1、游戏行业专题报告：游戏行业专题报告：迎接供需共振迎接供需共振 证券研究报告证券研究报告（优于大市，维持）（优于大市，维持）毛云聪毛云聪 资格证书编号：资格证书编号：S0850518080001 孙小雯孙小雯 资格证书编号：资格证书编号：S0850517080001 陈星光陈星光 资格证书编号：资格证书编号：S0850519070002 康百川康百川 资格证书编号：资格证书编号：S0850523030003 联系人联系人 崔冰睿崔冰睿 2023年年3月月19日日 概要概要 投资要点投资要点 1.年度总结：年度总结：2022年游戏市场收入下降、规模缩减，行业处于承压蓄力阶段 2.未来趋势：未来趋势

2、：供需共振，迎接内容大年 3.游戏出海：游戏出海：全球竞争激烈，关注新兴市场、多元品类的突破 4.投资建议投资建议 5.风险提示风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 pPrQZVdUeUcWvZcVNA6MbP8OoMmMsQpMkPmMnOiNsQnN7NnMqRMYtQqMuOmOtP投资要点投资要点 年度总结：年度总结：2022年游戏市场收入下降年游戏市场收入下降、规模缩减规模缩减，行业处于承压蓄力阶段行业处于承压蓄力阶段。2022年以来，国际形势复杂多变，全球游戏市场普遍下行。国内新冠疫情影响也造成我国游戏行业投融资受阻、企业生产研

3、发受限、用户消费意愿和能力下降，进而抑制了产业增长势头，2022年中国游戏市场实际销售收入2658.8亿元，较2021年减少306.3亿元，同比下降10.33%，其中移动游戏规模降幅大于中国游戏市场，用户规模亦首次下降。当前我国游戏行业正处于承压蓄力阶段，坚持高质量、精品化发展，深耕细分化、差异化赛道，更加注重用户体验，将成为中国游戏行业突破困境、健康发展的战略手段。2022年中国移动游戏市场ARPU值为42.8美元/年，与欧美等成熟市场相比仍有较大的增长空间。未来趋势：供需共振未来趋势：供需共振，迎接内容大年迎接内容大年。2022年游戏行业积极承担未成年人保护责任，防沉迷工作取得实效，版号发

4、放常态化，数量质量均有提升，大厂版号限制担忧消除，供给端恢复确定性较大。需求方面，随着疫情防控局势的转变，我国将致力于推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长。游戏产业从行业资源到用户消费意愿与能力，都有望迎来触底后的反弹。此外，轻度游戏、跨平台游戏、混合变现和AI技术的应用等新趋势亦值得关注。游戏出海：全球竞争激烈游戏出海：全球竞争激烈，关注新兴市场关注新兴市场、多元品类的突破多元品类的突破。我国自主研发游戏在海外市场实际销售收入已连续三年超过每年千亿元人民币的规模，海外市场仍是国内游戏公司的重要增量来源，中国企业在全球移动游戏市场的竞争力亦在逐步提升，多国市场下中国游戏市场份额

5、提升。当前我国出海收入主要来自美国、日本、韩国等成熟市场，品类方面，中国SLG、射击类游戏在海外移动游戏市场取得较大优势。但我国游戏行业出海格局逐渐固化，中小企业在海外市场突围难度加剧，有望进一步加强头部厂商优势。此外，探索中东、非洲和拉美等地区的机会亦逐步成为趋势。投资建议：投资建议：继续看好头部研运一体厂商，A股推荐三七互娱、吉比特、恺英网络、完美世界、冰川网络；港股关注腾讯控股、网易-S、心动公司、创梦天地、中手游等。风险提示：风险提示：行业政策变化、新游戏上线延期、新游戏表现不及预期、买量成本持续上升、海外市场竞争激烈等。3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信

6、息披露和法律声明 2022年多数国家已放开疫情封控政策，由封控带来的居家红利逐渐消散，根据GameLook公众号援引Newzoo统计数据，全球游戏市场收入首次下降，2022年全球游戏市场产生1844亿美元收入，同比下降4.3%，此外通货膨胀、供应链困难等宏观经济因素将在短期继续限制游戏业发展。游戏用户方面，尽管人们回归正常生活，但全球游戏用户数量在2022年达到新的高度，同比增长4.9%达到32亿人，拉丁美洲、中东、非洲等地为主要增长地区，欧美成熟地区同样保持增长。我们认为这充分展现了游戏用户的黏性，预计随着免费游戏模式的崛起，用户数量将继续保持增长。资料来源：GameLook公众号援引New

7、zoo，海通证券研究所 1.全球游戏行业在全球游戏行业在2022年进入年进入高速高速增长后的修增长后的修正年正年 4 图图 2016-2022年全球游戏用户数量及增速年全球游戏用户数量及增速 图图 2016-2022年全球游戏市场收入及增速年全球游戏市场收入及增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1011 1217 1388 1462 1778 1927 1844-10%-5%0%5%10%15%20%25%050002500200022全球游戏收入（亿美元，左轴）全球游戏收入（亿美

8、元，左轴）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）21 23 24 26 28 30 32 0%2%4%6%8%10%12%14%055200022全球游戏用户（亿人，左轴）全球游戏用户（亿人，左轴）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）全球各地区来看，根据GameLook公众号援引Newzoo统计数据，2022年以北美、欧洲、亚太等地区为代表的成熟市场出现下滑，其中疫情后支出的修正因素在亚洲三大市场中日韩尤为明显。而在以移动游戏主导的中东和非洲等发展型地区录得小幅增长。各平台来看，全球游戏市场收入下降的主要因素为移动游戏，这部分

9、产生922亿美元的收入（占市场的50%），较2021年下降了6.4%。资料来源：GameLook公众号援引Newzoo，海通证券研究所 1.中东和非洲等发展型地区逆势增长中东和非洲等发展型地区逆势增长 5 图图 2022年全球各平台游戏收入同比增速年全球各平台游戏收入同比增速 图图 2022年全球各地区游戏收入同比增速年全球各地区游戏收入同比增速 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.6%-5.6%-5.1%3.4%-3.5%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%中东地区中东地区 亚太地区亚太地区 北美地区北

