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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.11.23 渠道红利与玩法升级，小游戏迎星辰大海渠道红利与玩法升级，小游戏迎星辰大海 海外科技行业专题报告海外科技行业专题报告 秦和平秦和平(分析师分析师)梁昭晋梁昭晋(分析师分析师) 证书编号 S0880523110003 S0880523010002 本报告导读：本报告导读：小游戏产业生态成熟，渠道红利与玩法升级打开百亿级市场空间，流量平台与研发厂小游戏产业生态成熟，渠道红利与玩法升级打开百亿级市场空间，流量平台与研发厂商尽享新红利。商尽享新红利。摘要：摘要：投

2、资建议：投资建议：小游戏产业生态成熟爆发在即，流量平台与研运厂商享受小游戏产业生态成熟爆发在即，流量平台与研运厂商享受新红利。新红利。小游戏发展至今生态成熟，技术革新与流量红利推动产业全面爆发，玩法升级、渠道互补与新平台入局打开数百亿级增量空间，超级流量平台与研运一体小游戏厂商有望充分受益，推荐标的腾讯控推荐标的腾讯控股（股（0700.HK）、阿里巴巴（）、阿里巴巴（9988.HK），受益标的字节跳动（未上市）。），受益标的字节跳动（未上市）。政策扶持技术升级，小游戏借买量优势高速发展。政策扶持技术升级，小游戏借买量优势高速发展。小游戏依托小程序为载体，技术革新和流量红利推动产业迎来全面爆发，

3、截至 23 年 6月微信小游戏用户数总量突破 10 亿，MAU 达 4 亿，年初至今抖音小游戏内购收入环比增长 20 倍。小游戏产业链成熟市场格局未定，头部产品表现亮眼中小厂商抢占先机；商业模式多元 IAA 为主导，微信抖音等小程序生态成熟，流量红利突出激励政策扶持加码，低研发成本、宽松买量环境与高周转造就赚钱效应，小游戏市场潜力充足。小游戏与小游戏与 App 游戏互补，百亿级市场增量可期。游戏互补，百亿级市场增量可期。游戏侧，小游戏以IAA 为主玩法由轻入重，App 游戏 IAP 模式中重度玩法主导；App 游戏玩法成熟多元，小游戏逐步向 App 游戏靠拢；App 游戏市场成熟集中度高，小游

4、戏格局未定中小厂商占据先手，同时小游戏渠道红利突出与高分成比例吸引更多玩家入局。用户侧，小游戏用户圈层广付费意愿强、便捷体验带来社交属性，为市场打来庞大用户增量。厂商侧，平台工具与开发引擎加持下研发与迁移能力领先厂商能快速入局，同时投流经验丰富、融入社交机制实现裂变的优质发行厂商有望突破。我们认为，小游戏将迈向中重度和混合变现，小游戏与 App 游戏互补拓宽商业化空间，支付宝等新平台入局将强化流量红利，预计2023 年小游戏市场空间达 300+亿元、测算中长期有望达到 600 亿元。中重度玩法迁移创新，强势买量造就小游戏爆款。中重度玩法迁移创新，强势买量造就小游戏爆款。以 2022-2023

5、年代表性小游戏为例，羊了个羊以消消乐为核心玩法，基于高随机性机制及社交裂变全面破圈；咸鱼之王放置卡牌融入挂机机制并简化付费强化爽感，中重度化玩法及精准节点高效买量推动下持续霸榜；寻道大千在独特妖怪休闲画风下融合多种中重度玩法，通过玩法融合创新与高举高打。爆款小游戏玩法均趋于多元化与中重度化，结合强势买量与社交裂变引爆，展现强大的流水爆发力和生命力。风险提示风险提示：行业监管趋严；市场竞争加剧，买量成本快速抬升等。评级：评级：增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值（市值（亿港元亿港元）腾讯控股腾讯控股 30,845 网易网易 5,848 快手快手 2,622 市值合计市值合计

6、 39,314 相关报告 游戏全球化新世代，出海王者全面破局2023.11.07 真人互动影游出圈，体验升级驱动行业革新2023.11.03 心动公司（2400）：AI 革新游戏研运，构筑玩家全新体验2023.10.31 游戏防沉迷机制健全，高质量发展可期2023.10.25 OpenAI 引领多模态升级，AIGC 产业迎新革命2023.10.14 腾讯控股（0700）：AI 革新游戏研运，构筑玩家全新体验2023.10.12 网易（9999）：AI 革新游戏研运，构筑玩家全新体验2023.09.26 新版号发布，港股互联网游戏稳步复苏2023.09.26 暑期娱乐景气向上，内容红利全面释放2

7、023.09.18 AI 革新游戏研运，构筑玩家全新体验2023.07.12 海外行业专题（海外行业专题（香港香港）信息科技信息科技 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 37 目目 录录 1.小游戏全面爆发，流量红利突出赚钱效应明显.3 1.1.小游戏提供全新体验，技术与流量共推产业全面爆发.3 1.2.小游戏产业链链条成熟，游戏厂商入局玩家持续扩容.4 1.3.超级 App 提供庞大流量池，小游戏用户实现快速扩张.5 1.4.格局未定中小厂商占先机，榜单更迭快头部表现稳固.6 1.5

8、.变现模式多元 IAA 主导，激励政策优化分成鼓励发展.7 1.6.研发成本与买量成本优势突出，小游戏赚钱效应明显.12 2.小游戏与 App 游戏互补，百亿级市场增量可期.13 2.1.移动游戏成熟格局稳固，小游戏渠道红利分成比例突出.13 2.2.研发与迁移能力抢先机，买量能力与社交玩法加持裂变.23 2.3.玩法升级与渠道互补趋势明确，百亿级增量市场空间可期.26 3.中重度玩法迁移创新，强势买量造就小游戏爆款.29 3.1.羊了个羊：高随机性+三消玩法，社交裂变加速出圈.29 3.2.咸鱼之王：中重度玩法爽感突出，强力买量持续转化.31 3.3.寻道大千：多玩法融合独特画风，强势买量快

9、速出圈.32 4.投资建议.34 5.风险提示.34 yUcUfU9UaU8XsQnNrQqOnN9PbP9PnPoOtRsReRmNnMeRpNrO6MnNyRMYoPpQwMnMvM 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 37 1.小游戏全面爆发，流量红利突出赚钱效应明显小游戏全面爆发，流量红利突出赚钱效应明显 小游戏衍生于小程序生态，多优势造就全新游戏体验小游戏衍生于小程序生态，多优势造就全新游戏体验。小游戏属于小程序子类目，是以小程序为载体的游戏产品形态，可在微信、抖音等应用APP 内被便捷地获取和传播，即点即玩的特性提供

10、了出色的用户体验。小游戏具备以下特点：1）开发效率优势明显：）开发效率优势明显：从开发者角度来看，相比于传统的游戏开发，小程序游戏开发可以借助轻量级的开发工具和框架完成，大多数开发者可以快速上手，节约开发成本和时间。2）用户体验）用户体验优越：优越：由于小游戏寄生于社交娱乐平台当中，用户可以直接体验游戏而无需下载和安装，大大降低了用户的使用门槛。此外，作为轻质互动工具，小游戏可以提供类别丰富的游玩场景并结合文化、社会等娱乐议题，让玩家更快速地投入游戏世界并随时随地接入不同游戏世界观，获得更好的用户体验。3）变现高效爆款迭出：）变现高效爆款迭出：小游戏从变现形式上主要分为IAA（广告变现）、IA

11、P（内购付费）、IAP+IAA（混合变现）三类，充分利用社交娱乐平台流量红利与混合机制变现，展现出较快的回本周期与较强的盈利能力，代表性产品包括 跳一跳、羊了个羊、咸鱼之王、欢乐斗地主等。图图 1羊了个羊引爆全网带来全新游戏体验羊了个羊引爆全网带来全新游戏体验 资料来源：羊了个羊微信小游戏 1.1.小游戏提供全新体验，技术与流量共推产业全面爆发小游戏提供全新体验，技术与流量共推产业全面爆发 技术技术迭代与迭代与流量加持流量加持，小游戏产业迎来全面爆发，小游戏产业迎来全面爆发。回顾小游戏发展历程，小游戏行业发展整体分为以下三个阶段：1）起步阶段（）起步阶段（2017 年至年至 2018年）：年）

12、：2017 年 12 月，微信 6.0 版本更新中推出小程序游戏平台，第一款小游戏跳一跳成为当年爆款。根据微信公开课，微信小游戏在上线的 20 天内，累计使用用户数达到 3.1 亿，其中跳一跳发行 1 个月内DAU 便超过 1 亿，同年抖音公司收购朝夕光年，自建联运团队；2018年，微信小游戏用户在春节期间同时在线人数达到 2800 万人/小时，同年微信推出小游戏创意鼓励计划，年底 MAU 突破千万的小游戏累计达到 31 款。2）孵化孵化阶段阶段（2019 年至年至 2021 年年）：）：2019 年，微信官方推出“游戏优选计划”，为符合标准的产品提供全生命周期服务，包括前期产品的立项和调优，

13、以及后期的增长及变现等，出现了一批 三国全明星、房东模拟器等代表性游戏，期间微信小游戏开发者超过 10 万，累计 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 37 用户超过 10 亿，同年抖音发布第一款小游戏音跃球球；2021 年，抖音小游戏买量超过微信，微信推出 Unity 导出 H5 游戏包方案，但 IAP 小程序游戏新增版号限制要求，IAP 小游戏发展速度放缓。3）高速发展阶）高速发展阶段（段（2022 年至今）：年至今）：根据微信公开课-小游戏开发者大会，微信小游戏整体活跃用户规模在 2023 年达到历史新高，截至 6 月微信小

14、游戏开发者超过 30 万；根据擎报局，2023 年抖音小游戏内购游戏收入环比增长 20倍、用户时长环比增长+30%、用户ARPU较其他平台小游戏高出2-3倍，两大平台小游戏生态全面爆发，游戏厂商纷纷入场并在腾讯全域、字节系、快手、百度、B站等坐拥高活跃度用户的平台广泛买量，2023 年上半年国内买量产品投放数量接近 1 万，小游戏产业迎来全面爆发。图图 2 2022 年至今小游戏步入高速发展阶段年至今小游戏步入高速发展阶段 资料来源：微信公开课，巨量引擎，国泰君安证券研究 1.2.小游戏产业链链条成熟，游戏厂商入局玩家持续扩容小游戏产业链链条成熟，游戏厂商入局玩家持续扩容 游戏厂商不断入局，小

