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1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:投资评级:强于大市强于大市(维持维持)报告日期:报告日期:2022 年年 11 月月 14 日日 分析师:罗江南 S02 行业表现行业表现 数据来源:同花顺iFinD 相关报告相关报告 2022-08-30 2022-07-05 行业行业格局持续优化格局持续优化,高端智能打开空间高端智能打开空间 家电家电行业深度报告行业深度报告 股票名称 EPS PE 22E 23E 22E 23E 雅迪控股 0.66 0.85 19.49 15.15 爱玛科技 2.50 3.32 21.13 15.9
2、3 新日股份 0.78 1.28 27.15 16.64 小牛电动 1.40 2.83 8.28 4.09 九号公司 7.90 12.67 4.20 2.62 资料来源:Wind,长城证券研究院 注:单位为元,盈利预测均为wind一致预期 电动两轮车需求重振,结构性调整赋予新机遇电动两轮车需求重振,结构性调整赋予新机遇。我国两轮电动车行业已步入成熟期,2021 年保有量约为 3.4 亿辆,新增需求空间有限。2019 年随着“新国标”政策的实施,行业需求重振,2018-2021 三年复合增长率提升至 8.39%。一方面,据立鼎研究院数据,2019 年不合规车辆规模较大,替换需求总量庞大。另一方面
3、,新政策提高行业门槛,加速底部出清,行业集中度快速提升;同时推动行业高端化、智能化发展,九号、小牛等高端新势力迎来成长良机。考虑到政策推进程度,22/23 年有望迎来新国标替换小高潮,我们预计 2022-2025 年需求量有望维持在 5000 万辆左右。中长期来看,受出行方式偏好变化等因素影响,共享出行和即时配送领域快速发展,这有望创造行业发展新机遇。品质与服务同行,高端化已成主流趋势品质与服务同行,高端化已成主流趋势。受益于品质升级大趋势,用户对中高价位产品接受度不断提升,同时对智能产品需求愈发强烈。为顺应需求升级,雅迪、爱玛等传统车企通过加大研发投入,提高电池、电机等核心零部件性能,缩短产
4、品更迭周期,从而实现产品升级。在龙头车企带动下,两轮电动车行业掀起高端化浪潮,产品综合性能持续优化。另一方面,高端市场的庞大空间吸引众多造车新势力入局。以小牛、九号为主的新品牌另辟蹊径,专注于提高产品智能化、个性化等软实力。多重智能服务赋予用户更便捷、更安全的骑行体验,从而提高品牌美誉度、提升产品附加值。产品品质与智能化服务的同步升级,持续推动行业高端化转型,行业结构性调整机会愈发明确。全渠道触点延伸,助力产品高端化全渠道触点延伸,助力产品高端化。品类属性决定行业渠道发展侧重线下,使得渠道管理成为降本提效的关键。为顺应产品高端化发展,传统车企稳步推进渠道改革。一方面,车企推行渠道扁平化,壮大一
5、级经销商规模;另一方面,通过汰劣存优,提高一级经销商梯队盈利能力。同时在单店运营上,其标准化程度也在持续优化。车企通过完善考评标准、优化门店外观、加强人员培训等多方面措施,提升单店运营效率。零售渠道质量的稳步提升为产品高端化保驾护航,战略成效得以快速显现。此外,线上渠道具备流量优势,现已是新势力提高曝光度的重要渠道。小牛、九号等借助私域平台,撬动公域流量,助力企业实现流量和业绩双增长。投资建议:投资建议:多次价格战叠加新国标契机,两轮电动车行业快速出清,竞争格局优化,一定程度上为高端新势力腾出成长空间。持续研发和营销投入,头部车企品质与口碑双丰收,同时推动两轮车品类革新,引领行-35%-30%
6、-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%21/1122/222/622/922/12家电沪深300核心观点核心观点 行业相关行业相关公司盈利预测公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业深深度度报报告告 行行业业报报告告 家家电电行行业业 行业深度报告 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 业高端化。另一方面,以年轻中产为主的消费群体偏好高端、智能单品,促使智能服务价值被发现。小牛、九号等新势力凭借智能化优势脱颖而出,流量和业绩双高增长。未来随着新国标车换购潮临近、原材料成本回落,行业销量与利润有望持续提升。我们建议关注两条主线:1)以雅迪、爱玛为
7、代表的,品类齐全、渠道完备的龙头车企;2)以九号、小牛为代表的,智能技术牢固、定位高端的新势力领军者。风险提示:风险提示:新国标政策推进不及预期,产品推新节奏不及预期,展店进程不及预期,原材料价格大幅波动风险。TV9UjZhUdUhZmM1VmVvW9PaO9PsQmMnPsQiNnMrQiNpOpQ6MrRyRMYpNpQvPrQsR 行业深度报告 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.电动两轮车需求重振,结构性升级赋予新机遇.6 1.1 新国标加速行业洗牌,竞争格局持续优化.6 1.2 短期需求总量维持高位,长期看好新场景成长空间.8 2.品质与服务同行,高端化已成主
8、流趋势.11 2.1 消费升级提振购买力,智能化需求意愿强烈.11 2.2 新锐与传统碰撞,高端化成破局关键.12 2.3 传统车企加大研发投入,提升产品竞争力.13 2.4 新势力聚焦智能服务,提升品牌附加值.16 3.全渠道触点延伸,助力产品高端化.20 3.1 零售改革持续推进,渠道建设走向规模化.20 3.2 线上引流提高曝光度,新势力玩转各式营销.22 4.对比分析:九号正全速追赶,渠道成长潜力巨大.25 5.投资建议.27 6.风险提示.28 行业深度报告 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1:两轮电动车行业发展历程复盘.6 图 2:2021 年我
9、国两轮电动车销量约为 4100 万辆.7 图 3:2021 年我国两轮电动车保有量约为 3.4 亿辆.7 图 4:龙头企业引领价格战.8 图 5:两轮电动车主要原材料价格变化.8 图 6:2013-2019 年两轮电动车企业数量变化.8 图 7:2016-2021 年两轮电动车行业销量份额变化.8 图 8:我国共享电单车行业投放规模及预测.10 图 9:我国即时配送服务行业订单规模及预测.10 图 10:两轮电动车用户所在地构成.11 图 11:两轮电动车用户的心理价位在逐步提升.11 图 12:用户对两轮电动车智能化需求情况.11 图 13:主要两轮电动车企业研发费用率不断提升.13 图 1
10、4:蓄电池是主要成本项.14 图 15:两轮电动车用锂电池成本逐步下降.14 图 16:爱玛互联网大数据项目流程图.16 图 17:爱玛露娜 Q3 外观.16 图 18:两轮电动车智能化评分情况分品牌.17 图 19:两轮电动车用户口碑评分情况分品牌.17 图 20:BMS 电池管理系统主要功能.18 图 21:主要两轮电动车充电管理功能评测.18 图 22:两轮电动车行业以零售渠道为主.20 图 23:主要两轮电动车企业渠道结构示意图.20 图 24:各公司经销商数量变化.21 图 25:各公司经销商平均获利能力变化.21 图 26:雅迪渠道考核标准变化.21 图 27:爱玛门店全新升级.2
11、1 图 28:各公司门店数量变化.21 图 29:各公司广告宣传费用变化.22 图 30:益普索品牌知名度排名.22 图 31:九号公司联名兰博基尼.22 图 32:九号公司官宣代言人为易烊千玺.22 图 33:小牛电动“牛油”社区.23 图 34:2021 年主要两轮电动车企业天猫销量情况.23 图 35:九号公司 2022 年双十一战报.23 图 36:主要两轮电动车品牌销售收入对比.25 图 37:主要两轮电动车品牌销售收入增速对比.25 图 38:主要两轮电动车品牌毛利率对比.25 图 39:主要两轮电动车品牌销售费用率对比.26 图 40:主要两轮电动车品牌管理费用率对比.26 图
