1、 公司研究丨深度报告丨海信家电（000921.SZ）Table_Title 公司治理新纪元，经营向上周期开启 请阅读最后评级说明和重要声明 2/33 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 我们预计 2023 年大概率会是海信家电经营向上周期的拐点：第一，治理改善举措正式落地，年初公司披露了 A 股员工持股计划及 A 股限制性股票激励计划草案，规模大、范围广、考核合理；第二，传统业务触底反转，公司中央空调业务份额稳步提升、逐渐体现出穿越周期的成长属性，而白电主业在“”向上预期与公司经营改善背景下盈利见底回升；第三，业务多元化迎来新机遇，2021 年全球汽车空调压缩机龙头三电公司

2、并入公司表内，开始为公司贡献收入增量，后续也将逐渐贡献利润增量。综合以上几点，公司当前投资价值值得重视。分析师及联系人 Table_Author 管泉森 孙珊 莫云皓 SAC：S0490516070002 SAC：S0490517020002 qQrQ2Y9YeUaYoWdUzWaQdN6MpNnNoMsRfQoOmPfQoMoM9PrQzQuOqNvMMYsRzR 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海信家电（000921.SZ）cjzqdt11111 Table_Title2 公司治理新纪元，经营向上周期开启 公司研究丨深度报告 Table_Ra

3、nk 投资评级 买入丨维持 Table_Summary2 治理优化与经营改善齐舞，业绩与估值共振 我们预计 2023 年大概率会是海信家电经营向上周期的拐点：第一，治理改善举措正式落地，年初公司披露了 A 股员工持股计划及 A 股限制性股票激励计划草案，规模大、范围广、考核合理；第二，传统业务触底反转，公司中央空调业务份额稳步提升、逐渐体现出穿越周期的成长属性，而白电主业在“”向上预期与公司经营改善背景下盈利见底回升；第三，业务多元化迎来新机遇，2021 年全球汽车空调压缩机龙头三电公司并入表内，开始为公司贡献收入增量，随着开源节流工作持续推进，后续将贡献利润增量。综上所述，公司当前投资价值值

4、得重视。中央空调：多元化布局加速，穿越周期属性凸显 行业层面看，中央空调行业 2022 年韧性凸显，尽管后周期属性依然明显，但新场景、新产品逐渐为行业带来长期发展动能；公司层面看，海信日立份额延续提升，预计 2022 年可实现逆势增长。展望 2023 年及未来：第一，公司品牌定位清晰、产品布局全面，坚持 2C+2B 共同发展，有望满足多层次市场及不同场景需求；第二，海信日立多元化发展开始崭露头角，其两联供产品、水机产品、出口业务开始发力，取得初步成果；第三，结合成本与价格走势，预计利润率有望企稳回升。我们预计未来 3-5 年海信日立有望延续较快增长，公司基本盘较为稳定。白电主业：周期向上，不可

5、忽视的盈利弹性之源 家用空调及冰冷洗业务占公司总体营收半壁以上，但利润率波动较大，顺周期时反而会成为公司的盈利弹性来源。当前时点展望行业，家用空调行业渠道库存低位，内销出货有望触底回升，冰洗平稳发展、产业稳步升级，出口经历快速回落后、恶化空间有限，叠加成本仍在红利期，行业“”向上较为确定。从公司层面看，内外销营收端均逐步改善，更重要的是，公司内销业务盈利改善趋势良好、冰箱外销利润端短期一次性负面影响消退，公司盈利能力改善趋势较为确定，盈利能力有望逐渐恢复过往利润率水平，在收入端平稳的基础上，利润弹性值得期待。三电公司：开源节流，逐渐打开崭新的发展空间 三电公司曾占据全球五分之一的汽车空调压缩机

6、份额，但长期经营效率偏低，重资产叠加疫情带来的冲击，经营曾遭遇短期重大困难。海信入主三电后，凭借原有客户资源优势，逐渐巩固公司传统汽车零部件业务份额，通过组织调整、降本增效、协同研发等方式修复盈利能力，同时加强研发投入，发力新能源车热管理等业务，借助客户资源优势及集团扶持争取新订单，谋求长期增长。短期三电盈利能力有望受益于费用节约与收入结构改善、实现修复，长期随着在手订单落地为收入，三电营收增长有望提速，新能源车热管理业务或将成为公司新的成长曲线。维持公司“买入”评级 展望 2023 年，我们预计公司治理与经营周期皆向上，一方面激励落地、治理新纪元开启；另一方面，经营周期向上，在“”的支撑下，

7、中央空调业务保持较快增长可期，家用空调、冰冷洗业务营收恢复稳健增长、利润率回升，三电公司经营持续优化、盈利大幅改善，新能源车热管理业务有望扩展增长边界，公司正迎来治理改善以及全新机遇的共振。预计公司 2023、2024年业绩分别为 16.00、18.22 亿元，对应 PE 估值分别为 16.10、14.14 倍，维持“买入”评级。风险提示 1、订单增长不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、需求不及预期。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData 当前股价(元)18.91 总股本(万股)136,273 流通A股/B股(万股)90,283/0 资产负债率 70.85%每股净资产(元)8

8、.19 市盈率(当前)23.09 市净率(当前)1.59 近12月最高/最低价(元)20.13/9.90 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind 相关研究相关研究“”与“”齐舞，业绩与估值共振2023-01-03 海信家电 2022 年三季报点评：经营拐点已至，业绩表现超预期2022-10-28 海信家电 2022 年半年报点评：经营触底，改善可期2022-08-31 -18%14%45%76%2022-32022--3海信家电沪深300指数2023-03-22 请阅读最后评级说明和重要声

9、明 4/33 公司研究|深度报告 目录 前言：治理优化+经营改善，业绩与估值共振.7 中央空调：多元化布局加速，穿越周期属性凸显.8 成长之余韧性尽显，周期属性边际弱化.8 产品、区域多元化，公司份额持续提升.11 白电主业：周期向上，不可忽视的盈利弹性之源.14 低库存+出货低基数，行业恢复增长可期.14 团队调整到位，主业营收保持稳健增长.16 盈利能力逐步修复，业绩弹性尤为可观.18 三电公司：开源节流，逐渐打开崭新的发展空间.20 三电深耕汽零赛道，经营已触底回升.20 传统业务份额修复，热管理布局加速.23 降本增效有序落地，利润率持改善.28 维持公司“买入”评级.31 图表目录

10、图 1：2020 年-2022 年白电主要标的累计收益.7 图 2：2018 年-2022 年海信家电收入分业务结构.7 图 3：产业在线口径下，2022 年中央空调内销规模 1151 亿元.8 图 4：中央空调增速与地产景气度增速相关性较高.8 图 5：暖通家口径下，2022 年家用中央空调市场同比小幅回落.8 图 6：暖通家口径下，2021 年以来家装零售市场增速优于精装.8 图 7：工业制造、医疗等应用场景的销售额增速领跑.9 图 8：中央空调应用场景极为广泛.9 图 9：暖通家口径下，2022 年热泵两联供增速最快.9 图 10：户式水机（“天水地水”）与“天氟地水”的区别.10 图

11、11：据 EHPA 预计推算到 2030 年欧洲热泵市场 CAGR 约为 21%.10 图 12：2021 年中国在欧洲热泵市场的供应占比并不高，仅为 16%.10 图 13：2022 年中国热泵出口量同比+5%，出口额同比+46%，出口均价同比+39%.11 图 14：海信日立出货额 2022 年同比延续增长.12 图 15：海信日立 2021 年分品牌收入结构.12 图 16：产业在线口径下，中央空调（含出口）分品牌出货额市占率.12 图 17：产业在线口径下，多联机内销分品牌出货额市占率.12 图 18：海信日立外销占比持续提升，全年已破 5%.13 图 19：海信中央空调布局大型水机、

12、新风等产品.13 图 20：海信日立营收持续增长，地产后周期属性仍然明显.13 图 21：海信日立净利润延续增长.13 图 22：海信日立净利率后续有望逐步回升.13 请阅读最后评级说明和重要声明 5/33 公司研究|深度报告 图 23：海信日立 ROE 水平较高.13 图 24：2022 年热夏带动空调行业渠道库存达到较低水平.14 图 25：空调内销量连续三年处于基数偏低位置.14 图 26：家空行业集中度提升，行业均价提升的天花板已经打开.15 图 27：冰箱更新需求本应在过去两年大幅释放（单位：万台）.15 图 28：冰箱均价近两年持续提升.15 图 29：2022 年家空出口小幅下滑

13、.16 图 30：2022 年冰箱出口量基本回落到 2019 年水平，高基数已消化.16 图 31：海信系家空的内销量份额居于中游.16 图 32：海信系冰箱的内销份额居于前三.16 图 33：海信系家空内销出货量 2021 年下半年以来增长显著.17 图 34：海信新风空调的市场份额较为靠前.17 图 35：近年来冰箱内销市场格局相对平稳.17 图 36：海信系冰箱均价稳步提升（海信系=容声+海信）.17 图 37：海信系家空出口有所波动.18 图 38：海信系冰箱出口基数逐步走低.18 图 39：海信集团营收海外占比超 40%，未来有望持续提升.18 图 40：公司传统家电外销收入增速有望

14、修复.18 图 41：公司家空营收增速触底反弹（亿元，2019H2 以来为估算）.19 图 42：公司冰洗业务营收（亿元）短期承压.19 图 43：公司冰洗业务盈利能力有望回归，弹性可观.19 图 44：海信家电通过 SPV 持有三电约 75%的表决权.20 图 45：2021H2 海信家电收入结构.20 图 46：三电公司的收入在 2021FY 已触底回升，2022 年收入同比+8%.21 图 47：2005FY 以来三电公司收入分业务结构.22 图 48：2007FY 以来三电公司收入分地区结构.22 图 49：2021FY 三电收入分主要国别与地区结构.22 图 50：2021FY 三电

15、公司收入分主要客户结构.22 图 51：2021 年以来三电公司盈利能力持续回升.23 图 52：2005FY-2019FY 三电公司分业务营业利润率.23 图 53：2021 年全球汽车空调压缩机主要厂家份额.24 图 54：三电亚洲地区营收快速上升，支撑收入体量.24 图 55：电动压缩机领域日本丰田自动织机和韩国翰昂出货规模领先.25 图 56：三电 2019FY 电动压缩机销量 72 万台.25 图 57：大容量、高压化的汽车空调压缩机是未来发展方向.26 图 58：三电持续推动高压化零部件以及汽车热管理系统的研发.26 图 59：华域三电电动空调压缩机出货规模 2021 年大幅增加.

