1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月2222日日买入买入中国交建（中国交建（601800.SH601800.SH）交通基建领军者，国际工程与运营业务迎来复苏交通基建领军者，国际工程与运营业务迎来复苏核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告建筑装饰建筑装饰基础建设基础建设证券分析师：任鹤证券分析师：任鹤联系人：朱家琪联系人：朱家琪1-S0980520040006基础数据投资评级买入(维持)合理估值14.04-16.08 元收盘价11.35 元总市值/流通市值183481/183481 百万元52

2、 周最高价/最低价12.78/6.57 元近 3 个月日均成交额872.12 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告中国交建中国交建：交通基建龙头交通基建龙头，海外业务领先海外业务领先，积极拓展投资类业务积极拓展投资类业务。中国交建是世界最大的港口、公路和桥梁设计建设公司、世界规模最大的疏浚公司。公司公司 20222022 年新签合同额年新签合同额 1542315423 亿元亿元，同比增长同比增长 21.6%21.6%，其中海外工其中海外工程新签合同额占比程新签合同额占比 13.5%13.5%。2021 年公司营业收入营业收入 68566856 亿元，同比增亿元，

3、同比增长长9.3%9.3%，海外营收 948 亿元，占比 13.8%，归母净利归母净利 180180 亿元，同比增亿元，同比增长长11.0%11.0%。公司积极拓展投资类业务，截至 2022 上半年，公司累计签订投资项目合同额 1.7 万亿元，实现特许经营收入 78 亿元。行业：行业：基建投资景气持续，大交通基建投资景气持续，大交通建设建设空间仍在。空间仍在。1 1）开复工更前置，基建开复工更前置，基建投资投资高景气高景气：2023 年1-2 月狭义/广义基建投资同比增长9.0%/12.2%，开工项目总投资额18.5 万亿元，同比增长14.2%。随着年后开复工提速，实物工作量有望在年内加速落地

4、；2 2）交通领域投资持续高增，）交通领域投资持续高增，建设建设空间仍在空间仍在：到2035 年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70 万公里，其中公路/高等级航道分别约46.0/2.5 万公里；3 3）行业集中度提升行业集中度提升，海外工程复苏可海外工程复苏可期期：2022 年建筑企业新签合同额36.6 万亿元（+6.4%），八大建筑央企新签合同额15.0 万亿元（+14.6%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔。2022 年道路投资 5.0万亿元，公共设施投资7.

5、5 万亿元，两项合计占狭义基建投资的近75%。港航疏浚市场规模年均约2000 亿元，港航工程属于装备密集型产业，竞争壁垒相对较高。公司在传统基建领域品牌力持续巩固，在道路桥梁在道路桥梁/港航疏港航疏浚领域市占率约为浚领域市占率约为 7%/35%7%/35%。同时，公司积极发力“大城市”业务，2022年公司城市建设新签合同额同比增长 27.6%，城市建设在新签合同额中城市建设在新签合同额中的占比由的占比由 20162016 年的年的 8%8%上升至上升至 20222022 年的年的 44%44%。国际工程：国际工程：“一带一路一带一路”更进一步，国际工程迎来复苏机遇更进一步，国际工程迎来复苏机遇

6、。受到中美贸易摩擦、美国商务部制裁、新冠疫情等因素的影响，公司承接业务和工程履约都面临较大困难，2022 年海外新签占比下降至 13.7%。公司在超公司在超过过 130130 个国家和地区开展业务，连续个国家和地区开展业务，连续 1515 年位列年位列 ENRENR 全球最大国际承包全球最大国际承包商中资企业首位商中资企业首位，是中国建筑企业是中国建筑企业“走出去走出去”的排头兵的排头兵。随着全球疫情管控优化，新一届“一带一路”峰会召开，中国交建有望率先受益于海外重大订单的集中签约落地，海外业务有望实现回暖。公司深耕属地化公司深耕属地化经营经营，积极开展海外并购积极开展海外并购，截止 2020

7、 年底，常驻境外员工约 9.59 万人，其中外籍员工占比约 70%，先后收购了澳大利亚工程公司 John Holland和巴西工程公司 Concremat，并成功借助海外子公司渗透当地市场。投资运营投资运营：穿越寒冬穿越寒冬，柳暗花明柳暗花明。公司坚持由单一工程承包商向基础设施公司坚持由单一工程承包商向基础设施全过程服务商转型的战略，持续加大基础设施运营类投资力度。全过程服务商转型的战略，持续加大基础设施运营类投资力度。截止2022 上半年，公司累计签订投资类合同中，政府付费项目 6772 亿元，城市综合开发项目 5056 亿元，BOT 项目 5130 亿元。此前由于疫情管控导致旗下特许经营的

8、高速公路车流量大幅缩减，2019-2021 年公司特许经营业务分别亏损 26.1/43.6/17.4 亿元。随着疫情管控优化，公司高随着疫情管控优化，公司高速公路车流有望重新回归稳步增长通道速公路车流有望重新回归稳步增长通道，运营收入不断提升运营收入不断提升，特许经营特许经营业务有望扭亏为盈。业务有望扭亏为盈。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告资本结构优化成效显著资本结构优化成效显著，“五商五商”中交再启航中交再启航。由于发力投资类业务，公司业务经营周期明显拉长，公司相应提高了长期债务融资占比，截止2022 年三季度末，公司长期债务余额3948 亿元，较201

9、7 年末增长超过2000 亿元，总体资金流动性仍有保障。同时公司积极采取多种方式补充权益资本同时公司积极采取多种方式补充权益资本，资产资产负债率持续压降负债率持续压降，积极推进基础设施积极推进基础设施REITsREITs发行发行，打通资金回笼渠道打通资金回笼渠道。旗下设计板块拟重组分拆上市，可以期待公司旗下资产进一步完成专业化整合，实现集约式发展。投资建议投资建议：公司作为交通基建龙头，在重大工程建设领域具有强大的竞争力，同时公司积极布局投建营全产业链，投资运营类业务疫后复苏动力强劲。预计公司 22-24 年归属母公司净利润 190/218/249 亿元，每股收益1.17/1.35/1.54元

10、，对应当前股价PE为9.9/8.6/7.5X。公司股票合理估值公司股票合理估值区间在区间在14.04-16.0814.04-16.08 元之间元之间，相对于当前价格有相对于当前价格有22%-40%22%-40%的空间的空间，首次覆盖首次覆盖，给予给予“买入买入”评级。评级。风险提示风险提示：宏观经济下行风险，国际经营风险，国企改革推进节奏不及预期的风险，设计资产重组上市进展不及预期的风险。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)627,586685,639732,811829,835925

11、,847(+/-%)13.1%9.3%6.9%13.2%11.6%净利润(百万元)89942182824921(+/-%)-19.4%11.0%5.6%14.9%14.2%每股收益（元）1.001.111.171.351.54EBITMargin6.0%5.8%5.6%5.7%5.8%净资产收益率（ROE）6.6%6.9%7.1%7.9%8.7%市盈率（PE）11.610.49.98.67.5EV/EBITDA23.123.124.824.123.4市净率（PB）0.760.720.700.680.65资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本

12、计算rRmN2YfWbZdXqUcVzWaQdNaQoMoOoMsRkPrRmPjMpNnPaQnPqQNZoOqQuOnPtN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3内容目录内容目录中国交建：交通基建龙头，规模持续提升中国交建：交通基建龙头，规模持续提升.7 7基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔基建建设：核心主业优势突出，城市建设前景广阔.1010道路桥梁：市场空间巨大，市占率稳步提升.10港航疏浚：在高壁垒市场中处于主导地位，发力海上风电工程.11城市建设：进军“大城市”，业务拓展成效显著.12国际工程：国际工程：“一带一路一带一路”更进一步，国际工

13、程迎来复苏机遇更进一步，国际工程迎来复苏机遇.1414疫情消散，国际形势好转，停滞三年的国际工程迎来复苏.14老牌国际工程龙头，海外业务有望率先回暖.15投资运营：穿越寒冬，柳暗花明投资运营：穿越寒冬，柳暗花明.1818积极转型打造投建营一体化综合服务商.18高速公路项目陆续迈入成熟期，资产运营业务持续减亏.19尝鼎一脔：嘉通高速的复苏之路.20他山之石：法国万喜的特许经营业务.22资本结构优化成效显著，资本结构优化成效显著，“五商五商”中交再启航中交再启航.2424盈利预测盈利预测：预测未来预测未来 3 3 年归母净利年归母净利增速分别为增速分别为 5.6%/14.9%/14.2%5.6%/