12、41:主要两轮电动车品牌销售费用率明细对比.26 图 42:主要两轮电动车品牌管理费用率明细对比.26 行业深度报告 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1:新国标提高行业进入门槛.7 表 2:2022/2023 年部分过渡期截止的城市.9 表 3:两轮电动车新增需求预测.9 表 4:两轮电动车需求量预测.10 表 5:主要两轮电动车品牌定位对比.12 表 6:雅迪产品矩阵.12 表 7:小牛产品矩阵.13 表 8:九号产品矩阵.13 表 9:主流电池技术对比.14 表 10:主要两轮电动车企业电池/电机自研情况.15 表 11:雅迪冠能系列性能变化.15 表 12:主要两轮电动
13、车企业三包政策.16 表 13:九号电动车智能化功能丰富.17 表 14:九号 A30C+与雅迪淘淘对比.18 表 15:九号 C80 与小牛 2022 款 UQi+动力版对比.19 表 16:主要两轮电动车企业经营数据对比.26 行业深度报告 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.电动两轮车电动两轮车需求重振,需求重振,结构性升级结构性升级赋赋予新机遇予新机遇 我国两轮电动车行业已步入成熟期,2021 年保有量约为 3.4 亿辆,新增需求空间有限。2019 年随着“新国标”政策的实施,行业需求重振,2018-2021 三年复合增长率提升至 8.39%。一方面,据立鼎研究院数据,2
14、019 年不合规车辆规模较大,替换需求总量庞大。另一方面,新政策提高行业门槛,加速底部出清,行业集中度快速提升;同时推动行业高端化、智能化发展,九号、小牛等高端新势力迎来成长良机。考虑到政策推进程度,22/23 年有望迎来新国标替换小高潮,我们预计 2022-2025 年需求量有望维持在5000 万辆左右。中长期来看,受出行方式偏好变化等因素影响,共享出行和即时配送领域快速发展,这有望创造行业发展新机遇。1.1 新国标加速行业洗牌,竞争格局持续优化新国标加速行业洗牌,竞争格局持续优化 自自 1995 年第一辆轻型电动车问世至今,我国两轮电动车行业的发展共经历五个阶年第一辆轻型电动车问世至今,我
15、国两轮电动车行业的发展共经历五个阶段。段。1995-2000 年为起步阶段,这一阶段主要是对两轮电动车的电器四大件(电机、蓄电池、充电器和控制器)关键技术的摸索研究。1999 年由国家标准化管理委员会颁布实施的关于电动自行车第一标准指南出台电动自行车通用技术条件。2000-2003 年为初具规模阶段。行业标准初步确立,加之 2000 年前后各城市陆续出台禁摩令,两轮电动车迎来规模发展机遇。2004-2013 年为高速发展阶段。“非典”激发大众安全出行需求,以及道路交通法的颁布明确两轮动车按照非机动车进行管理。2013-2019 年为成熟阶段。行业增速放缓,步入价格争夺战,中小企业相继出局,市场
16、集中度持续提升。2019 年至今,电动自行车安全技术规范即“新国标”的出台,进一步提高两轮电动车的生产资质,从而推动底部企业快速出清,加快行业向龙头企业集中。图图 1:两轮电动车行业发展历程复盘两轮电动车行业发展历程复盘 资料来源:爱玛科技招股书,长城证券研究院 数据层面,“新国标”政策出台后两轮电动车销量明显提升,2018-2021 三年复合增长率提升至 8.39%。2021 年受部分地区“新国标”过渡期推行节奏减缓等因素影响,两 行业深度报告 长城证券7 请参考最后一页评级说明及重要声明 轮电动车销量增幅不及预期,累计销量约为 4100 万辆,同比下降 13.9%。从保有量角度看,2021
17、 年我国两轮电动车保有量约为 3.4 亿辆。两轮电动车家庭拥有率处于较高水平。图图 2:2021 年我国两轮电动车销量约为年我国两轮电动车销量约为 4100 万辆万辆 图图 3:2021 年我国两轮电动车保有量约为年我国两轮电动车保有量约为 3.4 亿辆亿辆 资料来源:爱玛科技招股书,艾瑞咨询,长城证券研究院 资料来源:中国自行车协会,爱玛科技招股书,智研咨询,长城证券研究院“新国标”提高行业准入门槛,“新国标”提高行业准入门槛,各项要求趋严。各项要求趋严。新国标要求两轮电动车生产商必须具备 3C 强制认证,并且电摩生产还需要具备摩托车生产资质。此外,旧国标检验准则下,所有项目划分为否决项、重
18、要项、一般项三类,否决项需全部达到现行标准,即“部分否决制”。而新国标规定所有检验项目均符合标准,检验才为合格,也即“一票否决制”。同时,新国标进一步细化品类划分,将两轮电动车分为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车等三类。厂商需要严格按照分类申报产品类型,并且规范车速、重量、额定功率等产品参数。生产端各环节的监管力度趋严,较大程度提高行业准入门槛,迫使低资质中小厂商出清。从消费者角度看,新国标新增驾驶证和牌照要求,电动轻便摩托车需上蓝牌,电动摩托车需上黄牌。摩托车上路要求升级一定程度上影响电摩需求,从而促进电动自行车市场份额提升。目前电动自行车品类已成为各品牌竞争主战场。表表 1:新新国标
19、提高行业进入门槛国标提高行业进入门槛 规定规定 旧国标旧国标 新国标新国标 执行标准 电动自行车通用技术条件(GB17661-1999)电动自行车安全技术规范(GB17661-2018)电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件(GB/T24158-2018)产品名称 电动自行车/电动踏板车 电动自行车 电动轻便摩托车 电动摩托车 车速范围(km/h)20 25 20-50 50 整车质量(kg)40 55 40-最大电压(V)48 48 无限制 无限制 电机额定功率(w)240 400-脚踏功能 非必须 必须-生产许可 工业生产许可 3C强制认证 电摩生产资质 驾驶证 F 证 E/D证 牌照(各
20、地不同)电子牌照 机动车牌照(蓝牌)机动车牌照(黄牌)是否购买保险-鼓励购买 强制购买 强制购买 能否载人-限载一名 12 周岁以下未成年 不能载人 可载一名成人 产品检验 部分否决制 一票否决制 行业深度报告 长城证券8 请参考最后一页评级说明及重要声明 其他-完善补充防火、阻燃、充电器保护等方面要求 资料来源:工业和信息化部,长城证券研究院 价格战叠加价格战叠加高高门槛,行业门槛,行业集中度不断提升集中度不断提升。2014 年至今由雅迪为代表的龙头厂商在15、17 和 20 年共发起 3 次价格战,其中 20 年最为激烈。从整体产品均价来看,15、17和 20 年雅迪降幅分别为 3.72%
21、、6.38%和 11.40%,20 年爱玛、小牛均价降幅分别为11.72%和 17.57%。价格战策略一定程度上帮助雅迪确立龙头地位,2020 年公司市占率反超爱玛来到首位,2021 年雅迪、爱玛市占率分别为 33.7%、19.5%。此外,受到原材料成本上涨、新国标提高进入门槛等多重因素影响,中小厂商盈利空间受到挤压,到2019 年行业内企业数仅剩百余家。同时底部出清也促使行业集中度不断提升。2021 年CR3 高达 65.4%,较 2016年提升 40.1 个百分点。图图 4:龙头企业引领价格战龙头企业引领价格战 图图 5:两轮电动车主要原材料价格变化两轮电动车主要原材料价格变化 资料来源:
22、各公司年报,长城证券研究院 资料来源:同花顺,长城证券研究院 图图 6:2013-2019 年两轮电动车企业数量变化年两轮电动车企业数量变化 图图 7:2016-2021 年两轮电动车行业销量份额变化年两轮电动车行业销量份额变化 资料来源:2021年鲁大师调研报告,长城证券研究院 资料来源:艾瑞咨询,长城证券研究院 1.2 短期需求总量维持高位,长期看好新场景成长空间短期需求总量维持高位,长期看好新场景成长空间 多地过渡期已至,多地过渡期已至,22/23 年或迎新车换购潮。年或迎新车换购潮。2018 年 1 月 16 日工信部发布电动自行车安全技术规范要求自 2019 年 4 月 15 日起强
23、制实施,对 2019 年 4 月 15 日前购买不符合新国标的两轮电动车实行 3-5 年过渡期管理。2022 年已是该政策实施第三年,多城市过渡期临时牌照失效或即将失效。虽然小部分城市采取了延长过渡期的措施,但 行业深度报告 长城证券9 请参考最后一页评级说明及重要声明 是北京、上海、广东、江苏等多省市明确规定了过渡期截止日期,并规定了过渡期满后临时牌照禁止上路。表表 2:2022/2023 年部分过渡期截止的城市年部分过渡期截止的城市 城市城市 过渡期限过渡期限 过渡期起过渡期起 过渡期止过渡期止 政策政策 具体内容具体内容 中山市 3 年 2019.04.15 2022.04.15 关于加
24、强电动自行车管理的通告 过渡期结束后,违标车辆仍上路行驶的依法进行查处 梅州市 3 年 2019.04.15 2022.04.15 梅州市公安局关于实施电动自行车注册登记的通告 过渡期后,违标电动自行车上路行驶依规处理 天津市 延长 1 年 N/A 2022.05.08 天津市公安局关于延期实行超标二轮电 动自行车禁行规定的通告 延长过渡期 1 年(自 2021 年 5 月 9 日至 2022 年 5 月 8 日)可上路行驶,期满后禁止上路行驶 益阳市 3 年 2019.06.06 2022.06.15 益阳市公安局关于超标违规电动车过渡 期管理办法 过渡期满后所有超标违规车不得上道路行驶 陕
25、西省 3 年 2019.07.01 2022.06.30 关于加强陕西省电动自行车管理的通告 过渡期满,临时号牌作废,不得再上路行驶 深圳市 延长 1 年 N/A 2022.08.01 深圳市电动自行车管理规定(试行)2021 年 8 月 1 日前已备案的超标电动车有效期统一至 2022 年 8 月 1 日 荆州市 3 年 2019.09.30 2022.09.30 关于加强荆州市城区电动车管理的通告 过渡期临时号牌有效期 3 年,期满后禁止上道路行驶 重庆市 3 年 2019.10.15 2022.10.14 关于加强电动自行车管理的通告 过渡期满后仍上路通行的将严格依法处罚 山东省 3 年
26、 2019.11.20 2022.12.21 天津市公安局关于延期实行超标二轮电动自行车禁行规定的通告 延长过渡期 1 年(自 2021 年 5 月 9 日至 2022 年 5 月 8 日)可上路行驶,期满后禁止上路行驶 浙江省 延长 1 年 N/A 2022.12.31 浙江省电动自行车管理条例 备案非标电动自行车自 2023 年 1 月 1日起不得上道路行驶 郑州市 延长 2 年 N/A 2023.12.31 关于延长黄牌电动自行车过渡期的通告(征求意见稿)黄牌电动自行车过渡期延长至 2023 年12 月 31 日 资料来源:艾瑞咨询,长城证券研究院 中短期内,新国标替换需求为行业增量主线
27、。中短期内,新国标替换需求为行业增量主线。在这一阶段,行业需求主要分为自然新增需求、自然替换需求、新国标下的替换需求等三部分。由于 22/23 多地过渡期将截止,故中短期内新国标下的替换需求构成第一增长曲线。(1)保有量提升下的新增需求:据智研咨询数据显示,2018-2021 年间我国两轮电动车行业保有量的复合增长率约为 5.45%。当前保有量水平相当于每 4 个国人就拥有一辆两轮电动车,故自然新增需求增速将逐步放缓。我们预计未来五年保有量增速将稳步下滑,到 2026 年保有量增速下滑至 2.5%。表表 3:两轮电动车新增需求预两轮电动车新增需求预测测 2022E 2023E 2024E 20
28、25E 2026E 电动两轮车保有量(亿辆)3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 保有量增速预测 4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%自然新增需求辆(万辆)1530 1421 1293 1147 985 资料来源:智研咨询,中国自行车协会,长城证券研究院(2)自然替换需求:2019 年新国标颁布以前,每年增量需求主要以自然新增需求和自然替换需求为主。剔除掉自然新增需求量,我们预计 2015-2019 年自然替换需求在1500-3000 万辆左右。考虑到当前两轮电动车自然更替周期约为 3-5 年,我们预计 2022-2024 年替换需求主要以新国标执行更新需求为主,自然替换需求较小,约为
29、1000-1500万辆,2025-2026 年第一批新国标车逐步进入替换期,故自然替换需求逐步增加,预计约为 2000-3000万辆。行业深度报告 长城证券10 请参考最后一页评级说明及重要声明 (3)新国标下的替换需求:根据立鼎研究院数据显示,2019 年新国标出台之时,存在替换需求的超标车约为规模较大。根据上文分析,22/23 年有望迎来换购潮,我们预计 2022 年和 2023 年的替换需求将达到 2500-3000 万辆,随后回落至 2000-2500 万辆左右。表表 4:两轮电动车需求量预测两轮电动车需求量预测 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 新增需求(万
30、辆)1530 1421 1293 1147 985 自然替换需求(万辆)1000-1500 1000-1500 1000-1500 2000-2500 2500-3000 新国标下的替换需求(万辆)约 2500 约 3000 约 2500 约 2000 0 行业总需求量(万辆)约 5000 约 5500 约 5000 约 5000 约 4000 资料来源:智研咨询,中国自行车协会,立鼎产业研究网,长城证券研究院 中长期中长期来看,共享出行和即时配送领域或将成发展新场景来看,共享出行和即时配送领域或将成发展新场景。与共享单车相比,共享电单车需求性和便利性优势明显,且能解决更长距离出行需求。近年来
31、,头部共享出行品牌哈啰、美团等逐步加大共享电单车的投放力度,同时一些地区也逐渐放开对共享电单车的管制,共享电单车行业迎来快速发展,2019 年我国共享电单车数量已突破 100 万辆。据艾媒咨询预测,预计到 2025 年共享电单车市场投放量有望达到 800 万辆。此外,即时配送行业也是两轮电动车的主要应用场景。近年来,受出行方式偏好变化等因素影响,即时配送行业蓬勃发展,订单规模呈高增长态势。2021 年全年订单规模达到 279 亿单,同比增长 32.9%。据艾瑞咨询预测,2021-2026 年我国即时配送行业订单规模复合增长率预计为 28%。共享出行和即时配送等场景的兴起,或将拉动两轮电动车的需
32、求。图图 8:我国共享电单车行业投放规模及预测我国共享电单车行业投放规模及预测 图图 9:我国即时配送服务行业订单规模及预测我国即时配送服务行业订单规模及预测 资料来源:艾媒咨询,长城证券研究院 资料来源:中商产业研究院,长城证券研究院 行业深度报告 长城证券11 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.品质与服务同行,高端化已成主流趋品质与服务同行,高端化已成主流趋势势 受益于品质升级大趋势,用户对中高价位产品接受度不断提升,同时对智能产品需求愈发强烈。为顺应需求升级,雅迪、爱玛等传统车企通过加大研发投入,提高电池、电机等核心零部件性能,缩短产品更迭周期,从而实现产品升级。在龙头车企带动下,两