10、美地区 拉丁美洲拉丁美洲 欧洲欧洲 2022年收入增速年收入增速-16.7%1.8%-6.4%-4.2%-20%-15%-10%-5%0%5%网页游戏网页游戏 PC游戏游戏 手机游戏手机游戏 主机游戏主机游戏 2022年各平台收入增速年各平台收入增速 根据data.ai统计数据，2021-2022年以来美国可支配收入增长指数处于不断下降的趋势中，我们认为，可支配收入下降导致可选消费动力的减弱，游戏用户支出同样呈现同步下降趋势。但从游戏下载量来看，2022年全球移动游戏下载量同比增长8%达到近900亿次。我们认为，移动游戏免费模式居多，移动游戏下载量同比增加说明游戏需求和用户黏性没有降低，随经济

11、恢复及收入增长，全球游戏市场收入有望恢复增长。资料来源：data.ai，海通证券研究所 1.游戏用户支出受收入影响大，下载量增长游戏用户支出受收入影响大，下载量增长提速体现旺盛需求提速体现旺盛需求 6 图图 全球移动游戏下载量及增速全球移动游戏下载量及增速 图图 美国游戏用户支出增长及可支配收入增长美国游戏用户支出增长及可支配收入增长指数指数 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 679 797 831 897 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%400500600700800900020212022移动游戏下载

12、量（亿次，左轴）移动游戏下载量（亿次，左轴）同比增长（同比增长（%，右轴），右轴）2022年中国游戏市场实际销售收入2658.8亿元，较2021年减少306.3亿元，同比下降10.33%。主要受到国内外复杂严峻形势影响，宏观经济仍处于恢复阶段，用户付费意愿和付费能力减弱。其次，行业对市场发展预期信心不足，游戏新品上线数量较少。从各平台来看，2022年移动端游戏收入同比下降-14.4%，占游戏市场总收入的72.6%，是游戏整体收入下降的主要原因。资料来源：游戏产业报告公众号，伽马数据，游戏工委，海通证券研究所 1.中国游戏市场规模同比下降中国游戏市场规模同比下降 7 图图 中国游戏市场各平台增速

13、中国游戏市场各平台增速 图中国游戏市场规模及其增长率图中国游戏市场规模及其增长率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-14.40%4.38%-8.80%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%移动端收入增长率移动端收入增长率 网页端收入增长率网页端收入增长率 客户端收入增长率客户端收入增长率 主机收入增长率主机收入增长率 1145 1407 1656 2036 2144 2309 2787 2965 2659-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000250030003500中国

14、游戏市场实际销售收入（亿元，左轴）中国游戏市场实际销售收入（亿元，左轴）增长率（增长率（%，右轴），右轴）2022年中国移动游戏市场实际销售收入为1930.58亿元，较2021年减少324.80亿元，同比下降14.4%，降幅大于中国游戏市场；2022年移动游戏用户规模约达6.54亿人，同比下降0.23%，为2014年以来首次出现下降。我们认为，因受宏观经济等因素影响，相较于21年同期活跃用户、活跃时长大幅减少，用户付费能力减弱，受版号等影响供给侧受限，新游表现不如21年，同时长线产品流水出现滑落。资料来源：游戏产业报告公众号援引游戏工委和伽马数据，海通证券研究所 1.中国移动游戏市场规模与用户

15、数首降中国移动游戏市场规模与用户数首降 8 图图 中国移动游戏用户规模及增长率中国移动游戏用户规模及增长率 图中国移动游戏市场实际销售收入及增长率图中国移动游戏市场实际销售收入及增长率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 275 515 819 1161 1340 1581 2097 2255 1931-40%0%40%80%120%160%050002500中国移动游戏市场实际销售收入（亿元，左轴）中国移动游戏市场实际销售收入（亿元，左轴）增长率（增长率（%，右轴），右轴）3.58 4.55 5.28 5.54 6.05 6.2

16、4 6.54 6.56 6.54 -10%0%10%20%30%01234567中国移动游戏用户规模（亿人，左轴）中国移动游戏用户规模（亿人，左轴）增长率（增长率（%，右轴），右轴）受宏观经济及游戏新品数量少等因素影响，2022年中国移动游戏市场ARPU值为295元/年，较2021年下降49元/年，同比下降14%。按1美元=6.9元人民币的汇率换算，2022年中国移动游戏市场ARPU值为42.8美元/年，与亚太地区50美元/年的ARPU值相比尚有一定增长空间，相较于市场更为成熟的欧美地区有更大潜力。资料来源：游戏产业报告公众号，伽马数据，游戏工委，Newzoo，海通证券研究所 1.中国移动游戏

17、中国移动游戏ARPU值仍具备提升空间值仍具备提升空间 9 图图 2022年全球各地区年全球各地区ARPU值（美元值（美元/年）年）图图 中国移动游戏中国移动游戏ARPU值（元值（元/年）年）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 13 50 209 27 77 0500中东地区中东地区 亚太地区亚太地区 北美地区北美地区 拉丁美洲拉丁美洲 欧洲欧洲 2022年年ARPU（美元）美元）77 113 155 210 221 253 320 344 295.2-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002

18、50300350400中国移动游戏中国移动游戏ARPU值（元，左轴）值（元，左轴）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）根据统计局的调查，2022年 4 月消费者意愿指数骤降。以化妆品和汽车类为例的可选消费品疫情以来受到较大影响。我们认为，可选消费偏弱主因在疫情以来居民收入受损，更多偏好储蓄而非消费，而游戏行业属于可选消费中的一种，其营收受到较大冲击。资料来源：Wind，海通证券研究所 1.需求端：消费意愿不足，可选消费疲弱需求端：消费意愿不足，可选消费疲弱 10 图图 可选消费品零售额可选消费品零售额:当月同比当月同比(%)图图 消费者信心指数：消费意愿消费者信心指数：消费意愿 请务必阅读正