14、14.9%/14.2%.2828营业收入预测.28毛利率和费用率预测.29未来 3 年业绩预测简表.29估值与投资建议估值与投资建议：目标价目标价 14.04-16.0814.04-16.08 元，首次覆盖，给予元，首次覆盖，给予“买入买入”评级评级.3030绝对估值：14.88-16.08 元.30相对估值：14.04-16.38 元.31H 股（中国交通建设 1800.HK）：受制于美国制裁，流动性偏低.33估值与投资建议.34风险提示风险提示.3535附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值.3737请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图表图表目录目录图

15、1：中国交建股权和组织结构图.7图2：中国交建组建历史沿革.7图3：中国交建营业收入及增速（单位：亿元，%）.8图4：中国交建归母净利及增速（单位：亿元，%）.8图5：中国交建营收结构变化（单位：亿元）.8图6：中国交建核心业务增速（单位：%）.8图7：2021 年中国交建业务营收结构（单位：%）.9图8：2021 年中国交建业务毛利结构（单位：%）.9图9：中国交建新签合同额及同比增速（单位：亿元，%）.9图10：中国交建新签合同额结构（单位：%）.9图11：统计局口径下道路投资额及增速（单位：亿元，%）.10图12：交通部口径下道路投资额及增速（单位：亿元，%）.10图13：中国交建道路桥

16、梁新签合同额及增速（单位：亿元，%）.10图14：中国交建道路桥梁业务市占率变化（单位：%）.10图15：水上运输业固定资产投资额及增速（单位：亿元：%）.11图16：沿海水路建设投资额及增速（单位：亿元，%）.11图17：公司旗下亚洲最大的重型自航绞吸船“天鲲号”.11图18：公司承建尼日利亚拉各斯莱基深水港疏浚吹填工程.11图19：公司承建协鑫如东 H13#海上风电项目.12图20：中交海峰风电 2500 吨自升自航式风电安装平台.12图21：城市市政公用投资额及增长率（单位：亿元，%）.12图22：城市建设投资占固定资产投资的比重（单位：%）.12图23：公司城市建设新签及占比快速提升（

17、单位：亿元，%）.13图24：2022 年上半年城市建设业务新签合同额结构（单位：%）.13图25：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）.14图26：对外承包工程完成营业额及增速（单位：%）.14图27：“一带一路”国家基础设施发展指数.15图28：2021 全球绿色债券行业分布（单位：亿美元）.15图29：中国交建海外工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）.15图30：中国交建海外新签占比（单位：%）.15图31：中国主要海外承包商海外营收变化（单位：亿元）.16图32：中国主要海外承包商海外毛利率变化（单位：%）.16图33：公司承建马尔代夫中马友谊大桥.16图34：公司承建巴基

18、斯坦瓜达尔港工程.16图35：John Holland 公司参与堪培拉城市轻轨建设运营.17图36：Concremat 承接巴西陆上天然气管道 3 号线 EPC 工程.17图37：中国交建投资项目规模和对应建安金额（单位：亿元）.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图38：中国交建投资类项目类型结构（单位：亿元）.18图39：中国交建特许经营资产规模变化（单位：亿元，%）.19图40：中国交建长期应收款规模变化（单位：亿元，%）.19图41：中国交建特许经营项目进入运营期项目数（单位：个）.19图42：公司特许经营类资产收入和利润（单位：亿元）.19图43

19、：嘉通高速交通量变化（单位：pcu/d）.21图44：嘉通高速 2020 年成本结构（单位：%）.21图45：嘉通高速毛利率变化（单位：%）.21图46：嘉通高速营业收入和净利润变化（单位：亿元）.22图47：嘉通高速经营活动现金流净额变化与预测（单位：万元）.22图48：ENR 国际承包商 TOP11 海外营收（单位：百万美元）.22图49：ENR 国际承包商 TOP11 总营收（单位：百万美元）.22图50：万喜集团营业收入结构（单位：%）.23图51：万喜集团净利润结构（单位：%）.23图52：万喜集团特许经营业务营收结构（单位：%）.23图53：万喜特许经营营收和净利润变化（单位：百万

20、欧元，%）.23图54：中国交建特许经营业务营收和净利润预测.23图55：中国交建总负债及带息负债规模变化（单位：亿元，%）.24图56：中国交建带息负债与总负债增速（单位：%）.24图57：建筑央企总资产周转率对比（单位：%）.24图58：中国交建应收账款和非流动资产周转天数（单位：天）.24图59：中国交建短期债务和长期债务变化（单位：亿元）.25图60：中国交建营运资本长期化率情况（单位：亿元，%）.25图61：中国交建资产负债率变化（单位：%）.25图62：华夏中交高速公路 REITs 基金整体架构图.26图63：中国交建权益工具融资金额（单位：亿元）.26图64：中国交建“12345

21、6”发展战略.27图65：中交设计重组上市资产交割且配募后股权架构.27图66：公司特许经营权资产和长期应收款与可比公司对比（单位：亿元）.32图67：公司工程营收占比与可比公司对比（单位：%）.32图68：公司海外收入与可比公司对比（单位：亿元）.32图69：公司海外收入占比和海外毛利率与可比公司对比（单位：%）.32图70：近一年中国交建 AH 股收益率对比（单位：%）.34图71：年初至今中国交建 AH 股价格及 A 股溢价率（单位：人民币元，%）.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6表1：公司特许经营业务运营期项目汇总.19表2：公司主营业务收入预

22、测（单位：亿元）.28表3：公司投资收益预测（单位：亿元）.28表4：公司毛利率预测.29表5：公司费用率预测.29表6：未来 3 年业绩预测简表.29表7：公司盈利预测假设条件（%）.30表8：资本成本假设.30表9：FCFE 现金流折算法估值表（单位：百万元）.31表10：绝对估值折现率和永续增长率的敏感性分析.31表11：建筑央企可比公司估值情况.32表12：国际工程可比公司估值情况.33表13：海外国际承包商可比公司估值情况.33请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7中国交建：交通基建龙头，规模持续提升中国交建：交通基建龙头，规模持续提升港航路桥建设龙头

23、，国际工程领军者。港航路桥建设龙头，国际工程领军者。中国交建是世界最大的港口、公路和桥梁设计建设公司、世界规模最大的疏浚公司。公司在 2022 年 ENR“250 家全球承包商”（以国际和国内营业额之和排名）榜单中排名第四位，在“250 家国际承包商”（以国际营业额排名）榜单中排名第三位，在中国上榜企业中位列首位。图1：中国交建股权和组织结构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20052005 年年，中国交建由原中国港湾建设总公司与原中国路桥总公司以新设合并方式中国交建由原中国港湾建设总公司与原中国路桥总公司以新设合并方式组建成立。组建成立。目前中国交建旗下公路局院、航务局院基本均来源

24、于中国路桥和中国港湾，而中国路桥和中国港湾两大品牌仍然作为中国交建海外经营的“两翼”。图2：中国交建组建历史沿革资料来源：中国路桥官网，中国港湾官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8营收稳步增长营收稳步增长，业绩持续承压业绩持续承压。2018-2021 年公司营收复合增长率为 11.8%，其中核心业务基建建设营收复合增长率为 12.2%。2022 年前三季度公司实现营业收入5420 亿元，同比增长 5.0%。2018-2021 年归母净利复合增长率仅为-2.9%，主要由于公司发力投资类业务，利息支出压力持续增大所致，2022 年前三季

25、度公司归母净利润 158.2 亿元，同比增长 5.7%。图3：中国交建营业收入及增速（单位：亿元，%）图4：中国交建归母净利及增速（单位：亿元，%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理聚焦基建建设与设计业务，核心主业营收持续增长。聚焦基建建设与设计业务，核心主业营收持续增长。基建建设/疏浚业务/设计业务 是 公 司 的 三 大 核 心 主 营 业 务，2018-2021 年 复 合 增 长 率 分 别 为12.1%/9.4%14.7%，保持稳定增长。基建建设是公司核心主业，营收占 85%，毛利占 80%，设计业务毛利率较高，增速较快，营收占比

26、 5.8%，毛利占比 10.0%。图5：中国交建营收结构变化（单位：亿元）图6：中国交建核心业务增速（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图7：2021 年中国交建业务营收结构（单位：%）图8：2021 年中国交建业务毛利结构（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理新签合同规模快速增长，城市建设订单占比超新签合同规模快速增长，城市建设订单占比超 4 4 成。成。公司新签合同额近年来保持加速增长，2022

