1、证券研究报告|公司深度|航空机场 http:/ 1/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国国航(601111)报告日期：2023 年 03 月 21 日 载旗航司，凤凰涅槃载旗航司，凤凰涅槃 中国国航中国国航深度报告深度报告 投资要点投资要点 载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优载旗航司，卡位核心枢纽，定位公商务市场，三大航中盈利能力最优 公司是国内唯一载旗航司，并承担国家领导人的专机任务，品牌价值深厚。主基地位于“中国第一国门”北京首都机场。随着东航、南航等航司转场至大兴机场，公司在主基地份额提升至近 70%。公司资源集中于一类机场，在北深蓉三地份额最高。获益北

2、京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司拥有国内最具价值的客户群体。公司经营稳健，成本管控能力强，盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高国内线结构优越，商务航线份额领先，国际线占比最高 公司国内线运力集中一线市场，一线对飞比例 8%，在三大航中最高。公司在主要商务航线份额领先，23夏秋航季在北、广、深、蓉四大枢纽间互飞航线的份额为 32%，在一类机场互飞航线占比 33%，均高于南航、东航。公司航线集中度最高，我们测算，前 20 大航线贡献公司 3 成收入，收入与占比均超南航、东航。公司是国内最先布局

3、国际线、国际线最广泛、国际运力最高的航司，通过与汉莎航空联营及其他星空联盟航司的合作，公司是中方在欧洲和北美航线上的第一承运人，19 夏秋航季的份额分别为 38%、29%。筹划控股山航，向超级承运人迈进筹划控股山航，向超级承运人迈进 公司若完成控股山航后，市场份额有望将升至第二，机队规模比肩南航，资产规模跃居第一。此外公司在二线机场份额将得到有效补充、在韩国与泰国线上能够与东航、南航分庭抗礼，在新加坡线份额将超越东航升至第二。疫情前山航2010-2019 年营收 CAGR 为 11%，增长较快，ROE 领先三大航，资产周转率全行业最高，同时客座率和飞机利用率也高于三大航。若交易完成，公司将复刻

4、收购深航，再度实现低价控股中型航司。本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司将受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。供需错配叠供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期加票价市场化驱动高盈利周期 行业供给确定性降速：在空域形成航空供给硬约束长期存在的大背景下，2019年起行业飞机增速受波音 737max 停飞事件影响大幅下降，在疫情影响下，航司纷纷延缓引进计划。疫情导致制造商产能受损、租赁商闲置飞机少，且平均剩余租赁年限长，短期内实际可供出租飞机数量较少。三大航 7 月 1 日公告与空客签署292 架 A320 订单，假设订单如期交付，我

5、们测算 19-24 年三大航机队 CAGR 约3.3%，供给增速下降仍具确定性。票价市场化打开盈利天花板：票价改革持续推进，市场调节价航线逐年增加，航司每年可以上调价格两次，长期提价打开盈利天花板。截至目前，以京沪线为首的主要商务航线已提价 6 次，累计涨幅达 73%。公司前 20 大航线为一线对飞和一、二线对飞，其中有 12 条航线较原指导价涨幅达 60%。我们以 2019年客流量测算，在当前票价下，公司运力前 20大航线收入预计增厚 103 亿元。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2022-2024 年归母净利润-379、58、212 亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31元

6、，对应当前P/E为-4.5、29.7、8.1，对应P/B为6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入买入”评级。风险提示风险提示 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：李丹分析师：李丹 执业证书号：S03 基本数据基本数据 收盘价￥10.58 总市值(百万元)171,404.39 总股本(百万股)16,200.79 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 2022 预亏 370至 395 亿元，疫后

7、复苏业绩弹性可期 2023.01.31 2 多重冲击业绩承压，投资损失扩大中国国航 2022 年三季度点评 2022.10.29 3 22H1 亏损 194 亿元，关注国际线复苏进程中国国航2022 年中报点评 2022.09.01 -14%-7%0%7%14%20%22/0322/0422/0522/0622/0722/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03中国国航上证指数中国国航(601111)公司深度 http:/ 2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；

8、4）人民币贬值导致汇兑亏损等。财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 74532 44595 125752 164006 (+/-)(%)7.23%-40.17%181.98%30.42%归母净利润 -16642 -37946 5759 21155 (+/-)(%)/267.34%每股收益(元)-1.03 -2.34 0.36 1.31 P/E-10.28 -4.51 29.71 8.09 资料来源：浙商证券研究所 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2022-2024 年

9、归母净利润-379、58、212 亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31元，对应当前 P/E 为-4.5、29.7、8.1，对应 P/B 为 6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入”评级。关键假设关键假设 1)ASK：我们预计 2023-2024 年公司 ASK 同比增速分别为 144%、25%：假设 2023年国内线基本完全恢复至疫情前，国际线逐步放开后迎来快速修复，因此国内线运力基本与 2019 年持平，国际线运力恢

10、复至 2019 年的 55%左右。2)客座率：我们预计 2023-2024 年客座率分别为 72%、81%。假设到 2024 年底，国内、国际航线的客座均完全恢复至 2019 年水平。3)客公里收益：我们预计 2023-2024 年国内线客公里收益水平分别较 2019 年上涨10%、17%；国际线方面，随着航班量不断恢复，国际线票价将逐步下降至疫情前水平，我们预计 2023-2024 年国际线客公里收益增速分别为-60%、-25%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为低成本航司单位变动成本低，疫后恢复快、业绩弹性高，我们认为公司国际线占比最高、公商务线份额领先，公司在一二线热

11、门航线的份额为高票价提供强支撑。十四五我国航空供给增速明显下台阶，疫后若需求爆发，有望出现明显供需错配，涨价预期下公司利润弹性可观，叠加国际线恢复，公司业绩弹性将充分释放。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内出行需求恢复、机票价格上涨、国际线航班量恢复等。风险提示风险提示 1）国内出行恢复不及预期导致票价涨幅不及预期；2）国际线恢复不及预期；3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致汇兑亏损等。oOrQWWdUaYcWqUfWyXaQdN6MmOrRsQsRjMmMsRjMpNmP8OmMwPvPtQsNuOnOtP中国国航(601111)公司深度 http:/ 3/33 请务

12、必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 中国国航：国内唯一载旗航司中国国航：国内唯一载旗航司.6 1.1 先天优势深厚，品牌价值凸显.6 1.2 卡位核心枢纽，定位公商务市场.7 1.3 盈利能力长期领先，无惧疫情暂时扰动.9 2 坐拥国内优质航线，国际线占比最高坐拥国内优质航线，国际线占比最高.13 2.1 国内线集中度最高，商务航线份额领先.13 2.2 国际线占比最高，美欧航线份额领先.15 3 筹划控股山航，向超级承运人迈进筹划控股山航，向超级承运人迈进.18 3.1 市场份额升至第二，机队规模比肩南航.18 3.2 完善国内二线市场，亚太航线实力得以增强.19 3.3 山

13、航经营可圈可点，公司或再度实现抄底中型航司.21 3.4 行业新一轮整合大幕拉开，市场集中度将继续提升.23 4 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期.24 4.1 供给增速向下奠定航空大周期基础.24 4.2 票价市场化持续推进打开盈利天花板.25 5 盈利预测与估值盈利预测与估值.28 5.1 业绩弹性测算.28 5.2 盈利预测与投资建议.30 6 风险提示风险提示.31 中国国航(601111)公司深度 http:/ 4/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中国国航历史沿革.6 图 2：中国国航股权结构（截至 22Q3）

14、.6 图 3：公司在首都机场份额提升至 68%.7 图 4：公司在北京、成都和深圳市占率第一（2023 夏秋）.7 图 5：公司在一类机场份额较高（2023 夏秋航季）.8 图 6：凤凰知音会员规模已超 7207 万.8 图 7：公司常旅客贡献收入占比持续增加.8 图 8：疫情前公司营收稳步增长.9 图 9：疫情前公司仅 2008年出现亏损.9 图 10：三大航成本结构接近（2019）.9 图 11：航油、折旧及租赁、薪酬为公司主要成本（2019）.9 图 12：公司单位 ASK 耗油量优呈下降趋势.10 图 13：三大航机队数量增速.10 图 14：三大航每年飞机引进数量（架）.10 图 1

15、5：公司单位 ASK 成本在三大航中最低.10 图 16：公司单位 ASK 扣油成本稳中趋降.10 图 17：扣汇后，费用率水平整体平稳.11 图 18：公司汇兑损益.11 图 19：公司美元负债规模降低.11 图 20：公司美元汇率敏感性降低.11 图 21：公司座公里收益在三大航中领先（元）.12 图 22：公司国内座公里收益优势更加显著（元）.12 图 23：疫情前公司净利润规模高于南航、东航（亿元）.12 图 24：疫情前公司净利率领先三大航.12 图 25：公司国内线形成北上深蓉为节点的四角菱形结构.13 图 26：公司一线互飞占比显著高于南航、东航（2023 夏秋）.13 图 27

16、：公司在主要商务航线份额领先（2023 夏秋）.13 图 28：公司国际线覆盖六大洲（2019）.15 图 29：三大航中公司国际运力投入最高（2019 年）.15 图 30：三大航中公司宽体机规模和占比最高（22Q3）.15 图 31：除北美外其余国际线收入持续增长（亿元）.16 图 32：欧洲线是公司国际线主要收入来源.16 图 33：公司在北美航线占比 29%（2019 夏秋）.16 图 34：公司在欧洲航线占比 38%（2019 夏秋）.16 图 35：公司在欧美主要枢纽份额在三大航中领先（2019 夏秋）.17 图 36：公司在韩国航线份额偏低（2019 夏秋）.17 图 37：公司