16、26 图 60：华域三电整体收入规模表现.26 图 61：三电（中国）的组织架构有望更好协调三电公司在华业务.27 图 62：营业利润口径下，三电公司 2019Q3 以来均处于亏损状态，近期亏损逐步收窄.28 图 63：传统热管理系统龙头经营利润率在 5%上下，近年来分化较大.28 图 64：华域三电的税前利润率长期高于 6%.28 请阅读最后评级说明和重要声明 6/33 公司研究|深度报告 图 65：2017 年经营环境较好，各热管理系统企业毛利率相差不大.29 图 66：2017 年各热管理系统企业的 EBIT 差距主要来自费用.29 图 67：三电公司的管理费用率水平较高.29 图 68

17、：预计三电公司将进一步加大研发投入.29 图 69：三电工厂布局全球，相比家电工厂更贴近客户.30 图 70：三电公司汽车零部件业务员工数量持续减少（单位：人）.30 图 71：海信家电和三电公司在新能源领域产生协同.31 图 72：海信家电和三电公司共享新能源增长红利.31 表 1：海信家电本次公布员工持股计划与限制性股票激励计划的主要内容.7 表 2：2019-2022 年海外消费电器及 HVAC&R 公司分季度主营增长情况.11 表 3：三电公司当前产品及特点一览.20 表 4：在欧美地区生产的整车厂中，三电公司以配套压缩机为主.23 表 5：在日本地区生产的整车品牌中，三电公司切入的品

18、牌较少.24 表 6：得益于长期的技术积累，三电公司的电动压缩机在能效比上表现突出.25 表 7：华域三电部分合作新能源车型以及配套产品列表.27 表 8：三电公司重要子公司的员工规模大多持续减少.30 表 9：2023 年三电公司的财务指引（单位：亿日元）.31 请阅读最后评级说明和重要声明 7/33 公司研究|深度报告 前言：治理优化+经营改善，业绩与估值共振 从 2019 年开始，海信家电的业务与治理酝酿了诸多积极变化，从 2019 年海信日立并表，到 2020 年集团混改落地，再到 2021 年三电公司并表，公司的业务结构发生了很大变化，治理也有了改善的基础，但截至 2022 年底，海

19、信家电的收益在白电行业中并无显著优势。图 1：2020 年-2022 年白电主要标的累计收益 图 2：2018 年-2022 年海信家电收入分业务结构1 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 不过值得重视的是，2022 年以来，公司内部经营改善叠加外部环境向好，逐步展现出较好的盈利弹性；进入 2023 年，公司披露 A 股员工持股计划与限制性股票激励计划草案，规模大、范围广、考核合理，这意味着公司治理改善举措正式落地；在此背景下，公司开年以来录得了不错的收益。站在当前时点，我们认为公司仍然处在经营与治理向上周期的早期阶段，投资价值值得重点关注，本篇报告我们即对

20、公司各块业务进行详细梳理与展望，以供投资者参考。表 1：海信家电本次公布员工持股计划与限制性股票激励计划的主要内容 条目条目 A 股员工持股计划股员工持股计划 A 股限制性股票激励计划股限制性股票激励计划 规模（万股）规模（万股）1170 2961.80 占总股本比例占总股本比例 0.86%2.17%激励对象激励对象 董事、高管等 中层管理人员及核心骨干人员 覆盖人数（位）覆盖人数（位）30 596 受让受让/授予价格授予价格（元（元/股）股）6.64 公司层面公司层面考核考核（归母净利润，归母净利润，剔除剔除激励费用）激励费用）2023-2025 年度净利润较 2021 年增长率的触发值分别

21、为+50%（14.6亿元）/+69%（16.4 亿元）/+87%（18.2 亿元）；2023-2025 年度净利润较 2021 年增长率的目标值分别为+62%（15.8亿元）/+86%（18.1 亿元）/+109%（20.3 亿元）。资料来源：公司公告，长江证券研究所 1 以海信家电公告披露的空调分部收入减去海信日立收入，从而估算得到家空收入，实际会有一定偏差；海信家电的冰洗业务包含冰箱、冷柜、洗衣机等-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%202020212022格力电器美的集团海尔智家海信家电41.34%36.39%20.84%17.75%18.27%7.32%27.4

22、8%27.25%27.33%44.62%43.06%38.66%34.07%30.50%14.03%13.23%13.01%20.93%23.89%0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A2022E其他（2021年5月31日并表三电）冰洗央空（2019Q4并表）家空 请阅读最后评级说明和重要声明 8/33 公司研究|深度报告 中央空调：多元化布局加速，穿越周期属性凸显 从最近两年公司利润结构看，中央空调业务基本贡献了所有利润，中央空调业务可谓公司的“基本盘”，因此这一章节我们主要就中央空调行业以及海信日立进行分析与梳理。成长之余韧性尽显，周期属性边际弱化 如

23、果要给近如果要给近一两一两年来中央空调行业的发展定义关键词，或许就是“成长”与“韧性”年来中央空调行业的发展定义关键词，或许就是“成长”与“韧性”，从历史复盘看，中央空调行业的波动与滞后一年的商品房销售增速密切相关，2021 年以来，行业在地产与低基数的带动下实现增长，进入 2022 年，虽然受地产景气下行以及疫情拖累安装施工的影响，各口径下行业增速环比均有所回落，但仍然逆势延续了稳健表现，产业在线口径下，2022 年中央空调内销规模达到 1151 亿元，这在整体消费环境相对一般的背景下，实属难得，韧性尽显。图 3：产业在线口径下，2022 年中央空调内销规模 1151 亿元 图 4：中央空调

24、增速与地产景气度增速相关性较高 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：Wind，产业在线，艾肯制冷，暖通家，机电信息，长江证券研究所 从需求结构看从需求结构看，家用占总体中央空调市场接近家用占总体中央空调市场接近 30-40%，其余为公装，这一比重近年来，其余为公装，这一比重近年来相对稳定相对稳定。我们采用统计口径划分较为清晰的暖通家数据来看，2021 年家用中央空调体量破 350 亿元，2022 年同比小幅回落，艾肯的数据结论也差不多，这也是现阶段行业依然对地产景气度较为敏感的原因。不过中央空调应用场景十分广泛，从产业在线口径看，2022Q1-Q3 工业制造、医疗等应用场景的销售额增

25、速领跑，因此地产逆势下，中央空调行业增速优于其他后周期品类。图 5：暖通家口径下，2022 年家用中央空调市场同比小幅回落 图 6：暖通家口径下，2021 年以来家装零售市场增速优于精装 资料来源：暖通家，长江证券研究所 资料来源：暖通家，长江证券研究所 476 515 578 661 612 663 783 861 886 882 1,120 1151-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,20011A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A中央空调内销额（亿元）YOY（右）-40%-20%0%20%4

26、0%60%09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22A产业在线-中央空调销售额同比艾肯制冷-中央空调销售额同比暖通空调-中央空调销售额同比机电信息-中央空调销售额同比商品房销售面积增速（滞后一年）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05003003504002018A2019A2020A2021A2022A零售+精装（亿元）零售+精装同比-20%-10%0%10%20%30%40%05003002018A2019A2020A2021A2022A家装零售市场（亿元

27、）精装配套市场（亿元）家装零售同比精装配套同比 请阅读最后评级说明和重要声明 9/33 公司研究|深度报告 图 7：工业制造、医疗等应用场景的销售额增速领跑 图 8：中央空调应用场景极为广泛 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 分产品看分产品看，在整个在整个中央空调中央空调市场中，市场中，多联机依然占据多联机依然占据半壁江山，另外热泵两联供开始崛半壁江山，另外热泵两联供开始崛起。起。从 2022 年各个品类表现来看，2022 年水机增速较好，其中离心机同比增长 6.7%，风冷/水冷螺杆机分别同比增长 6.4%/0.6%；而以多联机、单元机为代表的氟机增速有所

28、波动，同比下滑 3.9%/7.4%，我们预计这主要与地产承压相关，不过多联机仍然占据市场 51.7%的份额；此外，值得关注的是，热泵两联供的增速十分亮眼，2022 年同比增长 16.8%，国内外均较为景气。图 9：暖通家口径下，2022 年热泵两联供增速最快 资料来源：暖通家，长江证券研究所 此处我们稍微展开此处我们稍微展开一一下热泵国内外需求情况，从国内市场看，产品创新推动下热泵国内外需求情况，从国内市场看，产品创新推动热泵两联供热泵两联供渗透率渗透率的的加速提升加速提升。2018 年在约克 VRF 的带领下，热泵两联供产品的主机开始从空调水机拓展至空调氟机，其概念从“天水地水”也扩容至“天

29、氟地水”。在“天水地水”的方案中，室外机内部存在水氟二次换热，向室内风机盘管提供冷热水，以满足室内负荷，其优势在于布置灵活，独立调节性好，舒适度高，能满足复杂房型分散使用、各个房间独立运行的需要；而在“天氟地水”的方案中，空调氟机通过输送制冷剂的方式调节室内温度，其中室内机管路为制冷剂，而辐射盘管内则是水，这一解决方案的优势在于制冷迅速，依托氟机搭建、安装施工更加简便，更容易被中国消费者所接受。此外，目前还出现了“天氟热水”的解决方案，同时为家庭提供制冷与生活热水。11.37%-3.62%10.94%15.60%-7.95%3.81%-6.08%3.79%3.30%-8.80%-15%-10%

30、-5%0%5%10%15%20%0500零售住宅房地产医疗工业制造酒店政府大型场馆教育轨道交通其他2022Q1-Q3内销额（亿元）YOY零售,24%住宅房地产,15%医疗,10%工业制造,10%酒店,6%政府,4%大型场馆,3%教育,3%轨道交通,3%其他,22%5.7%1.7%3.4%5.6%51.7%2.6%14.9%8.9%2.7%6.7%6.4%0.6%-2.5%-3.9%-4.0%-7.4%7.0%16.8%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%离心机风冷螺杆水冷螺杆模块机多联机溴化锂单元机末端热泵两联供占有率增长率 请