19、文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 70758085909551---------082022-12消费者信心指数消费者信心指数:消费意愿消费意愿-60-40-200204060801----042019-08

20、-----12零售额零售额:汽车类汽车类:当月同比当月同比 零售额零售额:化妆品类化妆品类:当月同比当月同比 2022年游戏版号自4月恢复发放，截止12月发放数量为512个，总量较2021年下降32%，创2016年以来的最低值。除去2022年1、2、3、5、10月5个空档期，2022年每月平均下发版号数量约73个，同样不及2021年。新游方面，IOS平台移动游戏新品由2021年的34000+款下降至2022年的32000+款，同比下降5.3%，而头部企业的新品产出数量在

21、2022年减少超4成，远高于产业平均水平。资料来源：热云数据援引国家新闻出版署，游戏产业报告公众号，伽马数据，游戏工委，Sensor Tower公众号，海通证券研究所 1.供给端：供给端：2022年游戏版号数量减少年游戏版号数量减少32%11 图图 中国移动游戏市场新品数量变动状况中国移动游戏市场新品数量变动状况 图图 中国游戏市场游戏版号发放数量变化趋势中国游戏市场游戏版号发放数量变化趋势 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 360 3730 9369 2064 1570 1405 755 512-200%0%200%400%600%800%1000

22、%00400050006000700080009000100002015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 2022年年 游戏版号发放数量（款，左轴）游戏版号发放数量（款，左轴）同比增速（同比增速（%，右轴），右轴）2022年中国手游买量市场投放产品总数约为2.03万个，与21年同期相比出现明显下滑，同比下降13.7%，为2020年以来首次出现负增长。从月均投放产品数来看，2022年月均投放产品数超5800个，低于21年1400个左右；分月看，2022年春节档投放在全年位于较高水平，但并未出现明显的暑期效应，总体规模处

23、于低位，月均投放产品数低于21年同期近20%。资料来源：热云数据援引CAS 营销创意分析系统，Sensor Tower公众号，海通证券研究所 1.2022年全年手游买量低迷年全年手游买量低迷 12 图图 2021-2022年手游买量市场各月投放产品年手游买量市场各月投放产品数对比数对比 图图 2020-2022年手游买量市场投放产品总数年手游买量市场投放产品总数对比对比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020年游戏产业市场收入大幅提升，投资市场对游戏产业信心提振，游戏企业现金流持续充裕，进而在2021年带动产业融资事件回升，但基于后续市场收入下降

24、的影响，2022年产业投融资再次下降。另一方面，在降本增效的思路下，2022年产业裁员、调整薪资、收缩招聘计划的现象较为普遍，游戏行业从业人员与待就业人员的职业发展和生活状态也受到一定程度影响。资料来源：游戏产业报告公众号，伽马数据，游戏工委，智联研究院，海通证券研究所 1.游戏行业降本增效，投资不足游戏行业降本增效，投资不足 13 图图 行业平均薪酬排行榜中网络游戏行业平均薪酬排行榜中网络游戏排名变动（名）排名变动（名）图图 中国游戏市场投资事件数量变化（件）中国游戏市场投资事件数量变化（件）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 8 12 9 02

25、4681012142021Q32022Q12022Q22022Q3自2021年游戏防沉迷新规落实后，未成年游戏沉迷问题已取得进一步解决。截至2023年2月12日批准运营的游戏已实现100%接入防沉迷实名认证系统，未成年人游戏总时长、消费额度等大幅减少。此外，游戏技术在驱动产品体验升级同时，已经成为芯片、5G、XR等产业技术进步的重要贡献方。我们认为，政策监管初见成效，游戏技术对科技发展贡献成果丰富，未来游戏行业政策监管有望持续回暖。资料来源：游戏产业报告，伽马数据，中国游戏产业研究院，海通证券研究所 2.未成年保护显成效，未来政策监管回暖未成年保护显成效，未来政策监管回暖 14 图图 游戏游戏

26、技术科技领域贡献成果技术科技领域贡献成果 图图 您孩子每周会玩多久游戏您孩子每周会玩多久游戏?（单选）（单选）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2020年年游戏技术科技贡献：游戏技术科技贡献：约14.9%对中国芯片产业的技术进步贡献率 46.3%对5G的科技贡献率 71.6%对XR（VR/AR）的科技贡献率 67.76%23.12%6.55%2.58%75.49%17.65%5.43%1.43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%3小时以内小时以内 3-6小时小时 6-12小时小时 12小时以上小时以上 2021年年 2022年年 资

27、料来源：中国工信部，央广网，人民网，国家新闻出版署，证券日报，央视网，中国音数协游戏工委，新华网，上海证券报，新华每日电讯公众号，游戏产业报告公众号，上观新闻，海通证券研究所 2.暖风频吹，行业监管正逐渐回归常态化暖风频吹，行业监管正逐渐回归常态化 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 时间时间 主要信息主要信息 2022/11/1 工业和信息化部、教育部、文化和旅游部、国家广播电视总局、国家体育总局等五部门联合发布虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（20222026年），推进虚拟现实产业发展 2022/11/10 欧盟高票通过游戏法案，呼吁欧洲重

28、视发展电子游戏产业 2022/11/16 人民网发文深度挖掘电子游戏产业价值机不可失，肯定游戏产业价值 2022/11/17 国家新闻出版署，2022年11月70款游戏获得版号，腾讯、网易在列 2022/11/18 证券日报：游戏出海是进击而非逃避 2022/11/18 央视云起 策问专访米哈游，探讨如何在游戏中融入中国文化，做好文化出海 2022/11/22 中国音数协游戏工委、中国游戏产业研究院联合伽马数据共同发布了2022中国游戏产业未成年人保护进展报告，宣布中国未成年人沉迷游戏问题已得到基本解决 2022/12/28 国家新闻出版署，2022年12月84款国产游戏+44款进口游戏获得版