15、游戏供给丰富用户空间广阔。游戏厂商不断入局，小游戏供给丰富用户空间广阔。小程序游戏产业链发展逐步成熟，目前主要由上游端小游戏开发商，中游端小游戏发行商，下游端小游戏应用软件平台和用户构成。1）上游端：）上游端：小游戏开发商主要负责在 Unity、H5 等技术平台支持下完成游戏的开发和制作，以行业龙头微信小游戏为例，根据微信公开课数据，开发者已超过 30 万，2022 年月流水千万级游戏款数同比增加 50%。行业发展初期小游戏厂商以中小开发团队为主，随着众多二三线厂商逐步入局，上游开发能力及游戏供给均会明显提升。2）中游端：）中游端：小游戏发行商主要包括三七互娱、4399 小游戏、3k 游戏等游

16、戏厂商，负责帮助上游端开发者将产品发行至国内外市场。3）下游端：）下游端：小游戏平台目前仍以微信、抖音等头部超级 APP 为主，微信抖音具有成熟小游戏平台与健全广告投放系统。为扶持小游戏发展，头部流量平台推出各项激励计划吸引开发者参加，同时各大平台广告投放系统通过多种投放工具及专项支持为厂商优化小游戏投流。4）用户端：）用户端：小游戏用户端规模较大，总体呈现覆盖用户圈层丰富以及付费能力图粗两大特点，游戏变现空间可观，2023 年微信小游戏活跃用户规模达到新高、抖音小游戏 DAU 亦迎来爆发式的上涨。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

17、of 37 图图 3 小游戏产业链条已基本完善小游戏产业链条已基本完善 数据来源：微信，抖音，哔哩哔哩，Gamelook，国泰君安证券研究 1.3.超级超级 A Apppp 提供庞大流量池，小游戏用户实现快速扩张提供庞大流量池，小游戏用户实现快速扩张 小游戏巧借平台流量东风，用户规模快速扩张。小游戏巧借平台流量东风，用户规模快速扩张。小游戏行业进入快速发展阶段，根据微信小游戏开发者大会，截至 2023 年 6 月，微信小游戏用户数总量已突破 10 亿人次，MAU 已达 4 亿，用户数量在 5 年之内上升225%；小游戏开发者超过 30 万，相较 2019 年开发者规模（10 万+）翻三倍，流量

18、变现和广告推广规模增长 30%以上。与此同时，腾讯 23Q2 财报显示微信及 Wechat 合并 MAU 高达 13.27 亿人，同比+2%，对应小游戏用户渗透率达到 30.1%；23Q3 微信 MAU延续增长态势达到 13.36 亿，同比增长 2%。由此可见，微信不断壮大的用户生态为小游戏提供很好的流量基础，在微信生态中加速渗透驱动微信小游戏用户大盘扩容。图图 4 2018 年年-2023 年微信小游戏用户数量攀升年微信小游戏用户数量攀升 数据来源：微信公开课，国泰君安证券研究 在第二大小程序游戏平台抖音 APP 中，根据巨量引擎，抖音端 64.8%的游戏用户最常玩的游戏类型为 APP 游戏

19、，其次为小游戏，约占 53.8%，超一半的游戏玩家愿意加入小游戏市场。此外，2022 年 6-7 月小游戏激活用户数量环比增加 64%，APP 游戏环比增加 37%，依托字节系强大的流量池，抖音小游戏用户扩张速度空前发展。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 37 图图 5 抖音端游戏用户常玩游戏类型以抖音端游戏用户常玩游戏类型以 APP 游戏和小游戏为主游戏和小游戏为主 数据来源：巨量引擎，国泰君安证券研究 1.4.格局未定中小厂商占先机，榜单更迭快头部表现稳固格局未定中小厂商占先机，榜单更迭快头部表现稳固 小游戏市场格局未定更

20、迭快，头部产品表现亮眼。小游戏市场格局未定更迭快，头部产品表现亮眼。行业格局上，根据QuestMobile，2023 年 6 月微信小程序游戏活跃用户数最高的是 咸鱼之王，MAU 达到 1 亿以上，其次是全民都爱答、欢乐斗地主、羊了个羊等用户普及度高的游戏，MAU 均超过 2000 万。结合 2022 年微信小游戏畅销榜与 2023 年 10 月畅销榜来看，小程序游戏热度排名更新较快，新游戏不断进入市场竞争。以近期微信小游戏畅销榜为例，2023年 10 月畅销榜前十名与 2023 年 11 月第一周畅销榜前十名对比，榜单中只有 6 款游戏保持前十名的位置，4 款游戏热度已被反超，榜单快速更新。

21、但咸鱼之王、寻道大千、欢乐斗地主、羊了个羊、肥鹅健身房等头部游戏产品依然保持畅销热度，坐拥大规模活跃用户。图图 6 小游戏畅销榜排名快速更新竞争激烈小游戏畅销榜排名快速更新竞争激烈 图图 7 2023 年年 6 月微信头部小游戏用户规模扩充月微信头部小游戏用户规模扩充 资料来源：微信游戏，国泰君安证券研究 资料来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 非头部厂商占据先机，中大型厂商陆续入局。非头部厂商占据先机，中大型厂商陆续入局。厂商方面，小游戏入局厂商主要分为专业小游戏玩家与头部游戏厂商，专业小游戏玩家指主攻小游戏赛道的游戏开发厂商，主要代表包括 9130、豪腾嘉科等；中大型厂商三七互

22、娱、贪玩游戏、吉比特、腾讯控股等头部游戏厂商也在 App 游戏、小游戏多赛道积极布局。通过梳理 2021-2023 年微信小游戏畅销榜0%10%20%30%40%50%60%70%抖音端游戏用户最常玩的游戏应用类型-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%020004000600080004000活跃用户数（万人）环比增长 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 37 发现，除大型游戏厂商三七互娱以外，其余畅销榜 Top10 产品背后的开发者均为专业小游戏玩家，源自中大型游戏

23、厂商的畅销游戏占比仅为16.7%，大部分头部游戏市场仍为专业小游戏开发者占据，可见中小开发商或者专业小游戏团队先发优势明显。表表 1 M 微信小游戏畅销榜微信小游戏畅销榜 Top10 持续更迭持续更迭 资料来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 1.5.变现模式多元变现模式多元 I IAAAA 主导，激励政策优化分成鼓励发展主导，激励政策优化分成鼓励发展 小游戏商业模式多元，涵盖小游戏商业模式多元，涵盖 IAP、IAA 及混合变现三种模式。及混合变现三种模式。变现模式上，小程序游戏主要商业模式包括 IAA（广告变现）、IAP+IAA（混合变现）、IAP（内购付费）三类。其中，

24、IAP 以游戏道具内购变现为目的，是当今手游的主流变现形式，以精准定位付费用户为主要导向，关注付年份年份 排名排名 游戏名称游戏名称 游戏公司游戏公司 游戏类型游戏类型 是否有是否有 APPAPP 版本版本 20232023 年年 1010 月月 1 寻道大千 三七互娱 角色/卡牌 否 2 咸鱼之王 豪腾创想 角色/卡牌 是 3 冒险大作战 4399 角色/战斗 否 4 小鸡舰队出击 椰路游戏 休闲/战斗 否 5 三国吧兄弟 世诚游戏 养成/角色 是 6 青云诀之伏魔 元游信息 ARPG 否 7 少年名将 秒乐科技 角色/对战 否 8 仙剑奇侠传之新的开始 上饶嘉澜 角色/解谜 否 9 武道轮

25、回 海王工作室 休闲/模拟经营 否 10 大圣顶住 盛天上游 角色/塔防 否 20222022 年年 1 羊了个羊 简游娱乐 益智/休闲 是 2 动物餐厅 两英里科技 休闲/模拟经营 是 3 梦想城镇 阿特瑞 休闲/模拟经营 是 4 合成大西瓜 微伞小游戏 休闲/合成 否 5 富翁大作战 APPTUTTI 棋牌/休闲 否 6 九州仙剑传 9130 角色/竞技 否 7 原始传奇 贪玩游戏 角色/对战 是 8 艾琳诗篇 羽弘游戏 卡牌/养成 是 9 末日血战 动魂工作室 卡牌/放置 是 10 欢乐斗地主 腾讯 棋牌/牌类 是 20212021 年年 1 欢乐斗地主 腾讯 棋牌/牌类 是 2 腾讯桌

26、球 腾讯 棋牌/牌类 是 3 跳一跳 腾讯 休闲/竞技 否 4 伐木大亨 谷拾网络 休闲/动作 是 5 成语小秀才 星翼网络 成语答题 是 6 天天象棋 腾讯 棋牌/棋类 是 7 动物餐厅 两英里科技 休闲/模拟经营 是 8 叫我大掌柜 尚轩网络 休闲/模拟经营 是 9 钢琴块 2 猎豹网络 棋牌 是 10 五子棋达人 一锋科技 棋牌 是 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 37 费内容与付费需求；IAA 即以广告变现为目的，特点表现为以泛用户为主要导向，通过流量使得广告变现。小游戏目前以 IAA 为主导商业模式，即通过广告展示

27、获得流量变现，同时混合变现与IAP 模式亦在飞速发展。以三国全明星小游戏为例，游戏月广告变现流水高达数百万，朋友圈流量占比 61%，用户覆盖全面且质量稳定。图图 8 小游戏产业发展至今商业模式趋于多元小游戏产业发展至今商业模式趋于多元 资料来源：DataEye，国泰君安证券研究 超级流量平台小程序生态成熟，社交娱乐平台天然契合布局领先。超级流量平台小程序生态成熟，社交娱乐平台天然契合布局领先。变现渠道上，小程序游戏上架渠道通常是提供小程序功能的平台和应用商店，其背后则是微信、抖音、支付宝等超级应用 APP。根据各大超级 App 流量及小程序生态不同，小游戏不同渠道亦各有特点：1）微信：）微信：

28、微信生态社交为基，微信小游戏于 17 年末推出，领先国内小程序游戏赛道，发展格局较为完善，商业模式探索时间更长，23 年 8 月微信小程序 MAU 达到 9.25 亿，同年 11 月小程序每天有超过 1 亿的独立用户访问并与超过 100 万个独立小程序互动，其中微信小程序以生活服务为主要功能，TOP100 小程序中相关小程序占比 31%、手机游戏小程序占比 9%，可见微信流量池庞大游戏生态成熟，小游戏赛道布局领先用户增长空间充足；2）抖音：）抖音：抖音作为短视频头部社区，自身娱乐属性以及短视频营销方式突出，小游戏虽然起步较晚但发展迅速，2021 年抖音小游戏买量超过微信小游戏，23 年 8 月

29、小程序 MAU 达到 2.67 亿，其中抖音小程序同样以生活服务类小程序为主，占比高达 32%，移动游戏占比 10%，2023 年至今抖音小游戏 DAU 实现爆发式增长，小游戏用户潜力充沛；3）支付宝：）支付宝：支付宝侧重支付和理财，开发者需要考虑的不再是通过社交裂变快速打造爆款，而是怎么把一款游戏做的好玩且贴近服务场景，用游戏吸引用户，靠用户撬动商家。2019 年，支付宝开始引入小程序游戏作为商业服务工具，用户可以通过参与游戏获得商户代金券。截止至 23年 8 月，支付宝小程序 MAU 达到 6.45 亿，TOP100 小程序中移动游戏占比达到 8%。2023 年 11 月，支付宝宣布每个支

30、付宝账号最多可以创建10 个小游戏，且未曾提交审核的小游戏可以删除，不计入总数支付宝同 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 37 样拥有成熟的小程序生态，小游戏赛道布局较晚但仍具潜力；4）百度：）百度：百度侧重搜索引擎和新闻资讯，百度智能小程序不仅运行于百度 APP 上，还可以运行于百度贴吧、百度地图等百度系 APP，甚至可以运行在外部的浏览器以及支持智能小程序的 APP 上，开发者一次开发就可以实现多端运行。2018 年，百度开始引进智能小程序，短短半年之内数量突破百万，18 年年底百度上线小游戏，23 年 8 月百度小程序

31、MAU达到 3.67 亿，其中百度小程序 TOP100 中移动游戏占比 8%，百度同样有较成熟的小程序生态，未来平台若加强小游戏布局，小游戏用户和开发者生态有望迎来发展。由此可见，四大超级由此可见，四大超级 App 均有庞大的用户基均有庞大的用户基础和较成熟的小程序生态，础和较成熟的小程序生态，社交娱乐平台天然契合用户侧潜力充足，交易和搜索平台商家社交娱乐平台天然契合用户侧潜力充足，交易和搜索平台商家/开发者积开发者积淀深厚有望切入更多场景，随着各大平台先后加码小游戏布局，其小游淀深厚有望切入更多场景，随着各大平台先后加码小游戏布局，其小游戏生态及市场空间将进一步打开。戏生态及市场空间将进一步

32、打开。图图 9 超级超级 App 小程序小程序 MAU 保持稳步增长保持稳步增长 图图 10 头部平台小程序均积极布局游戏领域头部平台小程序均积极布局游戏领域 资料来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 资料来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 图图 11 2023H1 主要应用小程序侧重方向各异主要应用小程序侧重方向各异 数据来源：Questmobile，国泰君安证券研究 小游戏获激励政策扶持，微信分成整体高于抖音。小游戏获激励政策扶持，微信分成整体高于抖音。渠道分成比例方面，微信小游戏的分成政策为：IAA 分成为单日广告流水 50%、IAP 分成为内购流水 60%。在此基

33、础上，微信提出 2 个维度的鼓励政策：1）为创意）为创意小游戏提高流水分成：小游戏提高流水分成：创意小游戏是经腾讯游戏品鉴团与大众评审共同筛选的优质游戏，对 200 万元以下的 IAA 流水分成提高至 70%，IAP 流02468102023年8月MAU（亿人）31.00%44.00%25.00%32.00%9.00%8.00%8.00%10.00%0%20%40%60%80%100%生活服务金融理财移动购物手机游戏移动视频28%48%27%12%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%生活服务移动购物手机游戏实用工具医疗服务教育学习数字阅读移动社交移动视频美化

34、图片 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 37 水分成提高至 70%；2）提供广告金激励政策：）提供广告金激励政策：广告金可冲抵腾讯内部除合约广告外的广告投放。以普通游戏为例，激励后 IAA 综合分成比例可从 50%上升至 70%左右，若使用内购流水转充，前 12 个月内 IAP 综合分成比例从 60%上升至 85%。此外，针对 IAA 变现的休闲游戏，腾讯提供优选计划，为开发者定制提供移动游戏+小游戏双端发行服务，在立项的玩法画风测试、版本迭代调优上提供专人支持，同时为优选合作开发者额外提供分成前总收入 20%/25%（普通

35、小游戏/创意小游戏）的分成，腾讯广告全域流量也将为游戏提供增量支持。根据微信公开课披露，截至 2022 年中，优选计划下已经诞生 7 款过亿流水作品，累计新增 27.8亿用户。表表 2 微信平台提出激励政策提升小游戏分成比例微信平台提出激励政策提升小游戏分成比例 IAAIAA 广告分成政策广告分成政策 IAPIAP 内购分成政策内购分成政策 普通小游戏普通小游戏 基本分成比例基本分成比例 广告流水 50%分成 内购流水 60%分成 激励政策激励政策 予以广告金配赠用户配赠期内产生广告流水 40%的广告全；22 年 7 月 16 日起注册第 31 天至第 90 天的广告流水激励 10%广告金 转

36、充广告金：对于月内购流水50 万元部分，使用快周转最高向广告主配赠超过 50 万元部分的 10%直送广告金：对于月内购流水50 万元部分，直接向广告主配赠 50%广告金，最高 25 万元；22 年增设 12 个月的窗口期，自月内购流水首次超过 1 万元起计，若已超过 12 个月，则不再享受直送广告金 成长激励计划：近 30 天内，安卓端买量消耗每满 200 万元可申领 10 万广告金，多次达标可多次申请，用于安卓端定向投放 创意小游戏创意小游戏 基本分成比例基本分成比例 单日广告收入流水 200 万以内的部分，可获其中 70%；超过 200 万的部分，可获其中 50%内购流水 70%分成 激励

37、政策激励政策 (1)日流水人民币200 万部分，子以广告金配赠用户配赠期内产生广告流水 40%的广告金；22 年 7 月 16 日起，注册第 31 天至第 90 天的广告流水激励10%广告金 同普通小游戏 资料来源：微信开发者平台，国泰君安证券研究 抖音平台方面，抖音小游戏的分成政策根据收益总额确定分成比例：IAA游戏中收益总额如果超过 100 万则按 50%分成，未超过 100 万则按照收益总额 40%分成；IAP 游戏中如果月消费总额未超过 50 万，则按照 40%可分配收益分成，如果超过 50 万，则按照 30%可分配收益分成，其中可分配收益计算方式为消费总额（1-渠道费）。在此基础上，

38、抖音为即玩小游戏提出鼓励政策：1）IAA 模式分成：特殊周期在平台发布 180 天内开发者可以获得 70%可分配收益；超过 180 天开发者可获得 60%收益。2）IAP 内购分成：同 IAA 模式。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 37 综上所述，微综上所述，微信激励政策下实际分成比例最高可达信激励政策下实际分成比例最高可达 85%，而抖音平台分，而抖音平台分成比例最高可达成比例最高可达 70%，可见目前微信平台对于小程序游戏扶持力度更大，可见目前微信平台对于小程序游戏扶持力度更大，开发者获得可分配收益更高。开发者获得可分

39、配收益更高。表表 3 抖音平台根据游戏类型提出不同分成比例抖音平台根据游戏类型提出不同分成比例 普通小游戏普通小游戏 基本分成比例基本分成比例 IAAIAA 广告分成政策广告分成政策 IAPIAP 内购分成政策内购分成政策 收益总额100 万元，40分成；收益总额100 万元，50分成 月消费总额50 万元，40可分配收益分成 月消费总额总额50 万元，30可分配收益分成 可分配收益=消费总额（1-渠道费率5%）即玩即玩 unity&UE unity&UE 小游戏小游戏 基本分成比例基本分成比例 IAAIAA 广告分成政策广告分成政策 IAPIAP 内购分成政策内购分成政策 特殊周期：小游戏在

40、平台发布上线后的 180 天（含 180）以内，开发者可获得 70的可分配收益 特殊周期：游戏在平台发布上线后的 180 天（含 180）以内，开发者可获得 70的可分配收益 普通周期：合作游戏在平台发布上线超过 180天（不含 180）以后，开发者可获得 60的可分配收益 普通周期：游戏在平台上线超过 180 天（不含180）以后，开发者可获得 60的可分配收益 资料来源：抖音开放平台，国泰君安证券研究 小游戏分类版号要求清晰，平台方加强软著规范要求。小游戏分类版号要求清晰，平台方加强软著规范要求。渠道上架要求上，小游戏是否需要版号取决于游戏收费与否，1）免费游戏：如果开发游戏为免费游戏则无

41、版号要求，但需要提交计算机软件著作权登记证书或电子版权认证、游戏自身自查报告等相关报告；2）付费游戏：开通虚拟付费的游戏均需要版号、计算机软件著作权登记证书或电子版权认证（不含微信）、游戏自审自查报告等相关材料，且个人开发者不得上架收费游戏。与此同时，10 月 21 日抖音最新发布小游戏软著准入规范更新，自 2023 年 11 月 22 日起平台将更新小游戏准入和发布所需提交的计算机软件著作权登记证书资质要求，要求同一软著仅支持一款小游戏于平台在线运营且小游戏名称需与软著名称保持一致，小游戏平台合规力度进一步提升。表表 4 小游戏版号要求取决于付费类型小游戏版号要求取决于付费类型 开发者类型开

42、发者类型 游戏类型游戏类型 版号要求版号要求 所需提交报告所需提交报告 纳税要求纳税要求 个人开发者个人开发者 免费游戏 无 计算机软件著作权登记证书或电子版权认证（不含微信）游戏自身自查报告。棋牌类、捕鱼类目需额外提交:网络游戏出版物号核发单、产品合规报告、产品运营报告。平台代扣个人所得税 20%。收费游戏 个人开发者禁止上架收费游戏-海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 37 企业开发者企业开发者 免费游戏 不开通支付不需要版号 计算机软件著作权登记证书或电子版权认证（不含微信）、游戏自身自查报告。棋牌类、捕鱼类目需额外提交

43、:网络游戏出版物号核发单、产品合规报告、产品运营报告。企业自行税 0%6%。收费游戏 可以开通虚拟支付游戏 网络游戏出版物号核发单、计算机软件著作权登记证书或电子版权认证（不含微信）、游戏自审自查报告、开发者承诺函。小游戏包含了一定程度的文字内容、剧情，需要进行文网文备案，以确保内容符合相关规定。企业自行缴税0%6%。资料来源：国家新闻出版署，国泰君安证券研究 1.6.研发成本与买量成本优势突出，小游戏赚钱效应明显研发成本与买量成本优势突出，小游戏赚钱效应明显 小游戏研发成本低，研发效率优势明显。小游戏研发成本低，研发效率优势明显。2021 年，微信小游戏团队实现技术突破，厂商通过 Unity

44、 快适配工具可以高效地将使用 Unity 引擎的APP 游戏快速适配到游戏环境内，小游戏开发耗时缩短一半以上；相似地，抖音小游戏平台接入成本低，对于原本 Unity 开发的产品能实现快速“手转小”。从研发成本及研发周期来看，小程序游戏研发成本约为APP游戏的一半甚至更低，原生制作小游戏研发周期与成本仅为 APP 的 50%，H5 版本兼容制作成本更低。根据腾讯 2022 微信小游戏增长白皮书，以一款仙侠 RPG 为例，分端原生制作研发周期在 6-10 个月，研发费用在500-1000 万，而 H5 版本可兼容开发小游戏版本和 APP 微端版本，其研发周期在 2-3 个月，研发费用在 100-2

45、00 万。表表 5 小游戏研发难度大幅降低小游戏研发难度大幅降低 一款仙侠一款仙侠 RPGRPG 为例为例 类型 原生制作 H5 版本兼容 研发周期 0.5 年-0.8 年 3 个月-4 个月 研发费用 500 万-1000 万 100 万-200 万 产品生命周期 1.5 年-2 年 1.5 年-2 年 数据来源：腾讯 2022 微信小游戏增长白皮书，国泰君安证券研究 小游戏买量环境宽松成本低廉，高周转与高小游戏买量环境宽松成本低廉，高周转与高 ROI 带来赚钱效应。带来赚钱效应。除游戏开发成本以外，小程序最终收益也取决于渠道分成、买量成本及买量策略。渠道分成部分，由于小程序平台分成比例较低

46、及激励政策扶持，小程序平台上架的游戏厂商综合到手 80%-85%；买量成本方面，小程序生态流量充沛，买量成本相对低廉，给予小游戏厂商较宽松的买量环境，能够实现规模买量与较高 ROI 的转化。根据热云数据 2023 上半年中国内地手游买量白皮书，2023H1 微信小游戏的投放产品数量与去年同期相比呈现大幅增长态势，23H1 微信小游戏投放产品数超过 9000 个，较去年同期增加 310%，其中 1-3 月微信小游戏月均投放产品数基本持平约为 3000-4500 个，4 月增速较快总量超过 5000 个，4-6 月微信小游戏月均投放产品数接近 5500 个，买量产品大增。小程序游戏买量成本相对低廉

47、，厂商通过投流能够实现高速周转和较高受益，随着买量产品数量增加、买量投放回收周期拉长，厂商仍能基于较低的研发成本持续迭代游戏，同时小游戏逐步走向 IAA+IAP 混合变现，投入产出比仍能保持较高水平。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 37 图图 12 国内微信小游戏投放产品数激增国内微信小游戏投放产品数激增 图图 13 23H1 微信小游戏投放产品数量同比上升微信小游戏投放产品数量同比上升 资料来源：热云数据，国泰君安证券研究 资料来源：热云数据，国泰君安证券研究 图图 14 2023H1 单月微信小游戏投放素材数量保持高水

48、平单月微信小游戏投放素材数量保持高水平 数据来源：热云数据，国泰君安证券研究 2.小游戏与小游戏与 App游戏互补，百亿级市场增量可期游戏互补，百亿级市场增量可期 2.1.移动游戏成熟格局稳固，移动游戏成熟格局稳固，小游戏小游戏渠道红利分成比例突出渠道红利分成比例突出 小游戏以小游戏以 IAA 模式为主，模式为主，App 游戏主打游戏主打 IAP 模式。模式。商业模式上，对比App 游戏，小游戏的商业模式涵盖 IAA、IAP 以及 IAA+IAP 模式，并且现阶段仍以 IAA 模式为主。IAA 模式上，小游戏 50%-90%的流量需要厂商通过抖音、微信等平台买量触达用户，其余 10%-50%的

49、流量来自于游戏中心展示、平台激励政策、用户分享转发等自然流量；聚集流量后，厂商将通过 Banner、插屏广告、激励视频广告、格子广告等组件在游戏页面中展示广告，进而获得广告金分成。App 游戏的商业模式同样涵盖IAA、IAP、IAA+IAP 以及 IP 衍生等，并且现阶段仍以 IAP 为主要变现模式，游戏上架前均需要版号。内购制游戏通常无需付费即可下载，但在游戏内部提供虚拟道具、游戏币、特殊功能、特殊内容等付费项目，玩家可以选择购买这些项目来增强游戏体验。0200040006000800010000国内买量微信小游戏投放产品数量（个）0%20%40%60%80%100%22H123H10102

50、030405060708090投放素材数（个）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 37 表表 6 小游戏较手游上架分成优势更为突出小游戏较手游上架分成优势更为突出 小程序游戏小程序游戏 AppApp 游戏游戏 商业模式 内购拓展；广告变现；内购拓展与广告变现混合模式 内购拓展；买断付费；广告变现；IP 衍生 上架渠道 各大超级 APP 小程序 eg.微信，抖音 手机应用市场，游戏官网，TapTap 等游戏平台 分成比例 IAA 平台分成 40%-50%平台 30%-50%IAP 平台分成 30%-40%游戏厂商 50%-70%

51、版号要求 IAP 含内购付费小游戏需要版号；IAA 广告变现小游戏不需要版号；个人开发者禁止上架收费游戏 含内购收费游戏需要版号；渠道上架游戏要求有版号 资料来源：微信开发者平台，抖音开放社区，国泰君安证券研究 小游戏小游戏玩法玩法由轻入重由轻入重，App 游戏中重度占据主导。游戏中重度占据主导。游戏品类上，对比小游戏与 App 游戏的玩法及商业模式，根据微信小游戏畅销榜，目前小游戏分类仍以休闲益智为主，占比近三分之一；与此同时，根据 DataEye数据显示，目前小游戏玩法丰富，涉及类别包括 RPG、角色卡牌、塔防类、女性向类、二次元类、战争策略等多款游戏种类，其中三国、仙侠、神话等题材的中重

52、度游戏盘量较大，模拟经营、消除、校园等题材具有市场潜力。另一方面，对比 2020 年与 2022 年 IAP 小游戏核心品类分布，除仙侠 RPG、角色卡牌、策略类游戏等重度游戏变现方式为 IAP 以外，休闲益智等轻度游戏也开始应用 IAP 形式变现；同时中重度游戏包括RPG、射击、塔防类等 IAP 小游戏占比有所上升，小游戏逐渐向 IAP 模式发展，游戏玩法由轻度休闲益智迈向中重度玩法，传统中重度题材日渐丰富。图图 15 2023 年微信小游戏类型丰富年微信小游戏类型丰富 图图 16 2020 年与年与 2022 年年 IAP小游戏分类逐渐多样小游戏分类逐渐多样 资料来源：微信小游戏畅销榜，国

53、泰君安证券研究 资料来源：DataEye，国泰君安证券研究 App 游戏方面，根据伽马数据 2023 中国移动游戏品类发展研究报告，中国移动游戏市场已具备丰富的玩法与题材品类，随着发展进程推进，13%33%2%23%29%动作冒险休闲益智体育竞技棋牌桌游模拟策略 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 37 品类市场结构也在不断发生变化。从 2022 年流水 TOP150 产品玩法来看，MOBA、FPS、SLG、回合制 RPG、MMO 等中重度玩法流水占比领先，其中成熟品类 MMORPG、回合制 RPG 市场份额有所下降，射击类、

54、SLG、ARPG 与开放世界 RPG 游戏市场份额均呈现增长态势，此外开放世界 RPG 自 2020 年推出以来份额快速提升至 4.9%，可见 App 游戏市场仍以中重度游戏占据主导，题材丰富玩法多元，新兴玩法亦具增长潜力。图图 17 2022 年年 APP 手游以中重度游戏为主手游以中重度游戏为主 数据来源：Sensor Tower，国泰君安证券研究 App 游戏玩法成熟多元，小游戏逐步向游戏玩法成熟多元，小游戏逐步向 App 游戏靠拢。游戏靠拢。游戏玩法上，App 手游行业起步时间较早，游戏技术与游戏设计相对成熟，玩法较为全面，近一年代表性头部产品包括崩坏：星穹铁道、逆水寒、蛋仔派对等均实

55、现不同玩法创新。以休闲竞技游戏蛋仔派对为例，其核心玩法是多人在线闯关，由玩家通过虚拟按键操控的蛋仔将在游戏地图中进行生存、竞速、团队战等形式的 PK。蛋仔派对中个人战包含“个人竞速”、“彩道冲刺”、“翻转危机”、“多管齐下”等玩法，团队战包括“涂鸦战场”、“撞球先锋”等玩法，玩法多样且地图丰富。此外，游戏内还包括“商城”、“背包”、“任务”、“排行榜”、“好友”、“乐园”等多个功能，大DAU游戏丰富玩法令游戏的耐玩性和社交性大大提高。对比小游戏，在游戏设计初期，小游戏玩法较为单一，只包括寻找控制移动、棋牌、三消、堆叠等基础休闲玩法，但随着小游戏不断发展，游戏玩法也逐渐丰富。以休闲益智类小游戏羊

56、了个羊为例，其初版玩法较为简单：将场地内的砖块按照堆叠顺序依次单向移入槽内，进行三消。清空所有砖块为胜利，槽内装满且未清空为失败。道具方面包括撤销、移出、打乱顺序三种，可以通过观看广告或分享他人获得道具使用权。后期羊了个羊在游戏机制中逐渐引入“赛季”、“羊羊大世界”、“组团”、“好友排行榜”等概念及玩法，玩法向 APP 手游机制靠拢。0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年MOBA类卡牌类回合制RPGMMORPG射击类SLGARPG开放世界RPG其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

57、of 37 图图 18 微信小游戏主要玩法以卡牌、微信小游戏主要玩法以卡牌、ARPG、MMO、塔防类为主、塔防类为主 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 图图 19 羊了个羊游戏充实玩法羊了个羊游戏充实玩法 图图 20 蛋仔派对游戏玩法不断丰富蛋仔派对游戏玩法不断丰富 资料来源：羊了个羊 资料来源：蛋仔派对 相似地，我们进一步对比小游戏及相似地，我们进一步对比小游戏及 App游戏畅销榜拳头游戏玩法，同样游戏畅销榜拳头游戏玩法，同样可以发现小游戏的玩法趋势变化：可以发现小游戏的玩法趋势变化：1）寻道大千是三七互娱旗下一款 23 年 7 月初上线的国风水墨风格妖怪修仙养成 RPG 游戏。核心玩

58、法上，玩家通过持续的“砍树”（开宝箱）不断刷取强力数值装备提高战力，再通过“冒险”（副本 PVE）、“镇妖塔”（爬塔 PVE）、“斗法”（PVP）进行回合制自动战斗。变现策略上，游戏采用 IAP+IAA 结合变现方式：内购方面，游戏设置仙玉、道书、加速砍树、增加冒险次数等道具吸引玩家充值，同时通过设置公会平台促进玩家社交、攀比从而达到提升竞技程度的目的；广告方面，游戏无强制性广告的同时，用户还可以通过观看定量广告进行道具获取。2）王者荣耀是腾讯旗下一款 2015 年 11 月 26 日上线的 MOBA 类游24%14%12%12%10%8%8%8%2%2%卡牌ARPGMMO塔防模拟经营棋牌游戏

59、 回合制休闲益智 动作冒险 战争策略 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 37 戏。核心玩法上以竞技对战为主，玩家之间进行 1V1、3V3、5V5 等多种方式的 PVP 对战，在满足条件后可以参加排位赛以及 PVE 闯关。玩家通过选择人物身份获得相应属性并升级装备组团策略竞技。变现策略上，游戏主要采用内购变现，通过提供海量精美皮肤、英雄、游戏道具吸引玩家付费购买。美术风格方面，游戏融合“传统艺术+现代审美”，以中国传统美学作为表现手法。对比小游戏及对比小游戏及 APP 游戏代表产品，可见小游戏在游戏类型、核心玩法游戏代表产品，

60、可见小游戏在游戏类型、核心玩法美术美工、画面音效、社交互动等美术美工、画面音效、社交互动等方面均趋向于复杂化、中重度化，逐方面均趋向于复杂化、中重度化，逐渐向渐向 APP 游戏靠拢。游戏靠拢。图图 21 寻道大千小游戏玩法不输同类型手游寻道大千小游戏玩法不输同类型手游 资料来源：寻道大千公众号，国泰君安证券研究 图图 22 王者荣耀手游为王者荣耀手游为 MOBA 类王者类王者 数据来源：王者荣耀，国泰君安证券研究 App 游戏市场成熟集中度高，小游戏格局未定中小厂商冒起。游戏市场成熟集中度高，小游戏格局未定中小厂商冒起。产品格局上，App 游戏方面，根据 Sensor Tower 2023 年

61、十月数据，中国手游发行商收入前十名分别为腾讯、网易、米哈游、点点互动、莉莉丝、三七互娱、灵犀互娱、途游游戏、壳木游戏、IM30，App Store 手游收入前十名分别为王者荣誉（腾讯）、和平精英（腾讯）、逆水寒（网易）、崩坏：星穹铁道（米哈游）、原神（米哈游）、三国志战略版 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 37（灵犀互娱）、捕鱼大作战（途游）、梦幻西游（网易）、英雄联盟手游（腾讯）、蛋仔派对（网易），厂商榜单及游戏榜单稳定，头部厂商腾讯、米哈游、网易占据主导，二线厂商三七互娱、莉莉丝等亦表现稳定。小程序游戏方面，根据微信与

62、抖音小程序游戏畅销榜前十名游戏及游戏厂商，除三七互娱等头部游戏公司以外，其余公司均为非头部游戏公司，甚至包括个人开发者，同时头部游戏及其厂商更迭较快，移动游戏市场的头部游戏厂商布局较少，可见小游戏集中度低于 App 游戏。表表 7 2023H1 微信畅销榜前十名小游戏以非头部厂商为主微信畅销榜前十名小游戏以非头部厂商为主 排名排名 游戏名称游戏名称 游戏公司游戏公司 游戏类型游戏类型 1 寻道大千 三七互娱 角色/卡牌 2 咸鱼之王 豪腾创想 角色/卡牌 3 冒险大作战 4399 角色/战斗 4 小鸡舰队出击 椰路游戏 休闲/战斗 5 三国吧兄弟 世诚游戏 养成/角色 6 青云诀之伏魔 元游信

63、息 ARPG 7 少年名将 秒乐科技 角色/对战 8 仙剑奇侠传之新的开始 上饶嘉澜 角色/解谜 9 武道轮回 海王工作室 休闲/模拟经营 10 大圣顶住 盛天上游 角色/塔防 数据来源：微信小游戏畅销榜，国泰君安证券研究 表表 8 2023 年年 10 月抖音热度榜前十名手游以小型游戏公司为主月抖音热度榜前十名手游以小型游戏公司为主 排名排名 游戏名称游戏名称 游戏公司游戏公司 游戏类型游戏类型 1 救救这只猪 Sweet game studio 休闲/益智 2 超级解压馆 涤渭蒋 休闲/益智 3 玩了个锤子 一起玩工作室 休闲/益智 4 就我眼神好 LOLILI 休闲/益智 5 羊了个羊

64、简游科技 休闲/益智 6 烧脑大乱斗 爱游唯 休闲/益智 7 JJ 象棋 竞技世界 棋牌/休闲 8 文字大玩家 谷德工作室 休闲/益智 9 躺平发育 蜜獾工坊 休闲/塔防 10 文字玩出花 涣然科技 休闲/益智 数据来源：抖音小游戏热度榜，国泰君安证券研究 小游戏渠道流量红利突出分成比例高，小游戏渠道流量红利突出分成比例高，APP 游戏渠道成熟分成比例低。游戏渠道成熟分成比例低。渠道推广上，深入对比小游戏与 APP 游戏的上架渠道、渠道特点及分成比例，可以发现 App 游戏渠道流量及分成比例优势明显，1）上架渠道：）上架渠道：小程序游戏主要依托于各大超级APP，例如微信、抖音等，APP 手游主

65、要在应用商店、硬核联盟及第三方游戏论坛渠道上架。根据QuestMobile 2023 年 6 月国内手游下载量 top10 数据，目前手游发行主要渠道为 App store，硬核联盟与各大官网。根据各大平台手游下载量来看，App Store 与华为应用市场下载量较高市场占比领先，主要渠道游戏下载量合计 4648 万次，热门手游包括 王者荣耀、崩坏：星穹轨道、海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 37 蛋仔派对、逆水寒、和平精英等大型手游。图图 23 2023 年年 6 月手游下载量以月手游下载量以 App store 与华为应用

66、市场为主与华为应用市场为主 数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究 2）渠道流量：）渠道流量：小程序游戏依附于微信、抖音等各大社交娱乐应用，持续壮大的小程序生态流量池为小游戏带来流量红利。微信与抖音是目前小程序应用的主要平台，从用户规模上看，根据腾讯财报，23Q2 微信小程序 MAU 超过 11 亿再创新高，23Q3 微信及 WeChat 的合并月活跃账户数已达到 13.36 亿，同比+2.06%；抖音自 2022 年 10 月以来 MAU 突破7 亿，人均单日使用时长超过 110 分钟，23 年 8 月抖音小程序 MAU2.67亿人，小程序游戏用户渗透率预计稳步提升。另一方，AP

67、P 游戏以各大应用商店作为主要分发渠道，2020-2022 年中国移动游戏用户规模分别同比+4.84%、+0.23%、-0.23%，主要渠道成熟多时用户增长见顶，可见小游戏渠道较 App 渠道流量更充沛，成为小游戏用户规模爆发式增长以及小游戏高效买量的基础。3）分成比例：）分成比例：结合上文分析，小程序平台上架的游戏厂商基础分成比例为 50%-70%，叠加各平台广告金扶持及激励政策后实际分成比例可达到70%-85%。手游上架平台渠道费用较高，不同渠道抽成比例约 30%-50%，例如 App Store 分成比例为 30%，安卓联盟华为、小米等应用商店抽成曾一度高达 50%，叠加部分硬核联盟或者

68、应用商店隐性成本，渠道抽成远高于小游戏渠道，对应游戏厂商分成比例远远低于小游戏。因此，小游戏渠道流量红利突出，主要渠道激励政策积极扶持下小游戏因此，小游戏渠道流量红利突出，主要渠道激励政策积极扶持下小游戏分成比例远远高于分成比例远远高于 App 游戏，成为小游戏产业额爆发关键。游戏，成为小游戏产业额爆发关键。图图 24 20Q1-23Q3 微信微信 MAU 同比稳步增长同比稳步增长 图图 25 全网人均小程序使用数量显著提高全网人均小程序使用数量显著提高 004000500060007000手游下载量（万）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%11

69、00013001350月活跃人数（万人）同比增长14.414.614.815.015.215.415.615.816.0全网用户月人均使用小程序个数（个）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 37 资料来源：腾讯控股，国泰君安证券研究 资料来源：Questmobile，国泰君安证券研究 图图 26 抖音主站抖音主站 App MAU 持续壮大持续壮大 图图 27 抖音主站抖音主站 App 人均单日使用时长稳步提升人均单日使用时长稳步提升 资料来源：Questmobile，国泰君安证券研究 资料来源：Quest

70、mobile，国泰君安证券研究 小游戏用户圈层广付费意愿强，为游戏市场带来庞大用户增量。小游戏用户圈层广付费意愿强，为游戏市场带来庞大用户增量。用户特征上，小游戏整体用户画像与 App 游戏存在差异，结合超级 App 庞大的流量池，小游戏为 App 游戏及整个游戏市场带来庞大的增量用户。1）用户画像：）用户画像：依托社交流量平台，小程序游戏用户群大幅拓宽。据微信公开课数据显示，目前小游戏用户玩家男女比例为 6:4，而相较 APP 游戏用户男女比例 9:1 而言，女性玩家表现更为亮眼；城市分布方面，小游戏 1-2 线城市用户与 3 线及以下城市的用户占比为 5:5，整体分布均衡；年龄方面，24

71、岁以下、24-40 岁、40 岁以上人群占比分别为 2:5:3，40 岁以上人群达到 30%，而 App 游戏 2022 年 40 岁以上用户占比仅为18%，中年用户群体占比更高，小游戏用户画像较 App 游戏更为年轻、城镇与性别更为均衡。图图 28 小游戏用户年龄结构以小游戏用户年龄结构以 24-40 岁为主岁为主 图图 29 小游戏用户男女比例较均衡小游戏用户男女比例较均衡 资料来源：微信公开课，国泰君安证券研究 资料来源：微信公开课，国泰君安证券研究 2）付费潜力：）付费潜力：根据巨量算数调研数据，小游戏用户普遍有较高的付费接受度，且已经发生过实质性的付费行为。对比不同用户付费情况，其中

72、既玩小游戏，又玩 APP 游戏的用户付费意愿更高，在过去的经历中，有78.2%的用户曾有过充值记录，其次是只玩 APP 游戏的用户，付费占比为 78.0%，只玩小游戏的用户中 49.1%曾有过充值行为，可见小游戏用户大多付费接受度较高；曾有过游戏充值记录的用户中，小游戏付费用户占比达 43.3%，小游戏和 APP 均有充值的占比 39.1%，超四成游戏用户曾为小游戏充值。000004000050000600007000080000月活跃人数（万人）020406080100120140人均单日使用时长（分钟）30%59%18%20%50%30%0%10%20%30%40%5