31、阅读最后评级说明和重要声明 10/33 公司研究|深度报告 图 10：户式水机（“天水地水”）与“天氟地水”的区别 资料来源：“天氟地水”热泵两联供技术与市场发展蓝皮书2，长江证券研究所 热泵出口热泵出口延续延续较好较好增长，长期空间可观增长，长期空间可观。据欧洲热泵协会（EHPA）数据，2021 年末欧洲热泵存量约为 1698 万台，渗透率约为 14%，在结合 EHPA 的监测数据和 REPowerEU在2022年3月份沟通情况的基础上，EHPA认为要实现欧盟5 年内渗透率翻倍的目标，到 2026 年需要安装 2000 万台热泵，到 2030 年需要安装 6000 万台热泵。据此推算，到 2

32、030 年欧洲热泵销量 CAGR 约为 21%，且我们预计初期的销售增速或将远高于这一水平。而从海关数据看，欧洲是中国热泵最主要买家，但中国热泵尚未成为欧洲最主要供应商，份额在提升，因此受益于海外需求的快速爆发，2021 年我国热泵出口额同比翻倍，进入 2022 年，热泵出口额在欧洲景气承压的背景下延续增长。图 11：据 EHPA 预计推算到 2030 年欧洲热泵市场 CAGR 约为 21%图 12：2021 年中国在欧洲热泵市场的供应占比并不高，仅为 16%资料来源：EHPA，长江证券研究所 资料来源：ITC，长江证券研究所 2 主编单位：中国节能协会热泵专业委员会，青岛江森自控空调有限公司

33、 208001,0001,2001,4002009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E欧洲21国热泵销量（万台）EHPA预计（万台）CAGR21%16984150存量（万台）存量（万台）8%13%25%25%28%37%44%34%43%55%56%49%52%54%52%57%58%63%69%72%8%11%17%12%6%5%7%7%7%7%7%8%8%8%8%10%13%16%0%10%20

34、%30%40%50%60%70%80%2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中欧热泵依存度欧中热泵依存度 请阅读最后评级说明和重要声明 11/33 公司研究|深度报告 图 13：2022 年中国热泵出口量同比+5%，出口额同比+46%，出口均价同比+39%资料来源：海关总署，长江证券研究所 长期来看，整个空调行业更大的成长性或许都在于从家用空调走向“HVAC&R”龙头，当一个行业的成长性较好的时候，我们或许可以在整体经济环境波动的情况

35、下见到更好的“”，尤其是重点布局北美的暖通龙头，近几个季度的经营表现在海外本轮下行周期中整体跑赢消费电器企业，韧性十足,将“”阐释得淋漓尽致。近两年来，白电龙头都不约而同开始强化 B 端暖通业务的布局，这是一个全球空间更大，国内尚未完成国产替代，出海才刚刚开始的领域，发展潜力值得期待。总的来说，中央空调市场兼具“成长”总的来说，中央空调市场兼具“成长”与“韧性”，参考海外经验看，暖通空调的景气与稳定性均强于消费电器，新场景、新产与“韧性”，参考海外经验看，暖通空调的景气与稳定性均强于消费电器，新场景、新产品都会成为市场长期发展动能。品都会成为市场长期发展动能。表 2：2019-2022 年海外

36、消费电器及 HVAC&R 公司分季度主营增长情况 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 22Q4 后对 23 年预期 Whirlpool 1%4%2%1%0%-14%7%10%24%28%3%1%-7%-2%-10%-11%-2%-1%Carrier-9%-19%3%0%17%31%4%11%10%7%8%10%+5%+10%Trane 8%4%6%5%-5%-13%1%-1%11%18%4%11%12%11%19%16%+7%+9%JCI 6%6%3%3%-5%-16%-

37、6%-5%1%15%5%8%9%8%10%9%23Q1+10%，23F+5%+15%LENNOX-5%-6%0%5%-8%-14%2%3%29%32%0%6%9%10%17%13%+5%+10%AOS-5%-8%-3%-8%-15%-13%4%11%21%30%20%19%27%12%-4%-6%-3%+3%，中国+3%+5%iRobot 9%15%9%11%-19%8%43%28%58%31%7%-16%-4%-30%-37%-21%-DAIKIN 7%4%5%4%-1%-15%-4%3%9%37%17%21%24%21%38%30%23Q1+14.5%Panasonic-4%0%-6%-1

38、3%-19%-7%3%13%19%-4%-2%1%7%18%3%-LG-H&A 11%16%10%7%-1%-16%16%20%24%32%15%18%19%18%6%-2%-SAMSUNG 8%14%11%9%11%-4%25%10%24%28%7%19%17%17%10%6%-Electrolux 1%-3%1%-3%-5%-17%15%18%23%39%0%5%-3%0%1%-8%好于 22 年，22 年同比-2.8%SEB 7%7%8%0%-17%-3%10%6%39%21%4%8%-1%-5%-8%-6%23 年预计与苏泊尔关联交易+8%Delonghi-8%2%2%2%4%9%30

39、%14%65%40%9%10%6%-11%-10%-7%-NIBE 19%13%10%10%10%2%9%8%8%25%14%9%28%24%28%39%-资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：橙色为暖通龙头）产品、区域多元化，公司份额持续提升 而而从公司层面看，从公司层面看，海信海信日立日立保持了一贯的份额提升趋势，保持了一贯的份额提升趋势，在在中央空调中央空调赛道中赛道中长期保持长期保持较较好好增长增长。2022 年，产业在线口径下海信日立出货额同比+6%，快于行业整体。海信日立的优势在几个方面：第一，技术与工艺优势较为显著；第二，本土化运营，这在成本控制、渠道推广、工程项目接单等方面，

40、优势比较突出；第三，多品牌运营，把握不同层级需求，海信、日立、约克三大品牌经营各有侧重，均取得不错发展。33732%9%48%97%5%0%20%40%60%80%100%120%02040608002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A热泵出口量（万台）YOY2.02.32.84.07.911.617%19%44%100%46%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.02017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A热泵出口额（亿美元）YO

41、Y6335646-11%9%-3%1%39%-20%-10%0%10%20%30%40%50%005006007008009002017A2018A 2019A2020A2021A2022A热泵出口均价（美元/台）YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 12/33 公司研究|深度报告 图 14：海信日立出货额 2022 年同比延续增长 图 15：海信日立 2021 年分品牌收入结构 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：公司公告，暖通家，机电信息，长江证券研究所 在在多重优势多重优势助力下，助力下，海信日立海信日立整体份额不断提升整体份额不断提

42、升。在产业在线总体中央空调口径下，海信日立的规模也已经与格力逐渐接近，从趋势上看，龙头地位逐渐夯实；而仅看多联机内销市场，海信日立的份额优势得到进一步巩固，2022 年海信日立份额接近 20%，市占率行业第一。图 16：产业在线口径下，中央空调（含出口）分品牌出货额市占率 图 17：产业在线口径下，多联机内销分品牌出货额市占率 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 在在多联机业务及国内业务持续增长多联机业务及国内业务持续增长的基础上，公司的基础上，公司也在也在拓展增量业务，在出口拓展增量业务，在出口、水机水机、两联供两联供等市场小试牛刀，取得初步成果等市场小试

43、牛刀，取得初步成果。公司全新开辟海外制热产品业务及水机业务，在欧洲多地同步上市 Hi-Therma 全系列家用空气源热泵，抓住热泵机遇，而在产品方面则加大水机、新风等产品布局，目前在公建渠道已凭借国产品牌优势开始提升份额，此外氟机出口业务进展较好，产业在线口径下，海信日立多联机全年外销占比已经达到5.59%。而约克“天水地水”、“天氟地水”产品我们在前面篇幅已有涉及，此处不再赘述。综上，海信日立在巩固自己多联机业务地位的同时，也通过品牌与区域的多元化，开辟新的业务增量，前景可期。-100%-50%0%50%100%150%200%048121620Jan-19Apr-19Jul-19Oct-1

44、9Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23海信日立中央空调（亿元）YOY6070%,日立2030%,海信510%,约克18.1%13.0%11.7%9.0%8.4%3.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%美的格力海信日立大金海尔东芝2019A2020A2021A2022A19.0%18.3%15.4%15.3%9.1%6.1%0%5%10%15%20%25%海信日立美的大金格力海尔东芝2019A2020A2021A2022A 请阅读最后评级说明和重要声明

45、13/33 公司研究|深度报告 图 18：海信日立外销占比持续提升，全年已破 5%图 19：海信中央空调布局大型水机、新风等产品 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：中央空调市场，长江证券研究所 最后落实到财务报表最后落实到财务报表层面层面，2021 年海信日立实现营收 184 亿元，同比+38%，增速超过行业整体水平，不同年份之间海信日立增速有起有伏，但是即便是压力最大的年景也保持了接近 10%增长，在所有地产链公司中实属难得，预计 2022 年海信日立营收也将延续稳健增长；2021 年公司实现净利润 24 亿元，同比+13%，预计 2022 年有望保持较快增长，同时 2021 年

46、公司净利率 13%，在原材料价格大幅上涨的背景下，这两年公司盈利能力有一定承压，后续考虑到成本红利兑现以及公司产品价格调整，预计海信日立盈利能力有望逐步回升。图 20：海信日立营收持续增长，地产后周期属性仍然明显 图 21：海信日立净利润延续增长 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 图 22：海信日立净利率后续有望逐步回升 图 23：海信日立 ROE 水平较高 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0.00.51.01.52.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12

47、020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4海信日立多联机外销（亿元）外销占比0%10%20%30%40%50%0408002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E营业收入（亿元）营业收入YOY0%15%30%45%60%75%05013A2014A2015A2016A 2017A2018A2019A2020A2021A2022E净利润（亿元）净利润YOY10.1%13.7%17.2%17

48、.2%17.6%18.8%16.7%14.6%15.9%16.0%13.1%13.5%0%5%10%15%20%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E0.00.40.81.21.62.02.40%10%20%30%40%50%60%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021AROEROA（右轴）请阅读最后评级说明和重要声明 14/33 公司研究|深度报告 总结来看，回顾 2022 年全球暖通行业的发展情况，暖通空调行业的表现好于消费电器，全

49、球主流暖通公司均保持增长，暖通赛道韧性凸显，而 2022 年国内中央空调行业延续正增长。同时海信日立凭借技术优势、本土运营经验与品牌完善布局优势，预计 2022年延续稳健增长以及份额提升。展望 2023 年及未来，海信日立多品牌定位清晰、产品布局全面，坚持 2C+2B 共同发展，有望满足多层次市场以及不同场景的需求；同时，海信日立多元化发展开始崭露头角，其两联供产品、水机产品、出口业务开始发力，取得初步成果；此外，综合考虑成本红利与公司提价节奏，预计利润率有望企稳回升。综上，我们预计未来 3-5 年海信日立延续较快增长较为确定，公司盈利“基本盘”稳定。白电主业：周期向上，不可忽视的盈利弹性之源