29、号 2023/1/17 国家新闻出版署，2023年1月88款国产游戏获批，腾讯、网易、米哈游在列 2023/1/19 人民日报：广州市游戏行业协会召开游戏里的中国主题座谈会，讲好中国故事、做好文化科普，游戏行业大有可为 2023/1/29 上海市委书记陈吉宁调研部分创新型企业，走访米哈游设在徐汇区的全球总部 2023/2/10 国家新闻出版署2023年1月87款国产游戏获批，审批常态化趋势明显 2023/2/13 中国游戏产业年会在广州召开，中宣部出版局副局长杨芳表示将启动网络游戏正能量引领计划，遴选精品佳作，给予扶持奖励 2023/2/16 新华每日电讯公众号发文别忽视游戏行业的科技价值，相

30、关部门和从业者应进一步正视游戏的科技价值，抢占下一代互联网布局，不断提升我国在国际竞争中的影响力。表表 近期游戏行业主要事件梳理近期游戏行业主要事件梳理 2021年8月版号停发后，次年4月版号发行重启，22年总体过审游戏数量呈逐月增长趋势，且自2023年1月1日至2月16日，已有183款国产游戏拿到版号，数量达22年全年的30%；同时，中重度手游、优质IP游戏数量增加，版号数量与质量同步提升；此外，22年12月至23年2月以来，腾讯无畏契约、黎明觉醒：生机、白夜极光和网易逆水寒手游、突袭:暗影传说等众多重磅游戏获发版号，头部游戏公司的版号限制也逐步解除。资料来源：国家新闻出版署，海通证券研究所

31、 2.版号发放常态化，数量质量双提升，大厂版号发放常态化，数量质量双提升，大厂版号限制担忧消除版号限制担忧消除 16 图图 近三年游戏版号发放情况（款）近三年游戏版号发放情况（款）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 02040608001802001月月 2月月 3月月 4月月 5月月 6月月 7月月 8月月 9月月 10月月 11月月 12月月 2020年年 2021年年 2022年年 2023年年 2022年经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的困难，2022全年GDP增速为3%，多数省份22年GDP增速不达预期；2023

32、年各省市GDP目标增速设定在4%-9.5%区间内，2023年全国GDP预期增速为5%，经济回暖趋势明确。我们认为，2023年我国消费和生产活动将回归正常，内需逐步恢复和改善。2.2023年经济回暖趋势明确年经济回暖趋势明确 图图 全国全国 GDP 历年增速（历年增速（%）资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 17 7.77 7.43 7.04 6.85 6.95 6.75 5.95 2.24 8.4 3 5 0000222023E2

33、023年全国GDP 预期增长5%根据游戏产业报告公众号援引伽马数据，2022年头部移动游戏类型较2019年同期流水增长率排名前四的游戏类型是休闲类、模拟经营类、放臵类、休闲竞技类的轻度游戏，重点细分领域用户群体稳定，有长期增长潜力，且长期经验沉淀、技术积累企业在细分领域有更强市场竞争力。我们认为，未来休闲类、模拟经营类等轻度游戏仍有较大增长空间。资料来源：伽马数据，游戏产业报告公众号，海通证券研究所 2.细分领域偏好明显，轻度游戏增长空间大细分领域偏好明显，轻度游戏增长空间大 18 表表 2022年头部移动游戏类型较年头部移动游戏类型较2019年同期流水增长率（增长超过年同期流水增长率（增长超

34、过50%的游戏类型）的游戏类型）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 58.0%66.4%109.8%111.8%173.8%184.8%293.4%442.5%体育竞技类体育竞技类 卡牌类卡牌类 非对称性对抗竞技类非对称性对抗竞技类 射击类射击类 休闲竞技类休闲竞技类 放臵类放臵类 模拟经营类模拟经营类 休闲类休闲类 1.1%28.3%34.6%44.3%71.1%71.7%其他其他 希望用喜欢的没备玩感兴趣的游戏希望用喜欢的没备玩感兴趣的游戏 希望对感兴趣的游戏所见即所希望对感兴趣的游戏所见即所得，而不是另行开发同得，而不是另行开发同IP游戏游戏 希

35、望和朋友一起玩希望和朋友一起玩 游戏数据可以互通游戏数据可以互通 喜欢符合偏好平台的操作手感喜欢符合偏好平台的操作手感 根据游戏产业报告公众号援引伽马数据，2022年全球游戏营收中，移动游戏收入最高（50%），主机游戏和PC游戏次之，各占28%和21%，主机及PC游戏仍占据游戏市场主要份额；根据伽马数据，35.6%的用户偏好移植类跨平台游戏，主要原因为跨平台可以数据互通、平台操作手感好，我们认为，用户对跨平台游戏期望较高，移植游戏的试错成本较低，且国内企业有望通过跨平台游戏出海以主机游戏为主的地区，跨平台游戏或将成为发展趋势。资料来源：GameLook公众号，伽马数据，游戏产业报告公众号，海通

36、证券研究所 2.手游端游收入占比大，跨平台游戏成趋势手游端游收入占比大，跨平台游戏成趋势 19 表表 移植类跨平台游戏期望较高主要原因移植类跨平台游戏期望较高主要原因 表表 全球游戏营收（按平台排名，亿美元，全球游戏营收（按平台排名，亿美元，%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 922,50%518,28%382,21%23,1%移动游戏移动游戏 主机游戏主机游戏 PC游戏游戏 浏览器游戏浏览器游戏 我们认为，3A游戏大厂已意识到GaaS游戏和手游市场的较大潜力，2022年以来纷纷入局GaaS游戏，索尼收购Bungie成立专研GaaS游戏和内购的新部

