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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 家电家电 2023 年年 7 月月 11 日日 家电行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)耐用消费所向耐用消费所向,格局为王格局为王 纵览耐用消费品数十载龙头辈出,百倍成长背后的格局演变堪称波澜壮阔,由此鉴过往空调之规律,探当下两轮车之机遇,知未来清洁电器之布局。需求确定需求确定+格局格局议价议价,追求确定性超额回报,追求确定性超额回报。06 年起格力美的实现百倍市值扩张,其背后核心驱动正是格局确立。以寡头垄断为终局,其成型过程中存在
2、以产品技术先手稀缺的成长性超额收益期以产品技术先手稀缺的成长性超额收益期和以渠道品牌格局清晰化的确定以渠道品牌格局清晰化的确定性超额收益期性超额收益期,两者共性在期间玩家优势简洁明确。聚焦确定性超额收益,关键条件为赛道层需求确定性赛道层需求确定性和微观层龙头议价权微观层龙头议价权。需求以体量持续庞大、溢价空间充分、转换成本高为优,议价权则由向上游的规模盈利产链整合及向下游的渠道品牌产品等两端延展为主导,家电等耐用消费赛道具备家庭普及空间、标品属性、耐用属性等,契合确定性超额收益期逻辑。鉴往鉴往:空调空调百倍,格局为最百倍,格局为最。01-06 年空调大战是格局关键期,期间品牌数400 个30
3、个,CR3 则 33%55%,龙头易主且 06 年结束时点处于估值底位,战期龙头胜者战略可分上游整合、渠道管控、耐用品牌打造等议价强化措施。而战后格局驱动,2000-2020 年间 CR3 单向集中(56%80%),龙头溢价保持,成本规模扩大,最终导致盈利能力爆发提升,格力 2.7%15.2%,美的 3.8%10%,分别实现 116 倍和 199 倍市值扩张。拆解格力百拆解格力百倍扩张的底层归因,净利率倍扩张的底层归因,净利率行业总量行业总量品牌价格、份额、估值等品牌价格、份额、估值等,再对比大战期间格力虽份额快增但股价低位,可明确以格局出清后的议价权利润扩以格局出清后的议价权利润扩张是核心张
4、是核心市值市值贡献因素贡献因素。喻今喻今:验证验证电动电动两轮车两轮车格局落定正当时格局落定正当时。近年两轮车格局演变与空调大战高度一致,自 2016 年起品牌数 600 个110 个,CR2 则 19%45%(2015-2021),存量迅速攀升(2016-2021:城镇 5069 台/百户,农村 5881 台/百户),业内价格竞争、原材料供应压力、政策筛选为三大诱因。探讨超额收益两大条件,需求确定性方面,拆解国内场景普及和国外电动化市场增量等,验证其大单品稳健空间。龙头议价权方面,两龙头已具产链优势话语权,其中向上游布局以雅迪居首,推动创新、工艺强化、利润预期整合;向下游分品牌教育与经销探索
5、,前者雅迪占优,后者爱玛先行,代表为高供应周转、强经销管控、试点运营中心。判断议价将兑现到盈利产链渗透,中长期有望突破 10%净利水线。知来:知来:期待期待清洁电器清洁电器的格局的格局出清出清落定落定。清洁作为家庭刚需,此前国内供需错配导致发展靠后,2020 年拖地自清洁以来形成高增替代,预期十年空间CAGR 达到 25%级别。目前玩家激增、份额震荡、价格利润下探等特征下,等待格局清晰后的超额收益期。由此推演:赛道层赛道层,对比欧美日耐用消费的家庭权重,当下国内清洁权重确实偏高,自拖洗下沉价端覆盖、普及教育未充分,结合远期产链扩张、期间博弈减弱,仍有价格下行空间。格局层格局层,模具等生产沉没成
6、本高昂、流量竞争博弈困局、平台高退货机制等产业压力,叠加后续融资降温、现金流压力倍增等资本压力,推断赛道出清短期将加速落地。投资层投资层,以格局终局逆推,核心甄别后续具议价权的剩者龙头,当下优选有利话语权强化的头部品牌+深度价值配置思路。投资策略投资策略:由格局确定性的历史验证看当下稳健价值兑现的投资机遇,由白电赛道演变推荐格局稳定兼具增量的美的集团、海尔智家美的集团、海尔智家,由当下出清利润释放的两轮车赛道推荐上游布局龙头确定的雅迪控股雅迪控股,并高度关注下游探索的爱玛科技爱玛科技,由需求空间及格局期待看,关注清洁赛道龙头的科沃斯科沃斯、石头石头科技科技。风险提示风险提示:宏观波动下行,行业
7、竞争超预期,产品普及推进不及预期。证券分析师:秦一超证券分析师:秦一超 邮箱: 执业编号:S0360520100002 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)79 0.01 总市值(亿元)16,075.18 1.72 流通市值(亿元)14,189.00 1.98 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 3.8%8.8%4.5%相对表现 2.9%12.3%15.6%相关研究报相关研究报告告 电动两轮车行业深度研究报告:国内展空间,出海绘新篇 2023-07-10 家电行业周报(20):电梯行业迎来政策利好,关注美的楼宇科技 2023-07-0
8、9 家电行业增量赛道(清洁电器&智能投影&小家电&北美)5 月数据分析专题:清洁投影小家电内销提升,北美扫地机高增 2023-07-03 -21%-12%-3%7%22/0722/0922/1223/0223/0423/072022-07-112023-07-11家电沪深300华创证券研究华创证券研究所所 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告算是耐用消费品板块下的宏大叙事,横跨空调、厨电、两轮车、清洁电器等不同阶段多赛道,纵览赛道格局发展二十
9、余年,从历史中将隐于大趋势的投资规律明晰总结验证、并以规律为基础,推演当前及下阶段的耐用品大机遇。其中有助于市场的亮点在于:明确提出耐用消费品的明确提出耐用消费品的超额收益期及其判断的必要条件超额收益期及其判断的必要条件。在比较多赛道的产品技术与渠道品牌的价值变化规律里,总结出成长性和确定性两大超额收益期,简洁明确是其中超额的本质。并总结了确定性超额收益的两大条件,即需求确定性和龙头议价权。递进探讨两条件的适用赛道和议价方向。以剥洋葱式清晰展开理论总结规律。明确明确拆解拆解空调大战空调大战后龙头后龙头百倍扩张的百倍扩张的贡献归因贡献归因并验证规律并验证规律。要点详细的总结了空调战期和战后分水岭
10、式的不同变化,简要总结期间龙头的胜者战略。并首次以格力百倍市值扩张为案例,详细拆解其中基础要素的贡献权重,有力地得到“以净利率为代表的议价兑现因素”才是长期市值成长的核心因素,进而验证本篇格局为王的规律。边际探讨边际探讨当下电动两轮车的当下电动两轮车的投资确定性投资确定性。以近五年两轮车变化对比空调大战发现其高度一致,进而通过探讨国内场景及海外增量以明确后续需求确定性,并以其中玩家措施为佐证优选具备议价权的龙头企业。边沿性推演判断边沿性推演判断清洁电器后续清洁电器后续赛道、格局的赛道、格局的关键变量。关键变量。测算中国清洁电器的庞大预期空间,并直面几个热点问题:1)价格下行是否已到位?解决“应
11、该多少钱”和“能够多少钱”,从国际耐用品家庭权重及国内耐用品价端分布判断仍需下探,从供应链利润分布及产链调研看价值压缩的方向;2)品牌出清的节奏是怎样的?当前产业高沉没成本、强价格流量竞争、高压退货机制,叠加后续融资预期降温,得到短期出清将加速的结论;3)投资层如何做选择?落地企业话语权,有强化措施的企业即加分,并以深度价值配置思路为主导。投资逻辑投资逻辑 以历史规律总结确定性超额收益期的条件特征。以历史规律总结确定性超额收益期的条件特征。先明确“好格局”的特征,在赛道格局演变过程中聚焦确定性超额收益期,递进总结满足其超额收益的两大条件,即赛道需求确定性和龙头议价权。进而细分探讨需求和议价的条
12、件与方向。以总结规律为基础,分别以空调厨电为验证、以两轮车为当下落子、以清以总结规律为基础,分别以空调厨电为验证、以两轮车为当下落子、以清洁电器为外延推演。洁电器为外延推演。通过空调为主的格局演变,以及市值成长的要素拆解,验证明确耐用消费品格局为王的规律。并对当下正处于格局出清收获的两轮车赛道进行讨论,得到需求确定的判断,并筛选其中议价权强化的优质龙头。最后展望下一阶段清洁电器的演变,需求确定下,直面研判市场热点的价格下行、出清加速、投资深度价值等问题。由格局规律看稳健价值兑现的投资机遇,白电赛道演变推荐格局稳定验证的美的集团、海尔智家美的集团、海尔智家;由出清利润释放的两轮车赛道推荐上游布局
13、龙头确定的雅迪控股雅迪控股,高度关注下游探索的爱玛科技爱玛科技;由需求空间及格局期待看,关注清洁赛道龙头的科沃斯、石头科技科沃斯、石头科技。AUmVeZiV8V9XNAdUmRaQ9R7NoMpPtRpMiNmMrOeRrQoM9PrQmNvPmNpONZnOtN 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 3 目目 录录 一、鉴往:大家电百倍成长锁定超额收益规律一、鉴往:大家电百倍成长锁定超额收益规律.7(一)需求确定+格局议价,成就确定性超额回报.7 1、赛道层需求确定性.9 2、微观的龙头议价权.10(二)由空调大战历史格局
14、印证规律.12(三)空调大战期间下胜者龙头做了哪些事?.15(四)厨电赛道演变对格局规律的再度验证.16(五)底层归因:赛道需求是必要条件,但格局明确才是核心因素.18 二、喻今:电动两轮车格局落定正当时二、喻今:电动两轮车格局落定正当时.20(一)电动两轮车格局演变与空调大战期间高度相似.21(二)两轮车赛道需求确定性的探讨.23(三)两轮车龙头议价权的探讨.26 三、知来:下一个长坡厚雪三、知来:下一个长坡厚雪 清洁电器期待格局落定清洁电器期待格局落定.31(一)当下清洁电器需求潜力庞大 但格局未成.31(二)赛道层,产品价格下行是否已到位?.36(三)格局层,品牌出清节奏是怎样的?.39
15、(四)投资层,当下赛道怎么做投资选择?.40 四、风险提示四、风险提示.42 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 空调龙头在 2006年前后市场表现发生强烈变化.7 图表 2 产品技术 VS渠道品牌价值走势.8 图表 3 不同消费品的消费属性差异.9 图表 4 家电企业原材料占营业成本比例较高.10 图表 5 伴随奥克斯产量扩张其成本显著改善.10 图表 6 空调品牌毛利率变化.11 图表 7 空调品牌净利率变化.11 图表 8 空调成本指数与格力均价的增速对比.11 图表 9 冰箱成本指数
16、与海尔均价的增速对比.11 图表 10 2006年拐点前后的空调格局分水岭.12 图表 11 十余年间格力美的空调均价始终保持高于行业平均.13 图表 12 各产商原材料采购价格(元/吨).14 图表 13 空调龙头在上游及下游的布局奠定议价权增厚.15 图表 14 各品牌保修政策梳理.16 图表 15 2013年之前的老板电器股价表现.17 图表 16 2013-2018年初老板电器迎来十倍回报期.17 图表 17 早期厨房电器具企业数量变化.17 图表 18 至 2013 年厨电第一梯队份额成型.17 图表 19 老板华帝毛利率变化(%).18 图表 20 老板华帝销售费用率及净利率变化.