17、日韩航线份额位居三大航第二（2019 夏秋）.17 图 38：公司港澳台航线份额位居三大航第二（2019 夏秋）.17 图 39：公司在东南亚航线占比不及东航、南航（2019 夏秋）.17 图 40：山航股权结构（截至 22Q3）.18 图 41：公司控股山航后份额升至第二（RPK 口径，截至 2021）.18 图 42：山航人机比低于三大航.19 中国国航(601111)公司深度 http:/ 5/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：山航国内航班量集中在二线市场（2023 夏秋）.20 图 44：公司在亚太航线将得到增强（2019 夏秋）.21 图 45：疫情导致山航营收大幅下

18、降.21 图 46：山航 2022 亏幅扩大.21 图 47：山航已资不抵债.22 图 48：山航 22Q1-3 经营现金流为负.22 图 49：疫情前山航 ROE 领先于三大航.22 图 50：各航司 ROE 杜邦分析结果.22 图 51：山航飞机日利用率高于三大航.23 图 52：山航客座率高于三大航.23 图 53：行业机队引进速度自 2017 年后放缓.24 图 54：波音、空客交付量大幅下降（架）.24 图 55：国内实行市场调节价的航线数量逐年增加.26 图 56：京沪线 2017 年至今已经过 6 轮调价.26 图 57：一线互飞航线涨幅超 70%.26 图 58：疫情前三大航客

19、公里收益不断下行（元）.27 图 59：公司 2019 年国内线票价较 2011 年下降 20%.27 图 60：国内票价较其他国家航司存在较大提升空间.27 图 61：历史 P/E（截至 2023.3.22）.30 图 62：历史 P/B（截至 2023.3.22）.30 表 1：国内机场吞吐量排名.7 表 2：公司在前 20 大航线上的收入及占比领先南航、东航.14 表 3：公司控股山航后规模大增.18 表 4：公司控股山航后机队规模升至行业第一（2022H1）.19 表 5：控股山航后公司在多个二类机场的市占率提升（2023 夏秋）.20 表 6：按照上市航司 22 半年报/21 年报披

20、露的机队引进/退出计划的机队增速测算.25 表 7：剔除掉计划新引进 737MAX、国产飞机影响后的机队增速测算.25 表 8：票价市场化进程不断推进.26 表 9：公司前 20 大航线收入测算.28 表 10：票价对业绩影响的弹性测算.29 表 11：公司不同运力水平下票价对业绩影响测算.29 表 12：公司业绩对国际线 ASK 恢复程度、客座率、票价的弹性测算.30 表 13：可比公司估值（截至 2023/3/22）.31 表附录：三大报表预测值.32 中国国航(601111)公司深度 http:/ 6/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国国航：中国国航：国内唯一载旗航司国内唯

21、一载旗航司 1.1 先天优势深厚，品牌价值凸显先天优势深厚，品牌价值凸显 国内唯一载旗航司，承接大量优质飞行资源。国内唯一载旗航司，承接大量优质飞行资源。中国国航是国内唯一载国旗飞行的航空公司，并承担国家领导人、外交使团的专机任务，品牌价值深厚。公司前身中国国际航空公司，由民航北京管理局于 1988 年分设成立，并承接民航北京管理局业务，是当时国内资产最多、运输周转量最大的航司。2002年 10月，中国国际航空公司联合中航总公司和原中国西南航空，组建新中国国际航空公司。2004年公司改制成立，并于同年 12月在香港和伦敦交易所上市，2006 年 8 月登陆上交所，2007 年加入全球最大航空公

22、司联盟星空联盟。图1：中国国航历史沿革 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 大股东为中航集团，旗下多家地方航司。大股东为中航集团，旗下多家地方航司。公司实控人为国资委，中航集团为公司第一大股东，直接和间接合计持有公司 51.7%的股权。公司与国泰航空交叉持股，并控股深圳航空、澳门航空、北京航空、内蒙航空，其中深航旗下还拥有昆明航空 80%的股权和河南航空 51%的股权。此外，公司还持有山东航空 43.55%的股权，5 月 30 日公司公告称筹划取得山航集团控制权，进而取得山航股份的控制权。公司不断通过市场化实现版图持续扩张。图2：中国国航股权结构（截至 22Q3）资料来源：公司公告，浙商证券研

23、究所 中国国航(601111)公司深度 http:/ 7/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 卡位核心枢纽，定位公商务市场卡位核心枢纽，定位公商务市场 立足第一国门，坚定枢纽战略。立足第一国门，坚定枢纽战略。公司主基地位于北京首都国际机场，首都机场被誉为中国第一国门，在 2019 年北京大兴国际机场投入运营前，首都机场是国内最繁忙的机场，吞吐量连续十年位居世界第二，仅次于美国亚特兰大机场。公司是三大航中执行枢纽战略最早和最成功的航司，公司自 2002 年起与首都机场合力打造北京超级枢纽，同时持续打造成都区域枢纽、上海和深圳国际门户。公司四大枢纽的地理位置优越、吞吐量全国领先。表1：

24、国内机场吞吐量排名 机场 名次 2019 年旅客吞吐量（万人次）名次 2021 年旅客吞吐量（万人次）北京/首都 1 10001.4 8 3263.9 上海/浦东 2 7615.4 10 3220.7 广州/白云 3 7337.9 1 4025.0 成都/双流 4 5585.9 2 4011.7 深圳/宝安 5 5293.2 3 3635.8 昆明/长水 6 4807.6 7 3222.1 西安/咸阳 7 4722.1 9 3017.3 上海/虹桥 8 4563.8 5 3320.7 重庆/江北 9 4478.7 4 3576.6 杭州/萧山 10 4010.8 10 2505.1 资料来源：

25、民航局，浙商证券研究所 受益北京一市两场格局形成，在主基地优势获得巩固。受益北京一市两场格局形成，在主基地优势获得巩固。随着大兴机场于 2019 年起投产，三大航中，东航除京沪线外的其余航班以及南航的全部航班目前已转场至大兴机场，公司在首都机场份额得到显著提升，由 2019夏秋航季的 40%提升至 2023夏秋航季的 68.2%，未来有望进一步增强定价话语权，带来盈利提升。同时首都机场和大兴机场定位存在差异，首都机场定位公商务和国际休闲客群，服务北京首都核心功能，而大兴机场主要承担京津冀周边客源，侧重国际中转及低成本旅客。此外，首都机场离市中心 20 公里，而大兴机场距离市中心 46 公里，对

26、时间敏感的公商务旅客预计仍主要选择首都机场。图3：公司在首都机场份额提升至 68%图4：公司在北京、成都和深圳市占率第一（2023 夏秋）资料来源：航班管家，浙商证券研究所 资料来源：航班管家，浙商证券研究所 40.0%68.2%16.5%15.1%4.7%28.4%27.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019夏秋2023夏秋国航南航东航其他41.5%32.2%33.9%9.4%20.5%8.7%31.0%13.4%20.0%11.9%7.2%46.1%18.0%47.2%27.9%31.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

27、0%北京成都深圳上海国航南航东航其他中国国航(601111)公司深度 http:/ 8/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 运力投放集中在一类机场，在北、深、蓉份额领先。运力投放集中在一类机场，在北、深、蓉份额领先。公司 2023 夏秋航季在北京两场合计、深圳及成都两场合计的市场份额分别为 40%、34%和 34%，均排第一，在上海两场的份额合计 9.5%，不及东航和南航。公司运力投放偏向一类机场，在首都机场、成都双流和深圳宝安机场市占率第一，在广州白云机场的份额位居第二。但公司在二类机场航线支撑不足，占比偏低。图5：公司在一类机场份额较高（2023 夏秋航季）资料来源：航班管家，浙商证券

28、研究所 定位中高端公商务市场，常旅客会员规模与收入贡献不断增加。定位中高端公商务市场，常旅客会员规模与收入贡献不断增加。公司与众多政府部门和公司客户签订长期服务协议，依托北京市场首屈一指的商旅客群及核心枢纽的优质时刻，公司具备高质量的客户基础。公商务旅客对票价敏感度低，且商务出行更具刚性，能够为公司带来稳定高盈利。在产品同质化的行业背景下，公司凭借深厚历史积淀，积极打造“国家名片”品牌形象，并坚持推行常旅客计划，提高客户粘性。公司于 1994 年推出中国大陆第一个常旅客计划，截至2021年底，公司的常旅客计划“凤凰知音”会员总数达7207万人，贡献收入占公司客运收入的 56.8%，同比增加 4

29、.5pct。图6：凤凰知音会员规模已超 7207 万 图7：公司常旅客贡献收入占比持续增加 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 68%34%39%29%12%15%11%8%14%16%10%18%7%6%6%8%12%6%24%12%13%9%18%5%21%31%4%11%43%53%13%14%10%23%13%27%43%18%44%35%30%29%15%27%24%24%31%42%24%5%7%8%14%37%11%42%51%39%9%32%11%12%20%7%11%8%7%6%17%12%4%11%9%9%27%28%50%46%8%20