50、 公司家用空调及冰洗3业务的产业竞争优势不及中央空调板块，但是这二者营收占公司总体半壁以上，且利润率波动较大，顺周期时反而会成为公司的盈利弹性来源；过去 2年在外部环境承压以及公司内部调整背景下，公司主业经营承压十分显著，2022 年盈利已有一定程度改善，展望 2023 年及后续，持续改善可期，且弹性可观。低库存+出货低基数，行业恢复增长可期 家用空调行业方面，家用空调行业方面，从内销看从内销看，2022 年年“历史级”“历史级”热夏热夏带来了极低的带来了极低的渠道渠道库存库存，2023年内销量恢复稳健增长可期年内销量恢复稳健增长可期。在热夏的带动下，2022 年旺季行业零售量以及龙头公司的安

51、装卡数据均优于产业出货数据，随着热夏结束、疫情节奏转变，2023 年新冷年初期空调渠道补库节奏较为克制，家空内销10-11月增速回落，全年内销量也仅保持平稳，当前产业渠道库存行至低位。而拉长时间维度来看，家空内销量连续三年处于 8000-8500 万台的基数偏低位置，2023 年内销端实现稳健增长或许没有太大阻碍。图 24：2022 年热夏带动空调行业渠道库存达到较低水平 图 25：空调内销量连续三年处于基数偏低位置 资料来源：产业在线，奥维云网，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 竞争格局问题得到解决竞争格局问题得到解决后后，行业均价提升的空间行业均价提升的空间已然打开已然打

52、开。2019-2020 年空调行业经历了较为激烈的出清，经历了 2 年剧烈的价格调整后，产业零售均价回归到 10 年之前的低位水平，且线上与线下价格基本实现并轨，2020 年底家空集中度再上一个台阶，格局恢复稳定；而在随后的 2021-2022 年，产业均价开始重新回归增长通道，我们预计在格局红利下，产业均价可保持稳健增长趋势。3 包括冰箱、冷柜与洗衣机等-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q

53、3内销量YOY全渠道零售量YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A行业内销量（万台）同比增长 请阅读最后评级说明和重要声明 15/33 公司研究|深度报告 图 26：家空行业集中度提升，行业均价提升的天花板已经打开 资料来源：国家信息中心（2000-2004），中怡康零售监测（2005-2012），奥维云网（2013-2022）

54、，长江证券研究所（各口径价格涨跌方向总体一致，绝对值有差异）冰箱行业方面，冰箱行业方面，消费意愿复苏背景下，冰箱更新需求释放或可更为乐观。消费意愿复苏背景下，冰箱更新需求释放或可更为乐观。由于普及次序早，冰箱内销市场更为成熟，主要以更新需求为主，但更新需求释放更受居民消费意愿的扰动；按照逻辑推演，过去 2 年冰箱的更新需求理应大幅释放，但考虑到过去 2 年的宏观环境及消费者意愿波动，冰箱集中更新浪潮有所递延，在 2023 年整体消费复苏的预期基础上，我们不妨对冰箱更新换代需求释放更乐观一些；此外，从价格层面看，冰箱的竞争格局稳固，在龙头引领产品、品牌升级的带动下，冰箱均价近两年稳步提升，均价持

55、续提升可期。图 27：冰箱更新需求本应在过去两年大幅释放（单位：万台）图 28：冰箱均价近两年持续提升 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：奥维推总，长江证券研究所 外需来看，目前欧洲经济或已基本触底，欧盟、世界银行及 OPEC 等组织纷纷上调了对欧洲区域的经济预期；北美虽然仍有不确定性，但 2023 年 1 月家电零售尚可，且库存有一定回落，预计拐点大概率会在 23Q2 末及 23Q3 初。从外需上溯至中国家电出口，2022 年家电出口走弱主要是由于海外需求回落+零售去库存+厂商去库存，因此综合考虑欧美地区当前需求与去库存进度，预计中国家电代工环节的调整预计中国家电代工环节的调整最

56、困难的时间或最困难的时间或已已过过去去，后续几个季度出口增速有望迎来环比改善后续几个季度出口增速有望迎来环比改善。4,113 2,423 2,817 3,212 3,591 3,036 3,320-20%-10%0%10%20%30%2,0002,5003,0003,5004,0004,5002000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A全渠道推总零售均价（元）均价同比10年更新推移11年更新推移12年更新推移1

57、3年更新推移01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00005A06A07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A23E24E25E26E27E28E29E30E10-13年均线-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%24002500260027002800290030003A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A冰箱均价（元）冰箱均价YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 16/33 公司研究|深度报告 图 29：2022 年家

58、空出口小幅下滑 图 30：2022 年冰箱出口量基本回落到 2019 年水平，高基数已消化 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 综上，从内销端来看，综上，从内销端来看，空调空调行业行业渠道渠道库存轻库存轻、连续连续 3 年出货量低位年出货量低位，后续恢复稳健增长后续恢复稳健增长可期可期，洗牌完成后均价洗牌完成后均价也也重新回归增长通道；在宏观环境和消费意愿波动背景下，此前重新回归增长通道；在宏观环境和消费意愿波动背景下，此前冰箱更新需求释放有所冰箱更新需求释放有所延迟延迟，但是基于后续消费复苏预期，我们可以对冰箱更新需求更，但是基于后续消费复苏预期，我们可以

59、对冰箱更新需求更乐观一些，而乐观一些，而产品升级迭代产品升级迭代与龙头品牌升级与龙头品牌升级也是行业规模增长的也是行业规模增长的重要驱动因素重要驱动因素。从。从外需外需端来看，端来看，2022H2 产业经历了需求触底、渠道去库存产业经历了需求触底、渠道去库存、厂商出库存、厂商出库存等多重因素压制，出等多重因素压制，出货增速大幅下探，货增速大幅下探，冰箱全年出货甚至回归到冰箱全年出货甚至回归到 2019 年前水平，在此背景下，年前水平，在此背景下，2023 年年出口出口增速增速有望有望环比改善，呈现逐季环比改善，呈现逐季修复修复趋势趋势；因此因此，我们预计白电“”向上较为确定。，我们预计白电“”

60、向上较为确定。团队调整到位，主业营收保持稳健增长 从市场份额看，海信在家空行业居于中游，在冰箱行业居于前三，这意味着在行业处于上行周期时，可以充分享受到行业“”带来的弹性，而随着公司主动调整团队，优化升级产品结构、紧抓生产制造效率，公司传统家电业务有望回归平稳经营。图 31：海信系家空的内销量份额居于中游 图 32：海信系冰箱的内销份额居于前三 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 首先，在家空内销方面，从产业在线出货数据看，2021 年下半年起公司空调内销恢复较好增长，这主要与家空团队与产品策略调整相关。团队方面，公司家空业务与央空业务的协同加深，渠道开始产

61、生合力；产品方面，公司也开始主动寻求产品的差异化，例如公司将“新风”作为卖点之一，细分市场份额靠前，公司产品收获了市场认可。总的来说，在产业复苏及内部管理优化背景下，我们预计公司家空内销仍可延续较好增长。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A家空外销量（万台）同比增长-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30

62、%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A冰箱外销量（万台）同比增长0%10%20%30%40%50%03A04A05A06A07A08A09A10A11A12A13A14A15A16A17A18A19A20A21A22A格力美的海尔志高奥克斯海信系0%5%10%15%20%25%30%35%40%08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19

63、A 20A 21A 22A海尔美的海信系美菱 请阅读最后评级说明和重要声明 17/33 公司研究|深度报告 图 33：海信系家空内销出货量 2021 年下半年以来增长显著 图 34：海信新风空调的市场份额较为靠前 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 其次，冰箱内销方面，公司冰箱业务内销产业地位稳定，从产业在线出货角度看，公司冰箱品类份额在行业中排名前三且保持稳定，同时容声和海信两大品牌皆有不同受众，公司主要通过“养鲜”概念推动冰箱产品升级、结构改善，并通过璀璨套系家电带动传统家电产品结构走向高端化、智能化，在此带动下，公司两大品牌整体均价双线稳步提升。在产业

64、复苏背景下，预计公司 2023 年冰箱内销可以保持较为不错的增长。图 35：近年来冰箱内销市场格局相对平稳 图 36：海信系冰箱均价稳步提升（海信系=容声+海信）资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 最后，外销端来看，公司家空、冰冷洗业务主要通过海信国际营销拓展海外市场，2022年外销需求承压、渠道去库存，拖累公司空调与冰箱业务外销表现，其中冰箱业务更为明显，但基于我们此前对行业出口的判断，以及公司与国际营销关联交易公告内容，我们预计公司 2023 年外销业务大概率可以恢复稳健增长。从中长期来看，目前海信集团在承接代工业务之余，旗下也覆盖了海信、Gorenje

65、、ASKO 等多个品牌，品牌与代工模式出海并重，长期稳健增长可期。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0070Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23海信系家空内销量（万台）内销量YOY美的,59.90%米家,19.80%海信,11.00%海尔,3.90%格力,3.70%其他,1.70%线上美的,60.69%海信,24.75%格力,8.87%海尔,5.44%TCL,0.1

66、4%其他,0.11%线下0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23海尔美的海信系美菱-5%0%5%10%15%20%25%30%35%Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23线上冰箱均价同比线下冰箱均价同比 请阅读最后评级说明和重

67、要声明 18/33 公司研究|深度报告 图 37：海信系家空出口有所波动 图 38：海信系冰箱出口基数逐步走低 资料来源：产业在线，长江证券研究所 资料来源：产业在线，长江证券研究所 图 39：海信集团营收海外占比超 40%，未来有望持续提升 图 40：公司传统家电外销收入增速有望修复 资料来源：海信集团官方公众号，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 综上，公司传统家电内销业务整体经营平稳，其中家空 2022 年或许实现了近年来最好表现，在库存低+差异化+渠道协同的基础上，其后续稳健增长可期，冰洗业务产业地位稳固，后续有望受益于更新换代需求释放；公司外销业务 2022 年触底，