17、18 图表 21 格力近十五年股价波动影响因素拆分.19 图表 22 空调/两轮车行业格局对比.21 图表 23 空调/两轮车竞争因素对比.22 图表 24 电动两轮车保有量(单位:辆/百户).23 图表 25 22 年我国交通工具车辆保有量.24 图表 26 2020年北京市居民出行目的构成.24 图表 27 按出行目的统计长短距离出行比例.24 图表 28 两轮车最匹配短途出行需求优势.25 图表 29 我国电动两轮车/汽车保有量(单位:辆/百户).25 图表 30 部分省电动两轮车保有量超过一户一辆.25 图表 31 20 年东南亚摩托车保有量(单位:万辆).26 图表 32 22 年电
18、动两轮车/空调出口占比.26 图表 33 品牌厂由组装环节向产业链上下游覆盖.27 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 5 图表 34 2022年白电及两轮车企业净现金周期对比.27 图表 35 2015-2022年两轮车企业净现金周期变化.27 图表 36 2020年电动两轮车成本拆分(以爱玛为例).28 图表 37 空调成本拆分.28 图表 38 雅迪上游产业链布局.28 图表 39 雅迪石墨烯铅酸电池技术.28 图表 40 雅迪 TTFAR 电机.28 图表 41 雅迪冠能系列核心部件双倍质保.29 图表 42 20
19、18年电动两轮车铅酸电池市场竞争格局.29 图表 43 2020年空调压缩机市场竞争格局.29 图表 44 2022年各电动两轮车公司存货周转率.30 图表 45 2022年各电动两轮车公司应收账款周转率.30 图表 46 运费及占销售费比例(单位:百万元).31 图表 47 家电线下层级削减.31 图表 48 居民可支配时间(小时).32 图表 49 各国清洁电器户均保有率对比.32 图表 50 国内清洁电器户均保有率增量边际加强.32 图表 51 各国扫地机渗透率.32 图表 52 2018年美国地面装饰材料市场份额分布.33 图表 53 日本吸尘器与地毯渗透率联动提升.33 图表 54
20、中国家庭地面材质占比.33 图表 55 拖地自清洁类产品形成替代趋势.33 图表 56 自拖洗类电器线上销售规模变化(万元).34 图表 57 新兴清洁电器品类稳态测算.34 图表 58 洗地机线上品牌数量变化(个).35 图表 59 洗地机品牌份额走势(线上).35 图表 60 扫地机器人线上品牌数量变化(个).35 图表 61 扫地机器人头部份额变化(线上).35 图表 62 洗地机线上均价持续下探(元).36 图表 63 拖地自清洁扫地机产品降价趋势(线上/元).36 图表 64 科沃斯近年各季度净利率变化.36 图表 65 石头科技近年各季度净利率变化.36 图表 66 2022年各国
21、冰洗及清洁电器价格对比.37 图表 67 2022年白电与清洁电器线下均价对比(元).38 图表 68 2022年白电与清洁电器线上均价对比(元).38 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 6 图表 69 22 年 1-8 月年空冰洗分价格段销售量占比.38 图表 70 扫地机价值链条拆解.39 图表 71 消费品类、家电品类一级市场融资规模变化.40 图表 72 科沃斯近年 PE Band.41 图表 73 石头科技近年 PE Band.41 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证
22、监许可(2009)1210号 7 纵观家电数十载,历经需求爆发、百团大战、龙头分岭等诸多变迁,格局演变下走出多个领袖级龙头,成就百倍成长、数千亿市值,其波澜壮阔的格局正是作为价值投资思考的经典案例。本报告试图由家电龙头庞大确定的成长历程出发,总结格局清晰化背后的草蛇灰线,论述赛道需求确定性+格局清晰化定价权的底层逻辑,探讨确定性价值爆发的投资魅力。并进而由空调、烟灶规律,看两轮车格局出清的当下机遇,展望以清洁赛道为首的投资未来。新消费新消费赛道的车轮下赛道的车轮下,格局为王,格局为王。一、一、鉴往鉴往:大大家电家电百倍百倍成长成长锁定超额收益规律锁定超额收益规律 拉长视野,过去二十年家电龙头多
23、数年份跑赢市场成为优选,那么提问:历史上哪一年历史上哪一年是家电龙头投资最好的一年呢?是家电龙头投资最好的一年呢?其答案是其答案是2006 年。年。如 2006 年初低位买入格力电器,其 15 年后最高回报是 116 倍;而 2006 年初买入美的(当时仍为美的电器),其 15 年后的最高回报高达 199 倍(已考虑集团上市换股),百倍回报正是时间的好朋友。2006 年空调龙头究竟发生了些什么呢?答案是这一年格局确这一年格局确立立。2006 年历时五年的空调大战落幕,龙头决胜,一战定江山,也迎来此后旱涝保收的十余年黄金期。而甄别甄别格格局局确立与其后展现的确立与其后展现的力量,正是本文致力于再
24、次梳理的投资逻辑,以往鉴来。力量,正是本文致力于再次梳理的投资逻辑,以往鉴来。图表图表 1 空调龙头在空调龙头在 2006 年前后市场表现发生强烈变化年前后市场表现发生强烈变化 资料来源:Wind,华创证券 注:股价涨跌幅为前复权行情;同时考虑美的折算,2013/09/18美的电器终止上市,美的集团换股吸并公司股票,考虑增发稀释(一)(一)需求确定需求确定+格局格局议价议价,成就确定性超额回报,成就确定性超额回报 首先,什么是好格局?什么是好格局?引用邱国鹭先生对竞争格局的形容:月朗星稀一超多强两分天下三足鼎立百舸争流,即越寡头垄断越占优。其背后代表着高门槛和定价权,或者称为确定性壁垒和高盈利
25、保障。而比成熟的好格局更好一点的,则是从格局确立到赛道成熟之间的超额回报期,我们由赛道发展影响因素的变化来解释这一点。家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 8 图表图表 2 产品技术产品技术 VS 渠道品牌价值走势渠道品牌价值走势 资料来源:华创证券整理 首先我们重看一下,赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势赛道从出现到成熟的二维价值演变趋势。在我们过往报告中多次整理产品技术 VS 渠道品牌的二维价值变化图,类似早期“贸工技”与“技工贸”的优先顺序探讨,在此进一步做总结提炼。从家电相关耐用品赛道发展节奏看:1)初期供给创造需求
26、初期供给创造需求,产品技术主导,产品技术主导。早期一定是产品技术先行且价值日渐增强,相当于尚未诞生市场下用技术创新挖掘出潜在痛点,让消费者开始认识到原来潜在需求可以用这个产品解决,由此导入市场、反馈优化;2)前期最大痛点解决,供需前期最大痛点解决,供需匹配迎来爆发。匹配迎来爆发。产品技术发展到解决赛道最大的痛点时,产品技术价值成就最大化,这一阶段创造出的产品和对应企业在实现供需匹配后,迎来潜在需求的井喷爆发,并具备较高先发优势、技术壁垒;3)产品技术伴随竞争价值回落。产品技术伴随竞争价值回落。随着最大痛点被解决,同行模仿、同质化变强,并且距离当阶段产品的理想形态进一步逼近,创新流向工艺创新、微
27、创新,产品技术价值边际递减。4)渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。渠道品牌伴随赛道成长渐近强化。但同时因产品逐步成熟适用,消费者更多地认可,从而树立起品牌,且企业规模扩张,上下游供应链更多依赖合作,渠道把控力增强,因此渠道品牌价值持续递增。在此基础上当渠道品牌主导后,进入龙头确定性扩在此基础上当渠道品牌主导后,进入龙头确定性扩张的舒适区。张的舒适区。5)最终成熟耐用品赛道,产品技术价值有限,而市场以渠道品牌为主要消费导向。在诸多品类验证出的发展过程中可以看到两个超额收益期,我们称之为成长性成长性和确定性确定性超额收益期超额收益期。前期产品技术突破,解决市场最大痛点的阶段,技术型领先企业处于“人无我
28、有”的阶段,定义好产品,绝对壁垒、先手优势下形成产品稀缺性,进而蓝海覆盖、抢占资源、树立心智、拔高盈利,这一阶段我们称为成长性超额收益期成长性超额收益期。2020 年节点清洁赛道解决拖地痛点的云鲸和添可,2016-2017 年用全局规划+激光导航解决扫 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 9 地机智能性问题的石头科技,2015 年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模块的火星人,均属此列。而伴随赛道发展、充分竞争后,尤其当渠道品牌价值超过产品技术,龙头确定地可通过增强品牌渠道实现明确的壁垒增强。此后产品技术创新的剩余价值不足以
29、孕育黑马来逆袭龙头,渠道品牌能量成为主导,这一节点即格局清晰化节点格局清晰化节点。而此后龙头优势话语权确立,只要不犯错马太效应持续强化,如抢占供应链上下游利润、挤出长尾扩大集中、提升品牌溢价,直至需求彻底稳定、集中度和产业链利润达到边际之前,这一阶段我们称为确定性超额确定性超额收益收益期期,也是本报告讨论核心的胜而后战期。,也是本报告讨论核心的胜而后战期。2006年之后空调龙头格力、美的,2013年后烟灶龙头老板方太,均属此列。成长性超额收益期多处于赛道前期,逻辑更偏一级市场早期布局;确定性超额收益期历经充分的发展竞争与格局出清,是二级市场追求确定性的代表阶段。但本质共性在于,本质共性在于,处
30、于处于超额收益超额收益期间的企业优势非常简洁明确。期间的企业优势非常简洁明确。不论早期技术最强,还是中期胜而后战,优势龙头让市场清晰明确地看到其壁垒强大而溢价增强,其重点在于简洁、易获得。要再强调的是,我们之所以研究如何追逐超额收益期,绝不是说其他阶段就没有投资收益了,而是说在这一阶段是市场容易研究清楚、容易做判断的。研研判判成本低,本身就是确成本低,本身就是确定性价值体现定性价值体现。明确什么是值得追逐的好格局及过程中的好投资回报期后,接下来问题就是怎么去找到怎么去找到好格局下的投资期?好格局下的投资期?我我们们认为要认为要判断的是判断的是赛道层需求确定性和微观层龙头赛道层需求确定性和微观层
31、龙头议议价权。价权。1、赛道层需求确定性赛道层需求确定性 这是一个老生常谈的核心要素,所有人都知道需求增长要有确定性,那哪些赛道什么属性和状态才能增强需求判断的有效程度呢?结合我们本篇追求好格局的出发点强答之,可比覆盖市场空间尽可能大可比覆盖市场空间尽可能大而底层需求稳定而底层需求稳定,且产品具备溢价消费的空间,且产品具备溢价消费的空间。图表图表 3 不同消费品的消费属性差异不同消费品的消费属性差异 资料来源:国家统计局,天猫,京东,汽车之家,链家,华创证券 注:消费支出弹性项,源自统计局对城镇不同收入等级居民平均消费支出,对应消费项为最高收入户支出/最低收入户支出的倍数关系,表示不同收入群体
32、对产品溢价接受空间。原地产(住房)倍数为8.6(2012年),上修至14+。1)可比产品需求具可比产品需求具稳定稳定持续大体量持续大体量。高频低价和低频高价都可以出大赛道,但考虑体量和需求稳定就可做筛选。从反面案例看,地产就不具备可比大体量,因为不同城市乃至不同城区的房产差异巨大,并不存在直接竞争,也就无法成为标品大龙头的培育土壤,本质是销售半径过小,难以构成持续性市场。另一反面案例如休闲食品细分赛道,单品企业即使做到细分龙头,但消费喜好往往是几年间从某类食品直接 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 10 切换到另一类单品
33、,市场需求并不稳定、分散度高,但企业难以多赛道寡头,因此单品品牌难以稳定长期需求,餐饮等跨需求分散市场也在此列。简单来说,标品标标品标配配赛道赛道,庞大可比空间保障长坡厚雪,庞大可比空间保障长坡厚雪。2)标品标品大众大众价格段不宜过高,使龙头溢价有足够受众价格段不宜过高,使龙头溢价有足够受众群体群体覆盖覆盖。格局最后期待的是龙头垄断后的定价权。但产品价差过大会限制量端受众,无法形成持续体量,如汽车、地产,品牌美誉限制在了高端小批受众。家电在这一点比上不足比下有余,千元级别消费品使其品牌美誉能支撑有限溢价。3)产品转换成本高,产品转换成本高,耐用性耐用性保障黏性依赖度。保障黏性依赖度。耐用品普遍
34、使用周期长,更换成本高,导致耐用性消费决策更依赖于品牌知名度、美誉度。在我们早期研究成果中提出消费支出弹性的概念,即用高收入家庭各类消费支出项低收入家庭同项,其中家电消费弹性高达 10 倍,即居民经济富裕后更愿意把钱支出给家电等耐用品,与上一条综合,家电就是具备相对标品、高溢价空间、好格局潜质的赛道。2、微观的龙头微观的龙头议议价权价权 谈定价权也即谈公司对上下游产业的话语权,迈克尔波特先生在竞争优势中认为普适的优势是成本优势(cost advantage)和差异化(differentiation),结合我们所熟悉的产业链,将其归结为对上游供应的对上游供应的议价议价权权和对下游终端对下游终端需
35、求需求的的议价议价权权。1)赛道本身要具备定价权的可能性赛道本身要具备定价权的可能性。很多大宗品受调控影响政策限制不具备溢价土壤,以及很多 to 大 B 的模式其对口层级才具备垄断话语权,因此也不具备定价主导。这一点消费品因面向分散的消费个体,天然具备定价优势。2)上游议价体现在规模盈利和核心产链整合。上游议价体现在规模盈利和核心产链整合。家电具备强制造属性,除少数外包品牌大多企业原材料占营业成本 80%+,生产规模与成本高度相关。如早期(2008 年)产量相近的志高的成本较奥克斯便宜 10%左右,但随奥克斯产量翻倍成本较志高直降 17%,成本优势反转、上游议价增强、打开利润空间。同时上游议价
36、也体现在核心供应链整合上,因为“整机组装”环节工艺壁垒一定程度弱于“核心器件”,向上游产链一体化既能扩张优势盈利带、提高采购议价能力,又可保障工艺品质、主导创新优化落于产品端。图表图表 4 家电企业原材料占营业成本比例较高家电企业原材料占营业成本比例较高 图表图表 5 伴随奥克斯产量扩张其成本显著改善伴随奥克斯产量扩张其成本显著改善 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:志高、奥克斯债券募集说明书,志高控股年报,华创证券 3)下游议价能力更为关键,细拆即渠道、品牌、产品下游议价能力更为关键,细拆即渠道、品牌、产品。从筛选标的角度,下游议价能力的重要性更强于上游,更强的抗周期性和消费惯性带来更
