：若 Toromocho 铜矿等项目得以顺利注入公司，公司业绩将有显著提升。若资产注入进展不及预期，公司业绩会有不及预期的风险。盈利预测盈利预测、估值估值与与评级评级 关键假设关键假设 公司铜冶炼产能规模位列国内第三，跻身全球第一梯队。2

85、022 年公司完成非公开发行增持迪庆有色 38.23%股权后，公司铜权益资源量增长 45.3%，有助为公司阴极铜生产提供资源保障。作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，公司享有铜产业开发优先权，具备秘鲁 Toromocho 项目以及西藏铁格隆南项目注入预期。我们预计随着铜价以及 TC/RC 的上行，在副产硫酸及贵金属业务的助力下，公司盈利水平有望显著提升。1、产量及销量：公司阴极铜、黄金、白银、硫酸产能整体维持稳定。我们预测 2022-2024 年公司阴极铜产量为 134.9/136.3/137.6 万吨，其中自产铜精矿含铜产量为6.3/6.3/6.3 万吨，黄金产量为 17.5/17.7/17.

86、9 吨，白银产量为 646.1/652.6/659.1吨，硫酸产量为 480.1/484.9/489.7 万吨。假设公司产量与销量一致。2、价格假设：2023-2024 年铜价假设为 9000/10000 美元/吨，TC/RC 假设为 82/80美元/干吨和 8.2/8.0 美分/磅，金价假设为 1900/1950 美元/盎司，银价假设为 23.8/24.4 美元/盎司，硫酸价格假设为 550/500 元/吨，以上均为含税价。3、毛利率：假设公司阴极铜业务成本随阴极铜及铜精矿产量波动并呈现逐年上升趋势，贵金属、硫酸业务成本随阴极铜产量波动并维持相对稳定，其他主营业务成本维持稳定。结合产品价格假

87、设以及成本假设，预测 2022-2024 年公司阴极铜业务毛利率为 3.2%/3.2%/3.1%，贵金属业务毛利率为 5.0%/5.9%/5.9%，硫酸业务毛利率为 63.8%/67.8%/64.5%，其他主营业务毛利率为 5.7%/5.7%/5.7%。4、费用率：2022-2024 年，随着公司持续推进降本增效行动，提高管理经营效率并降低融资成本，其销售费用、管理费用及财务费用率预计将逐年下降。我们预测 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 2022-2024 年公司销售费用率分别为 0.16%/

88、0.14%/0.12%，管理费用率分别为0.95%/0.90%/0.85%，研发费用率分别为 0.20%/0.20%/0.20%，财务费用率分别为 0.56%/0.41%/0.32%。5、所得税率：公司所得税率为 15%。子公司滇中有色、楚雄矿冶、易门铜业、赤峰云铜、迪庆有色享受西部大开发企业所得税优惠政策 15%税率；富民薪冶、玉溪矿业享受高新技术企业所得税优惠政策 15%税率。云铜香港有限公司所得税率为16.5%，中国云铜（澳大利亚）投资开发有限公司所得税率为 30%。其余子公司所得税率为 25%。2018-2021 年，公司实际所得税税率为 32.2%/16.0%/24.1%/21.7%

89、。依据历史情况，假设公司 2022-2024 年平均税率为 20%。6、资本支出：2018-2021 年，公司资本支出分别为 44.8/28.5/10.0/5.7 亿元，由于公司目前没有大型在建工程，且暂无大额资本开支计划，我们假设公司资本支出维持低位，预测公司 2022-2024 年资本支出分别为 5.4/5.1/5.1 亿元。7、股利支付率：公司于 2021 年 11 月发布未来三年（2022 年-2024 年）股东回报规划，实施差异化的现金分红政策。公司处于成长期且有重大资金支出安排的情况下，最低分红比例为 20%，处于成熟期且有重大资金支出安排的情况下，最低分红比例为 40%，处于成熟

90、期且无重大资金支出安排的情况下，最低分红比例为 80%。公司目前处于成熟期，但是具备资产注入预期，未来预计具备较大资金支出安排，因此我们预测公司 2022-2024 年股利支付率均为 40%。表 7：云南铜业主营业务盈利预测与关键假设 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 价格价格 铜 美元/吨 9317.5 8797.0 9000.0 10000.0 TC 美元/干吨 47.8 78.0 82.0 80.0 RC 美分/磅 4.8 7.8 8.2 8.0 黄金 美元/盎司 1798.7 1800.1 1900.0 1950.0 白银 美元/盎司 25.1 21.7

91、 23.8 24.4 硫酸 元/吨 642.0 564.0 550.0 500.0 产销量产销量 阴极铜 万吨 134.7 134.9 136.3 137.6 其中:铜精矿 万吨 7.6 6.3 6.3 6.3 黄金 吨 18.1 17.5 17.7 17.9 白银 吨 675.6 646.1 652.6 659.1 硫酸 万吨 477.4 480.1 484.9 489.7 盈利预测盈利预测-阴极铜阴极铜 收入 百万元 95811.0 95863.7 98954.5 110875.6 成本 百万元 93678.1 92832.4 95751.3 107491.4 毛利 百万元 2132.9

92、3031.3 3203.2 3384.2 毛利率 百万元 2.2%3.2%3.2%3.1%盈利预测盈利预测-贵金属贵金属 收入 百万元 10912.1 10975.5 11689.9 12101.9 成本 百万元 10164.7 10426.1 10997.2 11386.1 毛利 百万元 747.4 549.3 692.8 715.7 毛利率 百万元 6.8%5.0%5.9%5.9%盈利预测盈利预测-硫酸硫酸 收入 百万元 1717.3 1999.9 2030.6 1864.5 成本 百万元 643.0 724.3 654.6 661.1 毛利 百万元 1074.3 1275.6 1376.