68、参考与海信国际营销关联交易的规模，预计公司 2023 年外销可实现规模增长，且在海信品牌全球知名度不断提升的基础上，集团海外业务有望延续较好发展，公司背靠集团，中长期出口业务应无远忧，综合来看，公司传统家电经营有望回归平稳增长。盈利能力逐步修复，业绩弹性尤为可观 通过以上梳理，我们认为公司传统白电业务规模总体上可谓表现稳健，但是盈利能力波通过以上梳理，我们认为公司传统白电业务规模总体上可谓表现稳健，但是盈利能力波动较大，公司传统家电业务盈利自动较大，公司传统家电业务盈利自 2021 年触底后，年触底后，2022 年开始也逐渐迎来稳健改善。年开始也逐渐迎来稳健改善。首先首先家空业务家空业务 20

69、22 年开始盈利触底回升。年开始盈利触底回升。公司家空业务盈利波动较大，在行业洗牌、需求承压、大宗商品价格大幅上涨的背景下，预计 2020 年后公司家空业务由盈利转向亏损；但随着行业洗牌完成、大宗商品价格回落、旺季需求回升，以及公司内部降本增效成果落地、与海信日立协同加深、供应链优化，预计 2022 年起公司家空盈利触底修复，虽然 2022 年预计整体依然亏损，但大幅减亏较为确定；且随着线下需求复苏、渠道保持低库存水平、原材料成本红利延续、公司内部改善成果兑现、外销盈利修复，我们预计公司家空业务将逐渐回归合理盈利，弹性可期。-100%-50%0%50%100%150%200%010203040

70、5060708090Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23海信家空外销量（万台）海信家空外销量YOY-100%-50%0%50%100%150%200%00708090Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23海信冰箱外销量（万台）海信冰箱外销量YO

71、Y0%20%40%60%80%100%040080002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A海信集团营收（亿元）海信集团海外营收占比27%30%2%17%0%5%10%15%20%25%30%35%2020A2021A2022Q1-Q32023E/2022E海信国际营销-电器产品交易额YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 19/33 公司研究|深度报告 图 41：公司家空营收增速触底反弹4（亿元，2019H2 以来为估算）资料来源：公司公告，长江证券研究所 冰冰冷冷洗业务洗业务盈利盈利 2022 年同样触底回升。年同样触底回升。历史上，由于

72、产业地位稳固、需求稳定，公司冰洗业务利润率总体较为平稳，但 2020H2 开始，由于大宗商品价格大幅上涨、外销景气回落、公司冰箱外销短期问题浮现，冰冷洗业务盈利能力持续回落，甚至出现半年度级别的微亏，不过随着内销端盈利率率先迎来改善，2022H1 起公司冰洗业务恢复微利，后续随着产业需求复苏、成本红利延续、产品结构升级、内部降本增效推进、外销一次性负面影响消除、海外库存问题解决，公司冰冷洗业务盈利能力有望稳步回归至过往水平，其弹性同样十分可观。图 42：公司冰洗业务营收（亿元）短期承压 图 43：公司冰洗业务盈利能力有望回归，弹性可观 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长

73、江证券研究所 家用空调及冰冷洗业务占公司总体营收半壁以上，但利润率波动较大，顺周期时反而会家用空调及冰冷洗业务占公司总体营收半壁以上，但利润率波动较大，顺周期时反而会成为公司的盈利弹性来源。当前时点展望行业，家用空调行业渠道库存低位，内销出货成为公司的盈利弹性来源。当前时点展望行业，家用空调行业渠道库存低位，内销出货有望触底回升，冰洗平稳发展、产业稳步升级，出口经历快速回落后、恶化空间有限，有望触底回升，冰洗平稳发展、产业稳步升级，出口经历快速回落后、恶化空间有限，叠加成本仍在红利期，行业“”向上较为确定。从公司层面看，内外销营收端均逐步叠加成本仍在红利期，行业“”向上较为确定。从公司层面看，

74、内外销营收端均逐步改善，更重要的是，公司内销业务盈利改善趋势良好、冰箱外销利润端短期一次性负面改善，更重要的是，公司内销业务盈利改善趋势良好、冰箱外销利润端短期一次性负面影响消退，公司盈利能力改善趋势较为确定，盈利能力有望逐渐恢复过往利润率水平，影响消退，公司盈利能力改善趋势较为确定，盈利能力有望逐渐恢复过往利润率水平，在收入端平稳的基础上，利润弹性值得期待在收入端平稳的基础上，利润弹性值得期待。4 2019H1 及之前，公司央空业务以投资收益体现，因此空调业务不包含央空，空调=家空；2019Q4 央空收入并表，因此 2019H2 及之后我们简单以空调收入减去海信日立收入，估算家空收入，与实际

75、有所偏差，估算结果仅做方向性判断-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0204060801001202014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1家空估算收入（亿元）家空估算收入YOY空调分部收入YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608012H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H

76、22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1冰洗业务收入冰洗收入同比-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1冰洗业务税前净利率 请阅读最后评级说明和重要声明 20/33 公司研究|深度报告 三电公司：开源节流，逐渐打开崭新的发展空间 在中央空调业务稳健增长、白电业务释放业绩弹性之余，公司多元化业务也迎

77、来新机遇，2021 年 5 月 31 日，海信家电获得三电公司约 75%的表决权，自此，这家历史悠久的汽车空调压缩机企业正式并入海信家电表内，作为综合家电龙头，公司自此开启转型多元制造之路。图 44：海信家电通过 SPV 持有三电约 75%的表决权 图 45：2021H2 海信家电收入结构 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：三电于 2021 年 5 月 31 日并表，故采用 2021H2；该占比未考虑三电以及央空业务与其他业务之间的交易）三电深耕汽零赛道，经营已触底回升 三电公司三电公司是历史悠久的汽车空调压缩机供应商是历史悠久的汽车空调压缩机供应商，

78、公司成立于 1943 年，自 1971 年起开始从事汽车空调压缩机制造业务。1974 年，公司进军海外市场，1981 年生产并销售了世界上第一台用于汽车空调系统的涡旋式压缩机，此后 20 年内，公司陆续在美国、新加坡、英国、法国等地建立工厂，生产包括汽车空调压缩机在内的各种汽车零部件。2000年以来，三电公司进入中国市场，先后在上海、天津、苏州、重庆等地成立公司并建厂生产汽车空调系统及零部件，其中最为重要的子公司是 2004 年设立的华域三电，至此，公司完成全球范围内各大主要汽车市场的产能布局；进入 2010 年代，公司陆续在印度、泰国、印尼等地兴建工厂，全球化布局持续深化。目前，公司的产品主

79、要是汽车空调压目前，公司的产品主要是汽车空调压缩机，包括斜盘式压缩机、摆盘式压缩机、涡旋式压缩机以及电动压缩机等，此外还提缩机，包括斜盘式压缩机、摆盘式压缩机、涡旋式压缩机以及电动压缩机等，此外还提供热交换器、电动冷供热交换器、电动冷媒加热器等其他汽车零部件，同时提供媒加热器等其他汽车零部件，同时提供 HVAC 总成以及热泵系统。总成以及热泵系统。表 3：三电公司当前产品及特点一览 压缩机压缩机 电动压缩机电动压缩机 可变排量压缩机可变排量压缩机 固定排量压缩机固定排量压缩机 二氧化碳二氧化碳 压缩机压缩机 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 斜盘式（斜盘式（PXC）斜盘式（斜盘式（PX

80、E）摆盘式（摆盘式（SDV）摆盘式（摆盘式（SDC）摆盘式（摆盘式（SD）涡旋式涡旋式(TRS/STR)通用型号，适用适用各种空调各种空调（热泵系统等），可用于24V 电动车及48V 混动车 轻量级、低噪音，用于混合动用于混合动力、电动、燃料力、电动、燃料电池车电池车 大容量、高效率、寿命长，适适用于热管理系统用于热管理系统 通过改变斜盘角度控制排量，带带离合器总成离合器总成 通过改变斜盘角度控制排量，不不带离合器总成带离合器总成 将旋转转换为往复活塞运动，通过内内部传感器部传感器感知冷媒压力控制排量 将旋转转换为往复活塞运动，通过接收电信号接收电信号控制排量 寿命长，适用卡车、客车、工程机械

81、 高转速下具备高效率、低噪音、长寿命的优势 高压运行，环保 其他车用产品其他车用产品 HVAC 总成总成 换热器换热器 电动冷媒加热器电动冷媒加热器 空调管路空调管路 热泵系统热泵系统 三电株式会社Sandens Employee Share Holding Association従業員持株会Hisense Japan Automotive Air-Conditioning Systems Corporation海信日本合同会社Sandens Business Partner Share Holding Association取引先持株会0.37%74.88%1.15%中央空调,27%暖通空调

82、（除央空）,13%冰洗,34%三电公司,12%其他,13%请阅读最后评级说明和重要声明 21/33 公司研究|深度报告 资料来源：三电公司官网，长江证券研究所 受受外部环境变化以及外部环境变化以及公司自身经营公司自身经营策略策略的影响，的影响，2020 年之前年之前三三电电公司公司的的收入有明显波收入有明显波动动。2018FY 以来，受欧洲环保政策要求提高、印度市场景气回落以及美国对伊朗制裁等影响，全球汽车行业步入下行周期，而接下来 2020 年的新冠疫情对全球汽车供应链带来显著冲击，这些外部环境的恶化导致公司收入在 2018FY-2020FY 持续回落；同时，公司经营杠杆过高，在财务压力掣肘

83、下，公司在新能源车等新赛道上投入显著偏保守，进一步放大了公司经营压力。2021 年年 5 月海信月海信正式正式入主三电，入主三电，营收开始恢复增长营收开始恢复增长。入主后受益于海信团队对在手订单落地的积极推动，2021FY 三电公司成功实现收入 1603 亿日元，同比+16.63%，创下过去十多年来的最高增速；历史上，三电公司保持较快增速的年份是 2012FY-2014FY，均超过 10%，主要受益于日币贬值，此外全球金融危机复苏之后的 2010FY 增速也仅略高于 10%。2022 年，三电实现收入 1757 亿日元，同比+8%。图 46：三电公司的收入在 2021FY 已触底回升，2022