37、稳健的盈利优势。下游0%20%40%60%80%100%海尔智家美的集团格力电器海信家电老板电器火星人帅丰电器亿田智能科沃斯石头科技小熊电器九阳股份新宝股份北鼎股份飞科电器极米科技海信视像光峰科技雅迪控股九号公司爱玛科技白电厨电清洁电器小家电微投显示 两轮车2021年2022年0500005008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017志高产量(万台)-左轴奥克斯产量(万台)-左轴志高单台成本(元)-右轴奥克斯单台成本(元)-右轴 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批
38、文号:证监许可(2009)1210号 11 影响因素较复杂,关键看赛道决速步在哪,引用邱国鹭先生的话即掌握产业内“得_者得天下”的壁垒。对于家电最具权重的仍是渠道,触达覆盖范围及转化认同能力为关键。其次品牌,知名度与宣传覆盖、消费规模挂钩,美誉度则更体现在粘性、复购等,与提价能力关联。产品技术价值波动前文已讨论不再展开。因此对企业而言更强的下游议价优势体现在抗周期性和盈利定价主导。简单案例如 2007-2009 年原材料历经起落,对春兰等企业售价影响剧烈,07、08 年原材料涨价,春兰毛利率大幅收缩、净利率持续负值,而龙头的格力美的下游品牌更强、将成本上涨有效传递到下游经销商消费者,其毛净利率
39、在周期里始终稳健。图表图表 6 空调品牌毛利率变化空调品牌毛利率变化 图表图表 7 空调品牌净利率变化空调品牌净利率变化 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 对比均价与成本也可发现,成本上行时龙头均迅速传导至下游经销商消费者,但成本下行后龙头均价仍在高位具较强溢价能力,且一旦降价易导致次级梯队的品牌被迫连锁降价。我们在下文案例中进一步展开。图表图表 8 空调成本指数与格力均价的增速对比空调成本指数与格力均价的增速对比 图表图表 9 冰箱成本指数与海尔均价的增速对比冰箱成本指数与海尔均价的增速对比 资料来源:Wind,中怡康,华创证券 资料来源:Wind,中怡康,华创证券
40、 由此我们认为,以追逐格局清晰化下以追逐格局清晰化下的的大机遇为目标,具备赛道需求确定性和企业议价大机遇为目标,具备赛道需求确定性和企业议价权权属性是属性是两个两个必要条件必要条件。而家电作为耐用消费品的代表之一,一方面其以家庭普及为终局的单品赛道空间庞大,满足赛道需求的长坡厚雪,另一方面标品属性强、耐用属性强,龙头容易提升集中度及获得产链溢价,满足企业议价权的主导地位,由此家电是高度契合确定性超额收益属性的赛道。我们进一步在过去的历史案例中验证。0%5%10%15%20%25%30%2000420052006200720082009格力美的春兰原材料上升周期原材料下行周
41、期-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2000420052006200720082009格力美的春兰原材料上升周期原材料下行周期-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%---------09格力空调均价同比空调成本指数同比成本同比波动持续低于格力空调均价同比均价上行同步,下行有延后能力-20%-1
42、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%海尔冰箱均价同比冰箱成本指数同比多周期成本上行与海尔均价同步成本下行后海尔均价高位滞后能力强 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 12 (二)(二)由由空调大战空调大战历史格局历史格局印证印证规律规律 家电历史上“格局为王”的最著名最代表性案例正是开篇所提的 2001-2006 年的空调大战。我们以 2006年为界分大战期间和战后收获两部分讨论。图表图表 10 2006 年拐点前后的空调格局分水岭年拐点前后的空调格局分水岭 资料来源:Wind,苏宁电器2006中国空调
43、行业白皮书,格力增发招股说明书,中怡康,本翼资本,奥维云网,华创证券 追溯空调大战,空调历经九十年代早期成长后,自 2001 年起供给过剩下小厂发起激烈价格战直至 2006 年格局落定。在在行业行业维度维度,价格,价格激烈激烈竞争、竞争、产业产业政策筛选政策筛选、原材料上原材料上涨周期涨周期等三大等三大因素因素强化了大战强化了大战强强度,此战决定了度,此战决定了之之后十数年家电版图后十数年家电版图。价格恶劣竞争均价腰斩价格恶劣竞争均价腰斩。以格力电器增发招股书的数据,空调行业均价自 2000 年 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1
44、210号 13 4362 元最低斩至 2004 年的 1600 元,累计降幅高达 63.3%,4 年 CAGR 达到-22.2%。能效政策升级,筛选生产资质能效政策升级,筛选生产资质。先后实施于 2001 年和 2005 年的两次定频空调能效升级,从产品技术、生产资质端筛选淘汰了一批中小企业,梳理行业促成结构优化。原材料上涨成为出清推手。原材料上涨成为出清推手。空调主材铜与钢自 2004 年进入上行周期,至 06 年大战结束时铜与钢成本较 03 年分别上涨 300%、18%,进一步压缩了企业盈利推动出清。而落地到企业竞争维度,大战大战结局是结局是九成玩家出清、龙王易主九成玩家出清、龙王易主,结
45、束时点结束时点新新寡寡头盈利估头盈利估值均落于底位的投资好球区。值均落于底位的投资好球区。九成玩家出清,一九成玩家出清,一将将功成万骨枯功成万骨枯。2002 年空调品牌达 400 个,历尽残酷竞争,至2005年时仅剩 30个,玩家骤减高达 92.5%,剩者建立了至今的空调格局。龙王易主,集中度再攀高位。龙王易主,集中度再攀高位。空调早期龙头春兰、科龙等暗淡降级,格力、美的、海尔的龙头格局确立至今。且 CR3 集中度由 2002 年 33%攀至 2006 年 55%,增幅四年内增幅高达 22pct。也正是九成中小玩家的退出,使其在市场的推广普及空间被龙头所吸纳,进而铸就规模化议价壁垒。硝烟散硝烟
46、散后后,双杀,双杀之下之下龙头底部投资位置浮现。龙头底部投资位置浮现。大战前 1997 年格力美的净利率均超6%,但大战期间美的最低至 03年 2.3%,格力最低是 06年的 2.7%,大战结束时两龙头盈利均处底位。而估值方面 2000 年时格力美的 PE 各约为 30 倍、23 倍,而至2006年启动前均仅为 10-13 倍预期底部。而大战尘埃落定后自 2006 年拐点起进入寡头收获期,家电龙头交出了一份持续十余年的靓丽成绩单,实现百倍级市值扩张。由行业落地到龙头规模:龙头份额单向集中,格局稳定难撼动龙头份额单向集中,格局稳定难撼动。自 2006 年 CR3 的 56%此后十五六年间一路升至
47、 2020 年后突破 80%,份额提升 24pct。值得注意的是在空调上升到 2018 年之前 Top3 之间的相对次序同样稳固,直到近三四年需求调整、战略调整下出现波动。行业均价持续提升,龙头始终保持溢价。行业均价持续提升,龙头始终保持溢价。由 2006 年均价 2110 元最高至 2018 年3734 元,累计涨幅 77%。同时格力、美的两龙头始终保持高于行业均价的优势状态,格力溢价幅度通常保持在 12-30%,美的同样具备 1-11%的溢价定位。图表图表 11 十余年间格力美的空调均价始终保持高于行业平均十余年间格力美的空调均价始终保持高于行业平均 资料来源:格力电器增发招股书,本翼资本
48、,中怡康,华创证券 龙头成本规模龙头成本规模优势扩大,优势扩大,与与中小玩家中小玩家拉开庞大利润拉开庞大利润差距差距。以公告披露的可比采购价格看,美的在核心原材料采购价较奥克斯、志高等具备庞大优势,如在 2013-20150%10%20%30%40%50%60%200920000192020格力溢价幅度美的溢价幅度 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 14 年之间,核心铜价非龙头较美的涨价 14-32%,铝价更是涨幅达到 50-60%,塑料、钢同样保持在 1
49、5%以上的涨价。品牌规模化后龙头的上游议价权由此确认,为龙头贡献稳定盈利空间。图表图表 12 各产商原材料采购价格各产商原材料采购价格(元(元/吨)吨)资料来源:美的、奥克斯、志高公司公告,华创证券 盈利能力爆发式盈利能力爆发式提升提升。06 年格力净利率 2.7%,此后最高涨至 17 年 15.2%,是此前5.7 倍;06 年美的净利率 3.8%至 16 年达 10%,是此前 2.6 倍。这也是其自身阿尔法提升的最直接体现,与其上下游利润链条整合息息相关。估值随整体产业波动。估值随整体产业波动。06 年初格力、美的 PE 分为 12 倍、11 倍。伴随格局确立预期达顶峰,PE 峰值分别突破
50、40 倍和 100 倍。进而家电下乡启动两者估值分别震荡在 11-20 倍和 15-40 倍之间。直至 2012 年后中枢渐次稳定格力波动于 8-15 倍,而美的调整在 8-28 倍之间。综合赛道发展、竞争进一步集中、利润扩张等,落地综合赛道发展、竞争进一步集中、利润扩张等,落地投资结果即投资结果即开篇所提,开篇所提,格力、格力、美的两大美的两大龙头战后龙头战后市值分别实现最高市值分别实现最高 116 倍、倍、199 倍的扩张倍的扩张。在空调大战之后,白电产业十余年间同样有喜有忧。正面利好如家电下乡(2009-2012)、地产爆发(2015-2017)、高温催化(2017)、疫后制造订单集中(
51、2020);负面利空如全球金融危机(2008)、供给过剩去库存(2012-2014)、地产政策收紧(2018)、疫期需求收缩等,期间也数次再现价格竞争。但更要重视的是,不论不论波动,波动,格局清晰后的格局清晰后的龙头龙头强势不论机遇或危机都最终贯穿变化,这一确定性本就是极为珍贵,这强势不论机遇或危机都最终贯穿变化,这一确定性本就是极为珍贵,这正是胜而后战正是胜而后战的格局体现的格局体现,其功在战期,利在战后,其功在战期,利在战后。家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 15 (三)(三)空调大战空调大战期间期间下下胜者龙头胜者
52、龙头做了哪些事?做了哪些事?相较于战后成绩单的简洁收获,大战期间的龙头谋胜战略及胜出信号更值得我们去放大研究。本篇以投资视角为主,因此重心放在措施释放的信号和投资逻辑探讨,也欢迎翻阅我们此前对大战期龙头运营规划的研究。前文我们提出,要具备实现确定性超额收益的条件,需要赛道层的需求确定性和微观层赛道层的需求确定性和微观层的龙头议价权,的龙头议价权,前者对 2006 年的空调市场毋庸置疑,而后者议价权则与龙头的布局密切相关。大战期间两龙头均强力整合上游布局大战期间两龙头均强力整合上游布局。2004 年大战最压力时点,美的合资广东美芝、格力收购凌达,其前后有多项压缩机产品技术突破与产线落地,叠加电机
53、制造等环节的整合,两龙头均完成了向微笑曲线上游渗透的关键步骤,实现了从成本项到盈利贡献、工艺品质保障的转换。此外规模化拉开性价比差距,规模化对整装产线设备摊销、压缩机在量级达标后的盈利转折等,都极大改善作为品牌商的上游供应链议价能力。图表图表 13 空调龙头在上游及下游的布局奠定议价权增厚空调龙头在上游及下游的布局奠定议价权增厚 资料来源:Wind,美的、格力公司官网、公司年报,企查查,华创证券 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 16 下游渠道管控格力先行下游渠道管控格力先行。2004 年格力与国美决裂、全面推行自建渠道
54、,这是在下游控制层格力浓墨重彩的一步,在当时 KA 盛行的渠道商模式下极为不易。但正是自主渠道大幅增强下游议价能力,更全面下沉的覆盖市场、更明确灵活的需求订单反馈(较 KA)、更强力自有的品牌宣传促销、更主导的账期交付,下游议价的先进性主导了此后近十年的格力领衔。上下游的议价上下游的议价兑现兑现在大战之后更放溢彩,而龙头话语权使其利润增厚水到渠成。在大战之后更放溢彩,而龙头话语权使其利润增厚水到渠成。议价能力增强是因也是果,在大战期间更先手跑通的上下游盈利增厚使龙头脱颖而出,但更大的收获在龙头集中确立后,格力美的挟规模大势进一步完成整合,代表性如 2013年美的“T+3”在小天鹅试点开启下游扁
55、平化进程,后续进一步以“美云销”推进类直营模式,均是在龙头主导话语权下实现盈利微笑曲线的更进一步强化。除了供应链层的议价增强,龙头对消费者品牌强化卓有成效龙头对消费者品牌强化卓有成效,长质保,长质保战略绑定耐用性战略绑定耐用性。如果说图表 11 所述品牌溢价是果的话,其因就是消费者心中更认同龙头的性能品质,从而愿意为此买单。这溢价中包含了高能效节电保障、制冷效果预期、长耐用稳定工作、方便的终端触达体验以及口碑的安装服务等。部分品牌溢价因素消费者很难精确量化验证,而耐用性与质保高度关联,2005年格力、美的率先提出整机质保 6 年,从当时市场普遍质保 2 年背景下脱颖而出。这既是龙头拥有稳定可靠
56、的核心器件/整机工艺及质检的底气所在,也是以维保费用为筹码对市场进行产品服务承诺,在当时对品牌树立有明显助益。图表图表 14 各品牌保修政策梳理各品牌保修政策梳理 资料来源:格力服务公众号,零度装修网,太平洋家居网,联商网,海尔官网,华创证券整理(四)(四)厨电赛道演变对格局规律的再度验证厨电赛道演变对格局规律的再度验证 空调大战已去十几年,其规律价值影响至今。继空调大战之后,另一个经典的格局确立的赛道案例是厨电市场。2010 年到 2013 年左右的厨电头部格局逐步清晰,并于 2015 年起龙头议价权大幅兑现至盈利,成就了龙头老板电器的超额回报。以 2013 年初低点至2018 年地产逻辑改