30、%34%27%36%52%46%45%38%56%43%47%49%58%56%45%51%62%40%44%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国航南航东航其他2,565 2,891 3,296 3,737 4,297 5,000 5,600 6,360 6,818 7,207 00400050006000700080002000021凤凰知音会员（万人）30%30%36%37%39%44%45%47%52%57%0%10%20%30%40%50%60%20122013

31、2000202021常旅客贡献收入占比中国国航(601111)公司深度 http:/ 9/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 盈利能力长期领先，盈利能力长期领先，无惧疫情暂时扰动无惧疫情暂时扰动 疫情前公司营收稳步增长，2004-2019 年营收 CAGR 为 9.5%，除 2008 年受金融危机影响外，其余年份均实现盈利。图8：疫情前公司营收稳步增长 图9：疫情前公司仅 2008 年出现亏损 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 三大航成本三大航成本结构接近，航油、折旧及租赁、员工薪酬和起降及停机费为主

32、要成本。结构接近，航油、折旧及租赁、员工薪酬和起降及停机费为主要成本。由于疫情期间航班量减少，导致各变动成本下降，且疫情期间曾免征民航发展基金等变动，故考察疫情前成本情况。公司 2019 年经营成本中最主要包括：航油成本 360 亿元，占比达32%；折旧及租赁费 212 亿元，占比 19%；员工薪酬 197 亿元，占比 17%；起降及停机费164 亿元，占比 15%。图10：三大航成本结构接近（2019）图11：航油、折旧及租赁、薪酬为公司主要成本（2019）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 单位单位 ASK耗油量呈下降趋势，燃油效率不断提高。耗油量呈下降

33、趋势，燃油效率不断提高。航油在成本中占比最大，对盈利具有较大影响。根据公司测算，2019 年期间若平均航油价格波动 5%将会带来 17.98 亿元航油成本变动。公司对油量进行计算机精细化控制、优化航路和对宽体机减重，疫情前单位ASK 油耗呈下降趋势，2013 年以来，公司单位油耗持续低于南航、东航。-2%44%15%8%15%6%-4%58%20%3%-2%7%4%5%6%13%0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,600200220032004200520062007200820092001

34、32001720182019营业收入（亿元）YoY8 2 26 17 30 39-91 50 122 75 49 33 38 68 68 72 73 64-150-0200220032004200520062007200820092000019归母净利润（亿元）32%32%32%15%13%15%19%18%18%5%6%3%17%16%18%4%3%3%9%12%9%0%20%40%60%80%100%国航南航东航航油起降及停机折旧及租赁飞机保养、维修员工薪酬餐食其他航油,32

35、%起降及停机,15%折旧及租赁,19%飞机保养、维修,5%员工薪酬,17%餐食,4%民航发展基金,2%其他主营业务成本,6%其他业务成本,1%其他,9%中国国航(601111)公司深度 http:/ 10/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图12：公司单位 ASK 耗油量优呈下降趋势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司运力投放较谨慎。运力投放较谨慎。公司经营扩张方面较稳健，严格把控运力投放，在三大航中飞机引进也最为谨慎。疫情前公司保持较低的运力增速，飞机净引入架数少于南航与东航。图13：三大航机队数量增速 图14：三大航每年飞机引进数量（架）资料来源：公司公告，浙商证券研究所

36、资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司持续压缩成本，单位公司持续压缩成本，单位 ASK 成本在三大航中持续领先。成本在三大航中持续领先。非油成本方面保持平稳，2017-2019 年三大航单位扣油成本整体走低，公司降幅达 8.0%，高于南航 5.4%和东航 6.7%。图15：公司单位 ASK 成本在三大航中最低 图16：公司单位 ASK 扣油成本稳中趋降 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.30 0.29 0.29 0.28 0.28 0.29 0.28 0.27 0.27 0.25 0.28 0.28 0.28 0.28 0.29 0.29 0.29

37、0.28 0.27 0.26 0.31 0.30 0.30 0.30 0.30 0.29 0.29 0.28 0.27 0.26 0.250.260.270.280.290.30.310.322000019国航南航东航20001720182019国航9.9%6.7%7.8%8.7%9.3%5.6%5.1%4.4%2.2%南航5.2%10.6%14.3%9.1%9.0%5.2%7.4%11.4%2.6%东航6.2%13.5%11.7%7.7%7.0%8.2%6.9%6.8%6.3%0%2

38、%4%6%8%10%12%14%16%3929364350333229535528622225434300708090200019国航南航东航0.46 0.51 0.50 0.47 0.45 0.39 0.37 0.40 0.40 0.39 00.10.20.30.40.50.62000019国航南航东航0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.29 0.28 0.2

39、7 0.250.260.270.280.290.300.310.320.330.342000019国航南航东航中国国航(601111)公司深度 http:/ 11/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 扣除汇兑影响后，费用率水平整体平稳。扣除汇兑影响后，费用率水平整体平稳。2014 年国资委提出“到 2017 年三大航直销比例提升至 50%，代理费较 2014 年下降 50%”的目标。基于此背景，公司持续提升直销比重，压缩代理费支出，自 2013 年以来销售费用率整体呈下降趋势，由 2013 年 7.4%下降至2019 年的

40、4.9%。公司管理费用率整体平稳中略有降低。公司财务费用率的波动主要来自于汇率影响，在扣除汇兑损益后，公司财务费用率总体平稳。图17：扣汇后，费用率水平整体平稳 图18：公司汇兑损益 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司持续优化美元负债规模，降低业绩对汇率敏感性。持续优化美元负债规模，降低业绩对汇率敏感性。公司积极优化债务币种结构，通过缩减美元贷款、增加经营租赁飞机比重等措施以降低汇率波动对业绩的影响，增加盈利的稳定性。近年来美元负债占比整体呈下降趋势。2019 年由于执行新租赁规则，三大航飞机经营租赁进表，导致美元债务规模增加，同时汇率敏感度放大。

41、在公司不断优化债务结构下，2019-2021 美元负债规模和汇率敏感性持续改善。图19：公司美元负债规模降低 图20：公司美元汇率敏感性降低 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司座公里收益领先座公里收益领先三大航三大航，其中国内航线优势更为突出。，其中国内航线优势更为突出。航司的客公里收益水平更多反映航司的票价水平，而座公里收益则体现航司对运力、时刻资源的利用效率。疫情前公司座公里收益持续领先南航与东航，国内座公里收益的优势差距更为显著。-4%-2%0%2%4%6%8%10%20000

42、19销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率扣汇财务费用率18.9130.631.1919.38-3.6-51.56-42.3429.38-0.45-12.11-60-50-40-30-20-2000019汇兑损益（亿元）74%70%74%73%49%41%30%43%31%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008009002000021美元带息债务（亿元）占比4.48 3.68

43、 4.66 5.30 3.76 2.79 2.28 4.44 3.57 3.17 00001920202021人民币对美元升值1%净利润变动（亿元）中国国航(601111)公司深度 http:/ 12/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：公司座公里收益在三大航中领先（元）图22：公司国内座公里收益优势更加显著（元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 疫情前盈利水平在三大航中保持领先地位。疫情前盈利水平在三大航中保持领先地位。公司凭借北京主基地优势，坐拥优质的商务客群和时刻资源，辅以

44、稳健经营、精细化管理下较强的成本管控能力，公司盈利能力在三大航中领先，疫情前归母净利润规模和净利率水平持续高于南航和东航。图23：疫情前公司净利润规模高于南航、东航（亿元）图24：疫情前公司净利率领先三大航 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0.350.40.450.50.550.62000019国航南航东航0.40.450.50.550.60.652000019国航南航东航122 75 49 33 38 68 68 72 7

45、3 64 58 51 26 19 18 39 51 59 30 27 54 49 34 24 34 45 45 64 27 32 02040608000019国航南航东航0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2000019国航南航东航中国国航(601111)公司深度 http:/ 13/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 坐拥国内优质航线，国际线占比最高坐拥国内优质航线，国际线占比最高 2.1 国内线集中度最高，商务航线份

46、额领先国内线集中度最高，商务航线份额领先 国内线结构优越，运力集中于一、二线市场。国内线结构优越，运力集中于一、二线市场。公司航线主要集中在胡焕庸线东南侧，航线网络形成了以北京、上海、深圳和成都为节点的四角菱形结构，覆盖国内经济最发达和人口密度最高的区域。公司国内线以一线互飞和一、二线间互飞为主，根据 23 夏秋航季数据测算，公司在北上广深四个一线城市间的互飞航线时刻占比 30%，高于南航（24%），东航（29%），在一二线互飞航线的份额为 24%，同样位居三大航第二。公司在一线城市间互飞的时刻占公司全部时刻的 8%，显著高于南航（3%）和东航（4%），在一、二线互飞航线上，公司执飞时刻占比达

47、 18%，高于南航、东航。图25：公司国内线形成北上深蓉为节点的四角菱形结构 图26：公司一线互飞占比显著高于南航、东航（2023 夏秋）资料来源：航班管家，浙商证券研究所 资料来源：航班管家，浙商证券研究所 在主要商务航线份额领先。在主要商务航线份额领先。凭借高质量的公商务客源基础和优异的时刻资源禀赋，公司在主要商务航线的份额领先。根据 2023 年夏秋航季航班计划测算，公司在北、深、广、蓉四大枢纽间互飞航线的份额在三大航中最高（32%）；此外在京沪线占比 29%，高于南航；三大航在上海-深圳航线上的竞争结构接近三足鼎立，其中公司拥有 22%的份额。公司在 7个一类机场间互飞航线占比合计为