27、年新签合同额 15423 亿元，同比增长 21.6%。从新签合同额结构看，公司传统优势领域（道桥、港口、疏浚）新签合同额占比 35%，城市建设作为新兴领域新签合同额占比 44%，海外工程新签合同额占比 13.5%。图9：中国交建新签合同额及同比增速（单位：亿元，%）图10：中国交建新签合同额结构（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10基建建设基建建设：核心主业优势突出核心主业优势突出，城市建设前景城市建设前景广阔广阔道路桥梁：市场空间巨大，市占率稳步提升道路桥梁：

28、市场空间巨大，市占率稳步提升路桥建设投资增速放缓，年投资规模维持高位。路桥建设投资增速放缓，年投资规模维持高位。随着全国公路网建设日益完善，道路桥梁建设投资额增长趋缓，根据国家统计局数据，道路运输业固定资产投资近三年来复合增长率仅 1.4%。但就总量而言，道路建设投资额巨大，投资额近年来维持在高位，2022 年道路投资完成额近 5 万亿元，占狭义基建投资的近 30%。图11：统计局口径下道路投资额及增速（单位：亿元，%）图12：交通部口径下道路投资额及增速（单位：亿元，%）资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，交通运输部，国信证券经济研究所整理中国交建是

29、道路桥梁建设主力军，市占率稳步提升。中国交建是道路桥梁建设主力军，市占率稳步提升。中国交建是全国最大的道路桥梁工程建设承包商之一，在高速公路、高等级公路以及跨江、跨海桥梁建设方面具有明显优势，公司设计建设高速公路 12 万千米，占全国高速公路总里程的四分之三，全球高速公路总里程的三分之一。受益于“基建稳增长”的政策导向，2022 年公司道路桥梁新签合同额 3579 亿元，同比增长 15.1%。假设道桥业务营收占比等于前一年的新签合同额占比，测算出公司道路桥梁业务市占率在统计局和交通部口径下均有明显提升，反映公司在行业增速总体放缓的背景下，道路桥梁业务品牌力持续巩固。图13：中国交建道路桥梁新签

30、合同额及增速（单位：亿元，%）图14：中国交建道路桥梁业务市占率变化（单位：%）资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11港航疏浚：在高壁垒市场中处于主导地位，发力海上风电工程港航疏浚：在高壁垒市场中处于主导地位，发力海上风电工程港航疏浚市场进入存量时代，但近四年投资额持续回升。港航疏浚市场进入存量时代，但近四年投资额持续回升。港航疏浚主要为航道、港口相关业务，包括港口工程、航道疏浚工程、吹填造陆工程等，根据统计局口径，2022 年水上运输业固定资产投资完成额 198

31、8 亿元，同比增长 16.5%，虽然不及 2014 年 2390 亿元的投资高峰，但最近四年投资额持续上升，2019-2022 年复合增长率为 14.6%。图15：水上运输业固定资产投资额及增速（单位：亿元：%）图16：沿海水路建设投资额及增速（单位：亿元，%）资料来源：iFinD，国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，交通部，国信证券经济研究所整理中国交建装备领先，在沿海港航市场居于主导地位。中国交建装备领先，在沿海港航市场居于主导地位。港航疏浚工程单项目投资金额大，对专业工程装备要求高，相应的竞争壁垒较高。中国交建拥有亚洲最大的疏浚工程船舶团队，耙吸和绞吸挖泥船的规模居全

32、球前列，在沿海港口疏浚领域居于绝对主导地位。2022年中国交建港口建设新签订单767亿元，同比增长59.3%，疏浚工程新签订单 1067 亿元，同比增长 22.2%，港航疏浚业务 2019-2022 年复合增长率为 31.2%，明显高于行业增速，以交通部口径测算市占率约为 35%。图17：公司旗下亚洲最大的重型自航绞吸船“天鲲号”图18：公司承建尼日利亚拉各斯莱基深水港疏浚吹填工程资料来源：中交疏浚官网，国信证券经济研究所整理资料来源：中交疏浚官网，国信证券经济研究所整理站稳海上风电安装龙头地位，积极拓展海上风电运维。站稳海上风电安装龙头地位，积极拓展海上风电运维。公司旗下中交三航局在海上风电

33、安装领域优势明显，市占率稳定在 70%以上。2022 年 9 月，公司联合三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源共同成立中交海峰风电发展股份有限公司，主营海风后期的运维和装备投资。公司海上风电业务基于自身海上工程施工能力，依托兄弟公司振华重工的设备制造能力，结合多家能源投资集团的资源优势，有望率先抢占在深远海风电安装和海上风电运营领域的蓝海市场，贡献新增长点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图19：公司承建协鑫如东 H13#海上风电项目图20：中交海峰风电 2500 吨自升自航式风电安装平台资料来源：龙船风电网，国信证券经济研究所整理资料来源：国际船舶网

34、，国信证券经济研究所整理城市建设：进军城市建设：进军“大城市大城市”，业务拓展成效显著，业务拓展成效显著城市建设市场空间巨大城市建设市场空间巨大，城市基建投资规模稳定增长城市基建投资规模稳定增长。随着 2022 年中国城镇化率跨越 65%的关口，城市化建设总体节奏放缓，但城市基础设施结构性矛盾仍然突出，医院、学校等公用建筑仍有较大建设空间，生态环境治理、地下综合管廊等领域仍然有补短板需要。根据住建部统计，2021 年城市市政公用设施建设固定资产投资 2.34 万亿元，同比增长 4.9%，根据国家统计局，2022 年公共设施投资 7.52万亿元，同比增长 10.1%，反映城市建设市场空间巨大，投

35、资规模稳定增长。图21：城市市政公用投资额及增长率（单位：亿元，%）图22：城市建设投资占固定资产投资的比重（单位：%）资料来源：iFinD，住建部，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，住建部，国信证券经济研究所整理城市建设订单占比持续提升城市建设订单占比持续提升，“大城市大城市”业务成为重要增长点业务成为重要增长点。2022 年公司城市建设新签合同额 6790 亿元，同比增长 27.6%，城市建设在新签合同额中的占比由2016 年的 8%上升至 2022 年的 44%。其中城市综合开发业务增速较快，2022 上半年，公司新签城市综合开发合同 3599 亿元，同比增长 26.7%，占城

36、市建设合同额的 30%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图23：公司城市建设新签及占比快速提升（单位：亿元，%）图24：2022 年上半年城市建设业务新签合同额结构（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14国际工程国际工程：“一带一路一带一路”更进一步更进一步，国际工程国际工程迎来复苏机遇迎来复苏机遇疫情消散，国际形势好转，停滞三年的国际工程迎来复苏疫情消散，国际形势好转，停滞三年的国际工程迎来复苏疫情影响下对外承包工程承压疫情影

37、响下对外承包工程承压，国际工程经营环境严峻国际工程经营环境严峻。2022 年，我国对外承包工程新签合同额 2531 亿美元，同比-2.1%，完成营业额 1550 亿美元，与上年持平。近三年来，受地缘政治波动、全球新冠疫情等多重因素影响，国际工程经营环境总体严峻，对外承包工程开展困难重重，2020-2022 三年对外承包新签合同额和营业收入几乎零增长，2022 新签/营收分别为 2019 年的 97%和 90%。图25：对外承包工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）图26：对外承包工程完成营业额及增速（单位：%）资料来源：iFinD，商务部，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，商务部，国

38、信证券经济研究所整理“一带一路一带一路”国家疫情缓和，经济逐渐复苏。国家疫情缓和，经济逐渐复苏。“一带一路”大部分国家防疫政策已经大幅放松，许多国家国内生产生活基本恢复疫情前水平，并开放了边境限制。经济整体也在持续恢复，2022 年上半年，菲律宾/马来西亚/越南/印度尼西亚分别实现 7.8%/8.9%/6.4%/5.2%的经济增长。发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分发展基建仍是许多国家实现经济稳增长的重要部分。根据中国对外承包工程商会，2022 年“一带一路”国家基础设施发展指数1小幅回升，虽然地缘政治冲突等的不确定性仍在，但基建稳增长已成为大多数国家的共识。绿色基建发展是当下基建投

39、资的重要增长点，2021 年全球绿色债券已累计发行 15987 亿美元。我国共建我国共建“一带一路一带一路”绿色发展进程加快绿色发展进程加快，建筑企业国际影响力较强建筑企业国际影响力较强。2022 年 4月，发改委关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见提出，到 2025 年绿色基建、绿色能源、绿色交通、绿色金融等领域务实合作扎实推进，包括直接的新能源产业对外投资合作，水电、核电、风电等清洁能源项目设计建设等。适逢 2023年“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外工程有望持续加速。1“一带一路”国家基础设施发展指数是一个反映“一带一路”国家基础设施行业的发展环境、发展需求、发展热度和发