93、1 1203.4 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 项目项目 单位单位 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 百万元 62.6%63.8%67.8%64.5%盈利预测盈利预测-其他其他 收入 百万元 18617.3 20210.0 21220.5 22281.5 成本 百万元 17403.4 19062.0 20015.1 21015.9 毛利 百万元 1213.9 1148.0 1205.4 1265.7 毛利率 百万元 6.5%5.7%5.7%5.7%资料来源：公司公告，中信

94、证券研究部预测 盈利预测结果盈利预测结果 公司为国内铜行业领先企业，跻身全球铜冶炼行业第一梯队。随着铜价以及 TC/RC的上行，预计公司阴极铜业务盈利水平将显著提升。基于上述假设和测算，预计 2022-2024年公司归母净利润分别为 17.7/24.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.88/1.20/1.22 元/股，最新股价对应 PE 分别为 14.0/10.3/10.1 倍，对应 PB 分别为 1.8/1.6/1.5 倍。表 8：2022-2024 年云南铜业盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)88

95、,239 127,058 129,049 133,896 147,124 营业收入增长率 YoY 39.4%44.0%1.6%3.8%9.9%净利润(百万元)380 649 1,767 2,399 2,445 净利润增长率 YoY-43.3%71.0%172.2%35.8%1.9%每股收益 EPS(基本)(元)0.19 0.32 0.88 1.20 1.22 毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%4.5%净资产收益率 ROE 4.6%7.0%13.1%15.8%14.7%每股净资产（元）4.09 4.62 6.73 7.58 8.32 PE 65.1 38.1 14.0 10.3 10.1

96、PB 3.0 2.7 1.8 1.6 1.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2023 年 3 月 17 日 估值评级估值评级 相对估值法相对估值法 PE 估值：估值：云南铜业当前主营业务为阴极铜的生产及销售。选取国内从事铜业务的公司作为可比公司，包括江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业。截至 3 月 17 日，上述可比公司 2022-2024 年预测 PE 均值（Wind 一致预期）为 13.8/11.4/10.0 倍，我们认为公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备秘鲁 Toromocho 项目以及西藏铁格隆南项目两个世界级项目的注入预期，未来铜矿资源储量以及产量

97、增量空间显著，有望跻身全球主要铜矿企业之列，应享受超越行业的估值溢价，因此给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标市值为 312 亿元，对应目标价为 16 元/股。表 9：可比公司估值情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 600362.SH 江西铜业 648.2 1.6 1.6 1.6 1.7 11.2 11.7 11.7 10.9 000630.SZ 铜陵有色 334.7 0.3 0.2 0.3 0.4 10.8 1

98、3.3 9.4 8.9 601899.SH 紫金矿业 3017.2 0.6 0.8 0.9 1.1 19.3 14.2 12.1 10.8 603993.SH 洛阳钼业 1159.9 0.2 0.3 0.4 0.6 22.7 15.9 12.4 9.4 平均 16.0 13.8 11.4 10.0 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，可比公司预计年份 EPS 使用 3 月 17 日总股本及 Wind 一致预期 云南铜业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 纵

99、向纵向 PB 估值：估值：考虑到公司近年来业务类型并未出现重大变化，利润增长主要来自产品盈利能力提升，我们认为可以参考公司历史的 PB 估值走势对公司合理市值进行预测。历史上公司 PB 估值的抬升主要发生在 2020-2021 年，对应公司产品铜、黄金、硫酸等价格的上行周期，即在产品价格上涨过程中公司的 PB 估值有望显著提升。2022 年以来，铜价、TC/RC、金价等维持涨势，我们预计公司 PB 估值将再次迎来上行，有望从现在的“均值-1 倍标准差”（1.9x）回升至“均值”（2.3x）附近。鉴于目前硫酸价格处于下跌趋势，或对公司 2023 年盈利造成拖累，我们给予公司 2023 年 2.2

100、 倍 PB 估值，对应公司目标价为 17 元/股。纵向 PB 估值结果与 PE 估值结果相近。图 53：云南铜业 PB 估值走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 对比 PE 估值和纵向 PB 估值两种方法，我们认为公司盈利能力近年来增长显著，PE估值对公司合理市值的解释性更强，且两种估值方法得到的结果相近，表明 PE 估值法结果较为合理。综上，我们给予 2023 年公司合理市值 312 亿元，对应目标价为 16 元/股，首次覆盖并给予公司“买入”评级。1.01.52.02.53.03.54.02002120222023PBAVGAVG-1STDAVG+1STD 云南铜