48、33%，领先东航（24%）与南航（21%）。图27：公司在主要商务航线份额领先（2023 夏秋）资料来源：航班管家，浙商证券研究所 8%3%4%18%15%10%74%81%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%国航南航东航一线互飞一二线互飞其他29%43%28%40%22%24%32%43%10%30%37%19%26%4%32%21%51%12%17%18%28%39%6%3%10%16%17%23%23%33%31%32%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京-上海北京-深圳北京-广州北京-成都上海-深圳上海-成都成都-广

49、州成都-深圳国航南航东航其他中国国航(601111)公司深度 http:/ 14/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前前 20 大航线贡献大航线贡献 3 成收入，收入与占比均领先南航、东航。成收入，收入与占比均领先南航、东航。公司航线集中度高，主要商务航线是公司国内线的主要收入来源。假设三大航票价折扣相同，根据 2019 年全国客运量前 20 大航线的客运量及 2017 年、22 夏秋票价测算（各航线的客运量数据仅统计到 2019年），公司与南航、东航收入分别为 252、198、184 亿元，分别占各自当年客运收入的 31%、19%、25%。表2：公司在前 20 大航线上的收入及占比领先

50、南航、东航 航线航线 2019 年年 客流量客流量（万人次）（万人次）2017 年年 经济舱全价经济舱全价（元）（元）22 夏秋航季夏秋航季 经济舱全价经济舱全价（元）（元）折扣率折扣率 假设假设 市场份额市场份额 收入收入（亿元亿元）国航国航 南航南航 东航东航 国航国航 南航南航 东航东航 北京-上海 825 1240 1960 75%30%11%47%25 9 40 上海-深圳 634 1400 2230 75%21%29%27%16 21 20 上海-广州 626 1350 2140 75%9%28%34%6 20 23 北京-广州 557 1910 3060 75%29%38%16%

51、25 33 12 北京-深圳 498 2080 3320 75%42%30%12%36 26 9 北京-成都 509 1690 2690 70%45%17%8%30 11 4 上海-成都 439 1760 2810 70%23%6%40%13 3 20 上海-重庆 357 1550 2250 65%14%6%37%5 2 11 广州-成都 318 1430 2070 65%36%30%3%11 9 1 上海-西安 313 1390 2210 60%3%3%54%1 1 12 广州-杭州 305 1180 1700 60%21%43%12%5 10 3 成都-深圳 300 1480 2350 6

52、0%50%15%4%16 5 1 杭州-北京 300 2200 2920 60%44%17%22%18 7 7 北京-重庆 276 1640 2610 55%40%27%15%12 8 4 深圳-重庆 269 1280 1940 55%39%20%5%9 4 1 广州-重庆 258 1250 1650 55%18%43%0%3 8 0 杭州-深圳 255 1260 2000 55%38%38%3%8 8 1 上海-青岛 250 870 1050 55%0%8%48%0 1 4 上海-厦门 238 960 1510 55%0%26%37%0 4 5 北京-昆明 236 2550 3380 55%

53、35%23%25%12 8 6 合计合计 252 198 184 客运收入 816 1015 727 TOP20 航线航线收入占比收入占比 31%19%25%资料来源：民航预先飞行计划管理系统、公司公告，浙商证券研究所 中国国航(601111)公司深度 http:/ 15/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 国际线占比最高，美欧航线份额领先国际线占比最高，美欧航线份额领先 三大航中最早布局国际航线、国际航线遍布最广泛。三大航中最早布局国际航线、国际航线遍布最广泛。公司承接民航北京管理局优质国际航线资源，是国内最先布局国际航线的航司，根据我国实行的时刻管理原则，在“祖父原则”下，公司

54、在时刻获取上享有历史先发优势，未来将长期拥有核心时刻资源。此外公司主基地在北京，地处欧美亚交汇点，具备成为国际航空枢纽的区位优势，公司是亚洲唯一能够飞往除南极洲外，全球任一大陆的航司。截至 2019 年末，公司经营国际航线 137 条、地区航线 27 条，航线通航 43 个国家及地区，通过和星空联盟成员的合作，进一步提升国际航线的通达性，已将航线拓展至 195 个国家的 1317个目的地。图28：公司国际线覆盖六大洲（2019）资料来源：飞常准，浙商证券研究所 公司公司国际运力占比最高，拥有最大规模宽体机机队。国际运力占比最高，拥有最大规模宽体机机队。公司 2019 年在国际线及地区航线投入

55、1201 亿可用座位公里，占全部运力的 41.7%，公司国际运力规模和占比均超过南航与东航。同时公司宽体机队规模领先，宽体机航距远、载客量多、巡航阶段时单人油耗较低，是最适合国际航线的机型。截至 2021 年公司拥有 130 架宽体机，占机队 17%，高于南航（123 架，14%）和东航（98 架，13%）。图29：三大航中公司国际运力投入最高（2019 年）图30：三大航中公司宽体机规模和占比最高（22Q3）资料来源：三大航公告，浙商证券研究所 资料来源：三大航公告，浙商证券研究所 欧洲航线持续贡献收入，北美航线收入增长停滞，亚太航线异军突起。欧洲航线持续贡献收入，北美航线收入增长停滞，亚太

56、航线异军突起。从分地区客运收入来看，欧洲航线除 2016 年因欧洲暴恐事情出现短暂下滑外一直是公司创收最多的国际航线，在国际线中收入占比约 30%；北美航线在 2017 年前收入仅次于欧洲航线，但受到周1201 1088 986 42%32%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,400国航南航东航国际及地区ASK（亿）国际及地区ASK占比6067386451301239817.4%14.0%13.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00500600700800国航南航东航宽体

57、机窄体机宽体机比例中国国航(601111)公司深度 http:/ 16/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 边首尔、东京和香港等枢纽的竞争导致分流严重，疫情前营收增长停滞不前，营收占比逐年下降；日韩及东南亚作为国内游客的主要旅游目的地，需求日益旺盛，公司日韩及亚太其他航线收入也获得较快增长，截至 2019 年，日韩航线已几乎与北美航线平分秋色，而亚太其他航线在 2017 年就已实现超越，成为公司国际线收入占比第二。图31：除北美外其余国际线收入持续增长（亿元）图32：欧洲线是公司国际线主要收入来源 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司是公司是中方在欧

58、洲与北美航线上的第一承运人。中方在欧洲与北美航线上的第一承运人。中欧航线是公司投入运力最多的国际线，2016 年 9 月，公司与欧洲最大航司汉莎航空签署联营协议：在共享代码外共享收益、共担成本，进一步增强公司在中欧航线市场地位，2019 夏秋航季公司在中欧航线占比达38%，处于绝对领先地位。公司也是中方在飞往北美的国际航线上的第一承运人，2019 夏秋航季公司所占份额为 29%，领先南航与东航。图33：公司在北美航线占比 29%（2019 夏秋）图34：公司在欧洲航线占比 38%（2019 夏秋）资料来源：民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研究所 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研

59、究所 公司公司在欧美主要枢纽机场份额领先。在欧美主要枢纽机场份额领先。公司国际航线同样以主要枢纽机场互飞为主，2019 夏秋航季在欧美国家首都机场的份额显著高于南航与东航，如在纽约、法兰克福和米兰机场的份额在中方航司中达到 50%以上。77.0 81.0 71.8 90.8 110.6 120.1 75.5 77.3 79.1 74.5 80.7 79.2 49.1 55.9 63.8 52.2 68.5 78.2 51.3 62.2 71.2 78.5 91.9 95.3 02040608001720182019欧洲北美日韩亚太其他30%29%25

60、%31%31%32%30%28%28%25%23%21%19%20%22%18%19%21%20%23%25%27%26%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019欧洲北美日韩亚太其他国航,28.8%南航,18.0%东航,16.3%其他,36.9%国航,37.8%南航,17.9%东航,13.2%其他,31.1%中国国航(601111)公司深度 http:/ 17/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35：公司在欧美主要枢纽份额在三大航中领先（2019 夏秋）资料来源：民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研究所 公

61、司公司日韩、地区航线份额位居三大航第二，东南亚航线份额较低。日韩、地区航线份额位居三大航第二，东南亚航线份额较低。2019 夏秋航季公司在日本和韩国航线的市占率分别为 22%、14%，合计份额为 20%，仅次于东航。三大航在地区航线的竞争呈三足鼎立，所占份额较为接近，公司市占率 25%，高于南航（23%），低于东航（28%）。但在东南亚航线上，公司份额仅为 19%，在三大航中落后。图36：公司在韩国航线份额偏低（2019 夏秋）图37：公司日韩航线份额位居三大航第二（2019 夏秋）资料来源：民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研究所 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研究所 图38：

62、公司港澳台航线份额位居三大航第二（2019 夏秋）图39：公司在东南亚航线占比不及东航、南航（2019 夏秋）资料来源：民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研究所 资料来源：民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研究所 60%31%51%23%45%39%20%88%21%28%27%26%20%10%21%16%42%13%19%36%9%14%24%5%10%31%5%33%36%4%29%6%62%23%14%33%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%法兰克福洛杉矶纽约芝加哥伦敦巴黎阿姆斯特丹米兰温哥华旧金山国航南航东航其他22%14%13%27%33%29