57、变来看,5 年间老板电器实现了 11 倍市值成长;以 2015 年初格局议价权来计算至 2018 年则 3年间实现 5+倍市值提升。家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 17 图表图表 15 2013 年之前的老板电器股价表现年之前的老板电器股价表现 图表图表 16 2013-2018 年初老板电器迎来十倍回报期年初老板电器迎来十倍回报期 资料来源:Wind,华创证券(注:股价表现)资料来源:Wind,华创证券(注:股价表现)有空调大战完整案例在前,厨电格局演变我们仅有限展开,且从某种角度说彼时厨电格局未竟全功。相较空调大战
58、的惨烈淘汰、九成退出,厨电格局更多是确立了梯队、占据了下游及终端的议价权,而未能完成根本上的洗牌出清,这与赛道属性有关,也使其一战之后在七八年后仍现反复。厨电格局:淘汰有限,第一梯队树立为主。厨电格局:淘汰有限,第一梯队树立为主。2010-2013 年期间是厨电竞争激烈动荡阶段,2015年起格局议价兑现,但实际这一阶段中小企业被淘汰的程度远小于当年空调大战。.据国家统计局数据,2010 年到 2011 年,厨房电器具制造企业由 859 个大幅回落至591个,因当年出口受阻内需不振导致超 30%长尾企业退出。但此外的竞争变现更多在于头部份额树立,老板、方太的份额由 2010 年初期的不足 15%
59、增至 2013 年末超过 25%,并领先二梯队份额超 15pct 从而确立第一梯队品牌地位延续至今。图表图表 17 早期厨房电器具企业数量变化早期厨房电器具企业数量变化 图表图表 18 至至 2013 年厨电第一梯队份额成型年厨电第一梯队份额成型 资料来源:国家统计局,华创证券 资料来源:中怡康,华创证券 2015 年起年起由梯队格局确立由梯队格局确立带来的议价权大幅落地带来的议价权大幅落地到公司利润层到公司利润层。老板电器的净利率自 2008 年底部起持续优化,除了前期的修复、2010 年起以“大吸力”标签推动高端化盈利释放等产品结构层之外,格局确立同样对盈利做出重大贡献(详细展开可见厨电系
60、列深度)。事实上虽然 2013 年底一梯队市占率已确立,但老板仍在2014 年保持了高销售投入以夯实品牌,直至 2015 年起在格局稳定后开始降低费用兑现议价权,2013-2016年其销售费用率降低 3.4pct,而净利率则提升 6.6pct。012345678老板电器002013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04老板电器0050060070080090010002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2
61、015厨房电器具制造企业数0%5%10%15%20%25%30%35%Jan-10Aug-10Mar-11Oct-11May-12Dec-12Jul-13Feb-14Sep-14Apr-15Nov-15Jun-16Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20Feb-21Sep-21Apr-22老板方太华帝美的 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 18 图表图表 19 老板华帝毛利率变化老板华帝毛利率变化(%)图表图表 20 老板华帝销售费用率及净利率变化老板华帝销售费用率及净利率变化
62、 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 厨电格局演变厨电格局演变与空调相比大同却存小异。与空调相比大同却存小异。厨电格局的形成进而市值拔升的过程与此前论述的空调龙头有非常高的相似性,同样的在于 1)龙头份额单向集中、中小玩家出清;2)行业均价提升,龙头终端品牌力确立;3)地位确立下费用可放宽松,盈利能力提升。而其背后原因厨电更多体现出对下游渠道经销商管控力的议价保障。有前文空调格局分析的珠玉在前,我们更多将重心放在两者之间的差异:厨电格局演变的不同有不少视角,如持续强势周期较短、上游议价强度有限等等,但我认为最直观的不同在于,厨电格局最直观的不同在于,厨电格局演变并未能充
63、分淘汰腰尾部玩家,其背后需求多元分散是根本差异演变并未能充分淘汰腰尾部玩家,其背后需求多元分散是根本差异。厨电赛道并非单品赛道,新兴品厨电赛道并非单品赛道,新兴品类类及标品化略低使赛道埋下伏笔。及标品化略低使赛道埋下伏笔。试探究厨电玩家数的底点,不论国家统计局的 591 个(厨房电器具企业,2011 年),还是中怡康线上 220 个、线下 174 个(抽油烟机品牌,2022),整个演变周期下玩家数都不能说“腰尾部已出净”(相较空调 2005年仅 30个)。其直接原因是厨电需求并非是单品需求其直接原因是厨电需求并非是单品需求。传统意义上的烟灶,后续的蒸箱、烤箱,其后的集成灶等在不同地域不同场景均
64、解决了烹饪需求。而单个企业多元涉足不同厨电单品,使其生存能力增强,而难有龙头可以在各单品赛道全面碾压,因此厨电中小品牌得以较长存活未能出清,龙头非不愿,实不能。即使在其中大单品的烟灶赛道,其标品化显著低于白电即使在其中大单品的烟灶赛道,其标品化显著低于白电。早期不同地域的液化气、天然气等基础差异导致产品差异始终存在,并且厨电硬装所需极强的安装服务能力也包含在了消费者的品牌体验中,不同地区的不同团队体验差异较大而销售半径有限,相比空调也使厨电的标品属性降低。综合体量的有限使得上游议价有限。此外不得不提的是作为后来者的集成灶赛道,作为低吸、集成的解决痛点的新品,2015-2019 年是这一细分赛道
65、的成长性超额收益期,体现为第三代模块化、蒸/烤等功能模块突破,新需求的成长也使厨电品牌数维持在一定量级以上,并在逐步产品成熟后侵蚀了烟灶赛道级的需求确定性。这一细分欢迎参考我组集成灶系列深度。但小异不改大同,厨电格局清晰化后,多年较高需求确定性、较强下游议价切实带来了以老板电器为代表的持续性高投资回报。(五)(五)底层归因:底层归因:赛道需求是必要条件,但格局明确才是核心赛道需求是必要条件,但格局明确才是核心因素因素 探讨空调龙头、厨电龙头的实现超额回报过程中,市场更多将其成功归于赛道庞大需求释放,而对格局话语权带来的利润链条整合重视度有限。那么让我们做一次归因复盘,00
66、70老板 毛利率华帝 毛利率-5%0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%老板 销售费用率华帝 销售费用率老板 销售净利率(右)华帝 销售净利率(右)家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 19 追溯龙头百倍市值回报追溯龙头百倍市值回报背背后要素后要素拆分拆分,证明格局才是龙头扩张的最大贡献项,证明格局才是龙头扩张的最大贡献项。以格力为代表案例拆解以格力为代表案例拆解 15 年间增长要素年间增长要素。由于格力的绝大部分主业专注在空调单品类,过去 20 年较少受到覆盖区域变化、品类
67、多元等扰动,因此本节以格力电器为代表拆解。迄今格力电器股价峰值出现在 2020 年底,而空调格局尘埃落定、收益起点则在 2006 年初,因此近似对比 2005-2020 年间的由赛道至股价的成长变化:整体行业整体行业销量销量需求需求:2005-2020 年空调内外销总量由 5249 万台增至 14146 万台,对应 2.69倍,15 年 CAGR为 6.8%。其中空调内销量由 2633万台增至 8028万台,对应 3.05 倍,15 年 CAGR达 7.7%,确实是家电板块长坡厚雪的最大赛道。格局层市占率:格局层市占率:因 2006 年起空调大战已渐次结束龙头已至高份额基数,此后龙头市占率提升
68、相对有限,逆算格力内外销量总份额由 2005 年 19.1%提至 2020 年28.5%,对应 1.5 倍,其中产业在线统计的内销量市占率由 26.4%提至 38.4%,对应1.45 倍,保持稳健的马太效应。行业总量与格力份额因素叠加,格力总销量十五年前后翻了 4.03倍,保持高速增长。格力零售价格力零售价:较 2005 年均价 2098元,至 2020年翻了 1.84倍达到 3868元,CAGR为 4.2%,考虑国内经济发展、通货膨胀,空调龙头因多年双寡头竞争及产品相对稳定,拉长看均价提涨并不显著。以行业销量*格力份额*格力零售价,基本可得到格力空调业务规模的 15 年前后变化,直观差距为
69、7.43 倍,CAGR 为 14.3%,比较格力财报 15 年间营收对比的 9.34倍、CAGR16.1%,误差在合理范围内。其偏差包含了格力除了家用空调外也发展了多元业务,尤以中央空调为主要增量,其他家电、耐用品为辅,也使报表营收有了额外增长。图表图表 21 格力近十五年股价波动影响因素拆分格力近十五年股价波动影响因素拆分 选项选项 2005 年年 2017 年年 05-17 年年 期间倍数期间倍数 05-17 年年CAGR 2020 年年 05-20 年年 期间倍数期间倍数 05-20 年年CAGR 空调行业总销量(万台)空调行业总销量(万台)5249 14170 2.70 8.6%141
70、46 2.69 6.8%格力总销量份额格力总销量份额 19.1%32.5%1.70 4.5%28.5%1.50 2.7%格力总销量(万台)格力总销量(万台)1000 4599 4.60 13.6%4031 4.03 9.7%其中 行业内销量(万台)2633 8875 3.37 10.7%8028 3.05 7.7%格力内销市占率 26.4%38.6%1.46 3.2%38.4%1.45 2.5%格力零售价(元)格力零售价(元)2098 4324 2.06 6.2%3868 1.84 4.2%行业行业总量总量*份额份额*价格价格 9.48 20.6%7.43 14.3%格力营收(亿元)格力营收(
71、亿元)182 1500 8.22 19.2%1705 9.34 16.1%净利率净利率 2.8%15.2%5.36 15.0%13.3%4.68 10.8%净利润(亿元)净利润(亿元)5.17 223.09 43.15 36.9%222.79 43.09 28.5%P/E(TTM)11.4 13.4 1.17 1.3%22.9 2.01 4.8%股价(前复权股价(前复权,元元/股)股)0.50 33.73 67.35 42.0%58.18 116.17 37.3%资料来源:产业在线,中怡康,公司公告,Wind,华创证券 注:估值与股价为当年年底节点(12月31日)数据,其余项为全年数据;标红选
72、项为同层级的基础单元项。格力净利率格力净利率:不同于行业层的温和提升,微观格力自身盈利能力长足增长十分惊人,净利率由 2005 年的 2.8%增至 2020 年 13.3%,仅净利率级别 15 年间翻了 4.68 倍,家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 20 CAGR 高达 10.8%。事实上如以 2017 年格力市值小高潮为节点,当期净利率飙升至 15.2%的巅峰位置,正是话语权落地的极致体现。格力估值:格力估值:2005-2020 年格力估值(PE TTM)由 11.4 倍增至 22.9 倍,实现翻倍,CAGR 为 4
73、.8%,2020 年的高估值有阶段特殊性,彼时疫情第一年海外供应受挫而国内生产迅速恢复,全球订单回流国内制造业,格力成长空间一定程度上被放大。追溯格力 2005 年底-2020 年底,股价实现 116.2 倍的惊人提升,年化高达 37.3%。由上文我们拆出基础项即行业总销量变化、龙头竞争份额变化、格力均价变化、格基础项即行业总销量变化、龙头竞争份额变化、格力均价变化、格力净利率变化以及格力估值变化力净利率变化以及格力估值变化,其中行业总量为属性,而份额、均价、净利率等均属于格力自身,或可强称之为格局清晰之后的格力话语权体现。叠加基础项变化复合倍数为 70 倍(上述各项变化乘积),与股价 116
74、 倍偏差来自格力非空调业务增量和股价情绪操作波动等,但基本可谓拟合。从从各基本项各基本项对市值的年化对市值的年化贡献程贡献程度度排序看排序看,净利率,净利率(10.8%)行业总量行业总量(6.8%)估值估值(4.8%)品牌价格品牌价格(4.2%)份额份额(2.7%),净利率贡献净利率贡献远远高于其他各项,这正是格局清晰化后龙头高于其他各项,这正是格局清晰化后龙头对上下游议价权的落地体现对上下游议价权的落地体现。此外如果我们不追求格力历史市值最大节点,而以空调赛道释放为核心,看格力看格力2005-2017 年间的贡献变化,年间的贡献变化,对比对比议价权对龙头市值的主导贡献议价权对龙头市值的主导贡
75、献将更为直接将更为直接。2017年空调行业销量小高峰,行业需求的属性更明显,12 年间总销量 CAGR 达到8.6%,而 05-17 年间格力估值波动较小(11.4x13.4x),而落地到期间净利率贡献更为显著(2.8%15.2%)。由此由此即使在行业快增的即使在行业快增的 12 年年里,里,格力格力前后前后市值市值 67 倍倍增长增长的贡献的贡献中中,净利率,净利率(15%)行业总量行业总量(8.6%)品牌价格品牌价格(6.2%)份额份额(4.5%)估值估值(1.3%),可更简洁地看到格局清晰带来议价权的庞大收益,可更简洁地看到格局清晰带来议价权的庞大收益,大于,大于行业扩张的影响行业扩张的
76、影响。如果再反向对比空调大战期间基本项,格力虽然份额由 2002 年 10.2%提升至 2006 年32.5%(格力增发招股书口径)实现 4年 3.18倍提升,但股价在 2006年清晰之前持续低位波动,这与 2006 年后份额弱增但盈利大涨形成鲜明对比。由此可知,竞争过程中的竞争过程中的份额提升份额提升也也不不是影响是影响市值的核心因素,而格局落定之后市值的核心因素,而格局落定之后议价权带来的利润链收益议价权带来的利润链收益才是才是。厨电赛道因相对品类/渠道复合多元、竞争未尽、扰动项较多,难以像空调大单品这样单一线性对比,但老板电器 2012 年底-2017 年底净利率由 13.4%至 20.