84、 年收入同比+8%5 资料来源：公司公告，IR Bank，长江证券研究所 进一步梳理三电的业务，进一步梳理三电的业务，分业务结构看，三电分业务结构看，三电公司主营公司主营汽车设备汽车设备业务业务，大部分均为大部分均为汽车汽车空调空调压缩机压缩机；为应对经营压力，三电公司过去占收入 25%左右的流通系统业务已经在2019FY 出售，其他业务也大幅收缩；若只看汽车设备，2009-2018FY 汽车设备业务CAGR+2.87%、2014-2018FY 五年 CAGR+5.82%，总体偏稳健，虽然经历了 2019-2020年下滑，不过预计 2021FY 公司汽车设备业务已超过 2019FY 的成绩，逐

85、步走向恢复。分地区结构看分地区结构看，在出售流通系统业务之前，公司在欧洲/亚洲/日本/北美的收入结构大致是 3：3：3：1，其中中国地区收入约占亚洲的 50-60%，而德国地区收入约占欧洲的 35%左右；由于公司原流通系统业务主要在日本进行销售，因此出售这块业务之后，公司日由于公司原流通系统业务主要在日本进行销售，因此出售这块业务之后，公司日本地区收入占比大幅降至本地区收入占比大幅降至 10%左右，而欧洲左右，而欧洲/亚洲收入占比均提升至亚洲收入占比均提升至 40%左右左右。截至截至2022 年年 6 月，公司有月，公司有 37%的收入来自欧洲，的收入来自欧洲，27%的收入来自大中华区的收入来

86、自大中华区。5 三电公司 2019FY 及之前的时间跨度为本年度的 4 月-下一年度的 3 月，以此类推；直至 2021 年，公司将财年截止日改为 12 月 31 日，因此公司报表的 2021FY 实际上仅包含本年度的 4 月-本年度的 12 月（2021 年 4月-2021 年 12 月），从 2022 年起，财年与自然年开始保持一致（本年度的 1 月-本年度的 12 月），为保证可比性，本报告的 2021FY 当中加入了 2022Q1 数据，后文如未单独说明，皆同。2333722307029422824

87、9717%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050002500300035002004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022A营收（亿日元）营收YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 22/33 公司研究|深度报告 分客户结构看，分客户结构看，2008 年全球金融危机之后，世界汽车市场逐步走向复苏，考虑到公司是一家独立的汽车零部件厂商，并无整车厂作为依托

88、，因此客户结构较为分散，2009FY以来没有收入占比超过 10%的客户；出售原流通系统业务之后，大众与戴姆勒收入占比提升至 10%以上，两者均为德系车企，这与分地区收入结构相匹配；近年来随着中国地区业务增加，其在华合资子公司华域三电逐步成为重要客户。图 47：2005FY 以来三电公司收入分业务结构 资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所 图 48：2007FY 以来三电公司收入分地区结构 资料来源：公司公告，IR Bank，长江证券研究所 图 49：2021FY 三电收入分主要国别与地区结构 资料来源：三电宣传手册，长江证券研究所 图 50：2021FY 三电公司收入分主要客

89、户结构 资料来源：公司公告，长江证券研究所 三电三电公司公司的的盈利能力盈利能力偏弱偏弱，有较大提升空间，有较大提升空间。我们选取三电公司经营状况较好的2012FY-2014FY 来看，毛利率接近毛利率接近 20%，营业利润率在，营业利润率在 1%左右左右，分业务看，公司汽分业务看，公司汽车设备业务的营业利润率在车设备业务的营业利润率在 2014FY 前后在前后在 2-3%之间之间；历史上，公司的盈利能力曾有数次波动，2016FY、2018FY 公司分别提取大额的结构改革费用，导致公司归母净利率产生较大幅度波动，但经营状况并未明显好转，2019FY 公司依靠出售流通设备业务实现盈利，进入 20

90、20FY，受疫情影响，公司毛利率同比大幅下滑，拖累整体盈利能力，迫使公司申请事业再生 ADR 程序，而 2021FY 的归母净利润大幅转好，主要由于事业再生 ADR 程序通过，免除了 630 亿日元的债务并计入利润，从营业利润从营业利润角度角度看，看，2022年以来年以来公司的亏损幅度已明显收窄公司的亏损幅度已明显收窄，盈利能力已经恢复至，盈利能力已经恢复至 2019FY 水平水平，海信入主后，海信入主后，改革效果开始体现，但是盈利端改善空间改革效果开始体现，但是盈利端改善空间依然依然较大较大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005FY2006FY2007F

91、Y2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022A汽车设备业务流通系统业务其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022A欧洲亚洲日本美洲日本,11%美洲,11%欧洲,37%亚洲（含大洋洲）,8%大中华区,27%印度,7%Volkswagen Group,1

92、1.70%Daimler A.G.,7.40%华域三电,11.50%其他,69.40%请阅读最后评级说明和重要声明 23/33 公司研究|深度报告 图 51：2021 年以来三电公司盈利能力持续回升 图 52：2005FY-2019FY 三电公司分业务营业利润率 资料来源：公司公告，IR Bank，长江证券研究所 资料来源：公司公告，Bloomberg，长江证券研究所 传统业务份额修复，热管理布局加速 三电三电具备较强的客户资源优势具备较强的客户资源优势，在欧洲市场更占优势，在欧洲市场更占优势。在欧洲市场上，三电几乎是所有主流车企的供应商；在日本市场，考虑本土车企一体化能力更强，三电在日本本土

93、的客户覆盖度不及欧洲；在中国市场，三电与华域汽车、上海龙华工业有限公司合资成立华域三电汽车空调有限公司（分别持股 43%、48%、9%），华域三电 2021 年收入规模突破 52 亿，成为三电在中国区的重要经营主体。表 4：在欧美地区生产的整车厂中，三电公司以配套压缩机为主 整车厂整车厂 供应商供应商 集团集团 整车厂品牌整车厂品牌 电装电装/丰田自动织机丰田自动织机 翰昂系统翰昂系统 法雷奥法雷奥 马勒贝洱马勒贝洱（马勒集团）（马勒集团）贝洱海拉贝洱海拉（马勒集团）（马勒集团）三电三电 宝马 宝马 HV/CP HV/CD/EC HV/CD EC/HA CP 戴姆勒 梅赛德斯-奔驰 HV/CP

94、/CD HV/CD HV/CD EC CP 福特 福特 HV/CP HV/CP/CD/EC CD HV/CD CP 吉利 沃尔沃 HV/CD HV EC CP 通用 通用 HV/CP/HA/BL HV/HA/CP/CD HV/HA/CD EC CP 本田 本田 HV/HA/CP/CD HV/CD/CP CP 马自达 马自达 HV CP 雷诺-日产 达契亚 HV/CD HV/CD EC CP 日产 CP/EC HV/EC/HA/BL/CD HV/CD/CP/EC/EV HV/CP/CD/EC CP Stellantis-FCA 阿尔法罗密欧 HV/CP/CD CP CP EC CP 菲亚特 HV

95、/CP/CD/EC HV CD/CP CP 蓝旗亚 CP EC CP Stellantis-PSA 雪铁龙 HV/CP/CD EC HV/CP/CD/EC HV/CD/CP/EC CP 欧宝 HV/CP CP HV/CD EC CP 标致 HV/CD HV/CP/CD/EC/EV HV/CD/EV/EC CP 铃木 铃木 HV/CP HV CP 塔塔 路虎 HV CP HV CP 大众 保时捷 CP HV/EC EC CP（电动）（电动）西雅特 HV EC CP-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011

96、FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022A毛利率营业利润率经常利润率归母净利润率-10%-5%0%5%10%15%2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY汽车设备业务流通系统业务 请阅读最后评级说明和重要声明 24/33 公司研究|深度报告 斯柯达 HV/CP/CD HV HV/CD EC CP 大众 HV/CP HV HV/HA/EV/CP HV/CD EC CP

97、 资料来源：Marklines，长江证券研究所（注：CP=压缩机，HV=HVAC 总成，CD=冷凝器，EC=EC、ECU，EV=蒸发器，HA=加热器单元，BL=鼓风机）表 5：在日本地区生产的整车品牌中，三电公司切入的品牌较少 整车品牌整车品牌 供应商供应商 电装电装/丰田自动织机丰田自动织机 翰昂系统翰昂系统/杰西斯杰西斯 法雷奥日本法雷奥日本 马勒集团马勒集团 贝洱海拉贝洱海拉（马勒集团）（马勒集团）马瑞利马瑞利 三电三电 丰田 HV/HA/CD/EV/BL/CP/EC 日产 HV/HA/CD/EV/BL/CP EC HV/HA/CD/EV/BL/CP/EC CP 本田 HV/HA/CD/

98、EV/BL/CP/EC CP HV/HA/CD/EV/BL/CP CP 马自达 HV/HA/CD/EV/BL/CP/EC HV/HA/CD/EV/BL/CP HV/HA/CD/EV/BL/CP 斯巴鲁 HV/HA/CP/EC 铃木 HV/HA/CD/EV/BL/CP/EC CP 资料来源：Marklines，长江证券研究所（注：CP=压缩机，HV=HVAC 总成，CD=冷凝器，EC=EC、ECU，EV=蒸发器，HA=加热器单元，BL=鼓风机）三电三电传统汽车传统汽车空调空调压缩机压缩机份额或逐步份额或逐步修复修复，据佐思汽研数据，在全球汽车产量稳健增长的 2016 年，三电公司的汽车空调压缩机

99、可以占据全球市场约五分之一的份额，但由于欧洲业务近年来拖累整体增速，叠加公司进入向下经营周期，公司相关业务收入增速开始放缓，份额逐步掉队；从 2021 年开始，随着海信入主落地，三电强化了与下游客户的关系，收入体量有所修复，在研发投入增加背景下，新定点项目的落地节奏有望加快，三电公司三电公司重回重回收入稳健收入稳健增长增长、份额份额持续修复持续修复可期可期。图 53：2021 年全球汽车空调压缩机主要厂家份额 图 54：三电亚洲地区营收快速上升，支撑收入体量 资料来源：Marklines，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所6 除除了了传统业务份额的提升，更重要的传统业务份额的提

100、升，更重要的是是在汽车行业电动化的浪潮中，三电能否顺利转型。在汽车行业电动化的浪潮中，三电能否顺利转型。得益于长期以来技术与客户资源的积累，我们预计三电电动压缩机市场份额仍能位居全球前三，目前全球电动压缩机规模领先的主要是丰田自动织机和韩国翰昂（Hanon Systems），二者 2022 年出货量分别为 500 万台、预计接近 300 万台，余下规模相对较大的就是三电，再接下来的奥特佳与法雷奥规模更小些。6 日本地区 2020FY 收入下滑主要是由于出售了流通系统业务，该业务主要在日本经营 丰田自动织机/电装,30%翰昂系统,17%华域三电,13%奥特佳,10%其他,30%020040060