63、%32%30%0%20%40%60%80%100%中日航线中韩航线国航南航东航其他国航,20%南航,18%东航,31%其他,31%国航,25%南航,23%东航,28%其他,24%国航,19%南航,30%东航,22%其他,29%中国国航(601111)公司深度 http:/ 18/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 筹划控股山航，向超级承运人迈进筹划控股山航，向超级承运人迈进 3.1 市场份额升至第二，机队规模比肩南航市场份额升至第二，机队规模比肩南航 公司拟筹划取得山航集团控制权，并进而实现控股山航股份。公司拟筹划取得山航集团控制权，并进而实现控股山航股份。公司于 2022 年 6 月

64、 14日与山航集团、山钢金控签署框架协议，拟受让山钢金控持有的股权并向山航集团增资，交易完成后，公司将持有山航集团不低于 66%的股权。在取得山航集团控制权后，公司将间接控制山航集团所持有的山航股份 42.0%股份，连同公司直接持有山航股份 22.8%的股份，山航股份及其并表子公司也将正式成为公司控股子公司。图40：山航股权结构（截至 22Q3）图41：公司控股山航后份额升至第二（RPK 口径，截至 2021）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告、民航局，浙商证券研究所 公司公司市场份额将升至三大航第二，行业集中度市场份额将升至三大航第二，行业集中度有望有望提升。提升。根据2

65、021年RPK口径测算，公司市占率为 16%，处于三大航末位，在控股山航后，公司的市场份额将提升至 20%，超过东航升至第二。三大航整体市占率增加至 60%。公司公司总资产规模将升至三大航第一，但资产负债率被推高。总资产规模将升至三大航第一，但资产负债率被推高。根据 22Q3 披露，公司控股山航后总资产将升至 3294 亿元，超越南航升至三大航首位，同时负债规模也升至第一，资产负债率将提升至 91.2%，净资产规模和总营收不及南航，仍为三大航第二。表3：公司控股山航后规模大增 国航 山航 国航国航+山航山航 南航 东航 总资产（亿元）2,969 325 3,294 3,098 2,881 总负

66、债（亿元）2,616 387 3,003 2,437 2,630 净资产（亿元）353-62 291 661 251 资产负债率（%）88.1%119.2%91.2%78.7%91.3%营业收入（亿元）745 125 870 1,016 671 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：营业收入为 2021 年公司年报数据，其余为 22Q3 数据 机队规模将跃居三大航首位。机队规模将跃居三大航首位。根据各航司 2022 年中报披露的机队数据，南航机队规模880 架，东航机队规模 755 架，公司机队规模 748 架，位于三大航第三。在公司控股山航后，运输能力将大幅提升，机队规模将达到 882 架

67、，略微超过南航而跃居三大航第一。国航,16.0%山航,4.1%南航,23.3%东航,16.7%其他,39.9%中国国航(601111)公司深度 http:/ 19/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：公司控股山航后机队规模升至行业第一（2022H1）飞机型号 国航 山航 国航国航+山航山航 东航 南航 A320 340 340 357 340 A330 61 61 56 40 A350 17 17 12 12 A380 0 3 B737 266 134 400 288 398 B747 10 10 0 B777 28 28 20 29 B787 14 14 10 39 ARJ21 7

68、 7 7 13 EMB190 0 6 公务机 5 5 5 合计 748 134 882 755 880 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 山航管理效能较优，机队单一，人机比低于三大航。山航管理效能较优，机队单一，人机比低于三大航。山航在资源配置和组织执行方面能力强，人机比仅为 87.9，低于三大航。山航机队 134 架飞机全为波音 737 客机，机型单一使得在航材采购及机组培训、维修成本和资源调配等方面优势明显，降低成本的同时有效提高运营效率，且公司也拥有大量波音 737 客机，与山航机队吻合度高，更易发挥协同效应。图42：山航人机比低于三大航 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：职工人

69、数为 2021 年年报数据，机队规模为 2022 年中报数据 3.2 完善国内二线市场，亚太航线实力得以增强完善国内二线市场，亚太航线实力得以增强 山航在航线结构上与公司互补性较强。山航在航线结构上与公司互补性较强。山航形成了以山东、厦门和重庆为支点的航线结构，在济南、青岛、烟台和厦门等市场占比较高，此外山航在首都机场和上海两场的航班量能够对公司国内航线起到很好补充，根据民航预先飞行计划管理系统，山航 2023 夏秋航季每周在首都机场拥有 204 班，在上海虹桥拥有 176 班，在浦东机场拥有 56 班。87.9 118.5 111.5 106.4 020406080100120140山航国航

70、南航东航人机比中国国航(601111)公司深度 http:/ 20/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：山航国内航班量集中在二线市场（2023 夏秋）资料来源：航班管家，浙商证券研究所 公司公司控股山航后控股山航后在二线市场份额显著提升，在华东地区控制力增强。在二线市场份额显著提升，在华东地区控制力增强。山航在部分二类机场拥有较高份额，控股山航后，公司在济南、青岛、烟台机场的市场份额将跃居第一；在西安的份额与南航势均力敌，在乌鲁木齐和厦门的份额超过东航，升至第二。表5：控股山航后公司在多个二类机场的市占率提升（2023 夏秋）机场 国航 山航 国航国航+山航山航 南航 东航 济南遥

71、墙 4.1%40.9%45.0%11.1%10.0%青岛流亭 5.9%32.1%37.9%17.5%20.2%烟台蓬莱 14.8%20.0%34.8%2.9%32.4%厦门高崎 7.2%16.4%23.6%42.9%11.9%乌鲁木齐地窝堡 6.1%4.5%10.6%43.9%6.9%重庆江北 16.0%4.1%20.1%22.8%8.8%上海虹桥 7.6%3.3%10.9%14.4%51.1%北京首都 68.2%3.0%71.1%0.0%4.7%昆明长水 13.6%2.0%15.7%10.4%39.5%杭州萧山 17.9%3.5%21.3%26.5%10.7%西安咸阳 9.5%3.0%12.

72、5%12.6%31.6%深圳宝安 33.9%1.2%35.1%31.0%7.2%广州白云 15.3%1.1%16.4%52.8%11.4%上海浦东 10.6%0.8%11.4%12.8%42.4%资料来源：航班管家，浙商证券研究所 公司公司在韩国航线份额显著提升，日本、东南亚及港台航线也获得一定补充。在韩国航线份额显著提升，日本、东南亚及港台航线也获得一定补充。公司国际线的优势主要集中在欧美航线，在热门旅游目的地的日韩及东南亚航线上份额落后东航及南航。山东省拥有众多韩国外资企业，山航凭借主场优势，2019 夏秋航季在韩国线上拥有11.2%的份额，公司控股山航后，在韩国线上能够与东航、南航分庭抗

73、礼。山航在泰国、柬埔寨和日本航线上各拥有 4.7%、5.6%、3.0%的份额，能够对公司运力起到支撑。此外，公司在台湾航线和新加坡航线份额将超越东航升至第二，在香港航线上缩小与东航的差距。276212 204 204 198 192182 182 176 176164 160142120 118 114 106 988484745608000周航班量（班次）中国国航(601111)公司深度 http:/ 21/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图44：公司在亚太航线将得到增强（2019 夏秋）资料来源：民航预先飞行计划管理

74、系统，浙商证券研究所 3.3 山航经营可圈可点，山航经营可圈可点，公司公司或再度实现抄底中型航司或再度实现抄底中型航司 公司公司或将复刻收购深航，再度实现低价控股。或将复刻收购深航，再度实现低价控股。公司在持有山航集团 66%股份后，以2.62 港币/股向山航股份 B 股股东要约收购 35%的股权，共计 1.4 亿股，按照实时汇率，约合人民币 3.2 亿元。从历史的浪潮看，每逢至暗时刻，都是头部企业以较低代价并购的良机。深圳航空受 08 年金融危机冲击，连续两年亏损、资产负债率一度高达 109%，但其资产和航线网络具备较好盈利潜力，公司果断出手，以较低代价实现控股，公司的资产规模跃居三大航之首

75、，在华南市场的实力亦得到大幅增强。疫情导致山航亏幅扩大，已资不抵债。疫情导致山航亏幅扩大，已资不抵债。受疫情冲击，2020 年营收 105.3 亿元/YoY-44.5%，归母净亏损 23.8 亿元。2021 年国内整体疫情好转，山航也取得较快恢复，营收同比增加 18.8%，亏幅收窄，但连续两年大额亏损及执行新租赁准则，导致资产负债率升高至102.8%，净资产下降为负值。进入到2022年后，在新一轮疫情爆发叠加高油价、空难的冲击下，山航前三季度亏损已达 53.2 亿元，资产负债率已升高至 119%，净资产-62.4 亿元，已资不抵债，经营现金流-17.0 亿元。山航在山航在疫情前经营稳健，规模不

76、断扩大。疫情前经营稳健，规模不断扩大。山航 2010-2011 曾实现营收增速超 30%，2016-2018 也保持两位数的增长，2010-2019 营收 CAGR 为 11.2%，同时山航利润规模较为稳定，除最高点 2011 年曾实现归母净利润 7.7 亿元后，整体规模维持在 5 亿元左右。图45：疫情导致山航营收大幅下降 图46：山航 2022 亏幅扩大 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 14.2%15.7%20.9%20.4%22.5%29.5%18.2%11.2%4.7%5.6%4.7%3.0%2.5%1.0%26.9%21.8%32.8%31.1