77、8%,5 年仅净利率级 CAGR 高达 9.3%(如以 2014-2017 年净利率变化则 3 年 CAGR9.6%),也充分体现出部分格局清晰后议价权对龙头市值的强大贡献。以上论述,我们并非是说其他基本项不重要,事实上行业总量成长/赛道需求确定性是龙头市值成长的必要条件,行业成长意味着相对健康的产业模式与龙头长坡厚雪的获利周期。但需明确,对于耐用消费品而言,真正对于耐用消费品而言,真正可可称之为强大而确定的价值称之为强大而确定的价值机会机会,更多来,更多来自于格自于格局落定后的龙头议价权体现局落定后的龙头议价权体现,对应基本项为对上下游对应基本项为对上下游环节环节强势强势议价议价的净利率提升
78、、的净利率提升、对终端对终端消费者消费者品牌溢价的均价提升以及确定性的品牌溢价的均价提升以及确定性的集中度提升等等集中度提升等等。二、二、喻喻今今:电动电动两轮车格局两轮车格局落定落定正当时正当时 在依据历史数据明确并验证“需求确定+格局清晰化”后带来确定性超额回报的规律后,着眼当下、布局未来有了更充分的中长期逻辑参考。经判断赛道格局状态、龙头发展阶段,当下阶段我们认为电动两轮车赛道正处于当下阶段我们认为电动两轮车赛道正处于格局清晰化的格局清晰化的确定性超额收益期确定性超额收益期。关于电动两轮车与家电的属性对比、行业演变对比,在我们团队此前撰写的雅迪控股深度报告 家电行业深度报告家电行业深度报
79、告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 21 格局初成,胜而后战格局初成,胜而后战中有详细论述,本文更多以格局规律的视角进行对比研究。(一)(一)电动两轮车格局电动两轮车格局演变演变与空调大战期间高度相似与空调大战期间高度相似 近年近年电动两轮车格局变化与空调大战期间高度一致电动两轮车格局变化与空调大战期间高度一致。从结果看:品牌数量暴减品牌数量暴减。两轮车品牌由 2016 年的 600 个,至 2019 年压缩至 110 个,与空调大战期间品牌数 40030个高度相似,同样九成出清。龙头集中度显著提升龙头集中度显著提升。以雅迪、爱玛为代表的两大龙头 CR
80、2 由 2016 年的 22%至2022年已攀升至 41%,期间格局持续出清集中,与空调大战期间 CR3自 2002 冷年33%提升至 2006 冷年的 55%节奏高度相似。保有量迅速攀升。保有量迅速攀升。在格局快速迭代出清的过程中,赛道需求同样迅速提升。两轮车城镇、农村百户保有量分别由 2016 年的 50、58台/百户,提升至 2021年 69、81台/百户。赛道需求确定性得以保障。图表图表 22 空调空调/两轮车两轮车行业格局对比行业格局对比 资料来源:苏宁电器2006中国空调行业白皮书,前瞻经济学人,2007年格力电器增发招股书,雅迪、爱玛、绿源年报,弗若斯特沙利文转引自绿源招股书,国
81、家统计局,华创证券 4000003504004502002冷年2003冷年2004冷年2005冷年空调空调050002500200172019电动两轮车电动两轮车30%35%40%45%50%55%60%空调空调CR30%10%20%30%40%50%60%70%80%2000222025E两轮车两轮车CR202040608013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021空调百户保有量0204060801
82、002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021城镇农村品牌 数量(个)集中度 保 有 量(辆/百户)家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 22 而究其竞争因素,两轮车产业与当年空调大战的格局成因乃至过程也有诸多相似两轮车产业与当年空调大战的格局成因乃至过程也有诸多相似。核心核心诱因有三诱因有三,即,即产业内的激烈价格竞争、产业链的供应压力、政策端对企业的筛选产业内的激烈价格竞争、产业链的供应压力、政策端对企业的筛选。数年数年激烈价格战激烈价格战。前述空调大战四年间行业均价腰斩,对
83、比电动两轮车 2017-2021年也同样发生激烈价格战,因赛道缺乏第三方零售数据,从出货价看,雅迪出货价2016-2020年间下降 10.7%,爱玛出货价 2017-2020年间则下降达 16.1%。如考虑渠道加价因素,零售价格差额应更明显。仅 2022 年因原材料成本及龙头战略因素有价格战有所放缓。至 2023年起在低端价格带仍有部分竞争。原材料价格上涨原材料价格上涨。2003-2006 年间空调核心原材料价格明显上涨,以最大组份的铜为例 2006 年高位价格是 2003 年低位价格的 5 倍有余,堪称可怖。而对于两轮车来说,2020-2022 年同样经历了核心原材料的飙升,铅、铜峰谷价差分
84、别达到了 58.5%和 131.7%。原材料大幅提涨使品牌商盈利压力陡增,从而加速品牌出清。政策端对产业的筛选。政策端对产业的筛选。相较空调 2001 和 2005 年的能效升级,发生在 2019 年的电动两轮车新国标推行覆盖范围和执行力度更大,不论生产资质、牌照监管、审核一票否决制等等都对产业玩家达成了一次强力筛选(具体对比参考我们此前的雅迪深度),生产到终端消费的闭环监管,高执行力推动了产业优化品质升级。图表图表 23 空调空调/两轮车两轮车竞争因素对比竞争因素对比 28352260020250027002900310020
85、00420052006空调空调0022013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022电动两轮车电动两轮车雅迪爱玛绿源0040005000600070008000900010000LME铜02270040005000600070008000900020002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02LME铜LME铅 右轴均价(元)原材料价
86、格(美元/吨)家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 23 资料来源:wind,2007年格力电器增发招股书,雅迪、爱玛年报,绿源集团招股书,华创证券 由价格竞争、产业链供应压力、政策筛选等因素共同推动下,产业里九成的参与玩家无法保持有效盈利甚至失去生产资质,最终出清,而腰尾部玩家此前在市场投放的资源和市场教育所打造的赛道规模则被龙头吸纳,成就了龙头的份额集中。这一过程至今已到尾声,伴随伴随格局清晰格局清晰、龙头定价权释放,龙头定价权释放,电动两轮车格局级投资机遇凸显而出电动两轮车格局级投资机遇凸显而出。为此我为此我们们从赛道
87、需求确定性和龙头从赛道需求确定性和龙头议议价权去出发,落实电动两轮车价权去出发,落实电动两轮车龙头龙头的的格局级机遇格局级机遇。(二)(二)两轮车赛道需求确定性的探讨两轮车赛道需求确定性的探讨 电动两轮车赛道电动两轮车赛道增量及存量近年持续提涨。增量及存量近年持续提涨。近几年来,尤其 2019 年电动两轮车新国标推进下,两轮车产品伴随规范化标准化的产业升级,行业销量迎来持续提升。增量端,2022 年赛道销量已突破了 5000 万辆大关;而存量端,由艾瑞咨询推算 2022年电动两轮车保有量实现 3.5亿辆的普及定位,国家统计局核算 2021年全国城镇、农村百户保有量分为 69辆、81 辆,对应全
88、国居民整体百户保有量达 74 辆。图表图表 24 电动两轮车保有量(单位:辆电动两轮车保有量(单位:辆/百户)百户)资料来源:wind,国家统计局,华创证券(注:省级保有量为21年数据)赛道后续增量空间,来自于国内市场的场景教育普及和国外电动化的新兴增量赛道后续增量空间,来自于国内市场的场景教育普及和国外电动化的新兴增量。历经数年成长,投资市场自然出现对整体赛道后续空间的探讨和担忧,首先要明确的是,两轮两轮车近年主要增量并不能以国标替换的短期需求来简单解释,其背后是产业加速下的场景车近年主要增量并不能以国标替换的短期需求来简单解释,其背后是产业加速下的场景教育,而后续增量答案正来自于当下国内场
89、景普及和国外电动化增量教育,而后续增量答案正来自于当下国内场景普及和国外电动化增量。关于两轮车深研成果近年我组发布较多,本报告立足于投资逻辑,仅以定性探讨其演变确定性,而具体空间及验证计算细节欢迎关注我组近期两轮车行业两轮车行业深度深度报告国内展空间,出海绘新报告国内展空间,出海绘新篇篇。-5%-3%-1%1%3%5%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009格力美的春兰0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022雅迪爱玛新日绿源024680020
90、4060800180全国城镇全国农村全国居民省市农村省市城镇人均GDP(万元/人)企业净利率 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 24 图表图表 25 22 年我国交通工具车辆保有量年我国交通工具车辆保有量 资料来源:艾瑞咨询2023年中国两轮电动车行业白皮书 国内场景普及:电动两轮车,当前国内短途需求的最优势产品。国内场景普及:电动两轮车,当前国内短途需求的最优势产品。短途短途场景场景刚需刚需。我们并不应简单地把两轮车按线性或存量更新来拍空间,而应该结合其渐近的场景需求拓展。两轮车对应出行中短途场景
91、,在此前我们九号公司深度九号公司深度创新出行,趣玩科技创新出行,趣玩科技中有对出行详细展开短途场景探讨。居民出行目的看生活类出行、上下班出行占出行结构的 52.6%、43.8%,而从距离划分刚性、弹性出行中短途占比分别达到 58%、84%,刚性出行平均距离 7.2 公里,弹性出行 3.3 公里。短途出行是居民最主要出行模式。图表图表 26 2020 年北京市居民出行目的构成年北京市居民出行目的构成 图表图表 27 按出行目的统计长短距离出行比例按出行目的统计长短距离出行比例 资料来源:北京交通发展研究院2021年北京交通发展年度报告,华创证券 资料来源:常超凡城市居民短距离出行行为研究,华创证
92、券 两轮车两轮车最最匹配匹配国内需求国内需求:短途刚需场景中,灵活性、劳力替代能力、即时性、抗异常天短途刚需场景中,灵活性、劳力替代能力、即时性、抗异常天气气/高峰时段属性等是核心产品诉求高峰时段属性等是核心产品诉求。以短途为诉求,相关出行模式包含了步行、自行车、公共交通、私家车、出租车/快车、摩托车、电动两轮车等,乃至国内较少的电动滑板车、平衡车等。其中摩托车、滑板车、平衡车因国内路权所限,空间探讨意义不大。而在短途产品对比中,有别于私家车短途开停车繁琐,电动两轮车胜在灵活性;有别于步行、自行车体力输出,电动两轮车胜在劳力替代;有别于公共交通定时定点的等待漫生活类出行,52.6%上下班,43
93、.8%上下学,2.7%公务外出,0.9%58%84%42%16%7.23.30123456780%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%刚性出行弹性出行短距离出行比例长距离出行比例平均出行距离(公里)-右轴 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 25 长,两轮车胜在即时性;而有别于出租/快车的高峰期/异常天气的漫长等待供不应求,两轮车自主抗异常时段属性更强(但雨雪驾驶体验则略差)。综合国内路权实际情况,我们认为两轮车在国内短途需求中具备自身强力优势。图表图表 28 两轮车最匹配短途出行需求优势两轮车最
94、匹配短途出行需求优势 资料来源:华创证券 短途产品与长途产品并非严格替代关系。短途产品与长途产品并非严格替代关系。市场往往将电动两轮车与汽车视作替代关系,但在近年诸多消费调研中,尤其一二线家庭中往往既有私家车,也购买了电动两轮车。21 年我国汽车百户保有量 41.8 辆,与电动两轮车百户保有量 74 辆相叠加,有不可忽视的重叠部分。这正是短途与长途产品差异化所在,短途如送小孩上下学、买菜车等具备刚需壁垒。家庭中多种交通工具兼有的情况与居民收入、城市密集度、地理地貌、两轮车性能等均有关系,本文暂不展开讨论,但客观上持续打开两轮车的国内普及空间。优势省份的规模借鉴优势省份的规模借鉴。以两轮车普及优
95、势省份作为标杆,如江苏两轮车百户 139.8辆,山东、河南、安徽、河北等地城乡户均也均超过 100%,天津、上海、浙江、新疆等地的农村也是超过一户一辆的存量。也由此证明电动两轮车的存量稳态在诸多省份是可以超过每户一辆、而以个人动线为基础普及,新增需求仍有显著空间。由此看国内电动两轮车销量仍有可观上升空间。图表图表 29 我国电动两轮车我国电动两轮车/汽车保有量(单位:辆汽车保有量(单位:辆/百户)百户)图表图表 30 部分省电动两轮车保有量超过一户一辆部分省电动两轮车保有量超过一户一辆 资料来源:国家统计局,华创证券 资料来源:国家统计局,华创证券(注:单位 辆/百户)012345灵活性劳动力
96、替代即时性抗异常天气步行自行车公共交通私家车出租车电动两轮车39.543.847.653.256.559.263.966.773.816.919.222.727.729.73335.337.141.843.50070802000022电动两轮车汽车139.8131.2125.6115.1113.497.90204060800江苏河南山东安徽河北浙江 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 26 以东南亚印度为代表的以东
97、南亚印度为代表的海外电动化刚需普及海外电动化刚需普及驱动,海外两轮车驱动,海外两轮车市场打开产业空间。市场打开产业空间。东南亚六国(印度/印尼/越泰菲马)2020 年摩托车保有量 4.7 亿辆,伴随着自 2019年以来尤其近两年东南亚各国电动摩托车政策扶持、消费补贴政策的推进,油改电趋势下海外电摩市场正在被打开,10 年稳态更新周期下、可替代空间理论可达4700 万/年,对于中国电动两轮车产业而言接近纯增量市场,目前正处切入抢占期。相较于我国空调产业 2022年出口量占比达 44%,至 2022年我国两轮车产业出口占比仅 4%,但国内两轮车与空调产业均具备完整的供应链基础、成熟的产品矩阵、和较
98、高的对外规模优势,两轮车出口比例低的现状,实际与海外推广落后于此前国内市场有密切关系。图表图表 31 20 年东南亚摩托年东南亚摩托车保有量(单位:万辆)车保有量(单位:万辆)图表图表 32 22 年电动两轮车年电动两轮车/空调出口占比空调出口占比 资料来源:ASEANStats,印度交通运输部,华创证券 资料来源:中国自行车协会、中国摩托车商会、中国汽车工业协会、弗若斯特沙利文、转引自绿源集团招股书,产业在线,华创证券 为进一步落地东南亚市场潜在需求,我们近期专程在越南实地调查问卷以考察需求,得到结论发现当地替代潜力庞大、产业教育处于前期启动,且消费价格接受水平远高于国内市场,具体问卷展开欢
99、迎关注近期我组两轮车专题深度。而伴随海外电动化正在进行的普及教育,我国电动两轮车产业优势下的出口增量有望持续打开。基于国内场景普及和海外电动化增量,我们判断国内电动两轮车产业销量层中长期仍具备 50%级别的增量空间,这构筑了电动两轮车赛道层的需求确定性。诚然其理论空间与空调大战结束时的赛道空间有明显差距,但空间量级与 2012-2017 年间油烟机销量空间相近,因此电动两轮车确是具备稳健需求的大单品赛道电动两轮车确是具备稳健需求的大单品赛道,为其格局释放构筑必要条件,为其格局释放构筑必要条件。(三)(三)两轮车两轮车龙头议价权的探讨龙头议价权的探讨 明确需求的必要条件后,伴随格局出清龙头集中,
100、我们更多的关注点在龙头议价权对定明确需求的必要条件后,伴随格局出清龙头集中,我们更多的关注点在龙头议价权对定价及利润的价及利润的布局布局兑现。兑现。与空调龙头的产业链初始定位相似,两轮车品牌同样大多是以组装环节为起点入局,作为微笑曲线价值低位环节,组装理论盈利较低。对照空调大战期间格力美的净利率低至 2-3%,随后沿微笑曲线上下游强力提升盈利能力。电动两轮车龙头的雅迪、爱玛在近年竞争激烈时净利率低值同样达到 3-4%,伴随品牌龙头话语权确立,其议价兑现渐次展开。24368.259000002500030000印度印尼越南泰国马来
101、西亚菲律宾4%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%电动两轮车空调 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 27 图表图表 33 品牌厂由组装环节向产业链上下游覆盖品牌厂由组装环节向产业链上下游覆盖 资料来源:华创证券整理 由由净现金周期净现金周期可知可知两轮车两轮车龙头已具产业链优势龙头已具产业链优势话语权话语权。我们惯例用净现金周期来衡量企业占用上下游环节现金能力,家电三龙头常年净现金周期为负,即理论可不使用自身现金而通过占用上下游现金的能力实现正常运营,即使 2022 年环境艰难龙一美的仍保