33、轮电动车行业掀起高端化浪潮,产品综合性能持续优化。另一方面,高端市场的庞大空间吸引众多造车新势力入局。以小牛、九号为主的新品牌另辟蹊径,专注于提高产品智能化、个性化等软实力。多重智能服务赋予用户更便捷、更安全的骑行体验,从而提高品牌美誉度、提升产品附加值。产品品质与智能化服务的同步升级,持续推动行业高端化转型,行业结构性调整机会愈发明确。2.1 消费升级提振购买力,智能化需求意愿强烈消费升级提振购买力,智能化需求意愿强烈 主力消费购买力强,提升高端产品成长空间。主力消费购买力强,提升高端产品成长空间。根据 2021 年鲁大师调研报告,我国两轮电动车消费主力为 26-40 岁人群,一线、新一线城
34、市较多。在此区域的用户经济实力较好,具备较强的高端产品购买力及支付意愿。同时受益消费升级大环境,用户对于两轮电动车心理价位也在不断提升。根据 2021 年鲁大师调研报告,近年来用户对于电动两轮车心理价位在 5000 元以上的占比明显上升,而 3000 元以下的比例明显下降,表明用户对两轮电动车的价格容忍度大幅提升。图图 10:两轮电动车用户所在地构成两轮电动车用户所在地构成 图图 11:两轮电动车用户的心理价位在逐步提升两轮电动车用户的心理价位在逐步提升 资料来源:2021年鲁大师调研报告,长城证券研究院 资料来源:2021年鲁大师调研报告,长城证券研究院 消费者对两轮电动车智能化、个性化需求
35、意愿强烈。消费者对两轮电动车智能化、个性化需求意愿强烈。随着主力消费群体年轻化,两轮电动车外延功能具备较大提升空间。根据 2021 年鲁大师调研报告,用户在选择两轮电动车时,有一半以上的用户认可智能化配置的必要性,其中对智能防盗、地图导航、辅助驾驶等智能化功能最为关注。同时针对智能交互系统和防盗系统,约有 30%的用户愿意支付 20%-30%的溢价,针对其他的智能功能也有 30%以上的消费者愿意支付 10%-15%的溢价。这表明智能功能有望成为高端产品一大竞争亮点。图图 12:用户对两轮电动车智能化需求情况用户对两轮电动车智能化需求情况 行业深度报告 长城证券12 请参考最后一页评级说明及重要
36、声明 资料来源:2021年鲁大师调研报告,长城证券研究院 2.2 新锐与传统碰撞,高端化成破局关键新锐与传统碰撞,高端化成破局关键 品牌定位品牌定位彰显产品实力彰显产品实力,头部车企各具亮点。,头部车企各具亮点。近年来雅迪致力于打造新一代绿色科技出行生活方式,引领行业升级,是两轮电动车行业高端化的领航者。在产品方面,雅迪凭借更高的续航能力、更强的实用性,深受用户喜爱。爱玛同为行业元老,多年来坚持以用户为核心,打造高性价比的大众精品,产品细节处处体现品牌实力。小牛、九号作为行业新势力,品牌定位高端,产品颇具科技感。具体来看,小牛在产品设计上,追求简约性与轻便性;而九号则以强大的智能技术实力赋予产
37、品更便捷、更安全的使用体验。表表 5:主要两轮电动车品牌定位对比主要两轮电动车品牌定位对比 雅迪雅迪 爱玛爱玛 小牛小牛 九号九号 宣传标语 雅迪,更高端的电动车 爱,就马上行动 总有追求在路上,你有点小牛 骑妙出行,一起九号 品牌定位 实用、长续航、高质感 时尚、高颜值、细节控 简约、轻便、未来感 智能、安全、新潮 电自系列 12 个 9 个 7 个 7 个 电摩系列 4 个 3 个 2 个 2 个 产品价格段 1500-8000 元 1500-9500 元 2400-10000 元 2100-20000 元 资料来源:各公司官网,长城证券研究院 注:产品量价统计于天猫平台 雅迪:雅迪:品类
38、齐全,特点各异,能够满足不同人群需求。品类齐全,特点各异,能够满足不同人群需求。雅迪产品涵盖电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车全品类,产品价格在 1500-8000 元不等。中低端产品线主打实用性与高颜值,凸显产品性价比优势。中高端产品线则通过高效锂电池、智能化功能、更长质保等亮点,提升产品竞争力。表表 6:雅迪产品矩阵雅迪产品矩阵 简易款电动自行车简易款电动自行车 豪华款电动自行车豪华款电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 产品价格段 1500-2600 元 3300-8000 元 2500-4000 元 5500-8000 元 电池类型 48V12/16Ah
39、铅酸电池 48V20/24/48Ah 锂电池 60/72V20/22Ah 铅酸电池 72V38Ah 铅酸电池 续航能力 30-70KM 60-200KM 35-55KM 200KM 代表型号 贝塔 70 DS5 冠能 i 豆 冠能 3 E9 PRO 产品外观 天猫月销量 200+100+71-资料来源:雅迪天猫官方旗舰店,长城证券研究院 行业深度报告 长城证券13 请参考最后一页评级说明及重要声明 小牛:小牛:高端电自新势力,产品风格独特。高端电自新势力,产品风格独特。小牛产品以电动自行车为主,产品价格中枢为 3000-6000 元,整体定位高端。产品风格极具科技感,车身设计简约、大气,非常贴
40、合当前年轻人群审美。同时,丰富的智能化功能、多元的定制化选择是小牛产品另一大特色。表表 7:小牛小牛产品矩阵产品矩阵 中低端电动自行车中低端电动自行车 中高端电动自行车中高端电动自行车 电动摩托车电动摩托车 产品价格段 2400-4800 元 4300-10000 元 3800-7000 元 电池类型 48V1224Ah 铅酸/锂电池 48V1628Ah 锂电池 60V18/20/23Ah 锂电池 续航能力 40-90KM 40-95KM 50-100KM 代表型号 GOVA F0 50 新版 UQi+动力版 GOVA G3 都市版 产品外观 天猫月销量 61 100+32 资料来源:小牛天猫
41、官方旗舰店,长城证券研究院 九号:九号:产品矩阵持续扩充,智能化优势出众。产品矩阵持续扩充,智能化优势出众。九号以智能平衡车&滑板车进入消费者视野,于 2019 年切入两轮电动车行业。在短短 3年时间内,九号已拥有 7个电动自行车系列和 2 个电动摩托车系列,产品种类能满足全年龄段需求。智能化功能应用于九号全线产品,是九号产品最大亮点。表表 8:九号产品矩阵九号产品矩阵 中低端电动自行车中低端电动自行车 中高端电动自行车中高端电动自行车 电动轻便摩托车电动轻便摩托车 电动摩托车电动摩托车 产品价格段 2100-5000 元 4800-10000 元 3200-5000 元 5400-20000
42、 元 电池类型 48V12/20/25Ah 铅酸/锂电池 48V20/25/30Ah 锂电池 60/72V20/32Ah 铅酸电池 74V20Ah54Ah 铅酸/锂电池 续航能力 35-90KM 60-95KM 70-150KM 60-200KM 代表型号 F90 MMAX90 N70C E80C 产品外观 天猫月销量 200+41 200+31 资料来源:九号天猫官方旗舰店,长城证券研究院 2.3 传统车企加大研发投入,提升产品竞争力传统车企加大研发投入,提升产品竞争力 头部企业加大头部企业加大研发投入,研发投入,以打造差异化竞争优势以打造差异化竞争优势。为提升产品份额,近年来头部企业逐步加
43、大研发投入,聚焦于核心技术、产品设计等方面的创新。据各公司年报数据,2015-2021 年雅迪研发费用率从 2.08%稳步提升至 3.12%,爱玛研发费用率从 0.88%提升至 2.62%。电动车领域有很多技术发挥空间,以爱玛科技为例,公司设有中央研究院、工程研究院和智能化中心,其专门负责三电和产品的最新技术研究,对应的软硬件产品也正在积极研发中。图图 13:主要两轮电动车企业研发费用率不断提升主要两轮电动车企业研发费用率不断提升 行业深度报告 长城证券14 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 电池决定产品性能,电池决定产品性能,锂电锂电产业化产业化助推助推