77、%13.1%14.9%30.9%28.5%21.8%15.3%21.9%32.5%33.7%18.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%韩国泰国柬埔寨中国台湾日本中国香港新加坡国航山航南航东航14%4%1%5%13%20%14%1%-45%19%-39%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050100150200营业收入（亿元）YoY6.3 7.7 5.9 3.9 2.9 5.3 5.3 4.9 3.5 3.6-23.8-18.1-53.2-60-50-40-30-20-1001020归母净利润（亿元）中国国航(601111)公司深度 http:/ 2

78、2/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：山航已资不抵债 图48：山航 22Q1-3 经营现金流为负 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 疫情前山航疫情前山航 ROE 领先三大航领先三大航，甚至在 2016 年超越春秋航空。在杜邦分析法下，山航的资产周转率领先三大航及春秋、吉祥，运营效率较高，但权益乘数偏高，此外山航净利润率偏低，为行业中垫底。图49：疫情前山航 ROE领先于三大航 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图50：各航司 ROE 杜邦分析结果 资料来源：Wind，浙商证券研究所 -9.2-62.470%89%103%119%0%20%4

79、0%60%80%100%120%140%-80-60-40-2002040602002Q1-3净资产（亿元）资产负债率16.7522.4517.3 14.1 14.6 24.2 24.3 18.5 24.5 26.3-17.0 15.6-17.0-20-02Q1-3经营性现金流（亿元）200182019山航15.8%13.9%11.5%7.8%7.0%国航11.3%9.9%8.4%7.9%6.9%南航9.9%11.7%11.9%4.6%4.2%东航12.9%9.6

80、%12.0%4.9%4.8%春秋20.3%13.0%14.9%11.3%12.2%吉祥31.1%16.4%15.3%13.1%7.7%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%200182019净利润率净利润率山航国航南航东航春秋吉祥00.20.40.60.811.21.4200182019资产周转率资产周转率山航国航南航东航春秋吉祥00019权益乘数权益乘数山航国航南航东航春秋吉祥中国国航(601111)公司深度 http:/ 23/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 山航

81、客座率和飞机利用率高于三大航。山航客座率和飞机利用率高于三大航。疫情前山航飞机日利用率在 10 小时以上，有利于摊薄固定成本。客座率方面，过去五年山航持续高于三大航，疫情以来山航与三大航客座率差距拉大，2021 年山航客座率为 76.5%，而三大航中客座率最高的南航为 71.3%。图51：山航飞机日利用率高于三大航 图52：山航客座率高于三大航 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.4 行业新一轮整合大幕拉开，市场集中度将继续提升行业新一轮整合大幕拉开，市场集中度将继续提升 三大航市占率在过去的两轮整合浪潮中大幅提升三大航市占率在过去的两轮整合浪潮中大幅提

82、升。中国民航业曾在 2002-2003 年发生过一轮整合，9 家民航局直属航企重组为三大航空集团：中国南方航空集团、中国东方航空集团和中国航空集团。此后，在 2008 年金融危机爆发后，航司经营困难，引发新一轮整合：东航吸收合并上海航空、国航增资控股深航。行业有望继续迎来整合行业有望继续迎来整合/出清，格局优化利好头部航司。出清，格局优化利好头部航司。正如我们在报告疫情、空难、油价，料新一轮整合浪潮将至（2022/05/10）中的判断，此前在疫情、高油价等因素的多重冲击下，航司普遍经营困难，本次公司收购山航是疫情以来行业第一例大航兼并中小航的案例，行业存在继续整合出清可能，公司作为头部航司，直

83、接受益集中度提升，疫情好转后带来盈利改善。10.4 10.2 10.1 7.5 7.3 567898201920202021山航国航南航东航83%84%84%76%77%65%67%69%71%73%75%77%79%81%83%85%200202021山航国航南航东航中国国航(601111)公司深度 http:/ 24/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期供需错配叠加票价市场化驱动高盈利周期 4.1 供给增速供给增速向下向下奠定航空大周期基础奠定航空大周期基础 空域形成的航空供给硬约束长期存在。空域形成的

84、航空供给硬约束长期存在。国内民航可用的非管制空域不足、低空空域开放范围有限，且由于人口分布，航线集中在胡焕庸线东南，密度过高，导致时刻增加困难。飞机引进速度在飞机引进速度在 2019 年后出现断崖式下滑。年后出现断崖式下滑。行业供给可拆分成飞机数量、单机座位量及飞机利用率，其中飞机数量为供给端最重要的变量，自 2017 年民航局“控总量”调控以来，行业机队引进速度明显放缓，2019年又受3月波音最新一代窄体机机型737max停飞影响全年行业机队增速降至 5%，2020 年行业机队增速仅为 2%。2021 年航司陆续引入部分推迟的订单，飞机引进增速回升至 3.9%，但未及 2019 年水平。图5

85、3：行业机队引进速度自 2017 年后放缓 资料来源：Wind，浙商证券研究所 疫情导致制造端生产速率严重受损，交付能力恢复至疫情前最快需疫情导致制造端生产速率严重受损，交付能力恢复至疫情前最快需 23 年中。年中。波音受到737MAX 停飞影响，导致 2019 年交付量不及 2018 年一半，叠加疫情冲击，一直处于低产能阶段。此外，飞机制造商的供应链过于复杂、协作面广、管理困难，在疫情下，“经济全球化”严重影响生产效率。从交付数据来看，空客整体优于波音，但较疫情前也出现明显下滑。图54：波音、空客交付量大幅下降（架）资料来源：波音、空客官网，浙商证券研究所 1,5971,7641,9412,

86、1452,3702,6502,9503,2963,6393,8183,9034,05413%10%10%11%10%12%11%12%10%5%2%4%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200001920202021运输飞机架数YoY763806380760966366005006007008009008200222023年1-2

87、月波音交付空客交付中国国航(601111)公司深度 http:/ 25/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 按照上市航司 22 半年报/21 年报披露的机队引进/退出计划，三大航机队规模 19-24 年 CAGR 约 2.9%，假设订单如期交付，19-24 年三大航机队 CAGR 约 2.9%，供给增速下降仍具确定性。考虑到 737MAX 复飞/交付、国产大飞机商用/交付不确定性较大、国产 ARJ21 飞机为支线小飞机，剔除掉计划新引进 737MAX、国产飞机的影响，三大航机队规模 19-24 年 CAGR 为 1.3%表6：按照上市航司 22 半年报/21 年报披露的机队引进/退出计划的

88、机队增速测算 21 年末 客机数 引进计划 退出计划 净增 增速 22 年 23 年 24 年 22 年 23 年 24 年 22 年 23 年 24 年 22 年 23 年 24 年 19-24 年CAGR 国航 741 46 19 40 22 18 16 24 1 24 3.2%0.1%3.1%2.6%南航 862 67 71 37 7 7 17 60 64 20 7.0%6.9%2.0%3.5%东航 752 34 37 41 13 16 21 21 21 20 2.8%2.7%2.5%2.4%三大航三大航合计合计 2355 147 127 118 42 41 54 105 86 64 4

89、.5%3.5%2.5%2.9%春秋 113 9 13 10 3 4 2 6 9 8 5.3%7.6%6.3%10.9%吉祥 110 11 10 11 4 未披露 7 10 11 6.4%8.5%8.7%8.9%合计 2578 167 150 139 49 45 56 118 105 83 4.6%3.9%3.0%3.4%资料来源：Wind、民航局、公司公告，浙商证券研究所 表7：剔除掉计划新引进 737MAX、国产飞机影响后的机队增速测算 21 年末 客机数 引进计划 退出计划 净增 增速 22 年 23 年 24 年 22 年 23 年 24 年 22 年 23 年 24 年 22 年 23

90、 年 24 年 19-24 年CAGR 国航 741 36 10 31 22 18 16 14-8 15 1.9%-1.1%2.0%1.9%南航 862 20 24 0 7 7 17 13 17-17 1.5%1.9%-1.9%0.6%东航 752 23 24 32 13 16 21 10 8 11 1.3%1.0%1.4%1.6%三大航三大航合计合计 2355 79 58 63 42 41 54 37 17 9 1.6%0.7%0.4%1.3%春秋 113 9 13 10 3 4 2 6 9 8 5.3%7.6%6.3%10.9%吉祥 110 11 10 11 4 未披露 7 10 11 6

91、.4%8.5%8.7%8.9%合计 2578 99 81 84 49 45 56 50 36 28 1.9%1.4%1.1%2.0%资料来源：Wind、民航局、公司公告，浙商证券研究所 4.2 票价市场化票价市场化持续推进持续推进打开盈利天花板打开盈利天花板 票价市场化持续推进，市场调节价航线逐年增加。票价市场化持续推进，市场调节价航线逐年增加。自 2004 年起正式开启票价市场化的改革探索，票价管制逐步放开、实行市场化航线逐年增加。2017 年底民航局和发改委联合印发通知，进一步推动票价市场化改革。其中北上广深互飞航线的票价管控全部放开，航司每年可以上调价格两次，每次上调幅度不超过 10%，

92、长期提价打开盈利天花板。中国国航(601111)公司深度 http:/ 26/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：票价市场化进程不断推进 日期 主要内容 2004.4 由政府直接管理改为对基准价（0.75 元/客公里）和浮动幅度（上浮不超过基准价的25%，下浮不超过 45%）的间接管理 2010.4 取消两舱（头等舱、公务舱）票价管制 2013.1 取消票价下浮幅度限制，部分航线实行市场调节价 2015.12 到 2017 年，民航竞争性化解运输价格和收费基本放开；到 2020 年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度基本建立 2016.11 800 公里以下航线