37、门，22年5月Take-two以127亿美元完成对移动游戏巨头Zynga的收购；此外，众多游戏大厂结束游戏合作开发，中西游戏从合作走向竞争格局，EA停止与腾讯光子联合打造Apex手游开发，动视暴雪因未能就后续合作事宜达成一致意见，终止与网易开发魔兽手游 Neptune。2.欧美大厂布局欧美大厂布局GaaS/移动游戏，中西从合移动游戏，中西从合作走向竞争作走向竞争 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：游民星空，IT之家百家号，游戏茶馆公众号，游戏魔客，游戏新知公众号，新浪科技，中新经纬，索尼官网，EA官网，微软官网，动视暴雪官网，Take

38、-two官网，Zynga官网，Gamespot，海通证券研究所 公司 游戏厂商合作动向 索尼 收购Bungie成立专研GaaS游戏和内购的新部门 Take-two 以127亿美元完成对移动游戏巨头Zynga的收购 EA 停止与腾讯光子联合打造Apex手游开发 微软 收购动视暴雪，加速移动、PC、游戏机和云领域的游戏业务增长，并将为元宇宙业务提供基石 动视暴雪 因未能就后续合作事宜达成一致意见，终止与网易开发魔兽手游，结束与暴雪长达14年的游戏协议合作 表表 中外游戏大厂收购及游戏开发情况中外游戏大厂收购及游戏开发情况 据伽马数据测算，国内移动游戏流水TOP250产品中，新品选择自研自发的比例不

39、断升高，即便发行实力较强的企业能够代理产品数量也在快速减少，发行新品多以自研为主，主要游戏公司研发费用率亦逐步提升。我们认为，这一方面说明了国内游戏企业的内容优势正逐渐提高，另一方面，可代理的精品数量减少也倒逼企业强化研发能力。2.研发投入持续加大，精品化趋势进一步加强研发投入持续加大，精品化趋势进一步加强 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 主要游戏公司研发支出主要游戏公司研发支出/收入情况（收入情况（%）图图 主要上市游戏企业研发费用及增长率（主要上市游戏企业研发费用及增长率（%）224 261 339.5 0%5%10%15%20%2

40、5%30%35%0500300350400201920202021研发费用（亿元，左轴）研发费用（亿元，左轴）增长率（增长率（%，右轴），右轴）资料来源：伽马数据，Wind，游戏产业报告公众号，海通证券研究所 注：由于腾讯控股的研发费用过高，对市场整体的影响过大，为更客观反映主要上市游戏企业普遍状况,本图数据统计不含腾讯控股。14.94%6.14%15.08%26.82%0%5%10%15%20%25%30%网易网易-S 三七互娱三七互娱 吉比特吉比特 完美世界完美世界 2019年年 2020年年 2021年年 2022H1由于广告模式、买断制等均依托于某些领域深入发展，

41、被用户所熟知，例如休闲游戏推动广告变现发展、主机游戏推动买断制发展。从长期来看相较于负面效果，混合变现的正向增益或更明显。从市场表现来看，已有以弹壳特攻队为代表的混合变现产品在广告、内购两项渠道中均取得较优成果，证明了混合变现的可行。我们认为，游戏行业变现方式有望进一步丰富。资料来源：伽马数据，游戏产业报告公众号，海通证券研究所 2.混合变现有望成为产品多元化商业变现的混合变现有望成为产品多元化商业变现的突破口突破口 22 图图 中国游戏用户愿意接受的付费模式分布中国游戏用户愿意接受的付费模式分布 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 44.2%42.3

42、%41.7%36.4%39.6%35.4%34.4%40.2%40.7%28.6%26.5%28.2%移动游戏移动游戏 客户端游戏客户端游戏 主机主机/单机游戏单机游戏 游戏内购游戏内购 广告变现广告变现 买断制买断制 会员订阅会员订阅 AI已经可以通过学习真实人类行为，运用到研发、人机对战、外挂检测等环节运用，在辅助操作、数据调试、游戏安全方面提升产品表现；现阶段游戏AI领域人才稀缺、试错成本高，难以规模化发展，但在提升用户智力博弈、情感共鸣、沉浸体验等游戏感受方面仍有较大发展潜力。资料来源：伽马数据，游戏产业报告公众号，海通证券研究所 2.AI辅助游戏开发、操作，未来应用范围广泛辅助游戏开

43、发、操作，未来应用范围广泛 23 图图 游戏游戏AI应用案例应用案例 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 功能:在赛车游戏中，可接管游戏用户部分或全部操作优化游戏体验。案例:网易游戏旗下王牌竞速手游 赛车赛车AI 辅助AJ:替代游戏用户操作自动触发漂移，可根据游戏用户喜好做到千人干漂，降低新手门槛。托管AJ:在海内外游戏用户具备不同网络环境和手机硬件的情况下，可在游戏用户不便操作时，替代游戏用户操控塞车，让游戏用户更好她把控溢戏书节奏。功能:利用深度学习等技术，辅助团队产出更为平衡.更利于长线运营的数值体系。案例:启元世界AI数值设计优化解决方案 基于

44、AI技术，在大量组合问题空间中进行数据挖掘从而在数百个卡牌、战法、地图的庞大组合中，以有限的算力和时间找到最优解 已在三国志战略版万国觉醒等多款产品中应用 数值调试数值调试 功能:通过打击游戏外挂、监测敏感内容等方式强化游戏的安全防护。案例:腾讯游戏旗下安全业务品牌ACE 基于AI、机器学习等技术研发 可提供面向移动游戏、客户端游戏的解决方案 可实现反外挂、反打金工作室、反游戏破解等功能 与王者荣耀和平精英原神等多款产品展开合作 游戏安全游戏安全 2022年中国自主研发游戏在海外市场实际销售收入为173.46亿美元，同比下降3.70%，相对同期国内市场收入变化而言，降幅较小。下降原因包括：疫情