102、持负净现金周期,而非龙头如春兰则数值较高,说明其产业链话语权低,需占用自身较多现金。而两轮车两龙头均具备明显负净现金周期属性,尤其雅迪话语权优势明显。且值得注意的是,2020 年后两轮车二梯队企业如新日的净现金周期数值明显增加,意味着其话语权的减弱,也进一步凸显雅迪、爱玛的产业议价权的确立。图表图表 34 2022 年白电及两轮车企业净现金周期对比年白电及两轮车企业净现金周期对比 图表图表 35 2015-2022 年两轮车企业净现金周期变化年两轮车企业净现金周期变化 资料来源:Wind,华创证券(注:单位:天数)资料来源:Wind,华创证券(注:单位:天数)向上游向上游环节环节覆盖以雅迪居首
103、,覆盖以雅迪居首,推动推动创新引领、工艺强化、利润创新引领、工艺强化、利润整合整合预期预期。两轮车上游核心组件依次为电池(23.4%)、电机(11.8%)、车架(9.5%)与控制器(3.8%)等,其成本架构大致与空调的核心组件压缩机、热交换器、电机等相近。而龙头雅迪领先行业布局上游核心器件,完全控股电池子公司华宇新能源、持股大川电机,并逐步具备较完整的上游器件产线产能。正是雅迪完整、前瞻地上游资产布局,使其成为目前两轮车领正是雅迪完整、前瞻地上游资产布局,使其成为目前两轮车领域最具上游环节覆盖能力的龙头企业域最具上游环节覆盖能力的龙头企业。8.0(14.1)25.9 16.3 146.0(15
104、7.7)(36.7)(1.3)(200)(150)(100)(50)050100150200海尔智家美的集团格力电器海信家电春兰雅迪控股爱玛科技新日股份白电电动两轮车(200.0)(180.0)(160.0)(140.0)(120.0)(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.02000212022雅迪控股爱玛科技新日股份 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 28 图表图表 36 2020 年年电动两轮车成本拆分电动两轮车成本拆分(以爱玛为例)(以
105、爱玛为例)图表图表 37 空调成本拆分空调成本拆分 资料来源:爱玛招股书,华创证券 资料来源:中国制冷网,华创证券 图表图表 38 雅迪上游产业链布局雅迪上游产业链布局 序号序号 公司公司 业务布局业务布局 雅迪集团持股比例雅迪集团持股比例 1 华宇新能源 石墨烯铅酸/钠离子电池 100%2 大川电机科技 电机 15%资料来源:wind,华创证券 目前两轮车龙头上游覆盖的意义在于创新引领、品质管控及预期规模化利润增强目前两轮车龙头上游覆盖的意义在于创新引领、品质管控及预期规模化利润增强。当前的两轮车上游还远未实现空调上游压缩机等集中优势,但在当下产业链整合初期仍有强大领先价值:创新引领创新引领
106、。由于雅迪自有上游完整的研产团队,加速市场需求与研发间的交流与落地,近年创新成果持续推进产业发展。电池环节,近年领衔自研的石墨烯 3 代 Plus电池,实现了两轮车电池的迭代,2023 年进一步首创钠离子电池极纳 1 号及快充功能,不断突破产业既有技术;电机环节研发 TTFAR 电机实现更大电机扭矩;模具环节更是增强独创设计款式,融合自身设计理念。不断引领产业的硬核创新,挖不断引领产业的硬核创新,挖掘匹配潜在痛点需求,持续强化消费者对雅迪的技术认同、品牌信赖掘匹配潜在痛点需求,持续强化消费者对雅迪的技术认同、品牌信赖、溢价接受、溢价接受度度。这与我卡萨帝专题报告里论述的创新引领过程颇有相似(当
107、然阶段还偏前期),产品技术的全产领衔也是品牌脱颖而出的必由之路。图表图表 39 雅迪石墨烯铅酸电池技术雅迪石墨烯铅酸电池技术 图表图表 40 雅迪雅迪 TTFAR 电机电机 资料来源:雅迪官网 资料来源:雅迪官网 蓄电池,23.4%电机,11.8%车架,9.5%控制器,3.8%前叉,3.6%轮胎,3.3%充电器,1.8%包装材料,1.5%其他,41.2%压缩机27%热交换器17%电机8%钢5%铝5%ABS塑料5%其他33%家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 29 质量管控,归于耐用。质量管控,归于耐用。雅迪在具备上游完整研
108、发、生产能力后,对整车各组件的工艺有了深刻理解和管控能力,而不再是寄托于对上游厂商的供应管理。客观来说,上游电池厂的高度集中使其与两轮车品牌博弈中占优,并不利于两轮车品牌的核心器件管控。且归根两轮车其底层产品属性仍是耐用性,可靠耐用的产品是消费者的归根两轮车其底层产品属性仍是耐用性,可靠耐用的产品是消费者的最终选择答案最终选择答案。也正是因为各模块工艺自主强化、核心器件创新,在传统铅酸电池质保仅 6 个月的背景下,雅迪近年石墨烯电池已切实全面提升至 24 个月质保。这与彼时格力美的率先推动长质保战略异曲同工。图表图表 41 雅迪冠雅迪冠能能系列核心部件双倍质保系列核心部件双倍质保 序号序号 部
109、件部件 雅迪普品质保雅迪普品质保 冠能系列质保冠能系列质保 1 电机 24个月 48个月 2 控制器 12个月 24个月 3 铅酸电池 12个月 24个月 4 车架 24个月 48个月 5 平叉 24个月 48个月 6 方向把 24个月 48个月 7 主支架 12个月 24个月 8 侧支架 12个月 24个月 9 护杠 12个月 24个月 10 前轮毂 24个月 48个月 资料来源:雅迪官网,华创证券(注:冠能系列配石墨烯铅酸电池)预期规模化后的利润增强预期规模化后的利润增强。不同于空调压缩机产业已形成的寡头垄断,两轮车电池代表的规模化效应尚未达到,上游天能+超威市场份额超 70%,天能 22
110、年铅酸电池销量 100 万 Gwh,而雅迪对应的华宇石墨烯铅酸产能仍有较大提升空间。当前品牌向上覆盖进程中,因既有上游格局故,在传统铅酸领域是难以获得规模优势的。其进阶方向在于向新技术产品(石墨烯、钠电等)引领替代后的差异化规模利润优势,以及其他组件整合下的供应链效率释放利润。图表图表 42 2018 年年电动两轮车铅酸电池市场竞争格局电动两轮车铅酸电池市场竞争格局 图表图表 43 2020 年年空调压缩机市场竞争格局空调压缩机市场竞争格局 资料来源:天能股份招股说明书,超威动力年报,华创证券 资料来源:海立股份发债公告书,华创证券 向下渗透爱玛先行,向下渗透爱玛先行,其代表为其代表为高效供应
111、链周转高效供应链周转、经销商管控整合经销商管控整合以及尚在试点的运营中以及尚在试点的运营中心模式心模式。如家电、两轮车等制造品牌的下游环节可分经销/代理环节和终端消费者两部分,后者更多是品牌定位和产品触达服务等,在此我们所指向下渗透主要在经销环节。天能,40%超威,33%其他,27%美芝,40.3%凌达,19.4%海立,14.2%瑞智,10.3%松下,4.1%LG,3.8%三星,1.8%三菱,2.1%庆安,1.3%三洋,2.7%家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 30 家电 20 余年渠道演变告诉我们,向下渗透的本质是压缩
112、中间经销层利润和强化终向下渗透的本质是压缩中间经销层利润和强化终端消费触达管控能力端消费触达管控能力。本世纪以来家电渠道演变我们大致分为KA 主导自建多级经销经销扁平化类直营+线上单层平台。从早期利润分配权被苏宁国美等 KA 所主导,且 KA 仅覆盖高线城市,第一个分水岭即格力正式与国美决裂自建三级经销,第二个分水岭则是美的试点 T+3 推动扁平化,及至线上平台的发展和美云销等模式的普及,这几个过程中中间商利润压薄与强化对消费者管控(DTC趋势)是贯穿始终的产业逻辑。过往研究成果已部分叙述,暂不展开。长期来看,向下比向上更有效,但也更艰难向下比向上更有效,但也更艰难。站在组装品牌位置,向下覆盖
113、在难度上要高于向上游覆盖环节,搭建有效渠道过程中涉及的博弈更为复杂和不可控,另一方面深度触达终端带来的效益更丰富,不论需求抓取、品牌树立、客户黏性绑定等等,难度本身也是壁垒。这也是为什么空调龙头上游整合已完成十余年,而下游覆盖仍在不同程度推进的原因。而对于线下份额高达九成的两轮车龙头,同样是“得渠道者得天下”的产业模式,也注定了向下覆盖的重要性及难度下周期靠后。下游终端品牌教育上雅迪有优势,而向下经销体系推进过程中,爱玛相对先行探索。图表图表 44 2022 年各电动两轮车公司存货周转率年各电动两轮车公司存货周转率 图表图表 45 2022 年各电动两轮车公司应收账款周转率年各电动两轮车公司应
114、收账款周转率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 高效的运营周转能力高效的运营周转能力。按通常衡量企业运营效率的指标看,22 年存货周转率、应收账款周转率爱玛均居两轮车赛道之首,分为 21.7 次和 83.5 次,也明显能对比龙头品牌较其他企业的周转优势。爱玛在供应管控上相当程度上参考了美的架构,事实上爱玛的“361数智化工程”正是由美的集团旗下美云智数参与革新的。经销商管控整合。经销商管控整合。高效的运营结果自然是由经销层管控而来,我们在诸多调研中发现,爱玛经销体系内出厂后的运输、仓储环节费用基本由经销商承担,这也正是龙头向下议价权在具体环节中的兑现形式。当下两轮车经
115、销管理并非终局,参考家电仍有显著提升空间,体现在渠道层仓储运输的系统化高效化降费,呆滞库存进一步减少,数字化供应链系统推进等等。尚在试点的运营中心,其远端终局为类直营模式。尚在试点的运营中心,其远端终局为类直营模式。在近一年里爱玛开启了运营中心模式的试点,即在部分一网成绩不理想的区域取缔一网,成立属于爱玛的运营中心,由公司主导下派管理,配合当地经销商销售。本质正是压缩中间层、压薄中间商利润、强化终端消费触达管控。把这一思路与美的当年 T+3 的扁平化来对比会发现诸多相似,其可见终局也正是美的当下的美云销类直营模式。当然这一推进周期至少以数年为单位,且需根据反馈稳健节奏。051015202501
116、02030405060708090 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 31 图表图表 46 运费及占销售费比例(单位:百万元)运费及占销售费比例(单位:百万元)图表图表 47 家电线下层级削减家电线下层级削减 资料来源:雅迪爱玛年报,爱玛招股书,华创证券 资料来源:华创证券整理 从格局清晰起的确定性超额收益期,不论彼时空调厨电,还是当下两轮车现状,其本质本质是优势龙头的产业链议价权,逐步兑现渗透到盈利能力是优势龙头的产业链议价权,逐步兑现渗透到盈利能力。论推进阶段两轮车肯定还不如已成熟的空调产业,但话语权确立下不论上游或
117、下游的利润整合是较确定的,我们认为同为耐用消费品的两轮车龙头中长期净利能力是有望突破同为耐用消费品的两轮车龙头中长期净利能力是有望突破 10%的水平线的水平线。细观两龙头也颇为有趣,雅迪上游先行、率先研创、谋取品牌定位,与彼时格力诸多措施颇为相似;而爱玛向下首重效率、整合渠道、重心放量,与美的联系相对紧密。历史不会简单的重演,甚至两轮车需求起伏博弈也是应有之意,但马太效应下的龙头格局盈利释放是如此值得期待。三、三、知来知来:下一个长坡厚雪下一个长坡厚雪 清洁电器期待格局落定清洁电器期待格局落定 继过往的空调、厨电,当下的两轮车之后,我们沿着格局阶段进一步上溯,就会看到清清洁电器在未来即将洁电器
118、在未来即将体现体现的庞大投资机遇的庞大投资机遇。甚至夸张一点说,我认为清洁电器正是中清洁电器正是中国家国家电市场遗落的明珠,是此前电市场遗落的明珠,是此前因因中式中式供需供需未匹配所遗留下来的未匹配所遗留下来的、国内、国内家电普及概念家电普及概念里的下里的下一个一个庞大庞大市场市场。我们此前的清洁电器系列深度报告均有展开,在此简要串联延展。(一)(一)当下清洁电器需求潜力庞大当下清洁电器需求潜力庞大 但格局未成但格局未成 从需求确定性看,清洁电器的刚需庞大空间毋庸置疑从需求确定性看,清洁电器的刚需庞大空间毋庸置疑。清洁行为本身是国内家庭的刚需行为清洁行为本身是国内家庭的刚需行为。根据国家统计局
119、数据,每个居民日均需要消耗 1.4 小时在家务劳动上,由此推算的地面清洁是家务核心环节之一,不论自行劳动还是请保洁,家庭清洁行为本身是刚需。但这又是以清洁结果为目的、过程中纯劳动输出的内容,缺乏劳动过程中的愉悦感,是电器替代人工的经典场景。3303541320%5%10%15%20%25%30%35%050030035020022雅迪运费爱玛运费雅迪运费占比-右轴爱玛运费占比-右轴 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 32 图表图表 48 居民可支配时间(小
120、时)居民可支配时间(小时)图表图表 49 各国清洁电器户均保有率对比各国清洁电器户均保有率对比 资料来源:国家统计局(2018年),华创证券;备注:无酬劳动包括家务劳动、陪伴照料孩子生活、护送辅导孩子学习、陪伴照料成年家人、购买商品或服务、看病就医、公益活动 资料来源:Euromonitor,华创证券 中国清洁电器发展阶段靠后,空间庞大、方向明确。中国清洁电器发展阶段靠后,空间庞大、方向明确。以 Euromonitor 口径看过去清洁电器户均保有率,中国早期呈现极缓慢的普及过程,早期年均保有率提升仅0.6pct-1pct,直至 2015 年后开始提速,2020 年以拖地自清洁为供给创新进一步加
121、速普及。但时至今日,中国市场清洁户均保有率也仅为 40.2%,相较美日韩的95%+的普及稳态差异巨大,由此可看到其广阔的成长空间。图表图表 50 国内清洁电器户均保有率增量边际加强国内清洁电器户均保有率增量边际加强 图表图表 51 各国扫地机渗透率各国扫地机渗透率 资料来源:Euromonitor,华创证券 资料来源:Statista、转引自赛文思2022智能家居家电出海行业报告,华创证券 细分细分品类品类扫地机渗透率同样仍在低位扫地机渗透率同样仍在低位。清洁电器中扫地机器人是市场普遍认可的远期形态,技术提升空间较高、潜力庞大。据 Statista 统计,扫地机在中国的渗透率约为 6%,较欧美
122、发达国家渗透率在 10-25%之间的市场阶段仍为普及前期。普及先抑后扬,主因早期中式清洁需求与供给创新的错位。普及先抑后扬,主因早期中式清洁需求与供给创新的错位。清洁电器进入中国市场超过三十年,但早期产品并不符合国内本土化需求。在我们此前深度2020 拖地元年,自清洁创新开启新征程就明确提出,美国家居是地毯文化,地面装饰中毛毯占比达 49.5%,而日本在吸尘器普及的 1960-1980 年间则是草席文化且同期地毯普及高增(十年间渗透率+37pct),纹理材质均有“吸”的清洁刚需。但中式家居99%为瓷砖+木地板,我们家庭本质是轻吸而重拖,以两千元左右买吸尘器清洁有限但仍需自己手动拖地、处理拖布,
123、这是早期清洁电器在国内水土不服的本质原因。个人生理必需活动,11.9有酬劳动,4.4个人自由支配,3.9学习培训,0.5交通活动,0.6家务劳动,1.4非家务劳动,1.3 无酬劳动,2.7个人生理必需活动有酬劳动个人自由支配学习培训交通活动家务劳动非家务劳动0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国美国日本韩国0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%保有率同比增加值(右)清洁电器户均保有率0%5%10%15%20%25%30%家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投
124、资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 33 图表图表 52 2018 年美国地面装饰材料市场份额分布年美国地面装饰材料市场份额分布 图表图表 53 日本吸尘器与地毯渗透率联动提升日本吸尘器与地毯渗透率联动提升 资料来源:Floor Covering Weekly,转引自海象新材招股说明书,华创证券 资料来源:日本内阁府,华创证券 图表图表 54 中国家庭地面材质占比中国家庭地面材质占比 图表图表 55 拖地自清洁类产品形成替代趋势拖地自清洁类产品形成替代趋势 资料来源:新浪家居、知电、中国家用电器研究院和iRobot联合发布中国家庭擦地需求与专用擦地机器人技术趋势白皮书,华创证
125、券 资料来源:奥维云网,华创证券 注:其他清洁电器包含了吸尘器、早期以扫地为主的扫地机器人、蒸汽拖把等等。以以 2020 年拖地自清洁年拖地自清洁为起点为起点,中式清洁的劳动替代,中式清洁的劳动替代开始开始被真正意义创新解决被真正意义创新解决。在2019 年及之前的拖地产品对拖布清洁的处理都较粗糙,基本要靠手动拆卸、自行清洗。直至 2020 年左右,以云鲸自拖洗机器人 J1(2019 年 11 月)、添可芙万(2020年 3 月)为两大代表,落实了拖布自清洁的最大中式清洁痛点,以此元年,国内清洁品牌们将中式场景里的功能创新迅速迭代,后续产生的自动上下水、自集尘等推进,及至当下全基站模式等,进一
126、步实现机器替人。我们逐型号筛选了具备拖地自清洁能力的产品,由由 2020 到到 2022 年三年内拖地清洁产品从无到有在清洁赛道销额年三年内拖地清洁产品从无到有在清洁赛道销额占比已超占比已超 60%,正是供需匹配后的规模释放,正是供需匹配后的规模释放。自拖洗式真实需求自拖洗式真实需求落地,规模落地,规模持续释放。持续释放。近一年来市场普遍担忧清洁电器赛道失速,但这其实是叠加了传统以扫为主产品规模收缩的结果,以自拖洗等解决中式需求的产品规模看,2022 年线上零售额已达 149.3 亿元,在同期消费品承压背景下同比增速仍保持 48.8%的强势增长,中式清洁需求释放仍在确定性快速推进。毛毯,38.