101、08002FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022A亚洲欧洲美洲日本 请阅读最后评级说明和重要声明 25/33 公司研究|深度报告 图 55：电动压缩机领域日本丰田自动织机和韩国翰昂出货规模领先 图 56：三电 2019FY 电动压缩机销量 72 万台 资料来源：Toyota industries，Hanon Systems，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 由于电动汽车仍处在发展阶段，各方面技术仍有较大的迭代升级空间，作为零部件企业加大研发投入、技术上引领是重中之重，好在三

102、电技术根基尚在，海信入主后，更是把加大研发、尤其是新能源业务的研发作为最重要的战略发展重点，公司大力推进电动压缩机产品的升级迭代，并逐步把战略重心从传统燃油车向新能源汽车，从提供零部件到提供解决方案转移，从具体的技术方面来看：三电的电动压缩机产品在排量以及适配电压等方面性能优异，现已更新迭代至第四代 GEN4，具有大容量、高效耐久的特点，2020 年 10 月量产，预计年产 75 万台，或将成为后续打开热管理市场的拳头产品；三电采用行业领先的 SiC 技术，成功开发出具有紧凑高效、强耐压等优点的新一成功开发出具有紧凑高效、强耐压等优点的新一代代 1000V 电动压缩机电动压缩机，可达到高快充和

103、长续航的综合效益，实现低成本、不同冷媒、不同容量（60cc/45cc/33cc）的模块化设计，满足不同客户及车型的需求；热泵系统方面，三电早在 2017 年便开始大规模量产相关产品，并在 2018 年为荣威 Ei5 与 Marvel X 供货，成为中国市场上首家生产热泵系统的厂商，其热泵系统中使用其自产的压缩机以及热交换器等产品，对于产品质量的控制力较高，技术实力得到初步证明。表 6：得益于长期的技术积累，三电公司的电动压缩机在能效比上表现突出 品牌型号品牌型号 三电三电 SHS33 外观外观 排量排量 cc 15 33 33 转速范围转速范围 rpm 700-5000 700-8500 70

104、0-8500 制冷剂制冷剂 R134a/R1234yf R134a/R1234yf R134a/R1234yf 额定电压额定电压 V 24(1832)48(2454)288(165432)能效比能效比 COP-2.5 2.5 通讯方式通讯方式 CAN CAN/LIN CAN/LIN 重量重量 Kg 5.2 7.5 6.3 资料来源：公司产品手册，长江证券研究所 3,023 2,882 2,385 2,375 275221,0001,5002,0002,5003,0003,5002019A2020A2021A2022A丰田自动织机机械式压缩机（万台）电动压缩机（万台）050

105、03002017A2018A2019A2020A2021A2022E翰昂电动压缩机销量（万台）CAGR约+40%2430203040506070802015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY H1 请阅读最后评级说明和重要声明 26/33 公司研究|深度报告 图 57：大容量、高压化的汽车空调压缩机是未来发展方向 图 58：三电持续推动高压化零部件以及汽车热管理系统的研发 资料来源：丰田自动织机，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 而在中国市场而在中国市场，华域三电华域三电 2021H2 起起也也提升提升

106、新能源电动压缩机重视度新能源电动压缩机重视度，目前中国国内新能源客户已包括荣威、大众、广汽、吉利、长城等，其中华域三电自产电动压缩机产品以出口为主、体量较小，内销电动压缩机产品主要向三电采购后，再销售给国内主机厂，参考华域三电参考华域三电 2021 年年 51 万台电动压缩机出货量、国内万台电动压缩机出货量、国内 327 万台新能源车销量，预计万台新能源车销量，预计华域三电国内市场份额为华域三电国内市场份额为 15%左右。左右。图 59：华域三电电动空调压缩机出货规模 2021 年大幅增加 资料来源：华域汽车公告，长江证券研究所 图 60：华域三电整体收入规模表现 资料来源：华域汽车公告，长江

107、证券研究所 752762807872798502003004005006007008009001,0002021A2020A2019A2018A2017A非电动压缩机（万台）电动压缩机（万台）-20%-10%0%10%20%30%40%50%00702009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A营业收入（亿元）YOY 请阅读最后评级说明和重要声明 27/33 公司研究|深度报告 表 7：华域三电部分合作新能源车型以及配套产品列表 配套产品配套产品 整车厂整车厂 车型车

108、型 车型年份车型年份 热泵系统热泵系统 上汽乘用车 荣威 Marvel X 2020 热泵系统热泵系统 上汽乘用车 荣威 Ei5(FF)2019 热泵系统热泵系统 上汽乘用车 荣威 Marvel X(4WD)2019 热泵系统热泵系统 上汽乘用车 荣威 Marvel X(FF)2019 空调压缩机空调压缩机 上汽乘用车 荣威 ERX5 EV 2019 空调压缩机空调压缩机 上汽乘用车 荣威 Ei5(FF)2019 空调压缩机空调压缩机 上汽乘用车 荣威 e950 2019 空调压缩机空调压缩机 上汽大众 大众朗逸纯电 2019 空调压缩机空调压缩机 广汽乘用车 传祺 GS4 HEV 2019

109、空调压缩机空调压缩机 沃尔沃亚太 沃尔沃 S90 HEV 2019 空调压缩机空调压缩机 长城 魏牌 P8 HEV 2019 资料来源：Marklines，长江证券研究所 此外，考虑到海信集团优势区域仍主要在中国，对三电中国区业务更容易起到协同和支持作用，同时考虑到国内电动汽车行业蓬勃发展、热管理行业赛道规模大，公司也积极筹划布局 HVAC、热管理业务，以获得更高的单车价值量，为此，三电对在中国区重新梳理了组织架构，三电（中国）成立后负责统管天津、重庆、苏州等地公司及其下属工厂。通过梳理，通过梳理，三电（中国）三电（中国）负责生产汽车空调与汽车热管理系统，而旗下合资子公司负责生产汽车空调与汽车

110、热管理系统，而旗下合资子公司华域三电负责生产和销售汽车空调压缩机，分工鲜明，华域三电负责生产和销售汽车空调压缩机，分工鲜明，受益于华域三电国内压缩机行业受益于华域三电国内压缩机行业地位的同时，也充分发挥三电（中国）自身的主观能动性，积极拓展业务增量，此外地位的同时，也充分发挥三电（中国）自身的主观能动性，积极拓展业务增量，此外预预计三电（中国）计三电（中国）也也有望在汽车热管理业务以及压缩机业务之间构建起更高效的合作关系有望在汽车热管理业务以及压缩机业务之间构建起更高效的合作关系。图 61：三电（中国）的组织架构有望更好协调三电公司在华业务 资料来源：Wind，天眼查，长江证券研究所 从海信入

111、主后的新项目情况看，三电对接客户更为积极，海信集团也与三电展开有效协同，例如海信集团与蔚来签署全面战略合作框架协议等；在此基础上，三电新能源业务在手订单或大幅增加，考虑到落地节奏，预计 2-5 年维度看，这些订单有望为公司贡献较大收入与盈利增量。三电（中国）三电公司华域三电天津三电重庆三电苏州三电宁波分工厂成都分工厂湘潭分工厂青岛分工厂郑州分工厂柳州分工厂热交换器、汽车空调、热管理系统等压缩机压铸件压缩机统一管理管理合资公司持股51.46%持股100%持股65%持股43%持股35%请阅读最后评级说明和重要声明 28/33 公司研究|深度报告 综上，三电经营触底回升，一方面依靠即有客户资源优势，

112、另一方面海信入主后，研发投入增加、客户关系维护加深、集团资源导入也有明显助益，三电在传统汽车零部件业务市场份额回归提升通道，未来 2 年将贡献稳健营收增长；而从中长期视角考虑，公司积极争取新能源车市场的蛋糕，大力推进电动空调压缩机的升级迭代，并逐步把战略重心从传统燃油车转向新能源汽车，从提供零部件到提供解决方案升级，目前公司新能源车相关产品与解决方案已获得部分国内外客户认可与反馈，预计公司新能源业务在手订单或大幅增加，考虑到落地节奏，2-5 年维度内有望为公司贡献较大收入与盈利弹性。降本增效有序落地，利润率持改善 在规模增长之余在规模增长之余，三电能否提升自身的三电能否提升自身的经营质量经营质

113、量，有效，有效改善盈利能力改善盈利能力，进而为上市公司，进而为上市公司带来实际的利润贡献，或许是市场更为关注的焦点带来实际的利润贡献，或许是市场更为关注的焦点。以三电营业利润口径看，三电公司自 2019Q3 以来就持续处于亏损状态，而在海信入主之后，2021Q3 以来三电的营业利润率仍在-50%区间波动，但环比角度已显著减亏。图 62：营业利润口径下，三电公司 2019Q3 以来均处于亏损状态，近期亏损逐步收窄 资料来源：IR Bank，长江证券研究所 不过不过参考参考产业内产业内其他其他汽车空调压缩机和相关企业汽车空调压缩机和相关企业的综合利润率水平的综合利润率水平，三电，三电公司公司盈利能

114、力盈利能力还有较大提升空间还有较大提升空间。长周期来看，剔除个别极端年份如 2009、2020 年，产业内可比公司的经营利润率普遍在 3%-8%之间波动；然而，受新能源车快速发展、疫情和大宗商品价格波动影响，不同企业之间的盈利能力有一定分化，总体看利润率保持稳健的结论没有太大问题，此外华域三电的净利率也常年高于 6%。图 63：传统热管理系统龙头经营利润率在 5%上下，近年来分化较大 图 64：华域三电的税前利润率长期高于 6%资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：2021FY 仅包含三个季度数据）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10

115、%-120-100-80-60-40-20020402019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3营业利润（亿日元）营业利润率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2000420052006200720082009200001920202021DensoValeoMAHLEHanonToyota Industries0%2%4%6%8%10%12%2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY20