44、行业行业降本提效。降本提效。从两轮电动车成本结构来看,蓄电池占比达到 23%,是产品价格的主要决定因素。同时由于蓄电池生产技术相对复杂,技术难度较大,其性能直接影响产品性能。目前我国两轮电动车仍以铅酸电池为主,但随着锂电池技术快速发展,成本逐步降低,锂电池产业化进程正加速推进。尤其是倍率性能更好,制备比较容易,成本更低,低温性强的锰酸锂电池在两轮电动车中逐渐大量使用。表表 9:主流电池技术对比主流电池技术对比 电池种类电池种类 主要优点主要优点 主要缺点主要缺点 应用情况应用情况 铅酸电池 成本低、无记忆效应、浮充受命好、安全稳定性好、大电流放电性能好、高低温放电性能好、可完全回收 能量密度较
45、低、重量大、充电时间长、循环寿命较低、存在一定排放污染 在两轮电动车中应用成熟 钠离子电池 成本较低、安全性高、能量密度较高、热稳定性优异、低温性能优于锂电池、可高倍率充电 能量密度低于锂电池,电池循环寿命低于锂电池 技术尚在验证阶段、产业待发展 锂离子电池 磷酸铁锂 热稳定性高、安全性好、循环寿命长、原材料资源丰富、环境污染小 电导率低、体积较大、能量密度较低、低温下循环性能极差 在两轮电动车中加速应用 锰酸锂 倍率性能好、制备比较容易、成本低、稳定性强、低温性强 高温性能和循环性能不佳、通过技术创新可提高循环次数、提升容量、增强高低温性能等,目前在两轮电动车中加大使用 三元锂 体积更小、能
46、量密度更高、耐低温、循环性能更好,是新能源乘用车的主流 热稳定性较差,在高温作用下电解液迅速燃烧,随即发生爆燃现象 资料来源:艾瑞咨询,长城证券研究院 图图 14:蓄电池是主要成本项蓄电池是主要成本项 图图 15:两轮电动车用锂电池成本逐步下降两轮电动车用锂电池成本逐步下降 行业深度报告 长城证券15 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:爱玛科技招股书,长城证券研究院 注:数据为2020年 资料来源:艾瑞咨询,长城证券研究院 龙头龙头提前布局核心零部件,提升提前布局核心零部件,提升产品竞争力产品竞争力。雅迪作为行业龙头,领先于对手布局上游电池和电机,通过参股/控股方式设立子公司,进行电
47、池/电机核心零部件的研发和生产。多年研发实力的积累使得公司产品续航更优、充电更快、成本更低。公司自主研发的第三代 TTFAR 石墨烯电池产品,与同等体积的普通铅酸电池相比,容量提升约20%-25%,电池寿命超出约 3 倍,全面提升整车的续航里程及生命周期。同时该电池的能量密度更高,储电能力大幅提升,有效减少电池电阻值,可循环充放电超过 1000 次。此外,2020 年公司研发的轮毂式永磁同步电机技术已通过专家检测和评估,已证实能增加整车的续航距离。电池和电机自研实力的逐步提升帮助公司搭建起完整的产业链闭环,从而使得公司具备更强议价实力。表表 10:主要两轮电动车企业电池主要两轮电动车企业电池/
48、电机自研情况电机自研情况 部件部件 雅迪雅迪 爱玛爱玛 新日新日 小牛小牛 九号九号 电池 自研石墨烯电池 外购 自主开发锂电池 外购 外购 电机 小部分自产 外购 自研变频电机 外购 自研 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 技术赋能产品,产品性能快速提升。技术赋能产品,产品性能快速提升。高研发投入已快速见效,头部企业产品性能快速提升。以雅迪为例,2018 年公司首推冠能系列,搭载自研三电技术,电池性能提升约20%,续航里程提升近一倍。2021 年冠能系列推出第二代,三电性能进一步提升,续航里程接近 200 公里。2022 年,公司又推出冠能三代,在续航、智能化应用等多方面进行了升级。研发
49、投入带动产品性能升级,进而提升盈利能力;利润增长又确保高研发投入的可持续性。这一良性循环有望持续推动产品力升级,从而构筑行业技术壁垒,推动行业高端化。表表 11:雅迪冠能系列性能变化雅迪冠能系列性能变化 参数参数 经典系列经典系列 冠能冠能 1 代代 冠能冠能 2 代代 冠能冠能 3 代代 电池类型 铅酸电池 2 代石墨烯电池(性能提升约 20%)3 代石墨烯电池(性能提升约 25%)3 代 PLUS 石墨烯电池(性能提升约 30%)续航里程 69km 122km 约 200km 大于 200km 电机效率 86%88%90%92%电池寿命 300 次左右 1000 次左右 普通电池 3 倍寿
50、命 普通电池 3 倍寿命 智能功能 无 无 GPS、防盗、远程解锁等 新增语音助手功能 资料来源:雅迪公司官网,长城证券研究院 行业深度报告 长城证券16 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.4 新势力聚焦智能服务,提升品牌附加值新势力聚焦智能服务,提升品牌附加值 借力互联网借力互联网+,深度挖掘用户需求。深度挖掘用户需求。爱玛、小牛等头部企业普遍借助互联网+和大数据服务,跟踪市场前沿资讯和用户使用反馈。及时的市场信息反哺企业营销企划、产品设计等工作,助力新品精准定位用户痛点。以爱玛为例,针对宝妈人群,公司推出三轮车露娜 Q3,该款产品采用三轮结构,增强稳定性;同时配有 15L 大容量储物箱
51、,助力妈妈轻松出行。图图 16:爱玛互联网大数据项目流程图爱玛互联网大数据项目流程图 图图 17:爱玛露娜爱玛露娜 Q3 外观外观 资料来源:美云智数,长城证券研究院 资料来源:爱玛官网,长城证券研究院 提升质保体系,优化后生命周期服务体验提升质保体系,优化后生命周期服务体验。雅迪冠能系列推出双倍质保,锂电池质保最长可达五年;同时还运用 Yadea Link-QC 质管平台,全链路管控产品品质。爱玛也升级了质保体系,提出“金标锂电五年质保”的承诺。小牛首创“电池延保服务”,用户可在原有三年三包期基础上,享有额外 1 年或 1 万公里的延保服务期。九号将全部系列车型仪表质保期由 12 个月升级为
52、 24 个月。质保体系的升级可以增强消费者对产品生命周期的预期,从而提高其付费预期。而对于企业来说,售后环节高毛利,其服务质量的提升有助于提升利润空间,同时还有助于塑造良好的品牌口碑,提高用户粘性。表表 12:主要两轮电动车企业三包政策主要两轮电动车企业三包政策 部件名称部件名称 雅迪雅迪 爱玛爱玛 小牛小牛 九号九号 车架 24 个月 24 个月 60 个月 终身质保,其中前30 个月换新,之后维修 电机 24 个月换新 博世:36 个月换新 其他:24 个月换新 24 个月换新 6 年质保/4 万公里,其中前 24 个月换新,之后维修 电机霍尔和轴承 12 个月 6 个月 N/A N/A
53、铅酸电池 12 个月,前 6 个月换新,之后维护 12 个月,前 6 个月换新,之后维护 12 个月/1 万公里,换新 12 个月,前 6 个月换新,之后维护 石墨烯电池 24 个月换新 24 个月换新 24 个月/2 万公司,换新 N/A 锂电池 24-60 个月 24 个月,前 12 个月换新,之后维护 36 个月/3 万公司,其中前 6 个月/5000 公里换新,之后维修 60 个月/4 万公里,其中前 30 个月/2万公里换新,之后维修 易损件 3 个月 非三包 非三包 非三包 资料来源:各公司官网,长城证券研究院 多重智能服务升级多重智能服务升级,产品产品溢价和口碑实现双丰收溢价和口
54、碑实现双丰收。九号、小牛等赛道新选手瞄准年轻新势力,主推智能化、定制化功能,掀起行业智能化升级浪潮。以九号为例,公司产 行业深度报告 长城证券17 请参考最后一页评级说明及重要声明 品具备即走即停、智能驾驶、云电管理、智能控制器等多项智能化功能,其综合智能化水平处行业领先。根据 2021 年鲁大师调研报告,九号综合智能化评分为 545 分,位列行业第一位。智能化功能全方位护航用户出行,为用户带来全新的骑行体验,公司品牌也收获良好口碑。根据 2021 年鲁大师调研报告,九号用户口碑评分为 4.45 分,位列行业第一位。另一方面,为满足年轻用户定制化需求,九号将裸车和零部件分开出售,用户可根据自身