93、、800 公里以上与高铁形成竞争航线的票价交由航司自主制定 2017.12 5 家及以上航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价；家及以上航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价；每家航司每航季上调实施市场调节价的航线条数原则上不超过上航季实行市场调节每家航司每航季上调实施市场调节价的航线条数原则上不超过上航季实行市场调节价航线总数的价航线总数的 15%（不足（不足 10 条航线的最多可以调成为条航线的最多可以调成为 10 条）；条）；每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不超过每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不超过 10%；北上广深互飞航线全部放开北上广深互飞航线全部放开

94、2020.12 3 家及以上航空运输企业参与运营的国内航线实行市场调节价 资料来源：民航局，浙商证券研究所 图55：国内实行市场调节价的航线数量逐年增加 资料来源：民航局，浙商证券研究所 主流商务航线已经历主流商务航线已经历 6轮提价，涨幅轮提价，涨幅超超 70%。截至 2023年夏秋航季，航司已对经济舱机票全价进行多次提价，其中主要的商务航线北上广深互飞航线已提价 6 次，累计涨幅达 73%。核心航线价值逐步凸显，拥有更多商务航线和公商务旅客的航司将直接获益。图56：京沪线 2017 年至今已经过 6 轮调价 图57：一线互飞航线涨幅超 70%资料来源：民航局、携程，浙商证券研究所 资料来源

95、：民航局、携程，浙商证券研究所 9448020040060080004200020市场调节价航线数量0020原指导价 2018/62018/122020/12021/52021/12 2022/11京沪线全价票价格00336036502350223073%76%75%74%59%30%40%50%60%70%80%05001,0001

96、,5002,0002,5003,0003,5004,000北京-上海北京-广州北京-深圳上海-广州上海-深圳2017年全价票价格2022年全价票价格累计涨幅中国国航(601111)公司深度 http:/ 27/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 纵向对比：纵向对比：疫情前票价持续下行，2019年整体票价较 2011年高点下降 24%。由于我国航空业尚处成长期，不同于已度过价格战抢夺市场份额阶段的美国航空业。国内航司间竞争激烈，疫情前行业运力快速增长，航司倾向于用票价换客座率，并且航线不断下沉，导致平均收益水平受限。三大航的客公里收益自 2011 年后呈持续下行趋势。截至 2019 年，公司

97、整体票价水平较 2011 年高点下降 24%，国内线票价较 2011 年下降 20%。图58：疫情前三大航客公里收益不断下行（元）图59：公司 2019 年国内线票价较 2011 年下降 20%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 横向对比：横向对比：国内三大航与海外航司差距明显，向上空间在 30%以上。图60：国内票价较其他国家航司存在较大提升空间 资料来源：公司公告、Bloomberg，浙商证券研究所 注：汇率按照 2019 年人民币兑美元、人民币兑欧元的即期汇率 0.40.450.50.550.60.650.70.752001420

98、0182019国航南航东航0.50.550.60.650.70.750.820001720182019国航南航东航0.53 0.52 0.49 0.77 0.72 0.75 0.69 0.74 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9国航南航东航达美航空美联航美国航空西南航空汉莎航空2019年客公里收益（元）中国国航(601111)公司深度 http:/ 28/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1 业绩弹性测算业绩弹性测算 公司航线集中度高，前 20 大航线贡献收入占比

99、超 30%。前 20 大航线主要以一线对飞或一、二线对飞的商务航线为主，商旅客群出行刚需、对价格不敏感，商务航线盈利能力高。根据 2019年运营数据测算，公司前 20大航线收入 262.4 亿元，占国内客运收入 32%。根据 2019 年数据，公司前 20 大航线外的客座率均在 80%以上，高于行业平均，而非热门航线客座率普遍低于 80%。考虑到 2011-2019 年公司整体票价水平持续下行，我们判我们判断公司在二线对飞等非热门航线上采取的是降价促销以吸引客流的定价策略，在前断公司在二线对飞等非热门航线上采取的是降价促销以吸引客流的定价策略，在前 20大航大航线上不断提价、保持票价高企，线上

100、不断提价、保持票价高企，截至 23 夏秋航季，前 20 大航线中有 12 条航线票价较原指导价涨幅达 60%。若客流恢复至疫情前，当前票价下，公司前 20大航线收入将增厚 103亿元。根据 2019年客运量数据测算，假设非热门航线不提价，在当前票价水平下，公司在前 20 大航线预计实现营收 365.4 亿元，较 2019 年增厚 103 亿元。表9：公司前 20 大航线收入测算 航线 原指导价 2019 年 客运量（万人）客座率 2019 年 票价 国航 份额 当前票价 累计 涨幅 假设 折扣 2019 年 航线收入(亿元)当前票价 测算收入(亿元)收入增厚收入增厚(亿元)北京-上海 1240

101、 824.6 86.2 1490 31%2150 73%75%28.6 41.2 12.7 上海-深圳 1400 634.0 84.7 1690 19%2230 59%65%13.2 17.5 4.2 广州-北京 1910 557.3 82.7 2310 28%3360 76%60%21.6 31.5 9.8 北京-成都 1690 508.9 82.1 2030 39%2950 75%65%26.2 38.1 11.9 北京-深圳 2080 498.0 81.4 2500 38%3650 75%65%30.6 44.7 14.1 成都-上海 1760 438.8 83.3 2120 24%28

102、10 60%60%13.3 17.6 4.3 广州-成都 1430 318.0 84.3 1720 39%2070 45%50%10.7 12.9 2.2 广州-杭州 1180 304.8 89.9 1300 14%1700 44%50%2.7 3.6 0.8 杭州-北京 2200 299.9 85.2 2420 44%3210 46%60%19.4 25.7 6.3 成都-深圳 1480 299.7 83.3 1780 43%2580 74%50%11.3 16.4 5.1 北京-西安 1850 241.3 84.4 2030 31%2950 59%65%9.8 14.2 4.4 重庆-北京

103、 1640 276.1 83.4 1980 52%2870 75%67%19.2 27.8 8.6 杭州-深圳 1260 254.6 87.2 1530 37%2000 59%55%7.9 10.3 2.4 昆明-北京 2550 235.5 87.0 2800 24%3380 33%50%7.8 9.4 1.6 北京-三亚 2530 199.8 82.1 3050 29%4440 75%60%10.5 15.3 4.8 长沙-北京 1480 193.3 88.5 1630 29%2140 45%60%5.5 7.2 1.7 南京-深圳 1540 184.2 84.6 1860 37%2690

104、75%55%6.9 10.0 3.1 大连-北京 930 157.4 82.4 1120 39%1480 59%50%3.4 4.5 1.1 北京-武汉 1900 141.4 81.6 2300 51%3030 59%50%8.4 11.0 2.7 深圳-无锡 1400 96.9 82.1 1540 73%1850 32%50%5.4 6.5 1.1 合计 262.4 365.4 103.0 资料来源：民航局、公司官网、携程、民航预先飞行计划管理系统，浙商证券研究所 中国国航(601111)公司深度 http:/ 29/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们分别测算在 2019 年和当前

105、票价水平下，公司前 20 大航线票价+1%，净利润分别+2.0、2.7 亿元，占净利润的 2.7%、3.8%；若考虑全部国内航线票价+1%，净利润分别+6.1、6.9 亿元，占净利润的 8.4%和 9.5%。表10：票价对业绩影响的弹性测算 前 20 大航线 全部航线 2019 当前票价 2019 当前票价 客运收入（亿元）262.4 365.4 815.6 918.5 收入客公里（百万）33,823 33,823 138,194 138,194 客公里收益（元）0.78 1.08 0.59 0.66 票价提升票价提升 1%利润增厚（亿元）利润增厚（亿元）2.6 3.7 8.2 9.2 税率（

106、%）25%25.0%25%25.0%税后利润增厚（亿元）2.0 2.7 6.1 6.9 2019 年净利润（亿元）72.5 72.5 72.5 72.5 票价弹性（票价弹性（%）2.7%3.8%8.4%9.5%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 在当前运力水平下，若票价重回在当前运力水平下，若票价重回 2011 年高点，公司净利润将达年高点，公司净利润将达 267 亿元。亿元。我们以公司历史票价高点为锚，假设国际线及地区线收入不变，除运力供给外，其他经营情况和 2019年保持一致。以目前机队规模对应的供给水平下，若国内线票价水平维持不变，公司将实现92亿元净利润；若票价重回2011年高点时的0

107、.74元，公司国内线收入将增厚 234亿元，净利润将增厚 175 亿元，达到 267 亿元。若考虑公司完成对山航控股后的运力水平，在2019 年和 2011 年票价下，净利润将分别实现 139、346 亿元。表11：公司不同运力水平下票价对业绩影响测算 2019 实际情况 当前运力水平 控股山航后运力水平 票价与 2019 年持平 2011 年票价 票价与 2019 年持平 2011 年票价 机队规模（架）694 748 748 882 882 客运收入（亿元）1245 1309 1542 1466 1742 其中：国内线收入(亿元）816 879 1113 1037 1312 国内线客公里收