116、21FY税前利润率净利润率 请阅读最后评级说明和重要声明 29/33 公司研究|深度报告 为了进一步分析三电公司净利率提升的来源，我们将可比公司的利润率、费用率指标进行拆解，不难发现，不同企业的毛利率区别不大，但费用端的差距则直接决定了不同企不同企业的毛利率区别不大，但费用端的差距则直接决定了不同企业的业的 EBIT，三电、马勒、丰田自动织机的费用率相对较高，三电费用率与翰昂、电装相比有接近 8pct 的差距。进一步拆解三电的费用结构，从 2017FY-2020FY Q1-Q3 费用率情况看，管理费用率维持在 9%以上，财务费用率也有提升趋势。因此，三电提升盈因此，三电提升盈利能力的路径就变得

117、相对清晰：利能力的路径就变得相对清晰：在在保障研发投入保障研发投入、提高产品毛利、保障规模增长的基础、提高产品毛利、保障规模增长的基础上，上，通过通过降低成本、降低财务杠杆、精简组织架构，降低成本、降低财务杠杆、精简组织架构，提升提升经营经营效率效率，实现，实现利润率利润率的提升的提升。图 65：2017 年经营环境较好，各热管理系统企业毛利率相差不大 图 66：2017 年各热管理系统企业的 EBIT 差距主要来自费用 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：EBIT=毛利率-SG&A%）图 67：三电公司的管理费用率水平较高 图 68：预计三电公司将进一

118、步加大研发投入 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 三电降本增效举措三电降本增效举措已经开始落地已经开始落地，人员人员已有部分已有部分优化优化。通过三电公司在全球生产基地的分布来看，公司基本采取产能跟随客户进行布局的策略，分别服务不同市场，由于汽车的产业链上下游协同紧密，因此简单减少工厂数量或许会削弱订单量，正负相抵，改善空间可能有限；但对于三电公司来说，组织架构精简是较为可行的提效措施，从重要子公司的员工规模来看，各地都在持续进行人员优化，大规模优化主要集中在波兰与美国。16.71%23.44%16.94%18.73%16.70%18.31%电装丰田自动织

119、机翰昂法雷奥马勒三电8.76%16.68%8.55%10.88%14.38%16.41%7.95%6.76%8.39%7.84%2.32%1.90%电装丰田自动织机翰昂法雷奥马勒三电SG&A%EBIT10.24%9.96%9.49%9.46%2.96%3.16%3.36%3.00%2.81%3.29%3.66%4.15%1.26%0.75%2.36%2.65%0%2%4%6%8%10%12%2017FY2018FY2019FY2020FY Q1-Q3管理费用率销售费用率研发费用率财务费用率 请阅读最后评级说明和重要声明 30/33 公司研究|深度报告 图 69：三电工厂布局全球，相比家电工厂更

120、贴近客户 图 70：三电公司汽车零部件业务员工数量持续减少（单位：人）资料来源：海信集团，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：此处 2021FY 为 12 月 31 日数据）表 8：三电公司重要子公司的员工规模大多持续减少 子公司简称子公司简称 2019-3-31 2020-3-31 2021-3-31 2021-12-31 21 年末年末/19 年初年初 21 年末年末/20 年初年初 SACS 工厂工厂（日本）（日本）322 288 294 316-1.86%9.72%SACC 工厂工厂（日本）（日本）996 821 837 818-17.87%-0.37%波兰工厂波兰

121、工厂 1212 1068 958 844-30.36%-20.97%法国工厂法国工厂 1091 868 942-欧洲办公室欧洲办公室-168 175 157-6.55%美国工厂美国工厂 384 401 278 295-23.18%-26.43%苏州工厂苏州工厂 290 370 335 280-3.45%-24.32%天津工厂天津工厂 596 458 350-印度工厂印度工厂 2103 1492 1892 1467-30.24%-1.68%重庆工厂重庆工厂-658-459-30.24%泰国工厂泰国工厂-195 185-资料来源：公司公告，长江证券研究所（注：包括正式员工与临时员工）此外，此外，三

122、电三电与海信与海信协同协同加深加深，通过通过联合研发、联合研发、原材料协同采购原材料协同采购、加强应收账款加强应收账款与外汇与外汇管管理理、改变运输方式、改变运输方式、减少空箱运输往返等多种措施，减少空箱运输往返等多种措施，三电与海信之间的协同效应有望得三电与海信之间的协同效应有望得到充分发挥。到充分发挥。海信有望充分发挥过往并购整合的经验，全方面帮助三电进行改善，根据三电的振兴计划，公司在近期将集中推进汽车空调电动压缩机业务的发展，2022 年实现大幅减亏，中期在新能源车热泵市场发力，2023 年之后在新能源汽车热管理市场放量；随着前期新能源订单的逐步兑现，后续有望逐渐恢复稳健盈利。0200

123、0400060008000016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY汽车零部件业务 全职雇员汽车零部件业务 临时雇员 请阅读最后评级说明和重要声明 31/33 公司研究|深度报告 图 71：海信家电和三电公司在新能源领域产生协同 图 72：海信家电和三电公司共享新能源增长红利 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 表 9：2023 年三电公司的财务指引（单位：亿日元）指标指标 2023 年年指引指引 2022 年实际年实际 预计同比预计同比 预计增减预计增减 营收营收 1830 1757+4.2%+73 中国与

124、亚洲中国与亚洲 864 790+9%+74 欧洲欧洲 610 594+3%+16 美洲美洲 208 201+3%+7 日本日本 139 142-2%-3 营业利润营业利润-57-57 0 0 经常利润经常利润-37-41+10.6%+4 归母净利润归母净利润-16-16 0 0 资料来源：公司公告，长江证券研究所 综上，三电公司曾占据全球五分之一的汽车空调压缩机份额，但长期经营效率偏低，重资产叠加疫情带来的冲击，经营曾遭遇短期重大困难。海信入主三电后，凭借原有客户资源优势，逐渐巩固公司传统汽车零部件业务份额，通过组织调整、降本增效、协同研发等方式修复盈利能力，同时加强研发投入，发力新能源车热管

125、理等业务，借助客户资源优势及集团扶持争取新订单，谋求长期增长。短期三电盈利能力有望受益于费用节约与收入结构改善、实现修复，长期随着在手订单落地为收入，三电营收增长有望提速，新能源车热管理业务或将成为公司新的成长曲线。维持公司“买入”评级 展望 2023 年，我们估计公司治理与经营周期皆向上，一方面激励落地、治理新纪元开启，我们有望看到公司盈利更好的释放；另一方面，公司经营周期向上，在“”的支撑下，公司中央空调业务发展势头良好，保持较快增长可期，家用空调、冰冷洗业务营收恢复稳健增长、利润率持续回升，三电公司经营持续优化、盈利大幅改善，新能源车热管理业务有望扩展增长边界，公司正迎来治理改善、经营周

126、期向上、多元化机遇的共振。预计公司 2023、2024 年业绩分别为 16.00、18.22 亿元，对应 PE 估值为 16.10、14.14倍，维持“买入”评级。请阅读最后评级说明和重要声明 32/33 公司研究|深度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 67563 75457 80433 85696 货币资金 7023 6215 8136 9686 营业成本 54250 60488 63

127、976 67863 交易性金融资产 5626 5626 5626 5626 毛利毛利 13313 14969 16457 17833 应收账款 8757 9780 10425 11107 营业收入 20%20%20%21%存货 8437 9407 9949 10554 营业税金及附加 399 493 526 560 预付账款 346 386 408 433 营业收入 1%1%1%1%其他流动资产 9512 9596 9649 10590 销售费用 7672 9055 9652 10283 流动资产合计流动资产合计 39700 41010 44194 47996 营业收入 11%12%12%12

128、%长期股权投资 1436 1436 1436 1436 管理费用 1327 1479 1576 1680 投资性房地产 235 220 205 190 营业收入 2%2%2%2%固定资产合计 5189 6498 7807 9116 研发费用 1987 2218 2365 2519 无形资产 1644 1544 1443 1343 营业收入 3%3%3%3%商誉 226 226 226 226 财务费用 57 66 138 145 递延所得税资产 898 898 898 898 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 6620 7057 7494 7931 加：资产减值损失-61 0 0 0

129、资产总计资产总计 55949 58890 63704 69137 信用减值损失 10 0 0 0 短期贷款 2859 0 0 0 公允价值变动收益 34 0 0 0 应付款项 11779 13134 13891 14735 投资收益 507 566 603 643 预收账款 0 0 0 0 营业利润营业利润 2781 2782 3398 3887 应付职工薪酬 929 1035 1095 1162 营业收入 4%4%4%5%应交税费 725 810 864 920 营业外收支 136 150 150 153 其他流动负债 21720 23570 24604 25757 利润总额利润总额 291

130、7 2932 3548 4040 流动负债合计流动负债合计 38012 38549 40454 42573 营业收入 4%4%4%5%长期借款 32 32 32 32 所得税费用 574 528 639 727 应付债券 0 0 0 0 净利润 2343 2404 2910 3313 递延所得税负债 174 174 174 174 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 973 1322 1600 1822 其他非流动负债 2138 2138 2138 2138 少数股东损益 1370 1082 1309 1491 负债合计负债合计 40357 40894 42799 44918

131、 EPS（元）（元）0.71 0.97 1.17 1.34 归属于母公司所有者权益 10342 11665 13265 15087 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）少数股东权益 5249 6331 7640 9131 2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益股东权益 15591 17996 20905 24218 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 4314 3780 3611 3198 负债及股东权益负债及股东权益 55949 58890 63704 69137 取得投资收益收回现金 120 566 603 643 基本指标基本指标 长期股权投资-912 0 0 0

132、 2021A 2022E 2023E 2024E 资本性支出-1209-2007-2007-2007 每股收益 0.71 0.97 1.17 1.34 其他-2422-287-287-284 每股经营现金流 3.17 2.77 2.65 2.35 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-4423-1728-1690-1648 市盈率 21.23 19.49 16.10 14.14 债券融资 0 0 0 0 市净率 2.00 2.21 1.94 1.71 股权融资 29 0 0 0 EV/EBITDA 5.51 7.94 5.79 4.63 银行贷款增加（减少）3478-2859 0 0 总资产收

133、益率 1.7%2.2%2.5%2.6%筹资成本-1683 0 0 0 净资产收益率 9.4%11.3%12.1%12.1%其他-349 0 0 0 净利率 1.4%1.8%2.0%2.1%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 1475-2859 0 0 资产负债率 72.1%69.4%67.2%65.0%现金净流量（不含汇率变动影响）现金净流量（不含汇率变动影响）1262-807 1921 1550 总资产周转率 1.21 1.28 1.26 1.24 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 33/33 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12

134、 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：

135、由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15

136、层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不

137、会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所

138、反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)