55、喜好,单独购买零部件。这样不仅赋予用户更多选择空间,减少非不要消费,同时还能精准匹配用户需求,提高产品满意度。此外,小牛推出全新 UQi+,采用可拆卸的的炫彩护杠设计,赋予用户更多定制化空间。表表 13:九号电动车智能化功能丰富九号电动车智能化功能丰富 智能化功能智能化功能 功能介绍功能介绍 九号独有九号独有 RiedeyGo!2.0 系统 多用户账号功能;多种智能硬件控车方式;微信小程序共享临时钥匙等 RiedeyFun 智能驾驶系统 全新骑行调校系统;听歌导航打电话辅助;天气及灾害预警等 九号云电系统 智能充放电、可设置充电容量上限、充电中断&充电完成提醒、非隔离通信的无接触共地方式、智能
56、充电器、支持-10C 低温充电的电池包技术等 MoleDrive控制器 坡道驻车辅助;智能定速巡航系统;自动过滤颠簸路面算法等 Ninebot Airlock 隔空解锁 用户可通过蓝牙或云端实现车辆开关机 智能防盗系统 通过 GPS+北斗+基站进行 3 重定位,以及整车传感系统和车辆&电池匹配校验进行车辆&电池的防盗识别 助力推行功能 能够适应天桥、地库、陡坡等特殊情况路面,助力用户更省心的使用体验 自平衡电动车 能够自动驾驶&自平衡的电动车,是无人驾驶的先期探索 OTA无线升级 内置九号云盒智能控制器自动远程更新优化 SOS 紧急通知功能 发生意外事故会即时通知预设的紧急联系人 智能用车助手
57、 APP 提供骑行数据分析、远程控车、在线咨询、购买配件、社群交流等线上服务 资料来源:公司年报,长城证券研究院 图图 18:两轮电动车智能化评分情况两轮电动车智能化评分情况分品牌分品牌 图图 19:两轮电动车用户口碑评分情况两轮电动车用户口碑评分情况分品牌分品牌 资料来源:2021年鲁大师调研报告,长城证券研究院 资料来源:2021年鲁大师调研报告,长城证券研究院 智能服务能够优化用户骑行体验,支撑更高产品溢价。对比九号 A30C+和雅迪淘淘,两款车型电池容量、续航能力相当,但在智能服务上有较大差异。雅迪淘淘为非智能车型;而九号 A30C+搭载自研 RideyGo!2.0 智能系统,具备 A
58、PP 互联、多种远程解锁、精 行业深度报告 长城证券18 请参考最后一页评级说明及重要声明 准防盗、辅助驾驶等智能化功能。多重智能服务能够提高整车安全性,还能为用户提供更便捷的出行方式。对于九号来说,公司利用智能化功能打造差异化竞争优势,不仅提升了产品附加值,获得定价优势,而且收获更优质的口碑,提振产品销量。表表 14:九号九号 A30C+与雅迪淘淘对比与雅迪淘淘对比 参数参数 九号九号 雅迪雅迪 产品型号 A30C+淘淘 原价 2699 1899 活动价 2299 1899 电池类型 48V12Ah 铅酸电池 48V12Ah 铅酸电池 电机功率 400W 350W 续航能力 35KM 30-
59、40KM 制动方式 前后鼓刹+能量回收制动系统(EABS)前后鼓刹 APP 联动 支持 不支持 智能解锁方式 感应解锁 2.0/刷卡解锁/密码解锁/APP解锁/电子钥匙分享/手表或手环解锁 无 防盗方式 三模精准定位/车辆报警/AHRS 姿态感应系统 车辆报警 定速巡航 有 无 辅助推行 有 无 OTA 无线升级 有 无 天猫月销量 100+6 京东月销量 2573 218 资料来源:各品牌天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店,长城证券研究院 注:数据截至2022年10月14日 聚焦锂电管理系统,聚焦锂电管理系统,提升产品综合性能提升产品综合性能。目前锂电池已是中高端两轮电动车标配电池,但是其安全性
60、一直是消费者关注焦点。与传统铅酸电池相比,锂电池负极材料为可燃物,并且电池组内部存在散热不均或过度充放电等安全隐患。这使得锂电池在使用时需要搭配一套有针对性的电池管理系统。以九号公司为例,公司电池管理系统于 2015年实现产业化,现已具备国际领先水平。从 2021 年鲁大师评测数据来看,公司产品在充电管理、电池保护、外接能量等功能上获得更高评分,整体实力领先于同行。优异的电池管理技术赋予九号电动车更高的安全性以及更长的续航能力,进而实现更优的综合性能。图图 20:BMS 电池管理系统主要功能电池管理系统主要功能 图图 21:主要两轮电动车充电管理功能评测主要两轮电动车充电管理功能评测 资料来源
61、:如果新能源,长城证券研究院 资料来源:鲁大师官方公众号,长城证券研究院 高效锂电管理提升软实力,延长整车续航和寿命。对比九号 C80 和小牛 2022 款UQi+动力版,两款车型具备相近的电池容量以及智能化功能。而在 BMS 管理系统方面,行业深度报告 长城证券19 请参考最后一页评级说明及重要声明 九号采用自研 BMS 5.0 系统,具备 20 多项保护措施,全方位保障锂电使用安全。更高效的 BMS 管理系统能够延长整车续航能力,九号 C80 的标称最大续航能力高出 10 公里。同时 BMS 系统还具备健康状态 SOH 估算、充放电保护等功能,更够提升使用效率,延长使用寿命。未来随着锂电池
62、的普及,锂电管理或将成为一项重要软实力,影响整车全生命周期价值。表表 15:九号九号 C80 与小牛与小牛 2022 款款 UQi+动力版动力版对比对比 参数参数 九号九号 小牛小牛 产品型号 C80 2022 款 UQi+动力版 原价 6099 5899 活动价 6099 5899 电池类型 48V24Ah 锂电池 48V24Ah 锂电池 电机功率 400W 400W 续航能力 85KM 75KM 制动方式 前碟后鼓+能量回收制动系统(EABS)前碟后鼓+能量回收制动系统 BMS 管理系统 BMS5.0 系统 全功能 APP 联动 支持 支持 智能解锁方式 感应解锁 2.0/刷卡解锁/密码解
63、锁/APP解锁/电子钥匙分享/手表或手环解锁 感应解锁 2.0/刷卡解锁/密码解锁/APP解锁/电子钥匙分享/手表或手环解锁 防盗方式 三模精准定位/车辆报警/AHRS 姿态感应系统 三模精准定位/车辆报警 智能龙头锁 有 有 定速巡航 有 有 辅助推行 有 有 OTA 无线升级 有 有 天猫月销量 1 99 资料来源:各品牌天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店,长城证券研究院 注:数据截至2022年10月14日 行业深度报告 长城证券20 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.全渠道触点延伸,助力产品高端化全渠道触点延伸,助力产品高端化 品类属性决定行业渠道发展侧重线下,使得渠道管理成为降本提效的
64、关键。为顺应产品高端化发展,传统车企稳步推进渠道改革。一方面,车企推行渠道扁平化,壮大一级经销商规模;另一方面,通过汰劣存优,提高一级经销商梯队盈利能力。同时在单店运营上,其标准化程度也在持续优化。车企通过完善考评标准、优化门店外观、加强人员培训等多方面措施,提升单店运营效率。零售渠道质量的稳步提升为产品高端化保驾护航,战略成效得以快速显现。此外,线上渠道具备流量优势,现已是新势力提高曝光度的重要渠道。小牛、九号等借助私域平台,撬动公域流量,助力企业实现流量和业绩双增长。3.1 零售改革持续推进,渠道建设走向规模化零售改革持续推进,渠道建设走向规模化 零售渠道是发展根基,经销模式利于零售渠道是
65、发展根基,经销模式利于渠道下沉渠道下沉。两轮电动车具有单价高、决策周期长、使用年限久等特点,是典型的家庭耐用消费品。消费者在购买高价耐用消费品时,习惯于门店消费;同时由于电动车体积大,物流运输终端网络覆盖有限,且需要上门组装服务,服务成本较高。这导致行业以线下渠道为核心,2021 年行业线下渠道占比高达87%。从渠道模式来看,为充分的渠道下沉和触达低线级消费者市场,业内企业普遍采用经销模式展店。雅迪等传统电动车企业经销渠道主要以两级分销为主;而小牛等高端品牌则采用授权分销模式。图图 22:两轮电动车行业以零售渠道为主两轮电动车行业以零售渠道为主 图图 23:主要两轮电动车企业渠道结构示意图主要