40、展成本的综合性指数。发展指数得分越高，一国的基础设施行业前景越好，对企业赴该国进行基础设施行业投资、生产经营的吸引力越大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15图27：“一带一路”国家基础设施发展指数图28：2021 全球绿色债券行业分布（单位：亿美元）资料来源：中国对外承包工程商会，“一带一路”国家基础设施发展指数报告（2022），国信证券经济研究所整理资料来源：气候债券倡议组织，“一带一路”国家基础设施发展指数报告（2022），国信证券经济研究所整理老牌国际工程龙头，海外业务有望率先回暖老牌国际工程龙头，海外业务有望率先回暖中国交建海外业务增长遇瓶颈中国交

41、建海外业务增长遇瓶颈，海外业务占比持续下降海外业务占比持续下降。受益于“一带一路”倡议，公司海外业务拓展在 2016-2017 年达到高峰，2016 年海外新签订单占比达到最高水平 28.2%，2017 年海外营收占比达到最高水平 24.5%，随后公司受到中美贸易摩擦、美国商务部制裁、新冠疫情等因素的影响，承接业务和工程履约都面临较大的困难，2022 年海外新签合同额 2086 亿元，海外新签占比下降至 13.7%，海外营收和毛利率亦均有所下降。图29：中国交建海外工程新签合同额及增速（单位：亿元，%）图30：中国交建海外新签占比（单位：%）资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整

42、理资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图31：中国主要海外承包商海外营收变化（单位：亿元）图32：中国主要海外承包商海外毛利率变化（单位：%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理中国交建海外品牌力强大，海外业务有望率先回暖。中国交建海外品牌力强大，海外业务有望率先回暖。公司前身是中国最早一批对外援建单位，拥有两大海外品牌中国路桥（CRBC）和中国港湾（CHEC），公司在超过 130 个国家和地区开展业务，连续 15 年位列 ENR 全球最大国际承包商中资企业

43、首位，是中国建筑企业“走出去”的排头兵。随着全球疫情管控优化，新一届“一带一路”峰会召开，中国交建有望率先受益于海外重大订单的集中签约落地，海外业务有望实现回暖。图33：公司承建马尔代夫中马友谊大桥图34：公司承建巴基斯坦瓜达尔港工程资料来源：新华社，国信证券经济研究所整理资料来源：中交上航局官网，国信证券经济研究所整理积极推进国际化战略，深耕属地化经营。积极推进国际化战略，深耕属地化经营。建筑业在全球范围内都是高度本土化的行业，所以全球化的基础设施投资和深度本土化是国际承包商开展国际工程业务的内在要求。中国交建深耕属地化经营，截止 2020 年底，常驻境外员工约 9.59万人，其中外籍员工占

44、比约 70%。公司积极开展海外并购，先后收购了澳大利亚工程公司 John Holland 和巴西工程公司 Concremat，并通过海外子公司渗透当地市场，成为第一家在澳大利亚承接大型交通基础设施 PPP 项目的中资企业，在南美成功承接了港口、能源领域的大型基建项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图35：John Holland 公司参与堪培拉城市轻轨建设运营图36：Concremat 承接巴西陆上天然气管道 3 号线 EPC 工程资料来源：John Holland 官网，国信证券经济研究所整理资料来源：Concremat 官网，国信证券经济研究所整理

45、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18投资运营：穿越寒冬，柳暗花明投资运营：穿越寒冬，柳暗花明积极转型打造投建营一体化综合服务商积极转型打造投建营一体化综合服务商中国交建积极布局投资类业务中国交建积极布局投资类业务，投资对撬动工程合同发挥积极作用投资对撬动工程合同发挥积极作用。公司投资类业务在建筑央企中占比最高，截止 2022 上半年，公司累计签订投资项目合同额1.7 万亿元，其中政府付费项目 6772 亿元，城市综合开发项目 5056 亿元，BOT项目 5130 亿元。公司投资类业务可以有效撬动对应的工程项目，2018-2022H1 公司投资类项目确认的投资

46、额总计 8330 亿元，累计撬动建安金额 8849 亿元，撬动比例为 106%。累计签订特许经营类合同逾累计签订特许经营类合同逾 50005000 亿，基础设施投资项目持续落地。亿，基础设施投资项目持续落地。公司坚持由单一工程承包商向基础设施全过程服务商转型的战略，持续加大基础设施运营类投资力度，截至 2022 上半年，公司 BOT 类项目累计签订合同投资概算为 5130 亿元，累计完成投资金额为 2287 亿元。图37：中国交建投资项目规模和对应建安金额（单位：亿元）图38：中国交建投资类项目类型结构（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究

47、所整理20202020 年起特许经营类投资力度放缓，城市综合开发投资规模持续增长。年起特许经营类投资力度放缓，城市综合开发投资规模持续增长。截至2022H1，公司投资类业务形成约 2344 亿元的特许经营权资产和 1892 元的长期应收款（主要为政府付费类项目应收款）。自 2020 年起，公司投资重心转向政府付费类和城市综合开发类项目，放缓了 BOT 项目（主要为高速公路特许经营项目）投资力度，相应的特许经营权资产增长趋近于零，长期应收款资产持续增加（2021年会计准则调整，部分长期应收款重分类至其他非流动资产）。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19图39：

48、中国交建特许经营资产规模变化（单位：亿元，%）图40：中国交建长期应收款规模变化（单位：亿元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理高速公路项目陆续迈入成熟期，资产运营业务持续减亏高速公路项目陆续迈入成熟期，资产运营业务持续减亏疫情管控优化，运营业务步入正轨。疫情管控优化，运营业务步入正轨。此前由于疫情管控导致车流量大幅缩减，2019-2021 年公司特许经营业务分别亏损 26.1/43.6/17.4 亿元，疫情期间高速公路免收通行费的政策直接导致 2020 年 14 亿的亏损。随着疫情管控优化，公司高速公路车流有望重新回归稳步增长通道，运营收

49、入不断提升，特许经营业务有望扭亏为盈。图41：中国交建特许经营项目进入运营期项目数（单位：个）图42：公司特许经营类资产收入和利润（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司高速公路项目陆续迈入成熟期，盈利有望趋于稳定。公司高速公路项目陆续迈入成熟期，盈利有望趋于稳定。截至 2022 上半年，公司已累计有 55 个特许经营权项目进入运营期（含 22 个参股项目），平均收费年限为 28.69 年，平均已收费年限为 4.55 年。我们认为 30 年运营期的高速公路大约在 5 年后进入成熟期，项目能够持续贡献稳定的利润和现金流。表1：公司特许

50、经营业务运营期项目汇总序号序号项目名称项目名称累计投资金额累计投资金额本期运营收入本期运营收入收费期限（年）收费期限（年）已收费期限已收费期限（年）（年）1肯尼亚内罗毕快速路 BOT 项目36.180.21270.12贵州省贵阳至黄平高速公路项目参股-300.13江苏省连云港尾水排海项目6.08-180.34新疆 G575 高速公路项目32.30.59300.5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告205新疆哈密市交通基础设施山北项目18.190.44280.56湖南省临武至连州（湘粤界）高速公路项目10.540.14300.57贵州省江玉高速公路参股-300.5

51、8贵州省石阡至玉屏（大龙）高速公路93.771.11300.89江苏省泰州内河港兴化港区城南作业区码头一期工程项目4.380.1218110国道 107 改线官渡黄河大桥参股-30111贵州省瓮安至马场坪铁路工程项目参股-301.112重庆三环高速合长段参股-301.213福建省泉厦漳城市联盟路泉州段项目50.240.34241.514广东省玉湛高速公路参股-251.515广东省开平至阳春高速公路项目参股-251.516津石高速公路天津西段项目12.960.25251.617云南省文马高速项目27.470.17301.718广东省肇庆市怀集县生活污水处理项目1.450.1291.719贵州省沿

52、河至榕江高速公路剑河至榕江段项目参股-301.820108 国道禹门口黄河大桥10.240.2228221广西省玉湛高速公路参股-30222湖北省孝感市文化中心项目15.670152.523贵州省铜仁至怀化高速项目（铜仁段）参股-30324湖北省武深高速嘉鱼北段项目26.910.95303.525贵州省荔波至榕江高速公路项目参股-303.526广东省清西大桥及连接线29.471253.827首都地区环线高速公路通州至大兴段项目55.551.4625428广西省贵港至隆安高速公路参股-30429重庆九龙坡至永川高速公路参股-30430云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路275.824.81304.