108、益（元）0.59 0.59 0.74 0.59 0.74 国内 ASK（亿人公里）1677 1807 1807 2131 2131 单位 ASK 收益（亿元）0.49 0.49 0.62 0.49 0.62 国际线收入（亿元）373 373 373 373 373 地区线收入（亿元）57 57 57 57 57 收入增厚（亿元）-234-275 净利润增厚（亿元）-175-207 净利润（亿元）73 92 267 139 346 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 国际线业绩弹性测算：国际线业绩弹性测算：以 2023年国际线 ASK恢复至 2019年的 55%，客座率较 2019年低 12%，

109、票价较 2019年高 65%为基准情形。当国际线供给较 2019年恢复程度提升 1%、国际线客座率增加 1%、国际线票价水平提升 1%，净利润将分别增加 0.8、1.1、2.2 亿元，分别占基准情形净利润的 2%、3%、6%。中国国航(601111)公司深度 http:/ 30/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：公司业绩对国际线 ASK恢复程度、客座率、票价的弹性测算 2019 2023E 国际线 ASK 恢复程度+1%国际线客座率+1%国际线票价+1%国际线收入（亿元）372.6 287.0 289.9 291.3 289.9 ASK（亿人公里）1093 601 607 601

110、 601 客座率（%）79.2%67.1%67.1%68.1%67.1%RPK（亿人公里）866 404 408 410 404 客公里收益（元）0.43 0.71 0.71 0.71 0.72 座公里收益（元）0.34 0.48 0.48 0.48 0.48 单位 ASK 燃油成本（元）0.13 0.14 0.14 0.14 0.14 单位 ASK 扣油变动成本（元）0.14 0.15 0.15 0.15 0.15 利润增厚（亿元）-1.1 1.4 2.9 净利润增厚（亿元）72.5 37.7 0.8 1.1 2.2 弹性（%）-2%3%6%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 5.2 盈利预

111、测与投资建议盈利预测与投资建议 ASK：我们预计 2023-2024 年公司 ASK 同比增速分别为 144%、25%：假设 2023年国内线基本完全恢复至疫情前，国际线逐步放开后迎来快速修复，因此国内线运力基本与 2019 年持平，国际线运力恢复至 2019 年的 55%左右。客座率客座率：我们预计 2023-2024 年客座率分别为 72%、81%。假设到 2024 年底，国内、国际航线的客座均完全恢复至 2019 年水平。客公里收益客公里收益：我们预计 2023-2024 年国内线客公里收益水平分别较 2019 年上涨10%、17%；国际线方面，随着航班量不断恢复，国际线票价将逐步下降至

112、疫情前水平，我们预计 2023-2024 年国际线客公里收益增速分别为-60%、-25%。预计公司 2022-2024 年归母净利润-379、58、212 亿元，EPS 为-2.34、0.36、1.31 元，对应当前 P/E 为-4.5、29.7、8.1，对应 P/B 为 6.8、5.5、3.3。考虑到公司作为唯一载旗航司，品牌价值深厚，坐拥最优质航线和商旅客群，疫情前盈利能力持续领先，随着票价市场化持续推进，盈利天花板被打开，公司提价能力最强，业绩弹性将充分释放，维持“买入买入”评级。图61：历史 P/E（截至 2023.3.22）图62：历史 P/B（截至 2023.3.22）资料来源：W

113、ind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所-60-50-40-30-20--03-232019-03-232020-03-232021-03-232022-03-23中国国航23X20X18X15X12X024681012142018-03-232019-03-232020-03-232021-03-232022-03-23中国国航1.9X1.7X1.5X1.3X1.0X中国国航(601111)公司深度 http:/ 31/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：可比公司估值（截至 2023/3/22）公司 股票代码 EPS（元）市盈率 市净率 2

114、021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 南方航空 600029-0.71 -1.32 0.19 0.64 -9.5 -5.9 39.6 12.1 2.1 3.0 2.7 2.2 中国东航 600115-0.65 -1.48 0.05 0.51 -8.0 -3.6 99.7 10.3 2.3 5.9 5.5 3.6 春秋航空 601021 0.04 -2.16 1.30 3.19 1330.9 -26.6 43.8 18.0 4.1 4.6 4.2 3.5 吉祥航空 603885-0.25 -1

115、.59 0.45 1.16 -70.1 -10.8 38.0 14.8 3.7 4.3 3.9 3.1 平均 -0.39 -1.64 0.50 1.38 310.8 -11.7 55.3 13.8 3.0 4.5 4.1 3.1 中国国航 601111-1.03 -2.34 0.36 1.31 -10.3 -4.5 29.7 8.1 2.5 6.8 5.5 3.3 资料来源：Wind，浙商证券研究所 注：中国国航为我们预测，其他为 Wind一致预期 6 风险提示风险提示 1）国内出行恢复不及预期，导致票价涨幅不及预期；根据我们预测的 2023-2024 年业绩，公司国内线票价每变动 1%将分别

116、导致公司 2023/2024 归母净利润变动 14%/5%；2）国际线航班量恢复不及预期，导致国际线收入不及预期；根据我们预测的 2023-2024年业绩，公司国际线ASK每变动1%将分别导致公司2023/2024归母净利润变动5%/2%；3）油价大幅上涨导致燃油成本增加；4）人民币贬值导致出现汇兑亏损等。中国国航(601111)公司深度 http:/ 32/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 202

117、3E 2024E 流动资产流动资产 30397 22875 46515 92432 营业收入营业收入 74532 44595 125752 164006 现金 16710 10983 29986 73896 营业成本 85844 87487 109798 127586 交易性金融资产 4 1 2 2 营业税金及附加 268 130 403 530 应收账项 2995 1934 5464 7025 营业费用 4452 2141 6036 7872 其它应收款 0 0 0 0 管理费用 4499 1516 4150 5248 预付账款 440 435 574 652 研发费用 153 134 37

118、7 492 存货 2050 1952 2588 2967 财务费用 4127 3654 2832 2882 其他 8198 7570 7901 7890 资产减值损失 174 (51)(181)(14)非流动资产非流动资产 268018 233588 218237 201070 公允价值变动损益(0)(0)(0)(0)金额资产类 0 0 0 0 投资净收益(746)(3280)200 600 长期投资 12081 13504 12655 12747 其他经营收益 3879 3892 3962 3911 固定资产 85009 61717 52486 39124 营业利润营业利润(21851)(4

119、9803)6499 23918 无形资产 3544 3256 2959 2677 营业外收支 16 16 16 16 在建工程 34863 28606 23013 17818 利润总额利润总额(21835)(49787)6516 23935 其他 132521 126505 127124 128704 所得税(3006)(6853)0 0 资产总计资产总计 298415 256463 264752 293502 净利润净利润(18829)(42933)6516 23935 流动负债流动负债 91416 84807 90120 94547 少数股东损益(2187)(4987)757 2780 短

120、期借款 22002 23933 24320 22651 归属母公司净利润归属母公司净利润(16642)(37946)5759 21155 应付款项 13507 13982 17803 20384 EBITDA(8875)(38844)17410 34330 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）(1.03)(2.34)0.36 1.31 其他 55907 46892 47996 51511 非流动负债非流动负债 141134 147048 143508 143897 主要财务比率 长期借款 43620 43620 43620 43620 2021 2022E 2023E 2024E 其他

121、 97514 103427 99888 100276 成长能力成长能力 负债合计负债合计 232550 231855 233628 238443 营业收入 7.23%-40.17%181.98%30.42%少数股东权益 4463 (524)233 3013 营业利润-23.22%-127.92%113.05%268.01%归属母公司股东权益 61403 25132 30891 52046 归属母公司净利润-267.34%负债和股东权益负债和股东权益 298415 256463 264752 293502 获利能力获利能力 毛利率-15.18%-96.18%12.69%22.21%现金流量表 净

122、利率-25.26%-96.27%5.18%14.59%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE-22.24%-83.88%20.67%49.09%经营活动现金流经营活动现金流 12888 (18772)9514 33639 ROIC-6.53%-18.92%5.60%12.43%净利润(18829)(42933)6516 23935 偿债能力偿债能力 折旧摊销 9493 5708 5674 5678 资产负债率 77.93%90.40%88.24%81.24%财务费用 4127 3654 2832 2882 净负债比率 36.42%37.19%37.61%35.86%投资

123、损失 746 3280 (200)(600)流动比率 0.33 0.27 0.52 0.98 营运资金变动 8888 1641 (1474)3390 速动比率 0.31 0.25 0.49 0.95 其它 8463 9878 (3833)(1646)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(4453)19419 10498 13670 总资产周转率 0.26 0.16 0.48 0.59 资本支出 5984 24237 9510 13244 应收账款周转率 25.12 18.31 35.40 27.34 长期投资 308 (1434)853 (91)应付账款周转率 6.59 6.43 6

124、.96 6.75 其他(10746)(3384)135 517 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1711 (6373)(1010)(3399)每股收益-1.03 -2.34 0.36 1.31 短期借款(7325)1931 387 (1669)每股经营现金 0.80 -1.16 0.59 2.08 长期借款 22480 0 0 0 每股净资产 4.23 1.55 1.91 3.21 其他(13443)(8305)(1397)(1730)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 10146 (5727)19003 43911 P/E-10.28 -4.51 29.71 8

125、.09 P/B 2.50 6.81 5.54 3.29 EV/EBITDA-31.55 -8.69 18.38 8.12 资料来源：浙商证券研究所 中国国航(601111)公司深度 http:/ 33/33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报

126、告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的

127、证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状

128、况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/