73、0%60%70%24岁以下24-40岁40岁以上全移动游戏用户微信小游戏用户60%40%男性女性 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 37 根据腾讯官方，小游戏 MAU 的 50%以上用户只玩小游戏，而不玩腾讯APP 游戏，50%的小游戏 MAU 为女性，大部分小程序游戏用户是非典型的游戏玩家，为增量用户。由此可见，小游戏市场 50%以上为游戏市场增量用户，其中低线、女性、年轻用户增量显著，同时增量用户付费意愿不俗，为游戏市场带来充沛的增量空间。图图 30 小游戏非高线城市用户占比近一半小游戏非高线城市用户占比近一半 图图 3

74、1 小游戏用户付费意愿较高小游戏用户付费意愿较高 资料来源：巨量引擎，国泰君安证券研究 资料来源：巨量引擎，国泰君安证券研究 图图 32 小游戏用户付费经历高达小游戏用户付费经历高达 40%以上以上 数据来源：巨量引擎，国泰君安证券研究 小游戏体验便捷社交属性强，小游戏体验便捷社交属性强，APP 游戏用户粘性突出。游戏用户粘性突出。玩家体验上，对比小游戏与 APP 游戏，1）启动体验：）启动体验：小游戏点开即玩，用户体验感提升。小程序手游主要通过APP 小程序平台点开即玩，或者通过点击广告链路跳转小程序游戏，与此同时内存占比、游戏门槛更低。APP 手游需要通过渠道下载、占据内存等方式进行游戏启

75、动，随着游戏中重度化安装包体越来越大，叠加大型游戏内容高频更新，游戏下载及启动便捷性低于小游戏。2）社交关系：）社交关系：小游戏依托于社交平台，当玩家产生推荐、炫耀等情绪表达需求或合作、竞争等互动需求时可通过“分享页面-点击分享/转发-选择好友/朋友圈”的精简路径快速完成游戏链接、画面截图、游戏圈文章等内容的分享，吸引其他非游戏玩家尝试小游戏。此外，平台通过“朋友热玩游戏”、“好友游戏动态”等功能拓展游戏流量入口，仿照熟人推荐模式刺激用户关注和参与。APP 手游社交感主要体现在游戏内部平台交流或者游戏论坛等方面，社交关系构建与裂变营销难度高于小游戏。50%一二线城市三线及以下49.10%78%

76、78.20%41.10%15.90%15.70%9.80%6.10%6.10%0%20%40%60%80%100%只玩小游戏只玩app游戏既玩小游戏又玩app游戏记不清了否是0%20%40%60%80%100%全移动游戏用户微信小游戏用户24岁以下24-40岁40岁以上 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 37 图图 33 小游戏较小游戏较 APP 游戏打开方式更为便利游戏打开方式更为便利 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 图图 34 微信小游戏启动便捷运行流畅微信小游戏启动便捷运行流畅 图图 35 微信小游戏用户流失率

77、相对偏高微信小游戏用户流失率相对偏高 资料来源：微信官方文档 资料来源：微信官方文档，国泰君安证券研究 3）用户粘性：）用户粘性：根据巨量引擎及微信官方文档，虽然小游戏用户娱乐需求激增，但是小游戏超过 92%的流失用户在游戏开始前 10 秒便退出游戏，用户时长及用户粘性逊于 App 手游粘性。从游戏频率和游戏时长来看，有 35.9%的小游戏用户表示每天都玩小游戏，每天玩游戏超过 1 小时的用户占比达 35.8%，而 49.6%的 APP 游戏用户每天都玩；另一方面，从每天玩游戏超过 1 小时的用户占比上看，APP 游戏中该类用户占比达68%，也高于小游戏用户。在 APP 游戏玩家中，玩游戏 5

78、 年以上的用户占比领先，而多数小程序游戏玩家只能玩 1-3 个月，由此可见，尽管小游戏用户规模及用户圈层更广，但是 App 游戏通过精细化运营用户粘性更加突出，为游戏长线运营奠定基础。0%5%10%15%20%25%30%小游戏流失用户分布数据 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 37 图图 36 抖音用户玩游戏时长根据游戏品类产生差异抖音用户玩游戏时长根据游戏品类产生差异 数据来源：巨量引擎，国泰君安证券研究 2.2.研发与迁移能力抢先机，买量能力与社交玩法加持裂变研发与迁移能力抢先机，买量能力与社交玩法加持裂变 平台工具与

79、开发引擎加持下，研发或迁移能力卓越厂商可快速入局。平台工具与开发引擎加持下，研发或迁移能力卓越厂商可快速入局。厂商侧，开发难度上，小游戏与平台生态紧密集成，开发者可以利用平台提供的开发工具及框架快速搭建并完成调试，研发成本及难度大幅下降，根据腾讯广告测算，相较于手游 APP，小游戏的研发周期和研发成本至少能够降低 50%，以羊了个羊为例，该游戏最初由 3 人团队耗时 3个月完成开发，研发成本仅为 50 万元。因此，研发能力及迭代能力强势的中小厂商有望夺得先机。游戏类型方面，基于厂商可以借助 Unity 快适配工具将使用 Unity 引擎驱动的 APP 游戏快速适配到小游戏内，并且微信、抖音平台

80、完善小游戏平台工具等技术升级，中重度手游玩法快速移植至小游戏成为可能，目前已经出现叫我大掌柜、小小蚁国等“手转小”成功案例。因此，中重度游戏研发能力突出且能够快速“手转小”的厂商有望快速迁移并实现小游戏突破。图图 37 Unity 团结引擎轻松实现“手转小”团结引擎轻松实现“手转小”图图 38 Unity 团结引擎助力小游戏快速适配团结引擎助力小游戏快速适配 资料来源：微信官方文档 资料来源：微信官方文档 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-3个月3-6个月6个月-1年1-3年3-5年5年以上 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅

81、读正文之后的免责条款部分 24 of 37 图图 39 抖音小游戏平台仅需四部简单步骤即可发布小游戏抖音小游戏平台仅需四部简单步骤即可发布小游戏 数据来源：擎报局，游戏葡萄 小游戏买量性价比依然突出，投流经验丰富的买量大厂有望突围。小游戏买量性价比依然突出，投流经验丰富的买量大厂有望突围。小游戏入口内嵌于社交媒体平台，首次获客更加依赖于买量广告，在 App 游戏买量成本高企、投放竞争白热化背景下，小游戏买量性价比凸显。买量成本方面，目前微信小游戏在投公司数仍未过千，远低于手游 APP 在投公司数量 4000+，而小游戏去重月度素材数虽呈现上升趋势但仍不及APP 游戏的 60%，叠加微信、抖音平

82、台流量池仍在稳健增长，小游戏买量竞争仍不及 App 游戏激烈。买量效果方面，基于微信、抖音等社交生态，小程序买量可以通过买量将素材展示在朋友圈、视频页、看一看等关键节点，同时借助分享、转发、“好友”深入用户私人界面，实现全平台覆盖，最大程度触达潜在用户。结合平台提供的买量用户分析工具箱、广告金激励政策等红利，善于买量的游戏厂商可以及时调整买量策略优化买量效果，据微信广告统计，IAP 小游戏 CVR 约为 APP 手游的2-3 倍。因此，微信、抖音平台投流经验丰富且买量能力突出的游戏厂商有望在小游戏行业实现高举高打，通过高投流+强转化模式实现突围。图图 40 手游手游 APP 在投公司数稳定在在

83、投公司数稳定在 4000 家左右家左右 图图 41 微信小游戏在投公司数仍低于微信小游戏在投公司数仍低于 1000 家家 资料来源：DataEye 资料来源：DataEye 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 37 图图 42 23Q1 抖音小游戏消耗规模翻抖音小游戏消耗规模翻 20 倍倍 图图 43 抖音小游戏厂商内购收入较抖音小游戏厂商内购收入较 Q1 增长增长 60%资料来源：擎报局，游戏葡萄 资料来源：擎报局，游戏葡萄 平台社交属性提供裂变基础，厂商融入社交机制助力小游戏破圈。平台社交属性提供裂变基础，厂商融入社交机制

84、助力小游戏破圈。微信小程序和抖音小程序是目前国内主要的小游戏平台，其中微信基于庞大且完整的社交闭环为小程序提供了裂变式社交营销的土壤，外加基于用户自愿分享、转发、搜索带来的非广告引入红利，可以实现朋友圈、公众号、微信群、小视频等场景的全域覆盖，厂商借助平台的社交属性有望快速触达全域潜在用户。因此，厂商可以在升级、装备获取、复活、充值等节点加入分享好友即得机制，用户点击链接后可以绕过应用商店、软件下载、程序包更新等流程直接跳转小程序，最大限度降低用户初次使用成本，减少用户流失。此外，基于平台的好友系统，小游戏可以通过植入邻居、排行榜、门派、世界聊天框等社交功能激发用户的群体认同感、成就感和竞争心

85、理，提高用户活跃度。以羊了个羊为例，游戏中用户可以通过分享游戏链接获得游戏道具，2022 年中秋前后快速火爆出圈，2022 年 9 月 15 日羊了个羊的微信指数飙升至 1.9 亿，环比增长 391.83%，用户数一度超过 6000 万人，成为利用熟人社交生态迅速裂变的范例。综上所述，基于微信、抖音两大平台的社交属性，能够在小游戏中融入社交机制并利用平台进行社交裂变的厂商有望快速获得更多高质量流量，有望迅速实现小游戏引爆。图图 44 小游戏融入社交分享机制实现快速破圈小游戏融入社交分享机制实现快速破圈 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

86、26 of 37 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 2.3.玩法升级与渠道互补趋势明确，百亿级增量市场空间可期玩法升级与渠道互补趋势明确，百亿级增量市场空间可期 小游戏由轻度迈向中重度，小游戏由轻度迈向中重度，IAP 与混合变现有望成为收入支柱。与混合变现有望成为收入支柱。展望小游戏未来发展趋势，首先，小游戏发展初期受本地缓存容量限制，大部分小游戏偏轻度休闲、玩法单一内容深度有限，用户黏性较差。在上线初期，微信小游戏以休闲益智、消除、模拟、棋牌等轻度游戏为主要类型，2018 年微信小游戏 TOP 50 中 跳一跳、海盗来了、欢乐球球等休闲游戏占比 76%，王者猜词、全民填词 等智力游戏占

87、比 10%，欢乐斗地主、途游斗地主等棋牌游戏占比 8%。2022 年开始，微信小游戏本地缓存空间从 200M 扩大至 1G，小游戏内能够融入丰富的形象、地图、模型等游戏内容，减少游戏数据的读取和响应时间，使用户享受到更加丰富的游戏细节以及更沉浸逼真的游戏体验，中重度产品能快速实现小游戏端的适配，IAP 模式或 IAA+IAP 模式相应得以推广。腾讯广告嘉宾曾透露 2022 年 IAP 小游戏流水增长超 100%，IAA 小游戏流水增长超 40%+，混合变现小游戏用户规模破亿，其中爆款小游戏 咸鱼之王早期亦采取混合变现模式，可见中重度、混合变现小游戏同样具有极高的流水潜力，叠加微信、抖音等平台加