53、531湖北省武汉沌口长江大桥项目47.860.81304.532云南省宣曲高速公路马龙联络线18.720.14304.533贵州省贵黔高速公路91.992.07305.534重庆忠万高速公路78.540.49305.535重庆丰都至忠县段高速公路参股-305.536重庆酉延高速公路参股-30637贵州省道瓮高速公路265.123.52306.538贵州省江瓮高速公路142.563.95306.539贵州省沿德高速公路75.360.64306.540牙买加南北高速公路48.651.37506.541安徽省望潜高速公路参股-256.542贵州省贵瓮高速公路参股-306.543重庆铜永高速公路参股-

54、307.244重庆永江高速公路600.39307.545重庆铜合高速公路24.130.22307.546重庆万州至四川达州、万州至湖北利川高速公路参股-307.547湖北省通界高速公路参股-307.848重庆丰涪高速公路59.731.28308.549重庆丰石高速公路55.840.68308.550湖北省咸通高速公路31.170.51308.551陕西省榆佳高速公路参股-308.552贵州省贵都高速公路74.382.493011.353广东省佛山广明高速公路51.342.67251354G109 内蒙古自治区清水河至大饭铺段参股-2613.555山西省翼侯高速公路24.070.983014.5

55、合计合计（平均收费年限和已收费期限）（平均收费年限和已收费期限）1,856.681,856.6834.1234.1228.6928.694.554.55资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理尝鼎一脔尝鼎一脔：嘉通高速的复苏之路：嘉通高速的复苏之路受疫情影响，嘉通高速车流量增长不及预期。受疫情影响，嘉通高速车流量增长不及预期。武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段高速公路（简称“嘉通高速”）是公司 2013 年开工的 BOT 项目，于 2022 年 4 月请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21作为 REITs 上市交易。项目 2016 年正式开通，2018 年底全线

56、贯通，2019 年日均收费收入达到 130 万元，2019 年全年通行费收入约 4.53 亿元。随后 2020 年受到疫情影响，嘉通高速车流量增长缓慢，2020/2021 年车流量增速为-4.8%/6.3%。图43：嘉通高速交通量变化（单位：pcu/d）资料来源：华夏中国交建高速 REITs 招募说明书，国信证券经济研究所整理注：2020 年交通量是疫情后恢复收费以来 5-12 月的日均交通量嘉通高速成本相对固定，毛利率在嘉通高速成本相对固定，毛利率在 60%60%左右。左右。高速公路运营业务的收入成本结构相对简单，营业成本主要为无形资产（特许经营资产）摊销，费用主要为借款的利息费用，这两项均

57、为相对刚性且固定的成本，故高速公路盈利主要依赖于收入的持续增长。图44：嘉通高速 2020 年成本结构（单位：%）图45：嘉通高速毛利率变化（单位：%）资料来源：华夏中国交建高速 REITs 招募说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：华夏中国交建高速 REITs 招募说明书，国信证券经济研究所整理全线通车后项目减亏明显，产生稳定经营性现金流。全线通车后项目减亏明显，产生稳定经营性现金流。项目前期有较多的摊销和利息成本，且车流量尚处于培育阶段，项目整体处于阶段性亏损期，2018-2020 年分别亏损 3.3 亿元、0.8 亿元、1.7 亿元，但 2019 年项目全线通车后车流量大幅增长，已大幅

58、减亏 2.5 亿元，已经随着疫情好转，项目扭亏为盈将成为大概率事件。此外，资产减值并不是实际现金支出，高速公路通车运营后可以持续产生稳请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22定增长的经营性现金流，与现金流较差的基建建设业务形成互补。图46：嘉通高速营业收入和净利润变化（单位：亿元）图47：嘉通高速经营活动现金流净额变化与预测（单位：万元）资料来源：华夏中国交建高速 REITs 招募说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：华夏中国交建高速 REITs 招募说明书，国信证券经济研究所整理他山之石：法国万喜的特许经营业务他山之石：法国万喜的特许经营业务万喜万喜：国际基

59、础设施建设运营龙头国际基础设施建设运营龙头。万喜集团（VINCI）是主营基建建设、能源工程、特许经营业务的综合性大型国际承包商。公司深耕法国本地市场，同时业务布局在超过 120 个国家和地区。根据 ENR 发布的 2022 工程承包商榜单，万喜以274 亿美元国际营收位列国际承包商榜单第二名，以 591 亿美元总营收位列第八名。图48：ENR 国际承包商 TOP11 海外营收（单位：百万美元）图49：ENR 国际承包商 TOP11 总营收（单位：百万美元）资料来源：ENR，国信证券经济研究所整理资料来源：ENR，国信证券经济研究所整理万喜：特许经营业务以万喜：特许经营业务以 15%15%的营收

60、贡献的营收贡献 63%63%的净利润。的净利润。2022 年，万喜的特许经营业务实现营业收入 91.6 亿欧元，实现净利润 27.1 亿欧元，净利率达到 29.6%，以 15%的营收占比贡献了 63%的净利润。万喜特许经营资产主要由高速公路和机场特许经营权构成，2022 年高速公路实现营收 60.0 亿欧元，机场实现营收 26.8 亿欧元。万喜于 2022 年起开始持有道路运营商 ASF 的股权，并于 2006 年完成 100%收购，随着特许经营业务规模持续扩大，在手特许经营资产逐步进入成熟期，特许经营净利率由 2003 年的 9.6%提升至 2022 年的 29.6%。请务必阅读正文之后的免

61、责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图50：万喜集团营业收入结构（单位：%）图51：万喜集团净利润结构（单位：%）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理图52：万喜集团特许经营业务营收结构（单位：%）图53：万喜特许经营营收和净利润变化（单位：百万欧元，%）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理中国交建中国交建：特许经营业务预计特许经营业务预计 20252025 年扭亏为盈年扭亏为盈，20262026 年达到万喜特许经营年达到万喜特许经营 20020

62、03 3年盈利水平。年盈利水平。参考万喜的发展历程，随着中国交建特许经营类资产集中进入成熟期，预测该部分营收于 2025 年将达到 111 亿元，净利润 7.1 亿元，到 2026 年净利率突破 10%，达到万喜集团 2003 年水平。图54：中国交建特许经营业务营收和净利润预测资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24资本结构优化成效显著资本结构优化成效显著，“五商五商”中交再启航中交再启航投资力度增强，有息负债规模快速扩大。投资力度增强，有息负债规模快速扩大。随着公司发力基础设施投资业务，过去几年公司带息负债规模快速增

63、长，在 2018-2021 年带息负债增速持续高于总负债增速。截止 2022 年三季度末，公司带息负债规模为 5519 亿元，占总负债的 46.6%。图55：中国交建总负债及带息负债规模变化（单位：亿元，%）图56：中国交建带息负债与总负债增速（单位：%）资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理总资产周转率持续下降，主要源于非流动资产拖累。总资产周转率持续下降，主要源于非流动资产拖累。公司总资产周转率显著低于其他建筑央企，并且呈现持续下降趋势，2017-2021 年公司总资产周转率从 0.58下降至 0.51。但是，公司应收账

64、款周转速度持续加快，应收账款周转天数由 2017年的 56.5 天下降至 2022 年前三季度的 51.0，反映公司在传统工程业务领域回款能力增强。而非流动资产周转速度持续放缓，主要由于公司基础设施投资等回款周期较长的业务规模扩大。图57：建筑央企总资产周转率对比（单位：%）图58：中国交建应收账款和非流动资产周转天数（单位：天）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理债务结构适时调整，流动性仍有保障。债务结构适时调整，流动性仍有保障。由于发力投资类业务，经营周期较长的资产占比提升，公司相应提高了长期债务融资占比，截止 2022 年三季度末，公司

65、长期债务余额 3948 亿元，较 2017 年增长超过 2000 亿元。公司长期负债增加，对资产运营类业务提供稳定的资金支持，营运资本长期化率有所下降，但仍然保持在100%以上，反映公司运营资金基本可由长期资金覆盖，流动性仍有保障。相关指标说明：相关指标说明：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25 长期资本盈余=长期债务+股东权益-长期经营性资产-长期股权投资；营运资本=经营性资产-经营性负债；营运资本长期化率=长期资本盈余/营运资本。图59：中国交建短期债务和长期债务变化（单位：亿元）图60：中国交建营运资本长期化率情况（单位：亿元，%）资料来源：iFinD

66、，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理国资委考核目标要求下国资委考核目标要求下，中国交建资产负债率压降效果明显中国交建资产负债率压降效果明显。2018 年国务院提出加强国有企业资产负债约束，促进高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平。2022 年国资委对央企整体资产负债率考核要求为控制在 65%以内，出于对建筑行业特点和历史情况的考虑，要求中交集团资产负债率压降至 75%以内。中国交建历史资产负债率较高，2013 年最高达到 79.6%，至 2021 年成功已经压降至 71.9%，中国交建作为中交集团的主要子公司，未来资产负债率仍有进一步压降的需求。图61：中国

67、交建资产负债率变化（单位：%）资料来源：iFinD，公司公告，国信证券经济研究所整理积极推进基础设施积极推进基础设施 REITsREITs 发行，打通资金回笼渠道。发行，打通资金回笼渠道。2022 年 4 月，以公司持有的嘉通高速特许经营权作为底层资产的华夏中交高速公路 REITs 成功上市，发行金额 94 亿元，溢价率 17%。截至 2022 上半年，公司在手已收费期限在 4.5-10 年间的高速公路资产共有 22 项，其中控股 14 项，控股项目总投资额达到 1275 亿元，2022 上半年运营收入 20.9 亿元。公司未来的高速公路 REITs 项目可通过扩募的请务必阅读正文之后的免责声

68、明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26方式纳入华夏中交 REITs 中，通过项目公司出表，打通投资建设运营退出的基础设施经营循环，有效提升资金利用效率。图62：华夏中交高速公路 REITs 基金整体架构图资料来源：华夏中交高速公路 REITs 基金招募说明书，国信证券经济研究所整理多渠道补充权益资本多渠道补充权益资本，有效减轻债务负担有效减轻债务负担。2018 年起公司累计发行永续债 450 亿元，2021 年和 2022 年分别开展债转股融资 113 亿元和 90 亿元，公司在过去 5 年通过权益工具共计获得 653 亿元权益资金，这些权益资本显著降低资产负债率，并有效降低偿债压力。

69、2023 年公司拟发行 300 亿元优先股，随着涉房企业股权融资放开，公司有需求且有动力进一步通过多途径加大股权融资力度，为基础设施投资、国际工程开拓、国际收并购提供资金支持。图63：中国交建权益工具融资金额（单位：亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理坚定推进战略转型，致力打造坚定推进战略转型，致力打造“五商中交五商中交”。2013 年中交集团提出“五商中交”战略，目标由一头独大的“承建商”，向总揽全局的“承包商”、“投资商”、“发展商”、“集成商”转型，创造性地提出由“工”转“商”理念。此后十年公司聚焦“大交通”、“大城市”，积极推动全产业链延伸，坚持由工程实施向综合投资服务商转

70、型，成为优秀的建筑央企商业模式改革创新案例。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27图64：中国交建“123456”发展战略资料来源：中国交建官网，国信证券经济研究所整理加快推进专业化整合加快推进专业化整合，中交设计拟重组上市中交设计拟重组上市。2015 年中国交建整合旗下天津航道局、上海航道局、广州航道局设立专业化子集团中交疏浚，成为世界最大的疏浚工程公司。2023 年 3 月中国交建拟分拆旗下核心设计院资产重组上市获得国资委批复，重组上市完成后，中交设计将成为 A 股市值最大的工程设计咨询公司。未来，可以期待公司旗下资产进一步完成专业化整合，实现集约式发展。

71、图65：中交设计重组上市资产交割且配募后股权架构资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28盈利预测盈利预测：预测未来预测未来 3 3 年归母净利年归母净利增速分别增速分别为为5.6%/14.9%/14.2%5.6%/14.9%/14.2%营业收入预测营业收入预测基建建设基建建设：公司在路桥港航工程领域拥有强大的竞争力，积极布局城市建设市场，通过投资撬动城市综合开发项目，推动城市建设收入高增长，公司高速公路运营项目集中进入成熟期，运营收入有望快速增长。预测公司 2022-2025 年基建建设营收增长 6.7%/12.5%/1

72、1.5%/7.9%。疏浚业务：疏浚业务：中国交建拥有亚洲最大的疏浚工程船舶团队，在沿海港口疏浚领域居于绝对主导地位。公司基于自身海上施工能力并依托兄弟公司振华重工的设备制造能力，积极开拓海洋工程业务，在海上风电安装维护领域抢占先发优势，有望形 成 新 增 长 点。预 测 公 司 2022-2025 年 疏 浚 业 务 营 收 增 长9.5%/11.5%/12.4%/10.2%。设计业务设计业务：中国交建旗下设计业务起步早、布局广，编制了大量行业标准和规范，在国内路桥港航高端市场拥有较强的品牌力，设计业务海外占比约 3%，随着标准规范“走出去”，海外业务占比有较大的提升空间。预测公司 2022-

73、2025 年设计业务收入增长 12.9%/14.4%/12.2%/11.8%。其他：其他：公司其他业务主要包括资产出租（主要为船舶等工程机械资产）、材料销售等业务，占比相对较小。预测公司 2022-2025 年其他业务收入增长率保持 5%。内部抵消：内部抵消：假设内部抵消维持当前水平小幅变动。表2：公司主营业务收入预测（单位：亿元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E基建建设基建建设6,0746,4837,2918,1308,770YOY%8.5%6.7%12.5%11.5%7.9%疏浚业务疏浚业务429469523588648YOY

74、%12.1%9.5%11.5%12.4%10.2%设计业务设计业务476537614689770YOY%19.0%12.9%14.4%12.2%11.8%其他其他6227YOY%19.0%5.0%5.0%5.0%5.0%内部抵消内部抵消-309-358-336-366-333合计合计6,8566,8567,3287,3288,2988,2989,2589,25810,08310,083YOY%YOY%9.2%9.2%6.9%6.9%13.2%13.2%11.6%11.6%8.9%8.9%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测投资收益投资收益：2022 上半年，公司投资

75、收益为 20.76 元，同比增长 361%，主要由于发行公募 REITs 处置项目公司所致，未来公司预计将持续推进 REITs 发行，加快资金回流，故假设 2022-2025 年投资收益为 2323/2555/2811/3092 亿元。表3：公司投资收益预测（单位：亿元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E对外投资收益对外投资收益205.72322.92555.22810.73091.7资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29毛利率和费用率预测毛利率和费用率预测

76、毛利率：毛利率：公司基建建设业务聚焦高端项目，借助投资积极拓展毛利较高的城市综合开发业务，高毛利的运营业务占比提升；疏浚业务毛利相对较高，随着海外业务复苏，整体毛利率有望继续提升；设计业务伴随重组上市，实现集约化经营，大力开拓海外市场，毛利率亦有望持续提升。预计公司 2022-2025 年整体毛利率为 12.6%/12.6%/12.7%/12.8%。表4：公司毛利率预测202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E基建建设基建建设11.3%12.0%12.2%12.3%12.4%疏浚业务疏浚业务13.8%14.1%14.8%14.9%15.0%

77、设计业务设计业务18.0%18.2%18.2%18.9%18.9%其他其他14.1%13.8%13.3%13.5%14.0%内部抵销内部抵销-2.5%0.0%0.0%0.0%0.0%整体毛利率整体毛利率12.1%12.1%12.6%12.6%12.6%12.6%12.7%12.7%12.8%12.8%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测费用率：费用率：公司持续发力管理标准化和数字化，加大研发投入力度，管理费用率持续压降，研发费用率持续上升，预测 2022-2025 年管理费用率维持较低水平，研发费用保持较强投入力度。表5：公司费用率预测202120212022E2022E2023E202

78、3E2024E2024E2025E2025E管理费用管理费用/营业收入营业收入2.26%2.34%2.34%2.33%2.33%研发费用研发费用/营业收入营业收入3.29%3.29%3.32%3.35%3.38%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.21%0.21%0.21%0.21%0.21%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测简表简表表6：未来 3 年业绩预测简表20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入6,2766,8567,3288,2989,258营业成本营业成本5,4595

79、,9986,4037,2518,081销售费用销售费用1215151719管理费用管理费用7284财务费用财务费用8361657384营业利润营业利润254285313359411利润总额利润总额254287314361412归属于母公司净利润归属于母公司净利润8249每股收益每股收益1.001.111.171.351.54ROEROE6.61%6.91%7.08%7.87%8.66%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测按上述假设条件，我们得到公司按上述假设条件，我们得到公司 2222-2424 年收入分别为年收入分别为 73287328、82

80、988298、92589258 亿元，亿元，归属母公司净利归属母公司净利润润190190/218/24218/249 9亿元亿元，归母净归母净利润增速分别利润增速分别为为5.65.6%/%/14.914.9%/%/14.214.2%。每股收益每股收益 22-2422-24 年分别为年分别为 1.171.17/1./1.3535/1.541.54 元。元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30估值与投资建议估值与投资建议：目标价目标价 14.04-16.0814.04-16.08 元元，首首次覆盖，给予次覆盖，给予“买入买入”评级评级考虑公司的业务特点，我们采用

81、绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间，绝对估值法估算当前合理价格为 14.88-16.08 元，相对估值法估算当前合理价格为 14.04-16.38 元，两种估值方法的估值中枢基本吻合，综合比较确定目标价区间为目标价区间为 14.04-16.0814.04-16.08 元。元。绝对估值：绝对估值：14.88-16.0814.88-16.08 元元未来 10 年估值假设条件见下表：表7：公司盈利预测假设条件（%）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E营业收入增长率营业收入增

82、长率13.02%13.12%9.25%6.88%13.24%11.57%8.91%5.00%营业成本营业成本/营业收入营业收入87.24%86.98%87.48%87.38%87.38%87.28%87.18%87.08%管理费用管理费用/营业收入营业收入3.55%2.68%2.26%2.34%2.34%2.33%2.33%2.32%研发费用研发费用/营业收入营业收入2.27%3.20%3.29%3.29%3.32%3.35%3.38%3.41%销售费用销售费用/销售收入销售收入0.21%0.19%0.21%0.21%0.21%0.21%0.21%0.21%营业税及附加营业税及附加/营业收入营

83、业收入0.38%0.43%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%0.33%所得税税率所得税税率19.07%23.97%18.26%20.43%20.43%20.43%20.43%20.43%股利分配比率股利分配比率38.61%55.57%58.27%58.27%58.42%58.57%58.72%58.87%资料来源：Choice，国信证券经济研究所预测表8：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.1 T T20.43%无风险利率无风险利率3.00%KaKa10.70%股票风险溢价股票风险溢价7.00%有杠杆有杠杆 BetaBeta3.39公司股价公司股价11.59 KeKe

84、26.70%发行在外股数发行在外股数16166 E/(D+E)E/(D+E)27.69%股票市值股票市值(E)(E)187361 D/(D+E)D/(D+E)72.31%债务总额债务总额(D)(D)489165 WACCWACC10.27%KdKd5.00%永续增长率（永续增长率（1010 年后）年后）0.5%资料来源：Choice，国信证券经济研究所假设考虑到建筑和地产行业均已进入发展成熟期，未来增长空间有限，但公司基础设施运营类业务空间仍然广阔，故假设永续增长率为 0.5%。我们采用 FCFE 现金流折算法对公司进行估值，据此估算出公司股票价值为估算出公司股票价值为 24982498 亿元

85、，折合每股价亿元，折合每股价值值15.4515.45 元，较当前股价有元，较当前股价有 33%33%的空间。的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31表9：FCFE 现金流折算法估值表（单位：百万元）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031ETVTVEBITEBIT41,31946,95453,33658,91262,43166,17070,14374,36278,84383,600所得税税率所得税税

86、率20.43%20.43%20.43%20.43%20.43%20.43%20.43%20.43%20.43%20.43%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)32,87637,36042,43846,87549,67552,65055,81159,16862,73366,518折旧与摊销折旧与摊销11,17612,06312,89913,74814,62715,52416,45117,41518,41919,469营运资金的净变动营运资金的净变动32,385698-574-3,875-10,996-11,544-12,126-12,741-13,389-14,070资本性投资

87、资本性投资-25,056-28,368-31,648-34,470-36,205-38,026-39,938-41,946-44,055-46,268FCFFFCFF51,38221,75223,11522,27717,10118,60420,19721,89523,70925,648(利息费用利息收利息费用利息收入入)*(1-t)*(1-t)-5,203-5,839-6,715-7,687-8,738-9,824-10,964-12,161-13,413-14,725长期贷款的增加长期贷款的增加/(/(减少减少)31,50435,67539,80343,34945,51747,79350,1

88、8252,69155,32658,092循环贷款的增加循环贷款的增加(减少减少)3,8917,7457,2175,8793,4463,5323,6203,7113,8043,899FCFEFCFE81,57359,33363,41963,81857,32660,10463,03666,13769,42672,914276,475PV(FCFE)PV(FCFE)64,22836,78430,95724,52817,34814,32111,8269,7708,0756,67825,320股票价值股票价值249,836249,836每股价值每股价值15.4515.45资料来源：Choice，国信证券

89、经济研究所预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析：当永续增长率和折现率同时变化时，公司绝对估值相对此两因素变化，得出公司绝对估值的股价区间在公司绝对估值的股价区间在 14.88-16.0814.88-16.08 元。元。表10：绝对估值折现率和永续增长率的敏感性分析有杠杆的股权资本成本有杠杆的股权资本成本永续增长率永续增长率26.0%26.5%27.00%27.00%27.5%28.0%0.8%16.0815.7715.4815.1914.920.7%16.0715.7615.4715.1914.920.6%16.0615.7515.4615.1814.910.5%0.5%16.0515

90、.7515.4515.4515.1714.900.4%16.0415.7415.4515.1714.900.3%16.0315.7315.4415.1614.890.2%16.0215.7215.4315.1514.88资料来源：Choice，国信证券经济研究所预测相对估值：相对估值：14.04-16.3814.04-16.38 元元与建筑央企相比：与建筑央企相比：在基建领域选取龙头建筑央企中国中铁、中国铁建、中国中冶中国中铁、中国铁建、中国中冶作 为 可 比 公 司，建 筑 央 企 龙 头 可 比 公 司 2022/2023/2024 年 PE 平 均 为6.54x/5.83x/4.95x，

91、平均 PB 为 0.75。公司工程营收占比与其他建筑央企相当，但公司积累的投资性资产（特许经营权、长期应收款）较多，反映对未来较高投资运营收益的预期，故 PE 估值相对建筑央企较高。由于公司目前积累的投资性资产早期盈利能力较弱，故 PB 估值仍然与可比建筑央企相当。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32图66：公司特许经营权资产和长期应收款与可比公司对比（单位：亿元）图67：公司工程营收占比与可比公司对比（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理表11：建筑央企可比公司估值情况EPSEPSPEPEPBP

92、B2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E中国中铁中国中铁1.151.301.486.515.765.060.75中国铁建中国铁建1.791.942.075.394.974.660.59中国中冶中国中冶0.500.570.757.726.775.150.9平均平均6.546.545.835.834.954.950.750.75中国交建中国交建1.11.17 71.31.35 51.51.54 49.9.82828.8.52527.7.47470.780.78资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理与国际工程公司

93、相比：与国际工程公司相比：选取国际工程业务领先的上市公司中材国际、北方国际、中材国际、北方国际、中工国际中工国际作为可比公司，其 2022/2023/2024 年 PE 平均为 23.21/19.46x/15.91x，PB 平均为 1.79。中国交建海外营收规模显著高于可比公司，但海外收入占比和海外毛利率相对较低，且总体估值主要由国内业务决定，故估值水平相对国际工程可比公司较低。图68：公司海外收入与可比公司对比（单位：亿元）图69：公司海外收入占比和海外毛利率与可比公司对比（单位：%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的

94、免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告33表12：国际工程可比公司估值情况EPSEPSPEPEPBPB2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E中材国际中材国际0.920.951.1013.9711.729.951.71中工国际中工国际0.340.400.4933.7528.9923.211.30北方国际北方国际0.851.041.3021.9217.6814.572.37平均平均23.2123.2119.4619.4615.9115.911.791.79中国交建中国交建1.171.171.351.351.