101、业（云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 88,239 127,058 129,049 133,896 147,124 营业成本 82,974 121,889 123,045 127,418 140,555 毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%4.5%税金及附加 398 444 452 469 515 销售费用 730 260 206 187 177 销售费用率 0.8%0.2%0.2%0.1%0.1%管理

102、费用 1,189 1,437 1,226 1,205 1,251 管理费用率 1.3%1.1%1.0%0.9%0.9%财务费用 966 926 721 547 472 财务费用率 1.1%0.7%0.6%0.4%0.3%研发费用 157 247 258 268 294 研发费用率 0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%投资收益-228 417 220 237 241 EBITDA 3,124 3,480 4,409 5,103 5,114 营业利润率 1.21%1.33%2.38%3.12%2.85%营业利润 1,072 1,688 3,077 4,176 4,197 营业外收入 18 13

103、 8 9 9 营业外支出 18 47 18 19 19 利润总额 1,072 1,655 3,067 4,165 4,187 所得税 258 359 613 833 837 所得税率 24.1%21.7%20.0%20.0%20.0%少数股东损益 434 647 687 933 904 归属于母公司股东的净利润 380 649 1,767 2,399 2,445 净利率 0.4%0.5%1.4%1.8%1.7%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,090 4,082 8,510 10,697 12,134 存货 11,990

104、 10,848 10,465 10,837 11,954 应收账款 90 82 258 268 294 其他流动资产 5,084 5,730 7,196 7,386 7,945 流动资产 19,254 20,742 26,430 29,188 32,327 固定资产 15,718 14,342 13,782 12,966 12,115 长期股权投资 851 994 1,029 1,064 1,099 无形资产 1,703 1,494 1,442 1,442 1,442 其他长期资产 2,312 1,551 1,311 1,311 1,311 非流动资产 20,584 18,381 17,564

105、 16,783 15,967 资产总计 39,838 39,124 43,994 45,971 48,294 短期借款 8,503 5,651 6,065 5,222 4,561 应付账款 3,142 2,641 3,568 3,695 4,076 其他流动负债 4,952 4,366 6,798 6,865 7,079 流动负债 16,597 12,658 16,431 15,782 15,716 长期借款 10,639 12,292 8,962 8,962 8,962 其他长期负债 825 908 418 418 418 非流动性负债 11,464 13,200 9,380 9,380 9

106、,380 负债合计 28,062 25,858 25,811 25,162 25,096 股本 1,700 1,700 2,004 2,004 2,004 资本公积 5,835 5,860 8,205 8,205 8,205 归属于母公司所有者权益合计 8,199 9,258 13,488 15,181 16,666 少数股东权益 3,577 4,008 4,695 5,628 6,532 股东权益合计 11,776 13,266 18,183 20,808 23,198 负债股东权益总计 39,838 39,124 43,994 45,971 48,294 现金流量表（百万元）指标名称指标名

107、称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 813 1,296 2,454 3,332 3,349 折旧和摊销 1,520 1,546 1,307 1,324 1,359 营运资金的变化 767 997 1,943-398-1,173 其他经营现金流 1,783 1,228 1,024 331 296 经营现金流合计 4,884 5,066 6,729 4,589 3,831 资本支出-998-566-544-508-508 投资收益-228 417 220 237 241 其他投资现金流-1,145 742-278-35-35 投资现金流合计-2,371 594-6

108、02-306-302 权益变化 0 0 2,648 0 0 负债变化-1,467-1,959-3,441-843-661 股利支出 0-170-340-707-960 其他融资现金流-1,298-1,433-566-547-472 融资现金流合计-2,765-3,562-1,699-2,097-2,092 现金及现金等价物净增加额-252 2,098 4,428 2,187 1,437 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 39.4%44.0%1.6%3.8%9.9%营业利润-11.0%57.5%82.3%35.7

109、%0.5%净利润-43.3%71.0%172.2%35.8%1.9%利润率（利润率（%）毛利率 6.0%4.1%4.7%4.8%4.5%EBITDA Margin 3.5%2.7%3.4%3.8%3.5%净利率 0.4%0.5%1.4%1.8%1.7%回报率（回报率（%）净资产收益率 4.6%7.0%13.1%15.8%14.7%总资产收益率 1.0%1.7%4.0%5.2%5.1%其他（其他（%）资产负债率 70.4%66.1%58.7%54.7%52.0%所得税率 24.1%21.7%20.0%20.0%20.0%股利支付率 44.8%52.4%40.0%40.0%40.0%资料来源：公司

110、公告，中信证券研究部预测 32 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人

111、才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其

112、他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机

113、构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级

114、标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以

115、上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 33 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交

116、易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 1%：云南铜业（000878），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.03%。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利

117、亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+

118、91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声

119、明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符

120、合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”

121、分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。

122、MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Eur

123、ope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX A

124、ll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。