66、两轮电动车企业渠道结构示意图 资料来源:艾瑞咨询,长城证券研究院 资料来源:凤凰财经,长城证券研究院 头部企业主动求变头部企业主动求变,提高渠道质量提高渠道质量。早年间经销商在区域经销商具备较大话语权,但随着头部企业市场份额和品牌知名度逐步提升,话语权加强。头部企业也逐步加强渠道管控、提升门店质量。从管理模式来看,在雅迪、爱玛等两级经销模式下,一级经销商由公司销售部门直接管理,其门店运营情况能直接反馈至总部,故运营效率更高。为顺应高端化进程,头部企需要提升门店质量以匹配高端产品,故不断提高一级经销商规模。2019-2021 年间雅迪和爱玛经销商规模复合增长率分别达到 23.75%和 8.24%
67、。从门店层级来看,头部企业逐步限制混营现象,要求一级经销商必须专营专卖。从高端新势力来看,小牛、九号等企业普遍采取授权分销模式,提高渠道管控力度。在门店运营上,高端品牌将门店定位为体验店和服务店。体验店可提供一站式购物、保养等服务体验,而服务店专门解决售后与维修问题。更专业化的门店配置有助于提升运营质量,从而匹配企业高端品牌形象。行业深度报告 长城证券21 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 24:各公司经销商数量变化各公司经销商数量变化 图图 25:各公司经销商平均获利能力变化各公司经销商平均获利能力变化 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 对于单
68、店运营而言,企业通过调整考核标准、优化门店外观、加强人员培训等方式,全方位提高门店运营效率。行业早期的考评指标普遍以销量导向型为主,这导致低端产品在终端销售结构中占比较大,从而加大了行业竞争,挤占了整车厂商的利润空间。2021 年以来,多家龙头企业调整考评标准,对产品设计、售后服务等有了更高的追求。雅迪将考核指标放宽到销量、品类结构、售后服务等多个方面。爱玛将客户投诉率放在考核标准首位并一票否决。此外,龙头企业也注重门店形象建设,通过营造舒适、整洁的店面环境,改善客户的购车体验。同时龙头企业还通过提升销售人员水平来提升服务质量。例如雅迪、爱玛会对销售人员进行统一话术培训,增强销售人员间的学习交
69、流机会等。门店运营质量的提升增强了企业辨识度,助力龙头企业摆脱混乱的传统认知,同时还能提升客户体验,提高品牌美誉度。图图 26:雅迪渠道考核标准变化雅迪渠道考核标准变化 图图 27:爱玛门店全新升级爱玛门店全新升级 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 资料来源:凤凰财经,长城证券研究院 门店运营标准化,头部企业快速展店。门店运营标准化,头部企业快速展店。在行业结构调整期,头部企业通过优化渠道管理体系,提升经销团队质量;提高门店运营效率,提升单店模型的可复制性。这使得头部企业能够在结构性机会出现时,迅速展店,延伸渠道触点,从而提高盈利能力、提升市场份额。图图 28:各公司门店数量变化各公司门店
70、数量变化 行业深度报告 长城证券22 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 3.2 线上引流提高曝光度,新势力玩转各式营销线上引流提高曝光度,新势力玩转各式营销 新势力注重新势力注重品宣投入,打响品牌知名度。品宣投入,打响品牌知名度。两轮电动车的高单价和较长决策周期决定了行业具有品牌效应。从传统企业来看,雅迪、爱玛等头部企业长期保持较高水平的广告宣传费用投入。从年均广告宣传费用投入来看,2013-2021 年雅迪年均约为 2.56 亿元,2016-2021 年爱玛年均投入约为 1.64 亿元。多年来高品宣投入带来品牌知名度的稳步提升。根据益普索发布的两轮电动车
71、竞争力报告,雅迪和爱玛名牌知名度和市场效应遥遥领先友商。对于造车新势力来说,品牌营销是打开市场空间的又一重要手段。2016-2021年九号广告宣传费用投入快速提升,五年平均投入已达到 0.6 亿元。图图 29:各公司广告宣传费用变化各公司广告宣传费用变化 图图 30:益普索品牌知名度排名益普索品牌知名度排名 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 资料来源:益普索公众号,长城证券研究院 从营销手段来看,以九号为例,公司通过高流量 KOL 代言、优质 IP 联名、定制合作等方式,瞄准年轻客群。近年来公司多次与高端奢侈品牌兰博基尼、香奈儿等跨界推出限量联名款产品,提升品牌调性。2022 年以来公司紧
72、抓英雄联盟 IP 热度,与 AL英雄联盟、AG 超玩会达成合作。同年 7 月,公司还官宣易烊千玺为全球代言人,喊出共同开启年轻一代“骑妙出行”的口号。此外,公司产品还频繁出现于国际重要活动。公司方糖机器人已在 2022 年北京冬奥会、首钢 AI 产业园、海淀人社局等场景中落地,共享滑板车 T60 也曾作为冬奥会主要运力亮相。多维营销手段彰显品牌魅力,持续为公司带来较高曝光度。图图 31:九号公司联名兰博基尼九号公司联名兰博基尼 图图 32:九号公司官宣代言人为易烊千玺九号公司官宣代言人为易烊千玺 行业深度报告 长城证券23 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:公司官方公众号,长城证券研
73、究院 资料来源:公司官网,长城证券研究院 把握私域流量,打造粉丝社群提高用户粘性。把握私域流量,打造粉丝社群提高用户粘性。以小牛为例,公司创新性地在官网、APP 开设“牛油”社区,为用户提供交流互动平台。用户可以通过短视频或图片形式进行分享,公司也通过优惠券形式奖励优质内容的用户。同时,为了更好地促进社群发展,公司还通过建立粉丝俱乐部、定期举办交流活动等方式进行助力。目前公司已在全国 50多个城市设立了粉丝俱乐部,社群用户超过 200 万。通过社区文化,小牛拉近了品牌与用户的距离、促进品牌理念更有效地传播,从而促进用户粘性的不断提升。图图 33:小牛电动“牛油”社区小牛电动“牛油”社区 资料来
74、源:小牛电动官网,长城证券研究院 九号九号借力早期发展经验,线上渠道销量明显优于同业。借力早期发展经验,线上渠道销量明显优于同业。智能平衡车和滑板车的渠道建设经验助力公司两轮电动车业务能够快速搭建起线上渠道网络,使得公司更早地打开线上下单、线下提货的销售模式。同时线上渠道投入业快速变现,根据 2021 年鲁大师调研报告,2021 年公司天猫销量远超其他品牌,位列行业第一。据公司 2022 年双十一战报,公司两轮车产品成交金额占领天猫、京东同类目第一。图图 34:2021 年主要两轮电动车企业天猫销量情况年主要两轮电动车企业天猫销量情况 图图 35:九号公司九号公司 2022 年双十一战报年双十
75、一战报 行业深度报告 长城证券24 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源:2021年鲁大师调研报告,长城证券研究院 资料来源:公司官方公众号,长城证券研究院 行业深度报告 长城证券25 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.对比分析对比分析:九号正全速追赶,渠道成:九号正全速追赶,渠道成长潜力巨大长潜力巨大 龙头企业呈现稳定增长态势龙头企业呈现稳定增长态势,九号开启高增模式,九号开启高增模式。新国标实施以来,雅迪、爱玛两家头部车企收入增速稳步提升,2019-2021 两年复合增长率分别为 47.11%和 21.54%。同时受益于行业结构升级,小牛、九号等高端新品牌收获高速成长,其中九号在