95、541.549.829.828.528.527.477.470.780.78资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理与海外国际承包商相比：与海外国际承包商相比：选择海外基建建设运营企业万喜集团万喜集团（巴黎泛欧证券交易所上市，代码：DG:EPA）、欧洲疏浚龙头企业德米德米（布鲁塞尔泛欧证券交易所上市，代码：DEME:EBR）作为可比公司，海外可比公司 2023/2024 年 PE 平均为17.38x/13.94x，PB 为 1.99。中国交建经营模式上更接近海外国际承包商，但模式转型尚处于起步阶段，盈利能力与海外可比公司仍有差距，估值水平相对较低。表13：海外国际承包商可比公司估值情况EP

96、SEPSPEPEPBPB202220222023E2023E2024E2024E202220222023E2023E2024E2024E万喜万喜(EPA:DG)(EPA:DG)7.477.858.44-13.0412.132.23德米德米(DEME(DEMEEBR)EBR)4.415.217.18-21.7215.751.75平均平均17.3817.3813.9413.941.991.99中国交建中国交建1.171.171.351.351.541.549.829.828.528.527.477.470.780.78资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理注：万喜、德米 2022 年 EPS

97、 为实际值中国交建对应 2022/2023/2024 年 PE 分别为 9.82x/8.52x/7.47x，当前 PB 为 0.78。公司估值略高于国内建筑央企，但相比国际工程公司和业务模式更相似的海外国际承包商估值明显较低。考虑到公司积极转型基础设施投建营综合服务商，特许经营业务有较强的成长潜力，给予公司给予公司 20222022 年年 PE12x-14xPE12x-14x，对应目标价，对应目标价为为14.04-16.3814.04-16.38 元。元。H H 股（中国交通建设股（中国交通建设 1800.HK1800.HK）：受制于美国制裁，流动性偏低）：受制于美国制裁，流动性偏低中国交建是

98、 A+H 上市公司，H 股简称中国交通建设，代码 1800.HK。2020 年 11 月，美国政府发布行政命令，禁止美国投资者对中国军方拥有或控制的企业进行投资，名单中包括中国交建、中国铁建、中国核建等建筑企业。港股中国交通建设外资买入受限，导致公司港股流动性偏低，AH 溢价明显较高。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图70：近一年中国交建 AH 股收益率对比（单位：%）图71：年初至今中国交建 AH 股价格及 A 股溢价率（单位：人民币元，%）资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理估值与估值与投资建议投资

99、建议公司作为交通基建龙头，在重大工程建设领域具有强大的竞争力，同时公司积极布局投建营全产业链，投资运营类业务疫后复苏动力强劲。预计公司22-24 年归属母公司净利润 191/223/257 亿元，每股收益 1.17/1.35/1.54 元，对应当前股价 PE 为9.82/8.52/7.47X。公司股票合理估值区间在公司股票合理估值区间在14.04-16.0814.04-16.08 元之间元之间，相对于相对于当前价格当前价格有有2222%-%-4040%的空间，首次覆盖，给予的空间，首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35风险

100、提示风险提示估值的风险估值的风险 本报告采用绝对估值法计算公司合理估值，其中加权资本成本（WACC）、可比公司等都存在一定的主观判断。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准确的风险。本报告采用相对估值法计算公司合理估值，参考可比公司盈利和估值的一致预期确定公司估值水平，该估值方法建立在可比公司估值合理、市场一致预期合理的假设前提下，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 我们预计公司 2022-2024 年收入增长 6.9%/13.2%/11.6%，可能存在对公司市场开拓、投资项目落地预计偏乐观、进而高估未来 3 年业绩的

101、风险。我们预计公司未来 2022-2024 年毛利率分别为 12.6%/12.6%/12.7，可能存在对公司成本估计偏低、对毛利估计偏高，从而产生对公司未来 3 年盈利预测值高于实际值的风险。宏观经济风险宏观经济风险宏观经济下行的风险。宏观经济下行的风险。在全球经济进入衰退周期的情况下，宏观经济景气度可能进一步下滑，存在市场需求收缩，工程进度被迫延期，应收账款账期拉长的风险，从而对公司业绩产生负面影响。建筑行业竞争加剧的风险。建筑行业竞争加剧的风险。建筑行业进入门槛较低，竞争相对激烈，未来公司所处行业的市场竞争可能进一步加剧，可能面临经营业绩和市场份额下降的风险。经营风险经营风险国际经营风险。

102、国际经营风险。公司海外营业额规模位居国内建筑公司首位，在海外经营过程中可能面临境外经营风险。受国际政治形势、外交政策变化、政府行政干预等因素的影响，公司可能面临境外施工项目不能正常进行，工程款无法收回，项目亏损等风险。重大安全事故的风险。重大安全事故的风险。建筑工程行业属于安全事故风险较高的行业，建筑施工作业环境相对恶劣，存在由于操作不当、设备检修不及时、极端天气等因素导致的重大安全事故的风险，如若发生，可能对公司工程项目进度、公司品牌信誉、经营业绩造成不良影响。原材料价格波动的风险。原材料价格波动的风险。公司经营生产所使用的主要原材料包括建筑施工业务的水泥、钢材、沥青等，原材料短期价格波动会

103、对公司经营业绩产生一定影响。财务风险财务风险应收账款风险应收账款风险：公司长期应收账款规模较大，如果宏观经济形势及行业发展前景发生重大不利变化或个别客户财务发生困难，则公司存在因应收账款难以收回而产生坏账的风险。其他风险其他风险请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36设计资产重组上市进展不及预期的风险。设计资产重组上市进展不及预期的风险。尽管公司设计资产重组上市方案已获得国资委批复，但本次分拆尚需满足多项条件方可实施，包括但不限于公司股东大会审议通过本次分拆及取得有权监管机构的核准、注册等。本次分拆能否获得上述批准、核准或注册以及最终获得相关批准、核准或注册的时

104、间均存在不确定性。国企改革推进节奏不及预期的风险。国企改革推进节奏不及预期的风险。公司于 2022 年 12 月公布股权激励计划，对公司核心管理人员和关键技术人员起到较好的激励效果，对业绩增长产生积极作用。若后续国企改革推进节奏不及预期，可能产生公司战略决策灵活性降低，新兴业务推进停滞，业绩增速放缓的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37附表：附表：财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）202020202

105、02120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物68182916营业收入营业收入6275866275866856396856397328835829835925847925847应收款项72202418营业成本5458530725110808079存货净额7287773064785948902799249营业税金及附加26722277241827383055其他流动资产59231

106、462销售费用917431944流动资产合计流动资产合计5844975844975673455673456368296368297784833784833管理费用30642570428376固定资产60355503752343研发费用20094225872456无形资产及其他235777236635252772271425292501财务费用825468440投资性房地产3559754486339510656投资收益55

107、2811长期股权投资67602853260149654资产减值及公允价值变动(127)(579)(353)(371)(389)资产总计资产总计390837805789988其他收入(24267)(27618)(29615)(33468)(37313)短期借款及交易性金融负债84131961营业利润25383284893061应付款项3000033385782430080营业外净

108、收支67255161208184其他流动负债22275909利润总额利润总额2545025450287442874434541245流动负债合计流动负债合计58270858270859960823758023837950837950所得税费用673828428长期借款及应付债券33857095少数股东损益369177897其他长期负债45906502165

109、848归属于母公司净利润归属于母公司净利润79938994292124921长期负债合计长期负债合计363657363657400327400327436435436435477323477323522943522943现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计946365946365999483999483535346893净利润净利润8

110、9942182824921少数股东权益64141422资产减值准备24741643(1)(23)股东权益2450773277349287672折旧摊销899负债和股东权益总计负债和股东权益总计390837805789988公允价值变动损失1389财务费用825468440关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120

111、212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(77737)(86633)32385698(574)每股收益1.001.111.171.351.54其它634593971每股红利0.560.650.680.790.90经营活动现金流经营活动现金流(48947)(48947)(54419)(54419)65973843每股净资产15.1616.1016.6017.1617.80资本开支(11572)(7254)(25056)(28368)(31648)ROIC4.20%4.60%5%5%6%其它投资现

112、金流(20677)21251(7275)(2234)3914ROE6.61%6.91%7.08%7.87%8.66%投资活动现金流投资活动现金流(47794)(47794)(3727)(3727)(51274)(51274)(52053)(52053)(51667)(51667)毛利率13%13%13%13%13%权益性融资(1249)18703000EBIT Margin6%6%6%6%6%负债净变化63000286539803EBITDAMargin8%7%7%7%7%支付股利、利息(9006)(10485)(11069)(12753)(14597)收入增长13%9%

113、7%13%12%其它融资现金流(7382)(20294)389177457216净利润增长率-19%11%6%15%14%融资活动现金流融资活动现金流99356993563466734667243262432630668306683242232422资产负债率81%81%82%83%84%现金净变动现金净变动26162616(23479)(23479)3897038970233822338股息率4.8%5.6%5.9%6.8%7.8%货币资金的期初余额46160578P/E11.610.49.98.67.5货币资金的期末余额12

114、805466P/B0.80.70.70.70.7企业自由现金流(49419)(49813)5115EV/EBITDA23.123.124.824.123.4权益自由现金流6199(44615)8419资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意

115、见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视

116、其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还

117、可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准

118、的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032