45、影响下全球主要游戏市场普遍低迷、人民币汇率波动较大以及海外竞争明显加剧。其中美国、日本和韩国是中国游戏企业出海的主要目标市场，合计占比达56.4%。资料来源：游戏产业报告公众号援引伽马数据、游戏工委，海通证券研究所 3.全球激烈竞争，海外收入微降全球激烈竞争，海外收入微降 24 图图 中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比中国自主研发移动游戏海外重点地区收入占比 图图 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率中国自主研发游戏海外市场实际销售收入及增长率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 30.76 53.08 72.29 82.76 95.86

46、 115.95 154.5 180.13 173.46-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0204060800000212022收入（亿美元，左轴）收入（亿美元，左轴）增长率（增长率（%，右轴），右轴）美国美国,32.31%日本日本,17.12%韩国韩国,6.97%德国德国,4.34%英国英国,2.69%法国法国,2.15%泰国泰国,1.34%沙特沙特,1.16%印尼印尼,0.90%巴西巴西,0.88%其他其他,30.16%

47、在海外市场，美、日、韩、英、德五国仍是全球移动游戏市场的重要组成部分，全球移动游戏营收中超五成来自于这五国市场。从流水TOP100游戏收入占比来看，韩国与日本相比其他海外市场具备更高的集中度，其中韩国TOP10游戏收入占TOP100产品总收入的五成以上。各国市场下用户游戏类型偏好明显，美、英、德等欧美市场中流水TOP100产品数量排名前三的游戏类型均为消除类、博彩类与SLG；日本市场对于更易与二次元题材结合的卡牌类偏好更强；而韩国市场受韩国企业品类研运经验、IP优势、用户习惯等因素影响，偏好的游戏类型更集中于MMORPG。资料来源：伽马数据，游戏产业报告公众号，海通证券研究所 3.韩国、日本移

48、动游戏市场集中度相对较高韩国、日本移动游戏市场集中度相对较高 25 表表 2022年各海外重要移动游戏市场流水年各海外重要移动游戏市场流水TOP100产品主要游戏类型排名产品主要游戏类型排名 图图 2022年各海外重要移动游戏市场流水产品收入占比年各海外重要移动游戏市场流水产品收入占比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 51.30%41.40%37.80%35.70%27.10%32.80%39.70%41.40%42.40%46.60%15.90%18.80%20.80%21.90%26.40%74.90%75.60%68.40%63.60%62.

49、60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%韩国韩国 日本日本 德国德国 英国英国 美国美国 TOP10TOP11-50TOP51-100TOP100占市场比例占市场比例 韩国韩国 日本日本 德国德国 英国英国 美国美国 TOP1 MMORPG 卡牌类 SLG 消除类 博彩类 TOP2 SLG 消除类 消除类 SLG 消除类 TOP3 其他RPG SLG 博彩类 博彩类 SLG TOP4 卡牌类 音舞类 其他RPG 模拟经营 模拟经营 TOP5 ARPG MMORPG 模拟经营 其他RPG 卡牌类 2022年中国游戏在美国、日本、英国、德国移动游戏市场流水TOP10

50、0产品中的市场份额均有所提升。从出海移动游戏类型流水分布来看，SLG稳居中国出海移动游戏第一，品类流水占比近四成，远高于其他品类。在多年发展下，中国SLG游戏已在海外移动游戏市场取得了极大优势，截至2022年末，中国出海SLG流水已占海外重要移动游戏市场该品类总流水的九成以上。资料来源：伽马数据，游戏产业报告公众号，海通证券研究所 3.多国市场下中国游戏市场份额提升多国市场下中国游戏市场份额提升 26 图图 中国出海移动游戏流水中国出海移动游戏流水TOP5类型海外重要移动类型海外重要移动游戏市场份额变化状况游戏市场份额变化状况 图图 海外重要移动游戏市场流水海外重要移动游戏市场流水TOP100

51、产品中产品中中国游戏市场份额变化状况中国游戏市场份额变化状况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25.3%25.3%23.6%29.5%36.5%25.6%27.4%22.6%29.6%37.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%美国美国 日本日本 韩国韩国 英国英国 德国德国 2021202291.5%39.5%76.3%31.7%12.3%93.3%41.7%78.6%35.5%12.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0

52、%SLG卡牌类卡牌类 射击类射击类 ARPG博彩类博彩类 20212022从入榜产品数量来看SLG品类表现依旧强势，2022年入榜流水TOP20的SLG产品数量已增加至9款。SLG品类拥有较高的用户黏性，在占据市场后可为厂商带来更为持续的收入。榜单中除2022年上线的Diablo Immortal与2021年上线的Three Kingdoms Tactics外，均是已推出两年以上的产品，产品的更新已出现断层，一方面在新冠疫情的影响下，中国游戏企业在海外市场的营销活动受到较大影响，另一方面，经过多年发展，海外重要市场中SLG赛道也正由蓝海向红海转化。资料来源：伽马数据，游戏产业报告公众号，海通证

53、券研究所 3.出海新品突围难度加大出海新品突围难度加大 27 表表 2022年海外重要移动游戏市场中国自研移动游戏流水年海外重要移动游戏市场中国自研移动游戏流水TOP20（预测）（预测）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 排名排名 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 海外上线时间海外上线时间 排名排名 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 海外上线时间海外上线时间 1 Genshin Impact ARPG 2020年9月 11 Three Kingdoms Tactics SLG 2021年2月 2 PUBG MOBLE 射击类 2018年4月 12

54、Mafia City SLG 2017年7月 3 State of Survival SLG 2019年8月 13 Knives Out 射击类 2017年12月 4 Rise of Kingdoms SLG 2018年8月 14 Mobile Legends:Bang Bang MOBA类 2016年11月 5 Call of Duty:Mobile 射击类 2019年10月 15 Project Makeover 消除类 2020年11月 6 Puzzle&Survival 消除类 2020年9月 16 Rise of Empire SLG 2019年5月 7 Lords Mobile S

55、LG 2016年4月 17 Last Shelter:Survival SLG 2018年3月 8 Top War:Battle Game SLG 2019年11月 18 King of Avalon:Dragon Warfare SLG 2016年7月 9 Age of Z Origins 射击类 2018年10月 19 Arena of Valor MOBA类 2016年10月 10 Diablo Immortal ARPG 2022年6月 20 Cash Frenzy 博彩类 2018年10月 印尼、越南移动游戏市场规模分别从2021年的16.5亿元、11.9亿元，增长至2022年18.