76、 2021 年实现两轮电动车及相关业务收入 13.34 亿元,同比增长 208.84%。2022 年开始受疫情反复、经济下行影响,需求放量小幅承压,但考虑到 2022 年及 2023 年为新国标替换需求高峰期,今明两年行业增量仍将维持高位。图图 36:主要两轮电动车品牌主要两轮电动车品牌销售收入对比销售收入对比 图图 37:主要两轮电动车品牌销售收入增速对比主要两轮电动车品牌销售收入增速对比 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 高额溢价叠加成本摊薄,高端新势力盈利优势明显。高额溢价叠加成本摊薄,高端新势力盈利优势明显。受原材料价格大幅上涨影响,2020、
77、2021 年行业内主要企业毛利率均有所下滑。2022 年以来,受益于原材料价格回落、产品结构性升级等利好因素影响,毛利率逐步回暖。2022H1 雅迪毛利率为 17.92%,同比提升 3.01 个百分点;爱玛毛利率为 14.66%,同比提升 3.29 个百分点。分品牌来看,小牛和九号凭借更高的产品定价,盈利能力更强。2020 年小牛和九号电动车业务毛利率分别为 22.88%和 18.26%。未来随着销售收入稳定增长,成本持续被摊薄,小牛和九号毛利率水平有望进一步改善。图图 38:主要两轮电动车品牌毛利率对比主要两轮电动车品牌毛利率对比 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 九号市场投入力度维持高
78、位,销售和管理费用率高于同行。九号市场投入力度维持高位,销售和管理费用率高于同行。九号于 2019 年切入两轮电动车行业,产品矩阵、渠道网络、品牌知名度等多维度均落后于传统车企。高水平的销售费用和管理费用投入有助于公司快速打开市场,从而收获高速成长。具体来看,九号销售费用率基本稳定在 6.5%以上,其中员工薪酬、宣传与广告费、运输费用为其主 行业深度报告 长城证券26 请参考最后一页评级说明及重要声明 要支出项。九号管理费用率维持在 10%以上,呈逐年下降趋势。由于主要支出项,如股份支付费用、招聘费用等,不具有可持续性,公司管理费用率有望持续改善。图图 39:主要两轮电动车品牌销售费用率对比主
79、要两轮电动车品牌销售费用率对比 图图 40:主要两轮电动车品牌管理费用率对比主要两轮电动车品牌管理费用率对比 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 图图 41:主要两轮电动车品牌销售费用率主要两轮电动车品牌销售费用率明细明细对比对比 图图 42:主要两轮电动车品牌管理费用率主要两轮电动车品牌管理费用率明细明细对比对比 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 注:数据为2021年 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 注:数据为2021年 九号九号内销渠道处起步阶段,未来扩张潜力充足内销渠道处起步阶段,未来扩张潜力充足。截至 2022H1,九号线下门店数量约为
80、 2400 家。从绝对数据来看,较雅迪、小牛等企业有一定差距。从单店经营数据来看,2021年九号店均收入为 78.49万元,同比增长 27.17%;店均销量约为 247辆,同比增长 51.30%。店均收入和店均销量较小牛、雅迪等企业仍存在较大提升空间。但考虑到九号仍处成长起步期,并且门店数量、单店获利能力等指标均呈快速上升趋势,未来渠道成长潜力仍然充分。表表 16:主要两轮电动车企业经营数据对比主要两轮电动车企业经营数据对比 九号九号 小牛小牛 雅迪雅迪 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 2020 2021 2022H1 门店数量(家)700 1700 240
81、0 1616 3108 3329 17000 28000 业务收入(亿元)4.32 13.34 10.34 24.44 37.05 8.28 145.00 199.76 97.98 店均收入(万元/家)61.72 78.49 43.09 151.26 119.19 24.86 85.29 71.34 销量(万辆)11.43 42 30.7 60.18 103.80 20.88 1080.34 1386.28 613.62 店均销量(辆/家)163.29 247.06 127.92 372.37 333.97 62.73 635.49 495.10 销售均价(元/辆)3779 2859 3029
82、 4062 3569 3963 1342 1441 1597 资料来源:各公司年报,长城证券研究院 行业深度报告 长城证券27 请参考最后一页评级说明及重要声明 5.投资建议投资建议 多次价格战叠加新国标契机,两轮电动车行业快速出清,竞争格局优化,一定程度上为高端新势力腾出成长空间。持续研发和营销投入,头部车企品质与口碑双丰收,同时推动两轮车品类革新,引领行业高端化。另一方面,以年轻中产为主的消费群体偏好高端、智能单品,促使智能服务价值被发现。小牛、九号等新势力凭借智能化优势脱颖而出,流量和业绩双高增长。未来随着新国标车换购潮临近、原材料成本回落,行业销量与利润有望持续提升。我们建议关注两条主
83、线:1)以雅迪、爱玛为代表的,品类齐全、渠道完备的龙头车企;2)以九号、小牛为代表的,智能技术牢固、定位高端的新势力领军者。行业深度报告 长城证券28 请参考最后一页评级说明及重要声明 6.风险提示风险提示 1.新国标政策推进不及预期:按照现有政策,多个省市过渡期将在 22/23 年结束,但考虑到不同城市政策实施进度差异,过渡期可能会延长,从而导致现有行业规模预测出现偏差。2.产品推新节奏不及预期:两轮电动车行业正处行业高端化启动期,高端车型占比持续提升。但考虑到品类单价高、耐用性强等特点,企业推新提价策略的实施可能遇阻。3.展店进程不及预期:两轮电动车销售以零售渠道为主,但受到疫情反复、需求
84、疲软等因素影响,零售渠道可能复苏缓慢,从而影响企业展店计划。4.原材料价格波动风险:原材料成本是两轮电动车营业成本的重要组成,其价格的大幅上涨将影响企业利润,可能会减缓企业扩张步伐。行业深度报告 http:/ 研究员研究员承诺承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于
85、2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何
86、机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况
87、下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。长城证券投资评级说明长城证券投资评级说明 公司评级:公司评级:买入预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 增持预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 持有预期未来 6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 卖出预期未来 6个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业评级:行业评级:强于大市预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 中性预期未来 6个月内行业整体表现与市场同步 弱于大市预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 长城证券研究院长城证券研究院 深圳办公地址:深圳市福田区福田街道金田路 2026号能源大厦南塔楼 16 层 邮编:518033 传真:86- 北京办公地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 上海办公地址:上海市浦东新区世博馆路 200号 A座 8 层 邮编:200126 传真: 网址:http:/