88、大对 IAP 模式、中重度小游戏扶持力度，未来小游戏将加速中重度和混合变现探索。图图 45 初期小游戏以初期小游戏以 IAA 为主要变现模式为主要变现模式 图图 46 小游戏结合小游戏结合 IAP 变现模式有望成为主流变现模式有望成为主流 数据来源：微信小程序，国泰君安证券研究 数据来源：微信小程序，国泰君安证券研究 图图 47 巨量引擎针对巨量引擎针对 IAP 游戏提供投前到投后的专项扶持政策游戏提供投前到投后的专项扶持政策 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 37 游戏品类上，随着平

89、台技术升级、缓存空间扩容、IAP 组件增加、中大型厂商入局，近两年微信小游戏向策略、冒险、RPG、动作等中重度品类转型，三国、仙侠、神话、西游及传奇等传统中重度混合变现或 IAP变现模式游戏题材占比提升。截止至 23 年 10 月 27 日，微信小游戏畅销榜 TOP50 中 咸鱼之王、幻想名将录 等卡牌类游戏占比 24%，战诗、青云诀之伏魔等 ARPG 游戏占比 14%，塔防、MMO 类游戏各占 12%，配合平台提供的 IAP 组件、Unity 适配优化工具，游戏厂商普遍在小游戏中植入更多付费点并将已有一定用户基础的 App 游戏转化为小游戏，IAP 及混合变现模式的推广能进一步丰富小游戏的品

90、类玩法并释放商业化潜力。图图 48 2023H1 混变小游戏混变小游戏 AMS 增长了增长了 1 倍倍 图图 49 混变产品“开箱子”创新玩法消耗规模领先混变产品“开箱子”创新玩法消耗规模领先 数据来源：腾讯广告 数据来源：腾讯广告 小游戏与小游戏与 App 游戏双线并举，渠道高效互补用户流水双增。游戏双线并举，渠道高效互补用户流水双增。小游戏依托于微信、抖音、支付宝等超级流量平台发行，同时小游戏的便捷性与 App游戏的高粘性互补，小游戏背靠超级流量平台为传统手游提供潜在的用户增量。随着小游戏生态持续完善，游戏厂商倾向于根据爆款 APP 游戏发行小游戏版本、根据数据表现优越的小游戏发行 APP

91、 版本或直接在游戏研发阶段使用 H5 版本兼容制作完成双版本发行，以此触达并获取更广阔的游戏玩家，实现同一游戏 IP 用户及商业化价值最大化，比如：1）三国吧兄弟：）三国吧兄弟：该游戏初期在微信小程序发行，于 2023 年 8 月 25 日推出 APP 版本，玩家在官方公众号绑定个人信息后登陆 APP 即可实现小程序游戏与 APP 游戏数据互通，用户普遍反应 APP 版本中游戏运行更加顺畅，游戏体验进一步优化；2）小小蚁国：）小小蚁国：该游戏于 2022 年上线国内手游市场，截至 2023 年初游戏总流水突破 20 亿元。登陆微信小游戏平台后，小小蚁国小程序端DAU 突破 10 万，半年流水近

92、 1 亿，且字节平台上小程序版本及 APP 版本曝光重复率稳定在 50%以下；3）乌冬的旅店）乌冬的旅店：自双端发行后，用户可以通过点击 APP 分享链接一键开启小游戏，用户转化率高达 7%。对于同期买量客户，由小游戏转化的 APP 端用户 eCPM 提升近 50%，30 日 LTV 提升 1 倍。由此可见，由此可见，APP游戏和小游戏打通或双发行后，一方面通过扩展发行渠游戏和小游戏打通或双发行后，一方面通过扩展发行渠道触达了更广阔的用户群体，可以有效实现用户的相互导流、挖掘更多道触达了更广阔的用户群体，可以有效实现用户的相互导流、挖掘更多潜在的玩家及付费增量；另一方面，小游戏一触即达的高效唤

93、起方式极潜在的玩家及付费增量；另一方面，小游戏一触即达的高效唤起方式极大缩减了用户初次体验的难度和时间成本，有利于提升游戏双端整体用大缩减了用户初次体验的难度和时间成本，有利于提升游戏双端整体用 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 37 户转化率，实现厂商游戏收益的最大化。户转化率，实现厂商游戏收益的最大化。图图 50 三国吧兄弟打通三国吧兄弟打通 APP 及小程序及小程序 图图 51 乌东的旅店双端发行实现优势互补乌东的旅店双端发行实现优势互补 资料来源：微信小程序、TapTap 资料来源：腾讯广告 支付宝入局流量供给再补充

94、，小游戏市场空间拓宽可期。支付宝入局流量供给再补充，小游戏市场空间拓宽可期。11 月 3 日，支付宝小游戏全面开放，企业和个体工商户在注册支付宝开放平台的开发者账号并入驻平台后即可通过小游戏应用为支付宝用户提供游戏服务，暂不对个人支付账号开放。具体来看，1）开发引擎：）开发引擎：支付宝小游戏支持使用 Cocos，Laya，以及 Unity 引擎；2）游戏数量：）游戏数量：每个支付宝账号最多可以创建 10 个小游戏，小游戏上架后名称、简介等有修改次数限制，版权信息上架后不可修改。3）平台推广：）平台推广：支付形式上小游戏内可使用支付宝支付，广告投放上支持生态内开屏广告、视频广告等多种形式的推广，

95、流量支持上新增游戏中心，分享支付宝公域流量。相较于微信、抖音等头部小游戏平台，手握 10 亿用户和 7 亿月活的支付宝作为支付工具类 APP 整体用户年龄段更广，有望吸引强付费能力的中老年用户群体，为小游戏市场带来增量活跃用户。图图 52 支付宝开通小游戏板块支付宝开通小游戏板块 图图 53 支付宝小游戏联动支付红包支付宝小游戏联动支付红包 资料来源：支付宝 资料来源：支付宝 用户规模及用户规模及 ARPU 均待提升，小游戏中长期贡献百亿级市场增量。均待提升，小游戏中长期贡献百亿级市场增量。基于上述发展趋势，我们认为小游戏产业发展潜力无穷，并基于用户规模*ARPU 进一步测算小游戏产业中长期市

96、场空间。ARPU 方面，根据Data.ai 关于 2022 各类比游戏商业化表现统计，全球 APP 端 RPG、策略类中重度游戏 ARPU 在$20-$35 之间，模拟、动作、益智等休闲类游戏ARPU 在$0-$4 之间，结合小程序游戏的中重度趋势，我们预计小游戏目 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 37 前年 ARPU 在￥60-￥80 之间。用户规模方面，目前微信小游戏 MAU 达到 4 亿+，我们认为随着老牌厂商入局、小游戏运营及玩法精进、支付宝等平台布局，小游戏仍有一定规模扩张空间。根据我们测算，预计 2023年小游

97、戏市场规模能够突破 300 亿元，中长期小游戏 MAU 有望达到 6亿、测算中长期小游戏市场空间将达到 600 亿元，为国内游戏市场带来百亿级增量空间。表表 9 中长期小游戏市场规模有望达到中长期小游戏市场规模有望达到 600 亿元亿元 市场规模市场规模(亿元亿元)ARPU(元元)80 90 100 110 120 用户规用户规模模(亿亿)5 400 450 500 550 600 5.5 440 495 550 605 660 6 480 540 600600 660 720 6.5 520 585 650 715 780 7 560 630 700 770 840 数据来源：国泰君安证券研

98、究测算 3.中重度玩法迁移创新，强势买量造就小游戏爆款中重度玩法迁移创新，强势买量造就小游戏爆款 进一步分析小游戏的产品表现，以 2022-2023 年最具代表性的 3 款小游戏羊了个羊、咸鱼之王、寻道大千为例，通过分析其核心玩法、买量打法、出圈历程及破圈关键，我们发现小游戏玩法已趋于多元化和中重度化，高举高打的强势买量与融合生态的社交裂变机制推动多款小游戏火爆出圈。3.1.羊了个羊：高随机性羊了个羊：高随机性+三消玩法，社交裂变加速出圈三消玩法，社交裂变加速出圈 “消消乐”为核心玩法，排名机制与高随机性激发玩家竞争。“消消乐”为核心玩法，排名机制与高随机性激发玩家竞争。羊了个羊是一款由北京简

99、游科技有限公司开发的休闲类益智游戏，于2022 年 6 月13 日正式发行。羊了个羊以“消消乐”模式作为主要玩法，玩家们需要通过点击将上方卡牌移至下层，当相同的卡牌集齐 3 张时将会消除，但下方未集齐 3 张的卡牌总量超过 7 张将导致游戏失败。该游戏上线后火速“出圈”，其主要特色包括：1）排名竞争机制：）排名竞争机制：系统将根据玩家的进度进行好友排名，在成功通过第二关后将根据玩家所在地区进行省域排名，营造地域归属感及竞争氛围，在强化游戏社交属性的同时激发玩家的竞争欲望及虚拟荣誉感，提高游戏的长期可玩性及留存率，也为游戏在微信、微博等平台的广泛讨论提供了素材，带来自然流量和讨论度，成功出圈。2

100、）高随机性：）高随机性：游戏第一关卡牌数量较少难度极低，第二关卡牌数量倍数增加难度跃升，玩家需要投入精力思考操作策略，简单易上手的“消消乐模式”与高随机性低通过率的关卡设置促使玩家通过观看视频广告或分享好友获得道具辅助通关，带来大批自然流量的同时促使玩家通关成就感倍增，激发玩家兴趣及分享欲望。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 37 图图 54 羊了个羊“消消乐模式”玩法羊了个羊“消消乐模式”玩法 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 玩法升级社交裂变引流，推动羊了个羊火爆全网。玩法升级社交裂变引流，推动羊了个羊火爆全网。2

101、022 年中秋前后羊了个羊引爆各大社交平台，2022 年 9 月 MAU 达到 2.13 亿人，超过京东购物、美团、同程等一众头部小程序平台，成为当年 9 月唯一上榜微信小程序用户规模 TOP100 榜的游戏类小程序。截止至 2022 年 12月 31 日，羊了个羊微博话题讨论量达到 44.8 万，阅读量高达 34.6亿，抖音话题曝光超过 400 亿次，微信指数 162.1 万次。为优化玩家游戏体验，游戏目前没有开放内购，仅通过用户观看广告获取道具的模式来赚取广告推广收益，但创始人张佳旭在 2022 年度中国游戏产业年会上表示这款成本仅 50 万元的小游戏营收已破亿。我们认为，羊了个羊的火爆出