127、2%小型毛毯,11.3%弹性地板,21.4%橡胶地板,1.0%木地板,10.5%强化复合地板,4.8%瓷砖,12.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1955 1959 1963 1967 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003地毯渗透率吸尘器渗透率瓷砖,56%木地板,43%地毯,1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023M1-3拖地自清洁扫地机器人洗地机其他清洁电器 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
128、证监许可(2009)1210号 34 图表图表 56 自拖洗类电器线上销售规模变化(万元)自拖洗类电器线上销售规模变化(万元)资料来源:奥维云网,华创证券 供需匹配下中国清洁电器成长空间已打开供需匹配下中国清洁电器成长空间已打开。在明确中式清洁供需后,我们对市场稳态空间进行了测算。考虑到当前国内产品普及过程中,洗地机增长远高于其他品类,23Q2 以来甚至隐有国内第一清洁品类的趋势,让我们思考当前消费群体对手持型的洗地机接受度更高、也更具性价比,而扫地机仍有产品技术提升阶段,因此以洗地机假设为主要普及品类,但实际并不影响整体赛道需求判断。洗地机、扫地机器人均以 6 年为更新周期,理论稳态渗透率给
129、予 85%假设值,则稳态销量加和可达6998 万台,2022 年扫地机器人、洗地机销量分为 441 万台和 348 万台,叠加看市场具备 786%的成长空间,十年达标假设下 CAGR 高达 24%,堪称长坡厚雪。图表图表 57 新兴清洁电器品新兴清洁电器品类稳态测算类稳态测算 扫地机器人扫地机器人 洗地机洗地机 新兴清洁电器合计新兴清洁电器合计 户数(亿)4.94 目标渗透率 25%60%85%更新换代周期(年)6 6 6 稳态更新销量(万台)2058 4940 6998 2022年销量(万台)441.4 348.2 789.6 销量空间 366%1319%786%10年复合增速 17%30%
130、24%资料来源:国家统计局,奥维云网,华创证券测算 以上,我们可以说清洁电器赛道需求确定性清洁电器赛道需求确定性的逻辑理顺的逻辑理顺。但熟悉我们研究成果的投资者会发现,在我们历年清洁赛道深度系列里,经历 2020、2021 年的强推后,自 22H1 的三维演绎,生长与竞争共存报告起,开始对短期玩家竞争下的赛道盈利持谨慎态度持谨慎态度。究其原因,正是判断赛道进入成长性超额收益和确定性超额收益之间的竞争激烈化阶段。在这一阶段中,产品技术带来的壁垒逐步弱化、而品牌渠道的壁垒尚未完成。前期需求释放导致玩家先行激增,而格局混乱下即将出现出清,直至后续格局清晰化到来。0200000400000600000
131、800000000000200222023M1-3自清洁扫地机洗地机 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 35 图表图表 58 洗地机线上品牌数量变化(个)洗地机线上品牌数量变化(个)图表图表 59 洗地机品牌份额走势(线上)洗地机品牌份额走势(线上)资料来源:奥维云网,华创证券 资料来源:奥维云网,华创证券 清洁赛道逐步体现出竞争激烈化的趋势,赛道玩家激增、品牌份额震荡清洁赛道逐步体现出竞争激烈化的趋势,赛道玩家激增、品牌份额震荡。以洗地机为例,在洗地机兴
132、起前仅 3 个品牌,至 2022 年已经达到 187 个品牌之多,在 2023 年 1-5 月品牌数量增至 222 个。与之相对应的头部份额明显分化,目前代表性增量来自追觅(15%+)、美的(5-10%)等,而必胜则份额下滑严重(20 年 25%23 年5%),赛道较 2020 年时的头部格局已出现了明显份额调整。相对而言扫地机器人因技术壁垒更高且已有多年迭代背景,玩家增幅有限但也破百,其中格局变化主要来自于石头的份额扩张(10%20%+)及云鲸抢占一席之地(15%)。图表图表 60 扫地机器人线上品牌数量变化(个)扫地机器人线上品牌数量变化(个)图表图表 61 扫地机器人头部份额变化(线上)
133、扫地机器人头部份额变化(线上)资料来源:奥维云网,华创证券 资料来源:奥维云网,华创证券 与供给侧的玩家激增相伴,赛道零售价格与供给侧的玩家激增相伴,赛道零售价格、品牌盈利、品牌盈利近年持续下探近年持续下探。洗地机均价自22H1 的 3100 元档位下滑至 23 年初已降至 2700 元左右,具备拖地自清洁的扫地机产品价格在近一年间也出现了 12%-21%范畴的降幅。而赛道盈利趋势相似,以自清洁产品推出节点来看,两大龙头中科沃斯净利率自 21Q3峰值 16.7%落至 23Q1 的 10.1%,石头科技净利率自 22Q1峰值 25.2%落至 23Q1 的 17.6%,具备优势的头部已是如此,众腰
134、尾部品牌盈利趋势等而下之。3060800020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%添可必胜美的海尔追觅其他7396204060801001202019H22020H12020H22021H12021H22022H10%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022科沃斯石头小米云鲸追觅一点其他 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 36 图表图表
135、 62 洗地机线上均价持续下探(元)洗地机线上均价持续下探(元)图表图表 63 拖地自清洁扫地机产品降价趋势(线上拖地自清洁扫地机产品降价趋势(线上/元)元)资料来源:奥维云网,华创证券 资料来源:奥维云网,华创证券 图表图表 64 科沃斯近年各季度净利率变化科沃斯近年各季度净利率变化 图表图表 65 石头科技近年各季度净利率变化石头科技近年各季度净利率变化 资料来源:Wiind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 对比对比玩家数量、份额波动、产品均价、赛道盈利玩家数量、份额波动、产品均价、赛道盈利等等,清洁电器表现出的赛道趋势正如前,清洁电器表现出的赛道趋势正如前文空调大战、两轮车赛道相
136、似,竞争的车轮正在推进。而其战车推进的前方,将是在均文空调大战、两轮车赛道相似,竞争的车轮正在推进。而其战车推进的前方,将是在均价到位、品牌出清后,再迎来剩者龙头格局清晰化的确定性超额收益期价到位、品牌出清后,再迎来剩者龙头格局清晰化的确定性超额收益期。至此,已经到了现有清洁电器赛道数据层的分析边界,接下来我们站在当下去有限推演赛道后续方向和投资选择。(二)(二)赛道层,产品价格下行是否已到位?赛道层,产品价格下行是否已到位?这本质是需求释放背后的性价比问题。功能创新方面在我们此前报告三维演绎中已探讨,功能创新的价值空间持续在降低,逐步流向微创新阶段。性能提升有限则价格竞争决胜。而技术红利消退
137、后产品重心趋向于耐用性,产业终局为普及,那么实际上我们可参考的价格预期是稳态普及后的价格。在成长阶段要讨论稳态价格,我们要解决“应该多少钱”(消费心理预期)和“能够多我们要解决“应该多少钱”(消费心理预期)和“能够多少钱”(供给盈利合理性)少钱”(供给盈利合理性)两方面问题两方面问题。在“应该多少钱”角度,首先以跨国家电定位在“应该多少钱”角度,首先以跨国家电定位来对比来对比:作为锚的对照组:经济及产业现状作为锚的对照组:经济及产业现状导致中国导致中国耐用消费零售耐用消费零售均价较低均价较低。我国家庭可支配收入仍远低于美欧日(中国居民可支配收入/各国可支配收入比例分为 12.7%、35.8%、
138、40.2%)此为大前提,冰洗作为相互印证的参考项,在中国冰箱均价 494美2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,20022.01 22.02 22.03 22.04 22.05 22.06 22.07 22.08 22.09 22.10 22.11 22.12 23.01 23.02 23.03 23.04 23.05 洗地机均价30003250350037504000425045004750500052505500575022.0522.0622.0722.0822.0922.1022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.05T10 OMNI
139、 科沃斯G10S 石头X1 OMNI 科沃斯J2 云鲸T10 TURBO 科沃斯J3 云鲸0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 37 元,仅为发达国家均价 31.3%-80.9%,洗衣机 385 美元为发达国家 39.2%-70.8%。均价差异来自于国内规模化生产成本较低、人效较高、出口型产品运输成本加码以及国内消费者价格接受度偏低(对应销售结构)等,前几项背后是中国占全球 37%洗衣机产能和 52%冰箱产能(2017 年)等
140、供给优势,但低价更多仍是源自消费结构。可验证看印度市场(更低的户均收入、更高人效、更低的价格接受度)均价比中国更低,很大程度上由家庭经济基础决定。这意味着当前中国这意味着当前中国耐用品消费耐用品消费水平仍水平仍显著弱于发达国家显著弱于发达国家。进阶看,从从冰洗冰洗占占户均户均收入比例收入比例维度,中国高于发达国家,这是耐用品刚需性与供维度,中国高于发达国家,这是耐用品刚需性与供给成本所限共同决给成本所限共同决定的家庭购买权重。定的家庭购买权重。作为刚需耐用品,冰洗在户均可支配收入的消费权重对比,中国远高于发达国家。如冰箱在家庭可支配费用权重中,美国、西欧、日本分别比例为 1%、1.1%和 1.