56、5亿元、12.8亿元。随着中国移动游戏企业在东南亚市场的不断开拓，中国研发产品数量占比也不断增加，当前两国移动游戏头部市场中，中国研发产品占比均在五成左右，中国产品成为了两国移动游戏市场的重要组成部分。资料来源：伽马数据，游戏产业报告公众号，海通证券研究所 3.印尼、越南移动游戏市场实现逆势增长印尼、越南移动游戏市场实现逆势增长 28 图图 印尼、越南流水印尼、越南流水TOP100榜单中国研发产榜单中国研发产品数量品数量（款）（款）图图 印尼、越南移动游戏市场规模（亿元）印尼、越南移动游戏市场规模（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8.8 14

57、.3 18.8 16.5 18.5 4.3 6.4 9.2 11.9 12.8 024680200212022印尼印尼 越南越南 37 42 51 51 32 38 47 46 0020022印尼印尼 越南越南 巴西作为拉美地区的头部移动游戏市场，在2022年维持了自身的增长。与东南亚地区不同，中国自研移动游戏产品在巴西移动游戏头部市场中表现并不突出，但在细分赛道下中国游戏企业取得了亮眼成绩。2022年进入巴西流水TOP100榜单的12款SLG产品中，有11款均由中国游戏企业研发。资料来源：伽马数据，游戏产

58、业报告公众号，海通证券研究所 3.中国中国SLG品类在巴西表现突出，其余品类品类在巴西表现突出，其余品类提升空间广阔提升空间广阔 29 图图 2022年巴西移动游戏市场流水年巴西移动游戏市场流水TOP100榜单主要细分赛道产品来源（按数量，榜单主要细分赛道产品来源（按数量，%）请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 91.7%33.3%20.0%14.3%8.3%0.0%8.3%66.7%80.0%85.7%91.7%100.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SLGSLG射击类射击类 博彩类博彩类 模拟经营模拟经营 消除

59、类消除类 沙盒类沙盒类 中国产品中国产品 海外产品海外产品 30 注：股价取自2023.3.17收盘价，盈利预测来自wind一致预期 资料来源：Wind，海通证券研究所 表表 游戏行业重点公司估值情况一览游戏行业重点公司估值情况一览 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前游戏公司均处于低估值区间，A股头部公司23年PE大部分处于低估值区间，叠加政策常态化、技术创新，未来游戏公司业绩趋势有望持续向上，板块白马公司估值性价比逐步凸显。继续看好头部研运一体厂商，A股推荐三七互娱、吉比特、恺英网络、完美世界、冰川网络；港股关注腾讯控股、网易-S、心动公司、创

60、梦天地、中手游等。4.投资建议投资建议 简称简称 代码代码 股价（元股价（元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（市盈率（X）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 腾讯控股 0700.HK 339.40 11.80 14.94 17.32 25 20 17 网易-S 9999.HK 135.30 6.04 6.43 7.18 17 19 17 三七互娱 002555.SZ 9.19 0.51 0.66 0.81 18 14 11 吉比特 603444.SH 23.80 1.37 1.56 1.76 18 15 14 恺英网络 002517.SZ

61、382.84 19.71 23.15 26.86 20 17 14 完美世界 002624.SZ 9.19 0.51 0.66 0.81 18 14 11 31 资料来源：伽马数据，三七互娱2015、2018、2019、2021年度报告，2022半年度报告，2022三季报，2015、2019年中国游戏产业报告，易娱网络官网，三七互娱投资者关系管理档案20210315，三七互娱:2022年9月7日投资者关系活动记录表，国家出版署，海通证券研究所 三七互娱是国内少有的能够持续产出月流水过亿元的产品的游戏企业，较高的质量和高频次的产出主要是由于公司已形成动力较强、发挥较稳、转型较快的核心能力。此外，

62、公司因地制宜战略下海外收入连续三年高增长，出海产品Puzzles&Survival，最高单月流水超3.3亿元，累计流水超65亿元。目前公司面向全球市场已经储备了多款自研及代理产品，我们预计公司国内+海外双线发展及双核+多元品类扩张有望打开公司长期业绩空间，带动未来业绩趋势持续向上。风险提示：手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。表表 三七互娱部分重点储备游戏情况三七互娱部分重点储备游戏情况 图图 三七互娱环境预判经验卓越三七互娱环境预判经验卓越 4.三七互娱：流量运营高壁垒，多元新游储备三七互娱：流量运营高壁垒，多元新游储备丰富丰富 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务

63、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2015-2019年 网页游戏市场规模由219.6亿元降至98.7亿元 三七互娱移动端收入从5.1亿元升至119.9亿元 市场市场 获客获客 产品产品 网页游戏 移动游戏 粗放式 精细化 低质量 精品化 2018-2021年 中国游戏用户规模复合增长率为2.7%三七互娱国内最高月 活 跃 用 户 由 超2000万升至4600万 游戏产业 由蓝海转向红海，竞争压力快速上升 三七互娱 优势品类由ARPG拓展至SLG、模拟经营、卡牌、MMORPG等品类 游戏名称游戏名称 游戏类型游戏类型 自研自研/代代理理 有否版号有否版号 霸业 SLG 自研 有 凡人修仙传：人

64、界篇 MMORPG 自研 有 扶摇一梦 唯美古风MMORPG 自研 有 代号GOE 中世纪SLG 自研 无 最后的原始人 卡牌 代理 有 32 资料来源：吉比特2022年半年报，七麦数据，海通证券研究所 公司2006年推出自研端游问道，2016年问道手游上线，2022年iOS游戏畅销榜平均排名为第21名，长线运营能力突出。放臵修仙手游一念逍遥自2021年2月上市以来，平均保持在中国手游畅销榜第12名左右，产品力持续验证。旗下游戏运营平台雷霆游戏运营至今已具备了较为出色的游戏运营能力，在 MMO、Roguelike、放臵挂机等品类游戏运营上积累了丰富经验。后续储备产品失落四境 黎明精英新庄园时代

65、等均已取得版号，有望为公司提供后续增长动能。风险提示：手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。表表 吉比特重点储备游戏情况吉比特重点储备游戏情况 图图 吉比特重点产品吉比特重点产品iOS游戏畅销榜情况（名次）游戏畅销榜情况（名次）4.吉比特：产品力持续验证，自研吉比特：产品力持续验证，自研+运营能力再运营能力再上台阶上台阶 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品名称产品名称 游戏类型游戏类型 自研自研/代代理理 版号版号情况情况 超喵星计划 3D捏猫抽卡养成类 自研 有 黎明精英 Roguelike 射击 代理 有 新庄园时代 田园模

66、拟经营类 代理 有 Project S（代号）Roguelike、SLG 代理 无 失落四境 冒险 RPG 代理 有 皮卡堂 模拟经营类 代理 有 封神幻想世界 国风题材 RPG 代理 无 律动轨迹 音乐节奏类 代理 无 神都厨王号 模拟经营类 代理 无 00问道问道 一念逍遥一念逍遥 33 资料来源：恺英网络公众号、官网，国家新闻出版署，20230210恺英网络业绩说明会，海通证券研究所 在王者传奇原始传奇等传奇类产品带动下，2021年恺英网络取得23.75亿元收入，同比增长53.92%。公司已研发出多款总流水超十亿元的传奇类产品，研发经验一定程度上已成体系并有望在未来

67、复刻，且传奇IP的版权尘埃落定，由于多年来与版权方保持着稳定的合作关系，进而有望提升企业的业绩稳定性。我们预计依托强传奇类产品研发能力获得增长的运营模式有望在未来延续，带动收入增长。风险提示：手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。表表 恺英网络部分重点储备游戏情况恺英网络部分重点储备游戏情况 图图 恺英网络产品布局恺英网络产品布局 4.恺英网络：多款游戏获批版号，恺英网络：多款游戏获批版号，2023年高增年高增长有望延续长有望延续 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品名称产品名称 游戏类型游戏类型 自研自研/代理代理 版号情况版号

68、情况 龙神八部之西行纪 H5游戏 自研 已获得 仙剑奇侠传：新的开始 仙侠MMORPG 自研 已获得 山海浮梦录 卡牌 自研 已获得 龙腾传奇 MMO 自研 已获得 归隐山居图 休闲卡牌 自研 已获得 34 公司为端游传统大厂，近年来通过将经典端游IP诛仙、完美世界等打造成爆款手游，近一年核心游戏近期iOS畅销榜稳定在第60名左右，持续贡献稳定收入。轻科幻开放世界手游幻塔通过持续的内容迭代更新与运营体系优化，不断夯实全新品类竞争优势。该产品于 2022 年 8 月正式上线海外市场，获得全球多地用户好评，验证了公司立足全球的品类突破创新实力。后续公司储备有天龙八部 2一拳超人：世界百万亚瑟王等手

69、游和诛仙世界等端游多款重磅游戏。风险提示：手游新品表现不及预期；老产品流水快速下滑；海外市场风险。表表 完美世界储备游戏情况完美世界储备游戏情况 4.完美世界：现有游戏表现稳定，完美世界：现有游戏表现稳定，23年新品进发年新品进发 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产品名称产品名称 游戏类型游戏类型 自研自研/代理代理 版号情况版号情况 天龙八部2 MMO 代理 有 诛仙世界端游 MMO 自研 有 一拳超人 世界 箱庭 自研 无 百万亚瑟王 多人共战策略卡牌 自研 无 图图 完美世界重点产品完美世界重点产品iOS游戏畅销榜情况（名次）游戏畅销榜情况（

70、名次）资料来源：七麦数据，国家新闻出版总署，伽马数据，完美世界游戏公众号，完美世界2022年业绩预告，天龙八部2飞龙战天公众号、诛仙世界公众号，一拳超人世界公众号，代号MA公众号，海通证券研究所 0204060800180200完美世界完美世界 诛仙诛仙 梦幻新诛仙梦幻新诛仙 幻塔幻塔 35 5.行业风险提示行业风险提示 1、行业政策变化、行业政策变化 2、新游戏上线延期、新游戏上线延期 3、新游戏表现不及预期、新游戏表现不及预期 4、买量成本持续上升、买量成本持续上升 5、海外市场竞争激烈、海外市场竞争激烈 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息

71、披露和法律声明 36 分析师声明和研究团队分析师声明和研究团队 分析师声明分析师声明 毛云聪、孙小雯、陈星光、康百川毛云聪、孙小雯、陈星光、康百川 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。传媒研究团队：传媒研究团队：传媒行业首席分析师：毛云聪传媒行业首席分析师：毛云聪 电电 话：话：(010)58067907 Email: 分析师：孙小雯分析师：孙小雯 电电 话：

72、话：(021)23154120 Email: 分析师：陈星光分析师：陈星光 电话：电话： Email： 分析师：康百川分析师：康百川 电电 话：话：(021)23212208 Email: 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 联系人：崔冰睿联系人：崔冰睿 电电 话：话：(021)23219774 Email: 信息披露和法律声明信息披露和法律声明 投资评级说明投资评级说明 法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的

73、意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能

74、为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。37 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内

75、的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评级行业投资评级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。