102、圈源自于：1）社交元素植入）社交元素植入：游戏内通过游戏道具植入的社交元素，用户为获取游戏道具自发分享加之“即点即玩”的极简唤醒模式带来了广泛的裂变流量，而“省份排名”“好友排名”、“小世界”等功能的加入进一步满足了玩家的攀比心理，在带来荣誉感以及归属感的同时刺激玩家增加游戏次数、延长游戏时间；2）经）经典玩法创新：典玩法创新：在传统的“消消乐”模式上，羊了个羊创新借助“卡牌堆叠”的设计机制在第二关大幅提升游戏难度，吸引用户开启并维持专注力，使最终的胜利带来更强烈的愉悦感和分享欲，从传统的消消乐游戏中脱颖而出。图图 55 羊了个羊依托微信生态火爆出圈羊了个羊依托微信生态火爆出圈 图图 56 羊

103、了个羊引爆多个社交平台羊了个羊引爆多个社交平台 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 37 数据来源：微信指数 数据来源：微博、抖音、微信 3.2.咸鱼之王：中重度玩法爽感突出，强力买量持续转化咸鱼之王：中重度玩法爽感突出，强力买量持续转化 放置卡牌融合挂机机制，付费点简单爽感突出。放置卡牌融合挂机机制，付费点简单爽感突出。咸鱼之王 是一款由阿咸工作室开发的放置类卡牌游戏，于2021 年 3 月 4 日上线微信小程序，2022 年 3 月咸鱼之王上架 iOS 端发行 APP 版本。游戏中玩家化身主角阿咸，通过三国咸鱼抵御邪恶咸鱼

104、的入侵。玩家可以通过开宝箱、招募、抽卡、充值等多种方式获得游戏角色，并通过排兵布阵、升级咸鱼等级来对抗邪恶咸鱼。核心玩法上，咸鱼之王的创新在于：1）加入“挂机”机制：）加入“挂机”机制：用户达到一定等级后可以开启“挂机”功能，在登陆时获得离线期间的收益，不需要玩家进行实时操作，一方面可以减少玩家的操作负担，更加符合目标人群的娱乐需求，另一方面可以推进游戏进程同时设置“回归收益”，提高用户的粘性和活跃度。2）自动对战爽感突出：）自动对战爽感突出：相较于传统重度游戏装备获取难、养成上限低的特性，咸鱼之王仅需要通过自动对战就可以快速获取铜钱、宝箱、卡牌等游戏道具，游戏深度转而设置在怪物、关卡、角色的

105、数值深度上，玩家在前期无需氪金就可以快速获得升级爽感以及对战胜利爽感，游戏付费点也以 1 元、3 元、6 月等小额礼包及特权为主，充值形式简单且选择范围更大，减轻了玩家的抵触心理。图图 57 咸鱼之王放置卡牌玩法融合挂机机制咸鱼之王放置卡牌玩法融合挂机机制 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 中重度玩法及高强度买量加持，咸鱼之王 持续冲高实现引爆。中重度玩法及高强度买量加持，咸鱼之王 持续冲高实现引爆。自 2021年上架小程序端后，咸鱼之王被评选为创意小游戏并持续霸榜，2023年初以来，咸鱼之王 小程序 MAU 持续稳定在千万量级成为微信小游戏主力军，暑期档用户量持续冲高，7 月 MAU

106、达到 174.6 百万，8 月随暑期临近尾声 MAU 小幅下降至 135.9 百万，同期投放素材仍占大盘素材量约 44.5%，位列第一。根据 Sensor Tower，10 月 20 日游戏迎来 2 周年庆，10 月 21 日丰富的签到活动和限时福利推动下游戏跻身中国 iOS手游畅销榜前三，10 月收入环比激增 129%，发行商 Hortor Games 收入排名提升至历史新高的第 18 位。咸鱼之王一跃成为现象级产品背后，是游戏机制创新与厂商买量能力的双重加持。1）放置卡牌融合社交：）放置卡牌融合社交：有别于传统的轻度休闲小游戏，海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

107、必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 37 咸鱼之王玩法以轻度放置卡牌为主，但其中的养成元素与数值深度接近中度游戏，并且为玩家提供了公会系统、排行榜、PVP 等丰富的社交元素。此外，游戏大幅降低角色获取难度，玩家可以轻松获取图鉴中的大部分角色，优化了玩家中前期游戏体验。简单直接的爽感叠加内容深度，游戏可玩性全面提升；2）精准节点高效买量：）精准节点高效买量：疯狂游戏作为中国休闲游戏领先者在 咸鱼之王 前已培育出 海盗来了、肥鹅健身房等多款爆品小游戏，买量能力一流。针对咸鱼之王，疯狂游戏将买量素材投放与游戏周年庆、世界杯活动、元旦活动等活动周期相结合，在2022 年 10 月至 12 月期间

108、大规模集中买量，使用户初次登陆游戏后可以享受到更多活动优惠进而提高买量转化率；2023 年初至今，疯狂游戏持续在各大平台高强度买量，推动用户基础稳步提升；此外，游戏虽然采用混合变现模式，但其 IAP 在游戏内的比例高达九成，界面中鲜有广告出现，提供了更加沉浸的中重度小游戏体验。图图 58 咸鱼之王持续霸榜微信游戏畅销榜咸鱼之王持续霸榜微信游戏畅销榜 图图 59 咸鱼之王咸鱼之王MAU 保持稳定增长保持稳定增长 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 数据来源：月狐 iAPP，国泰君安证券研究 3.3.寻道大千：多玩法融合独特画风，强势买量快速出圈寻道大千：多玩法融合独特画风，强势买量快速出圈

109、融合融合 MMO 及养成等多种元素，画风独特提供全新小游戏体验。及养成等多种元素，画风独特提供全新小游戏体验。寻道大千 是一款由貔貔工作室开发的策略养成类对战游戏，于 2023 年 6 月28 日正式上线，目前在国内仅上线了微信小程序版本。游戏中玩家需要通过砍树修炼获得装备及灵石不断提高角色属性，进而获得 pve 和 pvp对抗的胜利实现进一步升级。游戏在传统的修仙主题上进行了创新改造，其主要特点包括：1）多种玩法融合：）多种玩法融合：游戏杂糅了 MMO、养成、冒险、策略等多种元素，玩家一方面可以通过类似于 MMO 刷怪的“砍树”快速获取装备、灵石、仙桃等游戏道具，“冒险”“挑战”等玩法可以快

110、速生成对抗结果，使玩家短时间内快速获得游戏快感，另一方面丰富的角色、装备、宠物、精怪等养成系统构建，为玩家提供了持续投入的空间。2）独特画风体验：）独特画风体验：区别于传统修仙题材游戏强调的华丽精致的画面，寻道大千创新采用妖怪休闲题材，丑萌的高辨识度画风带来独特视觉体验的同时营造了轻松愉快的游戏氛围，有助于拓宽游戏的受众范围，增加潜在的市场和玩家基础。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 37 图图 60 寻道大千主打策略养成类对战玩法寻道大千主打策略养成类对战玩法 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 强力买量与中重度玩法加

111、持，寻道大千 引爆国内外市场。强力买量与中重度玩法加持，寻道大千 引爆国内外市场。寻道大千于 2023 年 8 月底发行港台版并命名为小妖问道，据三方平台数据，寻道大千单月下载量已经突破 60 万次，月流水高达 3000 万元人民币，2023 年 9 月冲上中国手游海外收入增长排行榜TOP20。10 月 12 日，该游戏上线韩国市场，也很快冲上韩国 Google Play 免费游戏榜首。至今，该游戏港台服小妖问道依然位列香港地区游戏畅销榜 TOP20 和台湾畅销榜 TOP10，日流水不断上升。寻道大千上线后快速冲顶各大小游戏榜单，我们认为其成功之处：1）高举高打强势买量：）高举高打强势买量：寻

112、道大千背靠买量大厂三七互娱，上线后素材投放量飙升至 TOP3，高强度买量搭配游戏丑萌的高辨识度画风成为买量素材差异性和传播性的基础；2）中重度多玩法融合创新：）中重度多玩法融合创新：游戏以“小妖修真”为主题，通过加入升级、冒险、镇妖塔、斗法等一系列闯关式玩法，以及装备、宠物、坐骑等大量收集及养成元素加强了游戏的中重度属性，在小游戏点开即玩及简单易上手的前提下保证了游戏的丰富度及可玩性，为用户高留存及游戏生命周期长久打下根基。图图 61 寻道大千冲上畅销榜榜首寻道大千冲上畅销榜榜首 图图 62 港台版小妖问道出海成绩斐然港台版小妖问道出海成绩斐然 数据来源：微信小游戏，国泰君安证券研究 数据来源

113、：Sensor Tower，国泰君安证券研究 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 37 4.投资建议投资建议 小游戏产业生态成熟爆发在即，流量平台与研运厂商享受新红利。小游戏产业生态成熟爆发在即，流量平台与研运厂商享受新红利。小游戏产业发展至今生态成熟，技术革新与流量红利推动产业链迎来全面爆发，玩法升级、渠道互补与新平台入局将进一步打开数百亿级增量市场空间，超级流量平台与研运一体小游戏厂商有望充分受益，推荐标的腾推荐标的腾讯控股（讯控股（0700.HK）、阿里巴巴（）、阿里巴巴（9988.HK），受益标的字节跳动（未上市）。）

114、，受益标的字节跳动（未上市）。表表 9 重点公司估值表重点公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值 （亿港元）（亿港元）净利润（亿元）净利润（亿元）PEPE 评级评级 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 0700.HK 腾讯控股 30,845 1156 1565 1742 15 18 16 增持 9988.HK 阿里巴巴 15,658 1490 1590 1743 9 9 8 增持 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究（注：总市值截至 2023/11/22）5.风险提示

115、风险提示 行业监管趋严；市场竞争加剧，买量成本快速抬升等。海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 37 国泰君安海外科技团队介绍国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI 及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。秦和平秦和平 执业证书编号：S0880123010042 海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002 海外科技分析师 李奇李奇 执业证书编号：S0880523060001 海外科技分析

116、师 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 37 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报

117、告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客

118、户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律

119、许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求

120、获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 Table_InvestInfo 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 增持 相对香港恒生指数涨幅 15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的 1212 个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的比较标准，报告发布日后的 1212 个月内的个月内的公司股

121、价（或行业指数）的涨跌幅相对同公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的香港恒生指数指数涨跌幅为基准。期的香港恒生指数指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对香港恒生指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对香港恒生指数涨幅介于-5%5%之间 减持 相对香港恒生指数下跌 5%以上 2 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于香港恒生指数 报告发布日后的报告发布日后的 1212 个月内的公司股价（或个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的香港恒生行业指数）的涨跌幅相对同期的香港恒生指数指数的涨跌幅。指数指数的涨跌幅。中性 基本与香港恒生指数持平 减持 明显弱

122、于香港恒生指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 37 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名

123、称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股