141、79%,中国对应 2.5%,阶段更后的印度则3.7%,洗衣机权重趋势同向印证。即当前家庭收入距离发达国家仍有明显差距下,需占用更多支出比例去购买刚需产品,这与上段均价偏低相呼应。伴随中国经济进一步发展、消费升级教育等推进,后续冰洗/户均收入维度将向欧美日的比例靠拢。但当下而言,我们倾向低价的消费水平与家庭经济我们倾向低价的消费水平与家庭经济水平水平直接相关直接相关。图表图表 66 2022 年各国冰洗及清洁电器价格对比年各国冰洗及清洁电器价格对比 美国美国 西欧西欧 日本日本 中国中国 印度印度 户均可支配收入(美元)155876 55135 49065 19721 9088 冰箱均价(美元)
142、1577 611 879 494 339 冰箱/户均收入 1.01%1.11%1.79%2.51%3.73%洗衣机均价(美元)982 544 698 385 267 洗衣机/户均收入 0.63%0.99%1.42%1.95%2.94%清洁电器(美元)150 226 240 227 99 清洁电器/户均收入 0.10%0.41%0.49%1.15%1.08%扫地机器人(美元)376 467 402 430 N/A 扫地机器人/户均收入 0.24%0.85%0.82%2.18%N/A 资料来源:Euromonitor,华创证券 而清洁电器赛道所不同的点在于,中国与发达国家产品均价基本持平清洁电器赛
143、道所不同的点在于,中国与发达国家产品均价基本持平,横比权重,横比权重高于普及耐用品应有趋势高于普及耐用品应有趋势。整体清洁电器在我国均价 227 美元,与欧美日 150-240美元的均价区间相当,细拆其中扫地机器人我国高达 430 美元,甚至较发达国家均价处于中上位。虽然国内外产品报价相近,但叠加家庭收入的差距,导致购买清洁电器占中国家庭开支的权重是偏高的(比冰洗的各国趋势更高)。清洁电器占家庭购买权重较高的原因有三清洁电器占家庭购买权重较高的原因有三:1)国内近年清洁电器持续创新,16 年石头扫地机 LDS+全局规划、20 年添可洗地机、云鲸拖地自清洁机器人等,技术升级带来供给突破,此前成长
144、性超额收益期带来了产品溢价;2)海外产品结构以传统吸尘器为主,产业成熟价格博弈稳定,而国内演变下 top2 品类已为新兴洗地机和扫地机器人,销售结构上显著高价化,海外赛道有待结构升级;3)国内清洁电器产能与市场均远未达到冰洗的强大产业,规模优势未充分体现。从结果来说,限于当前户均收入和近年产品结构升级,22 年年清洁电器的均价是高于中国清洁电器的均价是高于中国整体整体普及普及所承受价格的所承受价格的。家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 38 从国内普及品类对比出发,从国内普及品类对比出发,自拖洗替代自拖洗替代的清洁的清洁产
145、品产品下沉价格下沉价格段段仍未仍未充分覆盖充分覆盖。以奥维口径,22 年空冰洗在线下的均价分为 4104、6311、4155 元,但各自对应的线上均价为 3036、2369、1668 元,作为放量比价的线上均价相较主导高端新品的线下均价是腰斩级别。同口径清洁电器线下、线上均价分为 3051 元、1327 元,但问题在于不契合中式清洁需求的传统清洁产品稀释了均价。以扫地机器人计线下、线上均价分为 4355、3154 元,其中仍有少量传统纯扫模式的低端机器人数据扰动;洗地机线上均价则为 2977 元(线下规模较小数据缺失)。由此可说,符合中式拖地的清洁产品线上均符合中式拖地的清洁产品线上均价在价在
146、 3000 元档位元档位。且不同于线下庞大的白电,清洁电器线上销额占八成以上,一定程度上限制了清洁产品教育和价段覆盖。图表图表 67 2022 年白电与清洁电器线下均价对比(元)年白电与清洁电器线下均价对比(元)图表图表 68 2022 年白电与清洁电器线上均价对比(元)年白电与清洁电器线上均价对比(元)资料来源:奥维云网,华创证券 资料来源:奥维云网,华创证券 而以中怡康全渠道口径分价段拆分,空冰洗 3000 元以下产品的销量占比分为 46.8%(空调按统计实为 3100 元以下)、28%、44.9%,可见中低端价段在普及市场占据中低端价段在普及市场占据近半份额近半份额。而新兴自拖洗扫地机器
147、人、洗地机产品因新品创新,价格带初始较高,伴随逐步普及推进,确应向下价段覆盖满足更大众的性价比市场。我们既然将清洁电器视作预期的普及品类,那么按普及视角看价段,当前线上价格较空冰洗也明显偏高,并且对于大众消费者而言,清洁需求的潜在消费定位实际难以达到冰洗的刚需程度,其远期合理价格也应难以超越冰洗水平。图表图表 69 22 年年 1-8 月年空冰洗分价格段销售量占比月年空冰洗分价格段销售量占比 资料来源:中怡康,华创证券 004000500060007000空调冰箱洗衣机清洁电器类扫地机器人05000250030003500 家电行业深度报告家电行业深
148、度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 39 综合国际市场和国内普及品类的对比,当下新兴拖洗扫地机器人、洗地机类目,囿于产业技术前期、线上渠道主导及供给规模有限,仍偏向受众为消费升级群体的成长品类,其均价较稳态普及价格仍有下沉空间,综合两类清洁电器产品粗算其线上的普及价格或在 2000-2500 元上下,并期待其线下渠道的补充以提升高端产品认知。解决了远期稳态的“应该多少钱”后,我们仍需基于目前产业现状判断“能够多少钱”。拆解扫地机器人产业链成本费用:对比白电空冰洗,扫地机制造成本占总零售价值量的比重偏低(品类间总占比差距在近 20%区间),换言之目前
149、品牌商期间经营及渠道获利更高,这与此前产品技术创新、技术获得溢价相契合。而以终局稳态视角看,稳态后的品牌推广、品牌研发费用率等均有明显下降空间;同时赛道规模扩张+龙头定位强化+多元渠道拓展,有利于品牌商后续挤压渠道加价空间。在上游产业链调研中,当前生产成本大项来自于导航避障模组、电池电机、控制器等核心器件,三项占成本比例达 2/3,器件报价是基于当前全国产销总量四五百万台背景下的产业链博弈结果。而如果以未来稳态视角,评估其千万台以上量级背景下的产业链定价,上游企业调研中各组件均有不同程度的价格下行空间,待普及后BOM 成本空间仍较可观。除了纯材料成本的有限降本外,早期高昂的模具投入、研发投入后
150、推进的摊销降本,也将使各环节后续报价容忍度更宽。图表图表 70 扫地机价值链条拆解扫地机价值链条拆解 资料来源:石头科技、科沃斯公司公告,华创证券测算(三)(三)格局层,品牌出清节奏是怎样的?格局层,品牌出清节奏是怎样的?如前所述,清洁电器赛道经历近三年的新玩家快速入场,洗地机近 200 个品牌、扫地机超 100 个品牌,目前供给侧竞争持续激烈化。站在赛道品牌的角度看,竞争环境较为激烈,洗地机品牌出清信号已明确。新玩家盈利难平:高昂的前期费用新玩家盈利难平:高昂的前期费用+短期压价的盈利难点短期压价的盈利难点+高昂的渠道退货模式高昂的渠道退货模式。近年入局清洁赛道的玩家大多因为赛道快速增长的规
151、模及早期龙头表现出的高盈利模式,但伴随供需反转,腰尾部玩家盈利日渐艰难。前期模具费用高昂、生产沉默成本压力大前期模具费用高昂、生产沉默成本压力大。不同于成熟的吸尘器模具生产,因洗地机前期生产稀缺性使得模具产线搭建成本高企,洗地机模具产线搭建成本近乎高出吸尘器一个量级。同时叠加水、电的复合需求,上百零部件组装背后的专利覆盖、导航+避障模组电池+电机控制器其他硬件(外壳、边刷等)基站部分直接制造费用直接制造人工运输费用品牌推广销售费用品牌研发费用品牌其他费用品牌方利润渠道加价率 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 40 工艺要
152、求、维护稳定等难度并不低,这增加了腰尾部新玩家的沉默成本。价格竞争、流量竞争下的博弈困局。价格竞争、流量竞争下的博弈困局。一方面新企业在前期投放后期望在零售定价中通过盈利空间逐步收回成本,但另一方面伴随赛道增速放缓、短期消费信心压力,产品均价持续性下沉几成定局,难以支撑高价位新品销量。在格局加剧背景下,新品牌或是选择低价薄利竞争,或是选择高费用流量谋取价格定位,两者对短期现金流及品牌持续性造成不同程度风险。除了少数产品技术基础深厚的企业外,多数品牌难以承受竞争动荡。平台渠道挤兑,艰难的高退货机制。平台渠道挤兑,艰难的高退货机制。当前清洁赛道以线上为绝对主导,而线上渠道商如淘天、京东、抖音等,其
153、产业链话语权远高于绝大多数清洁电器品牌,形成类似家电早期 KA 模式的渠道谈判优势,也因此我们看到线上的清洁电器渠道加价率比之白电更高。同时,在品类对比中我们发现,新兴清洁电器的退货率远高于成熟家电品类,且退货翻修成本很高。其中以抖音平台退货率为最,且大部分原因在无理由退货。渠道端未充分教育下的高昂流量、冲动消费,叠加平台强势,使品牌商利润进一步被渠道环节所消耗。赛道融资预期降温赛道融资预期降温、上市边际趋严、上市边际趋严,新兴品牌现金流压力加剧,新兴品牌现金流压力加剧。在我们近期发布的小家电专题一级市场热度降温,关注小家电龙头格局红利中指出,伴随着消费品赛道边际上市趋严,退出窗口收窄,一级市
154、场融资趋冷,由 2021 年短期高热度到 2023 年融资降速显著,消费生活类一级融资占比由 21 年 2.5%至 23Q1 仅为 0.02%,而传统家电类占比也降至 0.06%。这一变化对于以互联网品牌、高举高打模式为主的新兴品牌的打击重大,原有的先圈地再牟利的模式日渐艰难,新品牌现金流压力更甚。图表图表 71 消费品类、家电品类一级市场融资规模变化消费品类、家电品类一级市场融资规模变化 资料来源:IT桔子,华创证券 由此我们认为,经前期高价段市场趋向阶段饱和、中低端降价博弈激烈化、新品牌现金流恶化,清洁电器玩家正在进入加速出清阶段。如此前空调大战品牌由 400 家降至 30家,两轮车品牌由
155、 600 家降至预期 50 家,我们认为清洁电器同样处于出清阶段,并判断未来一年后实际有效玩家数量或有腰斩级锐减,推动赛道格局加速落地。(四)(四)投资层,当下赛道怎么做投资选择?投资层,当下赛道怎么做投资选择?从格局演变角度看清洁电器赛道,其处于成长性超额收益期已过、确定性超额收益期未到的中间阶段,当前的企业价值优势模糊化。从格局角度出发其投资布局尚未到拐点。需要再度申明,本报告中始终强调“胜而后战”,并非除此再无获利空间,而是“胜而0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05003003504002002120222023
156、q1消费生活类投资金额(亿元)家电类投资金额(亿元)消费生活类投资金额占比家电投资金额占比 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 41 后战”的投资判断是容易的,而要“战而后胜”的投资判断是有众多扰动判断的、是困难的,其高昂研究成本、频繁的噪音扰动、难以一致的市场观点,导致“战而后胜”期间容易出现验证失误。这是为什么我们要追求格局清晰化节点的原因,其最具投资性价比。以格局终局来逆推:我们前文两个核心要素,需求确立+寡头话语权确立,目前是需求普及趋势较为确定,而寡头话语权未定。其中扫地机器人赛道头部稳定性相对较好(CR4 近
157、80%),但洗地机仍在强竞争过程中。如以终局普及空间叠加 30-40 家品牌稳定格局预期,寡头仍存在数倍市值空间,但因品牌行将大幅出清、赛道竞争动荡(不可低估出清品牌在清库过程中的赛道震荡),这是以年为单位的过渡期。实际当前是拐点前的左侧布局,这一阶段如做长期布局其要义是甄别剩者龙头。剩者龙头的选择:剩者龙头的选择:筛选筛选有利于有利于企业企业话语权强化的措施话语权强化的措施+深度价值深度价值配置配置思路思路。以剩者为切入点,有利于企业话语权强化的措施即为加分项。参照空调大战期间的龙头措施,寡头份额集中是出清阶段的品牌目标。以剩者为基础背景(现金流有保障+充裕抗压存活余量),现阶段优选措施包括
158、但不限于强化产品品牌市场教育(进阶增强需求确定性+品牌认知度)、多元价格段的需求覆盖(通过不同收入群体覆盖提升份额)、上游盈利环节整合(提升竞争能力+布局产链微笑曲线)、下游渠道多元化及平台深化协同(提升下游议价能力+份额保障)。以及后续逐步呈现出的消费偏好由功能创新向工艺耐用倾向的演变,符合演变规律的头部企业更具备布局价值。其次,介于当前仍处于激烈竞争期,现阶段投资更应倾向于深度价值逻辑。目前两大龙头科沃斯和石头科技在胜者确定性上各有较强壁垒,所考虑的即是怎样的估值可称深度安全价值。结合空调、两轮车等历史复合业绩增速及估值变化,以未来清洁电器格局清晰化后的业绩增速为锚,龙头赛道 25 倍上下
159、已为相对安全值,去年出现的 20 倍以下状态则为充分安全垫的深度布局。图表图表 72 科沃斯近年科沃斯近年 PE Band 图表图表 73 石头科技近年石头科技近年 PE Band 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 至此,我们由赛道格局视角切入,总结空调厨电历史、落点两轮车当下演变、展望清洁赛道后续机遇,贯穿多品类发展周期,由此归纳成耐用消费品板块下的宏大叙事。以此纵观耐用消费三十年,其格局的故事如有背景音乐当是“滚滚长江东逝水,浪花淘尽英雄”,如有各品牌判词或为“一将功成万骨枯”,其间规律拙笔有限难尽言明,仅管窥见豹,或有所得。由此向后新兴耐用消费品的格局机遇,且与
160、诸君共观之。05003003502020/6/192021/6/192022/6/192023/6/19收盘价84.962x68.050 x51.138x34.226x17.314x02004006008000/2/212021/2/212022/2/212023/2/21收盘价50.720 x41.966x33.212x24.459x15.705x 家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 42 四、四、风险提示风险提示 宏观波动下行,行业竞争超预期,产品普及推进不及预期。家电行业深
161、度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 43 家电组团队介绍家电组团队介绍 组长、首席分析师:秦一超组长、首席分析师:秦一超 浙江大学工学硕士,曾任职于东兴证券、申港证券,2020 年加入华创证券研究所。分析师:田思琦分析师:田思琦 上海国家会计学院会计硕士。2020年加入华创证券研究所。助理研究员:樊翼辰助理研究员:樊翼辰 英国伦敦大学学院理学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员:伍迪助理研究员:伍迪 美国乔治华盛顿大学金融数学硕士。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:杨家琛助理研究员:杨家琛 东南大学工学学士、华东
162、理工大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员:牛俣航助理研究员:牛俣航 英国帝国理工学院理学硕士。2023年加入华创证券研究所。家电行业深度报告家电行业深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号 45 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A股市场基准为沪深 300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6个月内相对基
163、准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接
164、的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券
165、投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: